核心观点 - 报告认为8月债市急跌是风险偏好切换与产品浮盈偏薄共同作用的结果 长期利率债和超长信用债回撤显著 但负债端未出现系统性冲击 中短久期信用债表现稳健 短期策略建议关注价差交易和优质城投债机会 [6][45][70] 市场表现与回撤分析 - 上证指数触及3705点 活跃十年国债收益率最高升至1.75% 三十年超长特别国债逼近2% 8月以来估值净价跌幅达1.68% [3][13] - 30年国债组合最近一周亏损达192bp 年内收益转为-1.06% 10年国债组合亏损49bp 银行二级资本债和长久期信用组合回撤较大 [4][21] - 中短债防御优势显著 5年内信用债全价指数跌幅多在0.2%以内 满仓1年AA及AA(2)城投债组合近一周实现正收益 [3][4][21] 负债端稳定性分析 - 超长信用债流动性枯竭 近一周仅38笔成交 但基金通过增持1-3年银行永续债（单周规模57亿元）和减持3-5年二级资本债进行换仓 未出现全面负债冲击 [5][58][62] - 理财规模微降但持债行为延续 信用债单周买入规模超100亿元 仅3年内二级债有小幅卖出 [64][66][69] - 基金减持弱资质城投债规模低于年内调整阶段 重点省份AA/AA(2)/AA-城投债卖出规模未触及底仓资产 [5][63][65] 收益结构与策略建议 - 10年以上信用债收益位于去年以来20%分位数以上 距离年内低点均值17bp 中高等级中短久期信用债距离低点约10bp [52][55] - 4-5年国股行二级资本债定价逼近10年国债加点30bp上限 2.0%-2.05%为适宜参与区间 [7][73][74] - 城投新债供给收缩 建议关注3-5年隐含评级AA+以上优质城投债 一级定价过度偏离二级的新债存在博弈机会 [7][75][76] ETF与产品表现 - 信用类ETF产品累计收益率回落 做市商信用债ETF均值降至56bp 科创债ETF均值降至-27bp [32][34][37] - ETF换手率均值下降导致流通市值收缩 8只做市商信用债ETF流通市值出现负增长 科创债ETF流通市值波动率加剧 [38][40][47] - 中长期纯债基金收益中位数转负 最近一月利率债基与信用债基收益分别为-0.08%和-0.10% [32][33]

美俄会谈核心成果 - 美俄领导人阿拉斯加会谈持续超过2小时，涉及战场形势、安全保障、解除制裁等多项议题，双方评价为“具有建设性”和“富有成果”[2] - 特朗普对会谈结果打10分满分，普京表示俄罗斯真诚希望结束俄乌冲突，为后续停火谈判奠定基础[17] 俄罗斯战略诉求 - 俄罗斯核心诉求并非领土控制，而是确保乌克兰政权不具“反俄”倾向，以实现安全保障[3] - 俄罗斯要求乌克兰建立中立政权并消除纳粹化，作为停火必要条件[19] - 俄罗斯当前控制顿涅茨克州79%领土，扎波罗热和赫尔松地区约75%领土，下一步计划完全控制顿巴斯地区[21] 美国战略目标 - 美国短期诉求是实现俄乌停火以兑现竞选承诺并刺激油价下跌缓解通胀[20] - 美国长期目标是通过俄罗斯牵制欧洲，维持欧洲对美国的安全依赖关系[3] - 美国需对欧洲进行利益让步和安全承诺以软化其立场，后续将开展外交斡旋说服欧乌接受和平方案[4] 后续军事与外交动向 - 俄罗斯计划发起新攻势占领顿涅茨克剩余城市（红军城、斯拉夫维扬斯克等），以积累谈判筹码[4] - 美国将于8月18日与欧洲、乌克兰代表在华盛顿会谈，讨论停火条件与和平协议[22] - 若欧洲立场动摇，乌克兰可能被迫接受“结束战争状态、举行总统大选”的结果[4] 对中国的影响 - 美俄会谈后特朗普暂缓对购买俄罗斯石油国家的二级关税，中国短期关税风险解除[5] - 中美矛盾降级为次要矛盾，美国在俄乌问题上需中国配合，关系或有改善机遇[5] - 中国获得战略空窗期，可加强周边国家、金砖及上合组织关系建设[5] 其他地缘风险 - 特朗普拟未来两周宣布半导体关税，威胁税率达200%-300%，可能引发全球产业链震荡[28] - 中印边界问题特别代表第24次会晤将于8月18-20日举行，聚焦建立外交紧急联络渠道[25][27] - 以色列“接管”加沙进程及西方国家承认巴勒斯坦的后续影响需持续关注[5]

业绩表现 - 2025年上半年主营业务收入及收益4.05亿元，同比下降7.1% [2] - 归母净利润2.00亿元，同比增长28.7% [2] - 平台科技服务收入2.11亿元，同比强劲增长37.0%，占总营收比重突破50.0% [3] - 应占联营公司业绩同比大幅提升94.1%至0.79亿元 [3] 战略转型与业务布局 - 主营业务收入下降源于轻资产战略转型，自有资金投放利息收入减少 [3] - 平台累计撮合规模突破2,780亿元，同比增长约29% [3] - 电商领域累计撮合规模超28亿元，同比激增近8倍，覆盖抖音、SHEIN等6家头部平台 [3] - 与斯坦德机器人达成战略合作，落地首笔供应链服务创新业务 [4] 盈利预测与估值 - 维持"买入"评级，2025年预期归母净利润5.12亿元，同比增长35% [5] - 2025年PE为21.4倍，派息总额9.5亿元，预期股息率高达8.6% [5] - 预计2025年营业收入129.5亿元（+10%），2026年增速27%至164.4亿元 [10] - 2025年ROE(摊薄)预计13.1%，2027年提升至37.8% [10] 财务数据摘要 - 2025年预计摊薄每股收益0.51元，2027年升至1.01元 [10] - 流动资产从2024年的75.13亿元降至2027年的38.54亿元，反映轻资产转型 [11] - 联营公司权益从2023年的5.83亿元增至2025年的15.25亿元 [11] - 经营活动现金流净额2024年达27.03亿元，2025年预计12.10亿元 [11] 市场评级 - 近6个月内11份报告给予"买入"评级，无"增持"或"减持"建议 [12] - 市场平均投资建议评分为1.00（对应"买入"） [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周模拟组合收益转负，信用风格组合回撤相对可控，7月以来存单策略赔率更高，信用风格城投重仓策略票息趋于年内低点且难扛波动，近四周除城投短端下沉外主流策略普遍缺超额收益，短端策略显著占优 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合收益转负，利率风格组合中城投短端下沉、存单下沉型策略周度收益读数约-0.41%靠前，信用风格组合中二者回撤小，收益读数均为-0.16% [2][15][16] - 7月以来存单策略赔率更高，信用风格存单重仓组合周度收益均值降至-0.17%，较上周降约24bp，是近三周累计正收益策略之一，利率风格组合时隔两周后再跑输防御性策略 [2][19] - 城投重仓组合周度收益环比降38.6bp至-0.27%，短端下沉组合绝对收益读数靠前，哑铃型组合跌掉前两周修复行情收益 [2][19] - 二级债重仓组合周度收益下行超40bp，绝对收益稍强于利率风格组合；超长债重仓策略收益均值跌至-0.55%，环比降64bp左右，超长产业型组合近三周累计收益为正，7月后持有至今有0.15%收益，但赔率低于二季度 [2][19] 组合周度收益来源 - 信用风格城投重仓策略票息趋于年内低点，难扛近期波动，主要策略组合票息持续下行，城投短端下沉及哑铃型组合票息分别约年化1.92%、1.97%，与年内低点相距不足5bp，二级债久期组合距低点仍有14bp，票息波动在高位 [3][27] - 本周信用风格组合票息贡献普遍在-25%至-5%区间内，资本利得大幅拖累综合收益 [3] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周除城投短端下沉外主流策略普遍缺超额收益，城投短端下沉、商金债子弹型及二级债下沉策略组合累计超额收益分别达16.2bp、0.9bp、0.6bp，其余策略组合累计读数降至负区间，本周二永债重仓策略累计收益与城投重仓策略差距被拉开，二永债带久期策略放大跌幅，累计超额下滑至-22bp以下 [4][31] - 短端策略显著占优，短端存单策略跑赢基准，城投下沉超额收益达6月下旬以来最高；中长端各类策略多为负超额收益，仅城投短端下沉超额达9.7bp，二级资本债、商金债子弹型负偏离在2bp内有防御属性，城投、二级超长型策略收益负偏离基本在12bp以内，本周10年附近品种卖盘有限，保险有接盘意愿，重仓10年AA+中票的产业超长型策略跌幅持平基准组合 [4][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国金证券固收-债市微观交易温度计读数大幅回落10个百分点至50%，偏热区间指标数量占比降至30%，各指标表现分化，交易热度、机构行为、比价类部分指标分位值回落，政策利差收窄 [2][14][19] 各部分总结 微观交易温度计情况 - 读数大幅回落10个百分点至50%，TL/T多空比、基金久期等指标分位值大幅回落，仅30/10Y国债换手率等部分指标分位值略有回升，当前拥挤度较高的指标有30/10Y国债换手率、长期国债成交占比 [2][14] 各指标区间分布情况 - 20个微观指标中，过热区间指标降至6个（占比30%），中性区间指标6个（占比30%），偏冷区间指标升至8个（占比40%），TL/T多空比等指标区间发生变化 [3][19] 各指标分位值变化情况 - 交易热度分位均值降4个百分点，TL/T多空比分位值降42个百分点，1/10Y国债换手率分位值降9个百分点，其余指标略有回升 [4][19] - 机构行为分位均值降12个百分点，除配置盘力度分位值升2个百分点，其余指标分位值均回落，基金-农商买入量分位值降65个百分点 [4][19] - 利差分位均值持平前期，市场利差分位值降4个百分点，政策利差分位值升4个百分点 [4][19] - 比价分位均值降19个百分点，商品、消费品比价分位值降47、18个百分点 [4][19] 各指标具体表现 交易热度类指标 - 过热区间指标数量占比降至50%，中性区间占比17%，偏冷区间占比升至33%，TL/T多空比分位值降42个百分点至39%，由过热降至偏冷区间 [5][20] 机构行为类指标 - 过热区间指标数量占比降至38%，中性区间占比升至38%，偏冷区间占比升至25%，基金久期等指标分位值回落，配置盘力度分位值升2个百分点至71%，由中性升至过热区间 [6][25] 利差类指标 - 政策利差由2bp收窄至1bp，分位值升4个百分点至47%，仍在中性区间；信用利差等三者利差均值由18bp走阔至20bp，分位值降4个百分点至42%，在中性区间 [7][19] 比价类指标 - 偏冷区间指标数量占比升至100%，商品、消费品比价分位值降至1%、0%，股债、不动产比价分位值小幅下降，均在偏冷区间 [8][32]

核心观点 - 近期债市陡峭化调整主要由风险偏好主导，而非基本面或资金面因素[3][8] - 风险偏好主导债市情绪的四种情形：权益/商品趋势性行情、政策表态温和、利率历史低位、外部情绪传导，当前环境高度吻合[3][15] - 市场终将回归基本面与资金面主导框架，需关注货币政策操作空间和社融拐点[3][16] - 短期"总量宽松缺席"预期上升，但市场定价已较低，冲击有限[4][5] - 利率或在1.8%回调后构筑中期顶部，社融增速四季度见顶概率增加[6][33] 风险偏好主导机制 - 当基本面与资金面边际信息不足时，市场易被风险偏好牵动[3][8] - 权益资产趋势性上涨导致股债比价回归三年均值，债券相对吸引力下降[8][12] - 上证指数多头排列期间（5日>10日>20日>60日>120日>250日），中债净价指数平均回撤0.1%-0.3%，极端情况达0.6%[12][14] - 政策表述缺乏方向性时，投资者更依赖情绪交易，放大波动[15] - 利率处于历史低位（10Y国债1.8%）加剧对利空敏感度[15] 货币政策与资金面 - 二季度货政报告重提"防空转"但非主动收紧信号，2023年来该表述已常态化[4][17][19] - 资金利率呈现"下有底"特征，PMI低于景气线时资金价格走高概率低[4][17] - 三季度总量宽松急迫性下降，政策重心转向结构性工具，四季度可能再次发力[5][20] - 当前市场对降息预期温和：IRS-FR007利差-2bp（较年初回升50bp），浮息债利差4bp（年初20bp）[21][27] 基本面关键指标 - 社融增速四季度见顶概率高，7月增长主要依赖政府债拉动[27][28] - M1增速可能在三季度末见顶，受低基数效应消退和再融资债发行尾声影响[28][31] - 利率同步指标显示5项利好vs5项利空，企业中长贷增速降至8.0%，票据融资增至15.5万亿[43][44] 市场表现与交易动态 - 30Y国债收益率单周上行9bp，10Y上行6bp至1.75%，期限利差走阔至38bp[36][37] - 税期前央行净回笼4149亿，DR001中枢上行2bp至1.33%[34][35] - 公募基金久期中位值降至2.96年（三年73%分位），分歧度指数升至0.50[40][42] - 信贷数据近20年首现负增长但未提振债市，股债跷跷板效应显著[37][38]

行业投资评级 - 海外中国资产重估热情延续，港股赚钱效应带动风险偏好上行，中报季个股表现超预期 [3] - 持续看好区块链、虚拟资产相关板块，产业趋势确定，看好BTC/ETH及资产交易平台 [3] 核心观点 消费&互联网 - 教育行业景气承压，K12教培竞争加剧，龙头阿尔法能力趋稳，东方甄选涨39.61%，网易有道涨14.46% [12][14][16] - 奢侈品行业聚焦超高端客群，爱马仕和历峰集团表现较好，Coach等轻奢品牌通过创新抓住年轻消费者，新秀丽Q2收入同降5.8%，净利润同降18% [23][27] - 咖啡茶饮行业分化，咖啡维持高景气，茶饮竞争加剧，9.1社保新规增加加盟门店成本压力 [28][32] - 电商行业增速放缓，1-7月实物商品网上零售额70790亿元增长6.3%，即时零售/外卖成为新战场 [32][37] 平台&科技 - 流媒体平台表现亮眼，腾讯音乐和网易云音乐Q2业绩超预期，腾讯音乐-SW涨16.57% [38][42] - 虚拟资产趋势向好，全球加密货币市值40437亿美元较上周涨1.9%，比特币和以太币价格分别达117340美元和4431美元 [43][46] - 车后连锁行业广汇汽车被取消授权门店287家，占2024年初网点总数的39.05% [53][56] 传媒 - 传媒板块略有回调，游戏行业暑期需求旺盛，新游戏表现亮眼，巨人网络《超自然行动组》iOS畅销榜排名持续爬升 [57][62] - 深圳出台政策支持3A游戏、精品游戏开发，最高给予1000万元资助 [62] 投资建议 - 港股互联网资产：关注腾讯系资产、港交所、网易系资产、阿里巴巴等 [17] - 虚拟资产：关注ETH、Bullish上市后映射，新火科技、OSL集团等 [17] - 咖啡茶饮：关注瑞幸咖啡 [17] - 美股中概资产：关注富途、老虎证券、瑞幸咖啡、华米科技等 [17] - A股传媒：看多分众传媒，关注鸿合科技、亿通等 [17]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入23.6亿元，同比增长5.2%，毛利润同比增长4.5% [2] - 扣非后归母净利润1.1亿元，同比下滑6.6% [2] - 2025年第二季度营业收入12.0亿元，同比增长6.7%，毛利润同比增长7.7% [2] - 第二季度扣非后归母净利润0.7亿元，同比增长1.6% [2] 经营分析 - 金融科技解决方案业务营收7.1亿元，同比增长15.9%，毛利率较高 [3] - 人工智能及大数据创新产品营收0.6亿元，同比增长73.5%，未来为重点发展领域 [3] - 数智化运营及服务营收3.3亿元，同比下滑21.1%，人力外包业务逐渐淡化 [3] - 与国富量子合作成立合资公司，专注RWA技术平台开发，拓展Web3.0、AI及跨境支付场景 [3] - 积极拓展海外业务，已与中资客户在香港建立合作，并布局东南亚及"一带一路"市场 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025~2027年营业收入分别为49.2/53.2/58.3亿元，同比增长6.2%/8.1%/9.5% [4] - 预计归母净利润分别为3.3/3.8/4.4亿元，同比增长6.8%/13.6%/16.5% [4] - 对应PE为44.7/39.3/33.8倍，维持"买入"评级 [4] 财务数据 - 2025E营业收入49.24亿元，归母净利润3.33亿元，摊薄每股收益0.537元 [9] - 2025E ROE为10.9%，每股经营性现金流净额0.69元 [9] - 2025E毛利率22.3%，营业利润率6.6%，净利率6.8% [11] - 2025E流动资产占比87.8%，货币资金11.84亿元 [11] 市场评级 - 近6个月内市场研究报告"买入"评级占比100% [12] - 历史目标价最高达42.92元（2023年10月） [12]

投资建议 - 建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞 [3] - AI硬件领域建议关注海康威视、虹软科技、禾赛等 [3] - AI功能打磨带动付费率提升方向建议关注迈富时等 [3] 行业动态 - 星海图发布端到端双系统全身智能VLA模型G0，采用双系统结构（高层G0-VLM模型和低层G0-VLA模型）[13] - 英伟达发布Cosmos Transfer-2世界模型、Cosmos Reason模型及神经重建库等AI技术成果 [13] - 特斯拉关闭Dojo AI训练超级计算机项目，转向AI5和AI6芯片 [13] - Perplexity拟以345亿美元收购Chrome浏览器 [13] - 智元机器人发布行业首个机器人世界模型开源平台Genie Envisioner [13] 行业景气度分析 - 高景气维持赛道：AI算力、激光雷达（1-6月国内ADAS激光雷达出货量105.6万颗，YoY+87.1%）[14] - 加速向上赛道：AI应用、金融IT [14] - 稳健向上赛道：软件外包、量子计算、数据要素、EDA、出海、信创 [14] - 拐点向上赛道：教育IT、网安、企业服务 [14] - 底部企稳赛道：智慧交通、政务IT、安防、建筑地产IT [14] - 略有承压赛道：工业软件、医疗IT [14] 市场表现 - 2025年8月11日至15日计算机行业指数上涨5.3%，跑赢沪深300指数3.01pcts [15] - 计算机板块涨幅前五公司：*ST汇科、华胜天成、中电鑫龙、九方智投控股、同花顺 [20] - 三市股票日均成交额2.1万亿元，同比上升246.6%，环比上升23.9% [21] - 两融余额2.0万亿元，同比上升44.5%，环比上升1.43% [21] 细分领域观点 - AI算力：国内外巨量capex维持高增长 [14] - 激光雷达：6月国内ADAS激光雷达出货量26.8万颗，YoY+81.8% [14] - 金融IT：A股日均成交额逐月走高，板块首推炒股软件板块 [14] - 数据要素：政策持续推进，上海RDA范式提出 [14] - 信创：三季度是招标采购重要时间窗口 [14]

行业投资评级 - 报告对电子行业维持积极看好态度 重点推荐AI-PCB产业链、算力硬件、苹果链及自主可控受益领域 [4][32] 核心观点 - 覆铜板开启涨价周期 建滔积层板对FR-4及CEM-1/22F/V0/HB规格产品涨价10元/张 威利邦上调HB/22F/CEM-1价格5元/张 宏瑞兴对normal-TG/middle-TG/high-TG产品分别涨价10元/张 [1] - AI服务器PCB层数从14-24层提升至20-30层 交换机提升至38-46层 部分引入HDI工艺 行业附加值显著增长 [33] - 预测2026年谷歌/亚马逊/Meta三家ASIC芯片数量将超700万颗 OpenAI及xAI积极推进ASIC芯片 [1] - 台系铜箔厂商月度营收同比增速达35% 玻纤布厂商同比增速达90% 覆铜板厂商同比增速达30% [9][11][22] - 全球半导体设备市场25Q1同比增长21%达320.5亿美元 中国为最大市场但同比下滑18% [28] 细分板块总结 消费电子 - 影石推出全球首款全景无人机Antigravity A1 重量249g 支持8K 30FPS/4K 100FPS 计划2026年1月上市 [5] - iPhone 17将在SOC芯片AI能力、散热、FPC软板、电池及后盖升级 预测2025-2027年iPhone销量稳健增长 [6] - 折叠屏方向下半年催化较多 苹果产业链细分龙头公司估值合理 [6] PCB - 行业景气度判断为"高景气度维持" 汽车/工控政策补贴加持 AI大批量放量 [7] - PCB钻针受AI需求及钨粉涨价驱动供不应求 龙头公司产能打满并扩产 [1] - 英伟达GB200下半年快速出货 GB300快速上量 B200/B300积极拉货 [1] 元件与面板 - Bloom Energy为甲骨文AI数据中心提供SOFC供电 三环集团作为隔膜板核心供应商积极扩产 [19] - AI手机单机电感用量增长 MLCC手机用量增加 均价提升 WoA笔电MLCC总价大幅提至5.5-6.5美金 [19] - LCD面板7月价格走弱 32/43/55/65吋面板价格分别变动-1/-1/-2/-3美金 [20] - OLED国产化加速 8.6代线单线材料用量远高于6代线 关注奥来德/莱特光电/京东方A/维信诺 [20] IC设计与存储 - 2025Q3一般型DRAM价格季增10-15% 含HBM整体涨幅季增15-20% [23] - 存储大厂减产效应显现 云计算大厂capex投入启动 企业级存储需求增多 [23] - 建议关注兆易创新/香农芯创/北京君正/德明利/江波龙/佰维存储等 [23] 半导体制造与设备 - 美日荷出台半导体设备出口管制 国产设备/材料/零部件加快验证导入 [24] - 先进封装需求旺盛 寒武纪/华为昇腾等AI算力芯片需求旺盛 HBM产能紧缺 [24] - 部分模拟芯片公司库存筑底回升 数字芯片公司开始主动补库 [26][27] - 建议关注北方华创/拓荆科技/中微公司/华海清科/京仪装备/芯源微/中科飞测/精测电子 [31] 重点公司亮点 - 沪电股份：AI服务器/HPC相关PCB产品占企业通讯市场板收入29.48% 境外营收占比83% [33] - 北方华创：24年研发电容耦合等离子体刻蚀设备等多款新品 25Q1半导体设备市占率提升 [34] - 兆易创新：25Q1淡季不淡 NorFlash/MCU/利基DRAM技术领先 [38] - 建滔积层板：覆铜板涉足高速领域 上游布局low dk玻纤布和HVLP3铜箔等高端产品 [39] - 江丰电子：24年靶材收入23.33亿元同比+39.51% 精密零部件收入8.87亿元同比+55.53% [36] 板块行情 - 电子行业周涨幅7.02% 位列申万一级行业第二 [42] - 被动元件/数字芯片设计/印制电路板涨幅前三 分别达12.32%/10.18%/9.28% [45] - 上海合晶/盛科通信/威尔高涨幅居前 分别达45.36%/38.92%/34.76% [47]