投资评级 - 维持增持评级 目标价7.56元人民币（折合8.26港元） 给予2026年目标PE 21倍 [1][10] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 营收6.94亿元（同比增长5.6%） 归母净利润1.61亿元（同比增长15.3%） [10] - 下半年业绩有望提速 主要受益于人工关节国采接续采购落地和海外业务拓展 [2][10] - 国内业务实现突破 在高端医院临床应用取得进展 特别是在长三角、珠三角等重点三甲医院打破进口品牌主导格局 [10] - 海外业务持续拓展 上半年新增4个国家注册 15个国家注册准入进行中 海外收入同比增长4.0%至1.28亿元 [10] - 新技术研发成果显著 智能辅助设备累计完成临床手术量突破1700台次 全自主研发K3智能手术机器人已于2025年5月获批上市 [10] 财务表现 - 2025年上半年营收6.94亿元（+5.6%） 归母净利润1.61亿元（+15.3%） [10] - 2025年预测营收15.51亿元（+15.2%） 归母净利润3.32亿元（+21.3%） [4][11] - 2026年预测营收18.64亿元（+20.2%） 归母净利润4.08亿元（+22.7%） [4][11] - 2027年预测营收22.51亿元（+20.8%） 归母净利润4.99亿元（+22.4%） [4][11] - 盈利能力持续改善 销售净利率从2024年20.35%提升至2027年22.18% [11] - 估值水平具吸引力 2025-2027年预测PE分别为17.78倍、14.49倍、11.84倍 [4][11] 业务进展 - 人工关节业务受益于国采接续采购执行 进口替代加速 植入占比持续上升 [10] - 脊柱业务因政策影响承压 数字骨科定制化业务保持稳定 [10] - 国内整体收入同比增长6.0%至5.66亿元 [10] - 智能手术机器人实现商业化突破 K3机器人于2025年8月底已完成一台商业化销售 [10] - 持续完善常规假体和3D打印平台 布局运动医学四肢小关节及生物材料领域 [10] 行业地位 - 当前市值59.23亿港元 在港股医疗器械可比公司中估值具优势 [13] - 2026年预测PE为15倍 低于行业平均21倍 估值存在修复空间 [13] - 在人工关节领域实现进口替代突破 在重点三甲医院市场份额持续提升 [10]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价3.32港元 [6][10] 核心观点 - 规模效应下单位成本显著优化 现金生产成本同比下降30.7%至185元/吨 [10] - 开辟贸易新赛道重塑销量格局 精焦煤总销量同比增长58%至212万吨 [10] - 2025年中期派息率75% 现金流保障持续高分红率 在手现金68.8亿港元 [10] - 预计2025H2价格同比压力减缓 供应增速放缓助力焦煤价格回升 [10] 财务表现 - 2025H1营业收入21.01亿港元同比减少17% 归母净利润4.04亿港元同比减少52% [10] - 下调2025-2027年净利预测至7.69亿港元(-48.53%)、9.85亿港元(+28.04%)、12.61亿港元(+28.11%) [4][10] - 2025E毛利率35.63% 较2024A的51.18%下降15.55个百分点 [11] - 2025E每股收益0.15港元 对应PE 16.51x PB 0.77x [4][11] 运营数据 - 2025H1原焦煤产量264万吨同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨同比增长19.4% [10] - 自产精焦煤销量155万吨同比增长15.7% 贸易精焦煤销量57万吨 [10] - 精焦煤综合平均实现售价同比下跌45%至1,067元/吨 [10] - 精焦煤加工成本44元/吨同比下降12% [10] 估值比较 - 可比公司2026年平均PE 12.86x 首钢资源2026E PE 12.89x接近行业均值 [13] - 采用2026年17xPE估值 高于行业均值因公司持续提升分红比率 [10] - 当前股价2.80港元 对应市值142.55亿港元 [6][7]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及对房地产或下游消费行业的整体投资评级 [1][2][3][4][6] 报告核心观点 - 房地产市场自2022年起进入多环节下行调整阶段 销售面积较2021年下滑45.73% 销售额下滑46.82% 新开工面积下降62.85% 施工面积下降24.82% 开发投资额下降27.14% [7][9][11][14] - 政策持续发力推动市场企稳 2024年9月中央政治局会议提出"止跌回稳"导向 10月五部委推出"四个取消、四个降低、两个增加"组合拳 2024年12月明确"化风险、稳主体、稳市场"政策基调 [15][17] - 下游行业展现强劲韧性 家电行业通过以旧换新政策实现逆周期增长 2024年零售额达10307.5亿元同比增长18.22% 轻工行业通过转向存量市场和服务驱动实现增长 家具产量2021-2024年累计增11.11% 装修信贷行业依托存量房市场和政策支持 2024年规模增长20% [34][36][48][53][54] 房地产市场现状与保稳政策 - 商品房销售面积2024年为97385.01万平方米 较2021年下降45.73% [7] - 新开工房屋面积2024年较2021年下降62.85% 施工房屋面积下降24.82% [9] - 竣工房屋面积自2022年起大幅下滑 开发投资额2024年下降27.14% [11] - 2024年政策组合拳覆盖供需两端 包括取消限购、降低首付比例、增加信贷支持等措施 [15] 精装房普及趋势分析 - 全国精装房渗透率2024年下降16.92% 但一线城市渗透率达85% 新一线城市稳定增长至54.7% 三线及以下城市降至12.6% [19][24][25] - 精装修新开盘项目2024年下降64.98% 套数下降76.79% [25] - 智能家居系统逆势增长 2024年配套项目数较2021年增12.29% TOP5品牌（华为、摩根、狄耐克、欧瑞博、海尔）市占率49.6% [29][30] 下游行业韧性表现 - 家电行业2024年零售额10307.5亿元同比增18.22% 空调产量26598.4万台增19.56% 冰箱产量10395.7万台增19.98% [36][39] - 以旧换新政策2024年拉动消费超3000亿元 2025年补贴品类从8类扩至12类 补贴标准提升至20% [34] - 轻工行业家具产量2024年达20700万标准件 营业收入2022-2024年增15.49% 净利润2025Q2达3.83亿元 [48][49] - 装修信贷行业2024年规模增长20% 预计2025年突破1.3万亿元同比增9.2% [53]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 报告核心观点 - 园区REITs是公募REITs市场的重要组成部分，总市值达374亿元，涉及36处底层资产均位于核心一二线城市 [4] - 产业园区分为生产制造类（强调品牌与异地复制性）和科创类（强调创新与独特性）两大类，中长期更看好科创类园区的价值增长空间 [4][9] - 构建了以7大类基础指标（占比70%）和2大类附加指标（占比30%）组成的评估体系，用于追踪REITs底层资产运营变化并筛选优质标的 [4][38] - 2025H1评估结果显示科创属性突出的园区表现更优，综合评分TOP3为华夏金隅智造工场REIT、广发成都高投产业园REIT、易方达广州开发区高新产业园REIT [4][81] 研究框架与园区分类 - 研究目的是构建更全面的产业园区REITs分析框架，解决传统收益法在长久期跟踪中的局限性 [7][8] - 生产制造类园区核心是通过品牌运营和产业链同步升级实现异地复制，典型案例包括新加坡裕廊工业园（全球116城市拓展750多个项目）和深圳产业园1.0-3.0的迭代 [10][13][16] - 科创类园区核心是通过有形要素（政策、平台）和无形要素（创新机制、文化）形成创新竞争力，重点关注中小企业需求，典型案例包括美国硅谷和张江高科（规划高价值发明专利200件/万人） [20][26][33] 评估体系设计 - 基础指标包括区位（核心因素）、租户（质量与结构）、大股东（属性与能力）、结构性供需（区域平衡）、市场定位（产业契合度）、地方政策（支持力度）、股息率（投资回报） [39][68] - 附加指标包括科技创新（创新主体/载体/成果）和成效贡献（规模/产业升级/区域带动），侧重科创属性与价值外溢 [69][71] - 评分每半年度更新，2025H1评分中区位权重10%、租户10%、大股东10%、结构性供需10%、市场定位10%、地方政策10%、股息率10%，附加指标共30% [80][81] 市场数据与评分结果 - 全国产业园分布呈现"东密西疏"，华东占比42%，华南22.4%，核心一二线城市园区数量超1000家的有16个城市 [42][43] - 2024年研发办公出租率跌破70%、租金同比降12%，工业厂房出租率跌至80%、租金同比降10% [55] - 2025H1评分TOP3项目详情： 华夏金隅智造工场REIT（北京，租金148.8元/平方米·月，出租率85.8%） [76][78] 广发成都高投产业园REIT（成都，租金68.6元/平方米·月，出租率85.3%） [76][78] 易方达广州开发区高新产业园REIT（广州，租金52.6元/平方米·月，出租率72.4%） [76][78]

投资评级与目标价格 - 投资评级为增持 [5] - 目标价格为90元 当前价格为76.1元 [5] 核心观点 - 公司2025H1受传统领域确认收入延期影响业绩下滑 但Q2单季度环比实现高增长 毛利率与净利率持续提升 [2] - 公司在低轨卫星和商业航天领域取得显著进展 多款T/R组件产品已开始交付客户 [2] - 上调目标价至90元 维持增持评级 下调2025-2026年EPS为1.00/1.13元 新增2027年EPS1.30元 [11] 财务表现 - 2025H1营收10.7亿元 同比下降17.82% 归母净利润2.01亿元 同比下降17.66% [11] - Q2单季度营收7.2亿元 同比增长18.23% 环比增长105.84% 归母净利润1.44亿元 同比增长16.2% 环比增长150.01% [11] - 2025H1综合毛利率39.11% 同比提升3.97个百分点 归母净利率18.81% 同比提升0.04个百分点 [11] - 预计2025年营收28亿元 同比增长9.7% 净利润6亿元 同比增长23.5% [4] 业务板块分析 - T/R组件业务2025年上半年同比下降19.27% [11] - 射频芯片业务营收0.91亿元 同比增长3.72% [11] - 其他芯片业务营收0.22亿元 同比下降18.42% [11] 技术进展与市场拓展 - 有源相控阵T/R组件持续专注高频高密度领域 产品向多通道、高频、高集成方向发展 [11] - 在低轨卫星和商业航天领域打开市场空间 多款产品已开始交付客户 [11] - 射频集成电路产品在4G、5G移动通信领域大批量供货 在5G-A移动通信崭露头角 [11] - 针对卫星通信和感知需求开展多款射频芯片开发 部分产品已实现小批量交付 [11] 估值比较 - 参考可比公司2025年平均估值79倍PE [11] - 公司作为T/R组件国家队 给予2025年90倍PE估值 [11] - 当前市盈率75.81倍(2025E) 市净率7.19倍(2025E) [12] 股价表现 - 52周内股价区间32.81-80.95元 [6] - 近1个月绝对升幅20% 相对指数升幅16% [10] - 近3个月绝对升幅40% 相对指数升幅25% [10] - 近12个月绝对升幅134% 相对指数升幅92% [10]

市场表现与交易活动 - 北证50指数周一创历史新高后震荡回调，单周收跌1.07%[1][11][12] - 北交所日均成交金额环比下降11.23%至319.45亿元，全市场成交占比持平于1.37%[1][4][10] - 北交所个股周均换手率为33.34%，环比回落[7][8] - 新三板整体交易规模环比上升33.83%，创新层和基础层成交金额分别增长36.1%和23.76%至15.04亿元和2.97亿元[4][30][31] 行业与个股动态 - 北交所24个行业中仅4个行业涨幅中位数为正，石油石化行业领涨（中位数涨幅2.72%），纺织服装行业领跌（中位数跌幅-6.38%）[4][16] - 计算机行业估值最高（市盈率TTM中位数147.30倍），汽车行业估值较低（39.28倍）[4][16] - 机械设备、电力设备、计算机行业市值占比最高，分别为19.21%、17.02%和11.95%[22][23] - 个股上涨比例仅17.09%，驰诚股份周涨幅23.44%领涨，宏裕包材周跌幅-35.89%领跌[24][25] 新股与风险提示 - 当周北交所1只新股招股（世昌股份），1只新股上市（三协电机首日涨幅736.78%）[1][34][37] - 需警惕北证50指数创新高后的回调风险[4][37]

市场表现与指数动态 - 近端次新股指数当周下跌1.13%，表现弱于大盘[7] - 科创板单周涨幅达5.48%，领涨市场[4] - 新股指数较上证指数偏离度升至145.80%，近端次新股指数偏离度降至-3.14%[9] 交易活跃度变化 - 新股指数换手率下降1.80个百分点，近端次新股指数换手率下降1.50个百分点[19] - 新股指数成交量减少1.21亿股，近端次新股指数成交量减少0.52亿股[19] - 次新板块净主动卖出31.75亿元，环比减少2.88亿元[24] 新股上市表现 - 创业板艾芬达首日平均涨幅191.98%，环比有所收敛但仍维持高位[36] - 艾芬达贡献A/B类投资者单账户打满收益6.43/6.09万元[40] - 对应5亿规模账户增厚收益率为0.13‰/0.12‰[40] 解禁规模分析 - 9月第2周4只次新股解禁，规模9.88亿元[32] - 9月第3周预计仅2只次新股解禁，规模2.05亿元[34] - 创业板慧翰股份当周解禁收益率达237.85%[32] 板块估值情况 - 新股指数PE(TTM)上升0.76至61.79X，处于73.3%历史分位[14] - 近端次新股指数PE(TTM)上升0.14至40.04X，处于50.5%历史分位[14] - 科创板PE(TTM)达184.35X，处于99.7%历史分位[14]

投资评级 - 维持增持评级 目标价13.86元 对应2025-27年分别28.9/26.2/23.9倍PE [5][11] 核心观点 - 公司通过业务结构调整优化和海外市场拓展 有望推动营收净利企稳回升 [2] - 苹果即将发布iPhone17系列 公司作为渠道头部经销商有望充分受益 [2][11] - 2025H1营收下降主要因品牌市场份额下降及公司优化调整业务结构 [11] - 海外销售收入增长29.96% 在中国香港市场份额突破至20.2% 首次跻身Top 2 [11] - 公司服务的苹果授权门店/网超超2000家 Coodoo自营苹果APR门店达236家 稳居APR渠道规模第一 [11] 财务表现 - 2025E营业总收入56,357百万元(-14.4%) 净利润(归母)597百万元(+2.6%) [4] - 2026E营业总收入59,175百万元(+5.0%) 净利润(归母)658百万元(+10.2%) [4] - 2027E营业总收入61,478百万元(+3.9%) 净利润(归母)713百万元(+8.4%) [4] - 2025H1毛利率4.94%(+1.19pct) 其中通信产品3.71%(+0.38pct) 非通信产品10.3%(+4.72pct) [11] - 2025H1经营净现金流18.2亿元(+304%) 主要因存货及预付账款较上年同期减少 [11] 业务发展 - 荣耀业务板块服务7000余家客户 三星业务板块服务门店超4300家 [11] - 在越南市场零售激活量增长超300% 在中国澳门市场份额达32.4% 单月排名市场第二 [11] - 获得荣耀在中东、非洲、澳洲等多个国家及地区授权 [11] - 提升数字化系统的AI智能化、自动化能力 强化运营效率和风险控制 [11] - 坚定"内生性增长+外延式发展"双轮驱动战略 在新质生产力领域开展产业投资 [11] 市场表现 - 52周内股价区间9.13-21.41元 总市值14,462百万元 [6] - 12个月绝对升幅33% 相对指数-30% [10] - 当前市净率2.5倍 每股净资产4.61元 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：大额买入跟踪模型[7] **模型构建思路**：通过逐笔成交数据还原买卖单，筛选大单并计算大买单成交金额占比，以刻画大资金的买入行为[7] **模型具体构建过程**： - 从逐笔成交数据中，根据叫买和叫卖序号还原买卖单数据[7] - 按照每单的成交量筛选得到大单[7] - 计算大买单的成交金额占当日总成交金额的比例，即大买单成交金额占比[7] $$大买单成交金额占比 = \frac{大买单成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 2. **模型名称**：净主动买入资金流向模型[7] **模型构建思路**：利用逐笔成交数据中的买卖标志界定主动买入和主动卖出行为，计算净主动买入金额占比，以跟踪投资者的主动买入行为[7] **模型具体构建过程**： - 根据逐笔成交数据中的买卖标志，界定每笔成交属于主动买入还是主动卖出[7] - 将主动买入成交金额与主动卖出成交金额相减，得到净主动买入金额[7] - 计算净主动买入金额占当日总成交金额的比例，即净主动买入金额占比[7] $$净主动买入金额占比 = \frac{主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 模型的回测效果 1. **大额买入跟踪模型**，大买单成交金额占比5日均值：**国发股份 86.5%**[9]，**吉林高速 86.3%**[9]，**重庆钢铁 85.8%**[9]，**紫金银行 85.6%**[9]，**建元信托 85.5%**[9] 2. **净主动买入资金流向模型**，净主动买入金额占比5日均值：**方大特钢 24.8%**[10]，**辽港股份 18.3%**[10]，**华侨城A 17.6%**[10]，**栖霞建设 14.6%**[10]，**皖维高新 14.3%**[10] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：大买单成交金额占比因子[7] **因子构建思路**：通过计算大买单成交金额的相对比例，构建一个刻画大资金买入强度的因子[7] **因子具体构建过程**： - 从逐笔成交数据还原买卖单数据并筛选大单[7] - 计算因子值：$$大买单成交金额占比 = \frac{大买单成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 2. **因子名称**：净主动买入金额占比因子[7] **因子构建思路**：通过计算净主动买入金额的相对比例，构建一个反映市场主动买入情绪的因子[7] **因子具体构建过程**： - 从逐笔成交数据中区分主动买入和主动卖出[7] - 计算因子值：$$净主动买入金额占比 = \frac{主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 因子的回测效果 1. **大买单成交金额占比因子**，5日均值分位数：**国发股份 97.9%**[9]，**吉林高速 82.3%**[9]，**重庆钢铁 83.1%**[9]，**紫金银行 62.6%**[9]，**建元信托 90.5%**[9] 2. **净主动买入金额占比因子**，5日均值分位数：**方大特钢 100.0%**[10]，**辽港股份 95.1%**[10]，**华侨城A 99.6%**[10]，**栖霞建设 99.2%**[10]，**皖维高新 99.6%**[10]

行业投资评级 - 增持 [5] 核心观点 - 2025年第二季度海外锂市场产量扩大，销量集中释放，澳洲通过扩产降低成本，南美盐湖维持高销量，北美锂矿集中释放销量并提高利用率 [3] - 碳酸锂价格短期受锂矿停产催化反弹，但长期海外锂矿企业经营韧性强于市场预期，海外供给出清难度高于预期 [3] - 海外矿山普遍受成本压力驱动，呈现"降本增产"趋势：高成本矿山停产，龙头企业维持稳产，部分矿山大幅扩产以摊薄成本 [6] - 锂作为年化约20%需求增速的品种，其价格并不需要依赖供给端的严格出清即可具备反转潜力 [67] 澳洲锂矿经营情况 - 2025年第二季度核心澳矿锂精矿产量约97.2万吨，同比上升7.2%，环比上升12.8% [9] - 澳洲锂精矿销量为102.8万吨，同比下降14.2%，环比上升17.5%，库存单季度下降5.61万吨 [12] - 澳洲四家重点在产样本矿山合计生产锂辉石精矿约85.1万吨，环比上升16.3% [21] - 澳洲锂精矿售价大幅下降：Greenbushes精矿售价下降至725美元/吨（环比下降8%），Marion售价下降至607美元/吨（环比下降28%），Pilgangoora售价下降至703美元/吨（环比下降17%），Wodgina售价下降至410美元/吨（环比下降19%） [15] - Greenbushes二季度产量34万吨锂辉石精矿，环比保持不变，单吨现金成本366澳元/吨（约234美元/吨），环比上升5.68% [23] - Wodgina锂精矿产量16.6万吨，环比增长31.8%，按SC6折算的锂精矿离岸成本预计为641澳元/干吨（约410美元/干吨），环比下降17.3% [25] - Mt Marion生产锂辉石精矿12.4万吨，环比下降11.43%，按SC6折算的锂精矿离岸成本为717澳元/干吨（约459美元/吨），环比上升1.3% [30] - Pilgangoora锂辉石精矿产量22.13万吨，环比大幅上升77%，单位运营成本FOB成本环比下降7.7%至397美元/吨 [33] - Kathleen Valley生产8.59万吨锂辉石精矿，环比下降10.3%，平均锂回收率为57%，下降7个百分点 [42] 南美盐湖经营情况 - SQM锂产品销量达5.3万吨LCE，同比增长1.53%，环比下降3.45%，平均实现售价为8,384美元/吨LCE，环比下降7.87% [17] - Cauchari-Olaroz盐湖碳酸锂产量8500吨，环比上升18.1%，同比上升51.8%，单位现金运营成本约976美元/干吨，环比下降8.1% [17] - ALB储能分部销量5.8万吨LCE，环比上升31.8%，同比上升7.32%，销售收入13.30亿美元，环比上升23.5%，调整后EBITDA为3.37亿美元，同比上升26.03% [17] - SQM生产成本稳定在7100美元/吨LCE左右的低位 [45] - C-O盐湖单位现金运营成本降至约6,098美元/吨，环比降低8.07% [47] - ALB预计2025全年资本支出在6.5-7亿美元之间，较2024年的17亿美元下降超过50% [51] 北美锂矿经营情况 - La Corne矿山锂精矿产量5.85万吨，环比增加33%，销量6.698万吨，环比大幅上升147.80%，收入7100万美元 [53] - La Corne锂精矿平均售价（FOB）为1,054澳元/吨（675美元/吨），环比下降5.22%，单位运营成本降至1,232澳元/吨，环比下降10.33% [54] - 磨机利用率达到93%，回收率达到73%，相比上季度提高4% [54] 锂进口情况 - 中国二季度锂精矿进口量180.4万吨，环比增长34.4% [56] - 从澳大利亚进口92.46万吨，占比59%，环比上升4.9%，从津巴布韦进口30.4万吨，环比上升45.7%，从尼日利亚进口23.2万吨，环比上升87.3% [56] - 中国二季度碳酸锂进口量约6.72万吨，环比增加33%，从智利进口4.55万吨，占进口总量的68%，环比上升38%，从阿根廷进口1.86万吨，占进口总量的28%，环比上升18% [62] 价格走势与投资建议 - 国内电池级碳酸锂价格从7.4万元/吨降至6.13万元/吨，三季度强势反弹至7.65万元/吨 [6] - 相关标的：雅保（ALB.N）、智利矿业化工（SQM.N） [6]