报告行业投资评级 - 领先大市，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 英伟达GB300服务器开始发货，预计四季度放量，将带动1.6T光模块上量，加速高速光模块在数据中心渗透率 [1] - 特斯拉发布Grok4，有望接入汽车和机器人产品，Optimus人形机器人已集成Grok语音助手，Grok将登陆特斯拉汽车 [2] - 本周电子指数上涨0.45%，在全行业涨跌幅排名26/31，电子行业子版块中家用电器跌幅最大，房地产涨幅最大 [28][31] 根据相关目录分别进行总结 本周新闻一览 - 三星电子二季度业绩下滑，半导体业务亏损，HBM产品技术问题致未从AI领域获益，晶圆代工和系统LSI业务也亏损，但英伟达HBM三季度量产批准可能性增加及库存清理，业绩反弹预期增强 [14][16] - Nanotronics打造Cubefabs模组化晶圆厂，预计18个月内纽约启用，成本低且可按需扩充 [14] - 楷登电子扩大与三星晶圆代工厂合作，提供先进存储器与接口IP解决方案，提升设计人员生产力和产品上市时间 [14] - 亚马逊考虑再次向Anthropic投资数十亿美元，加强战略合作 [14] - Yole预测2024 - 2030年SiC功率器件市场CAGR为20%，2030年规模达103亿美元，电动汽车市场放缓影响制造商业绩，但高压汽车平台增长将推动市场发展 [14][18] - Wolfspeed任命新CFO主导财务重组，此前业绩不佳，营收下降、营业亏损、毛利率转负 [15] - 香港科大与比亚迪成立联合实验室，攻关具身智能领域，探索数据驱动研究和自动驾驶合作 [15] - 曙光股份1 - 6月整车产销量下降，车桥产销量大增，新能源车桥成主要组成部分，6月单月整车产量增长、销量减少 [15] - 西安外国语大学团队研发“灵境”AR智能眼镜，为外国游客服务，融合“AR＋AI＋5G”技术，识别文物快且准，支持多语言互译，采用自研镜片降低成本 [15][20] - 长鑫存储启动上市辅导，此前母公司获大额股权融资，打破存储行业被韩美企业垄断格局 [15] 行业数据跟踪 半导体 - 三星电子二季度半导体业务致业绩下滑，HBM产品技术问题未获益，代工和系统LSI业务亏损，存货估价损失准备约1万亿韩元 [14][16][17] SiC - Yole预测2024 - 2030年SiC功率器件市场CAGR 20%，2030年达103亿美元，电动汽车市场放缓影响制造商营收，高压汽车平台增长推动市场发展，2030年汽车/移动出行领域占71% [18] 消费电子 - 西安外国语大学团队研发“灵境”AR智能眼镜，融合“AR＋AI＋5G”技术，识别文物快准，支持多语言互译，采用自研镜片降低成本 [20] 本周行情回顾 涨跌幅 - 全行业：本周上证指数、深证成指、沪深300指数、申万电子版块分别上涨1.09%、1.78%、0.82%、0.45%，电子行业排名26/31 [28] - 电子行业：本周家用电器跌幅最大为 - 1.16%，房地产涨幅最大为5.94% [31] - 电子标的：本周电子版块涨幅前三为C屹唐（+147.81%）、C同宇（+141.71%）、新亚电子（31.85%），跌幅前三为瑞联新材（-15.98%）、中京电子（-13.78%）、宝明科技（-13.64%） [36] PE - 电子行业：截至2025.7.13，沪深300指数PE为13.3倍，10年PE百分位为51.29%；SW电子指数PE为52.93倍，10年PE百分位为66.09% [37] - 电子行业子版块：截至2025.7.12，半导体（81.87倍/55.90%）、消费电子（28.69倍/11.74%）、元件（44.33倍/34.99%）、光学光电子（49.93倍/57.29%）、其他电子（65.8倍/72.60%）、电子化学品（57.43倍/52.33%） [41] 本周新股 - 本周C屹唐、C同宇正在发行 [47]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：银河沪深300指数增强策略 - **模型构建思路**：在跟踪沪深300指数的基础上，通过多因子选股、指数复制和事件驱动等方式进行收益增强，同时严格控制风险[60] - **模型具体构建过程**： 1. **多因子选股**：结合价值、成长、质量等因子构建选股模型，筛选具有超额潜力的个股 2. **指数复制**：采用优化复制法控制跟踪误差，确保组合与基准指数风格一致 3. **事件驱动**：捕捉如成分股调整、财报披露等事件带来的短期机会 4. **风险控制**：设定日均跟踪偏离度≤0.5%，年跟踪误差≤7.75%[39] - **模型评价**：策略兼顾超额收益与风险控制，历史表现稳定 2. **因子名称**：行业偏离因子 - **因子构建思路**：通过超配/低配特定行业获取超额收益，同时限制偏离幅度以控制风险[50] - **因子具体构建过程**： 1. 计算基金持仓与沪深300指数的行业权重差异 2. 设定单行业偏离阈值≤1.5%（电子、医药等部分行业放宽至2%） 3. 动态调整超配行业（如电子+1.66%、计算机+1.42%）和低配行业（如医药-1.86%）[52] - **因子评价**：在严格约束下有效贡献超额收益 模型的回测效果 1. **银河沪深300指数增强模型** - **年化超额收益**：6.49%（成立以来）[41] - **分年度超额收益**：2020年13.24%、2021年11.06%、2022年4.17%、2023年2.83%、2024年4.49%、2025年3.27%[43] - **年跟踪误差**：均值2.68%（2020年以来），最大3.38%[44] - **信息比率(IR)**：2025年3.98（同类排名前5）[46] - **最大回撤**：各年度均优于基准（如2024年-10.89% vs 沪深300 -14.41%）[44] 因子的回测效果 1. **行业偏离因子** - **电子行业超配**：2024年贡献超额收益1.66%[52] - **医药行业低配**：2024年规避风险收益1.86%[52] - **组合行业偏离度**：90%行业控制在±1.5%以内[50] 注：报告中未披露其他因子的具体构建公式或独立测试结果，主要超额收益归因于多因子模型的综合应用[60]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2025 年上半年煤炭板块表现不佳，价格下跌、股价承压，但三季度电煤需求或有向上弹性，投资可关注高股息和稳成长标的 [1][2][106] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 价格回顾：2025 年上半年煤价持续下行，秦港 Q5500 动力煤平仓价从年初 765 元/吨跌至 615 元/吨，京唐港主焦煤从 1520 元/吨跌至 1230 元/吨 [1][12] - 行情回顾：截至 6 月 30 日，煤炭板块（申万）涨跌幅 - 12.29%，跑输沪深 300 并位居申万行业跌幅最末，细分板块中动力煤（申万）涨跌幅 - 10.11%，焦煤（申万）涨跌幅 - 19.04% [1][23] 供需展望 - 供给：内产方面，1 - 5 月全国原煤产量同比增加 1.27 亿吨，山西贡献 53%增量，6 月产地安检等使供应收紧，后续生产压力或缓解；进口方面，1 - 5 月累计进口 1.89 亿吨，同比 - 7.9%，下半年进口量取决于内外价差，预计保持一定规模但全年减量明确 [2][32][50] - 需求：动力煤上半年火电耗煤平淡、非电疲软，三季度水电减弱、风光发电量增速回落或为火电腾挪空间，高温驱动电煤需求有望拉动煤价；炼焦煤受粗钢平控和海外局势影响，下半年需求或仍有阻力 [2][69][91] - 库存：动力煤港口库存及炼焦煤产端库存近期均明显去化，截至 7 月 10 日，环渤海 9 港动力煤库存相比去年同期下降 0.59%，截至 7 月 9 日，炼焦精煤库存相比去年同期下降 3.46% [102] 投资建议 - 关注长协占比高、盈利稳定、能支撑高股息的标的，如【中国神华】【陕西煤业】【中煤能源】；煤电一体化板块虽短期配置性价比受拖累，但优质项目落地有成长逻辑，建议关注【新集能源】【淮河能源】【陕西能源】【苏能股份】【盘江股份】 [106][107]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，6 个月目标价 58.21 元 [4][6] 报告的核心观点 - 沪电股份发布 2025 年半年度业绩预告，归母净利润 16.5 - 17.5 亿元，同比增长 44.63% - 53.40%；扣非后净利润 16.1 - 17.1 亿元，同比增长 44.85% - 53.85% [1] - 作为高端 PCB 领军企业，把握产品技术方向，加大投入服务高端客户，受益新兴计算场景需求，预计营收和净利润增长 [2] - 公司加大扩产力度，近两年投资关键制程，2024 年四季度规划的 43 亿扩产项目已启动，将扩大高端产能，满足中长期需求 [3] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 199.46 亿、255.3 亿、319.13 亿元，归母净利润分别为 44.78 亿、59.88 亿、76.51 亿元 [4] 财务数据总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|8,938|13,342|19,946|25,530|31,913|[11]| |净利润（百万元）|1,513|2,587|4,478|5,988|7,651|[11]| |每股收益(元)|0.79|1.35|2.33|3.11|3.98|[11]| |市盈率(倍)|60.1|35.1|20.3|15.2|11.9|[11]| |市净率(倍)|9.3|7.7|6.4|5.2|4.2|[11]| |净利润率|16.9%|19.4%|22.5%|23.5%|24.0%|[11]| |净资产收益率|15.5%|21.9%|31.5%|34.5%|35.0%|[11]| 成长性指标 - 营业收入增长率分别为 7.2%、49.3%、49.5%、28.0%、25.0% [12] - 营业利润增长率分别为 8.5%、73.3%、70.6%、33.1%、29.1% [12] - 净利润增长率分别为 11.1%、71.1%、73.1%、33.7%、27.8% [12] 利润率指标 - 毛利率分别为 31.2%、34.5%、37.0%、38.0%、39.0% [12] - 营业利润率分别为 19.1%、22.2%、25.3%、26.3%、27.1% [12] 运营效率指标 - 固定资产周转天数分别为 129、104、69、47、33 [12] - 存货周转天数分别为 71、56、63、60、58 [12] 偿债能力指标 - 资产负债率分别为 38.7%、43.8%、38.6%、33.1%、30.4% [12] - 流动比率分别为 1.56、1.28、1.58、1.99、2.40 [12] 分红指标 - DPS(元)分别为 0.50、0.50、0.94、1.46、1.65 [12] - 分红比率分别为 63.3%、37.2%、40.5%、47.0%、41.5% [12] 业绩和估值指标 - PE(X)分别为 60.1、35.1、20.3、15.2、11.9 [12] - PB(X)分别为 9.3、7.7、6.4、5.2、4.2 [12] - P/S分别为 10.2、6.8、4.6、3.6、2.8 [12]

报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，给予 2025 年 32 倍的动态市盈率，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [3][4] 报告的核心观点 - 暖通设备变频控制器长期发展趋势明确，行业长期需求空间较大，主要因热泵节能减排效果好、经济性高，变频暖通设备优势明显，商用空调需求增长将提振变频控制器需求 [11] - 儒竞把握优质客户资源，有望受益于欧洲热泵需求复苏，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，积极打造新能车热管理第二成长曲线，2020 - 2024 年公司汽零业务收入 CAGR + 113.2% [13] 根据相关目录分别进行总结 1. 投资摘要 1.1 核心观点 - 暖通设备变频控制器长期需求空间大，受益于热泵优势、变频暖通设备发展及商用空调需求增长 [11] - 儒竞有望受益于欧洲热泵需求复苏，凭借产品力和定制化能力把握优质客户资源 [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，新能车热管理业务有望快速增长 [13] 1.2 与市场不同的观点 - 部分投资者担心主要客户自产影响公司收入，但核心部件专业化分工被接受，且变频驱动器需求增长将提振收入 [14] - 部分投资者担忧公司高净利率的持续性，但随着高毛利业务发展，毛利率仍有提升空间 [14] 2. 深耕变频驱动器行业二十载，持续完善多元产品布局 - 儒竞成立于 2003 年，产品应用于多领域，2019 - 2024 年收入和归母净利润年均复合增长率分别为 + 15.9%、+ 78.0%，受欧洲热泵影响 2023 - 2024 年收入规模下降 [15] - 公司以 HVAC/R 应用产品为基础拓展多领域产品，2022 年商用空调、热泵系统控制器及变频驱动器收入占比高，近几年热泵、新能源汽车领域收入占比提升 [18] - 核心成员经验丰富，团队稳定，公司设有员工持股平台，2024 年发布限制性股票激励计划 [23] 3. 暖通控制器空间广阔，热泵长期发展趋势明确 3.1 变频器市场规模稳定增长，低压变频器持续国产替代 - 变频驱动器是电气设备重要部件，儒竞主要为低压变频器 [30] - 我国低压变频器市场规模稳步提升，2017 - 2021 年均复合增速 + 9.1%，国产替代趋势明显，2017 - 2021 年国产品牌占比从 38.7%提升至 42.3%，儒竞 2021 年市场份额约 3% [32][35] 3.2 暖通设备持续变频化，商用空调仍具成长性 - 节能减排政策和消费升级驱动下，暖通空调设备变频化趋势明显，2021 年我国商用空调、空气源热泵、家用空调销量的变频比例分别达 72.4%、56.0%、68.5% [41] - 商用空调行业具有成长性，2019 - 2024 年 CAGR 为 + 8.5%，我国家用空调市场规模稳健增长，2019 - 2024 年家用空调及变频家用空调销量年均复合增速分别为 + 5.4%、+ 15.7% [50] 3.3 热泵节能减排优势显著，长期发展趋势明确 - 热泵节能减排效果明显，经济性较高，2021 - 2022 年全球热泵销量快速提升，2023 - 2024 年受欧洲影响需求回落 [52] - 国内市场补贴政策推动 + 消费者认可度提高，需求有望逐步企稳，2016 - 2017 年补贴政策推动热泵增长，变频空气源热泵 2016 - 2021 年年均复合增长率 + 54.1% [55][57] - 海外市场短期扰动因素褪去，欧洲热泵需求持续回升，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [71] 3.4 儒竞定制化服务能力优秀，把握优质客户资源 - 儒竞重视研发资源投入，构建平台化研发体系，2024 年研发人员占比超 30%，研发能力获行业认可 [80][82] - 儒竞产品性能较优，竞争力较强，规格种类齐全，定制化服务能力突出，深耕龙头客户，把握优质客户资源 [87][89] - 公司市场份额有望持续提升，上市募资后生产和销售能力有望增强 [98] 3.5 儒竞持续开拓海外市场，外销收入有望恢复增长 - 海外变频空调普及率仍有较大空间，2022 年全球空调普及率仅 37%，随着能效标准和收入水平提高，变频空调销量占比将提升 [99] - 儒竞绑定海外优质客户，海外收入增长空间广阔，2022 年境外收入占比 33.9%，2018 - 2022 年复合年均增速 + 53.5%，有望享受欧洲热泵需求复苏红利 [101][103] 4. 儒竞持续丰富新能车领域产品线，优质客户资源助力份额提升 4.1 新能源汽车渗透率持续提升，热管理零部件需求空间广阔 - 电动压缩机变频驱动器和 PTC 电加热控制器为新能源车热管理系统关键部件 [113] - 新能源汽车销量持续提升，带动热管理零部件需求增长，2024 年我国新能源汽车销量 1286.6 万辆，五年年均复合增速 + 60.6%，渗透率提升至 40.9% [114] 4.2 儒竞新能车应用产品规格齐全，优质客户资源助力规模提升 - 儒竞新能源汽车应用产品规格齐全，竞争力较强，拥有多种产品及解决方案，将加大底盘控制系统等产品研发 [119] - 儒竞把握汽零优质客户，业务规模有望快速提升，已与多家知名企业建立合作关系，华域三电 2024 年电动压缩机销量 234 万台，国内市场份额约 14% [125] 5. 儒竞逐步聚焦伺服系统领域，有望把握机器人发展机遇 5.1 伺服是工业自动化核心技术，发展潜力较大 - 伺服系统是工业自动化核心技术，主要由伺服驱动器、伺服电机、编码器三部分组成，应用市场从传统行业拓展到新兴行业 [136] 5.2 儒竞积极布局伺服驱动器领域，机器人部件研发进入小批阶段 - 儒竞积极研发工业伺服技术，打造未来潜力增长点，已积累多项成熟核心技术，产品应用于多个行业 [139] - 儒竞拓展具身智能领域核心技术，机器人专用四轴总线伺服系统和人形机器人关节驱动系统研发进入小批阶段，有望把握机器人发展机遇 [141] 6. 财务分析：净利率稳中有升，ROE 有所承压 - IPO 导致总资产周转率和权益乘数下降，儒竞 ROE 有所降低，欧洲热泵需求复苏有望带动 ROE 改善 [143] - 儒竞毛利率处于行业中等水平，近几年持续提升，受益于新能源汽车热管理业务发展和用料成本降低 [144] - 儒竞期间费用率处于行业较低水平，费用控制较好，IPO 优化资本结构，短期偿债能力较好 [148][155] - 儒竞营运能力有所下降，经营性现金流净额有所减少，收现比处于行业中等水平 [160][163] 7. 盈利预测及估值 7.1 盈利预测 - 暖通空调及冷冻冷藏设备收入有望回升，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 17%、+ 12%、+ 11%，毛利率分别为 23.35%、24.02%、24.45% [166] - 新能源汽车热管理系统收入将高速增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 53%、+ 43%、+ 38%，毛利率分别为 29.18%、29.25%、29.32% [166] - 伺服驱动及控制系统收入持续增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 24%、+ 17%、+ 17%，毛利率分别为 10.11%、10.55%、10.64% [166] 7.2 估值 - 绝对估值：利用 FCFE DCF 法测算，预计公司每股权益价值为 86.38 元 [168][169] - 相对估值：可比公司 2025 年 PE 估值均值为 31.17X，给予公司 2025 年 32X 的 PE 估值，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [172]

报告核心观点 - 类比2019年是新旧动能转换背景下最值得探讨的路径，当前A股大盘指数强于预期，源于对新旧动能转换信心增强，A股处于“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技与新模式等 [1][2][9] - 中国正处类似2012年日本“旧力退潮、新势崛起”关键窗口期，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈 [3] A股当前进入新旧动能转换关键阶段 大盘指数走强原因 - 中长期悲观问题乐观改善，核心是对新旧动能转换信心增强，如AI、军工、创新药、新消费、出口、房地产等因素使市场意识到新旧动能转换定价思路 [1][2][9] 新旧动能转换四阶段框架及当前阶段 - 提出四阶段框架，当前A股处于“新胜于旧”阶段，“新”指港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技（A股硬件+港股软件）、新模式（新消费50组合为核心的消费投资） [4][9] 类比2019年情况 相似点 - 经济无失速风险，结构上新经济亮点多，基于消费和科技的新旧动能转换信心增强，2019年中美贸易摩擦改善，宏观经济低位企稳，结构上科技和消费板块趋势明显 [15][18] 不同点 - 2019年通胀上行，利率3%，未经历楼市低迷和疫情冲击，内生动力强，长债利率3%附近震荡，产业主线清晰，市场对经济企稳回升乐观，高股息策略欠佳，有结构性通胀 [25] 结构层面对比 - 2019年呈现消费（消费升级）+科技（5G+消费电子）“跷跷板”式双轮驱动，2018年底至2019年震荡上行中，经济总量无明显改善，但消费升级带动消费和科技板块走出结构性行情，消费和科技交织轮动 [28] 基于2012年前后日股新旧动能转换定价经验 日本经济改革情况 - 1995年房价下行速率趋缓，日经225止跌回暖；2003年房价低位企稳，日经225回暖；2012年安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比回升，GDP平稳波动，日经225反转定价 [35] - 宏观层面靠安倍三支箭营造宽松环境；结构层面多点布局扶持新兴动能；推动地方创生特区等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力 [35] 中日宏观环境对比 |比较领域|中国(2024 - 2025年)|日本(2012年前后)|对比情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |GDP增速|当前增速中枢稳定在5%左右|2012年前后曾陷增长停滞，2011年负增长1.6%，2012年小幅增长0.6%|均进入增长放缓和结构转型环境，但中国增长中枢远高于日本停滞水平| |产业结构|服务业占比57%，工业占比36%，消费比重逐步提升|2012年前后服务业占GDP~70%，制造业下滑，出口依赖度高|中国制造业占比高，服务业渗透加速；日本进入高端服务主导阶段| |通胀/物价|CPI长期低迷，PPI下行压力大，低通胀环境持续|多年低通胀甚至负通胀、核心通缩压力显著|均有低通胀压制，但日本程度更深、持续更久| |债务杠杆|企业债务高企，地方隐性债务待化解，居民杠杆高且楼市低迷|资产泡沫破裂后信贷紧缩，杠杆率快速下降，爆发“资产负债表衰退”|日本经历主动去杠杆和银行信用风险集中爆发，中国杠杆持续高位，债务风险未明确出清| |出口|出口占GDP比重下降至19%，仍为重要驱动因素|泡沫前出口驱动显著，危机后持续疲软|两国历史依赖出口，但结构变化，中国从出口转向消费，日本向服务出海和资本出海倾斜| |企业盈利能力|工业企业盈利能力弱，利润率历史底部，PMI微弱改善但内外需求偏弱|2012年前企业利润疲软，投资缩减，2012年财政扩张和货币宽松后盈利修复路径清晰|日本企业在宏观政策和全球化浪潮下找到增长路径，中国内需和出海市场待打开| |居民预期/消费|居民收入预期和消费意愿偏弱，消费占GDP比重约40%|民众消费谨慎、储蓄率高、消费缺乏动力，通缩预期普遍存在，2012年后居民收入筑底回升|两者均有“高储蓄+低消费”问题，中国面临转型节点，日本依赖财政和货币双宽扭转居民悲观预期| |宏观政策|货币多次降准降息，受汇率掣肘宽松幅度小；财政准备扩表，受制于化债压力，以结构性消费刺激为主|采行“安倍三支箭”：超宽松货币、财政刺激、结构改革|货币+财政政策方向相似，中国结构改革力度温和，政策边际空间大；日本结构改革“第三箭”效果有限，但财政货币政策对需求侧作用明显| |人口结构|劳动人口稳定但老龄化加速、人口增长放缓，疫情冲击后失业率逐步企稳|高度老龄化、出生率低，多年人口负增长|中日均面临人口结构问题，中国在缓冲期，日本全面承压| [36] 日本新旧动能转换基础及表现 外需基础 - 2012年日本传统制造业增长停滞，海外需求成产业结构重塑外部推力，企业“走出去”，对外直接投资结构性跃升，投资存量占GDP比例从1985年3%左右增至2023年51%，海外扩张助日企规避风险、重构供应链、获新增长 [43] - 制造业以汽车和电子为代表借海外需求转型，服务业大规模出海，商业模式与服务逻辑升级，从出口制造向高附加值服务输出转变；产业转型上，传统行业有周期性波动，新兴行业如半导体、电子设备2012年后加速增长 [46] 内需基础 - 企业盈利、居民收入和债务出清：企业盈利能力止跌回升，为产业升级和海外扩张提供现金流；企业与居民去杠杆基本完成，宏观风险下降；居民可支配收入触底回升，改善消费预期，奠定内需复苏基础 [53] - 房地产市场企稳：首都圈房价2012年前后止跌回升，非核心城市滞后；核心城市写字楼空置率持续下行 [64] 股市表现及对A股参考 - 科技驱动全要素生产率上升，推动市场估值系统性提升，日经指数与全要素生产率高度相关，2012年前后TFP回升伴随股市估值修复，反映企业整体生产效率与资源配置优化预期 [73] - 基于新旧产业角度总结四阶段定价：2005 - 2008年“新旧交织”，杠铃策略有效性不强；2009 - 2012年“新胜于旧”，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业格局和高股息 - 信息科技杠铃策略；2012 - 2013年“旧的绝唱”，房地产股价对利空脱敏，旧经济触底平稳估值修复，杠铃策略失效；2014 - 2018年“新的时代”，新动能形成压制性定价趋势，旧动能丧失投资价值 [77]

供需政策再平衡 - “反内卷”政策多次被中央提及，当前产能过剩背景与上轮供给侧改革相似但更复杂，预计本次调整幅度温和、时间长、范围广[4][5][6] - 生育补贴等定向补贴政策在多地实施，财政转移支付对财务受限家庭提消费更有效，政策时机和结构影响效果[6][7] - 稳定经济增长需供需两侧发力，保证政策力度、可预期性并进行结构设计[8] 资产价格与实体经济 - 资产价格变化影响实体经济和货币政策，当前主动信贷扩张和资产价格上涨对基本面影响处于早期，“反内卷”政策改善预期[9] - 政府引导下行业产能过剩局面或分化，企业盈利有望改善，权益市场有望偏强，债券收益率短期下行、长期或上行[10][11] 美国经济情况 - 6月美国新增非农就业14.7万人，较上月回升0.8万人，4、5月合计上修1.6万人；劳动参与率62.3%、失业率4.1%，均回落0.1个百分点；时薪环比增速0.2%、同比增速3.7%，均回落[13][16] - 私人部门新增就业走弱，政府部门新增就业贡献大，服务业新增就业回落，商品部门新增就业在建筑业拉动下小幅回升[14] - 6月美国ISM制造业PMI指数49.0，回升0.5；服务业PMI指数50.8，回升0.9，显示制造业修复、服务业景气度偏高[17] - 市场预期2025年美联储降息2次，分别在9、10月，全年降息约54BP；10年期美债利率回升6BP至4.35%，美股收涨，美元指数中枢波动[17][18] - 关税对市场冲击最猛烈阶段或已过去，下半年减税、降息落地有望支撑美国经济，美股有望延续偏强表现[18][19]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 国际民航组织与国际航空运输协会目标到2050年实现净零排放，SAF是全球航空领域碳减排重要途径，全球SAF需求将快速增长，2035年后供给或现缺口 [20][30][37] - 我国出台政策鼓励SAF推广，产能快速增长，短期需求少但有原料优势，建议关注相关布局标的 [39][49] - 6月21日 - 7月4日，上证指数、创业板指数、公用事业指数、环保指数有不同涨幅表现，行业估值上升 [50][61] - 介绍电价、动力煤价格、天然气价格跟踪情况及行业动态，给出公用事业和环保各细分领域投资组合建议 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：反内卷，向外看——拥抱全球生物航煤蓝海市场 - 需求端：监管要求与自愿承诺推动全球生物航煤需求快速增长，2025年消费量将达210万吨左右，中性场景下2030年、2050年全球SAF需求量将分别达1550万吨、1.96亿吨 [22][30] - 供给端：目前SAF工艺以HEFA为主，后续需转向其他路线，2030年规划产能略高于需求，2035年后将现约2600万吨供给缺口 [34][37] - 我国情况：出台政策鼓励SAF推广并启动试点，预计2030 - 2050年需求量增长，近年产能快速增长，首张生物航油出口许可颁发，出口市场广阔，建议关注相关布局标的 [39][45][49] 行情回顾 - 6月21日 - 7月4日，上证指数上涨3.35%，创业板指数上涨7.28%，公用事业指数上涨2.36%跑输上证综指0.99pct，环保指数上涨4.79%跑赢上证综指1.44pct [50] - 细分行业中，环保和公用事业各板块有不同涨跌幅表现，行业估值上升，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍 [52][61] 市场信息跟踪 - 电价跟踪：2025年7月，江苏集中竞价交易成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%、环比上升26.47%；广东月度中长期交易综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%、环比下降1.65% [10] - 动力煤价格与库存跟踪：动力煤市场价企稳小幅回升，秦皇岛港动力末煤平仓价上涨，秦皇岛煤炭库存下滑，全国统调电厂煤炭库存上升 [10][67] - 天然气价格跟踪：截至2025/7/3，中国LNG出厂价格指数报收于4412元/吨，较2025/6/19上涨0.11%；中国LNG到岸价报收于12美元/百万英热，较2025/6/19下降12.55% [70] 上市公司动态 - 经营公告&业绩报告：中国核电2025年上半年累计商运发电量、上网电量同比增长，长源电力6月发电量同比降低，聚光科技预计2025年上半年亏损 [73][74] - 股东增减持&股份回购&股权激励&再融资：多家公司有股东增减持、股份回购等相关公告 [75] - 兼并收购&资产重组&股权变动：中科环保、严牌股份等公司有相关股权变动公告 [76] - 项目中标&框架协议&对外投资：朗坤科技、福龙马等公司有项目中标或签订合同相关公告 [77] 行业动态 - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布江河保护治理意见，目标到2035年完善相关体系，推进水电等建设 [78] - 新疆发改委印发新能源上网电价改革方案，明确不同项目电价机制 [79] - 广东电力交易中心发布虚拟电厂交易细则，推动其参与电能量交易 [80] - 工信部办公厅印发绿色低碳标准化工作方案，提出到2027年和2030年目标 [81] - 湖南天然气省级管网融入国家管网，海南省发改委印发增量配电网配电价格通知 [81][82] - 7月4日全国用电负荷超14亿千瓦创历史新高 [82] 投资组合及建议 - 公用事业：火电关注区域龙头及热电联产机会；绿电关注电价趋势及相关标的；水电关注低波红利板块；燃气关注居民气量占比高及上下游一体化标的 [12] - 环保：垃圾焚烧关注现金流和盈利改善及分红提升标的；水务关注盈利能力增强标的；环卫关注应收账款好转及转型标的 [13]

报告核心观点 - 大盘指数自发走高需明确盈利底和估值底，目前无清晰结论；下半年经济无失速风险，国内银行主动信贷扩张带动资金流入 A 股，维持“A 股三件套”投资策略；A股 处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成 A 股大盘成长胜负手、新科技和新模式等 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股普涨，欧股、港股普跌；美股因超预期非农就业数据、美越贸易协议、印尼与美贸易协议预期等因素提振；欧股因美国关税贸易紧张局势升级、AI 芯片出口设限、中国对欧盟白兰地征反倾销税等表现不佳；港股恒生指数和恒生科技指数下跌，部分行业上涨 [10][11][12] - A 股本周上证指数、沪深 300、中证 500、创业板指上涨，价值风格逊于成长风格，光伏玻璃、创新药领涨，全 A 日均交易额环比下降；高市净率指数占优，万得全 A 换手率和成交额上升 [16][18][22] - 增量资金层面，南向资金 6 月恢复流入，除高股息外，创新药、部分港股互联网、汽车和能源股成新流入方向，腾讯和小米净流出；ETF 资金方面，市场走弱时 ETF 资金流入，沪深 300ETF 净流出，科创板 ETF 等净流入 [23] - 近两周市场波动放大，6 月底至今上涨过程中量能放大，但与此前类似点位相比仍有差距；本轮行情增量资金来自主动型权益基金回补低位核心仓、债券市场资金回流股市、险资流入权重高股息板块，股债跷跷板效应明显 [30][37][39] - 7 月 1 日中央财经委员会提出治理“内卷式”竞争，政策导向从刺激总量扩张转向压减无效供给、扶持高质量发展，“反内卷”已纳入法律规制范畴，顺周期资源品板块上涨 [54][55] - 市场逐渐意识到“新胜于旧”定价思路，A股 类似 2019 年，震荡环境下新消费和新科技呈现轮动规律 [82] - 从历史视角看，当前市场呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，与 2009 年、2014 年相似 [95] - A 股上半年大盘运行较强，上证指数上涨，主要贡献来自银行，近两周银行贡献占比下滑，非银、电子等行业贡献明显 [100] 内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控 - 6 月制造业 PMI 为 49.7%，较上月上升 0.2%，连续三月收缩但景气度回温，生产、采购、价格、需求等方面有改善，企业采购意愿增强，主动补库需求；6 月非制造业 PMI 为 50.5%，较上月上升 0.2%，服务业 PMI 略降，建筑业 PMI 上升，内需超预期，政策和专项债支持基建，装备制造和消费品行业受内需支撑 [120][121][122] - 未来出口减速和财政支出下滑可能使经济下行，企业盈利见底需较长时间，但关税谈判进展和稳增长政策使经济减速幅度温和，失速风险可控 [120] 外部因素：6 月非农就业数据超预期，美联储降息预期再次推迟 《大而美法案》 - 该法案以 215 票赞成、214 票反对通过美国众议院，后经参议院审议和众议院二次表决通过，特朗普于 7 月 4 日签署生效，部分条款分阶段实施 [128] - 法案核心包括税收改革（永久延长减税政策、新增个人减税措施）、社会福利削减（对部分人群要求劳动时长）、能源与国防（取消部分补贴、增加国防预算等）、债务调整（提高债务上限 5 万亿美元），将使 2025 - 2034 年赤字增加 3.4 万亿美元，其长期前景面临财政可持续性、通胀风险、核心机制争议等挑战 [129][130][132] 美国 6 月非农就业数据 - 6 月非农新增就业 14.7 万人，高于预期，失业率 4.1% 低于预期，劳动参与率维持 62.3%，平均每小时工资环比增长 0.2% 低于预期，平均每周工时小幅低于预期和前值；细分行业中，商品制造、私人服务、政府就业有不同表现 [134] - 6 月 ADP 就业人数裁剪 3.3 万人，不及预期，商品制造业增长，服务业裁剪；ADP 与非农就业数据有偏差，主要差异在教育和保健服务，非农数据使市场对美联储降息预期回落 [135][136] 美国 6 月 ISM PMI - 6 月美国制造业 PMI 录得 49，较前值上行 0.5，产出、库存、出口订单与进口环比上升，物价指数处历史高值；服务业 PMI 为 50.8，略高于预期和前值，商务活动、新订单指数上升，就业指数下降，供应商交付指数下行，价格指数降温，进口指标上升 [146][148] - 美国制造业活动收缩速度放缓，库存和生产改善是 PMI 上升主因，需求指标喜忧参半，产出指标喜忧参半，企业招聘谨慎；服务业 PMI 回归扩张，商业活动和新订单指数回到扩张区域 [147][148]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [6] 报告的核心观点 - AI发展改变PCB产业链格局，CCL需求高景气，相关公司业绩与PCB产业链景气度高度绑定 [2] - 因主要厂商计划停产，DDR4芯片价格近期暴涨200%，部分传统电子设备仍在用DDR4，其完全退出尚需时日 [5][10] - 台积电、英特尔、三星1.4纳米制程争霸格局渐显，三巨头战略各异 [4] - 美国银行研报显示，日本半导体封装设备领军者Ibiden的ABF先进封装基板需求呈爆炸式增长，AI芯片市场将持续扩张 [18] 根据相关目录分别进行总结 本周新闻一览 - 芯动联科2025年上半年营收预计2.28 - 2.78亿元，同比增66.04% - 102.45%；归母净利润1.38 - 1.69亿元，同比增144.46% - 199.37% [18] - 三星确认LPDDR6于2025年下半年量产，高通骁龙8至尊二代将率先搭载，汽车领域应用预计明年落地，苹果或有意使用 [18] - 路维光电厦门高世代高精度光掩膜项目奠基，总投资20亿，将推动国产化替代 [18] - 美国银行研报显示，日本Ibiden的ABF先进封装基板需求呈爆炸式增长，AI芯片市场将持续扩张 [18] - 台积电计划退出氮化镓市场，产线2027年7月1日后转型先进封装业务 [11][18] - 2025年二季度特斯拉在美国电动汽车市场销量为15.1万辆，同比下滑9%，但仍大幅领先竞争对手 [18] - 2025年7月1日，特斯拉焕新版Model Y自动驾驶完成24公里行驶，标志着自动驾驶技术进入商业化应用阶段 [18] - 2025年下半年国际旗舰机看点颇多，三星、谷歌、苹果均有新品推出 [18] - 2025年第一季度全球智能手表市场遇冷，出货量同比下降2%，但中国市场出货量同比增长37% [18][19] 行业数据跟踪 半导体 - 台积电稳步推进14A（1.4nm）制程，预计2028年量产，采用第二代纳米片晶体管等技术 [4][20] - 英特尔调整战略，将重心转向14A，预计2027年风险试产，面临技术与成本挑战 [4][20] - 三星因财务压力，将1.4nm量产从2027年延后至2029年，专注提升2nm良率及成熟工艺效益 [4][20] SiC - 美国芯片制造商Wolfspeed于6月30日申请破产重组，预计第三季度末摆脱破产 [21] - 2025年5月，我国新能源汽车产销分别完成130.7万辆和127万辆；2024Q4国内光伏新增装机达到278GW，MOM + 98%，YOY + 33% [21] 消费电子 - 2025年第一季度全球可穿戴腕表市场同比增长10.5% [24] - 2025年4月中国智能手机出货量为2229.40万台，YoY - 2.0%，MoM + 4.0%；5月产量为9100万台，YoY - 1.0%，MoM + 6% [24] - 2024年10月Oculus在Steam平台份额占比为64.09%，YoY + 5.40pct，MoM - 1.48pct；Pico份额占比为3.27%，YoY + 0.78pct，MoM - 0.39pct；Steam平台VR月活用户占比为2.05%，YoY + 0.82pct，MoM + 0.45pct [26] 本周行情回顾 涨跌幅 - 本周（2025.6.30 - 2025.7.04）上证指数上涨1.40%，深证成指上涨1.25%，沪深300指数上涨1.54%，申万电子版块上涨0.74%，电子行业在全行业中涨跌幅排名为18/31 [12][28] - 本周电子版块涨幅前三公司为逸豪新材（38.60%）、隆扬电子（29.81%）、景旺电子（22.45%）；跌幅前三公司为光智科技（-15.82%）、雅葆轩（-10.50%）、ST合泰（-9.49%） [12][33] PE - 截至2025.7.04，沪深300指数PE为13.23倍，10年PE百分位为68.46%；SW电子指数PE为52.63倍，10年PE百分位为70.62% [36] - 截至2025.7.04，电子行业子版块PE/PE百分位分别为半导体（82.12倍/56.05%）、消费电子（28.32倍 /20.46%）、元件（43.52倍/66.24% ）、光学光电子（49.10倍/58.71%）、其他电子（65.31倍/82.97%）、电子化学品（56.84倍/59.47%） [38] 本周新股 - 文档未提及本周新股具体内容，仅给出了IPO审核状态更新表格框架 [41]