投资评级 - 报告对阿里巴巴-SW（09988.HK）维持“优于大市”评级 [4][5][25] 核心观点 - 公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大战略机遇 [4][25] - 电商表现稳健，但即时零售（闪购）及云计算投入导致利润和现金流短期承压 [1][9] - 云收入加速增长，AI需求强劲，未来存在追加资本开支的可能 [3][15] - 即时零售业务在保持份额的同时，单位经济效益进入改善阶段 [2][14] 整体财务表现 - FY26Q2总收入为2478亿元，同比增长5% [1][9] - 经调整EBITA为91亿元，同比下降78%，对应利润率3.7% [1][9] - 非GAAP净利润为103亿元，同比下降71.7%，净利率4.2% [1] - 自由现金流为净流出218亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加 [1][9] 中国电商集团 - FY26Q2收入同比增长15.5%，其中客户管理收入同比增长10%，即时零售收入同比增长60%至229亿元 [2][12] - 经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，利润率7.9%，同比下滑31个百分点，主要受即时零售业务投入影响 [2][12][14] - 测算即时零售业务亏损约361亿元，假设日均7400万单，单均亏损约5.3元 [2][14] - 进入FY26Q3，非茶饮订单占比预计超过75%，单均价格较8月环比增长超过两位数，单位经济效益自7-8月投入高峰期后已优化一半 [2][14] 云智能集团 - FY26Q2收入为398亿元，同比增长34%，不计并表业务收入同比增长29%，AI相关产品收入保持三位数增长 [3][15] - 经调整EBITA利润率为9.0%，环比提升0.2个百分点 [3][15] - 资本开支为315亿元，同比增长70%，环比下降19%，存在季节性波动 [3][15] - 服务器上架节奏跟不上订单增长，积压订单持续扩大，未来可能在三年3800亿资本开支计划基础上追加投入 [3][15] AI布局进展 - 11月17日发布千问APP，由通义app和夸克AI对话助手升级而来，公测一周下载量超过1000万 [3][23] - 千问已成为北美最大模型开源社区Huggingface最受欢迎模型 [15] - 淘宝双11规模化启用AI“智惠引擎”，并推出AI万能搜、AI帮我挑等一系列产品 [23] 财务预测与估值 - 小幅调整FY2026-FY2028收入预测至10463/11823/12930亿元，调整幅度为-0.4%/-0.5%/-0.9% [4][25] - 调整经调净利润预测至1117/1450/1720亿元，调整幅度为+3%/-3%/-3% [4][25] - 目前公司对应FY2026年市盈率为24倍 [4][25]

投资评级 - 报告对阿里健康（00241 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][13] 核心观点 - 公司FY2026中期业绩显示，原研药带动收入与利润快速增长，预计该趋势将长期持续 [1][6] - 消费者线上购药习惯逐渐形成，原研药高增速趋势仍将持续，因此上调公司未来财年的收入和利润预测 [13] 收入表现与展望 - FY2026中期营业收入为167亿元，同比增长17% [1][6] - 医药自营业务收入为143亿元，同比增长19%，主要由于自营B2C零售商品SKU供给同比增长99%至161万，且处方药中原研药等类目高速增长 [1][6] - 电商平台服务收入为18亿元，同比增长8%，其中广告收入同比增速超过10% [1][6] - 医疗健康及数字化服务业务收入为5亿元，同比增长8% [1][6] - 公司指引FY26全年收入同比增长10%-15%，隐含下半财年收入同比增长4%-13%，增速同环比有所降速，主要由于国补结束带来的医疗器械高基数影响 [1][6] - 报告上调FY2026-FY2028年收入预测至348亿元、379亿元、410亿元，较上次预测均上调4% [13] 利润表现与效率 - FY2025公司经调整净利润为14亿元，同比增长39%，经调整净利率达到8.1%，同比提升1.3个百分点 [2][7] - 毛利率提升至25.1%，同比提升0.3个百分点，主要由于更多原研药选择自营首发，提升了毛利补贴和返还比例 [2][7] - 履约费用率为8.2%，同比下降0.7个百分点，履约费用占自营业务收入的比例为9.5%，同比下降0.9个百分点，主要得益于仓储、物流及客服等方面运营效率提升 [2][7] - 销售费用率为7.1%，同比提升0.2个百分点；管理费用率为1.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为1.9%，同比下降0.3个百分点，主要得益于成本控制和研发策略优化，公司在收缩传统研发投入的同时加大AI搜索相关投入 [2][7] - 公司指引FY26全年利润同比增长20%-30%，隐含下半财年利润同比增长1%-21% [2][7] - 报告上调FY2026-FY2028年经调整净利润预测至25亿元、30亿元、34亿元，较上次预测均上调6% [13] 技术创新与应用 - 公司积极探索AI在医疗领域的应用，内部业务场景中应用于医药电商搜索优化、自营药房供应链、自营商品AI托管、智能客服等 [2][7] - 外部赋能方面，聚焦帮助专业用户提升效率，面向医生推出AI医学助手“氢离子”，目前产品仍在打磨阶段 [2][7] 财务预测与估值指标 - 当前股价对应FY2026预测市盈率（PE）为37倍 [13] - 根据盈利预测，FY2026E至FY2028E的营业收入预计分别为34848百万元、37880百万元、40970百万元，同比增长率分别为13.9%、8.7%、8.2% [4] - FY2026E至FY2028E的经调整净利润预计分别为2493百万元、2964百万元、3365百万元，经调整净利率预计分别为7.2%、7.8%、8.2% [4] - 同期预测每股收益（经调整）分别为0.15元、0.18元、0.21元 [4] - 预测净资产收益率（ROE）分别为13.3%、13.6%、13.4% [4]

宏观趋势与政策主线 - 2025年中国经济正经历三大转变：增长主引擎从第二产业向第三产业切换、建筑业自然萎缩、内需主力从投资转向消费[3] - “反内卷”政策是主线，路径为供给端出清低效资本（建筑业萎缩、工业产能出清）和需求端通过发展服务业扩消费[3] - 2025年经济呈“前高后低”态势，第一季度GDP增速为5.4%，10月下滑至4.2%附近，第二产业为主要拖累，第三产业韧性凸显[9] 产业结构与动能切换 - 2025年第二产业中，建筑业GDP增速明显下行构成主要拖累，工业因新经济部门支撑维持高位[13][15] - 服务业与制造业是“相互成就”关系：制造业是生产性服务业的“孵化器”，服务业构成制造业产品的“市场池”并提升人力资本[3][46] - 中国服务业发展潜力巨大：已接近高收入国家标准（人均约1.4万美元），但服务业GDP占比低于中低收入国家水平[49][53] 投资效率与需求转型 - 中国资本存量/GDP比值自2009年起持续上升，投资效率下降，A股非金融企业净资产收益率从2010年的12.8%回落至2024年的6.1%[79][85][87] - 走出“投资效率悬崖”需通过“反内卷”实现：出清低效产能、盘活存量资本（如城市更新）、发展新质生产力[88] - 建筑业萎缩是城镇化率超60%及人口拐点的必然结果，但更新活动（如建筑装饰）占比上升对冲了首次开发项目的拖累[64][69][75] 服务业前景与价格影响 - 预计未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上，2035年服务业占比将提升至63.1%（当前偏低）[53] - 服务品价格波动幅度小于商品，海内外经验显示服务价格少有负增长，发展服务业不会带来显著通缩压力[55][56]

2024年财政运行特征 - 1-10月全国一般公共预算收入增速为0.8%，高于0.1%的预算目标[8] - 1-10月税收收入累计同比增长1.7%，其中个人所得税增长11.5%，增值税增长4.0%，消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%[8] - 1-10月全国一般公共预算支出同比增长2%，其中中央本级支出增长6.3%，地方支出增长1.2%[14] - 10月基建类财政支出增速为-25.7%，农林水事务支出增速为-32.8%[21] - 1-10月政府性基金（第二本账）收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%[24] 2025年财政政策预测 - 预计2025年广义赤字率维持在3.8%-4.0%的高位，若为4.0%则赤字规模约5.9万亿元[47] - 预计2025年新增地方专项债规模为4.6万亿元，高于2024年初的4.4万亿元[47] - 预计2025年特别国债发行规模可能持平于1.8万亿元，包括1.3万亿超长期特别国债和5000亿注资专项债[47] - 预测2025年实际GDP增速目标仍为“5%左右”，对应内控目标为4.8-5.0%之间[43] 财政可持续性与挑战 - 考虑城投有息债务后，中国政府部门杠杆率约为90%，美国为114%，日本为211%[68] - 2024年政府债（国债+地方债）利息支出规模约2.2万亿元，占广义财政收入的8%[81] - 2024年化债资金规模超过3万亿元，包括特殊再融资债2.2万亿以上和特殊新增专项债1.35万亿以上[72] - Wind口径城投债总额已低于10万亿元，2025年至今净融资减少约5300亿元[77]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市”（维持）[2] 核心观点 - AI算力与终端创新共振，推动PCB行业进入由AI驱动的新周期，需求结构发生根本性转变，呈现“技术迭代带动持续渗透”的长周期属性，不同于5G周期的“高峰-回落”特征 [4] - AI将成为未来3-5年PCB行业的主导增量，测算2027年有线通信类PCB市场将达到2069亿元，近两年复合年增长率为20% [4] - 高端PCB紧俏态势有望延续至2027年，全球大厂竞相扩产，预计2027年13家头部公司合计产值将达到1860亿元，2025-2027年复合年增长率为54% [4] - 工艺迭代与材料升级共振，行业高端化趋势显著加速，未来高端板将呈现“材料—工艺—架构”三位一体的迭代特征 [4] - AI周期驱动下，PCB正处于量价与结构共升的长期趋势中，产业链将进入“技术驱动+区域再平衡”的新阶段 [4] PCB周期核心推动因素 - 全球宏观经济是核心影响因素，PCB行业需求与宏观经济环境呈正相关 [7] - 下游创新增量是另一核心推动力，重要应用领域如PC、手机、通信的创新迭代会直接推动PCB需求，例如90年代台式机、00年代笔记本、2010年前后智能手机、2020年以来5G基站建设等 [7] - 与5G时代相比，AI算力市场规模更大，建设持续时间更长，对PCB的拉动更为显著；2023年全球新增5G基站153万座，对应PCB市场规模153-230亿元；而AI服务器单芯片PCB价值量更高，预计2026年AI服务器PCB市场规模将达600亿元以上，若考虑交换机、光模块，市场规模将达千亿级别 [14] A股核心PCB公司扩产规划 - 多家A股PCB上市公司宣布了更为激进的扩产规划，区域上加速东南亚布局（如泰国、越南），同时推进国内高端产能扩产，形成“内地产能负责高端产研，海外工厂是入场门票”的短期布局 [4] - 具体公司扩产计划包括： - 胜宏科技：泰国基地新增年产能150万平米；越南基地两个厂产值均超100亿元；国内惠州工厂四厂产值50-60亿元 [15] - 沪电股份：泰国生产基地于2024年四季度投产；昆山新基地投资43亿元，预估新增年收入约48亿元；黄石基地总投资36亿元 [15] - 东山精密：泰国基地投资建设FPC新产线；墨西哥/美国基地扩建硬板产能；子公司Multek计划投资不超过10亿美元扩充高端PCB产能 [15] - 鹏鼎控股：2025年计划资本开支50亿元，投向淮安三园区、泰国基地；另计划出资80亿元建设淮安园区 [15] - 景旺电子：珠海金湾基地扩产投资50亿元；江西信丰基地总投资30亿元，规划年产能500万平米；泰国工厂一期投资20亿元 [15] - 深南电路：泰国工厂投资12.74亿元，2025年四季度投产；南通四期达产后年产值15亿元 [15] - 生益电子：智能算力中心项目一期投资10亿元；江西吉安二期项目总投资19亿元；泰国工厂总投资增至1.7亿美元 [15] - 广合科技：泰国基地一期投资10亿元；云擎智造基地项目拟投资26亿元 [15] - 世运电路：泰国基地一期产能规划100万㎡/年；鹤山本部扩产计划总产能规划300万㎡/年 [15] 本轮周期持续性分析 - 需求方面：AI算力基础建设将带动AI服务器、高速交换机、光模块等PCB需求大增，并间接带动通用服务器领域温和增长；预计2025年有线通信类PCB市场达1433亿元，2026年达1815亿元 [19] - 供给方面：基于各公司产能规划，预计2025-2026年全球Top13算力类PCB产值将达到780/1320亿元 [19] - 供需缺口：根据测算，2026年全球算力类PCB市场需求1815亿元，Top13厂商产值约1320亿元，考虑其他厂商，预计有近200亿元的供需缺口；2027年供需缺口有望大幅收窄 [19] 关键技术演进：CoWoP与mSAP - CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）工艺取消ABF封装载板，将晶圆级中介层直接贴装于高精度PCB主板，显著缩短信号传输路径、降低损耗，并有助于优化封装成本结构；该工艺对PCB制造精度要求极高，线宽/线距需向10/10微米甚至更精细级别迈进 [20][21] - mSAP（半加成法）是生产精细线路的主要方法，线宽和线距几乎一致，能大幅提高成品率，最小线宽/线距可达8–15微米；苹果iPhone主板及AI服务器、高频高速互连载板有望广泛导入该工艺 [22][23] 架构创新：正交背板替代铜缆 - GTC 2025展示的Kyber机架架构采用伪正交架构，用PCB背板替代铜缆背板，以提升机柜密度和互连效率 [24][26] - 正交架构可有效应对高速交换链路挑战，消除背板走线，最小化传输距离，但对单板的PCB材料有更高要求 [27][28] - 阿里云发布的磐久128超节点AI服务器是正交架构的典型应用，单柜支持128个AI计算芯片，采用背板正交架构 [32][35] Rubin系列PCB价值量分析 - Rubin CPX解决方案采用创新解耦式推理架构，专为超长上下文、AI智能体和大规模推理场景设计 [38] - VR系列机柜通过增加中板和改变布局，减少铜缆使用，采用无线缆设计，推动PCB材料升级和价值量大幅提升 [40][41] - PCB价值量拆解： - GB300 NVL72单机柜PCB价值量约23-25万元，单GPU对应PCB价值量为3000+元 [46] - Vera Rubin NVL144 CPX单机柜PCB价值量估算：Computer Tray约23-24万元，Switch Tray约10-11万元，CPX子卡约18-20万元，Midplane约6-6.5万元；单GPU对应PCB价值量约8000元 [46] 上游材料影响与国产替代机遇 - 铜价影响：铜箔占覆铜板成本50%，铜价上涨时，覆铜板厂商因竞争格局集中，能向下游PCB厂商转嫁成本，带动利润率修复；但AI服务器用高端覆铜板因终端客户议价能力强，短期涨价空间有限 [48][51] - 核心材料升级与国产替代： - 铜箔：AI服务器主板全面采用超平滑反光面铜（HVLP铜），表面粗糙度Rz控制在2μm以下；目前主要由海外厂商垄断 [56] - 玻纤布：低介电电子布是AI高速覆铜板核心材料；目前AI服务器大量使用二代布（Low-Dk），未来三代布（如Q布）渗透率将提升；二代布供应紧缺，价格上行，国产化正在加速 [58][59][63]

核心观点 - 创业板综合指数（399102 SZ）作为覆盖创业板全部上市股票的宽基指数，具有成分股偏小盘、行业分布均衡、估值处于历史相对低位、盈利增长预期强劲以及风险收益比突出等特点，是更全面衡量和投资创业板市场的工具 [1][2][3][45][52][53] 创业板市场整体概况 - 创业板定位服务于“三创四新”企业，截至2025年11月21日，共有上市公司1390家，总市值达16.49万亿元，近一月日均成交额为5230.01亿元人民币，市场活跃度高 [1][12][51] - 板块内“专精特新”小巨人企业含量高，截至同期，已上市的1117家专精特新公司中有420家位于创业板，占比37.60%，为各板块中最高，行业分布集中于机械、电子、计算机等领域 [1][20][51] - 机构资金关注度持续提升，主动股基持有创业板成分股市值整体呈上升趋势，2025年三季度持股市值为3583.45亿元，占其重仓股总市值的23.72% [24][51] - 创业板相关ETF份额自2022年起大幅增长，近期份额超过800亿份，对应规模超过1700亿元，在宽基ETF中位居前列 [27][51] 创业板综合指数编制与特征 - 创业板综合指数（399102 SZ）包含创业板全部符合条件的上市股票（截至2025年10月31日为1323只），而创业板指和创业板50分别仅包含100只和50只流动性好、市值大的股票 [28][30][52] - 指数成分股平均市值显著偏小，为130.34亿元，远低于创业板指（871.29亿元）和创业板50（1377.56亿元），且有26.44%的成分股市值小于100亿元，呈现明显的小盘特征 [2][31][33][52] - 行业分布更为分散均衡，前三大行业集中度为44.70%，显著低于创业板50（70.14%）和创业板指（61.04%），广泛覆盖电力设备及新能源（19.95%）、电子（14.02%）、医药（10.73%）等高成长行业 [2][34][52] 创业板综合指数估值与盈利预期 - 截至2025年11月21日，指数市盈率为62.64，市净率为4.04，分别处于发布以来历史分位点的47.25%和42.83%，估值处于历史中位数以下水平 [2][38][52] - 盈利增长预期强劲，未来两年一致预期净利润复合增速达39.92%，优于创业板指（31.09%）和创业板50（34.14%） [2][40][52] 创业板综合指数风险收益特征 - 自基期（2010年5月31日）以来，年化收益率为8.99%，年化夏普比率为0.44，表现优于创业板指和创业板50 [3][45][53] - 风险控制能力更佳，年化波动率为30.33%，最大回撤为-67.38%，均低于创业板指和创业板50，呈现出攻守兼备的特性 [3][45][53] - 前十大重仓股权重集中度较低，为29.47%，远低于创业板指（58.20%）和创业板50（70.15%），投资组合更为分散 [43][52]

投资评级 - 报告给予公司“优于大市”的投资评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司拟以现金1.44亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后将间接控股其全资子公司SkyHigh Memory Limited（SHM），此举有望补齐公司存储产品线，拓宽海外销售网络，使公司成为2D NAND领先企业 [3][27] - 公司实施“存储+”战略，产品线多元布局，NOR Flash大容量产品逐步起量，MCU客户份额加速提升，预计将打开未来成长空间 [1][2][3] - 存储行业在25年下半年呈现回暖趋势，产品价格修复有望带动公司毛利率改善，预计2025-2027年归母净利润分别为1.14亿元、3.51亿元、4.29亿元 [1][3][33] 公司业务与产品 - 公司主营业务为非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售，主要产品包括NOR Flash、EEPROM、MCU及音圈马达驱动芯片 [8][9] - 存储系列芯片（NOR Flash及EEPROM）是公司主力产品，1H25实现收入6.73亿元，占总营收74% [12] - NOR Flash产品采用SONOS与ETOX工艺互补，实现512Kbit到1Gbit全容量系列覆盖，40nm SONOS工艺制程技术水平处于行业领先 [12] - EEPROM产品覆盖2Kbit-4Mbit容量，应用从消费电子拓展至工业控制、汽车电子等领域，车载产品已实现批量交付 [13] - “存储+”系列芯片（MCU和模拟产品）1H25实现收入2.33亿元，同比增长35.62%，MCU产品基于存储器设计优势，在消费电子、工控等领域持续拓宽 [14] 近期财务表现 - 1-3Q25公司实现营收14.33亿元，同比增长4.89%；归母净利润0.59亿元，同比下降73.73% [1] - 3Q25单季度实现营收5.27亿元，创历史新高，同比增长11.94%，环比增长5.24%；扣非归母净利润0.1亿元，环比增长35.69%；毛利率为28.14% [1] - 3Q25存储产品与“存储+”产品单季度出货量均实现同比上升 [2][26] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为20.18亿元、25.43亿元、31.70亿元，同比增长12%、26%、25% [30][33] - 预计存储系列芯片收入在2025-2027年分别为14.93亿元、18.05亿元、21.34亿元，对应毛利率为33.41%、35.41%、36.61% [28][32] - 预计“存储+”系列芯片收入在2025-2027年分别为5.26亿元、7.38亿元、10.36亿元，对应毛利率为29.13%、30.13%、30.63% [29][32] - 预计2025-2027年综合毛利率为31.61%、33.20%、34.02%，归母净利润分别为1.14亿元、3.51亿元、4.29亿元 [30][33] 收购标的SHM概况 - SkyHigh Memory Limited（SHM）为2D NAND、SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储产品龙头，拥有韩国、日本工程中心及全球销售网络 [3][27] - 2025年1-8月，SHM实现营收6.87亿元，净利润4749万元 [3][27]

核心观点 - 创业板综合指数（399102 SZ）作为覆盖创业板全部上市股票的宽基指数，具有成分股偏小盘、行业分布均衡、估值处于历史相对低位以及预期盈利增速高等特点，其长期风险收益比突出，表现优于创业板指和创业板50指数[1][2][45] - 创业板市场定位明确，政策支持力度大，专精特新企业含量高，机构资金关注度持续提升，为创业板综合指数提供了良好的成长基础[1][10][12][20][24][27] 创业板市场概况 - 截至2025年11月21日，创业板共有股票1390只，总市值16.49万亿元，近一月日平均成交额达5230.01亿元人民币[1][12] - 创业板上市的专精特新“小巨人”公司数量达420家，占全部已上市专精特新公司的37.60%，占比在所有板块中最高，行业分布主要集中在机械、电子和计算机领域[1][20] - 主动型股基持有创业板成分股的总市值呈现上升趋势，2025年三季度持股市值为3583.45亿元，占其重仓股总市值的23.72%[1][24] - 创业板相关ETF份额自2022年起快速增长，近期份额超过800亿份，对应规模超过1700亿元，在所有宽基ETF中排名前列[1][27] 创业板综合指数编制与成分特征 - 创业板综合指数（399102 SZ）包含1323只成分股，覆盖了深交所创业板上市的全部非ST、非*ST且ESG评级在C级以上的股票，编制基期为2010年5月31日，基点1000点[28][30] - 指数成分股平均市值为130.34亿元，远低于创业板指（871.29亿元）和创业板50（1377.56亿元），且有26.44%的成分股市值小于100亿元，呈现明显的小盘特征[2][31][33] - 指数行业分布较为分散，前三大行业占比为44.70%，低于创业板50（70.14%）和创业板指（61.04%），覆盖新能源、电子、医药、计算机等高成长行业[2][34] 估值与盈利预期 - 截至2025年11月21日，创业板综合指数市盈率为62.64，市净率为4.04，分别处于发布以来历史分位点的47.25%和42.83%，均低于历史中位数水平[2][38] - 根据一致预期，创业板综合指数未来两年净利润复合增速为39.92%，高于创业板指（31.09%）和创业板50（34.14%），显示出更高的盈利增长潜力[2][40] 指数风险收益特征 - 自基期（2010年5月31日）以来，创业板综合指数年化收益率为8.99%，年化夏普比率为0.44，表现优于创业板指和创业板50指数[2][45] - 指数年化波动率为30.33%，最大回撤为-67.38%，均低于创业板指和创业板50，显示出更好的风险控制能力和攻守兼备的特性[2][45][49]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：该因子用于衡量当前股价相对于过去250个交易日最高价的回落幅度，数值越小代表股价越接近历史高点，通常与动量效应和趋势跟踪策略相关[11] * **因子具体构建过程**：计算步骤如下 * 首先，计算过去250个交易日的收盘价最大值：`ts_max(Close, 250)` * 然后，使用最新收盘价 `Closet` 与上述最大值进行比较，计算公式为： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ * 若最新收盘价创出新高，则因子值为0；若股价从高点回落，则因子值为正，代表回落幅度[11] 2. **因子/模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[23][26] * **模型构建思路**：该模型旨在从近期创250日新高的股票中，进一步筛选出价格路径相对平滑、趋势延续性好的股票，其理论基础在于研究表明平滑的动量效应可能更强[23] * **模型具体构建过程**：这是一个多步骤的筛选流程，具体条件如下[23][26] * **初选股票池**：过去20个交易日内曾创出250日新高的股票[23] * **分析师关注度**：过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份[26] * **股价相对强弱**：过去250日涨跌幅位于全市场前20%[26] * **股价平稳性与创新高持续性筛选**：在满足以上条件的股票池内，使用以下两个指标综合打分，并选取排名在前50%的股票 * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比衡量，计算公式为 `过去120日涨跌幅的绝对值 / 过去120日日涨跌幅绝对值加总`[23][26] * **创新高持续性**：过去120日内的250日新高距离在时间序列上的均值[26] * **趋势延续性筛选**：计算过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值，并最终选取该指标排序最靠前的50只股票[26] 模型/因子的回测效果 （注：研报中未提供模型或因子在历史数据上的系统化回测指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）及其具体数值，仅展示了特定时点的筛选结果和部分描述性统计，因此本部分无具体指标取值可总结。）

行业投资评级 - 报告对公用事业与环保行业给予“优于大市”的投资评级 [1][5] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点是推荐新能源产业链与综合能源管理相关的投资机会 [22][23] - 公用事业方面，煤价与电价同步下行有利于火电盈利维持合理水平，新能源发电盈利趋于稳健，核电盈利稳定，高分红水电股防御属性凸显 [3][22] - 环保方面，水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，存在“类公用事业投资机会”；科学仪器国产替代空间广阔；欧盟可持续航空燃料政策利好国内废弃油脂资源化行业；煤价下行改善农林生物质发电成本 [3][23][24] 市场回顾与板块表现 - 本周沪深300指数下跌3.77%，公用事业指数下跌4.33%，环保指数下跌6.02%，周相对收益率分别为-0.56%和-2.25% [1][15][25] - 申万31个一级行业中，公用事业及环保涨幅排名第10和第23 [1][15][25] - 电力子板块中，火电下跌4.68%，水电下跌1.44%，新能源发电下跌5.67%，水务板块下跌4.75%，燃气板块下跌5.70% [1][15][26] 重要政策与事件 - 财政部提前下达2026年生态环保相关资金预算，总额329亿元，包括山水林田湖草沙一体化保护修复工程奖补40亿元、历史遗留废弃矿山生态修复示范工程奖补153亿元、海洋生态保护修复工程项目奖补136亿元 [1][16][135] - 全球最大绿色甲醇项目工艺验证成功，预计2027年底形成年产145万吨绿色甲醇的总产能，产品将直供国际航运巨头 [17][132] 专题研究：四川2026年电力交易方案 - 四川省发布2026年电力市场交易总体方案征求意见稿，预计省内电力市场交易规模约2300亿千瓦时 [18] - 方案简化交易品种，批发交易分为中长期和现货交易，现货市场采用“多电源参与、全电量优化、全水期运行”模式 [18] - 零售价格机制调整为“交易价格+联动价格”套餐，结算价格与现货市场均价挂钩，计算公式为：各时段结算价格 = 零售合同交易价格 × (1 - 联动价格比例) + 联动价格 × 联动价格比例 [2][19] - 中长期交易限价范围按水期划分，丰水期为0~211.43元/兆瓦时，平水期为0~333.84元/兆瓦时，枯水期为0~415.63元/兆瓦时；现货交易限价范围为-50~800元/兆瓦时 [20] - 此次调整有利于推进虚拟电厂聚合商整合工商业储能资源 [2] 行业重点数据一览 电力行业数据 - 10月份规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%；1-10月累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [45] - 10月份全社会用电量7742亿千瓦时，同比增长4.3%；1-10月全社会用电量累计81836亿千瓦时，同比增长7.6% [53][56] - 1-9月全国市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4% [66] - 截至9月底全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，其中太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%，风电装机容量5.8亿千瓦，同比增长21.3% [71] - 全国主要发电企业电源工程完成投资5987亿元，同比增长0.6% [85] 碳交易市场 - 本周全国碳市场综合价格最高价70.14元/吨，最低价60.02元/吨，收盘价较上周上涨8.48% [109] - 本周全国碳排放配额总成交量1169.44万吨，总成交额7.01亿元 [109][110] 能源价格 - 本周环渤海动力煤价格698元/吨，郑商所动煤期货主力合约报价801.40元/吨，均与上周持平 [124] - 本周国内LNG出厂价格指数为4351元/吨，较上周降低6元/吨 [126] 投资策略与推荐标的 公用事业推荐 - 火电：推荐华电国际、上海电力 [3][22] - 新能源发电：推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能 [3][22] - 核电：推荐中国核电、中国广核、电投产融 [3][22] - 水电：推荐长江电力 [3][22] - 燃气：推荐九丰能源 [3][22] - 清洁能源装备：推荐西子洁能 [3][22] 环保推荐 - 水务与垃圾焚烧：推荐光大环境、中山公用 [3][23] - 科学仪器：推荐聚光科技 [3][23] - 废弃油脂资源化：推荐山高环能 [3][23] - 农林生物质发电：推荐长青集团 [3][24]