报告行业投资评级 - 推荐|维持 [6] 报告的核心观点 - 光伏企业24Q4充分计提资产减值，业绩底部夯实，3月排产提升，产业链价格反弹、库存下降，建议关注玻璃、电池片及新技术和主链头部厂商 [4] - 2025年是海上风电大年，国内海风招标落地、建设提速，风电产业链受益，建议关注整机、海缆及零部件细分企业 [4] - 我国新能源汽车链快速增长，低端产能出清，行业边际改善，建议关注电池及结构件环节和领军企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾 周度整体行情回顾（2025.03.23 - 03.28） - 上证综指下降0.4%，深证成指下降0.75%，创业板指下降1.12%，申万电力设备下降0.75%，较沪深300跑输0.76pct [2][12] - 申万光伏设备/风电设备/电池/电网设备分别涨0.25%/-5.02%/-0.41%/-0.69% [2][12] 一周个股涨跌幅 - A股电力设备相关个股中，开发科技涨幅最大（+150.36%），方正电机周跌幅最大（-20.70%） [17] 行业重要周度新闻（2025.03.23 - 03.28） - 中创新航120亿元投资建设集储能和动力电池生产为一体的产业基地，计划2026年二季度投产，可形成年产约30GWh生产能力 [19] - 珠海卫蓝314Ah大容量半固态电池产线投产，是广东首条半固态储能电池产线，适用于多场景 [19] - 江苏盐城海上风电项目启动招标，规划装机容量总计1550MW [21] 周度重要公司公告（2025.03.23 - 03.28） - 英杰电气部分高级管理人员计划减持股份 [22] - 尚太科技持股5%以上股东计划减持股份 [23] - 新宙邦2024年实现营业收入78.47亿元，同比增长4.85%，净利润9.42亿元，同比下降6.83% [3][24] - 比亚迪2024年实现收入约7771.02亿元，同比增长29.02%，净利润402.54亿元，同比上升34% [25] - 双杰电气签订日常经营重大合同，合同总金额15.55亿元 [26] - 节能风电2024年实现营业收入50.27亿元，同比下降1.74%，净利润13.30亿元，同比下降12.02% [27] 产业链价格数据 - 硅料价格企稳，国产块料执行价38 - 43元/公斤，颗粒硅价格中枢上移，4月硅片排产提升，预计库存下降 [29] - 硅片价格上行，210R N型硅片成交价突破1.45元/片，头部企业报价推高至1.5元/片，抢装结束后需求或降30% - 40% [30] - 电池片价格分化，P型M10横盘，N型上涨，4月中旬后价格走势取决于海外订单和新产能 [33] - 组件价格微涨，分布式项目新签订单价格中枢上移，集中式项目成交价攀升，节点后新签价格或回落 [35][37]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年人形机器人产量逐步释放，海外特斯拉年初量产数千台指引逐步兑现，Figure BotQ机器人工厂计划首年生产1.2万台，国内主要厂商大多给出上千台指引，量产中零部件及上游设备最先受益，丝杠、减速器等核心零部件供应商及对应上游设备厂商有望核心收益，建议关注恒立液压、震裕科技、华辰装备、集智股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾（2025.3.23 - 2025.3.28） - 2025年3月23日至3月28日，人形机器人概念指数下跌3.90%，相较沪深300指数跑输3.91pct；年初至今，人形机器人概念指数上涨38.26%，相较沪深300指数跑赢35.78pct [2][11] - A股人形机器人指数相关个股中，华辰装备周涨幅最大（+20.65%），申昊科技周跌幅最大（-18.17%） [16] 周度热点回顾 行业重要新闻 - 政策端 - 商务部宣布第五届消博会4月13日至18日在海南举办，将设新消费科技展区，聚焦智能网联新能源汽车、人工智能设备、智能机器人等前沿科技产品，国内外最新人形机器人将同台竞技 [19] - 重庆发布政策文件，强调加快研发智能车载操作系统，强化车路云网图协同等智能驾驶技术攻关，推动机器人关键技术攻关 [19][20] - 广西发布政策文件，提到开展大模型技术攻关，鼓励软件企业研发垂直领域模型，布局发展智能机器人等智能产品，培育发展智能机器人并推动其在重点行业应用 [20] 行业重要新闻 - 产品技术迭代 - 1X机器人的Neo Gamma人形机器人送英伟达CEO黄仁勋定制版皮夹克 [21] - 国产人形机器人订单火爆，苏州一厂家订单排到五六月，海外科技博主爱上国产机器人 [21] - 商汤与归墟机器人合作推出新一代具有情感陪伴功能的人形机器人飞燕，搭载商汤日日新融合大模型交互版 [22][23] - 宇树科技人形机器人G1完成全球首次“鲤鱼打挺”动作，还与真人表演武术，展现抗摔打稳定性，此前还完成全球首次原地侧空翻 [23] 行业重要新闻 - 投融资 - 强瑞技术拟用1.5亿元取得旭益达电机51%股权，协助其拓展人形机器人产业链，公司前期打样的机器人灵巧手精密零部件产品已通过客户验证 [23][24] - 具身智能初创公司它石智航完成1.2亿美元天使轮融资，由蓝驰创投、启明创投领投，资金用于产品和技术研发等方向 [24] - 程天科技完成近亿元B轮融资，由锡创投领投，资金用于具身智能外骨骼技术研发等，推动产品在康复养老与消费市场应用落地 [24][25] 重点公司公告 - 美湖股份现有谐波减速器产线设计产能为5万套/年，关节模组已量产供货及有后续订单，因客户保密要求无法披露订单信息，公司看好相关产品战略发展，积极开拓市场 [25] - 均普智能机器人研究院获得“脑机接口”数百万元订单，产品用于高空危险作业者预警保护 [25][26] - 奋达科技与清华大学就人形机器人关键零部件研发及产业应用项目签署技术开发合同，项目经费798万元 [26] - 京东入局具身智能，侧重家用场景，已成立相关业务部门和多支团队进行前沿研发 [26]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [6] 报告的核心观点 - 光伏企业24Q4充分计提资产减值，板块业绩底部夯实，3月排产提升，产业链价格反弹、库存下降，建议关注玻璃、电池片、新技术及主链头部厂商 [4] - 2025年是海上风电大年，国内海风招标落地、建设提速，行业基本面向好，风电产业链受益，建议关注整机、海缆及零部件细分企业 [4] - 我国新能源汽车链快速增长，低端产能出清，行业边际改善，建议关注电池及结构件环节和优先受益于行业复苏的领军企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾 周度整体行情回顾（2025.03.23 - 03.28） - 2025年3月23日至28日，上证综指下降0.4%，深证成指下降0.75%，创业板指下降1.12%，申万电力设备下降0.75%，较沪深300跑输0.76pct [2][12] - 申万光伏设备/风电设备/电池/电网设备分别涨0.25%/-5.02%/-0.41%/-0.69% [2][12] 一周个股涨跌幅 - A股电力设备相关个股中，开发科技涨幅最大（+150.36%），方正电机周跌幅最大（-20.70%） [17] 行业重要周度新闻（2025.03.23 - 03.28） - 中创新航120亿元投资项目建设集储能和动力电池生产为一体的产业基地，计划2026年二季度投产，建成后可形成年产约30GWh生产能力 [19] - 珠海卫蓝314Ah大容量半固态电池产线投产，是广东首条半固态储能电池产线，产品适用于多场景，安全性能升级 [19] - 江苏盐城海上风电项目启动招标，规划装机容量总计1550MW，招标范围包括前期及开工前专题报告编制等任务 [21] 周度重要公司公告（2025.03.23 - 03.28） - 英杰电气部分高级管理人员计划减持股份 [22] - 尚太科技持股5%以上股东计划减持股份 [23] - 新宙邦2024年实现营业收入78.47亿元，同比增长4.85%，净利润9.42亿元，同比下降6.83%，拟每10股派发现金红利4元 [3][24] - 比亚迪2024年实现收入约7771.02亿元，同比增长29.02%，净利润402.54亿元，同比上升34%，拟每10股派发现金红利39.74元 [25] - 双杰电气签订日常经营重大合同，合同总金额15.55亿元 [26] - 节能风电2024年实现营业收入50.27亿元，同比下降1.74%，净利润13.30亿元，同比下降12.02%，运营装机容量达604.266万千瓦 [27] 产业链价格数据 - 硅料价格企稳，国产块料执行价38 - 43元/公斤，颗粒硅价格中枢上移预期，4月硅片排产提升，预计社会库存下降，N型硅料和新产能释放影响价格走势 [29] - 硅片价格上行，210R N型硅片成交价突破1.45元/片，企业开工率攀升，库存周转天数降至5天以内，抢装结束后需求或降30% - 40%，价格中枢或回落 [30] - 电池片价格分化，P型M10电池片价格横盘，N型电池片上涨，价格涨势受抢装和成本传导驱动，四月中旬后关注海外订单和新产能 [33] - 组件价格结构性调价，整体均价微涨，分布式和集中式项目价格有变动，预计集中式价格仍有上行空间，节点后下半年或回落 [35][37]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年人形机器人产量逐步释放，海外特斯拉年初量产数千台指引逐步兑现，Figure BotQ机器人工厂计划首年生产1.2万台，国内主要厂商大多给出上千台指引，量产中零部件及上游设备最先受益，丝杠、减速器等核心零部件供应商及对应上游设备厂商有望核心收益，建议关注恒立液压、震裕科技、华辰装备、集智股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾（2025.3.23 - 2025.3.28） - 2025年3月23日至3月28日，人形机器人概念指数下跌3.90%，相较沪深300指数跑输3.91pct；年初至今，人形机器人概念指数上涨38.26%，相较沪深300指数跑赢35.78pct [2][11] - A股人形机器人指数相关个股中，华辰装备周涨幅最大（+20.65%），申昊科技周跌幅最大（-18.17%） [16] 周度热点回顾 行业重要新闻 - 政策端 - 商务部宣布第五届消博会4月13日至18日在海南举办，首次设新消费科技展区，聚焦前沿科技产品，国内外最新人形机器人将同台竞技 [19] - 重庆发布政策文件，强调加快研发智能车载操作系统，强化车路云网图协同等智能驾驶技术攻关，推动机器人关键技术攻关 [19][20] - 广西发布政策文件，提到开展大模型技术攻关，鼓励软件企业研发垂直领域模型，布局发展智能机器人等智能产品，培育发展智能机器人并推动其应用 [20] 行业重要新闻 - 产品技术迭代 - 1X机器人的Neo Gamma人形机器人送英伟达CEO黄仁勋定制版皮夹克 [21] - 国产人形机器人订单火爆，海外科技博主爱上国产机器人 [21] - 商汤与归墟机器人合作推出具有情感陪伴功能的人形机器人飞燕 [22] - 宇树科技人形机器人G1完成“鲤鱼打挺”等动作，展现卓越运动控制能力和动态性能、灵活性 [23] 行业重要新闻 - 投融资 - 强瑞技术拟1.5亿元投资旭益达电机取得51%股权，协助其拓展人形机器人产业链 [23] - 具身智能初创公司它石智航完成1.2亿美元天使轮融资，用于产品和技术研发等方向 [24] - 程天科技完成近亿元B轮融资，资金用于具身智能外骨骼技术研发等，推动产品应用落地和渠道拓展 [24][25] 重点公司公告 - 美湖股份现有谐波减速器产线设计产能5万套/年，关节模组已量产供货及有后续订单，看好相关产品战略发展并积极开拓市场 [25] - 均普智能机器人研究院获脑机接口数百万元订单，产品用于高空危险作业者预警保护 [25][26] - 奋达科技与清华大学就人形机器人项目签署798万元技术开发合同，涉及拓展应用场景等内容 [26] - 京东入局具身智能，侧重家用场景，成立多支团队进行前沿研发 [26]

报告行业投资评级 - 推荐|首次 [5] 报告的核心观点 - IGBT供需改善，或进入回暖阶段，价格已至相对底部，未来下游需求复苏将带动市场回暖 [1][11] - 中国IGBT自给率将逐步提高，碳化硅产能加速释放使价格下滑，预计2028年中国较全球均价形成900 - 1000元价差 [2][12] - 中低端车型提振IGBT需求，800V平台渗透提升带动SiC加速上车，预计2026年碳化硅模组与IGBT模组价差收窄至1.5倍以下 [3][13] - 海外大厂占据市场主导，中国厂商份额持续提升，未来本土企业有望在国际市场占更高份额 [13][55] 根据相关目录分别进行总结 总体观点 - IGBT出货量24Q2正向增长，行业衰退尾声，价格下跌幅度收窄，供需趋于平衡，未来下游需求复苏将带动市场回暖 [11] - 国内IGBT产量增长但自给率低，未来厂商扩产和技术突破将提高自给率；2024年碳化硅或供过于求，价格下探，2025年是8英寸衬底释放节点 [11] - 中低端车型竞争激烈，价格下沉和智能驾驶下沉将提升IGBT用量需求；30万以上纯电动车型比重提升等因素将推动碳化硅模组在中高阶车型渗透率提升，2026年价差有望收窄 [12][13] - 海外大厂主导IGBT市场，中国厂商份额提升；碳化硅衬底和外延片市场海外厂商主导，中国企业份额有望提升 [13][15] IGBT行业迎来改善，SiC加速上车 - 功率半导体是电子产业链核心器件，应用广泛，按集成度分为分立器件、功率模块和功率IC [16] - 功率半导体上游为原材料和设备，中游制造环节有Fabless和IDM模式，全球模拟芯片龙头多为IDM模式，中国IDM功率器件厂商处于追赶阶段 [18] - 下游需求复苏使功率器件销售额回暖，中国新能源汽车需求强劲，带动功率器件销售增速好于全球 [20][22] - IGBT由BJT和MOS组成，应用广泛，全球产值预计从2023年的74.9亿美元提升至2030年的157.8亿美元，新能源汽车和工业控制是主要应用领域 [23] - IGBT出货量自23Q4回暖，24Q2正向增长，价格跌幅收窄，预计2024年下半年开启修复周期 [25][27] - 碳化硅是第三代半导体核心材料，优势显著，市场增长来自新能源汽车，预计2029年市场规模攀升至98.73亿美元 [28] 产能端：中国IGBT自给率提升，碳化硅产能加速带动价格下滑 - 中国IGBT产能和自给率持续提升，预计2019 - 2024年产量CAGR达20.27%，未来自给率将逐步攀高 [31] - 2024年全球碳化硅或供过于求，中国产能增长集中于2025年后且增速高于全球，价格已下跌35%，未来或持续下探 [33] - 2022 - 2024年上半年中国碳化硅衬底产能增幅达286%，预计2028年全球均价降至3200元/片，中国降至2300元/片 [35] - 产业升级和技术创新压缩碳化硅成本，2025年是8英寸衬底释放节点，海外大厂计划实现量产 [37] - 中国碳化硅头部厂商加速产能布局，技术迭代向8英寸升级，推动产业向大尺寸、高端化迈进 [42] 需求端：中低端车型提振IGBT需求，800V平台渗透提升带动SiC加速上车 - 全球新能源汽车销量和渗透率持续提升，预计2025年达2240万辆，中国2025年销量将达1650万辆，功率半导体迎来增长机遇 [44][45] - 新能源汽车IGBT价值与车型定位、系统功率需求相关，不同车型价值量差异大 [47] - 中国中低端车型占比提升，竞争加剧和智驾系统下沉使车厂注重成本管控，预计2025年IGBT仍有较大增长空间 [49] - 碳化硅车型渗透加速得益于800V高压平台车型增长，20 - 30万纯电车型碳化硅渗透率较高，未来中高阶车型渗透率将提升 [50][51] - 目前SiC价格是IGBT的2 - 3倍，预计2026年价差收窄至1.5倍以下，有望打开规模化应用空间 [53] 竞争格局：海外大厂占据市场主导，中国厂商份额持续提升 - 海外IGBT厂商主导市场，分立式IGBT CR10约80%，中国士兰微份额从2019年的2.2%提升至2022年的3.4% [55] - IGBT模块全球Top 10中大部分为海外厂商，斯达半导和时代电气份额提升，未来中国企业有望占更高份额 [55][56] - 美国企业在碳化硅衬底产业占龙头地位，中国天科合达、天岳先进分别占5%和3%份额，未来有望提升 [59] - 外延片市场集中度高，中国瀚天天成市场份额为全球第三 [59] 建议关注 - 建议关注斯达半导、时代电气、士兰微、华润微、三安光电、捷捷微电、扬杰科技、新洁能、东微半导等A股上市公司，并给出业绩预测、估值预测及业务介绍 [62]

报告行业投资评级 - 给予通信行业“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 考虑通信行业高景气度延续，AI、5.5G及卫星通信持续推动行业发展，给予通信行业“推荐”评级 [2] - 三大运营商资本开支年降趋势明显，持续优化投资结构，资本开支持续向算力倾斜，是运营商向科技型企业转型的重要战略 [3] - 建议关注算力产业链、卫星互联网方向，推荐中兴通讯、中际旭创等算力标的，以及海格通信、中国电信等卫星通信标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 周行情：本周通信板块指数回调 - 行业指数方面，本周（2025.3.24 - 2025.3.28）上证综指回调0.40%，深证成指回调0.75%，创业板指回调1.12%，申万通信回调3.87% [2][11] - 细分板块方面，本周通信板块三级子行业中，其他通信设备回调幅度最低，跌幅为3.15%，通信工程及服务回调幅度最高，跌幅为8.41%，各细分板块主要呈回调趋势 [2][14] - 个股涨幅方面，本周通信板块上涨、下跌和走平的个股数量占比分别为7.09%、88.19%和4.72%，*ST九有（8.09%）、ST路通（7.37%）、东土科技（5.68%）涨幅分列前三 [16] 本周通信板块新闻（2025.3.23 - 2025.3.29） - 通义千问发布新一代端到端旗舰模型Qwen2.5 - Omni，采用Thinker - Talker双核架构，在各种模态下表现优于类似大小的单模态模型以及封闭源模型 [18] - 腾讯元宝重磅更新，同时上线混元T1正式版和DeepSeek V3最新版，混元T1正式版推理更快、思维超强，DeepSeek V3最新版秒写代码、能写作 [19][20] - 中国AI大模型APP月活TOP10出炉，DeepSeek第一，月活1.8亿遥遥领先，豆包APP破亿，腾讯元宝、纳米AI搜索跻身行业TOP5 [20][21] - 移动云成功部署基于国产算力的“大规模专家并行”推理集群，实现单卡吞吐提升3倍，Decode时延降低50%，推动人工智能技术革新 [21] - 越南允许Starlink卫星互联网服务试运行，试运行期持续到2030年底，用户数量限制在60万左右 [24][25] - 中国电信2025年资本开支下调10.6%至836亿元，但算力投资初步安排22%的增长且不设限，将根据客户需求和市场情况灵活调度 [25][26] 本周及下周通信板块公司重点公告 - 本周（2025.3.23 - 2025.3.29）多家通信板块公司披露年报，如海格通信、太辰光、光库科技等，各公司营收、净利润等财务指标有不同表现 [28] - 下周（2025.3.30 - 2025.4.5）通信板块公司限售解禁情况：无 [29]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [5] 报告的核心观点 - 2025.3.24 - 2025.3.30传媒行业（申万）下跌1.39%，排名子行业第13名，同期沪深300涨0.01%，上证指数跌0.40%，创业板指跌1.12%，恒生科技指数跌2.89% [1][10] - 阿里、腾讯、字节竞争AI超级app，快手可灵AI截至25年2月累计营收突破1亿；海外谷歌、OpenAI有新动作，国内Deepsseek - v3等更新或发布新模型 [2] - 游戏方面，《王者荣耀》等成畅销榜前三，《美职篮全明星》上线表现优秀，未来一周8款游戏将上线；影视方面，周内总票房2.11亿，《哪吒之魔童闹海》等为票房前三，未来一周17部影片将上映 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 周度涨跌：传媒行业（申万）下跌1.39%，排名子行业第13名，沪深300涨0.01%，上证指数跌0.40%，创业板指跌1.12%，恒生科技指数跌2.89% [1][10] - 细分行业：除出版板块涨1.04%外，游戏II板块跌1.80%，广告营销跌2.36%，影视院线跌1.39%，数字媒体跌0.96% [10] - 个股表现：读客文化等涨幅前五，返利科技等跌幅前五；港股网易 - S、百度集团 - SW表现较好 [1][16] 行业重点数据 AI应用数据 - 阿里、腾讯、字节竞争AI超级应用，25年2月阿里夸克月活1.47亿领先 [20] - 3.24 - 3.30，iphone端Deepseek下载量209.1万环比微降，豆包175.3万环比增3.51%，腾讯元宝90.9万环比降25.31%，夸克82.8万次环比下滑5.98% [21] 游戏数据 - 2025.3.24 - 2025.3.30，《王者荣耀》等成畅销榜前三，《美职篮全明星》上线霸榜免费榜榜首，周末排畅销榜前十 [26] - 未来一周（2025.3.31 - 2025.4.6）8款游戏将上线，如《剑灵2》等 [27] 电影数据 - 2025.3.24 - 2025.3.30国内总票房2.11亿，《哪吒之魔童闹海》等为周度票房前三 [30] - 《哪吒之魔童闹海》周票房8477.34万元，占比40.1%，截至3.31累积票房150.70亿元 [32] - 清明节临近，未来一周17部影片待映，如《向阳·花》等 [33] 行业重点事件及公告 - 3月24日，百度上线生成式应用开发平台“秒哒”，邀测阶段超2万家企业使用 [35] - 3月24日晚，DeepSeek - V3小版本更新，代码、数学推理能力提升，采用MIT开源协议 [35] - 3月25日，快手发布2024年业绩，总营收超1269亿元，同比增11.8%，经调整净利润177亿元，同比增72.5%，可灵AI累计营收超1亿 [35] - 3月26日，谷歌发布Gemini 2.5 Pro实验版本，性能超多个模型，支持100万token上下文窗口 [35] - 3月26日，OpenAI推出GPT - 4o原生图像生成功能 [35] - 3月26日，昆仑万维发布全球首款音乐推理大模型Mureka O1及Mureka V6模型 [36] - 3月27日，吉比特发布2024年年报，营收36.96亿元，同比降11.69%，储备产品《杖剑传说》等取得版号 [36] - 3月28日，豆包新版深度思考功能开启测试，支持边想边搜 [36] - 3月28日，阿里通义千问推出视觉推理模型QVQ - Max [36] - 3月28日，心动公司披露2024年业绩，收入50.1亿元，同比增47.9%，净利润8.9亿元扭亏，计划分红 [36] - 3月28日，浙数文化公布2024年年报，营收30.97亿元同比微增，归母净利润5.12亿元同比下滑22.84% [36]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数） [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利双增长，拟高分红回报股东；婴配粉业务恢复稳健增长且产能提升；原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，但归母净利率受政府补贴减少影响；婴配粉市场规模有望趋稳，高端细分市场增长或推动公司业绩持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年年报，实现收入207.49亿元（+6.23%），归母净利35.70亿元（+5.31%）；拟派发末期股息，每股0.1632港元，加上中期股息共0.3264港元，合计约27.2亿元，派息率约76.19% [1] 婴配粉业务恢复稳健增长，公司产能持续提升 - 婴配粉、其他乳制品业务增长稳健，2024年婴配粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为190.62、1.73、15.14亿元，同比+6.63%、-25.37%、+6.35% [1] - 线下稳健，线上保持较快增长，2024年线下、线上收入分别为159.97、47.51亿元，同比+2.89%、+19.25%，24H2线下、线上收入增速分别为3.39%、32.14% [2] - 婴配粉业务收入恢复稳健增长，2024年在中国内地、美国、加拿大地区实现收入分别为205.46、1.64、0.39亿元，同比+6.52%、-20.61%、+1.90%，美国收入主要来自零售保健业务 [2] - 产能持续增长，2024年底产能增长至超36.50万吨，全年产能增长超11.62% [2] 原奶价下降+产品结构升级，毛利率同比+1.51pct - 原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，2024年毛利率为66.34%，同比+1.51pct；分产品看，婴配粉毛利率同比+1.86pct至71.28%，营养补充剂毛利率较稳健，同比-0.22pct至57.26%，其他乳制品毛利率同比-3.18pct至5.17% [2] - 归母净利率受政府补贴减少影响，2024年归母净利率为17.21%，同比-0.15pct，主要因其他收入减少、少数股东损益增长，其他收入为14.65亿元，同比-11.7%，主要是政府补贴减少 [3] - 管理费用率下降，2024年销售费用率34.61%，同比+0.26pct，因宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率8.10%，同比-0.92pct，因以股份为基础的付款开支减少 [3] 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，高端婴配粉细分市场有望引领增长 - 奶价已处较低位置，生物资产减值有望减少，截至25/3/21，生鲜乳价格为3.09元/公斤，较25年初下降约0.96% [4] - 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，在新生儿支持及补助措施下，新生儿数量有望止跌趋稳，公司作为行业领军企业，研发、品牌、渠道优势明显，有望保持领先地位 [4] - 高端婴配粉细分市场增长，有望推动公司产品结构持续升级，人均可支配收入和需求提升推动高端细分市场增长，公司推动高端产品结构升级，业绩有望持续增长 [4] 投资建议 - 预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为41.53、44.99、47.60亿元，同比增长16.31%、8.33%、5.80%，对应3月28日PE分别为13、12、12倍（市值598亿港元） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 嘉必优2024年年报显示总收入5.56亿元（+25.19%），归母净利1.24亿元（+35.94%），扣非归母净利1.00亿元（+60.11%），拟每股派发现金红利0.20元，分红率27.10% [2] - 国内新国标使客户需求增长，国外客户合作顺利，人类营养、动物营养业务增长快，ARA、DHA增长迅速，境内外均保持较快增长 [3] - 产能利用率提升带动毛利率提升，管理费用短期影响Q4利润率 [4] - 奶粉新国标落地和帝斯曼主要专利到期，ARA&DHA基石产品需求有望增长 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利分别为1.51、1.82、2.16亿元，同比增长21.19%、20.84%、18.80%，对应3月31日PE分别为28、23、19倍（市值42亿元） [6] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年人类营养、动物营养、美妆个护业务收入分别为5.24、0.16、0.02亿元，同比+25.22%、+26.85%、-49.53%，人类营养业务国内受益新国标，国际受益大客户合作；美妆个护业务下滑因功能性原料添加量低且产品单一 [3] - 2024年ARA、DHA、其他产品收入分别为3.90、1.09、0.43亿元，同比+29.17%、+37.06%、-19.85%，增长得益于客户需求增加；拆分量价看，ARA量、价分别同比+54.52%、-16.40%，DHA量、价分别同比+68.15%、-18.49% [3] - 2024年境外、境内收入分别为2.07、3.35亿元，同比+26.39%、+23.44% [3] 财务情况 - 2024年毛利率43.61%，同比+1.22pct，归母净利率22.36%，同比+1.77pct；24Q4毛利率52.42%，同比+6.69pct，归母净利率23.94%，同比-2.08pct，净利率下降因管理费用率提升 [4] - 2024年销售、管理费用率分别为5.73%、7.29%，同比-1.13、+1.45pct，管理费用率提升因上年度计提股份支付费用冲回、本年度职工薪酬增加及发生并购重组费用；24Q4销售、管理费用率分别为5.98%、9.74%，同比-3.24、+12.75pct [4] 盈利预测 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|443.80|555.59|671.92|811.10|960.50| |收入同比(%)|2.39|25.19|20.94|20.71|18.42| |归母净利润(百万元)|91.37|124.21|150.53|181.91|216.11| |归母净利润同比(%)|41.95|35.94|21.19|20.84|18.80| |ROE(%)|6.19|7.98|8.94|9.75|10.38| |每股收益(元)|0.54|0.74|0.89|1.08|1.28| |市盈率(P/E)|45.50|33.47|27.62|22.85|19.24| [8] 基本数据 - 52周最高/最低价（元）：28.83 / 12.36 - A股流通股（百万股）：168.31 - A股总股本（百万股）：168.31 - 流通市值（百万元）：4157.24 - 总市值（百万元）：4157.24 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年三只松鼠营收重回百亿，高端性价比战略持续深化，盈利能力提升，预计未来归母净利保持增长 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收106.22亿元，同比+49.30%，归母净利4.08亿元，同比+85.51%，扣非归母净利3.19亿元，同比+214.33%；24Q4总营收34.53亿元，同比+36.35%，归母净利0.67亿元，同比+32.63%，扣非归母净利0.53亿元，同比+229.16%；拟每股派发现金红利0.125元，24年累计现金分红比例24.57% [1] - 预计2025/2026/2027年归母净利分别为5.36/7.04/9.06亿元，增速31.45%/31.26%/28.85%，对应3月31日PE 20/16/12倍（市值109亿元） [5] 渠道与业务发展 - 抖音系引领电商渠道增长，分销渠道高增，国民零食店持续开店；2024年第三方电商平台收入74.07亿元，占总营收69.73%，其中抖音系/天猫系/京东系分别实现收入21.88/19.37/13.40亿元，同比+81.73%/+11.45%/+11.95%；分销业务收入26.41亿元，同比增长超80%；门店渠道收入4.04亿元，同比+12.85%，国民零食店收入3.46亿元，同比+276.09%；24年末经销商数量1871家，较上年末净增加809家，国民零食店296家，较上年末增加147家 [2] - “高端性价比”战略牵引下构建全品类矩阵，坚果品类优势稳固，打造超20款亿级大单品，2024年加速零食上新，累计上线超1000款SKU，打造多款爆品 [2] - 2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌分别实现收入98.25/7.94亿元，同比分别+50.57%/+35.03%；在小鹿蓝蓝基础上，进一步孵化超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生等多个子品牌，拓宽品类覆盖 [3] - 公司计划发行H股股票并在联交所主板上市，目前提案已通过董事会审议 [3] 盈利能力与费用率 - 2024年归母净利率/毛利率分别为3.84%/24.25%，同比+0.75/+0.92pct，毛利率优化得益于供应链效率提升；期间费用率合计-1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比+0.19/-1.12/-0.08/-0.02pct，管理费用率优化由于实施“品销合一”后管理效率提升；其他收益占总收入比重为0.52%，同比-1.11pct，主要由于政府补助同比下降 [4] - 24Q4归母净利率/毛利率分别为1.93%/21.77%，同比-0.05/+1.00pct；销售/管理费用率为16.61%/2.02%，同比+0.30/-0.53pct，其他收益占总收入比重0.25%，同比-1.24pct [4]