报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 长期来看非完全同质化行业优质产能很少过剩，在行业低迷时以合理估值买入优质产能，拉长周期有望获不错回报 [31] - 建议重视政策端变化对养殖行业供给侧的影响和后续产业结构调整，板块估值处于历史周期底部，配置性价比显现，应关注具备成本优势和利润兑现能力的优质企业，如牧原股份、温氏股份等 [31] 根据相关目录分别进行总结 收入 - 5月14家上市猪企生猪销售收入249.70亿元，同比+14.31%，增长得益于出栏量增加，正邦科技同比增速最高为+146.96%，华统股份最低为-25.08% [6][9] - 5月生猪销售均价14.63元/kg，较4月环比降0.13元/kg，较去年同期降0.98元/kg，12家上市猪企（剔除唐人神、罗牛山）售价因区域差异分化，东瑞股份售价最高为15.57元/kg，天康生物最低为14.02元/kg，8家样本企业售价低于全国均价 [6][9] - 5月底冻品库存率为16.21%，月环比降0.63pct，和年初比涨1.25pct，猪价回落、鲜冻价差收窄使屠宰企业入库意愿不佳，冻品库存下降，库容率处相对低位 [6][9] 出栏量 - 5月14家上市猪企生猪销量1577.84万头，同比增加26.96%，正邦科技、东瑞股份、唐人神等同比增速靠前，华统股份、金新农等同比增长率靠后 [6][14] - 5月部分猪企出栏量环比下降，原因是养殖端调整出栏节奏以及去年冬季投苗变化等 [6] 体重 - 5月全国生猪出栏均重129.44公斤，较4月增加0.64公斤，月环比增幅0.49%，为连续第4个月环增，大北农、正邦科技商品猪出栏均重分别为126.90kg、134.87kg，环比分别为+2.30%、+1.57%，均为今年内出栏均重高点 [6][18] - 行业出栏体重上升原因是前期二育逐步出栏，叠加标肥价差收窄甚至倒挂使养殖端出栏大猪积极性提升，需关注养殖端二育、压栏等行为及行业去库节奏对猪价的影响 [18] 仔猪 - 5月全国仔猪销售均价39.14元/公斤，环比-0.06%，同比+1.13%，全国15公斤仔猪市场销售均价为627.3元/头，月环比下降4.30%，为今年首次月度下跌 [6][23] - 商品猪价格回落和对产业端Q4猪价的谨慎预期带动仔猪价格下行，随着仔猪补栏进入季节性淡季，仔猪价格或仍呈弱势 [23] 利润 - 5月全国自繁自养养殖利润为66.78元/头，环比下降2.66元/头，同比增加35.91元/头，虽猪价同比有降幅，但养殖成本改善使头均利润不降反增 [6][26] - 5月全国外购仔猪养殖利润为10.95元/头，环比增加3.03元/头，同比减少157.39元/头，同环比变动由外购仔猪成本波动导致 [6][26]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 茅台与泡泡玛特兼具卓越消费、收藏和金融属性，但在需求粘性、产品矩阵、周期属性上存在差异 [9] - 酒企处于增长与价格关键抉择期，建议头部酒企把握政策窗口期，进一步调降全年增速目标，放宽后三个季度业绩增幅考核压力 [9] - 短期行业有两个观测指标，一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确 [9] 各部分总结 原有框架叠加政策加码，白酒正经历极致压力测试期 - 行业去库周期、商务需求疲软，原预计年中出现底部，但 5 月 18 日国务院反对浪费条例出台后，部分地区执行层层加码，餐饮酒水消费短期承压 [6][12] - Q2 白酒动销偏弱且压力逐月增加，区域有分化。高端茅五库存增至 1 个月以上，次高端多在 3 个月以上；飞天批价跌破 2000 元，普五降至 890 元左右。江苏、四川有韧性，山东、河南压力大 [13] - 公司采取措施管控批价，6 月 25 日部分国资渠道停货后飞天批价反弹近 70 元，判断批价阶段性底部已现 [16] 短期观测指标：政策执行回归边界，酒企降低年报目标 政策执行：从社论到执行尺度有边界 - 人民网、新华社发文纠偏禁酒执行层层加码和一刀切现象，预计 7 月后消费需求有望修复，后续重点观察非公务用餐喝酒场景恢复情况 [19] 酒企适当放宽年内增长目标 - 重点观察头部酒企是否主动下修全年增长目标，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后明确，白酒底部或再迎历史性布局机会 [22] "新老消费"之辩：价格为供需外化，短期供给调整更为有效 三重需求属性对比茅台与泡泡玛特 - 共性是均具消费、收藏和金融属性，差异在于需求粘性、产品矩阵、周期属性 [24][27] 启示：价格为供需外化，长期看需求培育，而短期更看供给约束 - 飞天茅台行情在泡泡玛特 IP 迭代中上演，泡泡玛特靠 IP 推新支撑业绩，名优白酒供给稀缺，长期价值高，当下头部酒企在探索需求转型 [28] - 价格稳定是企业经营基础，应保持供需紧平衡，需求短期难调时，供给端调整是必要手段 [43] 建议：增长与价格关键抉择期，进一步降低既定增长目标将是最优解 - 当下需求压力放大"增长 - 去库和稳价"三角矛盾，酒企年初已适度降目标，但政策加码使需求压力增大 [44][47] - 建议头部酒企果断停货、补贴渠道和消费者，与国资部门沟通调降全年增速目标，以换取价格稳定和品牌长期价值 [47] 投资建议：优质红利定价范式，中期底部吸筹区间 头部酒企安全边际的三个视角 - 假设不增长情景下，高端酒股息底线稳定，茅台、五粮液、老窖股息率分别为 3.6%、4.8%、5.2%，对长线资金有吸引力 [8][48] - 从存酒价值看，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企估值在 10 倍 PE 以内，老窖、古井、今世缘接近 10 倍 [8][53] - 24 年至今白酒在基金持仓中占比下降，25Q1 占比约 6%，较 20 年高点 14%有加仓空间；食品饮料板块较标配规模欠配，也有加仓空间 [8][54] 反者道之动，且行且珍惜，头部白酒底部吸筹区间 - 建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口，首推茅台、古井，其次推荐五粮液、汾酒，持续推荐老窖、今世缘 [6][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 研究银行理财监管框架、资金运作、配债行为及行业发展特征，对债市走势研判有重要参考价值；理财面临平滑净值手段整改、低利率下业绩基准难实现、中小行理财规模压降等挑战，或影响配债偏好；可把握理财季节性配债规律、跟踪赎回潮、关注理财净值波动领先指标应对理财机构行为变化 [7] 各部分内容总结 银行理财配债情况总览 - 截至2024年末，银行理财配债规模18.6万亿元，居全市场第三，占中国债券市场托管量余额177万亿元的10.5% [1][13] - 近年配债增速先回落、再回升，2022年四季度规模回撤，2024年末回到18.6万亿，同比增速13.07% [15] - 配债品种偏好信用债和存单，2024年末信用债占71.1%（13.2万亿），同业存单占24.9%（4.6万亿），利率债占4%（0.75万亿） [15] 理财监管规则：资管新规主导下的多层监管框架 理财监管演变 - 形成“资管新规 - 理财新规和理财公司新规 + 理财业务监管配套细则 + 估值方法 + 窗口指导”多层监管框架 [19] - 资管新规开启净值化时代，要求“净值化转型”，减少风险传递 [19] - 理财新规和理财公司新规双轨制开展理财业务，理财公司新规在部分方面放松监管 [20] - 理财业务监管配套细则明确理财子公司多方面监管要求 [21] - 估值方法需满足多份相关文件要求 [21] - 窗口指导包括定开理财摊余成本法整改等多项要求 [22] 银行理财产品投资运作的监管细则 - 投资范围：私募理财＞公募理财＞公募基金，可投资非标和大额存单；商业银行和理财子公司监管略有差异 [25] - 投资比例：大类资产80%投资比例划分产品类型；非标投资上限35%；流动性资产比例要求与基金大致相同；现金管理类产品信用等级限制对标货币基金；集中度限制基本延续资管新规要求，投资指数债基有除外条款 [2][30][33] - 杠杆、期限要求：杠杆要求与基金一致，上限有120%、140%和200%三档；期限要求降低期限错配风险 [2] - 估值方式要求：特定产品可用摊余成本法，包括现金管理类理财和混合估值法封闭式理财；还需满足《资产管理产品相关会计处理规定》要求；市值法需采用第三方估值，平滑净值手段已整改 [2] 银行理财运作情况：如何应对净值化？ 资金来源 - 理财规模：2022年以来经历“波动增长 - 赎回缩水 - 恢复增长”三个阶段，截至2025年5月规模回到2022年赎回潮前高峰 [51][53] - 投资者结构与风险偏好：以个人投资者为主，占比98.70%；2022年赎回潮后风险偏好向两头集中，R1、R5产品个人投资者占比提升 [54][63] - 理财销售渠道：银行渠道端有拓宽代销诉求；理财产品与单一渠道解绑，母行代销占比下行；不同类型理财公司渠道策略有差异 [65] 资产配置 - 大类资产配置：穿透后，2024年末信用债占比最高，现金及银行存款等占比有变化；穿透前，赎回潮后委外比例上升至55% [69][73] - 银行理财债券资产投资：赎回潮后配债规模先缩水后恢复，仍以信用债为主，低波同业存单占比增加；委外比例超直投，呈现“直投稳净值、委外博收益”特征 [3] 新动态：银行理财稳净值面临的挑战和应对方式 - 挑战一：理财平滑净值手段面临整改，2025年直投增加资金融出、控制短久期，委外投资趋于保守 [4][8] - 挑战二：债市低利率，理财业绩基准更难实现，或在资金偏紧时增加融出、增配短期限债券，低利率下增加权益资产配置 [4][8] - 挑战三：中小行理财规模或面临压降，拟整改体量3.5万亿附近，占比12%附近，国有大行理财公司有望承接资金缺口，部分配置需求转移 [4][8] 债券投资如何应对理财的机构行为变化？ - 把握理财季节性配债规律：4月、7月、10 - 11月1年AAA同业存单、1年以内AAA中短票信用利差有压缩机会 [5][8] - 跟踪赎回潮：依据债市负反馈程度划分赎回潮级别，从产品净值、规模、现券买卖三个维度跟踪赎回压力，分阶段把握投资机会 [5][9] - 关注领先指标，警惕理财净值波动风险：观察理财安全垫是否转负，理财规模超季节性降幅是否超过持有基金仓位 [5][9]

核心观点 - 需修正“美元将开启持续单边下跌向70 - 80年代看齐”叙事，中期美元下跌最快时候或已过去，未来半年到一年难言持续下行，需警惕反弹风险[1][57] 长期趋势背离 - 后金融危机时代，美国经济占比降至23.6%，美元指数震荡中枢约103 - 104，对应历史同水平美国经济占比27% - 28%[12] - 原因一是金融危机后美债更具吸引力，2008 - 2014年月均净购美债量升至403亿美元；二是欧元、日元在美元指数篮子权重高（分别为57.6%、13.6%），欧日资金追逐美国资产[13][15][16] - 未来一年美国名义GDP增速或不输欧日，2025Q2 - 2026Q4美与欧日名义经济增速差先上后下，2026年Q1 - Q2达峰值[4][25] 短期走势背离 - 4月2日 - 6月23日，10年期美债利率从4.2%升至4.58%，美元指数从104跌至99，二者90天滚动相关系数从70%降至 - 31.9%[5][27] - 原因一是4月外资净卖出美国长期证券589亿美元，但抛售量低于历史平均；二是外资增加美债持仓汇率敞口套保比例，资管公司美元指数期货空头寸从3月底2010张涨至6月17日1.1万张[6][7][29][36] - 当下全球养老资管机构补美元空仓交易或已极致，美元下跌最快时候或已过去，需警惕反弹风险[8][43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强推”评级 [1][8][11][121] 报告的核心观点 - 炬芯科技是国内领先的低功耗AIoT芯片设计厂商，长期专注中高端智能音频SoC领域，目前为蓝牙音箱SoC主流供应商 [8][11][121] - 蓝牙技术升级驱动应用场景延展，炬芯无线音频三大品类协同放量驱动增长 [8][10] - 能效革命驱动端侧存内计算爆发，首发CIM架构彰显公司领先地位 [8][10] - 预计公司25 - 27年实现归母净利润1.73/2.35/3.17亿元，给予25年65x PE，目标股价76.84元 [8][11][121] 各部分总结 国产低功耗芯片领先厂商，深耕音频AIoT SoC十余载 - 蓝牙音箱SoC主流供应商，专注中高端市场：公司成立于2014年，发展历经初步发展期、业务拓展期、拥抱AI加速增长期；主营中高端音频SoC芯片业务，产品覆盖四类下游应用领域；产品矩阵丰富，技术储备全面，覆盖众多头部品牌客户 [15][16][19] - 股权结构较为集中，管理层产业经营丰富：公司股权结构稳定，由台湾叶氏家族实控；管理层人员具备丰富产业经验，技术背景深厚 [24][26] - 2024年业绩创历史新高，加码端侧AI望续创佳绩：2024年公司营收和归母净利润均创历史新高，2025年一季度延续增长态势；无线音频SoC芯片系列业务贡献最大收入来源，各业务毛利率稳中有升；毛利率及净利率增长趋势良好，费用率基本保持稳定 [30][34][38] 蓝牙技术升级驱动应用场景延展，炬芯无线音频三大品类放量驱动增长 - 蓝牙技术迭代升级AIoT体验，蓝牙音箱&可穿戴市场稳步增长：蓝牙是物联网无线连接主要方式之一，终端设备市场规模不断扩大；蓝牙协议不断迭代，已进入蓝牙6.0时代；2.4G具有高定制化、低延迟、低成本优势，2.4G/BT双模单芯片成为发展新趋势；蓝牙音频技术升级驱动场景延展，智能音频SoC芯片需求有望同步攀升；蓝牙音箱市场显著复苏，可穿戴产品创新驱动市场高增 [42][44][52] - 品牌化/高端化/AI化协同并驱，无线音频SoC量价齐升：公司智能无线音频SoC技术架构领先，深度合作优质品牌客户；份额提升叠加创新锐度加持，无线音频SoC销售大增；逐步突破中高端市场，无线音频SoC业务ASP及毛利率显著提高；拓展无线连接技术布局，持续升级迭代私有通信协议 [61][63][65] - 积极拓展低延迟&可穿戴领域，无线音频三大品类协同放量驱动增长：公司基于蓝牙音箱深厚积累，积极扩大业务布局丰富产品类别；蓝牙音箱方面，公司是重要供应商之一，技术创新驱动高端化升级；低延迟高音质无线音频方面，持续深耕低延迟技术，无线麦克风产品已应用于多头部品牌；智能穿戴方面，主要应用于智能手表和蓝牙耳机，已导入多家头部品牌供应链 [70][75][82] 能效革命驱动端侧存内计算爆发，首发CIM架构彰显公司领先地位 - 大模型发展推动端侧AI加速发展，带动高性能SoC需求：端侧AI风起，AI产品引发市场广泛关注；AI眼镜2025年或成爆发元年，AI耳机开创个人音频新时代；端侧AI带动高性能SoC需求，价值量及市场规模有望持续提升 [86][88][94] - IoT产品小型化需求提升，能效比为目前核心瓶颈：端侧产品存在便携及轻量化需求，小型化需求日益凸显；IoT端侧产品面临诸多瓶颈，传统技术算力与能效比主要受限于计算架构；冯•诺伊曼计算结构存在“存储墙”与“功耗墙”，存算一体以近存计算大幅提高计算效率 [95][97][100] - 全面拥抱端侧产品AI化进程，存算一体CIM架构持续迭代：公司从智能音频入局，满足AIoT产品用户体验；加大端侧设备AI算力研发，深耕AIoT终端音频产品线；创新性推出模数混合设计实现基于SRAM的存内计算（CIM），是目前低功耗端侧AI的最佳解决方案；ATS362X运用MMSCIM架构新技术，低功耗大算力引爆音频新浪潮；携手猛玛打造LARK MAX 2，引领无线麦克风新潮流；持续深耕端侧AI，MMSCIM架构迭代路径清晰 [103][105][107] 盈利预测与估值 - 关键假设：智能无线音频SoC业务未来将随国际一线品牌客户份额提升带动业绩高增；便携式音视频SoC芯片业务在公司整体产品体系布局中承担稳定业绩的作用；端侧AI处理器芯片业务随着相关产品量产放量，有望贡献业绩 [119] - 盈利预测：预计公司25 - 27年实现营业收入9.10/11.93/15.41亿元，归母净利润1.73/2.35/3.17亿元 [2][120] - 估值：选择SoC供应商瑞芯微、恒玄科技、全志科技、泰凌微为可比公司，给予炬芯科技25年65x PE，目标股价76.84元 [8][11][121]

核心观点 - 报告对周期资源&公用服务类行业利润分配方式、资本开支力度、盈利能力变化、潜在/实际股东回报水平做出梳理盘点，将细分行业划分为稳定现金流资产、现金流改善、高资本开支阶段等几类 [3] 周期资源型 较为稳定的现金流资产 - 潜在红利属性释放空间由高至低依次为工业金属、石化、港口，资本开支力度均在 1.5 以下，FCFF/EBITDA 基本稳定在 30% [1][3][8] - 工业金属 25Q1 现金流比例 33%，稳定现金流背后具备较大股东回报提升空间，潜在股东回报率高达 8.4%，但实际股东回报率仅 2.5%，未来股东回报提升空间充分 [1][11] - 石化 25Q1 现金流比例 26%，盈利周期熨平、现金流稳定，潜在股东回报率 8.7%，实际回报率 4.8%，未来或向高附加值化工品和新能源领域倾斜 [1][16] - 港口 25Q1 现金流比例 33%，市场或已充分认知其稳定现金创造能力，潜在股东回报率为 4.6%，未来需关注成长性释放对估值的消化程度及实际股东回报力度的提升 [1][25] 行业逻辑演变带来现金流改善 - 航运 25Q1 现金流比例 41%，地缘事件频繁、运价大波动时代，盈利能力高企达 32%，实际股东回报率达 6.6%，潜在股东回报率为 12.5%，现金流剩余空间较大 [1][34] - 农业 25Q1 现金流比例 34%，开支周期进入平稳阶段，资本开支力度降至 1.0 的历史新低水平，潜在股东回报率上升至 4.0%，实际股东回报率近 2% [1][43] 景气周期承压 - 煤炭 25Q1 现金流比例 25%较前高收缩 50pct，煤价下跌与开支高位矛盾仍未解开，潜在股东回报率由 22 年历史高点 18%下滑至 25Q1 的 9% [1][52] - 钢铁 25Q1 现金流比例 42%，去库影响显著，潜在股东回报率基本降至 0，实际股东回报率仍为 2.3% [1][63] - 建材 25Q1 现金流比例 28%，股东回报提升空间有限，潜在 2.7%与实际 2.6%水平相当 [1][73] - 航空机场 25Q1 现金流比例 64%，盈利规模与疫情前接近，潜在股东回报率为 5.7%，实际股东回报率仅 0.7%，红利属性薄弱 [1][80] - 地产 25Q1 现金流阶段性修复，去库补充现金流，盈利能力基本受损至盈亏平衡点，潜在股东回报率转负，实际股东回报率仅为 0.9% [1][88] 仍处高资本开支阶段 - 贵金属 25Q1 现金流比例 8%，金价大涨带动资本开支力度跳升，潜在股东回报率仅为 4.7%，实际股东回报率 1.2% [1][97] - 能源金属 25Q1 现金流为负，盈利周期低位开支力度不减，潜在股东回报率仅 3.4%，未来需关注企业端投资力度回落情况及下游需求回暖 [1][104] - 化工 25Q1 现金流比例 11%，投入扩张仍为行业主旋律，潜在股东回报率仅为 3.0%，实际股东回报率 1.9%，进入现金流创造模式还需时间 [1][113] - 建筑 25Q1 现金流比例 30%，但需注意少数股东损益及偿债损耗，潜在股东回报率 14%极高，但实际股东回报率 2.7%适中 [1][122] 公用服务型 较为稳定的现金流资产 - 水电、铁路公路，市场定价较为充分，潜在红利属性释放空间一致 [2][9] - 水电 25Q1 现金流比例 33%，新能源装机提升资本开支力度，潜在股东回报率仅为 5% [2][131] - 铁路公路 25Q1 现金流比例 37%，稳定运营创造现金流，实际 2.9%、潜在 5.1%水平在公用型弱周期行业中与水电类似 [2][138] 开支存在收缩空间 - 燃气、环保，当前资本开支力度仍在 1.5 - 2 之间但趋势向下，基于维护性资本开支假设，燃气的潜在红利释放空间较环保更大 [2][9] - 燃气 25Q1 现金流比例 19%，关注开支效率进一步提升进程，潜在股东回报率高达 7.4%，未来股东回报有望进一步提升 [2][145] - 环保 25Q1 现金流仍为负，重资产行业扩张期尾声，潜在股东回报率 3.7%，红利释放空间有限 [2][152] 仍处高资本开支阶段 - 火电&风电&核电，当前现金流仍为负，关注远期现金流释放 [2][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价9.9元/股 [2][11][120] 报告的核心观点 - 公司是氨基甲酸酯类农药行业龙头，依托研发积淀和光气资源领先，布局大单品战略，独家产品甲基嘧啶磷放量，还布局生物基PDI等新材料，有望受益行业景气提升 [7][9] - 氨基甲酸酯类杀虫剂扩张少、需求修复，供需格局好，公司作为龙头有望受益 [7][45] - 甲基嘧啶磷在仓储、卫生、作物领域应用广，产能释放推动公司业绩增长 [7][92] - 公司与摩珈生物合作布局生物基PDI，母公司钒矿资源或注入，打开成长空间 [7][109] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予2025年PE目标值15倍 [7][11][120] 根据相关目录分别进行总结 公司是光气类杀虫剂领先企业 - 公司前身为湖南化工研究院，1996年上市，是“沪市湘股第一家” [16][17] - 实控人为湖南省国资委，通过多平台控制近28.15%股份 [24] - 产业布局以农化为主，推进大单品战略，布局甲基嘧啶磷等，尝试向新材料领域拓展 [27][31] - 有常德、宁夏、贵溪三个主要农药生产基地，另有永兴基地筹划中，产能逐步释放 [27][28][31] - 近十年业绩规模增长，2014 - 2024年营收和归母净利润年均复合增速分别为8.08%和37%，2025Q1业绩改善 [32] 氨基甲酸酯类杀虫剂扩张难度大、格局好 - 农药是刚需，全球市场规模年均复合增速约4.2%，当前处于景气周期上行初期，杀虫剂或为风口 [46][48] - 氨基甲酸酯类杀虫剂供给扩张少，需求在巴西、印度等市场稳健，未来需求有望复苏 [78][82] - 公司是国内氨基甲酸酯类杀虫剂行业龙头，主要产品市场占有率超60%，依托光气资源和多基地布局主导市场 [45][89] 甲基嘧啶磷大单品市场持续拓展 - 公司是国内甲嘧原药唯一生产企业，产能达4000吨 [93][96] - 甲嘧在仓储领域可替代磷化铝，在卫生杀虫剂领域有市场空间，在作物领域有望推广 [99][107][108] 生物基PDI及钒资源有望推动公司持续成长 - 2024年与摩珈生物合作布局生物基PDI，有望推进产业化，探索创新应用 [110][113] - 母公司拥有钒矿资源，钒产业链与公司战略协同，存在注入上市公司的可能性 [114][115] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为32/40/48亿元，同比增速分别为31%/24%/19%，归母净利润分别为3.7/5.0/6.3亿元，同比增速分别为39%/36%/26%，EPS分别为0.66/0.90/1.13元/股，24 - 27年CAGR为34% [11][116] - 采用PE估值法，给予2025年PE目标值15倍，对应目标价格为9.9元/股，首次覆盖给予“强推”评级 [11][119][120]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 6月17日MiniMax连续五天推出AI新品，涉及推理模型、视频生成模型、Agent、语音设计等产品，展示了其在多领域的技术实力和追赶国际巨头的能力，随着全球模型厂商能力提升，我国AI Agent商业化落地有望在2025H2提速，实现客户转化率与付费率双提升，建议关注海内外AI企业级服务及场景落地机会 [2][8][31] 根据相关目录分别进行总结 MiniMax：推理模型、Agent与多模态 - 6月17日MiniMax连续5天发布多款AI新品，覆盖推理、视频生成、智能体等领域 [11] MiniMax - M1：混合架构赋能性能升级 - 6月17日MiniMax发布并开源新一代推理模型MiniMax - M1，融合混合门控专家架构与Lightning Attention双技术框架，在性能与推理效率上显著突破，在长上下文理解等场景表现卓越，接近国际顶尖闭源模型能力并优化计算资源消耗 [12] - MiniMax - M1提出创新强化学习算法CISPO，训练效率高于DAPO和GRPO算法，该模型采用分层计价模式收费 [17] Hailuo 02：NCR模态助力性能成本双赢 - 6月18日MiniMax推出全新AI视频生成模型Hailuo 02，能根据文本或图像生成高清视频，支持1080p分辨率输出，单段视频最长10秒 [18] - Hailuo 02在国际AI视频生成模型评测中凭借NCR框架跻身前列，全球排名第二，且付费价格低廉，性价比高 [21] MiniMax Agent：多模态集成重塑智能体性价比 - 产品发布周期第三天，MiniMax推出通用型AI智能体MiniMax Agent，基于多模态大语言模型构建，集成多种能力，支持多智能体协同工作，已在公司内部完成近两个月测试，遵循人类智能标准研发，具备编程辅助等功能并支持MCP协议扩展架构 [26] - 通用Agent采用积分制收费，优惠期设基础会员和Pro会员，基础会员月费19美元，Pro会员月费69美元 [26] Voice Design：个性化定制的交互语音模块 - 产品发布周期间，MiniMax对语音大模型Speech - 02进行重要版本升级，优化语音合成设计功能并集成Voice Design模块，升级后语音合成质量显著提升 [28] - Voice Design可精确调控音色多方面，用户输入音色文本描述，模型能生成相应音色编码 [30] 投资建议 - 多模态模型发展快，我国AI Agent商业化落地有望在2025H2提速，建议关注A股AI应用方向，国内侧关注办公、营销等企业级服务及金融、教育等行业场景相关企业，海外侧关注办公、金融等多领域相关企业 [8][31][32]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 可孚医疗是综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动，五大业务线锚定个人健康管理领域，整体经营趋势向好，持续推进竞争力建设，助力长期发展 [6][8][9] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，同比+20.3%、+20.5%、+20.1%，对应EPS分别为1.79、2.16、2.60元，给予公司25年25倍PE估值，对应目标价约45元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动 - 可孚医疗是国内领先的综合性家用医疗器械企业，定位全生命周期个人健康管理，产品覆盖五大领域，“可孚”电商交易指数领先，与多家连锁药店百强企业合作 [6][14] - 实际控制人张敏与聂娟夫妇合计持股超50%，股权结构稳定 [17] - 防疫业务高基数影响出清，2024年公司收入和归母净利润增速重回增长通道，2025Q1因呼吸机产品线调整收入和利润增速下滑，但经营质量提升 [20][21] - 2024年公司毛利率和净利率提升，目前正加速数智化转型，深化降本增效 [21] - 公司业务多维度布局，产品可满足消费者差异化需求，与线上热门品类布局重合，多品类结构利于销售和抗风险 [28] - 2023 - 2024年公司持续优化产品线，聚焦核心产品，提升其综合竞争力、品牌影响力和市场占有率 [29] - 2024年3月公司发布新一期股权激励计划，有助于健全长效激励机制 [35] 二、五大业务线锚定个人健康管理，整体经营趋势向好 （一）康复辅具：持续优化现有产品，背背佳和听力业务拓展有望贡献增量 - 公司康复辅具产品以护理床和轮椅为主，首个支持“银发经济”发展的专门文件推出，有望加速康复辅具产业发展 [37][41] - 公司持续推动护理床和轮椅产品创新，护理床销量突破10万台，2025年展出新品碳纤维轮椅 [44] - 2021年公司并购橡果贸易获“背背佳”品牌，其是国内康复类矫姿细分领域销售规模最大的品牌，与公司业务强协同，并购后竞争力强化，有望成业绩增长点 [45][47] - 我国听力市场潜力大，2018年公司设立健耳听力布局听力领域，2024年听力业务收入增长但未盈利，2025年进入精细化发展阶段，有望贡献利润增量 [49][57] （二）医疗护理：高基数影响出清，业绩逐步回归常态化增长 - 公司医疗护理产品包括敷贴/敷料类等，2020年因疫情收入大增，2023年起高基数影响下增速承压，2024年回归常态化增长 [58][61] - 后疫情时代公司规划医疗护理产品研发方向，聚焦美容修复等领域，推动新品上市 [65] （三）健康监测：布局全面且核心产品基本自产，CGM新品有望成为爆款 - 公司健康监测产品以血压计等为主，是传统优势业务，产品布局全面且核心产品基本自产 [66][69] - CGM助力血糖控制，有效性优于传统指血检测，2024年公司与欧态合作研发的免校准CGM产品获批上市，性能位于国产第一梯队，价格优势显著，有望快速放量 [72][74] （四）呼吸支持：商业模式实现优化，从代理转为自主品牌销售 - 公司呼吸支持产品以呼吸机和制氧机为主，制氧机和呼吸机业务逐步从代理转为自主品牌销售，2025Q1呼吸支持板块收入受影响下滑，但自主品牌呼吸机产品增长良好 [79][80] - 公司呼吸机产品布局全面，双水平和单水平呼吸机静音表现领先，便携式呼吸机适配外出场景，2025年计划推出新一代产品 [81][84] （五）中医理疗：逐步走出疫情扰动，政策支持下有望持续发展 - 公司中医理疗产品以理疗仪、温炙产品为主，2023 - 2024年走出疫情扰动，收入维持正向增长 [85] - 国家和各省市出台政策支持中医理疗行业发展，公司围绕核心产品攻关，研发新产品、新技术，把握行业上行机会 [88] 三、持续推进竞争力建设，助力长期发展 （一）线上+线下渠道双向发力，推动渠道布局平台化 - 公司构建了立体式营销渠道，形成平台化布局，2024年线上渠道收入占比2/3，线下渠道收入占比1/3 [90] - 线上运营团队能力强，“可孚”品牌在电商平台交易指数排名前列，线下渠道覆盖全国，满足不同客群需求，“科源医疗”线下业务布局基本成形 [90][91] - 公司战略性发力兴趣电商渠道，有望带来增量 [91] （二）多品牌布局，构建多元化品牌矩阵 - 公司在主品牌“可孚”基础上设立多个子品牌，构建多元化品牌矩阵，满足市场多样化需求 [92][94] （三）推进研发体系建设，高效实现研发成果转换 - 公司基于市场需求确定研发方向，具备高效实现研发成果转换的能力 [9] （四）逐步从代工/贴牌转变为自产/自有品牌 - 公司发展前期以代理/贴牌模式为主，后续向自产/自有品牌转变，目前自有品牌收入占比超80%，自产产品收入占比从18年的22%提升至23年的57% [6] （五）拥抱AI，应用智能化技术改善运营效率 - 公司在产品端、营销端、生产端推进应用智能化技术，改善运营效率 [6][9] 四、盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，同比+20.3%、+20.5%、+20.1%，对应EPS分别为1.79、2.16、2.60元 [6][10] - 选取鱼跃医疗等作为可比公司，给予公司25年25倍PE估值，对应目标价约45元 [6][10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年特斯拉销量展望谨慎，Robotaxi打开新商业版图；短期产业链量价弹性偏弱，中期关注产品周期及AI进展，建议逢低布局产业链长期战略伙伴 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 销量 - 1Q25交付33.7万辆，同比-13%、环比-32%，全球市场需求萎缩、交付下滑显著 [1][8] - 车型方面，Model 3/Y交付约32.4万辆，同比-12%、环比-31%；其他车型交付1.3万辆，同比-24%、环比-46%，根本原因是ToC产品周期较弱、缺乏新车型刺激 [1][8] - 地区方面，美国交付12.3万辆，同比-1%；加拿大交付0.2万辆，同比-84%；欧洲交付5.4万辆，同比-37%；中国交付13.5万辆，同比+2%；欧洲区、加拿大区受2024年马斯克言论争议引发的用户抵制，交付同环比下滑明显 [1][8] 规划 - 总名义产能超过235万辆/年，3Q24 - 1Q25产能无大幅新增，2Q25将持续推进Cybercab和Model Semi的制造 [6][11] - 马斯克承诺后续将专注特斯拉的销售和生产 [6][11] Robotaxi - 6月22日在德克萨斯州奥斯汀启动试点，向首批受邀用户开放体验；初期配备约10辆焕新Model Y，每趟车费4.20美元，服务覆盖奥斯汀南部区域，运行时间为早6点至午夜12点；后续有望实现完全无人驾驶，投入更多车辆加入车队 [6][15] - 根据Frost & Sullivan预测，Robotaxi行业部署规模预计2030年前后迅速扩大，到2035年中国和全球市场规模分别达1794亿美元、3526亿美元；中国自动驾驶出租车数量2030年达101万辆，2035年增至415万辆；海外市场2030年达17万辆，2035年增至93万辆；特斯拉有望在ToB无人驾驶领域率先打开新商业版图 [6][16] 预测 - 谨慎预计2025年销量160.4万辆，同比-10% [6][19] - 车型方面，Model 3/Y约153万辆，同比-10%；Model S/X约3.2万辆，同比-22%；Cybertruck 4.0万辆，同比-10% [2][19] - 地区方面，北美约60万辆，同比-10%；欧洲约25万辆，同比-24%；中国约58万辆，同比-12%；若汽车产品力和营销出现新变化，销量预测有上修可能 [2][20]