核心观点 - 能源板块供需博弈加剧，不同品种价格走势分化，整体呈现高位震荡格局[1] - 全球油气资本开支趋势性下行制约长期供给增速，而国内能源安全政策支撑上游资本开支，为相关行业提供景气度支撑[9][16] - 动力煤价格受安监限产与冬季需求双重影响高位承压，焦煤则因结构性供给不足保持相对强势[5][11][13] 原油市场分析 - 全球油气上游资本开支自2015年以来明显下滑，2021年资本开支3510亿美元，较2014年高位减少近22%[9] - OPEC+减产速度超预期，未来一年暂无进一步增产计划，原油整体供给增量有限[9] - 美国原油活跃钻井数维持低位，新井成本与当前油价接近难有利润空间，产量增速有望减缓[9] - 本周Brent原油现货价63.54美元/桶，环比+0.63%；WTI原油现货价59.43美元/桶，环比-0.43%[5] - 俄乌局势缓和预期提升，地缘风险进入释放期，预计未来油价保持震荡趋势[5] 动力煤市场分析 - 本周秦皇岛港动力煤（Q5500）市场均价820元/吨，较上周环比+0.35%[5][11] - 环渤海九港合计库存2393万吨，环比+6.74%；南方港口合计库存603.8万吨，环比-1.48%[5][11] - 国内重点电厂煤炭日耗量463万吨，环比+0.87%；库存12562万吨，环比+2.35%[5][11] - 安检严格限制产量提升，煤矿多以保障长协发运为主，市场煤供应偏紧[5][11] - 欧盟重启煤电加码国际需求，间接影响国内煤炭进口格局，提升国内煤企盈利弹性[12] 双焦市场分析 - 焦炭方面，日照准一报价1630元/吨，环比+3.16%；焦煤方面，京唐港山西主焦煤报价1780元/吨，环比-4.30%[5][13] - 全国247家钢厂日均铁水产量236.21万吨，环比-0.30%，终端需求弱势影响钢材出货[5][13] - 我国低硫优质主焦煤资源有限，对外依存度较高，结构性稀缺明显[13] - 焦煤价格受行政管制较少，企业可充分享受价格上涨带来的利润增量[13] 天然气市场分析 - 俄罗斯产LNG以低于市场2-3成的价格流入中国，对国内市场形成冲击[5][14] - 本周NYMEX天然气均价4.44美元/百万英热，较上周-1.4%；美国天然气净出口量128.7Bcf，环比+4.4Bcf[5][14] - 欧洲TTF天然气近月期货合约价格31.04欧元/MWh，较上周+0.2%[5][14] - 欧盟达成天然气价格上限协议，设定为每兆瓦时180欧元，可能加剧市场流动性紧张[15] 油服行业分析 - 国内增储上产政策支持油服行业景气，2023年三大油资本开支合计5833亿元，相比2018年复合增速为4.9%[16] - 2025年10月全球活跃钻机数量1800台，环比-12台；中东地区活跃钻机505台，环比-6台[5][16] - 美国活跃钻机数量554台，环比+5台，其中陆上活跃钻机522台，环比+6台[5][16] 投资策略建议 - 原油板块关注中国海油、中国石油、中国石化等受益于油价中高位震荡的企业[10] - 动力煤板块关注中国神华、陕西煤业等资源禀赋良好的一体化布局企业，以及广汇能源等弹性标的[12][78] - 焦煤板块关注淮北矿业、平煤股份等主焦煤占比较高、产业布局完善的企业[13]

投资评级与目标价 - 报告对拼多多的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] - 目标股价设定为139.04美元 [2] 核心观点 - 报告认为公司发展“拐点显现”，正持续投入长期质量建设 [2] - 2025年第三季度实现收入1,082.8亿元，同比增长9% [2] - 2025年第三季度经营利润为250.3亿元，同比增长3% [2] - 2025年第三季度Non-GAAP归属于普通股东净利润为313.8亿元，同比增长14% [2] 主要财务指标与预测 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为430,666百万元、495,501百万元、557,627百万元，同比增速为9.4%、15.1%、12.5% [4] - 预测归属于普通股东净利润2025E/2026E/2027E分别为106,031百万元、129,743百万元、155,149百万元，同比增速为-5.7%、22.4%、19.6% [4] - 预测每股盈利2025E/2026E/2027E分别为18.67元、22.85元、27.32元 [4] - 预测市盈率2025E/2026E/2027E分别为10.8倍、8.8倍、7.4倍 [4] 业务表现分析 - 2025年第三季度在线市场服务及其他收入为533.5亿元，同比增长8% [9] - 2025年第三季度交易服务收入为549.3亿元，同比增长10% [9] - 在线营销服务收入增速放缓，平台佣金率面临压力，主要受行业竞争加剧影响 [9] - 2025年第三季度营业成本为468.4亿元，同比增长18% [9] - 2025年第三季度经营费用为364.1亿元，同比增长3% [9] - Non-GAAP归母利润增速快于收入增速，部分受益于利息和投资收入增长明显，25Q3同比增加31亿元 [9] 战略与未来展望 - 公司坚持长期视角，持续为消费者和商家创造独特价值 [9] - 公司明确追求高质量增长的长期价值，推出“千亿扶持计划”支持商家 [9] - 管理层认为有责任进一步加大平台投入，未来将推出更多惠及商家和消费者的战略举措 [9] - 在外部环境变化和竞争加剧背景下，长期投资规模预计将进一步扩大，未来几个季度业绩可能持续波动 [9] 投资建议与估值 - 预测拼多多25-27年实现营收4307/4955/5576亿元（原预期25-26年为4214/4836亿元） [9] - 预测实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1149/1399/1652亿元（原预期25-26年为1451/1823亿元） [9] - 参考电商平台估值，考虑到海外业务不确定性，给予拼多多26年Non-GAAP归属于普通股东净利润10倍市盈率估值，对应目标市值约1970亿美元 [9]

投资评级与目标价 - 报告对透景生命（300642）的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 根据DCF模型测算，给予公司目标价25元，对应整体估值约41亿元 [8] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司营业收入为2.58亿元，同比下降19.73%；归母净利润为0.06亿元，同比下降76.33% [2] - 单看2025年第三季度，营业收入为0.99亿元，同比下降6.36%，但降幅较上半年的-26.25%显著收窄；归母净利润为0.03亿元，同比下降83.02% [2][8] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为0.09亿元、0.41亿元、0.54亿元，对应同比增速分别为-74.9%、371.7%、30.4% [4][8] - 对应2025年至2027年的预测市盈率（PE）分别为354倍、75倍、58倍 [4][8] 业务运营分析 - 公司收入下滑主要受肿瘤标志物和HPV检测产品集采影响，但25Q3收入降幅收窄，显示集采冲击正在边际减弱，预计影响将在2025年内逐步消除 [8] - 新产品及非集采产品开始贡献增量，包括自身免疫、代谢、激素、肺癌甲基化产品，以及通过外延并购带来的病理、真菌检测收入 [8] - 公司业务外延加速，已完成对河北透景的整合，进入侵袭性真菌病检测领域；并于2025年8月完成对病理诊断龙头企业康录生物的股份转让交割，形成“流式荧光+PCR+FISH”多维技术布局 [8] - 公司持续高比例研发投入，2025年前三季度研发费用率为15.52%，25Q3单季度达17.16%；期内多款试剂取得医疗器械注册证书，并完成了HPV检测产品注册证的用途扩展 [8] 主要财务指标与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为3.83亿元、4.69亿元、5.41亿元，同比增速分别为-12.4%、22.4%、15.4% [4] - 预测毛利率维持在65%左右，净利率从2025年的2.1%提升至2027年的9.4% [9] - 截至2025年11月21日，公司总市值为30.69亿元，每股净资产为9.05元 [5]

投资评级 - 报告对科顺股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为6.10元 [2] 核心观点 - 公司作为防水行业龙头之一，竞争优势显著，未来随着行业被动出清，市占率有望进一步提升 [10] - 公司毛利率持续改善，现金流同比优化 [10] - 基于PB估值法，参考可比公司，预计2026年公司PB为1.4倍，对应目标价6.10元 [10] 2025年第三季度业绩表现 - 前三季度实现营业收入47.03亿元，同比下降8.43%；归母净利润/扣非归母净利润分别为2009万元/-5774万元，同比下降84.08%/1623.35% [2] - 第三季度实现营业收入14.83亿元，同比下降10.93%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-2687万元/-4409万元，同比下降183.10%/16.79% [2] - 前三季度归母净利润大幅收缩主要系营收减少且应收款项减值计提准备增加所致，信用减值损失计提2.01亿元，较去年同期增加50.74% [10] - 分季度看，公司盈利能力逐季下滑，2025年Q1/Q2/Q3营收分别同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，归母净利润分别同比下滑23.19%/84.32%/183.10% [10] 盈利能力分析 - 前三季度公司毛利率达24.33%，同比增加1.29个百分点 [10] - 分季度看，2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.43%/24.87%/23.56%，较去年同期增加0.99/1.42/1.38个百分点，改善趋势明显 [10] - 前三季度公司期间费用率达18.92%，同比增加0.96个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52个百分点 [10] 现金流与经营质量 - 前三季度公司经营性现金流净额为-8.24亿元，较去年同期增加7.03亿元，同比改善46.03% [10] - 前三季度公司收现比/付现比分别为103.50%/135.58%，较去年同期增加5.23个百分点/减少6.60个百分点，经营质量改善，产业链议价能力提升 [10] 财务预测 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为62.29亿元/60.08亿元/61.07亿元，同比增速分别为-8.8%/-3.5%/1.7% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.20亿元/2.64亿元/3.08亿元，同比增速分别为171.5%/120.5%/16.6% [4] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.11元/0.24元/0.28元 [4] - 预测公司2025-2027年每股净资产分别为4.14元/4.36元/4.59元 [10] - 对应2025-2027年市盈率分别为48倍/22倍/19倍 [4]

核心观点 - 报告认为，当前时点（11月底至12月初）是储备票息资产的较好窗口，建议关注年末配置行情[8][12] - 鉴于明年债市或继续窄幅震荡，3年期以内品种利差已压缩至2024年最低点以下，性价比低，可考虑适当拉长久期以博取收益[8][12] - 信用策略上，4-5年期品种性价比边际回升，配置资金应重点关注长久期信用机会[1][12][14] 信用债市场复盘 - 本周信用债收益率窄幅震荡，信用利差走势分化，债市整体震荡偏弱，股债跷跷板效应不明显[1][8] - 信用债ETF成分券超额利差明显上行，出现超跌现象，成分券流动性较好是原因之一[1][9] - 信用债ETF成分券超额利差自6月初快速下行，7月下旬在-10BP左右低位震荡，本周因增量资金有限出现估值回归[1][9] 后市展望与信用策略 - 4-5年期隐含评级AA+及以上品种信用利差处于24-31BP区间，位于2022年至今9%-15%的历史分位数，进一步压缩空间有限[1][12] - 后续摊余成本法定开债基开放仍将对3-5年期信用品种产生配置需求，对中端信用利差上行形成保护[1] - 保险等产品类机构继续增配10年期以上长久期信用债，5年期以上隐含评级AA+及以上品种收益率在2.14%-2.66%区间，信用利差在22-60BP区间，处于2022年至今13%-43%历史分位数，利差保护充足[2][14] - 负债端稳定性偏弱的机构可重点关注4-5年期品种，而配置长久期品种时需择取流动性较好个券并注意及时止盈[1][2] 重点政策及热点事件 - 吉林省已符合退出债务重点省份条件，其存量隐性债务余额下降近90%，融资平台数量压减比例超70%[3][27] - 深铁集团表示将继续支持万科健康发展，万科自身经营形势严峻，偿还债务压力较大，需关注后续支持动作及化债方案推进[3][27] - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，反映在监管支持下券商并购整合提速[3][27] - 甘肃省金昌市政府债务率持续下降，提前三年完成市级隐性债务清零任务，全省2024年融资平台压降94户，下降35.9%[3][28] 二级市场表现 - 本周信用债收益率窄幅震荡，3年期隐含评级AA+及以上品种、部分中长期品种收益率小幅下行1-2BP，其余多数上行0-3BP[30] - 城投债长端表现较好，5年期以上品种收益率普遍下行1-4BP，其中15年期品种下行幅度最大；区域利差方面，贵州、云南城投利差收窄2BP[30][49] - 地产债短端表现相对较好，1年期各品种及部分中高等级品种信用利差收窄1-3BP[31] - 金融债中，保险次级债表现突出，各期限品种收益率普遍下行0-14BP，5年期品种下行7-14BP，利差相应收窄[32]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 核酸靶向疗法（特别是RNAi和ASO）在代谢疾病治疗领域展现出巨大潜力，通过靶向特定mRNA（如APOC3）可长效降低甘油三酯水平，治疗如家族性乳糜微粒血症（FCS）和重度高甘油三酯血症（sHTG）等疾病 [5] - 全球首个靶向APOC3的siRNA疗法普乐司兰（plozasiran）于2025年11月18日获FDA批准上市，用于治疗FCS，成为该领域重要里程碑 [17] - 国内多家公司（如瑞博生物、大睿生物、恒瑞医药等）在APOC3靶向疗法研发上进展迅速，部分药物已进入II期临床或NDA阶段，显示出中国在该领域的创新实力 [12][33][34][42] 本周创新药重点关注 - 国产新药IND数量29个，NDA数量1个 [41] - 创新药企涨幅前5为：来凯医药（+13.34%）、北海康成（+2.67%）、嘉和生物（+2.19%）、永泰生物（+1.94%）、友芝友生物（+1.14%） [37] - 创新药企跌幅前5为：药明巨诺（-15.75%）、艾迪药业（-14.56%）、盟科药业（-14.34%）、金斯瑞（-13.71%）、宜明昂科（-13.40%） [37] 代谢疾病与核酸靶向疗法 - 核酸靶向治疗药物包括反义寡核苷酸（ASOs）和小干扰RNA（siRNAs），通过降低mRNA水平减少目标蛋白合成 [5] - 此类疗法主要优势在于给药频率低，可提高患者依从性并保持持久疗效，例如靶向PCSK9 mRNA的siRNA药物inclisiran和针对APOC3 mRNA的ASO药物volanesorsen已获批上市 [5] - 家族性乳糜微粒血症（FCS）是一种罕见遗传疾病，特征为空腹血浆甘油三酯水平严重升高（达正常上限值1.7 mmol/L的10至100倍），可导致急性胰腺炎等不良临床结局 [10] - 载脂蛋白C-III（APOC3）水平与血浆甘油三酯水平呈显著正相关，通过抑制APOC3合成可有效降低甘油三酯水平 [10] 临床阶段的APOC3靶向在研疗法 - 全球最高研发阶段为批准上市的疗法包括：volanesorsen（反义疗法，2019-05-03上市）、olezarsen（反义疗法，2024-12-19上市）、普乐司兰（siRNA疗法，2025-11-18上市） [12] - 中国最高研发阶段为NDA的疗法是普乐司兰（2025-01-26获NMPA受理），I期临床阶段的包括Kylo-12（甘宝利）和CS-121（正序生物）等 [12] - 多款疗法处于临床前阶段，如恒瑞医药的APOC3 siRNA、舶望制药的APOC3 RNAi等 [12] Arrowhead：siRNA疗法普乐司兰治疗FCS获FDA批准上市 - 普乐司兰是首个且唯一经FDA批准、适用于基因确诊与临床诊断FCS患者的siRNA疗法，美国约有6,500人患有FCS [17] - 该药物通过抑制肝脏产生的APOC3蛋白降低甘油三酯水平，目前正针对sHTG进行SHASTA-3、4、5 III期研究，以及针对混合型高脂血症进行MUIR II期研究 [17] - 国内进展：2025年1月26日普乐司兰治疗FCS的NDA获NMPA受理，并获突破性疗法认定和优先审评资格；2025年8月1日赛诺菲获得大中华区开发和商业化权利，维亚臻获1.3亿美元预付款和至多2.65亿美元里程碑付款 [17] Arrowhead：siRNA疗法普乐司兰治疗FCS III期数据积极 - III期PALISADE研究显示，接受普乐司兰治疗的FCS患者甘油三酯水平显著降低：25 mg组降低-80%，50 mg组降低-78%，安慰剂组降低-17%（p<0.001） [23] - 普乐司兰组急性胰腺炎发生率（4%）显著低于安慰剂组（20%）（OR=0.17；95%CI：0.03-0.94；p=0.03） [23] - 安全性方面，各组不良事件风险相当，常见不良事件为腹痛、鼻咽炎、头痛和恶心，普乐司兰组严重不良事件发生率低于安慰剂组 [23] Ionis：ASO疗法olezarsen治疗FCS 2024年获批上市 - Olezarsen是一种新型GalNAc缀合ASO药物，2024年12月19日获FDA批准上市，用于降低FCS成年患者甘油三酯水平，成为首个专门治疗FCS的药物 [28] - III期Balance试验显示，80 mg组在6个月时甘油三酯相比基线降低43.5%（p<0.001），APOC3水平降低73.7%；安慰剂组发生11次急性胰腺炎，olezarsen组仅1次（HR=0.12，95%CI：0.02–0.66） [28] - 安全性方面，olezarsen组AE发生率与安慰剂组相似，主要为注射部位反应（14% vs 9%），未出现严重血小板减少或肝肾毒性 [28] Ionis：olezarsen治疗HTG III期数据积极，预计2026年获批上市 - Olezarsen治疗sHTG的III期CORE和CORE2研究达到主要终点：治疗6个月后，患者空腹甘油三酯水平较安慰剂组平均降低72%，效果持续至12个月 [32] - 急性胰腺炎事件发生率显著降低85%，86%患者甘油三酯水平低于500 mg/dL（急性胰腺炎风险阈值） [32] - 安全性良好，各治疗组AE发生率均衡（50 mg组75%；80 mg组76%；安慰剂组75%），严重不良事件发生率较低（50 mg组9%；80 mg组11%；安慰剂组14%） [32] - Ionis公司计划在2025年底前向FDA提交BLA申请，并开发APOC3 siRNA疗法ION775，预计2026年启动II期研究 [32] 瑞博生物：siRNA疗法RBD5044治疗HTG进展至II期临床 - RBD5044是基于RiboGalSTARTM肝靶向递送技术的GalNAc缀合siRNA药物，全球第二款进入临床开发的靶向APOC3的siRNA [33] - I期临床显示，单次给药可实现APOC3抑制达84%，甘油三酯水平降低70%，疗效持续6个月；同时残余胆固醇降低70%，ApoB降低20%，HDL升高40% [33] - II期临床试验于2025年1月启动，包括低、中、高剂量队列（各n=40）和安慰剂组，主要终点评价定于第16周，随访至48周 [33] 大睿生物：siRNA疗法RN0361治疗HTG进展至II期临床 - RN0361采用专有GAIA平台，实现肝细胞特异性递送和沉默，拟用于治疗sHTG、混合型血脂异常及FCS [34] - I期研究显示，RN0361实现剂量依赖性APOC3降低93%及甘油三酯降低69%，疗效持续至少六个月 [34] - 耐受性良好，未观察到严重不良事件；2025年3月17日获FDA批准启动II期临床试验，将在9个月随访期内评估疗效和安全性 [34] 国内创新药回顾 - 恒瑞医药公布股份回购进展：截至2025年11月21日回购889.87万股（占总股本0.13%），支付总金额59,521.63万元；同时多项新药获临床试验批准，如富马酸泰吉利定注射液、HRS-4642等 [42] - 百利天恒自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）在食管鳞癌III期临床试验中达到PFS和OS双主要终点；与中国银行四川省分行签订战略合作协议，获80亿元综合授信支持 [45] - 泽璟制药子公司诺纳生物与辉瑞订立非独家授权协议，推进临床前抗体发现工作；DLL3/DLL3/CD3三特异性抗体ZG006联合PD-1/PD-L1抑制剂及化疗获临床试验批准 [45] - 复宏汉霖抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗获CDE纳入突破性治疗药物程序 [45] 全球新药速递 - Nuvalent的ALK抑制剂neladalkib在I/II期ALKOVE-1研究中取得积极数据：在253例ALK TKI经治NSCLC患者中，ORR为31%，DoR率在12个月和18个月时分别为64%和53%；在63例lorlatinib-naïve患者亚组中，ORR为46% [53] - Zymeworks的HER2双抗泽尼达妥单抗联合PD-1单抗一线治疗胃癌III期HERIZON-GATE-01研究达到OS主要终点，PFS和OS均显示临床意义和统计学显著改善 [55][56] - 罗氏口服SERD药物giredestrant在III期lidERA研究中达到主要终点，用于ER+/HER2-早期乳腺癌辅助治疗，显示无浸润性疾病生存期（iDFS）具有统计学显著性和临床意义改善 [59]

核心观点 - 报告核心观点为新疆煤化工产业正迎来“黄金年代”，主要受益于国家能源战略转向保障安全、新疆地缘优势提升以及基础设施完善，建议重点关注煤化工投资和国企改革两条主线[7][10][11] - 新疆煤化工发展具备显著经济性优势，例如在2024年煤价场景下，准东相比鄂尔多斯聚烯烃生产成本优势约为2200元/吨，综合成本优势约为1900元/吨[9] - 新疆国企改革正在加速，近期西域旅游实控人变更、宝地矿业收购等事宜意味着改革深化，资产整合空间极大[10] 投资策略 - 新疆从国家战略角度受益于两大转向：从沿海经济到一带一路，新疆从地缘后方变成前沿门户；能源保障和双碳环保天平左倾，煤化工王者归来[7] - 新疆煤化工发展外部环境成熟：康波萧条和产能周期决定煤炭盈利分配强势；向西部发展更符合中国资源禀赋；产业政策要求新型煤化工靠近资源地布局[7] - 新疆已具备发展煤化工内在要素：外运和疆内运输格局基本完善；工业发展基础设施条件成熟；人力资源条件改善；重点发展经济政策完成铺垫[8] - 新疆煤化工相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃优势约3600元/吨，运费劣势700元/吨，总和优势2900元/吨，即使基于各原料2021年以来最低价格测算，新疆煤制聚乙烯成本仍处于最低点[9] 新疆指数情况 - 本周新疆指数121.12，环比下跌7.68%；新疆煤化工投资指数119.79，环比下跌7.67%；新疆国企改革指数123.83，环比下跌7.08%[14] - 本周涨幅前三：国统股份上涨10.38%，北新路桥上涨8.09%，ST天山上涨-2.00%[14] - 本周跌幅前三：汇嘉时代下跌-15.07%，国际实业下跌-16.79%，统一股份下跌-18.34%[14] 本周新疆重点数据跟踪 - 煤炭价格：奇台县混煤Q5000报价100元/吨，巴里坤混煤Q5200报价215元/吨，拜城主焦煤报价700元/吨[20] - 伊吾县淖毛湖至宁夏惠农汽运价格280元/吨，环比持平；新疆甲醇价格1530元/吨，与华东地区价差-482.5元/吨；新疆尿素价格1439元/吨，与山东地区价差-211元/吨[20] - 2025年10月新疆煤炭铁路发运量：国有重点煤矿342.90万吨，同比下跌4.14%；新疆原煤产量4481.60万吨，同比下跌5.00%[20] 本周重点新闻及公司公告跟踪 - 广汇物流与多家外部客户签署2026年度货物运输协议，新增“疆煤外运”订单总运量突破700万吨，预计合同总额约7亿元[34] - 广汇物流2025年1至9月运量达2108万吨，约占新疆铁路“疆煤外运”总量30%，首次签订外部客户始发半焦、喷吹煤年度合同[34] - 新疆美特镁业计划实施改扩建项目，新建年产120万吨低阶煤分级提质利用等项目，总投资约56.68亿元[34] - 新疆心连心化学工业年产32万吨三聚氰胺、50万吨复合肥项目核心设备吊装成功，总投资约78.18亿元，年转化煤炭约200万吨[34] - 新疆中通吉瑞能源计划新建年产1200万吨煤分质利用联产LNG项目，总投资170亿元[34] - 新疆准东开发区推进两个总投资合计约398亿元的160万吨煤制烯烃项目，要求确保冬季施工关键节点[34] 重点煤化工项目进展 - 新疆山能化工准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目已完成综合办公楼等主体结构封顶，总投资约208.6亿元[38] - 新疆东明塑胶80万吨/年煤制烯烃项目正全力推进，总投资约189.7亿元[38] - 本周新疆煤化工项目总计规划产能：煤制天然气416亿方，煤制油500万吨，煤制烯烃945万吨，煤制甲醇1750万吨[38] - 总计投资额9628亿元，其中煤制天然气2829亿元，煤制烯烃1828亿元，煤制油1861亿元[38] 投资建议主线 - 在新疆进行项目投资的公司：特变电工、九丰能源、宝丰能源、广汇能源、湖北宜化、中基健康等[13] - 为煤化工项目提供服务的“卖水人”：雪峰科技、广东宏大、易普力等民爆服务和煤炭运输公司[13] - 为煤化工建设提供服务的“铲子股”：东华科技、中国化学、中石化炼化工程、三维化学等设计总包建设设备公司[13] - 新疆本地国企/兵团企业：立新能源、青松建化、天富能源、宝地矿业、新疆天业等有望迎来改革深化发展机遇[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月底“利率调整兜底条款”过渡期结束，对公存款外流压力待察，年末存单到期规模偏大，存单发行或不弱；央行呵护下提价压力有限，1.65%以上可关注存单配置价值；国股行存单或在1.65%附近波动，月末关注负债稳定性 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资持续下降，期限结构拉长 - 本周（11月17日至11月23日）存单发行规模5338.30亿元，净融资额-3732.00亿元，较前一周（-427.20亿元）下降 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比维持15%，股份行发行占比由39%降至33%，城商行发行占比由38%升至41%，农商行发行占比由8%升至9% [5] - 期限方面，1Y存单发行占比维持39%左右，存单发行加权期限扩至8.25个月（前值7.67个月） [2][5] - 下周（11月24至11月30日）到期规模下行，存单到期规模8012.40亿元，周度环比减少1056.90亿元，到期集中在国有行和城商行，6M、1Y存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率小幅下降 - 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为348.64亿元和503.96亿元，城商行净卖出由663.68亿元升至678.82亿元 [2] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至89%附近，分机构看，城商行募集率由87%升至88%，股份行募集率由94%降至92%，国有行募集率由85%降至80% [2][18] 估值：存单一二级定价延续窄幅波动 - 一级定价方面，1y国有行存单加权发行利率维持1.65%，1M品种维持不变，3M、9M、1Y较上周上行1bp，6M较上周下行1bp [2] - 期限利差而言，股份行1Y - 3M期限利差较上周小幅上行，在历史分位数19%的位置 [2] - 信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由13.03BP收窄至11.59BP，利差分位数在18%附近，农商行与股份行利差由10.30BP走扩至16.79BP，利差分位数接近49% [2] - 二级收益率方面，本周AAA等级存单二级收益率小幅震荡，1M品种较上周下行1bp，3M小幅下行，6M、9M、1Y维持不变，1Y维持在2019年以来4%的历史分位数水平 [2] - 期限利差而言，AAA等级1Y - 3M期限利差维持在16%的历史分位数水平 [2] 比价：存单与短国开价差延续收窄 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从15.43BP走扩至16.46BP；与R007:15DMA资金价差从12.03BP走扩至14.02BP [2][34] - 1y国债收益率下行0.96bp，存单与国债价差从22.46BP走扩至23.42BP，分位数上升至5%附近 [2][34] - 存单与国开价差由2.29BP收窄至1.59BP，分位数下降至0%附近；AAA中短票与存单价差由6.42BP收窄至6.02BP，分位数下降至25% [2][34]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 受以旧换新额度影响，10月零售销量低于预期，11月预计表现一般，四季度翘尾效应预计也将低于此前市场预期 [1] - 在消化负beta因素过程中，主题情绪降温，汽车板块交投冷淡 [1] - 结合政策定调、盈利预期和估值调整，板块有望在2026年第一季度预期筑底并上行，当前是遴选明年投资机会的时机 [1] 数据跟踪 - **市场折扣**：11月上旬行业平均折扣率为10.0%，环比上升0.4个百分点，同比上升1.5个百分点；平均折扣金额为23,103元，环比增加1,321元，同比增加4,395元；折扣变动以油车为主，部分主流品牌折扣率环比变动较大，如长安马自达下降3.0个百分点，华晨宝马上升2.9个百分点 [3] - **新势力车企交付**：10月新势力车企交付量中，比亚迪达44.2万辆，环比增长11.5%；零跑交付7.0万辆，同比增长84.1%；小鹏交付4.2万辆，同比增长75.7%；理想交付3.2万辆，同比下滑38.2% [3] - **传统车企销量**：10月传统车企销量中，吉利汽车表现突出，销量达30.7万辆，同比增长35.0%，环比增长12.5%；上汽集团销量排名第一，为45.4万辆，同比增长13.0%；长安汽车销量27.8万辆，同比增长11.0% [3] - **原材料价格**：截至2025年11月21日，碳酸锂四季度均价为7.95万元/吨，同比上涨4%，环比上涨9%；最新价格为9.24万元/吨，较上周末上涨8.42% [4]；铝四季度均价2.13万元/吨，同比上涨3%；铜四季度均价8.59万元/吨，同比上涨14%；钯四季度均价372元/克，同比上涨38% [8] 投资建议 - **整车板块**：推荐布局吉利汽车、比亚迪；吉利汽车下半年迎来产品周期，未来6-9个月盈利有望大幅抬升，3款六座SUV将贡献显著盈利，明年估值仅个位数；同时推荐江淮汽车，明年产品周期确定性较强，当前股价回调是较好配置时机 [5] - **汽车零部件板块**：AI/智驾是明年重要方向，政策推出有望催化订单，推荐地平线机器人，建议关注禾赛科技等；液冷订单明确，推荐敏实集团、银轮股份等；机器人领域推荐敏实集团、拓普集团等 [5] - **重卡板块**：近几月数据表现较好，在防御性和顺周期投资加码下，成为四季度不错配置板块，推荐中国重汽A、潍柴动力A/H [5] 市场表现 - 本周汽车板块整体下跌5.09%，在29个行业中排名第13位 [7] - 主要指数表现：上证综指下跌3.90%，沪深300下跌3.77%，创业板指下跌6.15%，恒生指数下跌5.09% [7] - 汽车子板块表现：零部件下跌5.43%，乘用车下跌5.22%，商用车下跌4.04%，流通服务下跌7.85% [7] 行业要闻 - **新车上市**：深蓝L06正式上市，限时售价13.29-15.49万元，搭载磁流变悬架和3nm座舱芯片，配备激光雷达和地平线J6M芯片 [8]；小鹏X9超级增程版上市，售价30.98-32.98万元，搭载63.3度电池，最大续航1602公里 [8] - **销售数据**：11月1-16日全国新能源乘用车零售55.4万辆，同比增长2%，环比增长7%；累计零售1070.3万辆，同比增长21% [8] - **政策动态**：财政部就《新能源汽车政府采购需求标准》征求意见，拟进一步明确政府采购新能源汽车比例要求 [31] - **企业合作**：吉利汽车与雷诺将在巴西投资38亿雷亚尔（约7.14亿美元）联合开发新车型 [33]；丰田将向美国5家工厂投资9.12亿美元扩大混动车型生产 [33]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 白羽肉禽行业10月呈现“毛鸡价格稳后上扬，鸡苗价格高位偏强”的格局[2] - 产业链利润分化，鸡苗孵化环节盈利环比大幅扩张至0.65元/羽，而毛鸡养殖环节亏损1.78元/羽[3] - 长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，供给端种源充足，需求端在扩内需背景下有望提振，肉鸡企业可能迎来盈利改善和估值修复[46] 行情总结 - **毛鸡价格**：10月月度棚前成交均价为3.38元/斤，价格在长期稳定后于下旬因山东社会鸡源缺口显现而连续拉涨至阶段高位[9] - **鸡苗价格**：10月价格高位偏强，成交均价从3.19元/羽微涨至3.45元/羽，山东大型种禽企业报价从3.90元/羽上调至4.10元/羽，受养殖端补栏计划及毛鸡价格上涨支撑[9] - **鸡肉价格**：10月全国白羽肉鸡均价为6.76元/kg，同比下跌7.40%，环比下跌7.29%；鸡肉产品均价为8758.27元/吨，同比下跌3.89%，环比上涨0.52%[12] - **上市公司销售**： - 圣农发展10月鸡肉销售量13.21万吨，同比增长4.68%，销售收入12.52亿元，同比增长2.54%[15] - 仙坛股份10月鸡肉销售量5.63万吨，同比增长12.83%，销售收入5.03亿元，同比增长10.30%[15] - 深加工板块表现亮眼，圣农发展深加工鸡肉制品销量4.93万吨，同比大幅增长60.06%；仙坛股份深加工鸡肉制品销量0.35万吨，同比大幅增长52.17%[15][19] 产能总结 - **祖代鸡存栏**：2025年10月在产祖代鸡平均存栏量137.00万套，同比增长2.6%，环比增长0.7%；后备祖代鸡平均存栏量65万套，同比下降20.9%，环比下降3.0%[31] - **父母代鸡存栏**：2025年10月协会样本点在产父母代存栏2307万套，同比增长2.5%，环比增长0.7%；后备父母代种鸡平均存栏量1532万套，同比下降6.8%，环比下降2.2%[32] - **引种结构**：10月引种以国内自繁品种为主，占比41.13%；AA+/罗斯308引种占比32.24%，科宝品种占比18.22%，利丰引种占比8.41%[31] - **父母代鸡苗价格**：10月父母代鸡苗价格为47.79元/套，最新第44周报价为45.97元/套[32] 投资建议总结 - 建议长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，在养殖成本低位运行状态下，肉鸡企业有望迎来盈利改善和估值修复[46] - 标的建议重点关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等[46] - 长期视角下，随着白羽肉鸡国产品种持续研发迭代，未来有望缩小与海外品种的效率差距，国产品种份额有望持续提升[46]