报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面影响因素有季节性规律，从资金面季节性出发结合超季节性因素，综合判断资金面走势并给出债市交易指引；资金面走势按“跨春节扰动 - 财政支出 - 政府债券发行”主线切换分三阶段，央行对冲选择决定资金面走势；分析资金面季节性特征基础上需“自上而下”观察央行态度变化 [1][12] 各目录总结 资金的日历效应：“跨春节扰动 - 财政支出 - 政府债券发行”主线切换 - 春节前后（1 - 3 月）：资金面先紧后松，春节前两周资金价格进入季节性收紧窗口，春节后边际宽松；春节前后两周 DR007:15DMA 波动区间多在 20bp，有降准对冲或收窄至 10bp；降准 + 公开市场操作等数量型工具投放合计规模 2 万亿及以上，资金面有望稳定 [2][13][16] - 财政支出（4 - 7 月）：流动性边际转松概率高，二季度施工进度加速，财政支出助益下资金面波动性降低、中枢季节性下行；二季度非银分层处于季节性低位，2024 年二季度资金分层压缩至 10bp 以下 [2][13][24] - 8 月后：年末政府债券供给加码，银行负债缺口压力加大，资金价格有抬升压力；8、9 月政府债券发行提速，资金中枢抬升压力增大，2023、2024 年末虽有降准，DR007 高偏 OMO 中枢仍上行至 20bp 左右 [2][13][28] 时点扰动：税期、工具到期、季末 - 税期：税期走款可能使银行间市场资金短暂收紧，每月税期截止日一般为 15 日，走款在截止日后 2 个工作日左右；1、4、7、10 月和 5 月税期规模偏大，央行多通过逆回购加码对冲，一般不会形成趋势性上行压力，走款后资金分层压力多有修复 [3][33] - 月中：关注货币政策工具到期情况，买断式逆回购到期集中在上半月、MLF 到期 7 月开始延迟至 25 日；MLF 到期较大月份集中在开年和年末，买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿 [3] - 季末：银行应对考核提高备付，监管指标约束下银行收缩同业业务、减少资金拆出；季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解资金压力；资金压力不大时银行融出价格抬升会提高融出水平，资金面紧张时融出规模下滑 [3][42] 债市交易启示：日历效应与央行观察 - 季节性的机会和风险：春节后资金面修复，债市或有交易机会，多数阶段 10 年期国债收益率震荡下行；跨季后资金宽松、理财资金入场，债市胜率较高；三季度杠杆交易趋于谨慎，政府债券发行提速、短端资产杠杆套利空间压缩、赎回摩擦致资金波动风险加大 [4][9][43] - 超季节性的提示和央行观察：需“自上而下”观察央行态度变化；收紧窗口关注“稳汇率”“防风险”政策目标排序，汇率压力大或“防风险”时资金面收紧风险增大；维稳窗口在稳增长压力、权益市场维稳、信用冲击、赎回扰动增大时，央行会呵护资金面 [5][9][52]

报告行业投资评级 - 推荐（维持），预期未来 3 - 6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上 [1][17] 报告的核心观点 - 持续看好香港加密货币及虚拟资产交易生态的进一步构建及完善，政策持续发力，监管架构日趋完整，参与机构逐步扩容，香港 Web 3.0 的战略及竞争地位将进一步提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 6 月 24 日，国泰海通公告，集团下属公司国泰君安国际获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务及提供意见，升级后客户可在国泰君安国际平台直接交易加密货币、稳定币等虚拟资产 [1] 评论 - “1 号牌升级”做法在香港俗称，国君国际较早涉及相关业务，获批进度超预期，2024 年 4 月已拿到虚拟资产相关产品经纪业务资格 [2] - 预计后续更多具有国际业务子公司的券商会完成 1 号牌升级，迈向虚拟资产交易服务，完善市场生态，具备较好客户基础的重要券商可能入局 [2] - 2025 年 2 月，香港证监会发布香港虚拟资产市场的“A - S - P - I - Re”路线图，列出五大支柱下的 12 项主要措施，对虚拟资产交易及交易服务业务保持开放、有序尝试态度 [2]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 特斯拉入局将加剧Robotaxi市场竞争，促使对手加快技术改进和创新，激励产业链企业优化产品性能、降低成本，推动相关技术发展和突破 [6] - 随着技术成熟和市场扩大，Robotaxi有望成主流出行方式，建议关注文远知行、小马智行、地平线机器人、速腾聚创、德赛西威、经纬恒润、禾赛科技 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业基本数据 - 计算机行业股票家数338只，占比0.04%；总市值42,806.63亿元，占比4.23%；流通市值36,919.05亿元，占比4.65% [3] 相对指数表现 - 计算机行业1M绝对表现2.9%，相对表现3.5%；6M绝对表现 -2.0%，相对表现 -0.1%；12M绝对表现38.9%，相对表现28.6% [4] 特斯拉Robotaxi试点情况 - 当地时间6月22日，特斯拉在得克萨斯州奥斯汀市启动Robotaxi试点服务，首批投入约10至20辆基于Model Y改造的无人驾驶出租车 [6] - 试点采用10辆Model Y，配备最新FSD V12系统和HW4.0硬件系统，限定在奥斯汀市中心测试区域运营，首批乘客支付4.2美元/次固定费用 [6] - 处于内测阶段，采用邀请制，测试车辆配备安全员，马斯克称安全员配置是过渡措施，最终将实现完全无人驾驶 [6] 特斯拉Robotaxi商业化进程 - 2016年马斯克首次提出构想，此次试点是重要里程碑 [6] - 计划2025年底前将服务扩展至美国其他城市，2026年允许车主将车辆加入网络，在美、墨、加等国广泛部署，预计2026年底超100万辆自动驾驶特斯拉投入运营 [6] - 计划推出搭载HW5芯片的全新车型，向现有车型提供硬件升级服务 [6] - 马斯克表示Robotaxi车队可实现高利用率，每车每周运行超40小时，毛利率可能达70% - 80%，目标是让无人驾驶车辆比人类驾驶安全10倍以上 [6] 国内外政策法规情况 - 6月23日广州市发布计划，目标到2027年实现L2级以上新车占比超90%，培育2 - 3家年产50万辆以上新能源车企，推动自动驾驶规模化示范运营 [6] - 6月4日，国家标准计划《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》由工信部提出 [6] - 6月13日，美国NHTSA宣布简化自动驾驶豁免审批流程，允许车企每年部署最多2500辆无方向盘、刹车踏板的自动驾驶汽车 [6] Robotaxi赛道竞争情况 - 6月23日，哈啰联合蚂蚁集团、宁德时代成立“造父智能”进军赛道 [6] - 6月2日，小马智行与深圳西湖集团推动传统出租车行业转型升级 [6] - 6月20日，Yokee发布首款量产L4无人观光车，在文旅场景调度效率提升40% [6] - 6月18日，Waymo重返纽约推动法律修订，Zoox拉斯维加斯工厂年产能规划达1万辆 [6] - 6月15日，文远知行与Uber合作进军迪拜市场，计划2026年实现纯无人运营 [6] - 6月10日，Uber联合Wayve计划在伦敦启动无人驾驶测试 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债跟随正股上涨，估值环比抬升，市场成交情绪升温，小盘成长相对占优，正股行业普涨，多个转债指数表现良好[2] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.69%，上证综指环比上涨1.15%，深证成指环比上涨1.68%，创业板指环比上涨2.30%，上证50指数环比上涨1.16%，中证1000指数环比上涨1.92% [2] - 市场风格：小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨1.06%，大盘价值环比上涨0.90%，中盘成长环比上涨1.49%，中盘价值环比上涨0.70%，小盘成长环比上涨1.93%，小盘价值环比上涨1.06% [2] - 资金表现：转债市场成交情绪升温，可转债市场成交额为576.75亿元，环比增长6.12%；万得全A总成交额为14480.59亿元，环比增长26.26%；沪深两市主力净流入63.31亿元，十年国债收益率环比上升0.62bp至1.65% [2] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值为120.62元，环比上升0.67%，130元以上高价券个数占比25.59%，较昨日环比上升2.13pct，价格中位数为121.96元，环比上升0.63% [3] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为23.04%，环比上升0.43pct，整体加权平价为90.86元，环比上升1.16% [3] 行业表现 - 正股行业：28个行业上涨，涨幅前三为电力设备（+2.85%）、非银金融（+2.68%）、商贸零售（+2.64%）；2个行业下跌，分别为石油石化（-2.10%）、煤炭（-0.22%） [4] - 转债行业：26个行业上涨，涨幅前三为汽车（+3.50%）、通信（+2.70%）、传媒（+1.62%）；2个行业下跌，分别为建筑装饰（-0.50%）、公用事业（-0.24%） [4] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比+0.53%、制造环比+1.70%、科技环比+1.37%、大消费环比+0.65%、大金融环比+0.58%；转股溢价率方面，大周期环比-0.69pct、制造环比-2.4pct、科技环比-0.95pct、大消费环比-2.3pct、大金融环比-1.7pct；转换价值方面，大周期环比+1.15%、制造环比+3.24%、科技环比+2.08%、大消费环比+1.44%、大金融环比+0.88%；纯债溢价率方面，大周期环比+0.73pct、制造环比+2.1pct、科技环比+1.8pct、大消费环比+0.79pct、大金融环比+0.66pct [4] 市场主要指数表现 - 中证转债收盘价437.96，日涨跌幅0.69%，近一周0.70%，近一月1.93%，2025年初至今涨跌5.64% [8] - 可转债等权收盘价208.66，日涨跌幅0.95%，近一周0.51%，近一月2.00%，2025年初至今涨跌7.30% [8] - 可转债指数收盘价1870.36，日涨跌幅1.99%，近一周0.97%，近一月3.36%，2025年初至今涨跌13.31% [8] - 可转债预案收盘价1649.88，日涨跌幅2.29%，近一周1.22%，近一月5.31%，2025年初至今涨跌13.05% [8] - 上证综指收盘价3420.57，日涨跌幅1.15%，近一周0.94%，近一月1.19%，2025年初至今涨跌2.05% [8] - 深证成指收盘价10217.63，日涨跌幅1.68%，近一周0.53%，近一月-0.02%，2025年初至今涨跌-1.89% [8] - 创业板指收盘价2064.13，日涨跌幅2.30%，近一周0.33%，近一月0.91%，2025年初至今涨跌-3.62% [8] - 上证50收盘价2715.92，日涨跌幅1.16%，近一周1.15%，近一月-0.65%，2025年初至今涨跌1.16% [8] - 中证1000收盘价6194.67，日涨跌幅1.92%，近一周0.77%，近一月2.12%，2025年初至今涨跌3.98% [8] 市场资金表现 - 成交额：转债576.75亿，A股14480.59亿 [10] - 10Y国债收益率：+0.62BP；转债利差变动：+0.01PCT [12] - 主力净流入：63.31亿元 [14] 转债估值 - 百元平价拟合溢价率：23.04%，+0.43pct，2019年以来66.10%分位数 [18] - 转债估值修复指数：60.34%，-0.78pct [22] - 整体加权平均平价：90.86，+1.16%；价格中位数：121.96，+0.63%，2019年以来82.20%分位数 [22] - 按照股债性划分转股溢价率：偏债型-1.12pct，偏股型+0.16pct [27] - 正股市值100 - 500亿（含）转债价格：+1.41% [26] - 正股市值500亿以上转股溢价率：+6.64% [29] - 六个月内次新券平均转股溢价率：-0.98pct [30] - 六个月内次新券相对上市首日收盘价涨跌幅均值：+2.59pct [33] - 破底占比：2.56%，0.00pct [36] - 博时可转债ETF份额27.98亿份，净减少60万份；海富通可转债ETF份额4.82亿份，净持平 [37] 行业轮动 - 电力设备、非银金融、商贸零售领涨，电力设备正股日涨跌幅2.85%，转债日涨跌幅1.01%；非银金融正股日涨跌幅2.68%，转债日涨跌幅0.95%；商贸零售正股日涨跌幅2.64%，转债日涨跌幅0.86%等 [56]

报告行业投资评级 - 汽车行业投资评级为推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 1 - 5M25中国汽车整车出口249万辆、同比 + 8%，增速下滑但占批发比例提升至20%，5M25出口量首超55万辆，非俄地区增量显著 [1] - 分结构看，商用车出口占比提升，新能源出口渗透率显著提升 [6] - 分品牌看，奇瑞出口排名第一，比亚迪出口占比大幅提升，新能源出口由比亚迪主导 [6] - 分区域看，墨西哥为出口最多目的国，中国出口占海外市场比例提升，中系车在部分海外市场占有率有变化 [6] - 1 - 5M25中国整车、零配件出口额分别为488.9亿、395.3亿美元，占出口总额比例有变化 [6] - 投资建议上，整车推荐理想汽车、江淮汽车等，零部件在机器人板块、高阶智驾、主业基本面等方面有推荐和关注标的 [6] 各目录总结 中国整车出口量 - 1 - 5M25中国汽车整车出口249万辆、同比 + 8%，增速较过去几年下滑，占中国汽车批发比例较2024年提升1PP至20% [1] - 单月看，10M24出口创新高后回落至25年初，5M25出口量首超55万辆，非俄地区尤其南美、中东等地增量显著 [1] 中国整车出口量（分结构） - 用途上，1 - 5M25商用车出口41万辆、乘用车出口208万辆，分别占比17%、83%，商用车出口占比较2024年提升1.1PP [6] - 新能源方面，1 - 5M25新能源车出口85万辆，占总出口34%，2024年为22%；剔除特斯拉出口76万辆，占总出口31%，较2024年提升13.3PP [6] 中国整车出口量（分品牌） - 整体上，1 - 5M25奇瑞出口44万辆、占18%排名第一，比亚迪出口38万辆、占15%从第5升至第2，上汽自主、长城、吉利等也有出口 [6] - 新能源方面，1 - 5M25比亚迪、特斯拉出口35.4万、9.1万辆，分别占50%、13%分列一、二位 [6] - 燃油方面，1 - 5M25奇瑞出口31.2万辆、占23%排名第一，MG、长安等也有一定占比 [6] 中系车海外市场份额 海外市场中系车份额 - 中国出口占海外市场比例从2020年约2%提升至1 - 5M25的10.3% [6] - 1 - 5M25中系车在澳新、东盟、中南美、欧洲（含俄罗斯）、其它亚非占有率分别为13.1%、10.2%、8.5%、7.5%、4.9%，较2024年有不同变化 [6] 中国出口量前十市场中系车份额 - 1 - 5M25中国整车出口墨西哥最多达24万辆、占8%，出口阿联酋、俄罗斯等也较多，此前俄罗斯为出口最多目的国，25年出口有所承压 [6] 中国整车及零配件出口额 - 1 - 5M25中国整车、汽车零配件出口额分别为488.9亿、395.3亿美元，占中国出口总额3.3%、2.7% [6] - 整车出口占总额比例2006 - 2020年均在0.6%左右波动，2021年后高速增长，2023年超零配件；零配件出口占比2014年起超2%，后略提升至2.7% [6]

报告核心观点 - 2025年下半年外部环境不确定性大，内部政策对冲明确，基本面弱修复，债市延续窄幅震荡，需把握票息价值，根据区间走势灵活交易，债市慢牛阶段保持定力 [5] - 预计全年实际GDP增速在5.0%附近，货币政策稳增长靠前，资金条件平稳，债市“资产荒”缓解，关注理财和大行行为变化 [5] - 10年期国债收益率波动区间或在1.5%-1.8%，可采用定价、交易、票息等策略把握债市机会 [2][9] 2025年低利率环境中市场的新均衡 低利率导致的市场变化思考 - 2024年10年期国债收益率下行近100bp，债市进入2%以下阶段，各类利差压缩，收益来源单一，投资者行为和市场偏好改变 [17] - 传统策略回报下降，债市交易属性增强，久期策略重要性提升，机构投资行为同质化，债市波动放大，票息和杠杆策略空间压缩，信用债收益率中枢下移，投资者追逐资本利得，长债偏好趋同 [18][20] - 2024年12月债市步入负carry环境，配置型资金成本约束显现，机构品种偏好分化，银行OCI账户投资偏好抬升，保险长信用偏好下降 [25] - 债市估值系统性变化，收益率曲线和利差定价机制改变，利率债期限利差收窄，信用利差短端极致压缩、长久期品种空间受限 [30] 2025H1债市复盘：债市进入低位震荡期 - 2025年上半年债市核心驱动因素为央行态度、关税博弈、风险偏好，收益率先上后下，10年国债收益率较24年底下行3BP [32] - 2024年11月下旬至2025年1月初，货币政策转向“适度宽松”，机构抢跑，10年国债收益率自2.10%下行突破1.60% [32] - 2025年1月初至3月末，央行收紧资金，权益市场强势，债市向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90% [37] - 2025年4月至6月中，中美关税博弈、避险情绪及央行稳增长政策催化，债市收益率高位回落震荡，围绕1.6-1.7%区间波动 [38] 基本面：内外对冲，相机抉择 外部不确定：关税谈判进展仍可能反复 - 上半年中美关税政策演绎分三个阶段，当前美对中国商品进口关税综合税率偏高，对出口企业成本压力大 [40][42] - 2018-2019年中美贸易摩擦反复，对美出口增速先平稳后下行，“抢出口”效应弹性减弱，国内经济受影响，“货物和服务净出口”对GDP拉动先弱后强 [49][52] - 下半年出口中枢下移概率高，波动放大，外需补库动能放缓，关税政策不确定性带来出口波动 [56] 内部确定性：偏缓的增长斜率，预留的政策空间 - 针对外部不确定性，2024年末政策规划预留应对空间，今年财政赤字率升至4%，中央财政预留储备工具和政策空间 [65] - 消费政策效应退坡，服务消费“接力”下半场；基建聚焦政策性金融工具重启；制造业投资政策向上、外需或向下；房地产投资拖累可能放大；通胀价格收缩延续，平减指数或在-0.7%~-1.0%；全年实际GDP或在5.0%附近，下半年名义增速或下移 [5][65] 货币政策：“稳增长”靠前，资金无虞 政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同 - 货币政策目标灵活调整，下半年稳增长排序靠前，降准降息总量宽松政策落地时点靠后，若OMO降息，幅度或在10bp [5] - 政策侧重切换，操作思路变化，后续工作重点助力银行降成本 [10] 工具使用：灵活操作、收放自如 - 价格型工具从OMO出发，贷存两端不对称调整；降准0.5个百分点可覆盖刚性缺口；MLF与买断式逆回购灵活调整；关注央行买卖国债操作重启；关注其他存款性公司债权与公开市场投放分歧 [10] 资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡” - DR007有望延续“窄波动”，在OMO利率以上10bp核心区间波动，央行关注隔夜资金，大幅宽松空间有限 [5] - 资金分层融出主导在大行，压力可控；广义流动性淡化总量目标，绝对诉求不高 [10] 机构行为：“资产荒”定价能力减弱，关注理财和大行的增量变化 再议“资产荒”：配置总量下行，市场脆弱性增加 - “降成本”主线下大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解，交易盘定价强化，市场脆弱性增加 [5] 结构：理财和大行“出新”，农商行和保险“守陈” - 银行理财估值整改下委外投资趋于保守，关注其季节性配置规律；大行季末卖债和央行是否重启买债是观察新脉络；农商行关注高票息挖掘方向；保险“不欠配”状态下后续配置意愿有限，关注预定利率下调窗口 [5] 供需模型：三季度供需结构弱于四季度 - 三季度债券供给增加、需求回落，四季度供需结构改善，关注7月、12月“钱多”机会 [11] 债市策略：票息价值回归，交易区间博弈 定价因素：变量有限，关注资金与机构行为的结构影响 - 债市定价受资金和机构行为影响，关注央行货币政策操作和机构配债行为变化 [5] 定价区间：低利率环境下的变与不变 - 10年国债定价区间下移至OMO+10-40BP，核心波动区间在1.6-1.7%；30-10y期限利差在10-30bp区间波动；1y国债定价锚在于资金和存单价格变动，区间下移 [2][9] 交易策略：根据季节性、关键事件、点位区间进行择时和择券 - 结合季节性和关键事件择时，6-7月关注央行买债利好，8-10月关注稳增长政策和机构赎回扰动，11-12月把握抢跑交易 [2] - 根据波动区间选择点位，震荡市场按定价区间布局和止盈胜率高 [2] - 品种选择上，10y国债性价比高，关注债市α和β行情轮动，下半年关注超长端做多窗口，长久期信用债和二永债关注流动性下降风险 [2] 票息策略：灵活动态比价，提前布局机构 - 窄震荡市场中，票息对组合收益贡献度提升，综合绝对和相对收益视角，周度跟踪债券比价，调整配置品种 [3] - 根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种结构性机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全A指数或延续震荡，短期聚焦结构变化，权益市场下半年或延续震荡趋势，策略上可侧重交易，关注TMT等板块 [1][2][3] 各部分总结 一、全A指数或延续震荡，短期聚焦结构变化 （一）权益总量：分子端压力或已price in，分母端有强支撑 - 盈利质量弱修复或延续，2024年全年万得全A成分EPS增速均值 -1.32%，2025年一季度为3.49%，下半年或延续弱修复态势 [10] - 盈利预测下台阶印证弱修复已price in，以沪深300成分为样本，未来3年净利润预测增速2022年回归10 - 20%区间，2024年回落至10%以内 [13] - 场外流动性充裕支撑权益市场估值，2024年9月至今中长期贷款增速与权益市场估值修复背离，可由利率下行和M1 - M2增速差修复解释 [15] - 政策面是重要支撑，2024年以来“稳资本市场”重要性提升，预计下半年政策仍支撑权益市场，下跌风险可控 [21] （二）权益结构：轮动加速，重视板块切换机会 - 轮动速度行至高位，轮动强度相对不高，轮动速度指标处2017年以来的88.30%分位，受宽基指数约束，板块行情高度有限 [29] - 行业间绝对差异收敛但异化程度相对不低，标准差为2017年以来的31.48%分位，绝对异化系数为54.50%，行业选择影响相对收益 [33] - 下半年策略侧重交易，关注具备中长期叙事且拥挤度、估值在低位的板块，如TMT等 [35] 二、市场复盘：转债周度微跌，估值小幅抬升 （一）周度市场行情：转债市场微跌，多数板块表现偏弱 - 上周主要股指下跌，转债市场相对抗跌，已发行未到期可转债480支，余额规模6682.93亿元 [36] - 权益市场行业多数下跌，农林牧渔等下跌居前，仅银行等上涨；转债市场偏弱，建筑装饰等跌幅居前，非银金融等涨幅居前 [40] - 热门概念多数下跌，稳定币等上涨居前，PEEK材料等跌幅居前 [40] （二）估值表现：仅高评级及大规模转债转股溢价率压缩 - 转债收盘价加权平均值为119.42，较前周周五下跌0.22%，110 - 120区间占比提升明显，价格中位数下降0.50% [42] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为22.74%，较前周五上升0.04pct，仅高评级及大规模转债转股溢价率压缩 [42] 三、条款及供给：天阳转债公告赎回，证监会核准转债尚可 （一）条款：上周天阳转债公告赎回，5只转债董事会提议下修 - 截至6月20日，天阳转债公告赎回，南银转债公告赎回安排，部分转债公告不提前赎回或预计满足赎回条件 [62] - 截至6月20日，5只转债董事会提议下修，杭氧转债公告下修结果，14支转债公告不下修，9支预计触发下修 [62] （二）一级市场：上周恒帅转债上市，4只转债发行，待发规模约160亿 - 上周恒帅转债上市，规模3.28亿元，华辰等4只转债发行，规模25.72亿元 [67] - 上周无新增董事会预案，2家新增股东大会通过、无新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别 -2、+2、-1、0 [69] - 截至6月20日，6家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模134.48亿元，4家通过发审委，合计规模29.28亿元 [74][77]

市场热度与情绪 - 上周市场震荡下行，受以伊冲突升级、美联储降息预期推迟影响，快手热度明显上升，微博负面情绪有所上升[2][3][13] - 抖音最近一周观看“A股”内容用户结构总体平稳，31岁以上中老年群体占比上升，不同城市能级群体占比下降[6] - 最近一周快手“A股”作品数量减少104个，播放量增加94.3万次，互动数量增加2.3万次[11] 基金情况 - 最近一周公募抱团趋势减弱，风格偏向成长，行业偏向电新、周期[16] - 24/9/18 - 25/6/20，公募重仓股领涨30只（涨幅>46%）集中于电子、医药、银行等；居中53只（10%<涨幅<46%）集中于电子、汽车、医药等；滞涨17只（涨幅<10%）集中于电新、电子、化工等[21][23][26] 资金流向 - 24/10新增开户数685万户，仅次于15/4和15/6；25/5新增开户数155万户，处过去十年23%分位[30] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入1035.1亿元，较前值增加80.4亿元，处过去五年52.1%分位[2][30] - 截至6/20，融资余额1.80万亿，最近一周融资资金净流入 - 35.1亿元，较上周减少115.6亿元[34] 散户参与情况 - 融资融券业务个人投资者数量达746.8名，环比增长0.13%；平均每日参与交易投资者数量31.4万名，较前值减少3.2万名[34] - 最近一周同花顺累计下载量6.4万次，较前值减少0.4万次；累计五星好评3185次，较前值增加1379次[35]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 从自由现金流维度看顺丰，认为其可持续优化，且是公司商业模式与营运模式变化下的实际体现，核心驱动力包括 EBIT 趋势提升和资本开支高峰已过折旧摊销趋于平稳 [1][10][28] 根据相关目录分别进行总结 前言：从利润率可持续提升到自由现金流可持续优化 - 预计公司净利率可持续提升，逻辑包括核心时效快递需求有韧性、降本底层逻辑基于大营运模式变革、国际业务是时代红利且有竞争力，该逻辑正得到验证，2022 - 24 年公司归母净利增速超收入增速，净利率不断提升 [20] - 2022 - 24 年归母净利率分别为 2.3%、3.2%、3.6%，扣非归母净利率分别为 2.0%、2.8%、3.2% [21] - 2025 年 3 - 5 月顺丰业务量增速领跑行业，“关注全员经营意识，从成本中心转向收入扩张新阶段”判断受关注 [21] - 公司市值呈正向反馈 [24] 从自由现金流看顺丰：两大可持续驱动力 - 2021 年因资本开支节奏与收入错配，公司归母利润下滑 42%，自由现金流为 - 38 亿，2021 年起采取多举措改善，2022 年自由现金流升至 177 亿，2024 年达 223 亿 [30][31][32] - 自由现金流优化包括 EBIT 趋势性提升、资本支出减少（带来折旧摊销趋稳）两大核心可持续驱动力，以及所得税率降低和营运资本稳中有降 [35] - 2022 年起 EBIT 整体呈提升趋势，22 年 127 亿同比 + 40%，23 年 121 亿同比 - 5%，24 年 154 亿同比 + 27%，23 年下滑因出售丰网和国际业务盈利收窄 [37][39] - 公司资本投入高峰已过，2021 年资本开支见顶 192 亿，2022 - 2024 年同比分别下降 21%、11%和 27%至 151 亿、135 亿和 99 亿，折旧摊销 2022 年同比 + 28%达 162 亿，2023 年同比 + 7%至 173 亿，2024 年维持 173 亿 [43] - 公司 2021 - 22 年所得税费用率较高，2023 - 24 年降至 25%左右，2023 年所得税费用由 40 亿下降 35%至 26 亿 [46] - 2021 - 2024 年公司营运资本分别为 181、130、170 和 165 亿，呈稳中有降趋势，2022 年营运资本变动 - 51 亿，主要因应收账款加快回款 [49] 核心驱动力 1：EBIT 趋势性提升的背后 激活经营，收入端增长提速 - 2024 年公司实施“激活经营”策略，总部转型为服务经营，加大对业务区经营授权，推行激励机制，目的是激发员工潜能，让公司兼具直营优势与灵活性 [50][52] - 2025 年 3 月起公司件量增速超越行业，3 - 5 月业务量增速分别为 25.4%、30.0%和 31.8%，1 - 5 月累计增速行业第一，业务量增速提升推动收入增速超预期 [52][53][55] - 时效件是核心收入与利润来源，2022 - 2024 年收入增速均超 GDP 增速，24 年件量增速达 11.8%，业务量结构向大消费及工业制造领域渗透，退货业务领先，精准挖掘细分场景需求，24 年末月结客户 230 万同比 + 18%，个人用户 7.3 亿同比 + 10% [63][67] - 2024 年经济快递业务收入 272.5 亿元同比增长 8.8%，不含丰网同比增长 11.8%，业务量同比增长 17.5%，以差异化服务驱动件量增长，为客户提供仓配一体化服务，2024 年相关服务收入同比增长超 20% [74] 成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革 - 公司大营运模式变革可支撑降本持续性，包括多网融通、运力环节、中转环节、末端环节优化 4 大项、10 环节、21 措施 [76] - 多网融通包括运力、中转、末端融通，以网络协同驱动提质降本；运力环节以精益管控推动降本增效；中转环节以精简骨干网络为方向提升效率；末端环节深化模式变革，加强快递小哥资源融通 [76][79] - 2021 - 2024 年推动多网融通带来的成本下降分别超 6 亿、8 亿、11 亿及 13 亿 [82] - 笼车模式简化传统网点工序，缩减网点面积及功能，转型为更多面客终端小站点，截至 2024 年底累计推广至超 3400 个网点和超 9600 个终端小站点，推动变革成本节降，提高网络效率 [88][91] 2025 新话题：业务量提速能否持续？“无人车 + 笼车 + 同城弹性运力”会有怎样的火花？ - 与此前业务量增长有本质差异，“无人车 + 笼车 + 同城弹性运力”组合可承接业务放量 [94] - 无人车投用 + 笼车加速推动末端环节降本节奏，截止 24 年末投入超 800 台定制化无人车，模拟测算假设 3 辆无人车替代一辆卡车，对应节省 2200 元/月，年化 2.6 万元 [95][99] - 顺丰同城灵活运力为最后一公里带来新方案，与顺丰在多个物流服务环节合作，2024 年最后一公里交易金额 63.7 亿同比 + 33.3%，2025 - 2026 年关联交易金额上限上调至 128.45 和 205.51 亿，测算 2025 年同城承接公司单量或接近 26% [100][101][108] 核心驱动力 2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳 - 2021 年公司资本开支高达 289 亿，此后平稳下降，2022 - 2024 年总资本支出分别为 193、175 和 107 亿，同比分别 - 33%、 - 9%和 - 39%，2021 - 2024 年 CAGR 为 - 28% [110] - 资产类资本支出方面，2021 年主要为网络产能扩张和鄂州机场项目建设投入高峰期，随着鄂州航空枢纽 2023 年投入运营，主要投资项目基本完成，固定资产和在建工程增速显著放缓，资产类支出逐步下降，折旧摊销趋于平稳 [113][114][116] - 2021 年股权资本支出达 97 亿，系收购嘉里物流，21 年后明显下降，2022 - 2024 年分别为 42.9、40.6 和 8.3 亿 [120][121] 投资建议与风险提示 盈利预测 - 小幅调整 25 - 27 年盈利预测为实现归母净利 120.9、139.9 和 159.1 亿，对应 EPS 分别为 2.42、2.80、3.19 元，PE 分别为 21、18、16 倍，测算 25 年自由现金流预测为 254.3 亿 [123] 估值与目标价 - 认为顺丰控股处于业绩与估值双升战略机遇期，有成长性、稳定性、期权溢价，将估值方式从分部 PE/PS 转向 EV/EBITDA [124][125] - 参考 UPS 估值，给予公司 25 年 EV/EBITDA 估值 9X，25 年预测 EBITDA 为 354.5 亿，对应 A 股目标市值 3130 亿，目标价 62.7 元，预期较当前市值 24%空间，相当于 2025 年预计净利润对应 26 倍 PE；维持 H/A9 折目标市值，对应人民币市值 2817 亿，目标价 61.8 港币，当前空间 34% [126]

核心观点 - 大势研判短期保持耐心，中长期维持再通胀牛市观点 [2][6][9] - 短期需对增量政策保持耐心，关注价格水平和房地产销售情况 [6][9] - 中长期国内财政货币双宽推动金融企稳和经济复苏，或处于向实物再通胀转折点 [2][36] - 配置上1 - 2个月战术视角耐心等待，6 - 12个月战略视角关注红利和小盘科技成长 [2][7][8] 大势研判 短期保持耐心 - 对增量政策保持耐心，财政政策国补资金剩余1380亿元下半年分批下达，地方专项债6月发行放缓；货币政策受美联储鹰派态度影响宽松空间降低 [10] - 聚焦国内需求与价格水平，当前价格水平较低，M1回升待观察，实际利率短期难降，利润回升动能待积蓄 [18] - 关注房地产销售情况，一二手房量价表现待提升，房产是居民核心资产 [32] 中长期乐观 - 国内财政货币双宽推动金融企稳和经济复苏，上半场金融再通胀已演绎，或转向实物再通胀，关注价格修复进程 [36] 配置观点 红利 - 基于盈利稳定性对现金流及分红能力保障的分化行情，今年红利行情分化，低波类资产跑赢 [39] - 推荐方向：稳定视角关注银行、港口、公路、白电龙头；改善视角关注工业金属、白酒；进攻弹性视角关注电信运营商 [2][39] 小盘科技成长 - 关注AI&TMT，基于政策支持和剩余流动性宽松占优 [3][8] - 细分方向关注电子、信息化、人形机器人、传媒 [3][8]