收入端情况 - 5月工业企业收入增速为0.8%，低于前值2.6%，1 - 5月累计增速2.7%，2024年全年增速2.1% [3][8] - 5月工业企业出口交货值增速降至0.6%，产销率同比为 - 0.8%，PPI同比降至 - 3.3% [3][8] - 采矿业5月收入同比 - 15.9%，制造业上游3.06%，中游6.88%，下游1.24%，电热气水 - 0.52% [3][8] 利润率情况 - 5月利润率同比 - 9.72%，前值0.28%，制造业中游利润率波动大 [4][13] - 5月制造业中游利润率为5.38%，同比 - 11%，4月为5.74%，同比13% [4][13] 整体利润情况 - 5月全国规模以上工业企业利润同比增长 - 9.0%，前值2.9%，库存同比3.5%，前值3.9% [2][17] - 5月国有及国有控股企业利润增速 - 18.1%，外商及港澳台企业 - 7.3%，私营企业0.7% [17] 行业利润情况 - 5月采矿业增速 - 36.7%，制造业 - 4.0%，电热气水0.95% [2][21] - 制造业内部上游增速 - 8.82%，中游 - 3.18%，下游 - 3.9% [2][21] - 5月利润增速较高行业有有色金属矿采选业24.5%、农副食品加工14.9%等 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q2货政例会基本延续此前定调，降准降息落地后，总量货币政策工具表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏” [2][15] - 狭义流动性关注资金使用效率和资金空转，后续大幅宽松空间或有限 [2][15] - 二季度以来汇率压力缓和，内外均衡掣肘弱化，资金价格中枢修复 [2][15] - 预计长端收益率短期在1.6 - 1.7%窄幅震荡 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - Q2货政例会对经济修复积极表态，判断从“经济运行总体平稳、稳中有进”调整为“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，但外部环境判断从“增长动能不强”调整为“增长动能减弱” [2][4][5] 政策基调 - 货政例会公报措辞延续“适度宽松”，从“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，政策在总量上保持宽松取向，操作形式和节奏具灵活性 [2][5][6] 狭义流动性 - 2024年四季度以来一直强调“防范资金空转”，此次例会重申，当前DR007下台阶至1.5%附近，资金价格难大幅下行，资金环境维持均衡 [2][8][9] 稳汇率 - Q2例会措辞力度回收，“三个坚决”未再提及，因稳汇率压力缓和，4月以来人民币汇率从7.35附近升值至7.17附近，政策表态回收 [2][13][14] 房地产政策 - 认可前期政策，从“推动房地产市场止跌回稳”调整为“巩固稳定态势”，延续4月末政治局会议精神 [2][14][15]

政策表述变化 - 政策基调删去“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，增加“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系”[2][3][8] - 货币政策思路删去“择机降准降息”，增加“灵活把握政策实施力度和节奏”，若经济不利、财政政策加息压力或资本市场冲击，降准降息仍可期[2][3][4][9] - 汇率表述删去“加强市场管理，纠偏顺周期行为，处置扰乱市场秩序行为”，美元反弹时央行表述值得关注[2][4][9] 政策表述不变 - 货币政策维持“适度宽松”，强调“畅通传导机制，提高资金效率，防范资金空转”[2][5][6][10] - 居民存款搬家规模影响货币政策适度宽松与防范资金空转的平衡，搬家规模大，央行加大投放必要性低[2][6][10] 央行投放方式 - 2003 - 2013年通过买入外汇投放流动性，2014 - 2023年通过向银行投放再贷款和逆回购投放，2024年以来增加公开市场操作买卖国债等方式[7][13] - 当下央行投放流动性有支持商业银行信用扩张和稳定股债市场流动性的诉求[7][13]

报告行业投资评级 - 归创通桥首次覆盖，给予“推荐”评级 [53] 报告的核心观点 - 当前医药板块估值和公募基金（剔除医药基金）对其配置均处于低位，考虑宏观环境因素积极恢复和大领域大品种拉动效应，对2025医药行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [9] 各部分总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.48%，跑输沪深300指数0.47个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位 [6] - 本周涨幅前十名股票为神州细胞、浩欧博等，跌幅前十名股票为易明医药、福元医药等 [6] 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 - 创新药：看好从数量逻辑向质量逻辑转换，建议关注百济、信达等公司 [9] - 医疗器械：设备招投标量回暖、集采推动进口替代等，建议关注迈瑞、联影等公司 [9] - 创新链（CXO + 生命科学服务）：海外投融资有望回暖，国内有望触底回升，建议关注药明康德、泰格医药等公司 [9] - 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，建议关注同和药业、天宇股份等公司 [9] - 中药：基药、国企改革等带来机会，建议关注昆药集团、康缘药业等公司 [11] - 药房：处方外流和格局优化，建议关注老百姓、益丰药房等公司 [11] - 医疗服务：反腐和集采净化环境，建议关注固生堂、华厦眼科等公司 [11] - 血制品：采浆空间打开，建议关注天坛生物、博雅生物 [11] 老龄化和微创渗透率提高推动微创手术量持续增长 - 微创外科手术优势显著，在多个外科临床科室广泛应用 [12] - 我国65岁以上人口数量增长、微创外科手术渗透率提高，推动手术量持续上升 [15] - 预计2023 - 2028年间我国微创外科手术量将以11.3%的CAGR增长 [20] 细分赛道渗透率提升和国产替代机会巨大，集采加速进程 - 微创外科手术器械及耗材市场规模将保持稳定增长，预计2023 - 2028年CAGR达11.5% [28] - 部分细分产品渗透率有较大提升空间，如一次性电凝钳、一次性超声刀等 [33] - 整体市场仍被外企主导，国产替代空间巨大，集采加快渗透率和国产化率提升进程 [36][39] 国内标的 - 康基医疗：国内微创外科耗材龙头，耗材第二增长曲线开启，参股手术机器人公司 [43] - 迈瑞医疗：微创外科成为增长新动力，积极参与集采促进产品放量 [44] 创新药（宜明昂科） - PD - L1/VEGF双抗IMM2510有临床数据和大额合作，IMM0306有望成为B细胞自免疾病新疗法 [46] 高值耗材 - 骨科：集采后恢复增长，国产替代加速，关注春立医疗、爱康医疗等 [47] - 神经外科：迈普医学产品线完善，销售放量在即 [47] IVD - 发光集采加速进口替代，出海逐渐深入，推荐迈瑞医疗、新产业等公司 [48] 医疗器械 - 医疗设备：影像类设备招投标回暖，家用医疗器械受益补贴政策，建议关注迈瑞、联影等公司 [50] - 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，推荐维力医疗等 [51] 港股医疗器械（归创通桥） - 神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外，预计25 - 27年净利润增长，给予“推荐”评级 [53] 创新链（CXO + 生命科学服务） - CXO：产业周期或趋势向上，建议关注药明康德、康龙化成等公司 [61] - 生命科学服务：需求复苏，国产替代是大趋势，并购整合助力发展 [62] 药房 - 处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房等公司 [63] 中药 - 关注基药、国企改革等机会，建议关注昆药集团、康缘药业等公司 [66] 医药工业 - 关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂兑现期企业，如天宇股份、华海药业等 [70] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、迈瑞医疗等多家公司 [71] 行业和个股事件 - 迈威生物与Calico Life Sciences达成许可协议，荣昌生物与Vor Biopharma订立许可协议 [74] - 信达生物的玛仕度肽获批上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制 [75] - 本周涨幅前五名股票为神州细胞、浩欧博等，跌幅前五名股票为易明医药、福元医药等，并分析原因 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕 0612 - 0627 期间政策进行双周分析，涵盖宏观、财政、货币、金融监管、房地产、关税等领域，各领域均有新政策出台或推进，旨在促进消费、稳定经济、防范风险及推动相关行业发展[1] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 9月3日将举行纪念抗战胜利80周年阅兵，展示军改成果与新质作战力量[10][15] - 央行等六部门发文，设5000亿服务消费与养老再贷款，积极开展汽车贷款业务[11][15] - 7月将下达第三批消费品以旧换新资金，协调制定国补使用计划[12][15] 财政政策 - 用足积极财政政策，落实存量政策，推出增量政策[16] - 财政部5000亿注资大行规模落地过半，交行、中行完成超千亿定增[17][19] - 多地披露专项债券“清欠”进展，超550亿用于还欠款[18][19] 货币政策 - 6月开展买断式逆回购操作，净投放2000亿，MLF操作延续积极投放[20] - 陆家嘴论坛央行行长关注非银机构杠杆及监管问题[20] - 外管局将新发放一批QDII投资额度[21] - 央行货政例会建议加大调控强度，关注长债利率风险[21] 金融监管 - 证监会、金管局领导在陆家嘴论坛提出资本市场及科技金融相关举措[24] - 金管总局印发银行市场风险管理办法，银行理财首单网下打新落地[25] - 监管禁止保险随意提升分红水平，发布普惠金融发展实施方案[25][26] 房地产政策 - 国常会、货政例会强调推进房地产止跌回稳，盘活存量[29] - 深圳等五市计划年底前公积金异地购房提取，杭州推公积金直付首付[30] - 西安实施土地出让金分期缴纳，深圳调整保障房配建比例[31][32] 关税政策 - 中美确认日内瓦经贸会谈框架细节，中方审批出口申请，美方取消限制措施[6][34]

核心结论 - 2024年各省经济不确定性因子、政策因子与GDP全国占比相关系数分别为0.70、0.72，经济大省两因子更大[3] - 经济不确定性因子>政策因子的省份有14个，2024年GDP占比48%，平均增速4.76%；<政策因子的有16个，GDP占比48%，平均增速5.1%；≈政策因子的为北京，GDP占比3.7%，增速5.2%[3][19] 地产因子 - 2024年6个经济大省地产产业链增加值、土地财政收入全国占比分别为45.9%、47.4%，高于GDP占比44.4%[4] - 全国地产产业链占GDP比重、土地财政依赖度分别为13.5%、24.3%，6个经济大省达14.1%、41%，部分中西部省份因子也较大[4][17] 出口因子 - 2024年6个经济大省合计出口/全国出口达65%，高于GDP合计占比44.4%[5] - 东部10省出口/GDP为28.6%，远高于全国18.8%，部分中西部省份对美出口占比高[5][7] 政策因子 - 2024年两项财政资源合计18.6万亿，6个经济大省合计5.62万亿，全国占比30.3%，低于GDP比重44.4%[8] - 2024年社融增量27.2万亿，6个经济大省合计13万亿，占比48.1%，近两年占比从53%降至48%[9] 风险提示 - 指标体系构建涉及主观选择和测算，统计口径不全面[9][51] - 地产修复不及预期、出口波动加大[9][53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月全球经济受关税政策反复与中东地缘政治冲突冲击，基本面不确定性加剧，美国经济数据分化，欧元区、日本等主要经济体复苏动能偏弱，全球主要央行谨慎观望；7月9日除中国外主要贸易体关税豁免期到期，全球产业链或重构，需关注国际贸易走向和资本市场波动[8] 根据相关目录分别进行总结 海外经济：关税前景尚未明朗，主要经济体增长放缓 - 全球经济：制造业修复动能偏弱，服务业维持扩张区间，5月摩根大通全球制造业PMI指数为49.6%，较4月下行0.2个百分点，全球服务业PMI指数上行1.1个百分点至52.0%；波罗的海干散货指数先升后降，5月前20日韩国出口同比跌幅收缩至 -2.5% [9] - 发达经济体：关税冲击经济前景，通胀继续降温 - 美国：基本面硬数据走弱，通胀继续温和降温，5月美国ISM制造业PMI由48.7%下行至48.5%，非制造业PMI由51.6%下行至49.9%；劳动力市场温和走弱，时薪增速超预期；通胀继续温和降温，5月CPI同比上涨2.4%；零售销售继续走弱，消费者支出放缓；房贷利率居高不下以及持续上涨的房价加剧居民购房负担 [25][26][27] - 英国、日本制造业和服务业景气度分化，欧元区增长乏力，5月欧元区综合PMI由50.4%下行至50.2%，英国综合PMI由48.5%上行至50.3%，日本综合PMI由51.2%下行至50.2%；通胀方面，欧元区、英国通胀降温，日本通胀水平继续处于政策目标上方 [51][52] 货币政策：美、日、英按兵不动，欧央行降息25BP - 美联储：延续“谨慎观望”态度，等待“不确定性”降低，6月19日继续将联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%不变，经济预测下调今明两年GDP增长预期，上调今明后三年失业率预期和PCE通胀预期，维持年内两次降息的预期，但预计不降息的官员增长至7人 [60] - 欧央行：欧央行第八次降息后或转向谨慎，关注经济增长前景，6月5日降息25BP，将存款机制利率从2.25%下调至2%，下调明年经济增速预期，同时大幅下调今明两年通胀预期，7月可能开始暂停降息 [64] - 日央行：日央行保持渐进加息的立场，关注美日谈判进展，6月17日维持政策利率在0.5%不变，放慢削减购债步伐，自2026年4月起日本国债削减规模由每季度4000亿日元降至每季度2000亿日元 [66] - 英央行：英央行延续渐进降息态度，关注通胀高企和经济放缓双重风险，6月19日维持政策利率在4.25%不变，委员会预计薪资增长在今年剩余时间内将显著放缓 [68] 金融市场：美债收益率震荡下行，美元指数走弱，国际油价先升后降 - 美国债市：基本面走软叠加降息预期升温，收益率震荡下行，至6月25日，10年美债收益率由月初的4.46%下行17BP至4.29% [71] - 汇率市场：美元、日元走弱，欧元、英镑走强，6月以来美元指数震荡走弱突破98点位，日元偏弱震荡，欧元兑美元由月初的1.1443上涨至1.1660，英镑兑美元由月初的1.3545上涨至1.3664 [76][77] - 国际原油：油需前景好转叠加供给担忧，原油价格快速上行后回落，6月国际原油先涨至75.60美元/桶，后回落至64.92美元/桶 [80]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 美光科技 FY25Q3 业绩超预期，营收和毛利率增长显著，各业务表现良好，HBM 带动数据中心业务强劲增长，预计 FY25Q4 营收和毛利率将继续提升，行业需求增长态势良好 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025Q3 业绩情况 - 业绩总览：FY2025Q3 营收 93.01 亿美元，QoQ+15.5%，YoY+36.6%，Non - gaap 毛利率 39.0%，QoQ+1.1pct，YoY+10.9pct，DRAM 收入创新高，HBM 收入环比近 50%增长 [2][13] - DDR4/LPDDR4 停产问题：D4 和 LP4 用 1 - alpha 节点生产，已通知高容量细分市场客户停产，两到三季度后停止发货，为长期低容量需求客户供应多年，2025 财年下半年 D4 收入占比个位数低段，LP4 短缺或加剧 [5][12] - 全年需求展望：2025 年行业 DRAM 位元需求增长约 10%，NAND 两位数增长，美光非 HBM DRAM 和 NAND 供应增长低于行业需求，中期 DRAM 和 NAND 需求增长约 10%，2025 财年末 NAND 晶圆产能较 2024 财年末降 10% [5][15] 营收拆分 - 按产品营收拆分：DRAM 营收 71 亿美元，占 76%，QoQ+15%，YoY+51%，位元出货量 QoQ+20%，价格 QoQ 下滑低个位数%；NAND 营收 22 亿美元，占 23%，QoQ+16%，YoY+4%，位元出货量 QoQ 增长 25%左右，价格 QoQ 下降高个位数% [18] - 按业务部门营收拆分：计算和网络产品部（CNBU）营收 51 亿美元，QoQ+11%；存储产品部（SBU）营收 15 亿美元，QoQ+4%；移动产品部（MBU）营收 16 亿美元，QoQ+45%；嵌入式产品部（EBU）收入 12 亿美元，QoQ+20% [25] - 按终端市场营收拆分：数据中心市场预计 FY2025 服务器出货量中等个位数增长，HBM3E 预计 FY25Q4 出货量跨越式增长，HBM4 2026 年量产，高容量 DIMM 和低功耗服务器 DRAM 营收创新高，SSD 市场份额连续三季新高；PC 市场预计 2025 年出货量低个位数增长，美光发布新 SSD 产品；手机市场预计 2025 年出货量低个位数增长，美光出货 LP5X 样品，赢得 NAND 设计订单；汽车市场预计相关功能采用增长推动内存和存储需求，美光推出新产品；工业市场增长复苏，推动价格改善 [3][4][26] 公司业绩指引 - 营收：预计 FY25Q4 营收 107 亿美元，QoQ+15%，YoY+38.1%，上下浮动 3 亿美元，增长来自 DRAM 业务 [6][29] - 毛利率：预计 FY25Q4 Non - GAAP 毛利率约 42%，QoQ+3pct，上下浮动 100 个基点 [6][29] - 运营支出：预计 FY25Q4 约 12 亿美元，环比增长因研发投入 [29] - 资本支出：2025 财年约 140 亿美元，用于 HBM 及相关投资 [29] - 出货量：预计 FY25Q4 出货量增长，2025 财年结束时 DRAM 库存紧张，NAND 库存大幅减少 [6][29] Q&A 环节 - HBM 相关：预计 2025 年 HBM 收入从约 180 亿美元增至约 350 亿美元，2026 年比特需求增长超 DRAM 行业，2026 年 HBM 升级且过渡到 HBM4；公司 2026 年下半年可实现目标，关注投资回报率和盈利能力，投资扩大后端产能 [33][38][39] - 毛利率相关：第三财季价格下降推动利润率超预期，第四财季产品组合提升业绩，DRAM 增长超 NAND，数据中心产品占比高，推动毛利率到 42% [35][36] - 未来预期：看好 DRAM 和 NAND 业务，关注定价，供应前沿、高价值产品提升毛利率 [37] - 2026 年 HBM 增长驱动：产能超 60 亿美元，提升产量并转向 12 英寸，预计市场份额与 DRAM 持平 [38] - NAND 利用率：25 年末 NAND 总产能较 24 年末降约 10%，产能利用率不足改善，部分闪存产能未充分利用，前沿技术充分利用 [40] - 2026 年 HBM 供应及价格谈判：2025 年 HBM 售罄，与客户合作优化产品组合，2026 年 HBM 需求增长超 DRAM，推进 HBM4 样品测试 [41][42] - 长期资本支出计划：维持约 140 亿美元目标，第四财季资本支出增加，预计产生自由现金流，优化资产负债表，净债务降至 30 亿美元 [43] - HBM4 产能转换率和利润率差异：HBM4 预期产能转换率大于 3，GPU 和 ASIC 加速器上 HBM 价值优势显著 [44] - 客户库存和需求：终端客户库存总体健康，关税影响小，今年剩余时间需求积极，需求驱动有人工智能等领域增长 [45] - HBM4 认证进展：已向多家客户提供样品，2026 年前准备好满足需求，产量提升契合客户时间线，对满足市场需求自信 [47] - SSD 方面：2025 下半年表现或优于 2024 上半年，数据中心 SSD 与加速器平台适配推动增长，稳居市场占有率第二，转移产品组合到高价值部分 [48]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 长期来看非完全同质化行业优质产能很少过剩，在行业低迷时以合理估值买入优质产能，拉长周期有望获不错回报 [31] - 建议重视政策端变化对养殖行业供给侧的影响和后续产业结构调整，板块估值处于历史周期底部，配置性价比显现，应关注具备成本优势和利润兑现能力的优质企业，如牧原股份、温氏股份等 [31] 根据相关目录分别进行总结 收入 - 5月14家上市猪企生猪销售收入249.70亿元，同比+14.31%，增长得益于出栏量增加，正邦科技同比增速最高为+146.96%，华统股份最低为-25.08% [6][9] - 5月生猪销售均价14.63元/kg，较4月环比降0.13元/kg，较去年同期降0.98元/kg，12家上市猪企（剔除唐人神、罗牛山）售价因区域差异分化，东瑞股份售价最高为15.57元/kg，天康生物最低为14.02元/kg，8家样本企业售价低于全国均价 [6][9] - 5月底冻品库存率为16.21%，月环比降0.63pct，和年初比涨1.25pct，猪价回落、鲜冻价差收窄使屠宰企业入库意愿不佳，冻品库存下降，库容率处相对低位 [6][9] 出栏量 - 5月14家上市猪企生猪销量1577.84万头，同比增加26.96%，正邦科技、东瑞股份、唐人神等同比增速靠前，华统股份、金新农等同比增长率靠后 [6][14] - 5月部分猪企出栏量环比下降，原因是养殖端调整出栏节奏以及去年冬季投苗变化等 [6] 体重 - 5月全国生猪出栏均重129.44公斤，较4月增加0.64公斤，月环比增幅0.49%，为连续第4个月环增，大北农、正邦科技商品猪出栏均重分别为126.90kg、134.87kg，环比分别为+2.30%、+1.57%，均为今年内出栏均重高点 [6][18] - 行业出栏体重上升原因是前期二育逐步出栏，叠加标肥价差收窄甚至倒挂使养殖端出栏大猪积极性提升，需关注养殖端二育、压栏等行为及行业去库节奏对猪价的影响 [18] 仔猪 - 5月全国仔猪销售均价39.14元/公斤，环比-0.06%，同比+1.13%，全国15公斤仔猪市场销售均价为627.3元/头，月环比下降4.30%，为今年首次月度下跌 [6][23] - 商品猪价格回落和对产业端Q4猪价的谨慎预期带动仔猪价格下行，随着仔猪补栏进入季节性淡季，仔猪价格或仍呈弱势 [23] 利润 - 5月全国自繁自养养殖利润为66.78元/头，环比下降2.66元/头，同比增加35.91元/头，虽猪价同比有降幅，但养殖成本改善使头均利润不降反增 [6][26] - 5月全国外购仔猪养殖利润为10.95元/头，环比增加3.03元/头，同比减少157.39元/头，同环比变动由外购仔猪成本波动导致 [6][26]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 茅台与泡泡玛特兼具卓越消费、收藏和金融属性，但在需求粘性、产品矩阵、周期属性上存在差异 [9] - 酒企处于增长与价格关键抉择期，建议头部酒企把握政策窗口期，进一步调降全年增速目标，放宽后三个季度业绩增幅考核压力 [9] - 短期行业有两个观测指标，一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确 [9] 各部分总结 原有框架叠加政策加码，白酒正经历极致压力测试期 - 行业去库周期、商务需求疲软，原预计年中出现底部，但 5 月 18 日国务院反对浪费条例出台后，部分地区执行层层加码，餐饮酒水消费短期承压 [6][12] - Q2 白酒动销偏弱且压力逐月增加，区域有分化。高端茅五库存增至 1 个月以上，次高端多在 3 个月以上；飞天批价跌破 2000 元，普五降至 890 元左右。江苏、四川有韧性，山东、河南压力大 [13] - 公司采取措施管控批价，6 月 25 日部分国资渠道停货后飞天批价反弹近 70 元，判断批价阶段性底部已现 [16] 短期观测指标：政策执行回归边界，酒企降低年报目标 政策执行：从社论到执行尺度有边界 - 人民网、新华社发文纠偏禁酒执行层层加码和一刀切现象，预计 7 月后消费需求有望修复，后续重点观察非公务用餐喝酒场景恢复情况 [19] 酒企适当放宽年内增长目标 - 重点观察头部酒企是否主动下修全年增长目标，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后明确，白酒底部或再迎历史性布局机会 [22] "新老消费"之辩：价格为供需外化，短期供给调整更为有效 三重需求属性对比茅台与泡泡玛特 - 共性是均具消费、收藏和金融属性，差异在于需求粘性、产品矩阵、周期属性 [24][27] 启示：价格为供需外化，长期看需求培育，而短期更看供给约束 - 飞天茅台行情在泡泡玛特 IP 迭代中上演，泡泡玛特靠 IP 推新支撑业绩，名优白酒供给稀缺，长期价值高，当下头部酒企在探索需求转型 [28] - 价格稳定是企业经营基础，应保持供需紧平衡，需求短期难调时，供给端调整是必要手段 [43] 建议：增长与价格关键抉择期，进一步降低既定增长目标将是最优解 - 当下需求压力放大"增长 - 去库和稳价"三角矛盾，酒企年初已适度降目标，但政策加码使需求压力增大 [44][47] - 建议头部酒企果断停货、补贴渠道和消费者，与国资部门沟通调降全年增速目标，以换取价格稳定和品牌长期价值 [47] 投资建议：优质红利定价范式，中期底部吸筹区间 头部酒企安全边际的三个视角 - 假设不增长情景下，高端酒股息底线稳定，茅台、五粮液、老窖股息率分别为 3.6%、4.8%、5.2%，对长线资金有吸引力 [8][48] - 从存酒价值看，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企估值在 10 倍 PE 以内，老窖、古井、今世缘接近 10 倍 [8][53] - 24 年至今白酒在基金持仓中占比下降，25Q1 占比约 6%，较 20 年高点 14%有加仓空间；食品饮料板块较标配规模欠配，也有加仓空间 [8][54] 反者道之动，且行且珍惜，头部白酒底部吸筹区间 - 建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口，首推茅台、古井，其次推荐五粮液、汾酒，持续推荐老窖、今世缘 [6][58]