报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年1 - 2月出口表现亮眼，超市场预期，强化了对出口韧性的判断，债券市场投资者对强势出口“喜忧参半”，出口强势对宏观景气面影响待察 [3][5] - 从出口结构视角看，行业上出口结构向中游制造业倾斜、企业上出口优势集中于大型和头部企业，强势出口向“内循环”景气传导有待观察 [3][26] 报告各部分总结 行业视角 - 2025年2月起至今PMI新出口订单趋势下行且2026年2月降幅扩大，同期出口同比稳定且1 - 2月超预期，二者背离 [6] - PMI是景气调查体现经济改善广度，出口本质是量价，出口权重高的行业强势可拉动出口增速但未必使总体PMI改善 [6] - PMI受工业增加值总规模占比高行业和体型偏大企业影响，对出口影响前五的行业集中在中游技术密集型行业，对PMI影响前五的行业分布较分散，出口盈利增长集中在个别行业，对PMI修复贡献有限 [7][9][11] - 当前出口结构向中游制造业倾斜，2025年出口权重提高多的行业出口交货值占比也偏高，行业出口优势进一步集中 [14] 企业类型 - 中型企业PMI趋势回落且2025年以来收缩加剧，小型企业稳定在48%上下无明显改善，大型企业保持稳定扩张，出口优势主要体现在大型企业经营改善上，对中小企业影响有限 [17] - 上市公司海外营收头部效应突出，如计算机通信及其他电子设备制造业出口优势更集中于大型企业，大型企业对出口业务更依赖，其他主要出口行业也有相似特征 [17][23] - 出口强势对制造业影响“聚集”，拉动出口的行业集中于技术密集型，海外营收集中在头部和大型企业，上下游、大中小型企业盈利分化或因出口扩大 [26] - 对债券市场而言，PMI对宏观预期指引强且受货币政策关注，但出口带动内需修复有限，上游制造和中小企业景气难以单凭出口强势改善，出口盈利传导到国内收入、消费的效果待察 [29]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1] - **目标价格**：基于2026年业绩给予1.1倍PB估值，目标价为9.77元 [1][6][10] - **核心观点**：东北证券历史风险已全面出清，经营业绩持续修复，形成了“财富管理为业务基石、自营投资为盈利核心、投行业务差异化转型”的业务格局，结合其区域龙头优势及潜在股东资源协同，公司估值存在修复空间 [6][7][8] 公司概况与战略 - **公司定位**：东北地区最早成立的证券公司之一，是东北地区唯一的综合类上市券商，在吉林省内的股基交易额市占率长期稳居第一，2024年达38.33% [6][14] - **股权结构**：第一大股东吉林亚泰集团持股30.8%，股权转让计划正在推进，拟向长春市国资平台转让合计29.81%股份，若落地将优化公司股东背景 [6][17] - **战略框架**：公司推进“三一五三”战略，业务结构以财富管理为稳健基本盘，自营投资贡献核心盈利弹性，并深耕东北区域资源 [20] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度营业总收入（剔除其他业务成本）为38.6亿元，同比增长38.3%；净利润达10.7亿元，同比增长125.2% [24] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为14.77亿元、16.24亿元、17.69亿元，同比增速分别为69%、10%、9% [2] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.69元、0.76元；每股净资产（BPS）分别为8.46元、8.89元、9.34元 [6][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市净率（PB）分别为0.93倍、0.88倍、0.84倍，低于行业平均水平 [6][9] 各业务板块分析 - **经纪业务**：运行平稳，2023年至2025年前三季度收入从9.3亿元升至10.1亿元，市占率稳定在0.9%左右；两融业务规模创近五年新高，2025年第三季度达184.6亿元 [6][58] - **投行业务**：2025年前三季度收入同比增长约17%，逐步修复；聚焦北交所及中小企业，2025年完成2单IPO，北交所在审项目3个，累计完成8个，行业排名第10位 [6][66][70] - **资管业务**：结构转向主动管理，集合资管收入稳步增长，2024年达3.56亿元；与敦化农商行的重大诉讼已于2025年6月正式完结，公司未承担赔偿责任，历史风险出清 [6][75] - **自营业务**：为公司核心盈利支柱，2025年前三季度收入17.6亿元，同比增长40.1%；以固收类投资为主导，2025年第三季度固收类证券/净资本比例为206%，收益率跑赢行业 [79][87] - **研究业务**：以深度定价为特色，2025年上半年完成各类研究报告973篇，着力打造非佣金类增长点 [76][78] 盈利能力与ROE分析 - **ROE趋势**：自2022年以来年化ROE逐步回升，2025年前三季度为7.3%，与行业平均的差值从2022年的4.7个百分点缩窄至1.3个百分点 [36] - **ROE拆分**：公司ROE低于行业的主要原因是净利润率较低，2025年前三季度公司净利润率与行业差值达12.9个百分点，主因运营成本较高，规模效应未充分释放；总资产周转率和财务杠杆与行业基本一致 [44][45] - **财务杠杆**：截至2025年第三季度，公司财务杠杆倍数为4.53倍，超过行业水平0.31倍 [6][44] 估值与投资逻辑 - **估值水平**：公司市净率长期低于行业平均，2025年平均PB为1.01倍，与行业差值0.47倍，位于近五年60%分位 [6][91] - **估值修复动力**：随着敦化农商行诉讼案完结、经营业绩修复以及市场环境改善，公司PB估值持续向行业均值靠近 [93] - **投资逻辑**：核心驱动在于历史风险出清与核心业务修复共振；独特优势在于东北区域龙头地位稳固，以及潜在股东变更带来的资源协同 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级：强推（由之前评级上调）[2] - 目标价：55.23港元，当前价40.10港元，预期上涨空间38%[2][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，飞机交付呈现量价齐升，龙头地位稳固，兼具高端制造与高端消费品（类奢侈品）属性，当前估值被显著低估[6] - 基于公司龙头地位及增长前景，按照PEG=1原则给予2026年预测盈利16倍PE，对应目标市值202亿港元，上调评级至“强推”[6] 2025年业绩表现总结 - **整体收入与利润**：2025年实现收入13.5亿美元，同比增长13.1%；实现净利润1.39亿美元（约合人民币9.57亿元），同比增长15%；调整后利润1.39亿美元，同比增长12.5%[6] - **收入结构**：飞机收入11.5亿美元，同比增长12.5%；服务及其他收入2.03亿美元，同比增长17%，占总收入比重提升0.5个百分点至15%[6] - **上下半年表现**：2025年上半年收入5.9亿美元，同比增长25.1%，净利润0.65亿美元，同比增长82.5%；下半年收入7.6亿美元，同比增长5.3%，净利润0.74亿美元，同比下降13.2%[6] - **盈利能力**：2025年毛利率35.2%，同比提升0.7个百分点；净利率10.3%，同比提升0.2个百分点[6] - **费用情况**：销售费用率10.6%，同比提升0.3个百分点；管理费用率12%，同比提升0.2个百分点，主要因研发投入及营销开支增加[6] 飞机业务运营分析 - **交付情况**：2025年共交付797架飞机，同比增长9%。其中SR系列交付691架，同比增长9.7%；SF愿景喷气机交付106架，同比增长5%[6] - **市场份额**：2025年公司市占率达24.7%，同比提升1.6个百分点[6] - **产品均价**：2025年单机均价为145万美元，同比增长3.2%。SR2X系列交付均价为110万美元（与2024年持平）；愿景喷气机均价为350万美元（2024年均价为340万美元）[6] - **订单与生产**：截至2025年底，公司拥有1066架飞机储备订单，其中包括约221架愿景喷气机订单。2025年净订单728架，较2024年增加95架[6] 公司核心竞争力 - **安全要素**：公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统，自1999年推出以来已拯救超过250人[6] - **便捷要素**：自2025年5月起，所有交付飞机均配备安全返回系统（紧急自动着陆系统），提升安全性与操作便捷性[6] - **商业模式与属性**：生产端属高端制造业，壁垒高；销售端属高端消费品，面向C端客户，产品持续提价。2025年相较于2021年，SR2X系列售价提升26%，愿景喷气机售价提升28%[6] 估值分析与盈利预测 - **可比公司估值**：报告提及航空制造业企业巴航工业（ERJ.N）市盈率（TTM）为28倍，2025年预期30倍PE；德事隆（TXT）市盈率（TTM）为17倍。相比之下，报告认为公司估值明显偏低，而奢侈品企业估值更高[6] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测调整至1.61亿美元、1.88亿美元（原预测为1.86亿、2.16亿美元），新增2028年预测为2.19亿美元。2026-2028年预测增速均保持在16%以上[6] - **每股收益与估值**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44美元、0.51美元、0.60美元，对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍[6][7] - **目标价推导**：基于PEG=1的定价方法，给予2026年预测盈利16倍PE，对应目标市值178亿元人民币（202亿港元），得出目标价55.23港元[6] 主要财务指标预测（2025A-2028E） - **营业收入**：预测2026-2028年分别为15.43亿美元、17.52亿美元、20.05亿美元，同比增长14.0%、13.5%、14.4%[7] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为1.61亿美元、1.88亿美元、2.19亿美元，同比增长16.1%、16.6%、16.7%[7] - **盈利能力指标**：预测毛利率稳中有升，2026-2028年分别为35.3%、35.4%、35.5%；预测净利率分别为10.4%、10.7%、10.9%[7] - **资产负债表**：预测资产负债率从2025年的39.5%逐步下降至2028年的29.4%[7]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为24港元，较当前价15.90港元有约50%的上涨空间 [2][6] 核心观点总结 - 报告认为公司经营已触底，反转可期 [2] - 业绩低点已过，预计2026年将迎来修复弹性 [6] - 公司通过计提大额减值卸下包袱，为轻装上阵创造条件，且外部环境（如终端动销回暖、原奶价格有望企稳）已在改善 [6] - 中长期看，奶粉、冰淇淋等业务加速出海，健康营养及精深加工业务稳步推进，将打开成长空间 [6] - 公司发布2025-2027年股东回报计划并维持回购，有力提振股东回报确定性 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现主营收入822.45亿元，同比下降7.25% [2] - 2025年经营利润为65.64亿元，同比下降9.54% [2] - 2025年归母净利润为15.45亿元，去年同期为1.05亿元，同比大幅增长1,378.7% [2] - 2025年下半年（25H2）实现主营收入406.78亿元，同比下降7.56%；经营利润30.26亿元，同比下降26.86%；归母净利润亏损5亿元，去年同期亏损23.41亿元 [2] - 2025年下半年毛利率为38%，同比下降0.88个百分点 [6] - 2025年下半年销售费用率为24.6%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为5.4%，同比上升0.2个百分点 [6] - 2025年下半年营业利润率为7.44%，同比下降1.96个百分点 [6] - 2025年下半年计提应收账款及其他金融资产减值17.7亿元、厂房设备减值3.2亿元，拖累盈利 [6] 分品类业务表现 - **液态奶**：2025年营收649.4亿元，同比下降11.1%；下半年营收327.5亿元，同比下降11.0%，预计常温奶为核心拖累，但全年低温酸奶表现稳健，鲜奶实现双位数增长 [6] - **奶粉**：2025年营收36.4亿元，同比增长9.7%；下半年营收19.7亿元，同比增长16.8%，其中国内婴配粉瑞哺恩品牌力提升、增速领先行业，海外贝拉米实现双位数增长，成人奶粉表现良好，蒙牛中老年奶粉于2025年12月登顶全渠道份额第一 [6] - **冰淇淋**：2025年营收53.9亿元，同比增长4.2%；下半年营收15.1亿元，同比下降16%，预计主要受高基数、节奏扰动及东南亚市场需求走弱影响 [6] - **奶酪**：2025年营收52.7亿元，同比增长21.9%；下半年营收28.9亿元，同比增长31.1%，妙可蓝多BC双轮驱动，实现强势增长 [6] 未来业绩预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为861.59亿元、892.80亿元、921.52亿元，同比增速分别为4.8%、3.6%、3.2% [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为49.60亿元、55.70亿元、62.69亿元，同比增速分别为221.0%、12.3%、12.6% [2] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股盈利分别为1.28元、1.44元、1.62元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月25日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为11倍，报告给予目标价24港元对应2026年预测市盈率16.6倍 [2][6] - **股息与回购**：2025年分红总额20.17亿元，较2024年的19.91亿元提升，预计2026年股息率约3.7%，且公司计划维持2024-2025年的回购节奏（2023-2025年回购注销占总股本比例分别为0.68%、0.44%、1.0%） [6] 经营环境与反转驱动因素 - **终端需求**：预计2026年春节乳制品终端动销有所回暖，且公司渠道库存维持低位，全年液态奶收入转正可期 [6] - **上游原奶**：上游存栏持续去化，2026年2月存栏量下降超5万头、去化提速，且1-2月散奶价格有所回升，原奶价格有望于2026年下半年逐步企稳回升，利好公司份额收回、结构优化及减值损失收敛 [6] - **减值收敛**：随着2025年下半年原奶价格降幅收窄，公司联营企业亏损、大包粉喷粉减值损失已领先收窄 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡（06979.HK）维持“强推”评级，目标价为12港元 [2] - 核心观点：2025年公司报表加速出清，主动纾压去库，为未来增长卸下包袱；2026年“大珍”（新品）与“小珍”（珍15焕新）将共同开启新增长周期，通过“万商联盟”创新模式打开增长空间 [2][6] 2025年财务表现与出清情况 - 2025年实现营业总收入36.5亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.4亿元，同比下降59.3%；Non-GAAP净利润为5.2亿元，同比下降68.8% [2] - 单看2025年下半年（H2），营业总收入为11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润与Non-GAAP净利润分别为-0.4亿元和-0.9亿元，去年同期为5.7亿元和6.6亿元 [2] - 分品牌看，2025年下半年各品牌收入均大幅出清：珍酒同比下降75.8%，李渡同比下降25.7%，湘窖同比下降45.4%，开口笑同比下降81.2%，其他产品同比下降32.2% [6] - 珍酒量价齐跌，销量同比下降67.9%，吨价同比下降24.6%，预计下半年收入主要来自新品“大珍”，主品珍30、珍15则聚焦去库存 [6] - 李渡品牌表现相对稳健，销量同比下降22.7%，吨价同比下降3.9%，主要因聚焦宴席场景 [6] - 湘窖与开口笑受场景受损及区域竞争加剧影响，销量分别同比下降18.8%和59.0%，吨价分别同比下降32.7%和54.0% [6] 盈利能力与费用情况 - 2025年全年毛利率为58.5%，同比微减0.2个百分点 [6][7] - 销售费用率与管理费用率同比大幅提升7.8个百分点和7.3个百分点，导致Non-GAAP净利率同比下降9.4个百分点 [6] - 2025年下半年毛利率同比下降1.2个百分点，其中珍酒毛利率同比下降3.4个百分点，主要因产品结构下移 [6] - 2025年下半年销售费用率同比大幅提升24.6个百分点，主要因公司加大费用投入以梳理渠道，同时收入下滑弱化了规模效应；管理费用率同比提升17.6个百分点 [6] - 2025年下半年经营性现金流净额为-5.6亿元，公司用现金补贴渠道以缓解经销商压力 [6] 渠道变革与未来增长点 - 分渠道看，2025年下半年经销收入同比下降65.4%，直销收入同比下降26.2% [6] - 经销商和体验店数量较2025年上半年分别减少182家和83家，而零售商数量增加1429家，主要受“万商联盟”新颖模式吸引 [6] - 新品“大珍”蓄势待发，当前累计回款已超9亿元；“万商联盟”已签约超过4000家联盟商，其中2500多家反馈“大珍”动销超预期，预计下半年销售将持续提速 [6] - “小珍”珍15完成第五代焕新升级，卡位350元价格带，打款价每箱（6瓶）1800元、每提（4瓶）1200元，零售指导价588元/瓶，在包装和酒质上同步升级 [6] - “小珍”延续“大珍”的联盟商团购销售模式，联盟商连续3年完成累计销售不低于99箱的任务，可获得股权激励及连续24个月的月月分红（累计240元/箱），以吸引优质渠道商 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为40.27亿元、48.22亿元、55.19亿元，同比增速分别为10.3%、19.7%、14.5% [2] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元，同比增速分别为10.5%、18.3%、33.4% [2] - 预测2026年至2028年Non-GAAP净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元 [2][6] - 基于2026年3月25日收盘价，对应2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为52倍、47倍、40倍、30倍；市净率（P/B）分别为2.0倍、2.0倍、1.9倍、1.8倍 [2][7]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] - 目标价17.5元，基于2026年3月25日收盘价13.07元，预期有33%的上涨空间 [2][6] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：继续看好公司业绩随市场复苏弹性持续兑现 [1] - 2025年第四季度盈利2.1亿元，同比增长53%，环比增长28% [1][6] - 2025年全年实现营业总收入44.4亿元，同比增长21%；归母净利润4.6亿元，同比下降15.3% [2][6] - 2025年下半年干散市场转暖，公司业绩持续改善，Q4盈利同环比录得较快增长 [6] - 公司经营能力优异，2025年超灵便、巴拿马船型分别实现日均TCE 13985、15120美元/天，跑赢市场14.25%、13.17% [6] 财务预测与估值 - 上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.0亿元、12.2亿元、15.1亿元 [6] - 对应2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.97元、1.32元、1.62元 [2][6] - 基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、10倍、8倍 [2][6] - 给予公司2026年18倍PE估值，对应目标市值162亿元 [6] 公司运营与战略 - 运力规模持续扩张：2025年公司新增运力18艘，载重吨同比增长33% [6] - 已成为以超灵便为核心的全船型散货船船东，并积极打造多用途重吊船第二增长曲线 [6] - 截至2025年底，公司控制运力合计502万载重吨，运力规模在国内干散运输企业中排名前列 [6] - 拥有3艘多用途重吊船在手订单，并计划在2028、2029年实现“百船计划” [6] 行业与市场展望 - 2025年干散市场呈现低开高走走势，下半年明显转暖：Q4 BDI均值2159点，同比增长47% [6] - 2026年以来干散运费坚挺，BDI均值1950点，同比增长81% [6] - 看好干散市场上行潜力，核心逻辑在于供给端增速有限与需求端存在催化 [6] - 供给端：Clarksons预计2026-2027年行业运力增速分别为3.6%、3.7%，好望角船型增速更低；环保政策趋严及特检船舶增多影响有效运力 [6] - 需求端：西芒杜铁矿于2025年底正式投产，其至中国运距是澳大利亚的三倍，若对澳洲进口形成替代，2030年达产或累计拉动全球铁矿海运需求9.4% [6]

报告投资评级 - 对品高股份的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为，品高股份2025年业绩亏损收窄，同时通过战略投资江原科技布局国产AI推理算力芯片，实现“云-芯”协同，有望打开长期成长空间 [1][7] 2025年业绩表现 - 2025年度营业总收入为4.92亿元，同比下降5.35% [1][3] - 2025年度归母净利润为-0.52亿元，亏损同比收窄18.97% [1][7] - 2025年度扣非归母净利润为-0.63亿元，亏损同比收窄12.48% [1][7] - 盈利改善主要源于加强客户回款管理使信用减值损失下降，以及降本增效推动期间费用减少 [7] - 截至2025年末，公司总资产19.00亿元，归母所有者权益12.69亿元，财务结构保持稳定 [7] 战略投资与业务协同 - 公司拟以总投资额4亿元认购江原科技新增注册资本并受让存量股权，交易完成后合计持股14.53% [1][7] - 江原科技是专注全国产化AI推理芯片的硬科技企业，其江原D10芯片是国内首个实现量产商用的全国产大算力AI推理产品 [7] - 此次投资旨在锁定核心算力供应链，通过“云-芯”协同强化技术壁垒，为“云—边—端”生态补齐底层硬件短板 [7] - 双方已联合推出品原AI一体机，实现从“芯片-整机-软件”的全栈国产化算力闭环 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为4.92亿元、5.97亿元、7.37亿元，同比增速分别为-5.4%、21.4%、23.5% [3][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-0.52亿元、0.06亿元、0.16亿元，同比增速分别为19.4%、111.3%、166.4% [3][7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.46元、0.05元、0.14元 [3][7] - 以2026年3月25日收盘价62.86元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为-138倍、1,214倍、456倍 [3][7] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为30.9%、41.1%、40.3% [8] - 预计公司有望通过投资国产芯片降本、推出高毛利软硬一体产品，并依托全栈国产化优势，使云计算业务毛利率显著修复 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为11,305.53万股，总市值为71.07亿元 [4] - 公司每股净资产为11.45元 [4] - 公司资产负债率为34.65% [4]

报告投资评级与核心观点 1) 报告公司投资评级：**推荐（维持）** [2] 2) 报告的核心观点：公司2025年业绩实现高增长，主要得益于钾肥、铜业务量价齐升，且来自巨龙铜矿的投资收益贡献显著。展望未来，巨龙铜矿二期投产及三期规划、麻米措盐湖锂项目推进，将为公司提供持续成长动能。基于此，报告给予公司目标价94.82元（当前价78.13元）[2][6] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业总收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非净利润40.3亿元，同比增长58.3% [2] - **第四季度业绩**：第四季度实现营业收入11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；归母净利润11.02亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88% [2] - **现金流与股东回报**：2025年经营活动现金流净额21.00亿元，同比增长128.49%；资产负债率仅为8.35%。2025年拟每10股派现15元（含税），加上中期分红，全年现金分红总额达39.22亿元，股利支付率102% [6] 钾肥业务分析 - **产销量与价格**：2025年氯化钾产量103万吨（同比-3.7%），销量108万吨（同比+3.8%）。全年平均含税售价2964元/吨，同比增长28.57% [6] - **成本与盈利**：平均销售成本961.62元/吨，同比下降17.60%；毛利率同比大幅提升19.81个百分点至64.64%。氯化钾业务实现销售收入29.49亿元，同比增长33.42% [6] - **未来规划**：计划2026年生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划2028年氯化钾产量达到115-125万吨。老挝项目权证办理稳步推进 [6] 锂业务分析 - **产销量与价格**：2025年碳酸锂产量8808吨，销量8957吨。第四季度产量2787吨，销量4157吨。全年平均含税售价7.5万元/吨，同比下降12% [6] - **成本与项目进展**：单位销售成本为4.31万元/吨，同比上涨5.12%；实现销售收入5.93亿元。麻米措项目一期（年产5万吨碳酸锂）已于2025年7月取得纸质版采矿证，预计2026年第三季度全面投产，2026年公司享有权益产量约5000至6000吨 [6] - **未来规划**：计划2026年生产电池级碳酸锂1.64万吨（其中藏格锂业1.1万吨，麻米措权益产量约0.54万吨）；计划2028年碳酸锂产量达到6-8万吨 [6] 巨龙铜矿业务分析 - **投资收益贡献**：2025年来自巨龙铜矿的投资收益达27.82亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增加8.55亿元，增幅44.34% [6] - **产销量与业绩**：巨龙铜矿全年铜产量19.38万吨，销量19.37万吨。受益于铜价上涨，巨龙铜业实现净利润91.41亿元 [6] - **扩产进展与规划**：二期工程已于2026年1月23日建成投产，达产后矿产铜年产量将提高至30-35万吨。三期工程正在规划，达产后年产铜约60万吨。2026年，公司预计享有权益铜产量约9.23万-9.54万吨；计划2028年权益铜产量达到12-13万吨 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为74.44亿元、90.07亿元、100.22亿元，同比增速分别为93.2%、21.0%、11.3% [6][7] - **估值与目标价**：基于2026年20倍估值（可比公司平均22倍），对应目标价94.82元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对重庆银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予重庆银行A股目标价13.01元，H股目标价9.48港元 [2] - 核心观点：重庆银行2025年实现营收与归母净利润双位数增长，息差保持稳定，资产质量整体稳定，对公信贷在国家级战略支撑下持续强劲，未来增长可期 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入151.13亿元，同比增长10.48% [2] - 2025年全年实现归母净利润56.54亿元，同比增长10.49% [2] - 第四季度单季净利息收入同比大幅增长47.7%，增速环比提升26.7个百分点 [7] - 全年成本收入比同比下降0.52个百分点至27.9%，税收同比下降37.2% [7] - 全年净息差同比提升5个基点至1.38%，第四季度单季净息差环比仅下降1个基点至1.39% [7] 信贷业务与规模增长 - 2025年末信贷规模同比增长20.7%，增速环比第三季度继续上升0.6个百分点 [7] - 对公贷款（含票据）同比增速为26.9%，较第三季度提升1.4个百分点，第四季度一般对公贷款和票据分别新增108.5亿元和24亿元 [7] - 零售贷款需求减弱，2025年末零售贷款同比下降0.9%，其中按揭贷款和个人经营贷余额在第四季度均环比下降 [7] - 公司自营消费贷“捷e贷”余额突破100亿元 [7] - 信贷高增长主要受益于成渝双城经济圈、陆海新通道等国家级重大战略以及省市级“33618”产业战略 [7] 净息差与资产负债定价 - 资产端：测算第四季度单季生息资产收益率为3.37%，环比下降13个基点 [7] - 从日均余额口径看，2025年末贷款收益率同比下降12个基点至4.27%，其中公司贷款和个人贷款收益率分别同比下降18和53个基点 [7] - 负债端：测算第四季度单季计息负债成本率为2.02%，环比下降13个基点 [7] - 从日均余额口径看，2025年末存款成本率同比下降37个基点至2.22%，其中公司定期和个人定期存款成本率分别同比下降48和42个基点 [7] 资产质量状况 - 2025年末不良贷款率环比上升1个基点至1.14% [2] - 测算第四季度单季不良净生成率为0.52%，环比下降0.39个百分点 [7] - 关注率和逾期率较2025年上半年分别下降11和22个基点 [7] - 公司贷款不良率较上半年下降4个基点至0.71%，但零售贷款不良率较上半年上升22个基点至3.23% [7] - 2025年末拨备覆盖率为245.6%，环比下降2.5个百分点 [2] - 第四季度单季资产减值损失同比增长47.5% [7] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入同比增速分别为8.6%、10.6%、10.8% [7] - 预测2026至2028年归母净利润同比增速分别为3.6%、4.4%、5.5% [7] - 预测2026至2028年每股盈利（EPS）分别为1.69元、1.76元、1.86元 [9] - 当前股价对应2026年预测市净率（PB）为0.62倍 [8] - 给予公司2026年目标PB为0.75倍，以此推导出目标价 [8] - 报告预测2026至2028年净息差分别为1.24%、1.23%、1.21% [13] - 报告预测2026至2028年不良率分别为1.11%、1.10%、1.09% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债延续反弹，估值抬升，市场风格上小盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业普涨，各行业转债均上涨 [2] 各目录总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 1.03%，上证综指环比上涨 1.30%，深证成指环比上涨 1.95%，创业板指环比上涨 2.01%，上证 50 指数环比上涨 1.01%，中证 1000 指数环比上涨 1.98% [2] - 市场风格方面，小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨 1.61%，大盘价值环比上涨 0.52%，中盘成长环比上涨 2.11%，中盘价值环比上涨 1.49%，小盘成长环比上涨 2.30%，小盘价值环比上涨 1.96% [2] 市场资金表现 - 转债市场成交额为 703.19 亿元，环比减少 1.59%；万得全 A 总成交额为 21928.53 亿元，环比增长 4.62%；沪深两市主力净流入 150.32 亿元 [2] 转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为 138.03 元，环比昨日上升 1.05%，130 元以上高价券个数占比 68.08%，较昨日环比上升 2.16pct，价格中位数为 136.38 元，环比昨日上升 1.29% [3] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为 36.84%，环比昨日上升 1.91pct；整体加权平价为 102.35 元，环比昨日上升 1.59% [3] 行业表现 - A 股市场中，涨幅前三位行业为通信（+3.71%）、有色金属（+2.97%）、电子（+2.65%）；仅两个行业下跌，分别为煤炭（-1.29%）、石油石化（-0.44%） [4] - 各行业转债均上涨，涨幅前三位行业为通信（+3.25%）、石油石化（+2.06%）、机械设备（+1.99%） [4] - 收盘价方面，大周期环比+1.41%、制造环比+1.53%、科技环比+1.52%、大消费环比+0.90%、大金融环比+0.39% [4] - 转股溢价率方面，大周期环比-1.6pct、制造环比-0.65pct、科技环比-1.4pct、大消费环比-0.59pct、大金融环比-1.8pct [4] - 转换价值方面，大周期环比+2.31%、制造环比+2.29%、科技环比+2.60%、大消费环比+1.74%、大金融环比+0.82% [4] - 纯债溢价率方面，大周期环比+2.0pct、制造环比+2.3pct、科技环比+2.5pct、大消费环比+1.1pct、大金融环比+0.43pct [4] 行业轮动 - 通信、有色金属、电子领涨，通信正股日涨跌幅 3.71%，转债日涨跌幅 3.25%；有色金属正股日涨跌幅 2.97%，转债日涨跌幅 1.88%；电子正股日涨跌幅 2.65%，转债日涨跌幅 1.22% [51]