核心观点 - 报告核心观点为：在利率债收益率上行的背景下，信用债展现出相对韧性，信用利差全线收窄，其中以“二永债”（银行二级资本债和永续债）表现最为强势，而地产债内部则出现显著分化 [2][3] 利率与整体信用市场表现 - 本周（1月4日至1月9日）利率债震荡偏弱，收益率总体上行，其中国开债1年期、3年期和10年期收益率分别上行3BP，5年期上行4BP，7年期上行2BP [3][9] - 信用债表现强于利率债，各期限等级收益率变动不一，例如1年期AA+及以上等级信用债收益率下行2BP，而5年期AA+及以上等级收益率上行1BP [3][9] - 信用利差全线收窄，其中1年期AA+及以上等级信用利差下行5BP，3年期各等级利差下行3-5BP，5年期AA+及以上等级利差下行3BP，7年期AAA级利差下行2BP，10年期各等级利差下行3-4BP [3][9] - 评级利差方面，1年期AA+/AA利差上行3BP，3年期AA+/AA上行1BP，5年期AA+/AA上行2BP，7年期AAA/AA+下行2BP，10年期AAA/AA+上行1BP [9] - 期限利差方面，不同等级和期限组合表现分化，例如AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y利差上行1-2BP，而AA等级7Y/5Y利差下行5BP [9] 城投债市场表现 - 城投债信用利差多数下行3-4BP，其中外部评级AAA级平台信用利差整体较上周下行3BP，AA和AA+平台利差下行4BP [4][13] - 分行政级别看，省级平台信用利差总体下行3BP，地市级和区县级平台利差下行4BP [4][16] - 分区域看，AAA级城投利差多数下行3-4BP，其中云南、海南、甘肃下行5-6BP；AA+级平台多数下行3-5BP，其中宁夏、甘肃下行6-7BP；AA级平台多数下行4-5BP，其中天津下行6BP [13] 产业债与地产债市场表现 - 产业债利差多数下行，但地产债利差继续走阔，呈现显著分化 [4][20] - 央国企地产债利差小幅走阔1-3BP，混合所有制地产债利差大幅上行702BP，而民企地产债利差下行30BP [4][20] - 具体公司方面，龙湖利差下行6BP，旭辉上行55BP，万科下行974BP，美的置业下行4BP，华发上行17BP，保利上行5BP [4][20] - 其他产业债中，各等级煤炭债利差下行2-3BP，各等级钢铁债和化工债利差下行3BP，陕煤利差下行5BP，河钢利差下行3BP，晋控煤业下行2BP [4][20] 银行“二永债”市场表现 - 银行二级资本债和永续债（“二永债”）利差显著收窄，3年期以内品种收益率下行 [5][25] - 1年期各等级二级资本债收益率下行2-3BP，各等级永续债收益率下行3-4BP，利差压缩5-6BP [5][25] - 3年期AA+及以上等级二级债收益率下行1BP，AA级二级债和各等级永续债收益率下行1-2BP，利差收敛4-5BP [5][25] - 5年期AAA-级二级资本债收益率上行1BP，AA+级持平，AA级下行1BP，各等级永续债收益率持平，利差收敛3-5BP [5][25] 永续债超额利差表现 - 产业永续债超额利差保持平稳，其中产业AAA级3年期永续债超额利差持平于14.84BP，处于2015年以来40.79%历史分位数；产业5年期永续债超额利差小幅下行0.01BP至13.20BP，处于32.21%历史分位数 [5][27] - 城投永续债超额利差上行，其中城投AAA级3年期永续债超额利差上行1.93BP至4.64BP，处于3.74%历史分位数；城投5年期永续债超额利差上行1.52BP至10.92BP，处于18.64%历史分位数 [5][27]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为“反内卷”是手段，扭转PPI才是根本目的，在“迎峰度冬”季节性需求下，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.3%，带动12月PPI环比上涨0.2%，连续三个月上涨 [5] - PPI与煤价高度关联，决定了煤价需要稳住，2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争被写入“十五五”规划，后续仍可期待更多供给端政策出台 [5] - 考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标 [5] - 在能源大变革时代，基于“先立后破”的政策导向和能源安全诉求，煤炭或仍处于黄金时代 [5] - 煤炭供给弹性有限，原因包括：双碳背景下产能控制严格，安监与环保政策趋严挤出超产部分；供给区域分化，东部资源减少、山西进入“稳产”时代，开采难度加大，产能向西部集中导致供应成本上升；焦煤开采难度加大，欠产或成新常态，资源稀缺性将更明显 [5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局 [5] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势 [5] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数大涨6.27%，沪深300指数小涨2.79%，煤炭指数跑赢沪深300指数3.48个百分点 [12] - 年初至今煤炭指数大涨6.27%，沪深300指数小涨2.79%，煤炭指数跑赢沪深300指数3.48个百分点 [12] - 本周煤炭板块市盈率PE为18.9倍，位列A股全行业倒数第六位；市净率PB为1.37倍，位于A股中下游水平 [13] - 本周涨幅前五名公司为：江钨装备（+19.2%）、大有能源（+16%）、中煤能源（+11.01%）、潞安环能（+10.76%）、晋控煤业（+10.27%） [21] 动力煤市场情况 - **价格**：截至2026年1月9日，秦港5500K动力末煤平仓价699元/吨，周环比上涨17元/吨（+2.49%），年同比下跌69元/吨（-9%）[3][25][28] - **长协价**：2026年1月秦港动力煤（Q5500）长协价为684元/吨，月环比下跌10.0元/吨（-1.4%），年同比下跌9.0元/吨（-1.3%）[26] - **供给**：截至1月9日，动力煤462家样本矿山日均产量为545.2万吨，周环比大涨49.4万吨（+9.96%），年同比下跌41.4万吨（-7.1%）[3][25][34] - **需求**：截至1月8日，六大电厂日耗86.3万吨，周环比小涨3.3万吨（+3.97%），年同比下跌2.1万吨（-2.4%）[25][36] - **库存**：截至1月5日，动力煤库存指数为187.6点，周环比大跌12.6点（-6.29%）[3][25] - **非电需求**：甲醇开工率为91.4%（周环比+1.1pct），尿素开工率为83.2%（周环比+2.9pct），仍处于历史同期偏高水平 [3][25] 炼焦煤市场情况 - **价格**：截至1月9日，京唐港主焦煤库提价1620元/吨，周环比持平，年同比上涨100元/吨（+6.6%）[4][72][73] - **供给**：截至1月9日，523家样本矿山精煤日均产量73.4万吨，周环比大涨4.4万吨（+6.40%），年同比下跌6.9万吨（-8.6%）[4][72][82] - **进口**：截至1月3日，甘其毛都蒙煤通关量19万吨，周环比大涨6.3万吨（+49.47%），年同比大涨7.2万吨（+60.7%）[4][72][84] - **需求**：截至1月9日，日均铁水产量229.6万吨，周环比微涨2.1万吨（+0.91%），年同比上涨5.2万吨（+2.3%）[4][72][91] - **库存**：截至1月9日，523家精煤库存295万吨，周环比微涨1.7万吨（+0.57%），年同比大跌116.3万吨（-28.3%）[4][72][95] 进口煤情况 - **发运量**：1月9日，全球发往中国的煤炭发运量为558.8万吨，周环比大涨38.9万吨（+7.5%），年同比大涨137.3万吨（+32.6%）[104][105] - **到港量**：1月9日，全球发往中国的煤炭到港量为799.5万吨，周环比大跌87.5万吨（-9.9%），年同比微涨14.1万吨（+1.8%）[104][110] 重要新闻与公告 - **政策动态**：2026年我国将开展新一轮找矿行动，并开展“圈而不探”专项整治 [114] - **安全生产**：全国矿山安全生产工作会议在京召开，强调打赢矿山安全生产治本攻坚三年行动收官战 [115] - **标准发布**：中国煤炭工业协会32项团体标准自2026年4月30日起实施 [119] - **监管动向**：国家矿山安监局将探索建立煤矿安全生产轻微免罚清单 [120] - **公司公告**：新集能源拟实施2025年特别分红，每10股派发现金红利0.50元（含税）[125] 投资建议 - 报告建议从四个维度把握煤炭投资机会 [6] - **维度一**：资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业 [6] - **维度二**：具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的，建议关注兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化 [6] - **维度三**：受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际 [6] - **维度四**：煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注陕西能源、新集能源、淮河能源 [6]

就业增长趋势 - 2025年12月新增非农就业降至5万人，低于预期的6.5万人[9] - 10月和11月新增就业人数合计下修7.6万人[3][9] - 私人部门新增就业放缓，12月为3.7万人，11-12月均值为4.3万人，三季度均值为5.7万人[3][9] - 休闲酒店业和教育保健业是主要增量来源，12月分别新增4.7万人和4.1万人[11] 失业与劳动力供给 - 12月失业率意外回落0.1个百分点至4.4%[4][12] - 12月劳动参与率降至62.4%[4][12] - 11月职位空缺数降至714.6万人，创2021年以来新低，职位空缺率降至4.3%[17] - 11月劳动力供需缺口扩大至-63.5万人，供给过剩矛盾加剧[17] 薪资增长情况 - 12月非农平均时薪环比增速反弹至0.3%，同比增速升至3.8%[4][20] - 2026年下半年以来平均时薪同比增速在3.6%-3.9%区间震荡，显现韧性[4][20] - 零售业时薪同比增速反弹最多，12月同比增长4.8%[4][26] 市场预期与影响 - 非农数据公布后，市场预期美联储1月降息概率由14%降至5%[32] - 市场预期6月前至少降息一次的概率降至73.4%，降息次数预期从1.35次降至1.1次[32] - 数据强化了美联储暂停降息的预期，但劳动力市场过剩和通胀走低可能使降息预期回摆[5][32]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：基差比例因子**[15][17][21] * **因子构建思路**：通过计算股指期货价格与其对应现货指数价格的相对差异（基差），来衡量市场情绪和套利空间。贴水（负基差）通常可能反映市场悲观情绪或流动性紧张，升水（正基差）则可能反映看涨情绪[15][23]。 * **因子具体构建过程**：对于特定指数（如上证50、沪深300等），选取其股指期货次月合约的结算价和对应现货指数的收盘价进行计算。 * 计算公式为： $$基差比例 = \frac{期货结算价}{对应现货指数收盘价} - 1$$ * 该比值以百分比表示，正值代表期货升水，负值代表期货贴水[21]。 2. **因子名称：股指期货期限结构因子**[23][26][28] * **因子构建思路**：通过比较同一标的股指期货不同到期月份合约之间的价差（升贴水结构），来反映市场对未来不同时间点的预期。远月合约相对于近月合约的升贴水变化，可以揭示市场情绪的期限结构[23]。 * **因子具体构建过程**：对于同一标的指数（如沪深300、中证1000），同时计算其近月合约与远月合约（如次月 vs 当季、次季等）的基差比例，然后观察其差值或结构形态[26][28][30]。 3. **因子名称：国债期货隐含收益率因子**[32][39][41] * **因子构建思路**：通过国债期货价格反推出的隐含到期收益率，与现货国债收益率进行比较，以反映期货市场投资者对未来利率走势的预期。隐含收益率低于现货收益率，可能表明市场预期未来利率下降（债券价格上涨），情绪偏乐观[32][39]。 * **因子具体构建过程**：根据国债期货合约的报价和交割条款，使用定价模型计算其隐含的到期收益率。报告中直接引用了该数据，并与10年期国债现货收益率进行对比[39][41]。 4. **因子名称：国债期货期限结构因子**[43][45][49] * **因子构建思路**：类似于股指期货，通过比较国债期货不同期限合约之间的价差，来反映市场对未来利率路径的预期。升水结构可能预期利率下行，贴水结构可能预期利率上行[43]。 * **因子具体构建过程**：计算同一品种（如10年期、30年期国债期货）不同到期月份合约的价格差，例如近月合约与远月合约的价差，并观察其变动情况[45][48][49]。 5. **因子名称：期权波动率指数（VIX）因子**[52][53][54] * **因子构建思路**：利用期权价格编制的波动率指数，反映市场对未来30天标的资产波动率的预期，是衡量市场恐慌或不确定性情绪的重要指标[52]。 * **因子具体构建过程**：报告直接跟踪了各大期权品种的VIX指数，如300ETF期权、50ETF期权、1000指数期权等的VIX数据[53][54]。该指数通常由平值及虚值期权价格通过特定模型（如模型无关的方差互换公式）计算得出。 6. **因子名称：期权波动率偏离因子**[60][62] * **因子构建思路**：通过比较期权市场隐含波动率（如VIX）与标的资产的历史实际波动率，判断期权定价的相对高低。隐含波动率低于历史波动率可能意味着期权价值被低估[60]。 * **因子具体构建过程**：将期权VIX指数与标的指数计算出的历史波动率进行对比。报告中指出，1000指数期权波动率（隐含）小幅低于标的的实际波动率，而300ETF期权波动率与标的的实际波动率持平[60]。 7. **因子名称：期权持仓量PCR（Put/Call Ratio）因子**[64][66][68] * **因子构建思路**：通过计算看跌期权（Put）与看涨期权（Call）的持仓量比值，来衡量市场多空情绪。PCR上升通常被视为市场情绪转向谨慎或悲观的信号，下降则可能反映情绪转向乐观[64][70]。 * **因子具体构建过程**：分别统计特定期权品种（如50ETF期权、300ETF期权）所有合约的看跌期权总持仓量和看涨期权总持仓量，然后计算比值。 * 计算公式为： $$持仓量 PCR = \frac{看跌期权总持仓量}{看涨期权总持仓量}$$ 因子的回测效果 > **注意**：本报告为市场监测月报，主要展示各因子在特定时间段（2025年12月）的观测值或状态描述，并未提供基于历史数据的标准化回测绩效指标（如年化收益、夏普比率、信息比率IR等）。因此，以下“取值”为报告所述的现象或数据结论。 1. **基差比例因子** * **具体取值**：2025年12月，主要指数股指期货贴水幅度维持在低水平。上证50与沪深300贴水不明显，中证500和中证1000仍有一定贴水。例如，12月31日，上证50、沪深300、中证500、中证1000的次月合约基差比例分别为-0.20%、-0.44%、-0.77%、-1.20%[20][22]。 2. **股指期货期限结构因子** * **具体取值**：远月合约贴水幅度大于近月合约，结构稳定。平均贴水比例较上月收窄，反映投资者情绪中性偏积极[26][28]。 3. **国债期货隐含收益率因子** * **具体取值**：截至2025年12月31日，10年期国债期货对应隐含收益率为1.76%，低于现货对应的1.85%[39]。 4. **国债期货期限结构因子** * **具体取值**：12月份，10年期国债期货近远月合约价差在0附近波动，反映投资者对未来债市情绪中性[49]。 5. **期权波动率指数（VIX）因子** * **具体取值**：12月份，主要期权VIX指数走势平稳。例如，12月31日，300ETF期权、50ETF期权、1000指数期权的VIX分别为16.35%、14.69%、20.24%[54]。 6. **期权波动率偏离因子** * **具体取值**：12月份，1000指数期权波动率小幅低于标的的实际波动率，300ETF期权波动率与标的的实际波动率持平，显示期权价值合理或低估[60]。 7. **期权持仓量PCR（Put/Call Ratio）因子** * **具体取值**：12月份，300ETF期权和50ETF期权的PCR指标从11月的上行转为下行，显示市场情绪偏谨慎[70]。

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 报告核心观点 - 脑机接口赛道热度攀升，非侵入式与侵入式技术路线双线发力，共同推动技术从研发走向商业化落地[3][4][5] - 强脑科技完成约20亿元融资，规模位列全球第二，其“资本+制造”模式及非侵入式技术路线已实现产品落地[3][4] - Neuralink计划于2026年启动脑机接口设备大规模生产，其侵入式技术路线与强脑科技形成互补[5] - 脑机接口被列为“十五五”重点前瞻布局的未来产业，全球及中国市场均有望快速增长[6] 强脑科技融资与技术进展 - 强脑科技完成约20亿元融资，规模仅次于Neuralink，位列全球第二，由IDG资本、华登国际领投，蓝思科技等产业链企业参与[4] - 公司采用“资本+制造”模式，为产品规模化赋能[4] - 公司深耕非侵入式技术路线，核心产品“超级传感器”无需开颅即可捕捉脑电信号，已帮助肢体残疾人士实现高难度动作[4] - 公司计划未来5-10年助力百万残疾人重获行动自由及千万患者康复，同时筹备IPO事宜[4] Neuralink动态与侵入式路线 - Neuralink是脑机接口领域的重要企业，其动态推动赛道热度攀升[5] - Neuralink宣布计划于2026年启动脑机接口设备大规模生产，并推进全自动化手术方案[5] - Neuralink表示有信心帮助瘫痪者恢复全身功能[5] - 其侵入式技术路线与强脑科技的非侵入式路线形成互补[5] 行业市场规模与政策前景 - 根据precedence research，2024年全球脑机接口市场规模约为26.2亿美元，预计2025年将达到29.4亿美元，到2034年有望增长至124亿美元，十年间复合年增长率为17.35%[6] - 据工信微报，2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，预计到2028年将达61.4亿元[6] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点[6] - 这些产业蓄势发力，未来10年将再造一个中国高技术产业[6] 建议关注公司 - 报告建议关注岩山科技、汉威科技、三博脑科、创新医疗、东方中科、翔宇医疗、熵基科技、诚益通、伟思医疗、麦澜德、爱朋医疗、倍益康等[6]

行业投资评级 * 报告未明确给出对“机械设备”或“人形机器人”行业的整体投资评级 [1][2] 报告核心观点 * 征和工业发布的全球首创链式灵巧手“臻手・CHOHO Hand”技术优势显著，定义了行业新标准，有望重塑具身智能核心部件格局 [3][4] * 该产品已实现从实验室到产业端的跨越，多场景落地与产业合作正推动其产业化升级 [5] * 人形机器人是具身智能的下一波浪潮，未来有望像汽车般普及，中国市场增长潜力巨大 [5] 产品技术优势总结 * **高承重**：单手承重超过40公斤 [4] * **高抗力**：抗力达到400牛顿 [4] * **高可靠**：具备耐磨、耐火、耐腐蚀特性 [4] * **高耐久**：动作循环寿命超过100万次 [4] * **高精度**：指尖重复定位精度为±0.1毫米 [4] * **高能效**：传动效率高达95%至98% [4] * **低自重**：整机重量仅为715克 [4] * **低成本**：5年维护成本大幅低于传统方案 [4] * **高灵活**：拥有17个自由度，可在-20℃至60℃环境稳定工作，能完成异形件抓取、精细装配等复杂任务 [4] 产业化进展与市场前景 * **场景落地**：产品已适配3C、家电、汽车等自动化柔性作业场景，以及化工厂、核工业等高危遥操作场景，并支持传感器与外壳材质定制 [5] * **产业合作**：上海征和机器人已与张江集团签约入驻，并与新时达、卓益得机器人、汉威科技等五家企业及科研机构签署战略合作协议 [5] * **技术融合**：与星源智机器人合作，结合多模态大模型技术以提升灵巧手智能水平 [5] * **市场空间**：全球机器人灵巧手市场5年复合增长率达到110% [5] * **行业意义**：该产品填补了链式传动灵巧手的行业空白，规模化落地后有望推动中国机器人核心部件从“跟跑”向“领跑”转变 [5] * **人形机器人市场预测**：据GGII预测，中国人形机器人市场规模到2030年将达到近380亿元，2024-2030年复合增长率将超过61%，销量将从0.4万台左右增长至27.12万台 [5] 建议关注标的 * **整机**：优必选、景业智能、亿嘉和 [9] * **灵巧手相关**：兆威机电、鸣志电器 [9] * **电子皮肤/触觉**：汉威科技、日盈电子 [9] * **传感器**：安培龙、柯力传感、华依科技、东华测试 [9] * **核心部件供应商**：涉及腱绳、轴承、电机、丝杠、减速器、机器视觉等多个细分领域，包括大业股份、长盛轴承、步科股份、贝斯特、中大力德、舜宇光学等公司 [9]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 铁路“十四五”规划圆满收官，路网规模与运输效能实现双突破，为轨交装备行业创造了广阔的市场空间[2][3][4][5] 路网规模与成就 - 截至“十四五”末，全国铁路营业里程达16.5万公里，较“十三五”增长12.8%[3] - 高铁营业里程超5.04万公里，较“十三五”增长32.98%，建成世界规模最大、先进发达的高速铁路网[3] - 高铁已覆盖我国97%的城区人口50万以上城市，营业里程超越世界其他国家总和，位居全球第一[3] - “十四五”期间，京沈、郑渝、贵南等一大批重大铁路项目开通运营，路网持续完善[3] 运输效能与综合实力 - “十四五”时期，国家铁路累计发送旅客162亿人、货物196亿吨，较“十三五”分别增长8.7%、24.1%[4] - 交通圈格局持续优化：500公里内城市群实现1-2小时公交化出行，1000公里大城市实现4小时当日往返，2000公里跨区域城市实现8小时朝发夕至[4] - 国铁集团资产总额增至10.2万亿元[4] - 科技创新与产业链现代化水平达世界领先，以复兴号为代表的技术树立国际标杆[4] 未来市场空间与目标 - 根据规划，到2035年，全国铁路网目标达20万公里左右，其中高铁7万公里左右[5] - 为实现2035年目标，2026年至2035年需建成铁路约3.5万公里，其中高铁约2万公里[5] - 这意味着平均每年需投产铁路新线约3500公里，其中高铁约2000公里[5] - 20万公里的远期目标有望为轨交装备行业创造广阔市场空间[5] 建议关注的公司 - 中国中车：全球领先的轨交装备供应商，轨交装备收入全球第一[5] - 中国通号：全球领先的轨道交通控制系统提供商，以轨道交通控制技术为特色[5] - 时代电气：具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品连续多年领跑国内市场[5] - 思维列控：专业从事铁路运输安全保障的铁路装备定点企业，已成为我国高铁综合监测领域的核心供应商[5] - 神州高铁：我国轨道交通智能运营检修装备领先企业，下游客户基本覆盖国铁、城轨、货运专用铁路线、主机厂等[5] - 辉煌科技：以服务轨道交通为己任，提供轨交运维设备及集成化解决方案，技术开发和项目实施经验丰富[5]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 2026年是全球核能从雄心转向行动的关键之年 小型模块化反应堆项目蓬勃兴起 全球核电推进提速[2][3] - 行业着力推进融资与供应链建设 私营投资者参与度提升 第二届世界核能供应链大会将在马尼拉举办 《世界核能供应链报告》将发布[3] - 小型模块化反应堆或是解决人工智能能源需求的关键方案 获得科技巨头持续关注 裂变化可能比聚变更早商业化落地[5] 全球核电发展动态 - 美国和加拿大涌现出大量小型模块化反应堆项目 加拿大已在达灵顿厂址破土动工 美国及其他地区也正在开展示范项目建设[3] - 匈牙利 捷克 波兰等国核电项目有序开展 非洲埃及 卢旺达等国核电相关项目也有新进展[3] - 中国持续推进核电项目 展现强大工业能力[3] - 芬兰翁卡洛深层地质处置库投运 将为核废料处理提供示范[3] 行业重要活动与交流 - 2026年是切尔诺贝利事故40周年和福岛核事故15周年 行业将汲取历史教训 深化核安全合作 推动社会理性看待能源技术的风险与机遇[4] - 全年行业活动丰富 涵盖达沃斯世界经济论坛 印度能源周 CERAWeek大会 世界核燃料循环大会 世界核能供应链大会等 年末还有非洲能源周 新加坡国际能源周 世界能源大会及COP31等重要活动[4] - 行业将借助这些平台促进与金融界 能源用户的沟通 发布《核能融资指南》 凝聚全球协作力量[4] 人工智能与核能结合 - OpenAI首席执行官Sam Altman曾表示“裂变是满足人工智能日益增长的能源需求的关键解决方案”[5] - 科技巨头正联合小型模块化反应堆及核聚变公司 为数据中心量身定制供能方案[5] - 国内相关公司景业智能表示 公司小型模块化反应堆相关关键技术研发工作正按计划有序推进 目前技术路线已基本明确 核心研发团队也已初步组建完成[5] 建议关注的公司 - 景业智能：拟设立小型模块化反应堆子公司景瀚能动 聚焦人工智能数据中心供电等场景[6] - 佳电股份：产品主氦风机是四代堆-高温气冷堆一回路唯一的动力设备 子公司哈电动装的核主泵产品在核电业务细分行业处于领先地位[6] - 国光电气：公司偏滤器和包层系统是ITER项目的关键部件[6] - 兰石重装：覆盖核能上游核燃料系统 中游核电站设备 下游和乏燃料后处理[6] - 科新机电：承制了高温气冷堆核电产品 新燃料运输容器实现替代进口[6] - 海陆重工：服务堆型有三代 四代堆以及热核聚变堆等[6] - 江苏神通：获得我国新建核电工程已招标核级蝶阀 核级球阀90%以上的订单[6]

核心观点 - 报告认为2026年可转债市场将面临高估值环境，整体估值可能持续处于历史偏高水平，通过正股全面盈利增长来消化估值的可能性不高，投资重点应转向挖掘结构性盈利机会和特定交易策略[3][4][10] - 市场结构将呈现“哑铃型”特征，即一端是加速供给的长期新券，另一端是大量进入最后存续期的短期老券，这为抢权配售和条款博弈等策略提供了机会[5][136] - 在底仓策略上，建议投资者根据货币松紧与市场流动性变化，在“做多通胀”与“做多现金流”两类组合之间灵活切换[9][10] 2025年转债市场回顾 - **市场阶段**：2025年转债市场经历了四个阶段：1-3月风险偏好回升，中证转债指数上涨3.13%，百元溢价率从21.14%升至22.43%；4-6月呈现“抗跌+慢涨”特征；7-8月跟随正股大幅上涨，价格中位数突破135元，百元溢价率一度超过30%；9月以来波动加剧，但估值仍维持高位，年末价格中位数为133.74元，百元溢价率高于30%[20][25][34][41] - **驱动因素**：2025年市场与2021年相似，“固收+”产品扩容是推升估值的重要力量。截至2025年第三季度末，主动管理“固收+”基金规模达到24673.47亿元，创历史新高，同比增长45.08%[45] - **结构变化**：与2021年相比，“固收+”产品构成发生显著变化，偏债混合基金规模大幅缩水至2633.02亿元（占比10.67%），二级债基规模则创历史新高至13020.83亿元（占比52.77%）。2025年“固收+”基金规模增长主要来自股票市值上升（增长1205亿元，增幅78.4%），而转债市值仅增长4.3%[48][57] - **资金流向**：2025年以险资为代表的配置资金继续减持转债，持仓规模从年初的2000亿元下降至11月末的1461亿元。与此同时，转债ETF规模大幅增长，使得市场“被动投资”含量提升[61][67] 转债估值：月不西沉？ - **估值现状**：转债估值在2025年持续突破历史区间上限，百元溢价率进入30%附近的新区间，全市场价格中位数突破130元，余额加权隐含波动率也已突破前期区间上限[79][82] - **估值逻辑**：历史上转债估值并不直接反映正股波动率，而更多跟随正股方向同步变化。当前高估值已计入未来正股的可观涨幅，其兑现更需依赖盈利能力的修复[3][87][115] - **盈利支撑**：从转债上市公司历时性盈利表现看，发行当年（T年）、T+2年和T+5年是利润增长的三个高点。当前市场剩余期限中位数约2.6年，对应T+3年，整体利润弹性尚未出现，但结构性机会值得期待[110][112][115] - **负债端影响**：2026年负债端对估值的支撑可能有限。二级债基老产品规模虽增长，但对转债的配置比例呈下降趋势；新产品因转债多被划为权益资产且受仓位限制，很难为市场提供明显增量资金。负债端虽不至于拖累估值，但也难推动其进一步上行[4][119][123][132] 全新的转债市场“哑铃型”结构 - **供给与退出**：预计2026年新上市转债规模约为600-700亿元，主要集中在第二和第三季度。同时，将有828.22亿元转债到期退出，另有大量老券进入最后一年存续期，导致市场规模可能进一步收缩至5000亿元以下[136][144][150][156] - **行业结构转变**：市场正从“银行红利+小微盘股”的旧结构向“科技制造+大周期”的新结构转变。金融行业转债规模占比预计将从19%进一步下降至17%左右，而科技制造和周期行业占比将升至80%附近[159][173] - **新券策略——抢权配售**：由于打新策略拥挤、中签率低（常不足0.01%），抢权配售策略关注度提升。该策略的“安全空间”（能容忍的正股最大跌幅）通常在2%-5%。报告建议，抢权时点应选择在上市公司拿到证监会发行批文前后，避免在发行公告日和股权登记日高价买入[5][179][182][195] - **老券策略——条款博弈**：对于进入最后一年存续期的短久期老券，应重点关注“积极应对转债转股且股性强”的个券。此类标的往往具备曾有下修历史、属于成长或周期行业、偿付能力中等偏弱等特点，可能存在叙事与条款的双击机会，例如闻泰转债、文科转债、健帆转债等[5][88] 底仓策略的选择：做多通胀还是现金流 - **传统策略失效**：高波低价策略在2025年未取得明显超额收益，吸引力下降。红利策略在转债绝对价格和估值水平大幅抬升后，其通过转股价调整带来的边际影响非常有限，难以抵御平价或估值波动[5][6] - **做多通胀组合**：在政策宽松但通胀共识未确立的窗口期，报告构建了做多通胀组合，包括：希望转2（生猪养殖）、和邦转债（磷矿+农化）、众和转债（电子铝材全产业链）、台21转债（锦纶）、运机转债（上游资本开支）[9] - **做多现金流组合**：为应对“强预期弱现实”或政策转向的不利情景，报告相应构建了做多现金流组合，包括：首华转债、福能转债、中特转债、精工转债、姚记转债[9] - **策略应用**：建议在组合构建上，视货币松紧与市场流动性变化，在通胀和现金流组合中灵活切换[10]

核心观点 报告认为，尽管2025年12月超储率处于中性水平，但资金面在央行态度转变和财政集中支出的共同作用下已显著宽松，DR001均值创年内新低[4][36] 展望2026年1月，政府存款大幅上升将对流动性形成明显拖累，但为支持银行信贷扩张，央行降准概率显著提升，预计将释放约1万亿长期流动性，在央行呵护态度下，资金宽松格局有望维持，DR001均值大概率将维持在1.3%附近[8][10][94] 2025年11月流动性回顾 - **超储率持平，政府存款创同期新高**：11月超储率与10月持平于1.2%，符合预期[2][16] 但政府存款环比上升492亿元，绝对规模达到6万亿元，创下历史同期新高[2][16] - **财政支出结构分化**：一般公共预算支出增速连续两月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年大幅收窄[2][16] 这可能反映了政府债务增加后，一般公共预算对政府性基金调入的依赖缓解，同时政府性基金在补偿过去拖欠的支出[2][16] - **其他因素符合预期**：11月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行及外汇占款的变化均与预期相差不大[2][17] 2025年12月流动性分析与市场表现 - **财政投放创纪录，超储率上行**：预计12月广义财政赤字处于高位，政府存款环比下降约1.96万亿元，降幅创历史新高，对流动性形成补充[3][20] 综合货币发行增加约3000亿元、缴准消耗约1500亿元等因素，预计12月超储率约1.9%，较11月上行0.7个百分点[3][20][31] - **资金利率显著下行，创年内新低**：尽管超储率与历年同期差别不大，但DR001均值降至1.28%，创年内新低，DR007均值为1.49%，考虑跨年因素也处于非常宽松状态[4][36] - **银行体系融出稳定性提升**：12月银行刚性净融出一度创历史新高，结构上大行净融出高位震荡，股份行净融出持续上升，可能反映了银行体系资金内生稳定性提升[4][37] 跨年后大行与股份行净融出规模再创新高[4][37] - **央行态度是关键**：报告认为，12月资金利率明显低于6月以来的波动区间，主要反映了央行态度的变化，而非单纯财政投放或外汇因素影响[4][45] 人民币升值预期带来的外汇占款波动每月不足千亿，对流动性影响相对有限[4][46] - **机构跨年节奏偏晚**：银行间与交易所市场资金跨年进度普遍较晚，多数时间处于历史较低水平，但年末资金面仍维持宽松[5][7][56] 2026年1月流动性展望与政策预期 - **流动性面临拖累，降准预期强烈**：预计1月政府存款将环比上升约1.66万亿元，处于历年同期最高水平，对流动性带来明显拖累[8][67][79] 为支持银行信贷扩张（预计1月新增信贷4.75万亿），年初降准概率明显上升，预计可能有一次全面降准，释放约1万亿长期流动性[8][67][83] - **超储率预计回落**：在假设降准的情况下，综合政府存款上升、货币发行增加约4500亿元、缴准消耗约2700亿元等因素，预计1月超储率约1.3%，较2025年12月下降0.6个百分点[8][67] - **资金利率进一步下行空间有限，但宽松有望维持**：当前DR001已接近1.2%的政策利率下限，且央行表述更强调融资成本“低位运行”而非“下行”，因此1月资金利率进一步宽松空间不大[9][85] 但报告倾向于认为央行态度已发生整体基调改变，理由包括：1) 信贷政策从“盘活存量”转向“引导金融总量合理增长”；2) 删除了“防止资金空转”的表述；3) 通过操作引导银行负债成本下降[10][89][93] 因此，即便资金价格可能出现波动，DR001均值大概率仍将维持在1.3%附近，资金分层情况相对可控[10][94]