投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司发布对美投资公告，拟通过泰国子公司在美国宾夕法尼亚州投资建设年产2万吨纸浆模塑餐具项目，总投资额预计不超过3600万美元 [2][3] - 此举旨在顺应供应链转移，规避贸易壁垒风险，强化全球竞争力 [2][4] - 公司此前已前瞻性布局泰国产能，并取得良好效益，美国项目有望复制泰国成功经验，前景可期 [4][5] - 作为纸浆模塑餐饮具领军企业，公司盈利能力持续领先，海外产能爬坡有望驱动短期业绩修复及长期市场份额提升 [5] 事件与投资背景 - 2025年10月15日，加拿大对我国纸浆模塑餐饮具启动双反调查，贸易摩擦持续 [4] - 前期美国对华纸浆模塑双反最终裁决，公司面临的反倾销/反补贴税率合计高达381.71% [4] - 公司于2023年提前规划泰国工厂，具备先发优势，并在泰国布局10万吨产能，预期2026年全部达产 [4] - 美国建厂计划是为了更灵活应对全球宏观环境波动、产业政策调整及国际贸易格局的潜在不利影响 [4] 公司运营与财务表现 - **泰国基地表现优异**：2025年上半年，泰国基地实现营收6198万元，净利润1437万元，净利率高达23.2% [5] - **季度业绩显著修复**：2025年第三季度，公司营收环比增长25.5%，归母净利润环比大幅增长83.6% [5] - **竞争优势深化**：公司护城河深厚，竞争优势已从单一的模具和设备优势，升级为设备、模具、原材料匹配、柔性生产及快速达产等聚合形成的整体成本优势 [5] - **盈利预测调整**：考虑到同行在东南亚新建产能逐步释放可能影响2026年海外产品均价，报告小幅下调2026-2027年盈利预期 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、5.50亿元、7.04亿元（前值为3.02亿元、5.72亿元、7.22亿元） [5] - 对应同比增长率分别为-7%、+82%、+28% [5] - **营收增长预期**：预计2025-2027年营业收入分别为15.64亿元、25.22亿元、32.28亿元，同比增长1%、61%、28% [6][11] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为31.3%、35.2%、35.9%，净利率分别为19.3%、21.8%、21.8% [11] - **估值水平**：基于2026年1月6日收盘价77.94元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为26.4倍、14.5倍、11.3倍 [6][11]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 短期看，供需基本面为铜价提供底部支撑，新能源和AI投资带动增量需求，叠加美联储降息预期，预计铜价偏强 [3] - 中长期看，随着美联储降息深化以提振投资和消费，同时为国内货币政策打开空间，叠加特朗普政府后续可能的宽财政政策带来的通胀反弹，将支撑2026年铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口延续 [3] - 全球铜供需平衡趋紧，2026年预计转为短缺，继续看好铜价 [3] 价格回顾与市场表现 - **2025年铜价走势复盘**：一季度在宏观降息预期和基本面价差扩大背景下被推高；二季度因中美对等关税加码，沪铜经历跌停；三季度美国对铜材关税落地引发铜价冲高；四季度在美联储降息预期和矿端扰动下，铜价突破年内新高，后因美方威胁加征关税及美联储鹰派言论出现回调 [8][9] - **市场表现**：2025年，有色金属（申万）指数上涨89.4%，在申万一级行业中排名第一，明显跑赢沪深300指数（涨幅15.8%）[11] - **板块与个股表现**：有色板块三级子行业中，铜板块涨幅达116.6%，居于前列；个股方面，中国黄金国际H股涨幅315%居于榜首，其次是洛阳钼业H股（267%）、五矿资源H股（251%）、江西铜业H股（242%）等 [11] 宏观环境分析 - **美联储政策**：美联储已于2025年9月正式开启降息周期，后续降息预期仍在，美国核心CPI持续回落，通胀放缓，降息带动美元美债回落，对铜价的压制减轻 [3][30][36] - **经济预测**：OECD预计2026年全球经济增速为3.27%，较2025年的3.32%小幅下滑，其中中国增速预计为4.44%，美国为2.06% [19][20] - **货币供应**：广义货币M2与铜价呈正相关，且M2增长通常领先于铜价；2025年11月中国M2余额337万亿元，同比增长8.0%，货币环境保持适度宽松；欧美M2增速有所反弹，2025年9月同比增长7.0% [38][39] - **美国政治因素**：2026年美国面临中期选举和美联储主席人事更替，需关注后续“宽货币+宽财政”政策组合的可能性 [3] 供给端分析 - **全球供给扰动**：多个主要矿山因事故等因素下调产量预期，卡莫阿-卡库拉、自由港印尼Grasberg矿、泰克资源旗下Quebrada Blanca等矿山的产量下修，合计已使2026年产量预期减少近50万吨 [45] - **产量数据**：2025年1-9月，全球铜精矿产量1723.2万吨，同比增长2.6%；全球精炼铜产量1771.2万吨，同比增长3.4% [45] - **未来增速**：ICSG预计全球铜矿产量2025年增速为1.4%，2026年增速为2.3%；全球精炼铜产量2025年预计增长约3.4%，2026年预计增长0.9% [60][61][62] - **中国冶炼端**：铜精矿现货加工费（TC/RC）持续下跌至负值区间，2025年11月27日分别为-42.15美元/干吨和-4.22美分/磅，极端挤压冶炼利润；约有200万吨违反规定的铜冶炼产能已被停产 [47][48] - **中国供给数据**：截至2025年11月，中国铜冶炼产能1648万吨，产能利用率83.3%，较年中高点下滑 [48] 需求端分析 - **消费结构**：全球铜消费结构中，建筑占25%，基建占17%，交通运输占14%，工业装备占12%，其他设备制造占32%；美国以建筑（42%）和电力电子（24%）为主；中国以电力（43%）和交通运输（15%）为主 [69][70] - **消费增速**：全球铜消费增速放缓，近20年复合年增长率（CAGR）为2.5%，近5年CAGR为2.4%；2024年全球精炼铜消费量2732.8万吨，同比增长2.7% [71][72] - **中国消费占比**：中国铜消费占全球比例明显提升 [72] - **中国初端消费**：2025年1-11月，中国铜材产量累计同比增长4.9%，精铜杆产量累计同比增长5.8%，再生铜杆产量累计同比增长8.3%，显示初端消费保持较高增速 [74][75] - **新增长动力**：新能源（光伏、风电、新能源汽车）和AI投资（如数据中心建设）将成为拉动铜消费增长的主要动力；尽管新能源领域存在单耗下降的挑战，但整体装机与产销规模的大幅增长仍将支撑铜需求；数据中心当前全球铜消费基数不足60万吨，但增速亮眼，未来大规模建设有望带动配套电网升级的铜消费增量 [71][78] 库存与贸易 - **全球库存**：由于市场担忧美国未来可能对精炼铜加征关税，贸易商抢运精炼铜至美国，导致纽约商品交易所（COMEX）铜库存激增，截至2025年底超40万吨，是全球铜库存处于高位的主要原因 [82][84] - **美国关税政策**：美国已对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的关税，但铜精矿、精炼铜和废铜等除外；需关注后续美国对精炼铜加关税政策的变化 [3][84] - **中国库存**：国内铜社会库存去库趋势良好 [3] 供需平衡与总结 - **加工费信号**：中国冶炼厂与Antofagasta敲定的2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，而2025年Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅，这一急剧下滑反映了全球铜精矿供应紧张 [3][85] - **供需平衡表**：根据报告预测，全球精炼铜供需平衡在2024年过剩7万吨，2025年预计过剩14万吨，而到2026年将转为短缺16万吨 [87] - **核心结论**：综合供需趋紧、宏观压制减轻、新能源需求强劲等因素，预计2026年铜价中枢将上移 [85] 关注个股 - A股建议关注：江西铜业、洛阳钼业、盛屯矿业、藏格矿业、金诚信、北方铜业 [3][86] - H股建议关注：中国有色矿业、五矿资源等 [3][86]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 发展固态电池已成为行业共识和全球竞争赛点，是公认的颠覆性技术，目标是实现高比能和高安全性 [3][6] - 行业发展的共识是减少液态电解质含量，提升固态电解质占比，逐步实现固态化 [3][6] - 固态电池的发展将颠覆现有材料体系和装备体系，迫使全球企业和研究团队展开新一轮创新竞争 [3][6] - 国内外企业一致预期2027年实现小批量生产和工艺定型是关键时间节点 [3] - 2026年将进入设备定点和定型的关键时期 [3] 全球发展进程与产业阶段 - 传统液态锂离子电池能量密度已接近理论极限300Wh/kg，难以满足更高要求 [6] - 从专利申请趋势看，全球固态电池专利申请从2011年开始明显加速，2020-2022年达到高峰 [10] - 日本和美国发展较早，2000-2020年日本专利申请数占比断层领先 [10] - 中国从2020年开始发力，专利申请占比快速反超 [10] - 中国对固态电池的基础研究始于20世纪70年代，2014年率先提出原位固化技术，2024年有报道称可能投入60亿元鼓励研发 [16] - 2025年国内企业基本建成或在建全固态电池中试线，单体容量20~70Ah，能量密度350-500Wh/kg [30] - 国内企业计划2026年左右启动装车测试，2027年实现小批量出货 [30] - 海外企业装车测试进展更快，主要由车企与电池企业深度绑定形式展开 [34] - 在各国专项补贴刺激下，海外企业预计2026-2027年会有GWh级别量产线建成投产 [34] 材料体系分析 - 全固态电池将颠覆现有材料体系，核心增量环节是硫化物/氧化物/卤化物/聚合物固态电解质 [3] - 能量密度的提升依赖高镍/富锂锰基正极、锂金属/硅碳负极的性能突破和应用 [3] - 工艺落地需要粘结剂、骨架材料、新型集流体等的配合，对导电剂、铝塑膜等的应用也会提升 [3] - 硫化物电解质是降本和量产的瓶颈，主要难点在于硫化锂成本高、工艺放大难 [3] - 固态电解质主要分为有机聚合物基、无机陶瓷基和复合型，无机陶瓷基包括氧化物、硫化物、卤化物等体系 [46][47] - 硫化物电解质离子电导率最高（10^-3~10^-1 S/cm），机械性能较好，但对水汽敏感，易产生H2S，界面阻抗高 [46][47] - 氧化物电解质离子电导率较低（10^-6~10^-3 S/cm），空气稳定性相对好，但机械性能较差 [46][47] - 聚合物电解质机械性能好、加工成本低，但室温电导率低（10^-5~10^-2 S/cm），无法适配高电压正极 [46][47] - 硫化物电解质合成方法主要有机械球磨法、高温固相反应法和液相合成法 [55] - 硫化锂的制备是核心瓶颈，要求碳含量<0.1%、水分含量≤100 mg/kg、金属杂质含量＜100 mg/kg等 [67] - 负极材料是提升能量密度的关键，锂金属负极理论比容量高达3860mAh/g，但存在枝晶、体积膨胀等问题 [69][71] - 硅基负极理论比容量高达4200mAh/g，但存在体积膨胀问题，常与石墨掺混使用 [69][71] - 锂金属负极生产工艺包括相对成熟的固相压延法，以及气相法、液相法和电沉积法等 [72][74] 设备体系变化 - 从第一性原理出发，干法电极是固态电池的优选方案，能实现厚电极、减少能耗、提高压实密度、减少副反应，将颠覆传统前道设备工艺 [3] - 等静压设备是解决界面接触问题的高壁垒增量环节，有别于传统锂电设备 [3] - 裁切、叠片、胶框印刷、激光切割、焊接、化成分容、检测环节也有增量变化 [3] - 设备投资建议关注绑定核心电池厂和主机厂的设备企业 [3] 投资建议与关注主线 - 主线1：关键材料 - 硫化物电解质环节关注：当升科技、国瓷材料、容百科技、泰坦股份、道氏技术等 [3] - 硫化锂环节关注：上海洗霸、厦钨新能、恩捷股份、海辰药业、华盛锂电、光华科技等 [3] - 锂金属负极环节关注：中一科技、天铁科技、道氏技术、英联股份等 [3] - 硅碳负极环节关注：璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、元力股份、道氏技术等 [3] - 辅材环节关注：博苑股份、日播时尚、海辰药业、松井股份、天奈科技等 [3] - 集流体环节关注：德福科技、诺德股份、嘉元科技、中一科技、远航精密等 [3] - 主线2：设备先行，关注固态电池增量设备 - 关注：先导智能、纳科诺尔、宏工科技、联赢激光、利通科技、锡装股份、科新机电、荣旗科技、海目星、星云股份、信宇人、德龙激光、曼恩斯特、璞泰来、利元亨、赢合科技、奥特维等 [3] - 主线3：差异化竞争的电池企业 - 关注：宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技、金龙羽、豪鹏科技、珠海冠宇、德尔股份、冠盛股份等 [3]

财政与货币政策 - 2026年财政政策重心从总量加码转向结构增效，政府债券总量保持高位但更注重品种搭配与投向节奏[13] - 货币政策将配合财政发力，在政府加杠杆放缓时维持利率平稳，并压降传统产能扩张类信贷[2][24] - 2026年一季度各地政府债发行计划已汇总，旨在错峰发行以避免利率短期推高[14][18] 扩大内需 - 2025年地方政府新增专项债额度为4.4万亿元，是稳投资的关键抓手，将重点投向“新基建”与“绿色基建”[30] - 2026年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已下达625亿元，但家电单品补贴上限从2000元降至1500元[32][35] - 中央预算内投资规模为7350亿元，新型政策性金融工具投放5000亿元，但对年均50万亿以上的固投总规模拉动效果有限[26] 产业与贸易政策 - “反内卷”政策将继续遏制不合理增量产能，并通过清理拖欠企业账款来减轻存量企业负担，避免降价倾销[36][39] - 政策着力推动出口结构调整，鼓励服务出口，以应对海外产能形成后可能对我国出口造成的挤压[44] - 推进“人工智能+制造”专项行动，旨在将庞大制造业与AI技术融合，为双方开辟增长空间[41]

行业投资评级 - 强大于市 [1] 核心观点 - 电解铝行业呈现供给有约束、需求有韧性的格局，供需紧平衡加剧，预计铝价中枢将上移 [1][3] - 短期看，供需基本面为铝价提供底部支撑，叠加美联储降息预期，铝价预计偏强运行 [3] - 中长期看，国内产能天花板和海外能源供应瓶颈将持续扰动供给，同时新能源等领域需求保持旺盛，紧平衡格局可能导致铝价中枢上移 [3][91] 价格与行业表现回顾 - **铝价走势**：2025年铝价受宏观事件与供应扰动影响呈现波动向上趋势，例如3月因美国加征关税预期短期提振铝价，4月因对等关税担忧而大幅杀跌，10月底在美联储降息等宏观利好氛围下获得支撑 [7][10] - **行业指数表现**：截至2025年底，有色金属(申万)指数上涨89.4%，涨幅在申万一级行业中排名第一 [12][13] - **板块与个股表现**：有色板块三级子行业中，铝板块涨幅为72.7% [12][13] 个股方面，中国宏桥以181%的涨幅居于铝板块榜首，其次为中孚实业、中国铝业、宏创控股、云铝股份等 [13] 宏观环境分析 - **全球经济**：OECD预计2026年全球经济增速为3.27%，较2025年的3.32%小幅下滑，其中中国预计增长4.44% [18][19] IMF预测显示新兴市场和发展中经济体的投资额占GDP比重仍将上升 [24] - **中国宏观**：中国制造业PMI处于荣枯线以上，M2余额保持稳健增长，2025年11月M2余额为337万亿元，同比增长8.0% [22][35] - **美国货币**：美联储已于2025年9月正式开启降息周期，10月将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00% [3][10] 美国核心CPI持续回落，通胀放缓，降息预期带动美元美债回落，对金属价格的压制减轻 [25][30] - **货币与价格关系**：历史数据显示，广义货币M2增长与铜价呈正相关，且通常领先于铜价 [35] 美元指数与铜价呈负相关关系 [30] 产业链供给分析 - **铝土矿**： - 全球格局：中国以全球2%的储量生产了全球21%的铝土矿产量，并生产了全球59%的氧化铝，形成了资源国开采、消费国进口加工的格局 [40][41] - 中国供应：2024年中国主要地区铝土矿产量为6563.4万吨，同比下降12.7%或953.6万吨 [50][51] 2025年前11个月产量为6135万吨，同比增长2.6% [51] 进口依赖度高，2024年净进口15861.9万吨，同比增长12.3%，其中从几内亚进口占比达69.5% [44][51] - 价格与库存：截至2025年12月31日，几内亚三水铝矿CIF价为66美元/干吨，年内下跌38% [61] 同期山西铝土矿价格为595元/吨，年内下跌65元/吨 [61] 截至12月26日，中国铝土矿港口库存为2602万吨，较年初明显累库 [61] - **氧化铝**：中国氧化铝现货价格在2025年跌幅超过50% [62] 中国氧化铝已转为净出口状态 [66][67] - **电解铝**： - 全球与中国产量：2025年1-11月，全球电解铝产量为6749万吨，同比增长1.4% [71] 同期中国电解铝产量为4055.3万吨，同比增长2.7% [71] - 行业利润：2025年11月，中国电解铝行业理论平均盈利为5602元/吨，较去年同期增加4376元/吨 [71] - 国内产能约束：国内电解铝产能天花板约为4500万吨，截至2025年12月，国内建成产能已达4536万吨，运行产能达4459万吨，未来供应增速预计趋近于0% [74] - 海外供应瓶颈：海外远期规划产能超2000万吨，但电力等能源供应问题带来不确定性，例如冰岛、莫桑比克、澳大利亚等地铝厂均面临电力供应中断或合同到期的风险 [77][79] 下游需求分析 - **传统领域趋稳**：中国地产新开工和竣工面积同比仍处于负值区间 [81] 家电（空调、洗衣机、冰箱）产量增速下滑但仍保持正增长 [83] 传统汽车产量整体持稳 [86] - **新兴领域强劲**：新能源汽车产量继续走高 [87] 光伏、风电新增装机量保持高位 [81][84] 储能、机器人及智能制造等新兴领域对铝材的需求正在快速扩张 [3][80] 供需总结与展望 - **库存水平**：截至2025年12月31日，全球电解铝库存为145万吨，处于历史同期低位 [3][91] - **供需平衡表**：报告预测2025年至2027年全球铝市场将持续处于短缺状态，供需平衡分别为-163万吨、-196万吨和-122万吨 [93] - **核心结论**：电解铝供需紧平衡格局或将延续，主要驱动在于供给端受国内产能天花板和海外能源瓶颈约束，而需求端新兴领域增长强劲 [91] 关注标的 - 报告建议关注天山铝业、宏创控股、云铝股份、神火股份、华通热力、中国宏桥及中孚实业等标的 [3][92]

核心观点 - 报告维持春季躁动前置为跨年行情启动的判断，认为市场开门红可期 [2][6][13] - 尽管短期存在获利了结和地缘冲突扰动，但海外流动性渐趋平稳、人民币升值预期、信贷开门红、产业趋势积极等核心支撑未改变 [6][15][48] - 随着市场风险偏好和流动性改善，科技主线或仍占优，建议重点关注国产算力、商业航天&卫星互联、智能驾驶等方向，并关注政策支持下的非银金融和消费内需机会 [6][48] 市场观察总结 - **市场表现**：本周（12/29-1/2）市场震荡，全A指数小幅收跌-0.33% [3][13] 上证指数、中证500小幅收涨，沪深300、创业板指领跌 [3][13] 从风格看，科技、先进制造小幅收涨，消费、医药医疗领跌 [3][13] 31个申万行业涨少跌多，石油石化、国防军工、传媒领涨，电力设备、食品饮料、公用事业领跌 [3][13] - **市场估值**：股债收益差下降至0.5%，小于+1个标准差 [4][21] 估值分化系数环比上升1.7% [21] - **市场情绪**：市场情绪指数环比上升25.2%至59.9，显示A股整体情绪有所提振 [22] 行业轮动强度（MA5）下降至40的预警值 [22] 市场小盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在稳定币、卫星互联网、卫星导航（热度分别为7.0%、4.3%、4.2%） [4][22] - **市场结构**：市场成交额占前高比例环比下降23.1%至42.8% [28] 本周无行业换手率上升 [28] 国防军工、钢铁、有色金属行业的多头排列个股占比居前 [4][28] 电力设备、公用事业、建筑装饰的行业涨跌幅排名与多头排列个股占比存在较大差异，行业内部或存在个股α机会 [4][28] - **市场资金**： - 陆股通：本周陆股通日平均成交金额较上周上升519.11亿元，日平均成交笔数较上周上升178.93万笔 [4][34] 成交额排名前三的标的为紫金矿业、新易盛、中际旭创，近5日涨幅分别为6.7%、-5.0%、-3.9% [4][34] - 杠杆资金：净流出1.2亿元，主要流入行业为国防军工、汽车、家用电器 [4][34] - ETF资金：主要指数ETF份额变动-4.8亿份，其中A500、创板50、科创板100更受青睐 [4][34] - 新发基金：本周新成立偏股型基金份额日均30.7亿份，同比上升23.2%，较上周上升14.2% [4][34] 行业热点总结 - **AI与机器人**：Meta宣布收购通用AI Agent初创企业Manus，深化其在AI应用的布局 [5][44] 上纬新材发布全球首款全身力控小尺寸人形机器人“启元Q1”，正式进军人形机器人赛道 [5][45] - **商业航天**：蓝箭航天科创板IPO申请获受理，拟募集资金75亿元，标志着商业航天资本化进程提速 [5][46] 2025年6月以来，已有多家商业航天企业提交辅导备案材料，准备登陆资本市场 [46] 行业配置与市场思考 - **跨年行情判断**：维持春季躁动前置为跨年行情启动的判断 [6][15][48] 港股在2026年1月2日实现“开门红”，恒生指数收涨2.76%，恒生科技指数涨4%，有望提振A股交易情绪 [15] - **宏观与政策环境**： - 国内：元旦假期全社会跨区域人员流动量预计5.9亿人次，同比增长19.5% [18] 2026年国补方案正式发布，首批下达625亿元资金支持消费品以旧换新 [18] 12月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、50.2%和50.7%，均升至扩张区间 [18] - 国际：美国对委内瑞拉发起军事行动，地缘冲突增加原油供应扰动担忧，长期看好贵金属等实物资产投资价值 [15][19] - **配置建议**：随着市场风偏和流动性改善，科技主线或仍占优，建议重点关注国产算力的相关机会 [6][48] 此外，商业航天和智能驾驶产业趋势明确，推荐关注商业航天&卫星互联、智能驾驶 [6][48] 同时关注政策支持下非银金融和消费内需的投资机会 [6][48]

行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[9] 核心观点 - 港股国产GPU独角兽集中开启资本化，其应用场景和研发进展值得关注 [3][4] 行业动态跟踪 - 壁仞科技于1月2日挂牌上市，首日股价收盘上涨75.8% [4] - 天数智芯已通过港交所聆讯，计划1月8日上市 [4] - 百度宣布旗下昆仑芯已于1月1日以保密形式向港交所提交上市申请 [4] 壁仞科技分析 - 坚持自主研发，全球专利申请量超过1500项，全球专利授权量超过600项 [6] - 通用GPU产品涵盖训练和推理应用：BR106适用于云训练和推理，支持H.264/H.265标准下1080p 30帧视频32通道编码、256通道解码；BR166封装两颗BR106裸晶，性能为BR106两倍，适用于超大型AI训练和推理；BR110为云端和边缘推理应用设计 [6] - 智能计算解决方案包括基于通用GPU的硬件系统和BIRENSUPA计算软件平台，该平台兼容第三方软件平台以降低迁移成本 [6] - 公司重点布局AI数据中心、电信、AI解决方案等行业，2025年上半年智能计算解决方案收入为5815万元，同比增长48%，毛利率达31.2% [6] 天数智芯分析 - 优先布局AI领域，聚焦国内替代需求强劲的行业，如金融服务、医疗保健、交通运输、基础研究及教育计算应用 [7] - 公司全球发售所得款项中5%将用于研发AI算力解决方案 [7] - 推理系列GPU自2023年2月量产以来收入及营收占比持续同比增长：2022年推理系列收入43万元，营收占比0.3%；2025年上半年推理系列收入8702万元，营收占比26.8% [7] - 推理系列产品定位明确：智铠 Gen 1定位高功耗推理，采用150W TDP，实现64GB/s双向带宽，支持128通道FHD解码；智铠 Gen 1X采用75W TDP，主要针对低功耗推理应用 [7]

核心观点 报告对2025年12月A股市场的新股发行（IPO）活动及公募基金参与“打新”的收益情况进行了月度跟踪分析 核心观点认为 12月IPO融资规模环比大幅收缩 但新股对不同规模基金的收益贡献存在显著差异 其中中小规模基金通过打新获得的收益增厚更为明显[1] IPO发行规模与节奏 - 2025年12月A股市场IPO融资总规模为111.56亿元 环比下降54%[1][4] - 其中 主板融资规模为56.12亿元 北交所融资规模为6.04亿元[1][4] - 当月A股市场共发行新股11只 与上月持平 其中主板发行5只 北交所2只 创业板2只[1][5] 项目储备与审核进展 - 截至12月末 A股各板块审核通过尚未发行的IPO项目共计56个 拟募资规模合计470.5亿元[1][11] - 从数量分布看 创业板占比13%（7家） 主板占比20% 科创板占比16%[1][11] - 从拟募资规模分布看 主板占比35%（164.6亿元） 创业板占比17%（81.1亿元） 科创板占比26%（122.4亿元）[1][11][13] 网下申购与询价情况 - 近三月各板块新股网下申购上限金额多数分布在[5,10)亿元区间 其中主板新股多数在此区间 创业板新股多数分布在[1,2)亿元区间 科创板新股分散分布在[5,10)亿元区间[1][12][14] - 12月主板 创业板 科创板网下询价对象家数分别达1651家 555家 506家 其中主板环比增加55%[1][16] - 12月主板A类账户平均中签率为0.0069% B类账户为0.0064% 环比分别下降62%和63%[1][17] 基金打新收益贡献 - 12月新股对1-2亿元以下规模基金的收益贡献度为+0.611% 对2-3亿元规模基金的贡献度为+0.487% 两者居前[1][22] - 新股对8-9亿元规模基金的收益增厚为0.185% 年化收益率为2.247%[1][22] 参与打新基金概况 - 2025年12月 共有3325只基金参与打新 规模合计7.43万亿元[1][24] - 按基金类型区分 参与数量最多的是偏股混合型基金（1250只） 其次是被动指数型基金（816只）和灵活配置型基金（577只）[1][24][26]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 2026年汽车以旧换新补贴政策如期落地，补贴方式从定额变为挂钩车价比例，对20万元以上中高端车型的补贴力度基本延续，对20万元以下大众车型补贴力度退坡[2][3][13] - 2025年新能源乘用车零售同比增速预期约为18.0%，2026年同比增速有望维持5-10%的高个位数增长[2][4][15] - 头部新能源车企市场表现分化，零跑、小鹏、蔚来等品牌交付量同比高增[5][18] - 2026年补贴政策对行业需求有兜底作用，建议关注中高端化势能强的品牌及出口表现高增的品牌[6][20] 行业动态跟踪：2026年以旧换新政策 - 主要变化：补贴方式由定额补贴变为挂钩单车售价的比例补贴[3][13] - 具体补贴标准： - 报废补贴：新能源车补贴售价的12%，上限2万元；燃油车补贴售价的10%，上限1.5万元[3][13][14] - 置换补贴：新能源车补贴售价的8%，上限1.5万元；燃油车补贴售价的6%，上限1.3万元[3][13][14] - 政策执行优化：全国平台数据联通、政策标准化、限制异地开票套补[3][13] - 影响评估：政策力度基本符合预期，单车补贴上限不变；对20万元以下车型补贴力度退坡，且车价越低退坡越明显；对20万元以上车型补贴力度基本延续[3][13] 2025年市场回顾与2026年展望 - **狭义乘用车市场（2025年1-11月）**： - 累计批发量约2672.6万台，同比增长11.2%[4][15] - 累计出口量约513.4万台，同比增长25%[4][15] - 累计零售量约2147.6万台，同比增长6.0%[4][15] - **新能源乘用车市场（2025年1-11月）**： - 累计批发量约1374.2万台，同比增长28.2%[4][15] - 累计出口量约188.5万台，同比增长85.4%[4][15] - 累计零售量约1147.2万台，同比增长19.6%[4][15] - **2025年全年预期**： - 乘用车零售量预期约2377.6万台，同比增长3.9%[4][15] - 新能源乘用车零售量预期约1285.2万台，同比增长18.0%[4][15] - 零售口径新能源车渗透率约54.1%，同比增长6.5个百分点[4][15] - **近期动态与展望**： - 2025年11月补贴退坡导致需求透支和持币观望，但新能源车零售同比增速仍逆势维持4.3%[4][15] - 2025年12月新能源零售量预计约138万辆，渗透率预计可达60%[15] - 考虑到2026年补贴政策落地，预计2026年新能源车零售同比增速有望维持5-10%[4][15] 头部车企表现 - **七家重点车企2025年1-12月合计交付量约717.1万台，同比增长16.8%**[5][18] - **各品牌具体交付量及同比增速**： - 比亚迪：全系交付459.76万辆，同比增长7.8%；出口交付104.57万辆，同比增长154.7%[18] - 小鹏汽车：交付42.94万辆，同比增长125.9%[18] - 理想汽车：交付40.63万辆，同比下滑18.8%[18] - 蔚来汽车：交付32.60万辆，同比增长46.9%[18] - 零跑汽车：交付59.66万辆，同比增长103.1%[18] - 极氪汽车：交付22.41万辆，同比增长0.9%[18] - 鸿蒙智行：交付59.13万辆，同比增长32.9%[18] - 市场表现分化受价格战、补贴退坡、车型周期差异等因素影响[5][18] - 2026年补贴政策对大众车型补贴边际退坡，低价车市场竞争压力或加剧[5][18] 投资建议 - 2026年以旧换新补贴政策延续及时，对行业需求有兜底作用[6][20] - 建议关注两类品牌： 1. 政策补贴力度基本维稳的中高端化势能较强的品牌：吉利集团、赛力斯、江淮汽车、蔚来汽车等[6][20] 2. 同比表现持续高增的出口品牌：比亚迪、零跑、长城汽车等[6][20]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 商业航天核心投资逻辑为：把握火箭核心主线，探寻卫星弹性空间 [3][45] - 运力与算力皆为大国必争之战略高点，火箭作为运力基础设施具备强通胀逻辑 [4][46] - 卫星端受大规模组网、太空算力争夺及“通信+计算”一体化趋势驱动，增长弹性空间大 [6][10][11] - 考虑到军工行业2026年强需求恢复预期及确定性，叠加当前估值水平，板块具备较高配置意义 [11][37][51] 本周行情回顾 - **指数表现**：本周（12.29-12.31）申万军工指数上升3.05%，同期沪深300指数下降0.59%，相对超额收益3.64个百分点，在31个申万一级行业中排名第2位 [3][19] - **年内表现**：自2025年至今，申万军工指数上涨34.3%，同期沪深300指数上涨17.66%，相对超额收益16.64个百分点，行业排名第7位 [15][20] - **细分领域**：本周细分主题表现分化，航天板块上涨9.5%，相对军工指数超额6.45个百分点；航空板块上涨1.86%；发动机板块上涨0.23%；信息化板块上涨2.88%；商业航天板块上涨2.69%；低空经济板块上涨3.02% [25] - **个股表现**：涨幅前十个股多为商业航天板块带动，如航天环宇（周涨27.01%）、中国卫通（周涨26.21%）、中国卫星（周涨18.69%）等；跌幅前十个股或主要系前期涨幅较高后的回归式调整，12月至上周末这些个股平均涨幅为32.46%，超额国防军工指数18.71个百分点 [15][27] - **资金流向**：本周被动资金（军工ETF）合计净流出25.92亿元；杠杆类资金（融资买入）净流入额大幅提升 [31][36] - **估值水平**：截至12月31日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为75.92倍，处于近五年98.43%的分位数水平 [11][51]；若不考虑部分高估值标的，板块内部大多数企业对应2026年估值在35倍以内 [41] 火箭端核心逻辑 - **战略地位**：运力与算力同为大国必争之战略高点，中国“十五五”规划首次提及“航天强国”，美国亦制定重返月球等太空计划，运力需超大规模火箭支撑 [4][46] - **中美对标与空间**：2025年中国全年火箭发射92次，而SpaceX商业火箭发射167次；截至报告期，SpaceX累计发射已达595次，猎鹰9号单次入轨质量约23吨；SpaceX计划将星舰产能提升至1000发/年（对应39000-42000个发动机） [4][46] - **产业逻辑**：超大规模生产与可回收技术驱动单箭物料成本持续下行，使火箭成为交通工具与基础设施，在商业航天、太空算力、月球永居等多重催化下具备强通胀逻辑 [4][46] - **资本闭环**：海外如SpaceX在1.5万亿美元估值下预计融资300亿美元以强化制造与供应链；国内蓝箭航天（拟融资75亿元人民币）、天兵科技等民营火箭企业及国家队火箭公司有望上市，利用资本市场实现技术迭代与产能扩充，带动全产业链加速 [5][47] 卫星端核心逻辑 - **追赶进度（数量驱动）**：我国国网（星网）、G60（垣信）、鸿鹄（蓝箭航天）三大星座共计划发射超过3.8万颗卫星；截至2025年，仅Starlink在轨商业通信卫星约9400颗，远超我国；Starlink计划2026年执行史上最大规模卫星降轨计划，将约4400颗卫星从550公里轨道降至480公里，加剧轨道资源争夺 [6][48] - **太空算力（新增量驱动）**：中美多主体公布太空算力计划，将放大商业航天总需求，例如：SpaceX目标实现每年100GW部署能力；Google“太阳捕手”计划用81颗卫星构建TPU集群；Amazon计划构建天地一体化AWS云服务；北京太空算力中心总功率目标超1GW；“星算计划”拟构建2800颗算力卫星网络；之江实验室目标2030年前达100MW计算功率 [10][48][50] - **“通算一体”（价值量驱动）**：“通信+计算”一体化趋势将带动卫星体积与重量增加，以支持更大体量数据传输，卫星端通胀逻辑遵循“追赶进度→太空算力→通算一体”的递进关系 [11][50] 建议关注方向 - **火箭产业链**：西部材料、飞沃科技、航天动力、航天智造 [12][52] - **卫星产业链**：航天电子、蓝思科技、西测测试、光威复材、通宇通讯、震有科技、航天环宇 [12][52] - **核聚变**：国光电气、联创光电、合锻智能、王子新材、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、杭氧股份、景业智能、威腾电气、新风光、派克新材、宏微科技 [12][52] - **隐身材料**：佳驰科技、华秦科技 [12][52] - **深海**：西部材料、中国海防 [12][52] - **发动机**：航宇科技、航亚科技、图南股份 [12][52] - **无人&反无**：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 [14][52] - **AI智能化**：兴图新科、航天电子 [14][52] - **飞机**：中航沈飞、中航西飞 [14][52] - **陆装**：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭 [14][54] 本周行业重要动态 - **航空航天**：2025年12月30日，成功发射天绘七号卫星；12月31日，成功发射实践二十九号A/B星 [57] - **可控核聚变**：中国承担的国际热核聚变实验堆（ITER）计划校正场线圈采购包全部制造完成并交付；生态环境部组织召开聚变设施安全评价准则专家咨询会；华中科技大学与中科院团队在EAST装置上实现对格林沃尔德密度极限的稳定超越 [58] - **低空经济**：美国联邦航空管理局（FAA）将投入60亿美元用于空中交通管制系统建设；中国兵器工业集团V500E吨级全倾转eVTOL缩比验证机成功首飞；深圳市“十五五”规划建议明确提出培育发展低空经济 [59][62]