投资评级与核心观点 - **报告公司投资评级**：重申“买入”评级 [1][6][8] - **目标价格**：给予其2026年20倍市盈率，目标价为36.60元人民币 [6][8] - **核心观点**：数十载深耕成就全球乳业龙头，公司已构建深厚护城河 在2021年以来的行业下行期积极蓄势 短期来看，液奶需求有望回暖，竞争缓和有望带动盈利能力向上 中长期来看，公司正持续打造成人营养、乳品深加工等增长新引擎，向全乳品类拓展，盈利能力提升仍为发展主线 [1][5][16] 公司竞争优势（顾往昔之路） - **产品端**：成功打造出安慕希、金典等多个百亿级单品，产品力出色 构建了覆盖“产品创新”与“技术研发”的双轮驱动体系，并建立了全球研发网络 [2][16][34] - **供应链端**：通过对上游奶源的深度掌控、中游智能工厂的精益生产以及下游分销体系的精耕细作，共筑了高韧性与高效率并存的供应链体系 例如，智能工厂液态奶灌装效率达每小时4万包 [2][16][38] - **渠道端**：以经销模式为主导（2025年上半年收入占比96.8%），借助深度分销体系对终端控制力强 2006年启动“织网计划”实现全国覆盖，并积极拥抱线上电商与新兴零售渠道 [2][16][41][52] - **营销端**：通过长期的品牌建设与高频次的内容运营构筑品牌护城河 擅长连结全球顶级IP（如奥运营销持续近20年），并通过顶级综艺IP深度共创，成功孵化“安慕希”、“金典”等超级单品 [2][16][42] 收入端展望（望来日之途—收入端） - **发展模式借鉴**：雀巢的核心竞争力在于形成了从品类/地域拓展决策到内生/外延落地，再到优秀管理模式的完整闭环，这为伊利提供了借鉴 [3][18][61][67] - **液奶业务**：有望温和复苏，高端产品（含定价更高的低温奶）与功能型液奶存在结构性机遇 [3][18][61] - **成人营养业务**：发展空间广阔，据公司预测，功能保健食品行业收入2025-2030年有望增长23%+ 国货品牌正逐步赢得银发群体信任，伊利作为领头羊成长势能强劲 [3][18][61] - **乳品深加工业务**：目前外资品牌占据主导地位，伴随国内乳企研发能力提升，国产替代逻辑有望持续演绎 伊利的目标为未来5年实现国内百亿收入 [3][18] 利润端展望（望来日之途—利润端） - **液奶业务盈利能力**：短期看，2026年奶价有望企稳，散奶价格回暖后小乳企发动价格竞争的空间有限，行业竞争有望缓和 龙头乳企同比降低促销有望带来毛利率向上的弹性 中长期看，龙头乳企之间的竞争有望走向“理性协同”，形成更稳健的产业生态 [4][19][62] - **多元化业务利润率**：达能营养品业务2020年以来营业利润率处于20%-25%区间，为伊利提供参照 参考恒天然大中华区餐饮服务业务21-24财年的毛利率均值（19.9%）与净利率均值（10.6%），伊利对于深加工业务的利润率目标（5%-10%）具备达成的可能性，预计不会对公司整体利润率形成拖累 [4][19][62] - **分红承诺**：公司发布2025-2027年股东回报规划，提出每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于75%，且每股派发红利金额不低于2024年度的1.22元（含税） 以75%分红比例计算，2026年2月2日股价对应2026年股息率为5.2% [20] 与市场不同观点 - **市场部分悲观预期**：部分投资者认为常温奶已步入存量竞争时代，低温品类兴起但全国化趋势难以实现，对乳制品行业未来发展空间预期较为悲观 [5][21] - **报告不同观点**：报告认为伊利在产品、供应链、渠道、营销等多维度保持行业领先地位，后续有望不断打开成长边界 公司正逐步往全乳品类拓展，打造成人营养、乳品深加工等增长新引擎 [5][21] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：小幅下调2025-2027年盈利预测，下调2025-2027年毛利率0.3/0.3/0.2个百分点 预计2025-2027年归母净利润为107.4亿/116.0亿/124.1亿人民币，同比增速分别为+27.0%/+8.0%/+7.0% 对应每股收益为1.70/1.83/1.96元人民币（较前次预测下调-4.5%/-3.8%/-2.8%） [6][11][12] - **估值方法**：参考可比公司2026年市盈率均值20倍（Wind一致预期），给予其2026年20倍市盈率 [6] - **关键财务数据（预测）**： - 2025-2027年营业收入预测：1168.89亿/1212.38亿/1250.35亿人民币 [11] - 2025-2027年毛利率预测：34.42%/34.72%/34.91% [12] - 2025-2027年净利率预测：9.20%/9.58%/9.94% [12] - 2025-2027年净资产收益率预测：17.92%/18.28%/18.47% [11][12]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持”（维持）[9] - 通信设备制造子行业评级为“增持”（维持）[9] 核心观点 - 报告核心观点是重视供需反转下的光纤光缆板块投资机遇，建议重点关注该板块的业绩增长与估值修复[1][13] - 核心逻辑在于行业供需格局发生重要变化：需求端，全球AI数据中心与军用无人机对光纤需求高增；供给端，光纤预制棒产能短期内难以快速提升，导致价格上涨[1][2][13] 本周市场表现与行业动态 - 上周通信（申万）指数上涨5.83%，同期上证综指下跌0.44%，深证成指下跌1.62%[1][13] - 2026年1月，中国市场G.652.D单模光纤平均价格创近七年新高，达到35元/芯公里以上，当月市场价格涨幅超过75%[14] - CRU中国市场光纤光缆指数（FOCI）为106.5，环比反弹10.8%，价格指数创近三年新高，海外市场同步跟涨[14] 光纤光缆行业供需分析 - **需求端驱动因素**： - **AI数据中心**：Meta与康宁签订价值60亿美元的AI数据中心光缆大单，该订单金额与康宁2025年全年光通信业务收入相当，验证了AI需求对光纤的强劲拉动[2][13][15] - **军用无人机**：俄乌冲突持续，乌克兰武装部队2025年接收的FPV无人机预计达300万架，是去年的2.5倍，导致对G.657A2特种光纤的需求激增，其拉丝效率比G.652D低10%-15%，进一步挤占了普通光纤的产能[19] - **供给端约束**： - 光纤上游关键物料光纤预制棒的全球产能稼动率已基本见顶，中国四大光纤龙头及海外厂商均满负荷运转[20] - 预制棒的扩产周期长达2年，意味着供应紧张局面可能持续较长时间，支撑价格高位[20] - 为追求更高毛利，厂商将有限产能向特种光纤倾斜，挤压了G.652D光纤的供给[19] 投资主线与重点公司 - 报告看好2026年通信行业“一主两副”投资主线[3] - **主线**：AI算力链，推荐新易盛、中际旭创、沃尔核材、锐捷网络、紫光股份、中兴通讯[3] - **副线1**：核心资产，推荐中国移动[3] - **副线2**：新质生产力，重点关注商业航天赛道[3] - 其他重要产业链公司包括天孚通信、长飞光纤-H、亨通光电等[3] - 报告列出了重点推荐公司的目标价及评级，例如中兴通讯（买入，目标价64.34元）、中际旭创（买入，目标价626.68元）、新易盛（买入，目标价476.71元）等[9][60] 板块估值与业绩展望 - 受益于价格上涨直接带来的利润增厚以及AI光纤需求高增长，头部光纤光缆厂商利润有望进一步上修[22] - 主要标的亨通光电、中天科技在2023年4月至2026年1月期间的平均PE-TTM分别为17.15倍和17.12倍，报告认为在涨价周期中市场有望进一步推升其估值[22] 其他行业要闻 - **5G发展**：截至2025年底，中国5G移动电话用户数达12.04亿户，占全部移动电话用户的65.9%，全年净增1.9亿户[25] - **运营商集采**： - 中国铁塔启动2026年馈线产品集采，预估采购总量超7984.68万米，规模近10亿元[26] - 中国移动AI推理服务器补充集采约441台，新华三和浪潮中标[27] - 中国电信10kV电力电缆集采规模约71.96万米，亨通、中天等6家企业入围[28] - **AI与算力**： - 亚马逊拟向OpenAI投资至多500亿美元，OpenAI正寻求新一轮最多1000亿美元融资[29] - 阿里自研高端AI芯片“真武810E”亮相，性能与英伟达H20相当[31] - 中国开源AI模型全球下载量占比达17.1%，首次超越美国，阿里千问开源模型数量突破400个[32] - 千问大模型实现全球首次太空在轨部署[33] - **前沿科技**： - SpaceX申请部署由至多100万颗卫星组成的“轨道数据中心系统”，以满足AI计算需求[35] - 蓝霄航空eVTOL专用增程器实现技术突破，航程迈入1000公里时代[37] - 纵横股份自研吨级无人机“云龙-1P”完成首飞，最大起飞重量1200千克[38] - 图灵量子完成数亿元B轮融资，2025年订单额突破亿元，年营收复合增长率200%[39]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持”（维持）[6] - 通信运营子行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 报告认为，虽然自2026年1月1日起，三大电信运营商部分业务的增值税税率从6%调整为9%会对短期业绩产生影响，但最终对利润端的影响可能低于直接测算值[1] - 核心依据在于：运营商正加速向科技企业转型，收入结构有望优化；同时AI运维的普及有望推动成本费用下行[1] - 报告指出，电信运营商盈利能力及现金流稳定、分红具备吸引力、其数字化业务有望受益于国内AI应用产业发展的长期逻辑并未发生变化，仍是兼具红利和科技双属性的稀缺投资品种[4] - 报告建议关注中国移动、中国电信、中国联通[4] 增值税调整影响分析 - **影响范围**：此次增值税税目调整主要涉及“短信和彩信服务”、“手机流量服务”及“互联网宽带接入服务”这三类业务[2] - **业务占比**：预计中国移动、中国电信、中国联通涉及调整的业务占总收入比例分别为52%、48%、46%[2] - **收入端影响**：假设含税价不变，增值税税率从6%调整为9%后，相关业务的不含税收入将减少2.75%[2] - **总收入影响**：估算此次调整对中国移动、中国电信、中国联通的总收入影响程度分别为1.4%、1.3%、1.3%[2][18] - **利润端直接测算**：若直接线性推算，中国移动、中国电信、中国联通2026年收入受影响绝对额分别对应153亿元、71亿元、54亿元，分别占其2026年预计利润总额的8.2%、15.3%、19.3%[3][19] 利润影响低于测算的原因 - **历史经验参考**：2014年“营改增”时，实际利润影响幅度（中国移动2014年净利润同比减少10.20%）低于前期测算结果（预计影响-10.9%至-18.0%）[19] - **历史缓冲因素**：4G时代资本开支提升带来的进项税抵扣、积极培育数字化新兴业务、完善定价与营销模式、严格管控成本等，共同抵消了部分增值税影响[19] - **收入结构优化**：三大运营商正加速向科技企业转型，以IDC、算力服务、大数据为代表的新兴业务收入占比逐步提升，有望长期缓解增值税影响[3][22] - **成本优化空间**：AI推动网络运维流程优化（如AI辅助运维、智能客服替代人工），成本费用有进一步下降空间[3][22] - **定价机制调整**：运营商有望通过完善定价机制、营销模式和套餐设计等手段，部分抵消增值税带来的影响[3][23] 重点公司推荐与观点 - **中国联通 (762 HK / 600050 CH)**：报告给予H股“买入”评级，目标价15.57港元；给予A股“增持”评级，目标价7.56元[8][25] - **中国电信 (728 HK / 601728 CH)**：报告给予H股和A股均为“买入”评级，H股目标价7.29港元，A股目标价9.11元[8][25] - **中国移动 (941 HK / 600941 CH)**：报告给予H股和A股均为“买入”评级，H股目标价100.02港元，A股目标价126.20元[8][25] - **最新业绩观点**：报告认为三大运营商传统业务持续提质增效，同时AI发展增强了云计算、数据中心等数智业务的增长动能，带来了新的发展机遇[26]

核心观点 - 近期A股及港股市场回调主要由技术性和情绪因素驱动，特别是上周五“沃什交易”引发全球风险资产Risk off，但中期中国资产的流动性及基本面向好趋势未变，调整或创造介入机会[2] - 市场波动率放大，春季行情可能进入休整期，配置上建议转向重视胜率，关注绩优、低位方向，并采用红利-小盘哑铃结构配置[9][17] - 科技+周期耗材主线经历的是上涨过快后的技术性回撤，而非趋势反转，一季度驱动市场空间的流动性改善、资金面共振与盈利预期上修等因素仍然成立[10] 策略观点 - 上周A股高位震荡，节前风险偏好制约因素偏多，交易型资金情绪回落，参与交易的投资者人数回落至年初位置，融资资金活跃度为2025年7月中旬以来新低，上周五单日净流出创2025年12月以来最大值[3] - 资金面韧性仍存，汇金持仓占比较高的ETF上周净流出3200亿元，但上周五净流出规模环比周初大幅收窄，配置型资金在上周后半周仓位逆势增强，大股东净减持规模收窄[3] - 1月市场风险偏好中枢继续回落，全A ERP已回落至过去滚动五年均值下方一倍标准差处，高股息板块配置价值边际回升，建议关注石油石化、煤炭、钢铁等周期型高股息及稳定型高股息品种[11] - 近期ETF市场呈现宽基净流出、行业主题净流入的分化格局，近一周ETF资金净流入在50亿元以上的行业包括有色金属（单周净流入超260亿元）、电子、基础化工（近100亿元）、医药生物、国防军工等[14] 宏观与政策 - 1月中国制造业PMI较12月的50.1%回落至49.3%，非制造业商务活动指数亦较12月的50.2%回落至49.4%，均低于彭博一致预期[5] - 12月广义财政支出同比降幅较11月的1.7%继续收窄至0.7%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比降幅亦较11月的3.8%收窄至0.8%[6] - 北京时间1月30日，特朗普宣布提名前美联储理事凯文·沃什为下一任联储主席，由于其此前被认为是通胀鹰派，引发美元、美债利率上行，风险资产承压[5][9] - 北京时间2026年1月31日中午，美国政府再度短暂关门，但由于两党已达成大部分妥协且关门时间较短，预计对经济、市场、数据发布影响温和[3] 行业与主题 - **电力设备与新能源/煤炭**：1月30日国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，首次建立全国统一的独立储能容量电价补偿逻辑，电化学独立储能的商业模式由此正式确立[27] - **公用事业**：发电侧容量电价新规基本符合预期，抽蓄和新型储能在充电时需缴纳上网环节线损费用和系统运行费用（全国平均约1.6和6.1分/千瓦时）及输配电价（全国平均约0.178元/千瓦时）[28] - **通信**：自2026年1月1日起，三大电信运营商提供手机流量、短信彩信、互联网宽带接入服务的增值税税率由6%调整为9%，虽然对短期收入及利润有影响，但通过收入结构优化和AI运维降本，最终利润端影响或低于直接测算值[24] - **食品饮料**：国家卫健委通过威尼斯镰刀菌蛋白作为新食品原料，成为继酵母蛋白之后的第二款获批微生物蛋白原料，政策审批落地打开新型蛋白资源开发突破口[25] - **农林牧渔**：1月至今布伦特原油期货价格上涨约16%，通胀预期提升，复盘近五轮通胀周期，种植链板块投资收益相对沪深300超额表现突出，且当前农业/种植板块基金持仓处于近五年低位[26] - **房地产开发/房地产服务**：近期AH地产股表现跑赢大盘，1月19-29日Wind香港房地产指数上涨7.3%，A股申万房地产指数上涨5.5%，低估值和多维驱动是此次估值修复的动力[29] 重点公司 - **鲁西化工 (000830 CH)**：2025年预计实现归母净利润8.5-11.0亿元，同比减少46%-58%，其中Q4预计归母净利润-1.7至0.8亿元，利润环比下降主要因煤炭成本上涨及部分产品价格下行，但产品景气拐点渐近[33] - **三一重能 (688349 CH)**：预计2025年净利润6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，不及预期主因存量低价陆风订单拖累、风场转让利润减薄及海风项目确收节奏不确定，但看好2026年行业周期向上带来的利润弹性[34] - **洛阳钼业 (603993 CH;3993 HK)**：看好铜、金价上行周期，公司作为国内铜矿龙头成长性较好，且新增重点布局黄金品种，或迎来“铜”估值向“铜+金”估值的转变[35] - **石药集团 (1093 HK)**：将超长效多肽药物代谢AI发现平台海外权益授权给阿斯利康，交易包含12亿美金预付款，最高35亿美金研发里程碑及最高138亿美金销售里程碑，为年内国内药企之最[35] - **荣昌生物 (688331 CH;9995 HK)**：2025年实现营收32.5亿元（同比增长89%），归母净利润7.16亿元，均实现扭亏为盈，公司处于海外潜力、国内业务、报表质量持续向好阶段[37] - **SK海力士 (000660 KS)**：25Q4营收32.83万亿韩元，同环比增长66%/34%，净利润15.25万亿韩元，同环比增长90%/21%，毛利率68.8%，环比提升11个百分点，全面超预期，AI超级周期正在兑现[38] 金融市场与产品 - **港股IPO**：今年以来港股IPO打新市场火爆，已有11只个股上市，上市首日开盘涨幅相对发行价平均达36%，且无一个股破发，一季度或保持较高热度[12] - **固定收益**：上周五贵金属市场巨震，伦敦金现单日下跌9.25%，回撤近500美元至4880美元/盎司，创40年以来最大单日跌幅；伦敦银现单日下跌26.42%至85美元/盎司，创有记录以来最大单日跌幅[19] - **固定收益**：传统“看股或商品做债”策略近期失效，因大宗商品价格剧烈波动的通胀效应与经济影响背离，且分红险需求膨胀带动资金同时流入股债，形成“股债同温”格局[22] - **固定收益**：2026年上半年存量自贸离岸债进入到期高峰，目前新增发行尚少，关注同主体使用点心债承接的可能性[32] - **金工**：商品时序动量模拟组合近两周上涨1.79%，收益贡献靠前的品种是锌、石油气、棕榈油，组合最新持仓在能源化工和农产品板块多头仓位占比较高[15] - **金工**：截至1月30日，基于全频段因子构建的AI中证1000增强组合今年以来超额收益为-0.19%，自2017年初回测以来年化超额收益率为21.59%，而2026年以分钟和level2数据为特征的深度学习因子表现更优，超额收益范围在-0.26%至3.61%[18]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对特定行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43] 报告核心观点 * ETF市场呈现显著分化格局，资金从宽基ETF大幅流出，并持续流入有色金属、基础化工、电子等特定行业主题ETF [1][2][6] * 部分行业主题ETF的资金流入不仅绝对额高，且占基金规模的比例也处于历史高位，显示资金关注度集中 [1][6][7][8] * 市场热点多元化，除传统周期和科技行业外，卫星产业、建筑材料、房地产以及海外市场（如巴西、沙特）相关ETF也获得资金青睐或交易活跃度显著提升 [1][2][3][6][8][29][31] ETF市场资金流向 * **整体格局**：近一周股票型ETF资金净流出总额超3000亿元，呈现宽基ETF净流出、行业主题ETF净流入的分化态势 [2][24] * **宽基ETF流出**：沪深300 ETF单周净流出超2400亿元，中证1000、上证50、中证500 ETF净流出额均在300亿元以上 [2][25] * **行业主题ETF流入**： * 有色金属ETF单周净流入263.21亿元，近一月净流入667.91亿元，净流入历史分位数达100% [7][12][26] * 基础化工ETF单周净流入98.77亿元，近一月净流入273.32亿元，净流入历史分位数达100% [7][12][26] * 电子ETF单周净流入101.14亿元，近一月净流入278.45亿元 [7][26] * 医药生物和国防军工ETF单周净流入分别为67.99亿元和56.84亿元 [7][26] * **高比例流入行业**：部分行业资金净流入额占ETF规模比例超过10%，显示资金关注度极高，包括建筑材料（25.90%）、基础化工（18.14%）、有色金属（17.39%）、房地产（15.70%）和卫星产业（15.41%） [8] 重点行业资金行为分析 * **有色金属ETF**：资金持续每日净流入，即使在周五大幅下跌期间仍有37亿元的资金净流入 [1][12] * **电子半导体ETF**：资金呈现明显的“逢跌买入、逢涨流出”特征，并非持续单向流入 [1][12] * **基础化工ETF**：获得近100亿元稳定净流入，每日均有资金净流入 [1][12] * **卫星产业ETF**：尽管中证卫星产业指数上周跌幅达11.15%，但资金仍保持每日净流入态势 [1][6] ETF产品发行与募集 * **新成立产品**：近一周新成立10只ETF，募集规模合计65.46亿元 [3][37] * **重点产品**：富国中证智选船舶产业ETF为市场上首支船舶产业ETF，募集规模14.88亿元，居首周成立产品之首 [3][37][38] * **新启动认购**：近一周有6只ETF新启动认购，覆盖有色金属、光伏、电力、新能源车、生物科技等主题 [3][36] * **新申报产品**：近一周有19只ETF新申报，其中5只跟踪恒生A股电网设备指数，其他产品覆盖食品、畜牧养殖、石油天然气、光伏、科创芯片设计等主题 [3][39] ETF市场交易与折溢价 * **成交活跃品种**：近一周投资巴西、沙特市场及石油产业的ETF成交额增长率较高，例如易方达伊塔乌巴西IBOVESPA ETF成交额增长3757%，华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF增长1345% [2][31] * **融资买入情况**：近期短融ETF、恒科ETF、黄金ETF融资买入额较高，海富通中证短融ETF一周融资买入额达214.05亿元 [33][35] * **折溢价率**：中韩芯片ETF、巴西ETF、美股ETF溢价率仍处于较高水平，例如华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF溢价率达15.30% [2][32] 绝对收益ETF模拟组合表现 * 该组合采用基于资产趋势和行业轮动模型进行配置 [4][40] * 组合上周（2026.1.26-2026.1.30）收益率为0.03% [4][40] * 截至2026年1月30日，组合今年以来累计上涨2.06% [4][40] * 自2016年以来，组合年化收益率为6.51%，最大回撤为4.65%，夏普比率为1.73，Calmar比率为1.40 [4][43]

宏观总览 - 美国宏观数据呈现“金发姑娘”状态，经济有韧性但地缘政治与流动性扰动加大[1] - 2025年三季度GDP季比折年增速上修0.1个百分点至4.4%[2] - 1月高盛金融条件指数放松10个基点，主要由美元走弱和信用利差收窄推动[3] 增长与消费 - 1月美国制造业PMI微升0.1个百分点至51.9，服务业PMI持平于52.5[2] - 11月实际个人开支环比持平于0.3%，12月至1月Redbook零售指数同比维持高增[2] - 亚特兰大联储Nowcast显示四季度实际设备投资增速为3.2%[2] 通胀与就业 - 12月美国核心CPI环比增速为0.2%，反弹幅度不及预期[4] - 1月以来，2年期和10年期美债TIPS隐含通胀预期分别上行54和9个基点[4] - 12月美国新增非农就业5万人，低于预期的7万人，失业率下降0.1个百分点至4.4%[5] 金融市场 - 截至1月30日，1月以来标普500指数上涨1.4%，美元指数下跌1.2%至97.1[3] - 1月以来，2年期和10年期美债收益率分别上行5和8个基点[3] - 企业信用利差收窄5个基点至0.96%[3]

报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [8] 报告的核心观点 - 本周核心观点：军工产业链中上游企业2025年业绩呈现恢复性高增长 [1] - 中长期核心观点：展望“十五五”，国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求在总量稳中有增的情况下将出现显著的结构性机会，新增量或将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器以及低成本装备等方面 [2][14] 行业业绩表现总结 - 截至1月31日，中信国防军工指数120家上市公司中，有75家披露了2025年业绩预告 [1][11] - 按预告业绩中值看，30家公司预告业绩为正且同比增长，7家为正但同比下滑，17家为负但同比减亏，21家为负且亏损同比扩大 [1][11] - 军工产业链中上游企业2025年业绩呈现较好的恢复性增长，例如北摩高科、智明达、爱乐达、航天南湖、北方导航、盛路通信等航空航天产业链中游企业，以及火炬电子、鸿远电子、菲利华等上游电子元器件和材料企业，在2024年业绩下滑后，2025年预告业绩恢复性高增长 [1][12] - 部分公司业绩高增长原因包括：航空航天领域需求回暖、高可靠领域客户业务推进节奏提速、需求呈现强劲复苏态势、产品交付量增长、降本增效、信用减值损失减少等 [12] - 2025年军工上市公司回款或有向好，北摩高科、高德红外、航天南湖、全信股份等在业绩预告中均表示信用减值损失同比减少 [13] 中长期投资主线与结构性机会 - 主线一：装备建设迎来高质量发展新周期，关注新一代传统装备和新域新质装备 [15][16] - 新一代航空航天装备需求有望持续增长，建议关注军机和导弹产业链，如中航沈飞、航发动力、中航高科、华秦科技 [15] - 新域新质作战力量有望实现规模化、实战化、体系化发展，建议关注无人机攻防、地面无人装备、水下攻防、低成本弹药/导弹、军用AI等方向，相关公司如高德红外、睿创微纳、航天电子、航天彩虹、国科军工、北方导航、中国海防等 [16] - 主线二：关注军贸市场和战略新兴产业中军用技术应用 [17][18] - 军贸需求不断增长，中国军贸市占率有望持续提升，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，与美国42.64%相比有较大差距，军贸市场建议关注中航沈飞、国睿科技、高德红外、航天南湖、航天彩虹等 [17] - 军转民技术应用带来广阔市场空间，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向，相关公司如臻镭科技、航天电子、纳睿雷达、斯瑞新材、铂力特、中国海防、西部超导、中直股份等 [18] 重点推荐公司 - 报告列出了13家重点推荐公司，包括中航沈飞、国睿科技、钢研纳克、国泰集团、西部超导、睿创微纳、北方导航、高德红外、航天智造、航天彩虹、航天南湖、国科军工、中航高科，并给出了目标价和投资评级 [41] - 对部分重点公司的最新观点进行了总结，例如： - 中航沈飞：2025年二季度业绩环比改善明显，未来有望拓展国际军贸业务，上调目标价至80.96元 [42] - 睿创微纳：下游需求维持高景气，盈利能力提升明显，前三季度归母净利润规模已超去年全年，上调目标价至131.07元 [43] - 北方导航：2025年上半年业绩实现反转，下游需求持续旺盛，全年高增长可期，上调目标价至18.9元 [43] - 高德红外：首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.90元，看好其完整装备系统业务发展 [43] 行业近期动态 - 国际安全形势：美国计划在日本三泽空军基地部署48架F-35A隐形战机；伊朗表示已做好准备应对可能进攻 [19] - 国内军工：中俄两军将进一步加强战略协作；中国空军八一飞行表演队将参加新加坡航展 [20] - 集团动态：中国电科召开2026年度工作会议，提出推动战略转型、提质增效稳增长等目标 [21]；中国北方工业有限公司携无人与反无人领域产品参展阿布扎比国际无人系统展 [22] - 国际军工：印尼接收法国“阵风”战斗机；欧洲国防工业正加速生产 [23] - 商业航天：商业航天器及应用产业链共链行动大会在上海召开，发布相关愿景报告和标准体系 [25] - 可控核聚变：星能玄光聚变装置FLAME已完成搭建，即将迎来首次放电实验 [27] 市场行情回顾与估值 - 上周（1.26-2.1）申万国防军工指数下跌7.69%，跑输市场7.25个百分点，在申万31个一级行业中排名第31 [28] - 截至2026年1月30日，申万国防军工板块PE（TTM）为95.23倍，其中航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备、军工电子PE(TTM)分别为600.96倍、92.15倍、145.41倍、40.67倍、137.85倍 [31] - 申万国防军工指数PE-TTM估值位于自2014年1月1日起的74.64%分位，PB估值位于88.36%分位 [36]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价下调至31.74元人民币 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 公司发布2025年业绩预告，预计净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98%，显著低于市场预期 [1] - 业绩不及预期主因包括：1）2024年存量低价陆风订单消化进度慢于预期，对2025年第四季度利润仍有拖累；2）“136号文”出台导致国内风场转让利润减薄；3）海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）因涉及通航、国防等敏感因素，已于2025年开工，但收入确认节奏存在不确定性 [1] - 尽管2025年业绩承压，但报告认为风电行业于2026年迎来周期向上主升浪的预期不变，看好公司在订单价格回暖、海外交付加速及需求起量下展现利润弹性 [1] 风机业务与价格修复 - 风电项目从中标到交付约有1年延迟，约70%的2025年订单将于2026年落地 [2] - 2025年1-12月陆上风电（含塔筒）中标均价为1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价为1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢 [2] - 2025年风机价格已回归理性，有望在2026年兑现为毛利修复，叠加大兆瓦零部件偏紧，拥有大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性 [2] 海外业务与宏观环境 - 截至2025年8月28日，公司在手海外风机订单价值超100亿元，2025年海外累计新增订单超2GW [3] - 美元升值周期结束和降息周期延续有利于海外项目投资落地，宏观环境利好或推进2026年海外风机交付节奏加速 [3] - 华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，美元指数在1月走弱1.2%至97.1，特朗普政府呵护资本市场及流动性的取向不变，货币政策总体偏宽松 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年归母净利润预测60%至7.37亿元 [4] - 下调2026-2027年归母净利润预测32%/23%至18.95亿元/26.14亿元（此前预测值为18.54亿元/27.93亿元/34.11亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润同比变化为-59%/+157%/+38%，对应EPS为0.60/1.55/2.13元 [4][10] - 基于公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2倍，给予2026年11.2倍EV/EBITDA估值，据此下调目标价至31.74元 [4][16] 关键经营预测与假设 - 预测2025-2027年营业收入分别为266.59亿元、291.36亿元、367.73亿元 [10][17] - 关键业务假设调整：下调2026年国内陆风出货至14,000MW（下调11%），下调国内海风出货至450MW（下调44%），上调海外陆风出货至1,000MW（上调43%） [17] - 预测风机毛利率将从2025年的5.83%修复至2026年的12.55%和2027年的16.86% [17] - 预测风场毛利率从先前假设的25-30%下调至20% [17]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“增持”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 通胀预期提升背景下，种植链在历史通胀周期中超额收益明显，且当前农业/种植板块公募基金持仓处于低位，建议加强配置 [5] - 2026年1月布伦特原油期货价格上涨约16%，国内核心通胀指标2025年下半年延续修复趋势，通胀预期提升 [5][7] - 国内玉米、棉花价格自2025年以来波动上行，2026年1月均价较2025年月均价低点分别上涨10%和11%，行业价格上行及库存消化有望对种植链形成催化 [7] - 截至2025年第四季度，农业板块和种植业板块的公募基金持仓占比分别为1.18%和0.07%，分别处于近五年分位数的8%和12%，配置处于低位 [5][8] - 当前时点建议加强对种植产业链的配置，结合品种基本面，首推玉米、棉花，重点推荐隆平高科和登海种业 [9] 历史复盘与超额收益 - 复盘近五轮通胀周期，种植业和农产品加工板块相对沪深300指数超额收益明显，五轮期间合计超额收益分别达140个百分点和126个百分点 [6] - 在通胀周期中，玉米种子公司、种植公司以及棉花、番茄、糖等进口相关性较高的品种对应股票表现突出 [6] - 畜禽及水产养殖受自身产能周期影响较大，与通胀行情关联度不高，与之挂钩的动保和饲料板块也与通胀行情不太相关 [6] 当前市场状况与估值 - 截至2026年1月30日，农业板块和种植业板块的市净率分别处于近五年分位数的37%和64% [8] - 2023年至2025年上半年，因国内主要粮食价格下行，种植及种子公司业绩承压，板块股价回落至低位 [8] 重点公司推荐 - **隆平高科**：投资评级为“买入”，目标价12.77元，最新收盘价10.51元，预计2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、4.3亿元和5.2亿元 [4][22][23] - **登海种业**：投资评级为“增持”，目标价12.06元，最新收盘价11.29元，预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.3亿元和2.8亿元 [4][22][23] - 隆平高科玉米、水稻种子毛利率显著优化，分别同比提升7.38个百分点和2.65个百分点 [23] - 登海种业2025年上半年归母净利润为3511.24万元，同比下降33.42%，主因玉米种业供需失衡导致种子售价下降 [23]

投资评级与核心观点 - 报告维持对三一重能的“买入”评级 [1][4][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩受低价订单、政策及海风项目不确定性拖累而低于预期，但看好行业于2026年迎来周期向上，公司凭借订单价格修复、海外交付加速及海风需求起量，有望展现利润弹性 [1] 2025年业绩表现与不及预期原因 - 公司预计2025年净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，低于Wind一致预期的17.26亿元 [1] - 扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98% [1] - 业绩不及预期主要原因有三：1) 市场和行业高估了2024年存量低价陆风订单的消化进度，2025年第四季度仍受其拖累；2) 136号文出台导致国内风场转让利润减薄；3) 海风项目涉及通航、国防等敏感因素，公司450MW海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）已于2025年开工，确收节奏存在不确定性 [1] 2026年盈利反转驱动因素 - 风电项目从中标到交付约有1年延迟，约70%的2025年订单将于2026年落地，看好行业价格修复和装机景气带动风机业务扭亏 [2] - 2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933-2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385-1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢 [2] - 重申2025年风机价格回归理性有望兑现为2026年毛利修复，叠加零部件（尤其是大兆瓦）偏紧，具备大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性 [2] 海外业务展望 - 截至2025年8月28日，公司在手海外风机订单价值超100亿元，2025年海外已累计新增订单超2GW [3] - 美元升值周期结束和降息周期延续有利于海外项目投资落地，宏观环境利好或推进2026年海外风机交付节奏加速以兑现利润 [3] - 华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，美元指数在1月下跌1.2%至97.1，特朗普政府呵护资本市场及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向偏宽松 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司2025年归母净利润预测60%至7.37亿元 [4] - 下调2026-2027年归母净利润预测32%/23%至18.95亿元/26.14亿元（原预测为27.93亿元/34.11亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润同比变化为-59%/+157%/+38%，对应EPS为0.60/1.55/2.13元 [4][10] - 参考公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2倍，给予2026年11.2倍EV/EBITDA估值，下调目标价至31.74元（前值为38.09元） [4][16] 关键经营预测与假设调整 - 下调2026年风机出货总量预测10%至15,450 MW，主要因下调国内陆风出货11%至14,000 MW，及国内海风出货44%至450 MW；但上调海外陆风出货43%至1,000 MW [17] - 上调2026年风机单价预测5%至1,483元/kW，但下调风机毛利率预测3.0个百分点至12.55% [17] - 下调2026年风场出货预测15%至1,100 MW，上调风场单价11%至5,000元/kW，但下调风场毛利率5.0个百分点至20.00% [17]