报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年表观收入与利润有所承压，业绩表现弱于预期，主要受国内竞争加剧及国补政策拉动力边际弱化影响，但主业韧性仍在，现金流改善反映经营质量并未明显弱化 [1] - 暖通空调业务短期受行业环境拖累，但龙头份额、技术迭代和细分场景深耕是中期修复的重要支点 [2] - 冰洗业务已成为公司业绩稳定器，高端化与套系化升级有望继续支撑均价和盈利能力 [3] - 海外业务拓展支撑经营韧性，境外主营收入实现增长且毛利率改善 [3] - 考虑到中央空调业务的经营压力以及内销的需求波动，报告下调了未来盈利预测，但基于品牌优势及海外积极表现，给予新的目标价 [5] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入879.28亿元，同比-5.19% [1] - 归母净利润31.87亿元，同比-4.82% [1] - 扣非归母净利润24.45亿元，同比-6.18% [1] - 经营活动产生的现金流量净额57.96亿元，同比+12.94% [1] - 主营业务收入833.35亿元，同比仅-0.34%，总收入降幅更大主要受其他业务收入由91.22亿元降至45.94亿元拖累 [1] - 每10股派发现金红利12.65元 [1] 分业务板块分析 - **暖通空调业务**：2025年实现收入388.29亿元，同比-3.61%，毛利率27.43%，同比-1.12个百分点 [2] - 中央空调受地产偏弱、公建项目缩减压制，但公司在国内多联机市场份额仍超过23%，维持行业领先 [2] - 家用空调内销销量同比增长9.6%，高于行业增幅8.9个百分点，产品升级反映较强竞争力 [2] - **冰洗业务**：2025年实现收入311.95亿元，同比+1.16%，毛利率17.63%，同比+0.07个百分点，表现好于暖通板块 [3] - 冰箱：奥维口径下海信系冰箱零售额市占率提升至17.0%，同比+0.6个百分点，中高端与高端份额提升2.8个百分点 [3] - 洗衣机：推出新品，全球主营收入实现快速增长 [3] - **区域表现**：2025年境内主营收入454.10亿元，同比-5.38%；境外主营收入379.25亿元，同比+6.44% [3] - 境外毛利率12.59%，同比+1.21个百分点，改善幅度好于境内 [3] 盈利能力与费用 - 2025年综合毛利率约为21.3%，同比提升0.53个百分点，主要受成本降幅快于收入降幅带动 [4] - 整体期间费用率同比+0.65个百分点，其中财务费用率同比+0.27个百分点，核心原因在于汇兑损失由上年收益转为2025年的损失，叠加利息收入减少 [4] 财务预测与估值 - 下调26-27年EPS预测为2.66/2.94元（前值2.90/3.25元，分别下调8.3%/9.7%），并引入28年预测EPS为3.11元 [5] - 给予公司26年A股10倍PE估值，对应A股目标价26.60元（前值29.58元） [5] - 参考H/A股价比例及汇率，对应H股目标价25.36港币（前值26.27港币） [5] - 可比公司Wind一致预期26年PE均值为8.9倍 [5] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：2026E 898.75亿元（同比+2.21%），2027E 959.94亿元（同比+6.81%），2028E 1027.17亿元（同比+7.00%）[11] - **归母净利润预测**：2026E 36.88亿元（同比+15.72%），2027E 40.69亿元（同比+10.34%），2028E 43.10亿元（同比+5.93%）[11] - **每股收益（EPS）预测**：2026E 2.66元，2027E 2.94元，2028E 3.11元 [11] - **股息率预测**：2026E 6.23%，2027E 6.87%，2028E 7.28% [11] - **市盈率（PE）预测**：2026E 8.03倍，2027E 7.27倍，2028E 6.87倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [7] - 报告给予公司目标价为43.68港币，较当前股价（截至3月30日为33.08港币）存在约32%的上涨空间 [5][7][8] - 报告核心观点是看好“创新及BD双轮驱动公司持续增长” [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入150.28亿元，同比增长22.6%；实现净利润55.55亿元，同比增长27.1% [1] - 创新药业务表现强劲，实现收入123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入比重提升至82.2% [1] - 剔除合作收入后，创新药销售收入同比增速仍达30%，占比为79% [1] - 分治疗领域看，抗肿瘤业务收入99.74亿元（+23%yoy），代谢及其他疾病收入21.58亿元（+67%yoy），抗感染收入15.86亿元（+8%yoy），中枢神经系统（CNS）收入13.10亿元（-5%yoy） [2] 国内研发管线进展 - 公司已有8+1款创新药及相应的15+3个适应症获批，2款新分子已提交新药上市申请（NDA），另有40+个分子的70+项临床在研 [3] - 2025年共有8项新分子进入临床阶段，新增7项关键临床 [3] - 核心管线包括：阿美替尼（已获批5项适应症，并在英国、欧盟陆续获批）、HS-20093（小细胞肺癌、骨肉瘤III期）、HS-20089（卵巢癌III期）、HS-20094（降糖/减重III期，减重适应症已申报上市在即）、HS-20117（联用阿美替尼III期） [3] - 公司积极布局自免疾病领域，用于治疗银屑病的HS-10374（口服）和HS-20137（注射）均已启动III期临床 [3] 海外研发与对外授权（BD） - 公司已连续3年每年至少达成一项高质量对外授权，目前在欧美市场累计有5个项目、5.42亿美元首付款、88亿美元总金额 [4] - 里程碑收入自2024年起陆续兑现，授权收入有望成为公司常态化收入及利润来源 [4] - 已授权管线进展积极：GSK已启动B7-H3 ADC的SCLC III期临床及B7-H4 ADC的两项III期临床；再生元已启动GLP-1/GIP单药减重II期临床，规划2026年启动III期；MSD和罗氏已分别启动GLP-1小分子和CDH17 ADC的I期临床 [4] - 在研产品如HS-20108（SEZ6 ADC）、HS-10390（ETA/AT1抑制剂）等研发进度位列全球前三，具备全球探索潜力 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至62.28/66.02亿元，较前值上调14%/15%，主要因上调对授权收入的预期 [5] - 预计2028年归母净利润为69.50亿元，对应2026-2028年每股收益（EPS）为1.03/1.09/1.15元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司总估值2,645亿港币，其中创新药业务采用现金流折现法（DCF）估值2,587.1亿港币（WACC=8.1%，永续增长率g=3.0%），仿制药业务采用市盈率法（PE）估值57.7亿港币（基于2026年预测利润给予17.42倍PE） [5][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对高测股份的“买入”评级 [7] - 报告上调目标价至17.43元人民币（前值为13.5元） [5][7] - 核心观点：尽管2025年受光伏行业阶段性供需不平衡影响，公司营收和利润承压，但第四季度盈利能力已显著回升，显示出行业逐步回暖和公司降本增效能力提升 [1] 考虑未来光伏设备出海以及机器人等成长性业务推进，公司后续年度利润有望扭亏为盈并实现增长 [1] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入36.50亿元，同比下降18.43% [1][11] - 2025年归母净利润为-4058.47万元，扣非净利润为-1.27亿元 [1] - 第四季度（25Q4）实现营业收入12.19亿元，同比增长16.92%，环比增长24.46% [1] - 第四季度归母净利润为4105.00万元，同比增长116.45%，环比大幅增长493.46% [1] - 全年毛利率为14.35%，同比下降4.63个百分点 [2] - 第四季度毛利率为18.07%，同比大幅提升12.27个百分点，环比提升4.49个百分点 [2] 分业务表现与盈利能力分析 - **分业务收入**：2025年光伏切割设备/切割耗材/切片代工/创新业务/其他服务（硅料硅泥）收入分别为2.42亿元（同比-88%）、7.98亿元（同比+15%）、18.62亿元（同比+44%）、2.90亿元（同比+18%）、4.12亿元（同比+120%）[2] - **分业务毛利率**：上述业务毛利率分别为4.97%、0.12%、-1.03%、46.94%、90.13% [2] - **切片代工业务**：是第四季度毛利率提升的主要驱动力，其下半年毛利率有所修复 [2] 公司目前总规划切片代工产能102GW，已全面落地产能规模达70GW [2] - **费用管控**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.02%、7.53%、5.17%、1.87%，期间费用率合计16.59%，同比下降1.3个百分点，显示出良好的费用管控能力 [3] - **盈利能力逐季改善**：第三季度和第四季度净利率分别为0.71%和3.37%，盈利能力环比持续提升 [3] 主要得益于金刚线出货规模增长、钨丝冷拉母线产能增加，以及硅片及切割加工服务业务出货规模增加且下半年开工率维持较高水平带来的规模效应 [3] 业务进展与未来成长动力 - **业务模式**：公司构建“设备交付＋技术服务＋硅片切割代运营”综合服务模式，推动从单一设备出口商向全球综合服务商转型 [4] - **金刚线业务**：2025年金刚线销量（含自用）约6700万千米，其中钨丝金刚线约5800万千米，占比约86.57% [4] - **创新业务**：在人形机器人领域，已推出外螺纹磨床及内螺纹磨床样机；灵巧手及相关部位的复合金属腱绳获得订单20万元；配合客户积极推进人形机器人用减速器等产品研发工作 [4] - **设备出海**：在特斯拉、SpaceX等海外企业扩产光伏产能背景下，公司作为光伏切片设备龙头企业，设备出海未来可期 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至1.76亿元和2.13亿元，较前值分别上调45%和12% [5] 新增2028年归母净利润预测为3.44亿元 [5] - **上调原因**：主要考虑到2026-2027年公司设备出海有望放量，以及代工业务的稳步增长，因此上调相关业务收入预期 [5] 同时，考虑公司降本增效持续推进，下调了2026-2027年期间费用率水平 [5] - **估值方法**：可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值为73倍 [5][12] 考虑公司光伏设备出海的未来成长性以及人形机器人领域的突破，给予公司2026年85倍PE估值 [5] - **基本数据**：截至2026年3月30日，公司收盘价为13.45元人民币，市值为111.74亿元人民币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对思瑞浦维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予思瑞浦目标价为人民币220.70元 [7] - 报告核心观点：看好公司工业、汽车、光模块等多领域业务多点开花，收入利润弹性有望逐步兑现 [1] - 报告认为，公司深耕工业、通信市场，技术积累深厚，受益于服务器、光模块等细分市场快速增长 [1] - 报告指出，2026年工业、汽车等模拟芯片市场需求持续复苏，且因上游成本上升，海外龙头公司上调芯片价格，国产化有望持续导入 [1] 2025财年业绩回顾 - 2025年实现营业收入21.42亿元，同比增长75.65% [1][2][7] - 2025年实现归母净利润1.73亿元，同比增长187.72%，实现同比扭亏 [1][2] - 2025年实现扣非净利润1.16亿元，同比增长141.25% [1] - 2025年第四季度实现营收6.11亿元，同比增长64.64%，环比增长5.11%，单季度营收已连续7个季度环比增长 [1][2] - 2025年第四季度归母净利润为4698.19万元，同比增长147.70%，环比下降22.12% [1] - 2025年综合毛利率为46.64%，同比下降1.55个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为47.1%，净利率为7.7% [2] 业务分拆与产品结构 - 2025年电源管理类芯片收入7.30亿元，同比增长198.60%，收入占比提升至34% [2] - 电源管理类芯片2025年毛利率为39.2%，同比下降1.30个百分点 [2] - 2025年信号链类芯片收入14.10亿元，同比增长44.64%，收入占比为65.8% [2] - 信号链类芯片2025年毛利率为50.5%，同比上升0.43个百分点 [2] - 公司坚持“信号链+电源管理”双轮驱动，累计量产产品超过3200款 [3] - 信号链新品重点覆盖光模块、新能源、汽车领域 [3] - 电源管理核心产品在多家工业、汽车客户实现量产出货 [3] - 数模混合领域，面向光模块、服务器、汽车BMS等应用推出多款模拟前端（AFE）芯片 [3] - 并购创芯微整合效果显著，其锂电保护、MOSFET等产品销量及收入快速增长，2025年创芯微实现营收3.79亿元 [3] 下游市场布局 - 工业市场：累计成交客户数量超过6000家，可销售于工业市场的产品超过2000款，在新能源、工业控制等领域的收入进一步增长 [4] - 汽车市场：已量产300余款车规级芯片，2025年汽车业务收入超过3亿元 [4] - 通信市场：无线基站业务订单同比恢复；光模块收入突破1亿元；面向AI服务器的多通道总线电压检测模拟前端已实现量产；应用于光模块市场的新一代硅光AFE已完成送样测试 [4] - 消费电子市场：锂电保护芯片市场覆盖拓宽，单节芯片在智能手机市场增长稳健，多节芯片成功导入云台相机、清洁家电等新领域客户 [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年收入预测，预计2026年营收28.18亿元（原预测上调1.48%），2027年营收36.26亿元（原预测上调3.19%） [5][11] - 调整2026-2027年归母净利润预测，预计2026年为3.38亿元（原预测下调5.37%），2027年为5.29亿元（原预测下调2.37%）[5][11] - 新增2028年预测：营收45.97亿元，归母净利润7.91亿元 [5][11] - 基于可比公司2026年平均市销率（PS）7.5倍，报告给予思瑞浦一定溢价，按2026年10.8倍PS给予目标价220.7元 [5] - 可比公司（圣邦股份、纳芯微、杰华特）2026年平均PS为7.5倍 [13] - 根据预测，公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为95.36%、56.60%、49.48% [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中银香港的“买入”评级 [1] - 报告给予中银香港目标价为52.79港币，基于2026年目标市净率1.47倍 [2][10] - 报告核心观点认为，公司利息净收入增速向好，息差企稳回升，其他非息收入维持高增长，战略纵深推进，业绩具备韧性 [6] 财务表现与预测 - 2025年全年，公司实现营业收入77,019百万港币，同比增长8.09%；实现归母净利润40,121百万港币，同比增长4.94% [5][6] - 报告预测2026至2028年，公司营业收入将分别达到83,380百万港币、91,991百万港币和101,889百万港币，同比增速分别为8.26%、10.33%和10.76% [5] - 报告预测2026至2028年，公司归母净利润将分别达到43,653百万港币、48,769百万港币和54,897百万港币，同比增速分别为8.80%、11.72%和12.56% [5] - 报告预测2026至2028年，公司每股收益将分别为4.13港币、4.61港币和5.19港币 [5][10] - 2025年公司现金分红比例为56%，以2026年3月30日股价计股息率为5.24% [6] - 董事会原则上批准了2026-2028年三年股东回报计划框架 [6] 息差与资产负债 - 2025年全年利息净收入同比增长1.1%，较2025年上半年的-3.5%实现回正 [7] - 2025年第四季度调整后息差为1.71%，较第三季度上行17个基点，保持行业较优水平 [7] - 2025年末，公司总资产、总贷款、总存款分别同比增长7.0%、2.3%、8.1% [7] - 2025年全年计息负债成本率和存款成本率分别为2.10%和2.16%，较上半年分别下行21个基点，负债端成本管控成效显著 [7] - 2025年末活期及储蓄存款占比提升至53.4% [7] 非利息收入 - 2025年全年非利息收入同比增长27.4% [8] - 其中，手续费及佣金收入同比增长13.91%，占营业收入比重达14.6% [8] - 其他非利息收入同比增长42.2%，主要受益于利率下行推高债券投资价值及市场波动带动交易业务收入增长 [8] 资产质量与成本 - 2025年末不良贷款率为1.14%，较第三季度末上升18个基点；拨备覆盖率为96%，较上半年末提升10个百分点 [9] - 2025年全年累计计提资产减值损失82.94亿元，信用成本为0.49%，同比上升0.19个百分点 [9] - 2025年全年成本收入比为23.6%，同比下降1.0个百分点，维持在行业较优区间 [9] - 2025年末集团核心一级资本充足率达24.01%，资本水平夯实 [9] 估值与同业比较 - 以2026年3月30日收盘价40.54港币计，公司2026年预测市盈率为9.82倍，预测市净率为1.13倍 [5] - 报告给予公司2026年目标市净率1.47倍，较可比上市银行2026年Wind一致预测市净率均值0.87倍有显著溢价，溢价依据是公司息差企稳回升及东南亚业务巩固 [10][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持中国银河A股“增持”评级，H股“买入”评级 [1][7] - 报告给予中国银河A股目标价17.33元，H股目标价13.07港币 [5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩创历史新高，各业务线全面回升，机构业务有较强发展潜力，当前估值具备吸引力，有望受益于资本市场活跃度回升 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年营业收入283亿元，同比增长24% [1] - 2025年归母净利润125亿元，同比增长25%，创历史新高 [1] - 2025年第四季度单季归母净利润16亿元，环比下降65% [1] - 2025年末总资产8，557亿元，同比增长16%，同样创历史新高 [2] - 2025年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.28倍，较年初上升0.21倍，杠杆运用趋于积极 [2] - 2025年管理费用约128亿元，同比增长12%，在营收高增背景下规模效应显现 [2] 资产配置与投资业务 - 2025年末金融投资规模3，909亿元，同比增长2%，但较第三季度末下降6% [2] - 2025年末含权类投资规模868亿元，同比增长14%，其中交易性金融资产中股票规模252亿元，同比增长22% [3] - 2025年末其他权益工具（OCI）规模615亿元，同比增长11%，权益敞口系统性扩大 [3] - 2025年末固收投资规模2，311亿元，同比下降5%，其中交易性金融资产中的债券规模1，315亿元，同比下降5% [3] - 2025年投资业务收入131亿元，同比增长14%，是公司最大的收入来源，占营业收入比重约46% [4] 各业务线经营情况 - 2025年经纪业务净收入88亿元，同比增长43%，增速居各业务线之首 [4] - 2025年信用业务利息净收入45亿元，同比增长16% [4] - 2025年投行业务净收入8亿元，同比增长37% [4] - 2025年资管业务净收入5亿元，同比增长7% [4] - 公司ROE较上年进一步提升，资本使用效率持续优化 [4] 盈利预测与估值分析 - 预测2026-2028年归母净利润分别为145亿元、159亿元、174亿元 [5] - 预测2026年每股净资产（BPS）为11.55元 [5] - 可比公司A/H股Wind一致预期2026年市净率（PB）估值分别为0.9倍和0.7倍 [5] - 报告给予公司2026年A/H股PB估值溢价至1.5倍和1.0倍，基于业绩稳健增长及竞争力提升 [5] - 截至2026年3月30日，公司A股收盘价13.39元，H股收盘价8.78港币 [8] - 预测2026年每股收益（EPS）为1.33元，市盈率（PE）为10.09倍，市净率（PB）为1.16倍 [11]

投资评级 - 报告对中国铁建A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营收10297.84亿元，同比下降3.50%，归母净利润183.63亿元，同比下降17.34%，低于预期，主要因收入降幅超预期及毛利率下降 [1] - 公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量已逐见成效 [1] - 2025年第四季度营收3013.81亿元，环比增长25.99%，但归母净利润35.51亿元，同比大幅下降45.53%，环比下降13.59% [1] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年仅工业制造业务收入同比增长4.4%至244亿元，工程承包、设计咨询、房地产开发、物资物流收入均同比下降，其中房地产开发收入下降7.4%至666亿元 [2] - 分业务毛利率方面，仅物资物流业务同比提升1.6个百分点至10.8%，工程承包、设计咨询、工业制造、房地产业务毛利率均同比下降，其中房地产业务毛利率下降2.3个百分点至8.6% [2] - 分地区看，2025年境内营收9539亿元，同比下降4.73%，境外营收759亿元，同比增长15.14%，国际化经营成效显著 [2] - 2025年海外新签合同额3633亿元，同比增长16.46%，有望支撑境外营收持续增长 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年公司综合毛利率为9.72%，同比下降0.55个百分点，但第四季度毛利率为12.02%，环比提升3.39个百分点 [2] - 2025年期间费用率为5.94%，同比微增0.05个百分点，其中财务费用率因利息费用增加而同比上升0.32个百分点 [3] - 2025年资产减值损失38亿元，同比增加25.4%，主要因对房地产开发产品、合同资产计提损失准备 [3] - 截至2025年底，公司资产负债率为79.5%，同比上升2.2个百分点 [3] - 2025年公司经营性净现金流为29.6亿元，同比转正，但应收账款净值为2410亿元，同比增长17.7%，收款侧仍面临压力 [3] 未来规划与盈利预测 - 2025年公司拟每股派发现金分红3元，股利分配率25.5%，测算A股股息率约为4.3% [4] - 2026年经营计划明确，新签合同额目标为30000亿元，营业收入目标10016亿元，公司将加快培育壮大战新产业，构筑“第二增长曲线” [4] - 考虑到资产负债表压力及地产业务减值扰动，报告调整公司2026-2028年归母净利润预测至173亿元、172亿元、176亿元，较前值分别下调19.5%、22.4% [5] - 基于公司转向高质量发展，报告给予A股2026年7倍PE，目标价8.89元，给予H股2026年4.5倍PE，目标价6.47港元 [5] 估值与可比公司 - 截至2026年3月30日，中国铁建A股收盘价7.04元，H股收盘价5.32港元 [8] - A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为6倍，H股可比公司均值为4倍 [12][13] - 报告预测中国铁建2026年EPS为1.27元，对应A股预测PE为5.53倍，H股预测PE为3.70倍 [11][13]

报告公司投资评级 - 华泰研究对该公司A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 新兴业务（化学大分子及生物大分子）增长迅猛，推动公司2025年第四季度及全年业绩提速，并预计2026年业绩将进一步提速 [1] - 公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子及生物大分子业务订单增长尤为迅猛，为未来增长奠定坚实基础 [1] - 公司预计2026年全年收入将实现19%至22%的同比增长，考虑到CDMO行业呈现积极改善态势且公司订单持续增长，报告看好其2026年经营表现 [1] - 公司积极推进降本增效，期间费用率同比降低，经营性现金流净额同比增长12.2%至14.08亿元，现金流水平积极向好 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：收入66.70亿元，同比增长14.9%（恒定汇率下增长16.8%）；归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.1% [1] - **2025年第四季度业绩**：收入20.40亿元，同比增长22.6%（恒定汇率下增长30.8%），环比增长41.5%，业绩明显提速 [1] - **2025年盈利能力**：毛利率为42.0%，同比微降0.4个百分点；销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，同比分别下降1.0/2.8/1.7个百分点 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.20亿元、18.40亿元、22.29亿元，相比此前对2026年和2027年的预测值分别上调8%和13% [5][10] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.52亿元、98.62亿元、114.54亿元，同比增长率分别为20.71%、22.49%、16.14% [10] 新兴业务分析 - **整体表现**：2025年新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.3%，其中境外收入同比增长超240%；板块毛利率为30.1%，同比提升8.5个百分点 [3] - **化学大分子**：收入10.28亿元，同比增长123.7%；截至年报披露日在手订单金额同比增长127.6%；预计2026年多肽PPQ项目将达4个，多肽固相合成产能将从2025年底的4.5万升增至2026年底的6.9万升 [3] - **生物大分子**：收入2.94亿元，同比增长95.8%；截至年报披露日在手订单金额同比增长55.6%；奉贤一期商业化抗体车间已投产，预计商业化ADC车间将于2026年第二季度交付 [3] - **制剂**：收入2.84亿元，同比增长18.4%；截至年报披露日在手订单金额同比增长49.1% [3] - **临床CRO**：收入2.82亿元，同比增长26.5%；截至2025年底正在进行的临床项目294个 [3] - **其他**：合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量 [3] 小分子CDMO核心业务分析 - **整体表现**：2025年收入47.35亿元，同比增长3.6%，核心业务保持向好发展势头 [4] - **项目交付**：2025年共交付项目515个，同比增长2.2%；其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59个、70个、445个（对比2024年为48个、73个、383个），商业化项目数量持续提升 [4] - **未来储备**：预计2026年小分子PPQ项目将达16个，商业化订单储备充足 [4] - **热点布局**：2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [4] 估值与目标价 - **估值方法**：基于公司为CDMO行业龙头，小分子业务稳健且新兴业务持续发力，给予A股和H股2026年37倍和29倍市盈率估值 [5] - **可比公司估值**：A股可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为27倍，H股可比公司均值为26倍 [5][11] - **目标价**：对应A股目标价为145.61元人民币，H股目标价为129.44港元 [5][7] - **当前股价与目标**：截至2026年3月30日，A股收盘价100.70元，H股收盘价80.15港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告将珠海冠宇的投资评级下调至“增持” [1][5][6] - 报告给予珠海冠宇目标价为17.28元人民币 [5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩低于预期，主要因存储涨价抑制消费电子需求、上游原材料涨价及汇兑损失所致[1] 公司在消费电池领域（笔电、手机）龙头地位稳固且份额提升，动储业务增长亮眼，但考虑到存储涨价对行业需求的持续抑制及成本压力，报告下调了未来盈利预测[1][4][5] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年收入144.10亿元，同比增长24.86% [1][6][10] - 2025年归母净利润4.72亿元，同比增长9.60%，但低于报告此前6.12亿元的预期 [1][6] - 2025年扣非净利润3.11亿元，同比下降10.95% [1][6] - 2025年第四季度收入40.89亿元，同比增长35.2%，环比下降3.2% [2] - 2025年第四季度归母净利润0.85亿元，同比下降47.8%，环比下降68.6% [2] - 2025年第四季度扣非净利润0.44亿元，同比下降73.7%，环比下降80.0% [2] - 2025年第四季度毛利率为24.55%，环比下降0.57个百分点 [2] - 2025年第四季度净利率为2.02%，环比下降3.73个百分点 [2] - 2025年第四季度期间费用率达24.18%，环比上升3.58个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别环比上升0.25、1.51、1.33、0.48个百分点 [2] 消费电池业务分析 - 2025年笔电类产品营收63.41亿元，同比基本持平，销售量同比增长2.5% [11] - 根据Techno Systems Research数据，公司2025年在笔电领域出货量排名第一，在平板领域排名第二 [11] - 2025年手机类产品营收44.93亿元，同比增长38.2%，销售量同比增长42.0% [11] - 公司加速导入苹果等大客户，2025年手机领域出货排名提升至第三 [1][11] - 2025年其他消费类产品（如智能穿戴）营收7.68亿元，同比增长14.5% [11] - 公司持续提升消费电池PACK自供率，2025年自供率达43.42%，同比提升2.98个百分点 [11] - 公司积极扩张海外产能，马来西亚基地在建设中，墨西哥PACK基地已陆续投产 [11] 动力与储能业务分析 - 2025年主营动储业务的子公司浙江冠宇营收22.65亿元，同比增长130.7% [4] - 动储业务中，汽车低压锂电池和无人机电池合计占比达81.6% [4] - 汽车低压锂电池方面，公司已获得上汽乘用车、智己、GM等国内外头部车企定点，2025年出货量达169万套 [4] - 无人机电池方面，公司保持与大疆深度合作，2025年无人机电池营收同比增长293.1% [4] - 公司正与头部物流企业推进无人机产品研发，并与大型eVTOL厂商展开合作 [4] - 2025年第四季度，动力业务归母亏损约0.05亿元，实现环比减亏 [2] 盈利预测与估值调整 - 报告大幅下调公司2026-2027年归母净利润预测至8.20亿元和10.69亿元，较前值分别下调50%和51% [5][12][14] - 报告新增2028年归母净利润预测为12.31亿元 [5][10] - 报告下调2026-2027年消费电池收入预测至127.63亿元和138.47亿元，较前值分别下调16.83%和22.43% [12][14] - 报告下调2026-2027年消费电池毛利率预测至26.4%和27.7%，较前值分别下调3.89和3.11个百分点 [12][14] - 报告上调2026-2027年动储业务收入预测至33.29亿元和41.61亿元，较前值均上调28.0% [12][14] - 报告调整2026-2027年动储业务毛利率预测至17.0%和17.0% [12][14] - 报告上调2026-2027年其他业务收入预测至9.90亿元和11.88亿元，较前值分别大幅上调175.77%和230.92% [12][14] - 基于2026年预测，报告给予公司24倍市盈率进行估值 [5] - 可比公司2026年平均市盈率为18倍 [5][13] 关键财务数据与预测 - 截至2026年3月30日，公司收盘价为16.04元人民币，市值为181.60亿元 [7] - 预测2026-2028年营业收入分别为170.82亿元、191.96亿元、211.55亿元，同比增长率分别为18.54%、12.38%、10.21% [10] - 预测2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.72元、0.94元、1.09元 [10] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为10.09%、11.92%、12.40% [10] - 基于2026年预测每股收益和当前股价，公司2026年预测市盈率为22.16倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对昭衍新药A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入受历史期国内行业竞争加剧影响而下滑，但利润端因生物资产公允价值变动及资金管理收益而显著改善，第四季度收入下滑幅度已明显收窄，新签订单金额在第四季度大幅提速，显示下游需求持续复苏，叠加海外业务拓展，看好公司中长期成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.9%，符合业绩预告预期 [1] - 2025年实现归母净利润2.98亿元，同比大幅增长302.1% [1] - 第四季度单季收入6.73亿元，同比下降1.5%，显示历史期低质订单对收入的负面影响已边际明显减轻 [1] - 2025年毛利率为20.7%，同比下降7.7个百分点，推测主因历史期国内行业低质新签订单的滞后影响 [2] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%，同比分别增加0.8/2.7/0.7个百分点，收入承压但费用持续投入导致期间费用率提升 [2] - 2025年经营性现金流量净额为4.45亿元，同比增长31.2%，现金流水平显著向好 [2] 业务板块分析 - **药物非临床研究服务**：收入15.77亿元，同比下降17.8%，其中国内业务消化历史期低质订单导致板块收入阶段性承压，但海外收入同比增长3.1% [3] - **临床服务及其他**：收入7283万元，同比下降27.1% [3] - **实验模型供应**：收入775万元，同比大幅增长754.5% [3] - 公司持续强化核心业务能力，2025年抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，苏州昭衍II期2万平米设施已陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收 [3] 市场区域表现 - **海外市场**：收入4.53亿元，同比增长3.3%，收入占比达27.3%，同比提升5.6个百分点，看好2026年海外收入延续积极增长 [4] - **国内市场**：收入12.04亿元，同比下降23.8%，主因历史期国内签约订单量价承压，但看好2026年国内业务边际改善 [4] 订单与增长动力 - 2025年整体在手订单金额约26亿元，同比增长18.2% [1] - 2025年新签订单金额约26亿元，同比增长41.3% [1] - 第四季度单季新签订单金额达9.6亿元，同比大幅增长118.2%，显示新签订单金额边际显著提速 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.54亿元、8.48亿元，相比此前对2026、2027年的预测值分别上调54%和48% [5][11] - 给予A股2026年65倍PE估值，目标价45.83元人民币；给予H股2026年36倍PE估值，目标价28.79港币 [5] - 报告基于以下因素调整盈利预测：1) 上调2026-2027年收入增速预测，因新签订单规模积极提速；2) 下调2026年毛利率预测（因低价订单滞后影响）但上调2027年毛利率预测（因行业需求转暖下新签订单价格或修复）；3) 上调2027年期间费用率预测；4) 上调2026、2027年公允价值变动净收益预测（因实验用猴等关键资源价格或持续上行） [11][12] - 根据Wind一致预期，A股可比公司2026年平均PE为52倍，H股可比公司2026年平均PE为31倍 [5][13]