投资评级与核心观点 - 报告维持对时代天使的“买入”评级，目标价为98.59港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，主因海内外案例数高速增长；展望未来，海内外市场份额有望持续提升，海外业务规模效应渐起，预计2026年底实现月度扭亏 [1][6] 2025年业绩表现 - 2025年实现收入3.70亿美元，同比增长37.8% [1][6] - 实现归母净利润0.28亿美元，同比增长135% [1][6] - 实现经调整净利润0.44亿美元，同比增长63.0%，超过Wind一致预期 [1][6] - 总案例数达到53.2万例，同比增长48% [1] - 业绩超预期原因：1）中国业务受益于基层市场开拓和市场份额提升，海外业务受益于品牌知名度提升；2）海外新工厂投入延迟，导致当年相关费用较少 [1][6] 国内业务分析 - 2025年中国市场收入为2.07亿美元，同比增长10.1% [7] - 国内案例数达27.6万例，同比增长26.3%，市占率进一步提升 [7] - 增长驱动力：策略性价格调整和市场下沉 [7] - 展望2026年，预计国内案例数有望冲击32.5万例，同比增长18% [7] - 未来增长看点：1）深度覆盖三四线城市，赋能基层医生；2）“Angel care”计划承接中小品牌份额，强化品牌公信力；3）凭借儿童早期矫正产品矩阵（如Kid Max）稳居市场前列 [7] 海外业务分析 - 2025年海外市场收入为1.63亿美元，同比增长102.5% [8] - 海外案例数达25.6万例，同比增长82.1% [8] - 海外分部经调整亏损收窄至1050万美元，主因经营规模效率提升及部分费用确认较少 [8] - 展望2026年，预计海外案例数冲击34万例 [8] - 未来增长看点：1）卓越临床经验提升医生满意度；2）KOL团队产学研合作建立医生粘性；3）iOrtho国际版上线；4）巴西工厂及新建海外中心构建供应链弹性 [8] - 预计公司有望在2026年底伴随收入规模效应提升，实现月度扭亏 [8] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E收入分别为4.51亿美元、5.45亿美元、6.41亿美元，同比增长21.75%、20.90%、17.62% [5] - 经调整净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.58亿美元、0.72亿美元、0.86亿美元，同比增长32.48%、24.74%、19.02% [5] - 经调整EPS预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.34美元、0.42美元、0.50美元 [5][9] - 估值方法：基于2026年37倍PE（与A股可比公司均值一致）得出目标价98.59港币 [9] - 可比公司2026年平均PE为37倍 [10] 财务预测调整 - 上调2026E/2027E收入预测，幅度分别为10.76%和11.60% [11] - 上调2026E/2027E毛利润率预测，幅度分别为2.17个百分点和1.15个百分点 [11] - 上调2026E/2027E净利润率预测，幅度分别为3.64个百分点和4.60个百分点 [11] - 大幅上调2026E/2027E归母净利润预测，幅度分别为132.52%和116.83% [11] - 调整原因：1）海外案例数高增及国内市场份额提升；2）国内业务经营效率提升；3）专利完善等一次性费用影响 [10] 关键财务指标预测 - 毛利率：预计2026E-2028E维持在61.1%至62.0%之间 [5][11] - 调整后ROE：预计从2025年的8.99%提升至2028E的13.66% [5] - 调整后PE：预计从2025年的35.92倍下降至2028E的18.26倍 [5] - EV/EBITDA：预计从2025年的38.18倍下降至2028E的15.80倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对时代天使的“买入”评级，目标价为98.59港币 [1] - 核心观点：公司2025年业绩超预期，主因海内外案例数高速增长；展望未来，海内外市场份额有望持续提升，海外业务规模效应渐起，预计2026年底实现月度扭亏 [1][6][8] 2025年业绩表现 - 2025年实现收入3.70亿美元，同比增长37.8% [1][6] - 实现归母净利润0.28亿美元，同比增长135% [1][6] - 实现经调整净利润0.44亿美元，同比增长63.0%，超过Wind一致预期 [1][6] - 业绩超预期主要驱动因素：1）收入侧，中国业务受益于基层市场开拓和市场份额提升，海外业务受益于品牌知名度提升，总案例数达到53.2万例，同比增长48% [1][6]；2）海外新工厂投入延迟，导致当年相关投资及经营费用较少 [6] 国内业务分析 - 2025年中国市场实现收入2.07亿美元，同比增长10.1% [7] - 国内案例数达27.6万例，同比增长26.3%，市占率进一步提升 [7] - 增长驱动力：策略性价格调整和市场下沉 [7] - 展望2026年：预计国内案例数有望冲击32.5万例，同比增长18% [7] - 未来增长看点：1）深度覆盖三、四线城市，赋能基层医生；2）“Angel care”计划承接中小品牌市场份额；3）凭借儿童早期矫正产品矩阵（如Kid Max）稳居市场前列 [7] 海外业务分析 - 2025年海外市场实现收入1.63亿美元，同比增长102.5% [8] - 海外案例数达25.6万例，同比增长82.1% [8] - 海外分部经调整亏损收窄至1050万美元，主因经营规模效率提升且相关费用确认较少 [8] - 展望2026年：预计海外案例数冲击34万例，收入保持高增长 [8] - 未来增长看点：1）卓越临床经验提升医生满意度；2）KOL团队产学研合作建立医生粘性；3）iOrtho国际版上线；4）巴西工厂及新建海外中心构建供应链弹性 [8] - 盈利预测：考虑供应链及专利投入，预计公司有望于2026年底实现月度扭亏 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E收入分别为4.51亿美元、5.45亿美元、6.41亿美元，同比增长21.75%、20.90%、17.62% [5] - 经调整净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.58亿美元、0.72亿美元、0.86亿美元，同比增长32.48%、24.74%、19.02% [5] - 经调整EPS预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.34美元、0.42美元、0.50美元 [5][9] - 估值方法：基于2026年37倍PE（与A股可比公司均值一致）得出目标价98.59港币 [9] - 盈利预测上调原因：1）上调海内外案例数及收入预测；2）国内业务经营效率提升，上调毛利率并下调管理费用预测；3）上调专利完善等一次性费用预测 [10][11] - 关键预测调整：2026E收入预测从4.07亿美元上调至4.51亿美元（+10.76%），2026E归母净利润从0.135亿美元上调至0.313亿美元（+132.52%） [11] 关键财务数据与指标 - 市值：截至2026年3月30日，公司市值约为124.41亿港币 [2] - 盈利能力：预计调整后净利润率将从2025年的11.82%提升至2028E的13.43% [18] - 回报水平：预计调整后ROE将从2025年的8.99%提升至2028E的13.66% [5][18] - 估值倍数：报告发布日，公司基于2025年业绩的调整后PE为35.92倍，预计2026E/2027E将降至27.12倍和21.74倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对广发证券A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点认为，公司正通过投资扩表与国际化并行发展，近期完成的H股募资及拟对广发香港的增资有望增厚其资本实力并强化跨境服务能力 [1] - 报告给予A股目标价23.40元，H股目标价19.25港币 [5][7] 2025年财务业绩概览 - 2025年全年收入354.93亿元，同比增长34%；归母净利润137.02亿元，同比增长42% [1] - 第四季度单季归母净利润27.67亿元，环比下降38% [1] - 2025年末公司总资产达9,755亿元，较年初增长29% [2] 各业务板块表现 - **投资业务**：金融投资规模4,833亿元，较年初增长31%；其中股票TPL（主要为衍生品业务代客持仓）规模629亿元，增长63%；股票OCI规模96亿元，增长114%；固收类投资规模2,764亿元，增长29% [2] - 全年实现投资类收入124亿元，同比增长60%，但第四季度环比下降20% [2] - **财富管理与经纪业务**：全年经纪净收入95.97亿元，同比增长44% [3] - 全年公司股基成交金额40.38万亿元（双边统计），同比增长69%，市占率约4.05% [3] - 代理销售金融产品总金额1.38万亿元，同比增长6%，期末保有规模超3,700亿元，较年初增长约43% [3] - 融资融券余额1,390亿元，较年初增长34%，市场份额5.47% [3] - 全年利息净收入22.25亿元，同比小幅下滑5% [3] - **资产管理业务**：全年资管净收入77.03亿元，同比增长12%，对营业收入贡献率达21.7% [4] - 参股的易方达基金和控股的广发基金分别实现净利润38亿元和28亿元，同比变化-2%和+38%，考虑持股比后对公司归母净利润合计贡献率为17.3% [4] - **投资银行业务**：全年投行净收入8.84亿元，同比增长14% [4] - 境内股权融资主承销金额187.93亿元，同比增长117%；境外完成22单港股IPO和1单再融资，发行规模1,067.75亿港元 [4] - 境内主承销发行债券金额3,188.57亿元，同比增长8%；中资境外债承销金额870.97亿港元 [4] 资本运作与国际化 - 公司已于2026年1月完成配售H股及发行H股可转换债券，合计募资约61.2亿港元 [1] - 2026年3月公告拟向广发香港增资不超过61.01亿港元，报告认为此举有望增厚广发香港资本实力、强化公司跨境服务能力 [1] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为157亿元、178亿元、197亿元（2026-2027年预测值较前次下调5%和7%） [5] - 预计2026年每股净资产（BPS）为21.27元 [5] - 基于Wind一致预期，A股可比公司2026年预测PB中位数为0.98倍，平均为0.95倍；H股可比公司2026年预测PB中位数为0.74倍，平均为0.76倍 [14] - 考虑到对广发香港的增资有望补强国际业务竞争力，报告给予A股2026年1.1倍PB估值，H股0.8倍PB估值 [5] - 根据经营预测，2026-2028年预计营业收入分别为393.10亿元、433.97亿元、471.12亿元，同比增长率分别为10.76%、10.40%、8.56% [11] - 预计2026-2028年摊薄后每股收益（EPS）分别为2.01元、2.28元、2.52元 [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.75%、10.35%、10.67% [11] 市场数据与可比公司 - 截至2026年3月30日，广发证券A股（000776 CH）收盘价18.18元，市值1,422.56亿元；H股（1776 HK）收盘价14.82港币，市值1,159.64亿港币 [8] - A股52周价格区间为14.58-24.53元，H股为8.49-21.40港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对昭衍新药A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入受历史期国内行业竞争加剧影响而下滑，但利润端因生物资产公允价值变动及资金管理收益而显著改善 [1] 第四季度新签订单金额同比大幅增长118.2%，显示下游需求复苏背景下订单获取边际显著提速 [1] 考虑到国内行业需求积极回暖及海外业务持续拓展，看好公司中长期成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.9% [1] 实现归母净利润2.98亿元，同比大幅增长302.1% [1] - 2025年第四季度收入为6.73亿元，同比下降1.5%，历史期低质订单对收入的负面影响已边际明显减轻 [1] - 2025年毛利率为20.7%，同比下降7.7个百分点，推测主要受历史期国内行业低质新签订单的滞后影响 [2] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%，同比分别提升0.8/2.7/0.7个百分点，费用率有所提升 [2] - 2025年经营性现金流量净额为4.45亿元，同比增长31.2%，现金流水平显著向好 [2] 业务板块分析 - **药物非临床研究服务**：收入15.77亿元，同比下降17.8% [3] 其中国内业务消化历史期低质订单导致板块收入阶段性承压，但海外收入同比增长3.1% [3] 公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物项目签约量同比大幅增长，且苏州、广州新产能陆续投入使用 [3] - **临床服务及其他**：收入7283万元，同比下降27.1% [3] - **实验模型供应**：收入775万元，同比大幅增长754.5% [3] 区域市场表现 - **海外市场**：收入4.53亿元，同比增长3.3%，收入占比达27.3%，同比提升5.6个百分点 [4] 看好2026年海外收入延续积极增长 [4] - **国内市场**：收入12.04亿元，同比下降23.8%，主要因历史期签约订单量价承压 [4] 看好2026年国内业务边际改善 [4] 订单与增长动力 - 2025年整体在手订单金额约26亿元，同比增长18.2% [1] - 2025年新签订单金额约26亿元，同比增长41.3% [1] 其中第四季度新签订单金额达9.6亿元，同比大幅增长118.2% [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.54亿元、8.48亿元 [5] 相比此前对2026、2027年的预测值分别上调54.3%和48.0% [11] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为19.62亿元、25.29亿元、34.13亿元，同比增速分别为18.34%、28.94%、34.92% [10] - 给予A股2026年65倍PE估值，目标价45.83元人民币 [5] 给予H股2026年36倍PE估值，目标价28.79港币 [5] A/H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值分别为52倍和31倍 [5] - 盈利预测调整主要基于：1) 上调2026-2027年收入增速预测，因新签订单规模积极提速 [12] 2) 下调2026年毛利率预测（因低价订单滞后影响），上调2027年毛利率预测（因新签订单价格或持续修复） [12] 3) 上调2026、2027年公允价值变动净收益预测，因实验用猴等关键资源价格或持续上行 [12]

投资评级与核心观点 - 报告将珠海冠宇的投资评级下调至“增持” [1][5][6] - 报告给予珠海冠宇目标价为17.28元人民币 [5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩低于预期，主要因存储涨价抑制消费电子需求、上游原材料涨价及汇兑损失所致；公司在消费电池领域龙头地位稳固，动储业务增长亮眼，但考虑到行业需求受抑制及成本抬升，下调未来盈利预测 [1][5] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年收入144.10亿元，同比增长24.86%；归母净利润4.72亿元，同比增长9.60%；扣非净利润3.11亿元，同比下降10.95% [1][6] - 2025年第四季度收入40.89亿元，同比增长35.2%，环比下降3.2%；归母净利润0.85亿元，同比下降47.8%，环比下降68.6% [2] - 2025年第四季度毛利率为24.55%，净利率为2.02%，环比分别下降0.57和3.73个百分点；期间费用率达24.18%，环比上升3.58个百分点 [2] - 2025年第四季度消费电芯出货约1亿颗，单颗净利约1.3-1.4元；动力业务归母亏损约0.05亿元，环比减亏 [2] 消费电池业务 - 笔电业务：2025年笔电类产品营收63.41亿元，同比基本持平；销售量同比增长2.5%；公司在全球笔电/平板电池出货量排名位居第一/第二 [11] - 手机业务：2025年手机类产品营收44.93亿元，同比增长38.2%；销售量同比增长42.0%；公司与苹果、小米等客户深度合作，全球手机电池出货排名提升至第三 [11] - 其他消费业务：2025年其他消费类产品营收7.68亿元，同比增长14.5%；公司首次向三星供应高端手表电池，并量产交付耳机扣电 [11] - 公司持续提升消费电池PACK自供率，2025年自供率达43.42%，同比提升2.98个百分点；积极扩张海外产能，马来西亚基地在建设中，墨西哥PACK基地已陆续投产 [11] 动力与储能业务 - 主营动储业务的子公司浙江冠宇2025年营收22.65亿元，同比增长130.7%；其中汽车低压锂电池和无人机电池合计占比达81.6% [4] - 汽车低压锂电池：已获得上汽乘用车、智己、通用汽车(GM)等国内外头部车企定点，2025年出货量达169万套 [4] - 无人机电池：2025年营收同比增长293.1%；保持与大疆深度合作，并积极与头部物流企业及大型eVTOL厂商推进产品研发与合作 [4] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至8.20亿元和10.69亿元，较前值分别下调50%和51%；新增2028年归母净利润预测12.31亿元 [5][12][14] - 下调预测主要基于：1) 存储涨价抑制消费电子需求，下调2026-2027年消费电池收入预测至127.63亿元和138.47亿元，较前值下调16.83%和22.43%；2) 上游原材料涨价及出口退税下调影响盈利，下调2026-2027年消费电池毛利率预测至26.4%和27.7%，较前值下调3.89和3.11个百分点 [12][14] - 上调动储业务收入预测：因启停电池及无人机需求向好，上调2026-2027年动储业务收入预测至33.29亿元和41.61亿元，较前值均上调28.0% [12][14] - 上调其他业务收入预测：因智能穿戴、扫地机等新兴领域扩张顺利，上调2026-2027年其他业务收入预测至9.90亿元和11.88亿元，较前值大幅上调 [12][14] - 基于2026年24倍市盈率（前值为24倍，未变）给予目标价；可比公司2026年平均市盈率为18倍 [5][13] 关键财务数据与预测 - 截至2026年3月30日，公司收盘价为16.04元人民币，市值为181.60亿元 [7] - 2026-2028年营业收入预测分别为170.82亿元、191.96亿元和211.55亿元，同比增长率分别为18.54%、12.38%和10.21% [10] - 2026-2028年预测每股收益(EPS)分别为0.72元、0.94元和1.09元 [10] - 2026-2028年预测净资产收益率(ROE)分别为10.09%、11.92%和12.40% [10] - 2026-2028年预测市盈率(PE)分别为22.16倍、16.98倍和14.76倍 [10]

报告行业投资评级 - 报告未对整体行业或具体商品板块给出明确的“买入”、“卖出”等传统投资评级，但其对不同商品板块的配置建议和前景判断隐含了相对强弱的观点 [1][4][19] 报告核心观点 - 中东地缘局势是近期商品市场的核心扰动因素，导致整体波动风险上升，南华商品指数近两周下跌2.66% [1][6] - 不同商品板块受地缘局势影响程度不同，投资逻辑分化：贵金属短期承压但长期有潜力；能源化工短期风险高需谨慎；黑色系更多受国内因素影响；工业金属中铝价或强于铜价；农产品中豆油等因替代效应具备配置价值 [1] - 基于量化策略构建的商品模拟组合近期表现分化，截面仓单模拟组合表现较好，最新持仓偏向做多能源化工、做空有色金属 [2][25][26] 分板块总结 贵金属板块 - 板块近期显著下行，近两周南华贵金属指数下跌13.73%，SHFE黄金2606合约下跌12.08%，SHFE白银2606合约下跌16.41% [3][6][8] - 短期承压主因是中东局势推升通胀预期，导致市场对美联储降息预期逆转，流动性收紧，根据CME数据，市场预期4月美联储维持利率不变的概率为95.9% [8] - 中长期看，若局势缓和美联储或重返降息路径；若局势恶化可能引发市场对“滞胀”的担忧，黄金的避险属性将重新占据上风，叠加去美元化与美债扩张的结构性逻辑支撑，价格有重返上行通道的潜力 [3][9] - 历史回溯显示，上世纪70年代两次石油危机爆发后20个交易日内，黄金白银均录得负收益，但危机爆发半年或一年后，收益率均能反弹回升，例如第一次危机后一年黄金收益49.61%，第二次危机后一年白银收益高达157.45% [9][12] 能源化工板块 - 板块近两周呈上行趋势，南华能化指数上涨1.52%，布伦特原油合约上涨2.31%至106.29美元/桶 [4][6][19] - 中东地缘局势是近期原油定价的核心变量，霍尔木兹海峡运输受阻直接影响供应，行情波动风险极高 [4][19] - 报告维持前期观点，建议投资者持续关注地缘政治信息，谨慎参与原油资产配置 [4][19] 工业金属板块 - 板块近两周下行，南华有色金属指数下跌2.05%，沪铜2605合约下跌4.5%至95930元/吨，沪铝2605合约下跌4.53%至23935元/吨 [14] - 宏观上面临流动性趋紧和潜在的“滞胀”预期压力，可能压制以铜为代表的工业金属需求 [14] - 铝价相对铜价或更为坚挺，因能源价格上涨推升电解铝成本，且中东局势影响卡塔尔等国铝出口，叠加全球LME铝库存维持去库趋势，引发供应担忧 [1][14] 黑色板块 - 板块近两周上行，南华黑色指数上涨0.63%，铁矿石2605合约微涨0.06%至812元/吨 [6][16] - 价格波动主要受国内政策和基本面影响，对中东局势敏感度相对较低 [1][16] - 短期基本面多空交织：国内日均铁水产量回升预示需求边际走强，但港口库存高位震荡形成压力，预计铁矿石价格或维持震荡行情 [16] 农产品板块 - 板块近两周下行，南华农产品指数下跌3.03% [6][21] - 豆油价格（2605合约报8688元/吨）近两周基本持平，表现相对坚挺，因作为生物质燃料对原油有需求替代效果，当前原油-豆油比价维持高位或推升其需求 [1][21] - 霍尔木兹海峡运输受阻可能推升全球农产品海运成本 [1] - 豆粕价格因南美天气良好、巴西大豆供应偏宽松而承压，2605合约下跌6.11%至2937元/吨 [21] 商品模拟组合表现 - 商品融合策略（三策略等权）近两周下跌0.06%，今年以来上涨0.08% [2][25] - 三个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现最好，近两周上涨0.58%，今年以来上涨0.65%；商品期限结构模拟组合近两周下跌0.71%，商品时序动量模拟组合近两周下跌0.07% [2][25][30][32][37] - **截面仓单模拟组合**：最新持仓主要做多能源化工板块（如菜油、橡胶、玻璃、纯碱），做空有色金属板块（如沪锌、沪铝、豆油），与3月中旬相比，能源化工多头和有色金属空头仓位均上升 [2][26][44] - **期限结构模拟组合**：最新持仓主要做多农产品板块（如铁矿石、热轧卷板、白糖），做空能源化工板块（如甲醇、聚丙烯、塑料），与前期相比，农产品多头和能源化工空头仓位均有所回落 [32][34] - **时序动量模拟组合**：最新持仓主要做多黑色板块（如热轧卷板、螺纹钢）和农产品板块（如菜油、豆油），做空工业金属板块（如锌、铜、铝） [37]

投资评级与核心观点 - 报告对中国铁建A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点认为，公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量逐见成效，有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础 [1][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收10297.84亿元，同比下降3.50%，归母净利润183.63亿元，同比下降17.34%，扣非净利润159.98亿元，同比下降24.98% [1] - 第四季度实现营收3013.81亿元，同比下降2.48%，环比增长25.99%，归母净利润35.51亿元，同比下降45.53%，环比下降13.59% [1] - 综合毛利率为9.72%，同比下降0.55个百分点，但第四季度毛利率为12.02%，环比提升3.39个百分点 [2] - 2025年公司经营性净现金流为29.6亿元，同比转正，收现比/付现比分别为100.4%/99.5% [3] 分业务与分地区经营情况 - 分业务看，2025年仅工业制造业务收入同比增长4.4%至244亿元，工程承包、设计咨询、房地产开发、物资物流业务收入同比分别下降2.6%、6.15%、7.4%、14.1% [2] - 分业务毛利率方面，工程承包/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流分别为8.3%/38%/21%/8.6%/10.8%，同比变化-0.45/-4.4/-1.4/-2.3/+1.6个百分点 [2] - 分地区看，2025年境内营收9539亿元，同比下降4.73%，境外营收759亿元，同比增长15.14%，国际化经营成效显著 [2] - 2025年海外新签合同额3633亿元，同比增长16.46%，有望支撑境外营收持续增长 [2] 财务状况与费用分析 - 2025年期间费用率为5.94%，同比微增0.05个百分点，期间费用绝对值同比下降2.7% [3] - 财务费用率同比增长0.32个百分点，主要因利息费用增加所致 [3] - 截至2025年底，公司资产负债率为79.5%，同比增加2.2个百分点 [3] - 资产减值损失和信用减值损失分别为38亿元和51亿元，同比变化+25.4%和-15.6%，资产减值损失增加主要因对房地产开发产品、合同资产计提损失准备所致 [3] - 截至2025年底，公司账面应收账款净值为2410亿元，同比增长17.7% [3] 股息与未来经营计划 - 2025年公司拟每股派发现金分红3元，股利分配率为25.5%，测算A股股息率约为4.3% [4] - 2026年度经营计划明确，新签合同额目标为30000亿元，营业收入目标10016亿元，成本费用及税金目标控制在9720亿元 [4] - 公司将大力推动向上下游延伸、向海外拓展，加快高端化、智能化、绿色化升级，并加快培育壮大战新产业，全力构筑“第二增长曲线” [4] 盈利预测与估值 - 报告调整公司2026-2028年归母净利润预测至173亿元、172亿元、176亿元，较前值分别下调19.5%、22.4% [5] - 调整后2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.27元、1.26元、1.29元 [5] - 基于A/H股可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）分别为6倍和4倍，报告认可给予公司A/H股2026年7倍和4.5倍PE，对应目标价分别为8.89元人民币和6.47港元 [5] - 截至2026年3月30日，中国铁建A股收盘价7.04元，H股收盘价5.32港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：新兴业务（化学大分子及生物大分子）增长迅猛，推动公司2025年第四季度及全年业绩提速，且在手订单充沛，为2026年业绩进一步增长奠定坚实基础，预计2026年全年收入将实现19%-22%的同比增长 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入66.70亿元，同比增长14.9%（按恒定汇率计算增长16.8%），归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.1%，业绩符合市场预期 [1] - 2025年第四季度收入20.40亿元，同比增长22.6%（按恒定汇率计算增长30.8%），环比增长41.5%，业绩明显提速 [1] - 2025年毛利率为42.0%，同比微降0.4个百分点，推测主要因项目订单结构常规变动 [2] - 2025年销售、管理、研发费用率分别为3.2%、11.5%、8.9%，同比分别下降1.0、2.8、1.7个百分点，显示公司降本增效举措及规模效应显现 [2] - 2025年经营性现金流量净额14.08亿元，同比增长12.2%，现金流水平持续改善 [2] 新兴业务板块表现 - 新兴业务2025年收入19.29亿元，同比大幅增长57.3%，其中境外收入同比增长超过240%，板块毛利率为30.1%，同比提升8.5个百分点 [3] - 化学大分子业务收入10.28亿元，同比增长123.7%，截至年报披露日在手订单金额同比增长127.6% [3] - 公司预计2026年多肽PPQ项目将达到4个，多肽固相合成产能将从2025年底的4.5万升增至2026年底的6.9万升 [3] - 生物大分子业务收入2.94亿元，同比增长95.8%，截至年报披露日在手订单金额同比增长55.6% [3] - 奉贤一期商业化抗体车间已投产，预计奉贤一期商业化ADC车间将于2026年第二季度交付，进一步扩充ADC商业化产能 [3] - 制剂业务收入2.84亿元，同比增长18.4%，在手订单金额同比增长49.1% [3] - 临床CRO业务收入2.82亿元，同比增长26.5%，截至2025年底正在进行的临床项目有294个 [3] - 合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量 [3] 小分子CDMO核心业务表现 - 小分子CDMO业务2025年收入47.35亿元，同比增长3.6% [4] - 2025年共交付项目515个，同比增长2.2%，其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59、70、445个（2024年分别为48、73、383个），商业化项目数量持续提升 [4] - 公司预计2026年小分子PPQ项目将达到16个，商业化订单储备充足 [4] - 公司围绕行业热点领域积极布局，2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [4] 在手订单与产能规划 - 截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.7% [1] - 化学大分子及生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩进一步提速奠定基础 [1] - 公司预计2026年多肽固相合成产能将从4.5万升增至6.9万升 [3] - 奉贤一期商业化ADC车间预计于2026年第二季度交付 [3] 行业前景与公司展望 - CDMO行业已呈现积极改善态势 [1] - 公司订单水平持续增长，看好其2026年经营表现 [1] - 公司预计2026年全年收入将实现19%-22%的同比增长 [1] - 看好公司核心业务（小分子CDMO）收入在2026年保持稳健增长 [4] 盈利预测与估值 - 基于公司在手订单充沛及持续推进降本增效，报告调整了收入增速及费用率预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.20亿元、18.40亿元、22.29亿元，相比之前的2026年、2027年预测值分别上调8%和13% [5][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为80.52亿元、98.62亿元、114.54亿元 [10] - 给予公司A股2026年37倍市盈率估值，H股2026年29倍市盈率估值（A/H股可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值分别为27倍和26倍） [5] - 对应A股目标价145.61元人民币，H股目标价129.44港元 [5][7]

投资评级与核心观点 - 报告对中国银河A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [1][7] - 报告认为公司当前估值具备吸引力，有望受益于资本市场活跃度回升，机构业务有较强发展潜力 [1] - 报告给予A股目标价17.33元人民币，H股目标价13.07港币，对应2026年PB估值分别为1.5倍和1.0倍 [5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入283亿元，同比增长24%；归母净利润125亿元，同比增长25%，创历史新高 [1] - 2025年第四季度归母净利润16亿元，环比下降65%，主要受市场波动影响，且全年业绩低于报告预期的147亿元 [1] - 年末总资产8,557亿元，同比增长16%，同样创历史新高 [2] - ROE为8.69%，较上年进一步提升，资本使用效率持续优化 [4][11] 业务线表现分析 - 投资业务收入131亿元，同比增长14%，是最大的收入来源，占营收比重约46% [4] - 经纪业务净收入88亿元，同比增长43%，增速居各业务线之首，受益于市场交投活跃度回升及财富管理转型 [4] - 信用业务利息净收入45亿元，同比增长16%，两融余额与客户保证金规模稳步提升 [4] - 投行业务净收入8亿元，同比增长37%，在IPO发行节奏边际回暖背景下展现韧性 [4] - 资管业务净收入5亿元，同比增长7%，增速相对温和 [4] 资产结构与投资配置 - 年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.28倍，较年初上升0.21倍，杠杆运用趋于积极 [2] - 年末金融投资规模3,909亿元，同比增长2%，但较第三季度末下降6%，资产配置结构有所调整 [2] - 年末含权类投资规模868亿元，同比增长14%，其中交易性金融资产中股票规模252亿元，同比增长22%，权益敞口系统性扩大 [3] - 年末固收投资规模2,311亿元，同比下降5%，在债市震荡背景下主动调整规模 [3] 费用与盈利预测 - 全年管理费用约128亿元，同比增长12%，在营收高增背景下管理费率相对平稳，规模效应显现 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为145亿元、159亿元、174亿元，其中2026年和2027年预测分别较此前下调15%和18% [5] - 预计2026年每股净资产（BPS）为11.55元 [5][11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.46元、1.59元 [11] 估值与市场比较 - 截至2026年3月30日，A股收盘价13.39元，H股收盘价8.78港币 [8] - 可比公司A股Wind一致预期2026年PB估值中位数为0.9倍，H股为0.7倍 [5] - 报告基于公司业绩稳健增长和竞争力提升，给予其A/H股2026年PB估值溢价至1.5倍和1.0倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对中银香港维持“买入”评级，目标价为52.79港币，基于2026年预测市净率1.47倍 [1][10] - 核心观点：公司息差企稳回升，负债成本优化，资产质量稳健，战略纵深推进，业绩韧性得到夯实 [1][6][7][9][10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年归母净利润为40,121百万港币，同比增长4.94%；营业收入为77,019百万港币，同比增长8.09%；拨备前利润同比增长9.4% [5][6] - **盈利预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为43,653百万港币、48,769百万港币、54,897百万港币，对应同比增长率分别为8.80%、11.72%、12.56% [5] - **收入预测**：预测2026至2028年营业收入分别为83,380百万港币、91,991百万港币、101,889百万港币，对应同比增长率分别为8.26%、10.33%、10.76% [5] - **每股收益预测**：预测2026至2028年每股收益分别为4.13港币、4.61港币、5.19港币 [5][10] - **股息率**：2025年现金分红比例为56%，股息率为5.24%；预测2026至2028年股息率分别为5.70%、6.37%、7.17% [5][6] 息差与资产负债 - **息差回升**：2025年第四季度调整后息差为1.71%，较第三季度上行17个基点，利息净收入同比增速由上半年的-3.5%转为全年+1.1% [7] - **负债成本优化**：2025年全年计息负债成本率和存款成本率均为2.10%和2.16%，较上半年分别下行21个基点，活期及储蓄存款占比提升至53.4% [7] - **规模增长**：2025年末总资产、总贷款、总存款分别同比增长7.0%、2.3%、8.1%，保持稳健扩张 [7] 非利息收入 - **手续费及佣金收入**：2025年全年同比增长13.91%，占营业收入比重达14.6%，结构持续优化，增长主要受财富管理需求带动 [8] - **其他非息收入**：2025年全年同比增长42.2%，维持高速增长，主要受益于利率下行推高债券投资价值及市场波动带动交易业务收入 [8] 资产质量与成本 - **资产质量**：2025年末不良贷款率为1.14%，拨备覆盖率为96%；全年累计计提资产减值损失82.94亿元，信用成本为0.49% [9] - **成本管控**：2025年全年成本收入比为23.6%，同比下降1.0个百分点，维持在行业较优区间 [9] - **资本充足**：2025年末集团核心一级资本充足率达24.01%，资本水平夯实 [9] 估值与同业比较 - **当前估值**：以2026年3月30日收盘价40.54港币计，对应2026年预测市盈率9.82倍，市净率1.13倍 [5] - **目标估值**：基于息差企稳回升及东南亚业务拓展，给予2026年目标市净率1.47倍，较可比上市银行Wind一致预测均值0.87倍享有溢价 [10][12] - **股东回报**：董事会原则上批准了2026-2028年三年股东回报计划框架 [6]