报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持” [5] - 煤炭行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，首次建立全国统一的独立储能容量电价补偿逻辑，标志着电化学独立储能的商业模式正式确立 [1] - 该政策将推动各省出台或延续适合本地情况的容量电价细节政策，有望推动2026年国内电化学储能新增装机保持良性增长 [1] - 政策细则向高可用率、高顶峰能力及高充电效率的优质设备和系统倾斜，将利好龙头设备和系统供应商，促进行业集中度良性提高 [4] 政策内容与影响总结 - **政策定位与意义**：容量电价是国际上支持调节电源发展的通用做法，此次新政策首次建立了全国统一的独立储能容量电价补偿机制 [1] - **历史装机与展望**：2025年国内新增电化学储能装机62GW，其中独立储能35GW，累计和新增装机占比均超过50%；预计新政策将推动2026年国内电化学储能新增装机保持良性增长 [1] - **管理机制**：政策提出实行清单制管理，有望加快备案项目的实际建设落地节奏 [1] 制度设计与权责安排 - **省级权责下沉**：政策强化省级政府的统筹责任，项目核准权和容量电价制定权下放至省级政府，同时其需承受容量电价成本分摊带来的工商业用户电价上涨压力 [2] - **约束机制**：明确未开展用户经济承受能力评估的项目，不得纳入规划及核准，也不得给予容量电费或可靠容量补偿 [2] 市场机制过渡与发展方向 - **向容量市场过渡**：政策提出在电力现货市场连续运行后，推动各省将不同品种的容量电价整合为“可靠容量补偿机制”，作为建立容量市场前的合理过渡 [3] - **公平竞争**：该机制将推动根据“可靠容量”这一标尺，对煤电、抽蓄、电化学储能、气电等多种调节能力进行公平补偿 [3] 技术细节与产业影响 - **补偿倾斜**：政策要求统一按照顶高峰能力给予容量补偿，真实反映储能对系统顶峰保障的贡献，因此顶峰能力强、运行稳定可靠、充放电效率高的新型储能将获得更高收益 [4] - **考核与费用**：对未能达到考核要求的机组，将扣减其容量电费或可靠容量补偿费用 [4] - **费用机制优化**：储能在充电时按单一制用户缴纳输配电价、线损和系统运行费；在放电环节按放电量退还输配电费；充放电价格按现货市场实时价格执行，这使得充放电效率越高的储能系统，缴纳的净输配电费用越少 [4]

行业投资评级 - 发电行业评级为增持（维持）[6] - 电网行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 国家发改委、国家能源局发布的《关于完善发电侧容量电价机制的通知》（发改价格〔2026〕114号）基本符合预期，容量电价机制的完善有望提升调节电源的固定收入占比和盈利稳定性[1] - 报告推荐火电龙头华能国际AH/国电电力/华润电力等、抽蓄运营龙头南网储能和装机增长潜力大的长江电力/湖北能源等[1] 煤电容量电价机制 - 煤电容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%，与2023年的要求一致[2] - 煤电容量电价决定权下放给地方，可结合当地实际情况进一步提高，有望保障盈利能力较差区域煤电的基本生存能力[2] - 煤电容量电价机制完善后，各地可适当调整省内煤电中长期市场交易价格下限，煤电固定收入占比提升，盈利稳定性增强[2] - 各省可建立气电容量电价机制，按回收一定比例固定成本的方式确定，具体影响需待各省方案出台[2] 抽水蓄能容量电价机制 - 抽蓄项目容量电价机制采取新老划断模式[3] - 对于“633号文”出台前开工的电站，容量电价继续执行政府定价，按经营期内资本金内部收益率6.5%核定[3] - 对于“633号文”出台后开工的电站，由省级价格主管部门每3-5年按经营期内弥补平均成本的原则制定统一的容量电价[3] - 调节价值由抽水蓄能电站自主参与电能量、辅助服务等市场体现，市场化推进可能使项目平均IRR水平较此前下降[3] - 抽蓄、电网侧独立新型储能充电时视作用户，需缴纳上网环节线损费用（全国平均约1.6分/千瓦时）和系统运行费用（全国平均约6.1分/千瓦时），充放电量损耗需按单一电量制用户缴纳输配电价（全国平均约0.178元/千瓦时），该要求可能减少其电量收益[1] 电网侧独立新型储能容量电价 - “114号文”将未参与配储的电网侧独立新型储能纳入容量电价补偿范围[4] - 容量电价水平以当地煤电容量电价标准为基础，根据顶峰能力按一定比例折算，折算比例为满功率连续放电时长除以全年最长净负荷高峰持续时长，最高不超过1[4] - 此举意味着其作为快速调节资源的系统价值得到了官方认可与定价，有望改善商业模式和经济性，刺激新增投资[4] 可靠容量补偿机制 - “114号文”提出，电力现货市场连续运行后，将有序建立发电侧可靠容量补偿机制[5] - 该机制将对机组的可靠容量（指机组在全年系统顶峰时段能够持续稳定供电的容量）根据顶峰能力按统一原则进行补偿，公平反映不同机组对电力系统的顶峰贡献[5] - 可靠容量补偿机制建立后，原有容量电价不再重复执行[5] 重点公司推荐与观点 - 报告列出了重点推荐公司名单，包括川投能源、国电电力、华润电力、甘肃能源、长江电力、国投电力、华能国际A/H股、湖北能源、南网储能、内蒙华电，投资评级均为买入，并给出了目标价[7][10] - **川投能源**：3Q25实现营收4.29亿元（同比-11.30%，环比+23.20%），归母净利17.60亿元（同比-16.96%，环比+79.19%），预计4Q25控股水电电价有望环比提升，看好雅砻江水风光一体化发展[10] - **国电电力**：3Q25实现营收475.51亿元（同比-1.01%，环比+25.66%），归母净利30.90亿元（同比+24.87%，环比+64.72%），业绩超预期，测算2025E股息率4.72%[10] - **华润电力**：公司效益优先，资产盈利能力和分红能力处于行业领先水平[10] - **甘肃能源**：3Q25实现营收25.94亿元（同比+1.33%，环比+53.30%），归母净利7.57亿元（同比+11.34%，环比+119.33%），水电在现货交易中电价优势显著，火电板块盈利能力强[10] - **长江电力**：3Q25实现营收290.44亿元（同比-7.78%，环比+47.56%），归母净利151.37亿元（同比-9.13%，环比+92.20%），9月三峡来水大幅转丰对业绩形成支撑，预计2025年全年境内水电发电量同比+0.34%，归母净利润同比+3.62%[11] - **国投电力**：3Q25实现营收148.76亿元（同比-13.98%，环比+18.29%），归母净利27.23亿元（同比-3.94%，环比+58.62%），看好雅砻江水风光一体化发展[11] - **华能国际**：3Q25实现营收609.43亿元（同比-7.09%，环比+17.88%），归母净利55.79亿元（同比+88.54%，环比+30.07%），1-9M25公司煤电度电利润总额同比+2.8分至5.1分，测算A/H股2025E股息率高达5.37%/7.55%[11] - **湖北能源**：3Q25实现营收50.28亿元（同比-9.99%，环比+16.65%），归母净利13.80亿元（同比+33.26%，环比+129.92%），公司水火互济，盈利水平较为稳健，PB(LF)为0.88x[11] - **南网储能**：作为中国稀缺的上市储能运营商，将充分受益于电改趋势，2026年新能源项目全面入市，调节性资源盈利空间有望释放，上调2025-27年归母净利润预测10%/11%/13%至16.3/18.2/19.7亿元[12] - **内蒙华电**：为华能集团旗下内蒙古地区煤电一体化经营主体，自2018年起每年实现60%+分红比例，2025E/26E股息率4.5/4.8%，是稳健高股息标的[12]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对公募FOF或养老FOF行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7] 报告的核心观点 * 报告核心观点为：在经历了规模下滑后，公募FOF行业正通过拥抱被动投资、拓宽底层资产等方式破局求变，2025年规模显著回升，其中部分养老FOF产品展现出低波动、稳定性强、具有绝对收益的特征 [1] * 报告通过筛选和案例分析，旨在解析绩优养老FOF如何通过多资产配置、精准的宏观判断、严格的回撤控制以及基金优选来实现低波稳健的绝对收益 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公募FOF行业规模与结构 * 截至2025年末，公募FOF共有545只产品，总规模为2440亿元，相较2024年末增长约1100亿元，同比提升超80% [2][8] * 偏债混合型FOF规模约1500亿元，是公募FOF的主要产品类型，规模和数量占比均较高 [2][8] * 截至2025年第四季度，养老FOF数量为260只，其中211只发行了Y份额，Y份额产品中偏债混合型FOF的数量和规模均最大 [15][16] 养老FOF的业绩特征与产品筛选 * 部分养老FOF产品，特别是偏债混合型和债券型产品，呈现出波动低、稳定性强、绝对收益的特征 [1][3] * 在2024年第二季度至2025年第四季度区间内，景顺长城保守养老目标一年持有A、东方红颐安稳健养老一年持有A、鑫元鑫选稳健养老目标一年持有A等产品的夏普比率超过2.5，最大回撤低于1%，波动率低于1.5% [3] * 报告通过设定条件（如逐季度正收益比例为100%、剔除近期更换基金经理的产品等）筛选出夏普比率靠前的低波稳定养老FOF，认为这些基金风险较低、稳定性强、具有绝对收益特征 [17][19][20] 案例解析：景顺长城保守养老目标FOF * **净值表现**：该基金历史最大回撤仅为0.88%，在2024年3月20日至9月23日A股市场较弱期间仍获得1.68%的正收益，在2024年9月24日至2026年1月23日期间获得7.12%的收益，净值达到1.0916，整体波动低、风控严格 [23] * **资产配置**：该FOF资产配置涵盖美股、港股、A股、黄金、利率债、信用债等多类资产，基金经理在2025年季报中对宏观形势的判断和资产配置观点较为准确且有前瞻性 [4][27] * **股债持仓**：该基金个股持仓比例整体不高但有提升趋势，从2025年第一季度的0.62%升至第四季度的3.26%，近期在科技板块基础上增配有色的金属板块 [32][33]；债券持仓历史上主要持有1年期国债品种，占基金资产净值比例约为4%，风险偏好较低 [36][37] * **基金选择**：该FOF在债券基金选择上，主要配置景顺长城基金公司内部的纯债基金，如景顺长城中短债F、景泰盈利纯债等 [40][41]；其2025年重仓的5只债基在2024年12月31日至2025年12月31日区间内，均跑赢了相应的短期或中长期纯债基金指数，表明基金选择贡献了正向超额收益 [44][45]

投资评级与核心观点 - 报告维持石药集团“买入”评级，目标价为19.25港币 [1] - 报告核心观点是看好石药集团超长效代谢平台与阿斯利康的重磅授权交易，认为该交易验证了平台的全球竞争力，并将显著增厚公司2026年业绩，同时公司现有管线（如EGFR ADC）仍具备出海潜力 [1][2][3] 超长效代谢平台交易分析 - 石药集团将超长效多肽药物代谢AI发现平台的海外权益授权给阿斯利康，交易对价包括12亿美元预付款、最高35亿美元研发里程碑、最高138亿美元销售里程碑，以及最高达净销售额双位数比例的销售提成 [1][2] - 该交易规模为截至2026年2月1日年内国内药企之最，堪比2025年三生制药PD-1/VEGF与辉瑞交易的首付款规模 [1] - 该平台的核心技术为“流体晶”技术，可实现每月一次或更长的给药周期，适用于多肽及小分子，全球范围内具备稀缺性，海外仅Camurus拥有类似平台 [2] - 平台内部核心资产涵盖GIPR/GLP-1R（月制剂）及三个临床前阶段的减重管线，双方还将就另外四个新增项目开展合作 [2] 公司管线与创新潜力 - 公司管线重磅产品包括：1) **EGFR ADC**：海内外已覆盖超1000人样本量，有望积极开启三期临床，后续出海潜力大；2) **肿瘤产品**：包括PD-1/IL-15双抗及靶向HER3、B7H3、DLL3的ADC管线，布局乳腺癌、去势抵抗性前列腺癌、小细胞肺癌等领域；3) **自身免疫**：差异化布局BCMA CAR-T（采用LNP-mRNA提升转染效率）；4) **小核酸**：布局PCSK9、AGT等靶点 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑本次平台授权交易的预付款确认节奏，报告大幅上调了公司2026年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为44.51亿元、84.62亿元、56.04亿元（前值：45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元） [4][11][12] - 2026年归母净利润预测较前值上调82.84%，主要因BD预付款在扣除税费后直接计入净利润 [11][12] - 报告给予公司2026年24倍目标市盈率，基于可比公司2026年平均27倍市盈率，并考虑产品集采影响给予折价，由此得出19.25港币的目标价 [4][10] 财务与市场数据 - 截至2026年1月30日，石药集团收盘价为9.60港币，市值为1106.16亿港币，52周价格区间为4.33-11.63港币 [5] - 根据预测，公司2026年营业收入预计为354.88亿元，同比增长25.19%；归母净利润预计为84.62亿元，同比增长90.12%；每股收益（EPS）预计为0.73元 [9][12] - 报告预测公司2026年市盈率（PE）为11.90倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为7.66倍，净资产收益率（ROE）为22.84% [9]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持”（维持）[9] - 银行行业评级为“增持”（维持）[9] - 投资机会排序为：证券 > 保险 > 银行[1][12] 报告核心观点 - 市场交投高度活跃，为券商板块提供业绩与市场情绪的双重支撑，叠加战略投资者扩容和券商业绩普遍高增，看好板块修复机会[1][12][13] - 保险板块负债端复苏趋势显著，估值仍有修复空间，建议配置优质龙头[1][27] - 银行业绩表现分化，区域性银行开年信贷投放前置，高息存款到期重定价带来的负债端红利有望支撑全年息差企稳，建议把握结构性机遇[1][12][31] 子行业观点总结 证券 - **市场交投活跃**：上周（1月26日-1月30日）A股日均成交额为3.06万亿元，融资余额站稳2.7万亿元并再创新高[1][2][12][18] - **政策利好**：证监会拟扩大战略投资者类型，明确全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金、商业保险资金、公募基金、银行理财等可作为战略投资者，以“耐心资本”参与上市公司战略投资，支持中长期资金入市[12][13][14] - **业绩高增**：券商密集披露2025年业绩快报/预告，21家已披露券商中，4家扣非归母净利润增速超100%，多数处于50%-80%高增速区间[15] - 头部券商表现：中信证券扣非归母净利润超300亿元，同比+40%；国泰海通扣非归母净利润同比+69%~73%；申万宏源同比+78%~98%；中金公司同比+49%~83%[15][16] - **ETF市场波动**：核心宽基ETF延续净流出，上周规模指数ETF份额合计下滑918亿份，资产净值下滑4002亿元[1][12][18] - **投资建议**：继续看好业绩与市场共振下的板块修复机会，推荐头部券商（中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中金公司H）及优质区域券商（如国元证券）[3][13] 保险 - **板块走势**：上周保险板块整体走强，多数个股上涨，其中中国人寿H股上涨11%，表现最为突出[2][27] - **香港业务高增长**：2025年前三季度，香港长期业务新造保单保费达2644.52亿港元，同比增长55.9%，其中内地访客业务量增长迅速[30] - **投资建议**：建议配置优质龙头。对于风险承受能力较高的投资者，可关注以新华保险为代表的高弹性组合；偏好稳健的投资者，可重点配置中国平安、友邦保险、中国太保及中国人保等[27] 银行 - **业绩快报**： - 青岛银行：2025年营收同比+8.0%，归母净利润同比+21.7%，增速较2025年前三季度分别提升2.9和6.1个百分点；不良率降至0.97%，拨备覆盖率升至292%[2][12][31][32] - 厦门银行：2025年营收同比+1.7%，归母净利润同比+1.5%；信贷投放提速，总贷款同比+18.4%[12][31][32] - **行业趋势**：开年信贷投放普遍前置，2022-2023年吸收的高息存款将在2026年集中到期重定价，释放的负债端成本红利预计将成为全年息差企稳的核心支撑[1][2][12][33] - **板块估值**：截至1月30日，银行板块PB（LF）估值为0.65倍，处于2010年以来21.80%的分位数，估值水平较低[31] - **市场表现**：上周银行指数上涨0.87%，跑赢沪深300指数。青岛银行（+15.49%）、宁波银行（+6.80%）、渝农商行（+5.88%）涨幅居前[31][54][55] - **投资建议**：推荐1）优质区域行：南京银行、成都银行、渝农商行AH；2）股息稳健的标的：上海银行、工商银行H、建设银行H[3][31] 重点公司及动态 - **证券**：重点推荐头部券商中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中金公司H；优质区域券商如国元证券[3][9] - **银行**：推荐质优个股，如南京银行、成都银行、上海银行[3][9] - **具体目标价**：报告列出了重点推荐公司的目标价，例如中金公司H股目标价32.34港元，中信证券A股目标价42.24元，成都银行目标价23.25元等[9]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：商品融合策略** * **模型构建思路：** 针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，构建了三个子策略模拟组合，并采用等权方式融合成一个综合策略[19]。 * **模型具体构建过程：** 首先，分别构建商品期限结构、商品时序动量、商品截面仓单三个独立的模拟组合。然后，将这三个子策略的持仓或收益进行等权重合并，形成最终的“商品融合策略”[19]。 2. **模型名称：商品期限结构模拟组合** * **模型构建思路：** 基于展期收益率因子来刻画商品的升贴水状态，动态做多展期收益率高的品种，做空展期收益率低的品种，以捕捉期限结构带来的风险溢价[23]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明展期收益率的计算方法和具体的交易规则。其核心是计算每个商品的展期收益率因子，并根据该因子的排序或数值大小进行多空配置[23]。 3. **模型名称：商品时序动量模拟组合** * **模型构建思路：** 基于多个技术指标刻画境内商品的中长期趋势，动态做多趋势上涨的资产，做空趋势下跌的资产，以捕捉动量效应[23]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明所使用的具体技术指标、计算周期以及交易信号生成规则。其核心是综合多个技术指标判断商品价格趋势，并根据趋势方向进行多空配置[23]。 4. **模型名称：商品截面仓单模拟组合** * **模型构建思路：** 基于仓单因子刻画境内商品基本面的变化情况，动态做多仓单下降的资产，做空仓单增长的资产，以捕捉基本面供需变化带来的收益[23]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明仓单因子的具体计算方式（如变化率、相对水平等）和交易触发阈值。其核心是监控各商品仓单数据的变化，并根据仓单的增减方向进行多空配置[23]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：展期收益率因子** * **因子的构建思路：** 用于衡量商品期货合约的期限结构，即近月合约与远月合约的价格关系，反映市场的现货紧张程度和持有收益[23]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体的计算公式。通常，展期收益率（Roll Yield）可近似计算为近月合约价格与次近月合约价格的对数收益率，或通过更复杂的模型计算持有至到期的预期收益。公式示意如下： $$RollYield \approx ln(\frac{P_{near}}{P_{next}})$$ 其中，$P_{near}$ 代表近月合约价格，$P_{next}$ 代表次近月合约价格[23]。 2. **因子名称：仓单因子** * **因子的构建思路：** 用于刻画商品现货市场的基本面供需状况，仓单下降通常意味着现货需求旺盛或供给紧张，反之则相反[23]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体的计算公式。该因子通常基于交易所公布的注册仓单数量，可能计算其绝对变化量、环比变化率或与历史水平的比较[23]。 3. **因子名称：金银比价** * **因子的构建思路：** 通过计算黄金价格与白银价格的比值，来观察贵金属内部的相对强弱关系，并作为判断白银短期风险的指标[2][9]。 * **因子具体构建过程：** 使用海外市场的黄金和白银价格进行计算。具体公式为： $$金银比价 = \frac{黄金价格}{白银价格}$$ 报告指出，当该比值处于50附近时，可能预示着短期白银风险会快速上升[2][9]。 模型的回测效果 (注：以下回测结果基于报告所述特定时间窗口，如“近两周”、“今年以来”等) 1. **商品融合策略** * 近两周收益：0.09%[1][22] * 今年以来收益：0.02%[1][24] * 历史年化收益（示例）：2010年11.67%，2020年14.60%，2025年3.66%[24] 2. **商品期限结构模拟组合** * 近两周收益：-0.42%[22][25] * 今年以来收益：0.04%[25][28] * 历史年化收益（示例）：2010年8.74%，2020年10.81%，2025年9.27%[28] 3. **商品时序动量模拟组合** * 近两周收益：1.79%[1][22][30] * 今年以来收益：2.17%[1][30] * 历史年化收益（示例）：2007年13.92%，2020年15.11%，2025年-3.50%[31] 4. **商品截面仓单模拟组合** * 近两周收益：-1.11%[22][35] * 今年以来收益：-2.15%[35][38] * 历史年化收益（示例）：2010年18.18%，2020年17.72%，2025年5.51%[38] 因子的回测效果 (注：报告未提供因子在标准化测试（如IC、IR、多空收益）下的具体数值结果，仅提供了基于因子构建的策略表现和因子观察值) 1. **金银比价因子** * 截至2025-01-30最新取值：48.28[9] * 观察结论：当该因子处于50附近时，历史数据显示短期白银风险可能快速上升[2][9]。

投资评级与核心观点 - 报告对洛阳钼业A股(603993 CH)和H股(3993 HK)均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点是看好洛阳钼业的价值提升，主要基于三点：看好铜、金价上行周期；公司是国内铜矿行业龙头且成长性较好；公司新增重点布局黄金，估值或迎来从“铜”向“铜+金”的转变 [1] 公司运营与产量表现 - 2025年第四季度，公司实现归母净利润57-65亿元人民币，较第三季度的56亿元环比有所增长，这与25Q4 LME铜价环比上涨13.2%至11092美元/吨有关 [2] - 公司通过技改提升生产效率，铜产量连续4个季度上升，2025年Q1至Q4分别为17.1万吨、18.3万吨、19.0万吨、19.8万吨，全年铜产量达74万吨，显著超过公司60-66万吨的指引 [2] - 公司规划2026年铜产量进一步提升至76-82万吨，并积极推进KFM二期建设，预计2027年投产后新增铜产量10万吨/年，同时规划TFM扩产项目，向2028年实现铜产量80-100万吨的目标迈进 [2] 战略转型与资产收购 - 公司加速向“铜+金”双轮驱动转型，于2025年12月14日公告拟以最多10.15亿美元对价收购EQX旗下LatAm和LGC 100%股权，并于2026年1月23日完成交割，获得位于巴西的Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区100%权益 [3] - 本次收购的金矿资产含黄金资源量156吨，根据公司指引，2026年该资产合计将实现黄金产量6–8吨 [3] - 这是继2025年上半年完成收购加拿大上市公司Lumina 100%股权后的第二次黄金并购，Lumina的核心资产是位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿，黄金资源量达638吨，有望于2029年投产 [3] 行业与价格展望 - 黄金方面，报告认为全球央行“多元化”外汇储备的需求是金价上行的长期基石，如果黄金在央行储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2035年，同时预计2026年美国实际利率呈下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价上行 [4] - 铜方面，报告预期2025-2028年铜价有望冲击15000美元/吨以上，展望2026年，预期全球电解铜供给同比增速2.4%，需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%，供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到铜价上行及公司产量超预期，报告上调了2025-2027年的盈利预测，预计公司归母净利润分别为204亿元、324亿元、361亿元，较前值调整幅度分别为+6%、+26%、+27% [5][13] - A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为17.6倍，考虑到公司是具备成长性的国内龙头铜矿企业并布局黄金业务，报告给予其A股35%的溢价率，对应2026年23.7倍PE，测算A股目标价为35.83元人民币，H股目标价为33.95港元 [5][12] - 截至2026年1月30日，洛阳钼业A股收盘价为24.33元，H股收盘价为24.28港元 [8] 关键财务数据与假设 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1930.37亿元、2098.91亿元、2166.13亿元，归属母公司净利润分别为204.11亿元、324.12亿元、360.76亿元 [11] - 报告预测公司2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.95元、1.51元、1.69元 [11] - 关键假设变动显示，报告将2026年LME铜价假设从11000美元/吨上调9%至12000美元/吨，将2026年铜产量假设从75万吨上调9%至82万吨 [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持石药集团“买入”评级，目标价19.25港币 [1] - 核心观点：看好公司与阿斯利康达成的超长效代谢平台授权交易，认为该交易验证了其全球竞争力，并将显著增厚公司2026年利润；同时，公司现有管线（如EGFR ADC）仍具出海潜力，年内有重磅管线数据读出预期 [1] 超长效代谢平台交易分析 - 交易对手方为阿斯利康，交易对价包括12亿美元预付款、最高35亿美元研发里程碑付款、最高138亿美元销售里程碑付款，以及最高达净销售额双位数的销售提成 [1][2] - 该平台核心资产包括GIPR/GLP-1R（月制剂）及三个临床前减重管线，双方还将就另外四个新增项目展开合作 [2] - 该交易规模为截至2026年2月1日年内国内药企之最，堪比2025年三生制药PD-1/VEGF与辉瑞交易的首付款规模 [1] - 平台技术为“流体晶”技术，是富有活性成分的脂质液体，可在体内转化为液晶凝胶实现长期缓释，实现每月或更长间隔给药 [2] - 该超长效平台在全球范围内具备稀缺性，海外仅Camurus拥有类似平台（已与礼来合作），石药本次交易规模显著高于Camurus的合作 [2] 公司创新管线与出海潜力 - EGFR ADC：海内外已覆盖超1000人样本量，国内及海外有望积极开启三期临床，伴随海外野生型2L+数据成熟，后续出海潜力看好 [3] - 肿瘤管线：PD-1/IL-15双抗聚焦填补公司野生型肺鳞癌布局空白；ADC管线布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，在乳腺癌、去势抵抗性前列腺癌、小细胞肺癌等领域有数据潜力 [3] - 自身免疫管线：差异化布局BCMA CAR-T，采用LNP-mRNA技术提升转染效率 [3] - 小核酸管线：布局PCSK9、AGT等靶点 [3] 盈利预测与估值 - 考虑本次平台交易预付款确认节奏，上调2026-2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为44.51亿元、84.62亿元、56.04亿元（前值：45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元） [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）为0.39元、0.73元、0.49元（前值：0.40元、0.40元、0.44元） [4] - 预计2026年归母净利润同比增长90.12%至84.62亿元，主要受BD预付款确认推动 [9][12] - 给予公司2026年24倍市盈率（PE）估值（可比公司2026年平均PE为27倍），目标价19.25港币 [4] - 截至2026年1月30日，公司收盘价为9.60港币，市值为1106.16亿港币 [5] 财务预测与调整详情 - 上调2026/2027年收入预测：主要考虑BD预付款确认节奏，2026年收入预测调整为354.88亿元，同比增长25.19% [9][11] - 上调2026/2027年毛利润预测：主要考虑BD款项在扣除税费后直接计入净利润，对毛利润推高作用更显著，2026年毛利润率预测上调4.71个百分点至70.2% [11][12] - 2026年归母净利润预测大幅上调82.84%至84.62亿元，净利润率预测上调9.00个百分点至23.8% [12] - 预计2026年净资产收益率（ROE）将升至22.84% [9]

核心观点 - 报告认为港股市场近期的回调是技术性回撤而非趋势反转 主要原因是前期上涨过快以及偏鹰派的美联储主席提名引发短期波动[2] - 市场情绪在1月下旬反弹后的16天内从恐慌区间快速进入乐观区间 当前情绪指数读数为62.1 已处于乐观区间 且市场拥挤度尚未明显回落 因此短期波动可能持续[2][5] - 支撑一季度市场空间的三大驱动因素——流动性改善、资金面共振与盈利预期上修——依然成立 建议投资者立足中期视角 重视空间 淡化上涨斜率[2] - 配置上建议以业绩确定性公司作为底仓 近期回调较多的“科技+周期耗材”投资主线并未发生根本变化 可择机增配[2][6] 基本面与盈利预期 - 近4周 非金融板块的彭博一致预期未来12个月盈利上修0.4% 而未来12个月营收预期基本持平 下修0.1%[3] - 分行业看 近4周盈利预期上修幅度居前的为有色金属（7.7%）、军工（4.0%）、电力设备及新能源（1.8%） 营收预期上修幅度居前的为农业（3.1%）、机械（2.4%）、非银金融（2.1%）[3] - 1月官方制造业PMI为49.3 较上月下行 可能与春节返乡前置等因素有关 但仍体现需求端压力 积极信号在于价格端有所修复[3] - 近期境外中资股2026年盈利预期略有上行 近一个月医药和高股息板块盈利预期上修明显 而科技硬件和互联网板块有所下修[34][36][37] 资金面动态 - 截至报告期周三 EPFR口径下外资净流入港股28.0亿美元 较前一周的19.5亿美元继续上行 其中主动型外资连续三周净流入 单周6.4亿美元续创新高 被动型外资净流入21.6亿美元维持高位[4] - 南向资金上周净流入港股27.1亿港元 较前一周的235亿港元大幅下行 从行业看 南向资金上周流入传媒、石油石化、房地产、银行、计算机板块较多[4][46] - 个股方面 南向上周净买入前三位为腾讯控股（3.246亿港元）、泡泡玛特（1.838亿港元）、中国人寿（858亿港元）[47] - 尽管沃什获美联储主席提名引发短期市场波动 但报告引用华泰宏观观点认为 中期视角下货币政策总体取向仍偏宽松 美元内在价值下降的趋势或不会改变[4] 市场表现与估值 - 过去一周 全球主要资产中 原油、韩国KOSPI指数、恒生指数领涨 而天然气、比特币、黄金领跌[9][14] - 港股行业表现方面 上周石油石化、建材、房地产、非银行金融、轻工制造等板块涨幅居前 市场风格呈现大盘股优于小盘股、红利板块优于科技板块的特征[9][15][17] - 恒生AH溢价指数由119.63回落至118.56[9][19] - 估值方面 恒指前向市盈率目前在12倍附近 动态市盈率隐含的股权风险溢价处于较低水平 从PB-ROE的国际比较看 当前MSCI中国指数溢价率为14.2%[9][23][24][31] - 全球比较下 港股估值仍具优势 中美科技股的PEG估值近期快速收敛[9][22][26] 配置建议 - 短期建议关注两条主线：一是内外龙头财报及产业进展均指向景气上行的AI产业链 其中格局更清晰、受益确定性更强的半导体代工等环节持续性或占优 软件环节阶段性弹性或更大[6] - 短期建议关注第二条主线是指数反弹中超额收益承压 但预期基本面边际改善或仍处于上行周期的特色消费、创新药等 可筛选绩优龙头 在业绩期前后博弈空头回补机会[6] - 中期视角下 报告建议继续超配资源品（回调企稳后可适度吸筹）、保险、香港本地股[6]

报告核心观点 - 传统“看股或商品做债”策略近期失效，源于两大核心力量交织：一是大宗商品价格剧烈波动，其通胀效应与经济影响背离，对债市压制有限；二是分红险需求膨胀，驱动居民“存款搬家”资金流入股债市场，形成“股债同温”格局 [2] - 债市短期修复后预计转为震荡为主，十年期国债收益率在1.8%之下空间有限，建议谨慎追涨，可继续持有分红险资金青睐的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种 [2] 关注点一：大宗商品的通胀效应与经济影响背离 - 大宗商品价格上涨分为两阶段：前期集中于贵金属、工业金属等，后期向能源、农产品扩散，且波动加剧，近日贵金属大幅回调 [3] - 大宗涨价对PPI拉动更直接，预计二季度PPI转正，对CPI拉动间接且温和 [3] - 当前涨价偏成本性与输入性，“价”对“量”的影响略偏负面，可能抑制需求并带来库存压力，同时挤压中下游利润 [3] - 大宗涨价虽推升通胀读数，但成本性、输入性通胀对实际增长略偏不利，预计经济呈“价抬升、量反复”组合，货币政策降准降息概率有所降低 [33] 关注点二：分红险等驱动资金流入股债 - 居民资产结构深度调整，“存款搬家”向长期理财转移，今年1年以上定期存款到期规模约50万亿元，形成增量资金池 [4] - 分红险凭借“保底+浮动分红”结构成为居民优选，头部险企保底收益1.75%、演示利率3.5-3.75%，需求持续膨胀 [4] - 分红险资金配置以债券为核心、股票为辅助，其规模扩张持续支撑股债市场，是核心长期资金 [4] - 分红险负债久期较短、权益占比较高，且可通过VFA模型平滑报表波动，推动保险机构增配银行二级资本债和永续债 [43] “看股或商品做债”策略的本质与失效原因 - 传统策略依赖两种逻辑：经济增长预期改善时呈现“股强债弱”；存量资金在股债间再分配时引发跷跷板效应 [5] - 当前策略失效因逻辑基础改变：基本面端，大宗涨价驱动与内需无关，通胀与经济效应背离，对债市压制有限；资金端，分红险等长期资金兼具股债配置需求，推动“股债同温”，打破传统反向联动格局 [5] 操作建议：债市短期修复后转入震荡格局 - 近期海外市场波动主因美联储主席换届引发“降息+缩表”预期调整，对国内债市直接影响有限 [6] - 展望后市，地产高频数据改善、信贷“开门红”预期升温、PPI有望二季度转正，央行短期难有降息降准，叠加十年期国债收益率接近1.8%阻力位，债市将转入震荡格局 [6] - 品种上，建议谨慎追涨长端及超长端利率债，可关注分红险资金支撑下的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种并可适度杠杆操作 [6] - 权益暴露策略前期表现较好，但上周已建议兑现可转债浮盈 [6] 本周市场回顾与展望 - 上周债市走势分化，10年期国债活跃券收益率下行2个基点至1.81%，10年期国开债活跃券收益率上行2个基点至1.96% [11] - 债市对A股、商品的反应趋于钝化，“看股做债”策略失效 [12] - 后续需关注五大传导路径：风险偏好下降对债市小幅利好、大宗涨价遇阻暂缓通胀隐忧、美债利率变动、美联储新主席政策影响、美元与人民币汇率变动对流动性的间接影响 [54]