报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为人民币28.99元 [1][5][7] 核心观点 - 报告看好海信视像在大屏化、Mini LED技术升级以及新显示新业务（第二曲线）增长方面的共振效应，认为公司正从“大屏领先”向“高端显示引领”升级，并有望突破传统电视估值边界 [1][2][3] - 尽管2025年营收小幅下滑，但公司通过产品结构升级、经营效率优化及新业务放量，实现了利润与现金流的同步改善，盈利能力稳步抬升 [1][4] - 展望未来，报告看好公司沿“高端化、大屏化、智能化”主线深化，并因此上调了未来几年的盈利预测 [5] 2025年业绩表现 - **整体财务**：2025年全年实现营收576.79亿元，同比下降1.45%；归母净利润24.54亿元，同比增长9.24%；经营活动现金流净额45.83亿元，同比增长27.43% [1] - **季度表现**：2025年第四季度营收同比下降16.95%，归母净利润同比下降11.8% [1] - **分红计划**：公司拟每10股派现9.403元 [1] 智慧显示终端（电视）业务 - **收入规模**：2025年智慧显示终端业务收入449.6亿元，同比下降3.58% [2] - **市场份额**：2025年海信系电视全球出货量市占率达14.56%，同比提升0.5个百分点；中国内地零售额和零售量市占率分别为30.38%和25.59%，位居第一 [2] - **产品结构升级**： - **大屏化**：电视平均尺寸从2022年的50.44英寸提升至2025年的53.63英寸 [2] - **高端化**：65英寸以上、75英寸以上、98英寸以上产品销售额占比分别提升至56%、39%和7%；Mini LED销售额占比提升至24% [2] - **销售增长**：中国市场中，Mini LED产品销量同比增长23%，98英寸以上产品销量同比增长超50%，整体均价提升约5%；海外市场中，98英寸以上超大屏出货同比增长超40%，Mini LED出货同比增长超26% [2] 新显示新业务（第二曲线） - **收入规模与增长**：2025年新显示新业务主营业务收入84.58亿元，同比增长24.92% [3] - **细分业务表现**： - **激光显示**：海信激光电视全球出货量份额达70.3%，连续七年排名第一，海外销量同比增长79% [3] - **商用显示**：收入同比增长265%，其中交互平板收入同比增长168%（海外实现6倍增长），数字标牌收入同比增长44% [3] - **未来方向**：公司在Micro LED、智能穿戴、AI耳机/AI眼镜、机器人等方向持续推进，向“多场景显示平台”升级 [3] 盈利能力与经营效率 - **利润率提升**：2025年整体毛利率约为16.7%，同比提升约1.0个百分点；归母净利率提升至4.25%，同比提升约0.4个百分点 [4] - **费用投入**：整体期间费用率同比上升0.9个百分点，其中销售费用率同比上升0.84个百分点，主要反映公司在高端化与全球品牌建设上的持续投入 [4] - **运营效率**：现金周期进一步优化至37.1天 [4] 未来展望与盈利预测 - **发展主线**：公司将继续沿“高端化、大屏化、智能化”主线深化 [5] - **盈利预测上调**：报告上调2026-2027年归母净利润预测至29.1亿元和33.9亿元（前值分别为28.9亿元和32.3亿元，分别上调0.69%和4.95%），并引入2028年预期归母净利润为38.38亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS预测分别为2.23元、2.60元和2.94元 [5] - **估值基础**：基于Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率（PE）为11.2倍，报告认为公司凭借中高端定位及新业务拓展，有望享受估值溢价，给予公司2026年13倍PE [5] 公司基本数据与市场表现 (截至2026年3月30日) - **收盘价**：人民币21.19元 [8] - **市值**：人民币276.52亿元 [8] - **52周价格范围**：人民币20.78元至26.46元 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币107.75元 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为公司正从“收入承压期”逐步进入“利润修复期”，通过产品结构优化、供应链提效与费用控制实现盈利能力恢复 [1] - 公司成长逻辑已从单一C端投影，逐步转向“C端品牌+B端显示+车载光学”的多元驱动 [3] - 核心看点并非单纯追求规模增长，而是通过“高端化+降本增效”提升单台盈利能力，盈利修复逻辑仍在延续 [4] - 随着海外品牌出海深化、车载与行业显示业务进一步放量，公司费用投放或保持较高水平，因此下调了未来盈利预测，但基于多元化业务崭露头角，仍给予较高估值溢价 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入34.67亿元，同比增长1.85%；归母净利润1.43亿元，同比增长19.40%；扣非归母净利润1.14亿元，同比增长23.99% [1] - **第四季度业绩**：4Q2025营收同比增长1.55%，但归母净利润同比大幅下降60.25% [1] - **调整后利润**：若剔除股份支付影响，2025年净利润为1.90亿元，同比大幅增长126.94% [1] - **毛利率改善**：2025年公司毛利率为32.20%，同比提升约1个百分点 [4] - **费用管控**：2025年期间费用率同比下降0.39个百分点，其中销售费用率同比下降2.7个百分点，管理费用率因股份支付同比上升0.91个百分点，研发费用率提升0.75个百分点至11.55% [4] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年EPS预测至4.31元/4.95元（前值为5.12元/6.15元），并引入2028年EPS预测为5.61元 [5][10] 主营业务与市场地位 - **核心业务收入**：2025年投影整机收入为30.34亿元，同比增长1.18% [2] - **市场地位**：2025年中国投影市场出货量575.3万台，公司连续八年保持中国投影设备市场出货量第一、连续六年保持国内出货量及销售额双第一，并已连续三年稳居全球家用投影市场出货量第一 [2] - **产品策略**：入门级市场迭代产品以巩固DLP基本盘；中高端市场推出RS 20系列及首款长焦超高端电影机T10，突破性能天花板 [2] - **行业趋势**：2025年国内智能投影线上市场集中度提升，万元以上超高端投影销量实现翻倍增长，激光光源与4K规格持续渗透，行业正从“价格竞争”走向“品牌集中+高端升级” [2] 新业务发展（第二曲线） - **车载光学业务**：已正式上车，搭载于问界M8、M9、尊界S800、享界S9等多款旗舰车型 [3] - **创新产品表现**：2025年创新产品收入同比增长107.86%，销量同比增长269.92%，反映车载产品开始贡献增量，但毛利率因产能爬坡阶段受到压制 [3] - **行业显示业务**：行业显示“泰山”系列已完成首批交付，并开始构建全球经销网络 [3] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为42.85亿元、49.23亿元、55.02亿元，同比增长率分别为23.57%、14.91%、11.76% [10] - **净利润预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为3.02亿元、3.46亿元、3.93亿元，同比增长率分别为110.39%、14.75%、13.35% [10] - **估值基础**：截至2026年3月30日，Wind可比公司2026年一致预期PE为19倍（市值加权平均）[5] - **目标价推导**：考虑到公司在新兴家电领域投入积极且多元化业务崭露头角，给予公司2026年25倍PE，对应目标价107.75元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对农业银行A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点认为农业银行2025年利润和扩表增速领跑大型银行，中间业务收入增长亮眼，风险整体稳定 [1] - 报告给予农业银行A股2026年目标市净率(PB)0.90倍，目标价7.67元人民币；H股2026年目标PB 0.70倍，目标价6.78港币 [5] 2025年财务业绩概览 - 2025年归母净利润为2910.41亿元人民币，同比增长3.2%；营业收入为7253.06亿元人民币，同比增长2.1%，基本符合预期 [1][11] - 2025年拟每股派息0.25元人民币，年度现金分红比例维持30%，按3月30日股价计算，A/H股股息率分别为3.84%和5.25% [1] - 2025年净息差为1.28%，较2024年全年下降14个基点，但降幅较第三季度收窄 [2] - 2025年非利息收入同比增长19.9%，其中中间业务收入同比增长16.6%，增速在大型银行中排名第一 [3] 资产负债与息差表现 - 2025年末总资产达48.78万亿元人民币，同比增长12.8%，增速在六大行中排名第一 [2] - 2025年末贷款总额同比增长9.0%，存款总额同比增长7.7% [2] - 县域金融特色显著，2025年末县域贷款余额10.9万亿元人民币，同比增长11.0%，占境内贷款比重达41.0% [2] - 2025年生息资产收益率为2.69%，计息负债成本率为1.53%，分别较上半年下降11个基点和7个基点 [2] - 2025年利息净收入同比下降1.9%，但降幅较第三季度收窄0.5个百分点 [2] 中间业务与经营效率 - 中间业务收入增长主要得益于财富管理业务转型，代理业务收入同比大幅增长87.8% [3] - 2025年其他非利息收入同比增长24.6%，其中投资收益和公允价值变动收益分别同比增长38.0%和23.1% [3] - 2025年成本收入比为35.2%，同比小幅提升0.8个百分点 [3] - 公司预计2026年将继续大力拓展财富管理、投资交易等非利息收入，以实现收入多元化 [3] 资产质量与风险抵补 - 2025年末不良贷款率为1.27%，拨备覆盖率为293%，与2025年9月末水平基本持平 [4] - 县域业务资产质量更优，不良贷款率为1.13%，拨备覆盖率为336% [4] - 零售贷款不良率有所波动，较2025年6月末上升16个基点，其中按揭、经营贷、信用卡不良率分别提升15、15、37个基点 [4] - 对公贷款不良率改善，较2025年6月末下降8个基点，交通、水利等行业不良率下降 [4] - 2025年末资本充足率与核心一级资本充足率分别为17.93%和11.08%，风险抵补能力较强 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测农业银行2026-2028年归母净利润分别为3030.39亿、3164.89亿、3337.97亿元人民币 [5][11] - 基于2026年预测每股净资产(BVPS)8.52元人民币，当前A/H股价对应2026年PB分别为0.76倍和0.56倍 [5] - 报告认为公司因县域金融特色与业绩韧性，估值应较同业享有溢价，A股可比同业2026年平均预期PB为0.61倍，H股为0.49倍 [5][27] - 报告预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.87、0.90、0.95元人民币，股息率分别为4.00%、4.18%、4.41% [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华鲁恒升的“买入”评级，并给出目标价47.40元人民币[1] - 报告核心观点认为，煤化工行业景气修复进度有望加快，公司作为国内煤化工龙头企业，拥有领先的成本和规模优势[1][3] - 基于中东原油供应冲击下煤化工盈利有望加快修复的判断，报告上调了公司盈利预测[4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入309.69亿元，同比下降9.5%，归母净利润33.15亿元，同比下降15%[1] - 第四季度业绩表现优于预期，Q4实现归母净利润9.42亿元，同比增长10%，环比增长17%，高于此前预测的8亿元，主要因荆州子公司所得税率下降[1] - 公司计划2025年末分红5.3亿元，结合年中分红，全年合计派息10.6亿元，占归母净利润的32%，同时拟以资本公积每10股转增3股[1] - 2025年公司综合毛利率为19.2%，同比微降0.45个百分点，期间费用率为5.0%，同比上升1.2个百分点，但Q4毛利率同比显著提升6.5个百分点至21.6%[2] 分业务板块经营情况 - **醋酸及衍生品**：2025年销量156万吨，同比增长0.8%，但营收同比下降17%至34亿元，主要因行业供给宽松导致价格下跌[2] - **新材料产品**：2025年销量300万吨，同比增长18%，营收156亿元，同比下降5%，其中草酸、电解液DMC等产品产销提升[2] - **有机胺**：2025年销量59万吨，同比微降0.3%，营收24亿元，同比下降6%[2] - **化肥**：2025年销量575万吨，同比增长22%，营收73亿元，同比微增0.1%，但Q4因尿素价格下行，营收同比大幅下降28%至15亿元[2] 行业景气与产品价格 - 截至2026年3月30日，公司主要化工产品价格较年初显著上涨，其中尿素、DMF、己二酸、醋酸、辛醇、DMC、草酸价格分别较年初上涨8%、51%、50%、58%、30%、16%、17%[3] - 产品价格上涨主要得益于成本支撑、行业竞争格局改善以及海外供给下滑[3] - 原材料方面，同期动力煤价格为618元/吨，较年初上涨4.4%，国内煤价波动较小，煤化工成本端相对稳定[3] 产能建设与成本优势 - 2025年公司已投产项目包括20万吨/年草酸、BDO-NMP一体化项目、20万吨/年甲酸等[3] - 公司在建项目包括30万吨/年TDI以及煤气化平台升级改造项目，公司正通过不断完善煤化工一体化产业链来巩固成本和规模优势[3] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为50亿元、56亿元、57亿元（原2026-2027年预测为45亿元、54亿元，上调幅度分别为13%、2%）[4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为2.37元、2.62元、2.67元[4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均17倍市盈率（PE），并考虑公司较好的煤化工成本和规模优势，给予公司2026年20倍PE，从而得出47.40元的目标价[4] - 根据预测数据，公司2026年预计市盈率（PE）为15.71倍，市净率（PB）为2.13倍[8] 财务预测与关键指标 - 预计2026年营业收入为367.71亿元，同比增长18.74%，2027-2028年营收增长趋于平稳[8] - 预计2026年归母净利润同比增长51.47%至50.22亿元，随后两年增速放缓[8] - 预计2026年毛利率将提升至22.32%，净利率提升至14.85%，净资产收益率（ROE）为13.80%[8] - 预计公司资产负债率将从2025年的28.52%持续下降至2028年的17.01%，财务状况趋于稳健[8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价38.0港币 [1][5][6] 报告核心观点 - 公司FY25业绩承压，但AI算力基础设施和新能源汽车业务成为新增长驱动力，预计2027年有望重回快速增长 [1] - 2026年，AI服务器整机与液冷产品起量、以及海外汽车销售扩大有望弥补智能终端业务的阶段性压力 [1] - 公司依托在新能源汽车领域积累的技术能力，向AI算力基础设施进行技术迁移，将巩固其竞争壁垒 [3] 财务业绩回顾 (FY25) - **总收入**：人民币1,795亿元，同比增长1.2%，低于彭博一致预期3.0% [1][6] - **归母净利润**：人民币35.15亿元，同比下降17.6%，低于市场预期25.2% [1][6] - **盈利能力下滑主因**：受大客户个别机型需求变化影响，盈利能力较好的**零部件业务收入**同比下滑17.7%至人民币293亿元 [1][2] - **毛利率**：为6.0%，同比下降0.9个百分点 [11][18] - **净利率**：为2.0%，同比下降0.4个百分点 [11][18] 分业务板块分析 智能终端业务 - **FY25收入**：人民币1,515亿元，同比下降2.5% [2] - **组装业务**：收入1,222亿元，同比增长2.0%，受益于海外大客户及高端产品份额提升 [2] - **零部件业务**：收入293亿元，同比下降17.7% [2] - **2026年展望**：基调以“稳”为主，零部件收入或与2025年持平，安卓组装因存储芯片涨价或略降 [2] - **2027年展望**：海外大客户或将采用更高价值量材料且产品形态有较大变化，零部件业务有望重回成长 [2] - **预测收入**：2026E/2027E/2028E分别为1,441/1,554/1,671亿元，同比变化-4.9%/+7.8%/+7.5% [2] AI算力基础设施业务 - **首次单独披露**：公司调整披露口径，凸显该板块重要性 [1] - **FY25收入**：人民币9.43亿元，同比增长31.7% [1][3] - **业务进展**：多款液冷产品通过全球领先客户认证并开始小批量试产 [1][3] - **2026年指引**：收入目标达**数十亿元**量级，驱动因素包括： - AI服务器下半年或获大客户中国区特供产品代工授权 [3] - 液冷冷板预计Q2~Q3大规模量产 [3] - **2027年及以后展望**：高速互联与高压电源有望量产出货，四大产品线（服务器/液冷/电源/高速互联）或将全面贡献收入，规划2~3年内达**百亿元**量级 [3] 新能源汽车业务 - **FY25收入**：约人民币270亿元，同比增长27.7%，占总收入比重提升至15.06% [1][4] - **业务亮点**： - **智驾辅助系统**：出货破百万套，收入同比翻倍 [4] - **热管理产品**：自研两段式膨胀阀实现行业首家大规模量产，收入同比增长50% [4] - **智能悬架DiSus**：全系列配套全系车型量产 [4] - **2026年指引**：业务将跟随集团节奏稳健增长，全面参与闪充项目并拓展海外新客户 [4] - **中期目标**：争取2026~2027年完成海外车企定点，海外业务拓展和定点突破或将成为重要催化 [4] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：2026E/2027E/2028E分别为35.4/41.3/47.8亿元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：2026E/2027E/2028E分别为1.57/1.83/2.12元 [8][18] - **目标价设定**：38.0港币，基于21.5倍2026年目标市盈率 [5] - **估值溢价理由**：相较于Wind一致预期可比公司均值20.4倍2026年市盈率，溢价反映公司在AI云端到智能终端全产业链布局的产业优势 [5] - **当前估值对比**：以2026年3月30日收盘价29.12港币计，对应2026年预测市盈率(PE)为17.19倍，市净率(PB)为1.54倍 [7][8][13] 基本数据与市场表现 (截至2026年3月30日) - **收盘价**：29.12港币 [7] - **市值**：约656.13亿港币 [7] - **52周价格范围**：26.65 - 46.70港币 [7] - **年初至今股价变动**：-9.04% [13]

投资评级与核心观点 - 报告对东鹏饮料A股（605499 CH）和港股（9980 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币292.32元，港股目标价为284.07港币 [6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，在稳固东鹏特饮主业的同时，成功将消费场景延伸至运动补水，“补水啦”等新品增长强劲，新增长曲线持续夯实，有望继续实现高质量增长 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润44.15亿元，同比增长32.7% [1] - 2025年第四季度实现营业收入40.31亿元，同比增长22.9%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长5.7%，符合业绩预告区间 [1] - 2025年公司毛利率同比提升0.1个百分点至44.9%，归母净利率同比提升0.2个百分点至21.2% [3] - 2025年公司回款251.2亿元，同比增长23.0%；年末合同负债达59.7亿元，同比增加12.1亿元，显示渠道打款积极 [1][3] 分产品线表现 - **东鹏特饮**：2025年收入156.0亿元，同比增长17.3%，其中第四季度收入同比增长8.5% [1][2] - **“补水啦”电解质饮料**：2025年收入32.7亿元，同比大幅增长119.0%，其中第四季度收入同比增长102.4% [1][2] - **其他饮料**：2025年收入19.9亿元，同比增长94.1%，其中第四季度收入同比大幅增长176.5%，果汁茶、大咖等单品逐步崭露头角 [2] - 分产品毛利率方面，2025年东鹏特饮毛利率同比提升2.5个百分点至50.8%，“补水啦”毛利率同比提升5.1个百分点至34.8%，其他饮料毛利率同比下降6.7个百分点至15.5% [3] 经营与渠道状况 - 至2025年末，公司经销商数量已突破3,400家，活跃的终端销售网点数目持续稳定增长至450余万家 [2] - 2025年第四季度公司主动控货，叠加春节错期影响，营收增速略有放缓，但渠道库存维持在健康合理水平 [1] - 2025年公司主要原材料价格同比下行，叠加规模效应显现、产能利用率维持高位，盈利能力持续提振 [1] - 2025年第四季度销售费用率同比提升0.8个百分点至19.6%，主要因公司自2025年11月起前置投放冰柜以及海外市场扩展扰动所致 [3] 未来展望与增长驱动 - **东鹏特饮**：凭借大单品优势和全国化布局仍有发展空间，预计2026年有望持续获取能量饮料行业内大部分增量市场 [2] - **“补水啦”**：终端网点渗透率仍有提升空间，伴随公司近两年冰柜投放力度持续加大（预计2026年投放20万台以上），其旺季表现值得期待 [2][4] - **新产品**：果汁茶、大咖、低糖奶茶等产品均有望充分复用公司的利基市场消费群体，叠加“免费乐享”等活动抢占消费者心智 [2] - 公司重构五大战区以激发组织活力 [4] 盈利预测与估值 - 报告小幅调整盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为58.94亿元、67.20亿元（较前次预测下调1%和3%），并引入2028年预测为74.66亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为10.44元、11.90元、13.22元 [4] - 基于A股可比公司2026年平均市盈率（PE）23倍，考虑到公司2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）27%高于可比公司均值11%，给予A股2026年28倍PE得出目标价 [4] - 考虑到公司成长性在板块内较为稀缺，给予港股2026年24倍PE（对应A/H股折价率14%）得出目标价 [4]

报告核心评级与观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [7][9] - **目标价**：维持HKD 1.90的目标价 [7][9] - **核心观点**：尽管2025年公司归母净利润同比下降7.4%至97.7亿元，利润端承压，但业务基本盘稳健，且分红比例大幅提升至30%，DPS同比增长38%至RMB 0.07，因此维持买入评级 [2] 2025年整体业绩表现 - **归母净利润**：2025年为97.7亿元，同比下降7.4% [2] - **保险服务业绩**：同比下降49.3%，投资业绩同比上升18.8% [2] - **分红**：每股股息（DPS）为RMB 0.07，同比大幅增长38%，分红比例提升至30%（上年为20%） [2] 分业务板块表现 财产再保险业务 - **净利润贡献**：占公司总净利润的50%，同比下降1.2% [3] - **综合成本率（COR）表现分化**： - 境内业务COR为95.98%，同比大幅上升3.21个百分点 [2][3] - 境外业务（含桥社）COR为81.19%，同比下降3.52个百分点 [2][3] - 其中桥社业务COR为78.52%，表现优秀，同比下降5.37个百分点 [2][3] - **收入与业绩**：保险服务收入同比小幅下降0.5%，保险服务业绩同比上升5% [3] 人身再保险业务 - **净利润贡献**：占公司总净利润的38%，同比下降7.4%至39亿元 [4] - **收入**：保险服务收入同比上升2.5%，主要得益于保障型业务稳健发展，该业务贡献板块95%的保险服务收入 [4] - **利润下降主因**： - 业务假设更新导致当期保险服务业绩亏损22亿元（2024年为盈利11亿元） [2][4] - 计提联营企业减值12亿元 [2][4] 财险直保业务 - **经营主体**：主要由大地保险开展 [5] - **综合成本率（COR）**：为99.17%，同比上升1.50个百分点，处于盈利边缘 [2][5] - **COR上升原因**：赔付率同比上升2.06个百分点，对冲了费用率0.56个百分点的下降，赔付率上升或受保证保险业务影响 [5] - **业务调整**：公司决定从2026年起停止新增融资性保证保险业务 [5] - **收入**：保险服务收入同比上升4.2%，其中车险增长3.6%，非车险增速更高 [5] - **净利润**：同比下降14.7%至13亿元 [5] 投资表现 - **净投资收益率**：为3.69%，同比下降0.27个百分点 [6] - **总投资收益率**：为4.66%，同比下降0.17个百分点 [6] - **投资业绩**：同比上升18.8%，可能受益于传统险账户较强的投资表现 [2][6] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到承保表现波动，下调2026/2027年每股收益（EPS）预测至RMB 0.22/0.25，调整幅度分别为-20%/-17% [7] - **估值方法**：采用三步DCF估值法对各业务分部进行估值，目标价基于账面价值法得出 [13][14] - **关键财务预测**（基于报告预测表）： - 2026E/2027E归母净利润：93.08亿元 / 105.00亿元 [12] - 2026E/2027E EPS：RMB 0.22 / RMB 0.25 [7][12] - 2026E/2027E DPS：RMB 0.07 / RMB 0.08 [12] - 2026E/2027E 股息率：5.11% / 5.84% [12] - 2026E/2027E 市盈率（PE）：6.25倍 / 5.54倍 [12] - 2026E/2027E 市净率（PB）：0.50倍 / 0.47倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对南网科技维持“增持”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩持续快速增长，2026年“算电协同”首次写入政府工作报告并升级为国家战略，公司背靠南网平台资源优势显著，在AI应用、储能技术方面具备领先优势，有望打开向上空间 [1] - 报告给予公司目标价为66.11元人民币，对应2026年65倍市盈率 [5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入36.85亿元，同比增长22.27% [1][10] - 2025年实现归母净利润4.21亿元，同比增长15.28% [1][10] - 2025年实现扣非归母净利润4.03亿元，同比增长16.90% [1] - 2025年第四季度实现营收15.86亿元，同比增长75.44%，归母净利润1.34亿元，同比增长57.10% [2] - 2025年毛利率为29.79%，同比下降1.04个百分点；净利率为11.62%，同比下降0.67个百分点 [2] - 2025年期间费用率为17.17%，同比下降0.37个百分点，整体费用率稳中有降 [2] - 公司打破区域壁垒，2025年非南网市场营收占比大幅提升至近六成，同比增长超70% [2] 分业务板块表现 - **储能系统技术服务**：2025年收入9.43亿元，同比增长58.84%；毛利率为9.90%，同比下降4.21个百分点，主要系个别大型EPC项目拉低整体毛利率 [3] - **试验检测及调试服务**：2025年收入9.37亿元，同比增长20.06%；毛利率为44.90%，同比提升3.07个百分点，主要由于高毛利率业务占比增加 [3] - **智能配用电设备**：2025年收入9.23亿元，同比增长21.43%，主要系“丝路”相关产品收入大幅增长；毛利率为36.61%，同比提升0.85个百分点 [4] - **智能监测设备**：2025年收入5.27亿元，同比增长32.89%；毛利率为30.63%，同比下降2.30个百分点，主要因产品升级及检测费用增加导致成本上升 [4] - **机器人及无人机**：2025年收入3.16亿元，同比增长26.87%；毛利率为23.85%，同比下降3.30个百分点，主要由于个别产品市场平均售价下降 [4] - 以上五大业务合计占2025年总营收的98.92% [3] 盈利预测与估值 - 报告下修了公司2026-2027年归母净利润预测，2026年预测值由7.08亿元下调至5.74亿元（-18.90%），2027年预测值由9.35亿元下调至7.22亿元（-22.77%），并新增2028年预测值8.89亿元 [5] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为47.44亿元、58.88亿元、71.50亿元，同比增速分别为28.74%、24.12%、21.44% [10] - 预测公司2026-2028年归母净利润同比增速分别为36.40%、25.76%、23.15% [10] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.02元、1.28元、1.57元 [10] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为31倍 [5] - 报告基于公司平台资源及“算电协同”技术优势，给予公司2026年65倍PE估值，高于行业均值 [5] 行业与公司战略机遇 - 2026年“算电协同”首次被写入政府工作报告，正式从行业理念升级为国家战略 [1] - “算电协同”业务具备较高资源壁垒与技术难度 [1] - 公司背靠南方电网平台，资源优势显著 [1][5] - 公司AI应用覆盖电力领域的“发输变配用”环节，储能技术领先行业 [1]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对首钢资源的“买入”评级，目标价为3.39港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因精焦煤价格大幅下滑而承压，但通过有效的成本管控、产品结构调整完成以及高股息政策，其利润修复可期，具备配置价值 [6][10] 2025年财务业绩与原因 - 2025年公司实现营业收入50.56亿港元，同比下降2%；归母净利润6.32亿港元，同比下降58%；基本每股收益12.42港仙，同比下降59% [1][6] - 业绩下滑主要原因是精焦煤平均售价受市场环境及产品结构调整拖累，同比大幅下降36% [1][6] - 成本端表现亮眼，原焦煤单位生产成本为373元/吨，同比下降13%，其中现金生产成本为287元/吨，同比下降16%，降幅超出公司指引 [8] - 2025年公司毛利率为21%，同比下降31个百分点；扣除新增煤炭贸易业务影响后，核心业务毛利率为33%，同比下降19个百分点 [8] 经营生产与业务结构 - 2025年原焦煤产量为525万吨，同比增长6%，主要得益于兴无煤矿完成上下组煤转换后恢复正常生产 [7] - 2025年精焦煤产量为315万吨，同比微降0.3%；销量为313万吨，与2024年持平 [7] - 产品结构已完成切换，自2024年起全面转向下组煤层开采，2025年精焦煤销量全部为中高硫品种 [7] - 公司2025年新增煤炭贸易业务，全年贸易量达170万吨，占总营收比重达35%，有效拓宽了收入来源 [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司营业收入将从2025年的50.56亿港元增长至2026E的61.05亿港元（同比增长20.7%），2027E和2028E分别为62.05亿港元和63.05亿港元 [5] - 预测归母净利润将从2025年的6.32亿港元显著修复至2026E的9.67亿港元（同比增长53.0%），2027E和2028E分别为10.49亿港元和10.76亿港元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为2026E 0.19港元、2027E 0.21港元、2028E 0.21港元 [5] - 估值方面，报告使用DDM估值法，假设2026年分红比例97%、永续增长率0%、WACC为7.5%，得出目标价3.39港元 [10][12] - 基于2026年预测EPS，对应市盈率（PE）为15.16倍 [5] 成本管控与未来展望 - 公司已将2026年定为内部“改革提升年”，计划通过机构扁平化优化、人员配置精简以及加大洗选工艺升级力度来深挖降本提效潜力，支撑盈利改善 [8] - 报告认为，2026年焦煤市场价格有望筑底企稳，地缘政治冲突可能推动动力煤价格上行间接支撑焦煤价格，煤化工需求增加也有望拉动部分焦化需求 [10] 股息政策与配置价值 - 公司延续高比例分红策略，2025年拟派发末期股息每股6港仙，加上中期股息6港仙，全年总股息为12港仙/股，派息率高达97% [9] - 以2025年会计年末最后一个交易日的收盘价计算，股息率达4.10%，具备较强吸引力，凸显了其在行业调整期的防御性配置价值 [9] - 报告预测2026E至2028E的股息率分别为6.38%、6.92%和7.09% [5]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品A股（603345 CH）和H股（2648 HK）均维持“买入”评级 [6] - 给予A股目标价124.56元人民币，对应2026年24倍市盈率 [4] - 给予H股目标价112.97港元，基于对A股目标价给予20%的折价 [4] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司收入为161.9亿元人民币，同比增长7.1%，归母净利润为13.6亿元，同比下降8.5% [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，单季度收入达48.2亿元，同比增长19.1%，扣非净利润为3.8亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年第四季度主业净利率环比提升超过1个百分点，单季度突破13%，盈利能力环比改善明显 [1][3] - 速冻食品行业在2025年第四季度需求环比修复，行业筑底趋势已现，竞争趋于理性 [1] - 公司作为行业龙头，收入韧性较强，正通过产品创新、渠道深化与供应链协同为新一轮成长积蓄力量 [1] 产品与业务分析 - 分产品看，2025年速冻调制食品收入84.5亿元，同比增长7.8%，速冻菜肴制品收入48.2亿元，同比增长10.8% [2] - 2025年第四季度，速冻调制食品和速冻菜肴制品收入同比分别增长25.8%和16.3% [2] - 以“锁鲜装”为代表的高端火锅料系列表现稳健，是公司稳定价盘与提升盈利的重要抓手 [2] - 公司已将虾滑打造成十亿级大单品，并持续迭代新品 [2] 渠道与销售表现 - 分渠道看，2025年经销商渠道收入129.3亿元，同比增长4.4%，电商及新零售渠道收入11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 2025年第四季度，电商及新零售渠道收入同比增长50.1% [2] - 公司渠道结构持续优化，积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品，推动向高附加值服务转型 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，但第四季度毛利率同比仅下降0.5个百分点，基本保持平稳 [3] - 2025年销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6%，费用控制卓有成效 [3] - 2025年公司计提小龙虾减值1.8亿元，导致归母净利率同比下降1.4个百分点至8.4% [3] - 随着行业价格竞争在2025年下半年后逐步趋于缓和，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比逐步提升，有望为后续盈利修复创造条件 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测至181.0亿元和194.3亿元，较前次预测分别上调8%和9% [4] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为17.3亿元和18.7亿元，较前次预测分别上调10%和9%，并引入2028年归母净利润预测20.0亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为5.19元、5.62元和5.99元 [4] - 基于可比公司2026年平均24倍市盈率，给予A股相同估值，得出目标价 [4] - 截至2026年3月30日，公司A股收盘价为90.00元，H股收盘价为75.70港元 [7]