报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025年7月三大白电排产总量同比下降2.6%，内销排产好于出口；7月将下达今年第三批消费品以旧换新资金，今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度为2000亿元 [1][9][11] - 三花智控预计2025年半年度归母净利18.93 - 22.72亿元，同比增25% - 50%；石头科技向中国香港联交所递交H股发行上市申请 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 周专题：7月内销排产好于出口，第三批消费品以旧换新资金将下达 - 7月排产数据发布，空冰洗内销排产好于出口：2025年7月三大白电排产总量同比下降2.6%；家用空调7 - 9月内销排产同比增速分别为+8.1%、-19.2%、-7.8%，出口排产同比增速分别为-16.3%、-8.3%、-16.6%；冰箱7 - 9月内销排产同比增速分别为+3.2%、-5.5%、-3.5%，出口排产同比增速分别为-4.9%、-7.9%、-4.1%；洗衣机7 - 9月内销排产同比增速分别为-4.6%、-6.9%、-3.6%，出口排产同比增速分别为-3.8%、1.2%、11.3% [1][9][10] - 7月下达第三批消费品以旧换新资金：7月将下达今年第三批消费品以旧换新资金，今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度为2000亿元，第一批约1730亿元资金已安排到16个领域约7500个项目，第二批资金正在开展项目审核筛选 [11][14] 公司重点公告 - 三花智控6月24日晚发业绩预告，预计2025年半年度归母净利18.93 - 22.72亿元，同比增25% - 50%，主因制冷空调电器零部件业务受益市场需求增长快速增长、汽车零部件业务持续拓展订单 [3][15] - 石头科技6月27日向中国香港联交所递交发行境外上市外资股（H股）并在中国香港联交所主板挂牌上市申请，并于同日在其网站刊登申请资料 [3][15] 数据跟踪 - 原材料数据：LME铜现货结算价（2025.06.27）环比上周为+1.1%，LME铝现货结算价（2025.06.27）环比上周为+2.14%；DCE塑料结算价（2025.06.27）环比上周-1.9%；钢材综合价格指数（2025.06.27）环比上周为0% [16] - 海运运价及汇率：CCFI综合指数（2025.06.27）环比上周为+2.00%，美东航线、美西航线、欧洲航线综合指数（2025.06.27）环比上周为+1.13%、-3.57%、+3.94%；美元兑人民币即期汇率（2025.06.27）环比上周为-0.20% [24] - 地产数据：25年1 - 5月商品房销售面积、房屋竣工面积、房屋新开工面积累计同比分别-2.9%、-17.3%、-22.8%；25年5月美国成屋销量（季调:折年数）、美国新建住房销量（季调:折年数）同比分别-1%、-6.32% [26][31]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 人形机器人 - 国内外科技巨头入局使人形机器人产业化提速，AI 突破和政策推动下看好板块整体β行情 [13] - 产业链上，头部 T 链量产预期明确、产品竞争格局优，国产链布局完善，Figure&英伟达链 AI 技术优势强，看好后续灵巧手、轻量化、外骨骼环节进展 [13][15] - AI 大模型推动机器人进入具身智能新阶段，看好有明确应用场景、能率先落地的公司 [16] 新能源汽车 - 行业处于较快增长阶段，新技术、新应用等因素助力锂电产业链需求扩大，行业格局向好 [20] - 看好新技术、自身具备α优势、新应用、量/价/利、二线电池厂、全球化、补能等投资逻辑 [20][21][22] 新能源 光伏 - 关注库存和产能去化带来的拐点机遇，看好新技术下相关环节结构性机遇、BC 等新技术落地及增量空间、率先布局优质区域市场企业、欧洲户储/工商储需求复苏机遇 [32][33][34][38][39] 风电 - 国内和海外海风成长持续性高，看好海风管桩海缆、风机、风电零部件环节 [49][50][53] 储能 - 关注欧洲储能复苏机遇，欧洲户储去库尾声叠加需求旺季，工商储有望步入增长快车道 [55] 电力设备&AIDC - 看好特高压建设、配网智能化建设、电力设备出海、AI 电气设备投资主线，智算数据中心发展为电气设备企业带来机遇，看好现金流和分红好的公司 [57] 根据相关目录分别进行总结 周观点 人形机器人 - 国内外企业布局和 AI 技术突破使人形机器人有望量产，核心零部件国产替代需求强，率先突破的国内企业将受益 [12] - 众多头部公司入局为人形机器人产业链带来机遇，关注头部 T 链、国产链、Figure&英伟达链进展，看好灵巧手、轻量化、外骨骼环节 [13][15] 新能源汽车 - 小米 YU7 发布，新车型短期推动排产和销量增长，中长期助于行业发展，看好核心供应商机遇 [17][19] - 行业发展向好，看好新技术、自身α优势、新应用等投资逻辑及相关受益标的 [20][21][22][26] 新能源 光伏 - 三北光伏治沙规划获批，2030 年新增装机 253GW，经济性和政策推动下装机需求高位，头部企业有望扩大份额 [27] - 关注库存和产能去化拐点，看好新技术下相关环节、BC 技术、率先布局优质区域企业、欧洲户储/工商储需求复苏 [32][33][34][38][39] 风电 - 2025 海上风电大会落幕，辽宁宣布超 13GW 海上风电开发储备，国内海风发展潜力大，海外装机需求提升 [4][28][29] - 看好海风管桩海缆、风机、风电零部件环节及相关受益标的 [49][50][53][54] 电力设备&AIDC - 2025 年 1 - 5 月电网工程投资同比增长 19.8%，加大电网投资为新型电力系统建设提供支撑 [7][57] - 看好特高压建设、配网智能化建设、电力设备出海、AI 电气设备投资主线及相关受益标的 [57][58][59] 行业数据跟踪 新能源汽车 锂电池及材料价格 - 钴、四氧化三钴、硫酸钴、电池级碳酸锂、钴酸锂、三元材料价格上涨，磷酸铁锂、三元前驱体、电池级硫酸镍、电池级硫酸锰、高端人造负极、隔膜（湿法）、电解液、六氟磷酸锂价格维持稳定 [61][62][63][65][66] 新能源汽车产业链 - 2025 年 5 月新能源汽车产销同比分别增长 35.0%和 36.9%，乘用车零售、批发销量同比分别上升 28.2%、33.0%，动力电池装机量同比上升 43.1% [68][69][72][75] - 2025 年 1 - 5 月国内充电桩新增 158.3 万台，同比增加 19.2% [79] 新能源 光伏产品价格 - 多晶硅价格环比持平或下降，硅片、电池片价格环比下降，组件价格环比持平 [84][85][86][87] 组件出口 - 2025 年 5 月电池组件出口 24.1 亿美元，同比下降 14.8%，1 - 5 月累计出口 110.7 亿美元，同比下降 24.9% [91] 逆变器出口 - 2025 年 5 月逆变器出口金额 8.31 亿美元，同比增长 6.5%，1 - 5 月累计出口 33.40 亿美元，同比增长 8.2% [95] 光伏 - 2025 年 5 月光伏新增装机量 92.92GW，同比增长 388.0%，1 - 5 月累计装机量 197.85GW，同比增长 150.0% [97] 风电 - 2025 年 5 月风电新增装机量 26.32GW，同比增长 801.37%，1 - 5 月累计装机量 46.28GW，同比增长 134.21% [98]

核心观点 - 全球降息空间再度打开，A股“稳中向好”延续，国内外降息空间打开有利于推动A股估值抬升，行业配置上建议适度均衡，关注有色金属、军工、AI算力、AI应用等行业以及固态电池、稳定币、自主可控等主题 [2] 市场回顾 - 中东局势降温、海外降息预期发酵，全球股市风险偏好提振，美股标普500和纳斯达克指数创新高，A股在大金融板块带动下放量走强，沪指“三连阳”突破年内高点，市场主题投资活跃，军工、非银金融、稳定币概念等领涨，北证50、微盘股指、创业板指、中证2000指数领涨，仅红利指数下跌 [1] - 商品方面，国际油价和黄金大幅回落；外汇方面，美元指数下行，年内跌幅超10%，离岸人民币兑美元汇率升至7.15附近 [1] 市场展望 海外情况 - 美联储降息预期升温，下半年降息概率升至3次，美国一季度实际GDP下修至 -0.5%，个人消费支出仅增长0.5%，消费者信心下滑，市场担忧关税冲击影响美国硬数据，本周美联储理事释放鸽派信号，投资者开启降息交易，美元指数、美债收益率下行，美股上涨 [5] 资金流向与A股影响 - 弱美元预期促使全球资金流向新兴市场，A股受益于国内外流动性宽松，港元流动性收紧预期对港股有阶段性影响，后续弱美元有望延续，汇率对我国货币政策制约减弱，国内政策“稳增长”需要宽松货币环境，宽裕流动性推动A股估值抬升 [5] A股指数中枢 - 成交额放量和赚钱效应提振风险偏好，7月A股指数中枢有望抬升，今年以来A股中长期资金持续入市，社保、保险、年金等累计净买入超2000亿元，本周A股日成交额多次突破1.6万亿元，融资资金净买入，沪指突破3400点后融资余额上行 [5] 基本面情况 - 关税对企业盈利影响显现，房地产景气度走弱，A股盈利趋势上行需等待，5月规上工业企业同比 -9.1%，PPI同比下降3.3%，连续32个月为负，PPI与非金融A股盈利相关性强，若PPI走弱可能中断A股一季度盈利修复，A股基本面弹性偏弱，后续更可能震荡中枢逐步抬升 [5]

► 三、投资建议 [Table_Title2] 计算机行业周报 [Table_Summary] 本周观点: ► 一、稳定币：合规提速与应用破局并行 韩国通过《数字资产基本法》草案，大幅降低稳定币 发行门槛至 5 亿韩元，激发 Kakao Pay 等支付巨头及 银行联盟加速布局韩元稳定币；中国香港则发布《数 字资产发展宣言 2.0》，明确将于 2025 年 8 月实施稳 定币发牌机制；同时国泰君安国际获批成为首家拥有 虚拟资产全牌照的中资券商。两地政策驱动与头部机 构行动清晰表明，稳定币正深度嵌入主流金融体系， 这标志着亚洲本币稳定币生态加速成型，传统金融与 加密生态的融合进入规模化落地新阶段。 ► 二、代币化生态延伸，RWA 应用加速 中国移动通信联合会设立"RWA 联合实验室"，强化 标准与场景协同；国家数据局"数据要素×"行动联 合多部委，打通数据确权、跨域流通机制，为 RWA 提 供制度锚点。全球市场同步爆发，广发中国香港试水 离岸人民币代币化证券，拉美完成首笔链上能源资产 并购，Canton 获 1.35 亿美元融资凸显隐私合规基建 价值。RWA 通过资产上链重构传统金融效率，其"制 度设计+技术验证 ...

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 看好未来黄金价格，黄金资源股盈利预期增强，估值较低；看好未来白银价格 [16] - 铜价中期易涨难跌，长期向好 [17] - 看好 2025 年铝价 [17] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 一周重点新闻：美联储理事鲍曼暗示或支持 7 月降息；特朗普喊话鲍威尔应降息；鲍威尔称劳动力市场疲软、通胀率下降可能提前降息，关税会使通胀上升 [23][24][43] - 价格及库存：COMEX 黄金下跌 2.90%至 3,286.10 美元/盎司，COMEX 白银上涨 0.60%至 36.17 美元/盎司；SHFE 黄金下跌 1.56%至 766.40 元/克，SHFE 白银上涨 1.48%至 8,792.00 元/千克；金银比下跌 3.48%至 90.86；SPDR 黄金 ETF 持仓增加，SLV 白银 ETF 持仓增加 [1][25][26] - 行情分析：以色列和伊朗停火，黄金本周震荡回调；地缘冲突降温，7 月提前降息可能性不大，美债利率回落，债务担忧缓解，黄金回归债务和货币宽松交易方向 [43][44] - 投资建议：受益标的为【赤峰黄金】等多家黄金企业和【盛达资源】等白银企业 [16] 基本金属 - 一周重点新闻：美国关税政策影响全球铜市场；Antofagasta 与中国冶炼厂铜精矿加工费敲定为 0；日本第三季度铝升水环比下跌；美国一季度氧化铝进口量大幅增长 [45][46][47] - 价格及库存：LME 市场铜、铝、锌、铅价格上涨，SHFE 市场同理；库存方面，LME 市场铜、锌、铅库存减少，铝库存增加，SHFE 市场铜、铝库存减少，锌、铅库存增加 [47][48] - 铜：市场聚焦挤仓行情，宏观情绪转暖，需求预期增强；供应端多家冶炼厂铜精矿供应紧张，长单 TC 压力大；需求端精铜杆企业开工率下降，再生铜杆开工率上升；库存上期所和 LME 减少，COMEX 增加；中期易涨难跌，长期向好，受益标的有【紫金矿业】等 [7][72][74] - 铝：产能运行稳健，供应端良好但铝水转化率高；需求端下游进入淡季，整体需求支撑不足；库存上期所减少，LME 增加；看好 2025 年铝价，受益标的有【中国铝业】等 [77] - 锌：美国降息预期起，美指下跌，锌冶炼厂罢工且库存低位，提振锌价；下游开工率下滑，需求有转弱压力；库存上期所增加，LME 减少 [78] - 铅：原生铅冶炼企业检修，再生铅企业复产意愿上升但产量恢复不及预期；消费端部分企业采购情绪好转；库存上期所增加，LME 减少 [79][81] 小金属 - 一周重点新闻：格陵兰资源公司获 30 年钼开采许可证 [82] - 价格变化：镁锭价格上涨 0.62%；钼铁、钼精矿、五氧化二钒、钒铁价格下跌 [89][90][92] - 行情分析：镁下游谨慎采购，低库存支撑价格；钼、钒上下游博弈，价格震荡下行且有进一步走弱可能 [89][92] 行情回顾 - 行业板块表现：本周上证指数、沪深 300 上涨，SW 有色金属板块上涨 5.11%；细分行业中锂、铜等上涨，黄金下跌 [96] - 个股表现：周涨幅前五为诺德股份等，周跌幅前五为中一科技等 [102]

资金市场现状 - 6月23 - 27日央行公开市场累计净投放12672亿元，为今年单周净投放次高，6月中长期净投放3180亿元高于3月[1][11] - 隔夜利率平稳，DR001围绕1.37%震荡，R001除周五升至1.46%外前四日稳定在1.44%；跨季资金成本攀升，DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%[1][12] 资金市场展望 - 6月30日隔夜利率或短期冲高，2022 - 24年二季度末R001单日上行38 - 155bp，今年一季度上行102bp[2][20] - 7月财政资金支出助力流动性转松，季初首周资金价格中枢较跨季周前一周低3 - 13bp，7天利率有望回落至1.5%区间，但逆回购到期2万亿+形成资金缺口[2][20][21] 各市场情况 - 票据市场：6月票据利率同比下行，1M票据利率均值0.82%，较去年降30bp；6月1 - 26日大行累计净买入738亿元，较去年增339亿元[4][32] - 政府债：6月30日 - 7月1日净缴款转负为 - 59亿元，国债和地方债净缴款降至 - 802、742亿元[5][36] - 同业存单：6月存单到期高峰已过，23 - 27日加权发行利率1.64%，较前一周降1bp；下周到期2767亿元，7月到期压力逐周抬升[6][40][43] 风险提示 - 流动性或出现超预期变化，货币政策或出现超预期调整[8][55]

A股市场估值 - A股整体PE(TTM)现值15.56，剔除金融和石油石化后为22.09[8] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.95、12.35、29.3521等[11] - 年初以来，上证指数、深证成指等指数现值分别为14.93、26.46等[15] A股行业估值 - PE（TTM）方面，有色、食品饮料等行业处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位[25] - PB（LF）方面，建筑材料、建筑装饰等行业处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[25] 部分机构集中持有个股估值 - 核心资产指数、中证红利等指数PE(TTM)现值分别为13.05、8.06等[45] 港股市场估值 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为10.78、20.32等[61] 港股行业估值 - 港股行业指数PE(TTM)中，恒生医疗保健业现值27.39，恒生公用事业现值11.49等[72] - 港股行业指数PB(LF)中，恒生地产建筑业现值0.41，恒生公用事业现值0.91等[76] 美股市场估值 - 标普500、纳斯达克指数等指数PE(TTM)现值分别为27.64、41.84等[81] 中概股及中美银行股估值 - 重点中概股PS现值方面，阿里巴巴为1.95，百度集团为1.56等[98] - 中美银行股PB现值方面，建设银行0.72，摩根大通2.30等[101]

报告核心观点 - 受以色列和伊朗地缘问题暂时缓和消息提振，本周多数市场反弹，但地缘问题非市场走势决定性因素，估值、经济基本面、货币政策等核心因素对市场中期走势更关键 [1] - 英伟达高管月内多次减持，叠加市盈率超 50，预计对英伟达和纳指等美股科技股中期走势有影响，美股科技股易出现调整趋势，纳指等美股科技指数易承压 [1] - 美国经济政策不确定性成新常态，美股估值偏高且经济基本面有问题，美股中金融、消费等行业面临进一步承压，不同行业重要个股仍会轮番单日明显下跌 [1] - 预计欧洲重要市场指数、日经 225 指数、海外新兴市场指数易出现震荡承压或回调 [1][3] - 港股市场先扬后抑，高位票将进一步消化压力，前期过热资产获利盘兑现收益，上半年累计涨幅大、机构拥挤的港股资产易回调，不建议无分化追高，局部低位资产有低吸机会 [3] 本周全球市场表现 发达市场 - 多数反弹，日经 225 指数涨幅 4.55%较大，澳洲标普 200 指数涨幅 0.1%较小 [8] 新兴市场 - 多数反弹，恒生指数涨幅 3.2%较大，巴西 IBOVESPA 指数跌幅 0.18%较大 [9] 美股市场近一周表现 美股大盘 - 标普 500 指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数涨幅分别为 3.44%、4.25%、3.82% [4][11] - 标普 500 细分行业多数上涨，通讯服务涨幅 6.2%较大，能源跌幅 3.45%较大 [11] - 标普 500 指数表现前十个股中可选消费和信息技术行业占比大，内克塔治疗、耐克、福斯涨幅分别为 202.7%、20.49%、17.08%排前三 [15] 美国中概股 - 纳斯达克金龙指数上涨 3.49%，建议持续跟踪中概股相关政策发展 [20] - 表现排名前十个股中信息技术行业占比大，新氧、世纪互联、万物新生涨幅分别为 102.56%、27.37%、20.34%排前三 [21] 港股市场近一周表现 港股大盘及行业 - 恒生指数、恒生中国企业指数、恒生香港中资企业指数涨幅分别为 3.2%、2.76%、1.06%，恒生科技指数上涨 4.06% [4][23] - 恒生细分行业多数上涨，原材料业涨幅 7.66%最大，能源业跌幅 1.1%最大 [25] 港股表现较好个股 - 恒生指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，阿里健康、新世界发展、恒隆地产涨幅分别为 12.24%、11.96%、11.36%排前三 [27] - 恒生中国企业指数表现排名前十个股中医疗保健业占比大，中芯国际、阿里健康、快手 - W 涨幅分别为 13.54%、12.24%、11.25%排前三 [30] - 恒生香港中资企业指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，中国光大控股、中国金茂、中国太平涨幅分别为 20.66%、9.09%、8.63%排前三 [31] - 恒生科技指数表现排名前十个股中资讯科技业占比大，中芯国际、阿里健康、金蝶国际涨幅分别为 13.54%、12.24%、11.79%排前三 [34] 本周重要海外经济数据 - 美国第一季度实际 GDP 环比增速 - 0.5%，低于前值 2.4% [4][36] - 2025 年 5 月，美国核心 PCE 物价指数同比 2.68%，高于前值 2.52% [36] - 2025 年 6 月，欧元区工业信心指数 - 12，低于前值 - 10.4 [40] - 2025 年 6 月，美国密歇根大学消费者现状指数 64.8，高于前值 58.9 [40] - 2025 年 5 月，法国 PPI 同比增速 0.2%，高于前值 - 0.7% [42] - 2025 年 5 月，日本失业率 2.6%，低于前值 2.7% [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周二手房成交环比小幅增长但同比持续转弱，新房成交环比回升但同比表现仍较弱，不同城市层级的二手房和新房成交情况存在差异[1][2] 各部分总结 二手房成交情况 - 本周 15 城二手房成交面积 240 万平，环比增 3%，同比降 4%；6 月初以来累计同比降 1%，增速继续下台阶[1] - 一线城市二手房周成交面积连跌六周，本周环比降 1%；二线、三线环比连续第三周增长，本周环比增速分别为 3%、12%[1][2] 新房成交情况 - 本周 38 城新房成交面积 381 万平，环比增 41%，连续第二周回升；同比降 10%，弱于 6 月以来的 -7%和 3 月的 1%，与 5 月的 -10%基本持平，好于 4 月的 -13%[2] - 一线城市新房成交环比均增长，环比增 53%；二线新房成交由降转升，三线连续第三周增长，环比增速分别为 52%、16%[3][4] 重点城市观察 - 6 月 20 - 26 日，一线城市二手房周成交面积环比降 1%，新房增 53%[24] - 二手房方面，京沪深周成交面积环比降 1%，已连降六周；新房方面，北上广深均增长，增幅分别为 32%、84%、47%和 1%[24] - 杭州本周二手房、新房周成交面积较前一周分别增 2%、145%；成都本周二手房、新房周成交面积较前一周均增 1%[25] 房价观察 - 6 月 16 - 22 日，上海和深圳二手房周挂牌价环比分别增 0.19%、0.07%，北京降 0.22%；与去年 "924" 政策前一周相比，三地均下滑[53]

报告公司投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 虽受暖冬影响，但波司登收入端好于悲观预期，增长来自加盟端及拓品类贡献；存货风险可控；拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率6.1%；短期增长来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，中期户外第二增长曲线持续驱动，长期作为功能性品类龙头市占率有提升空间，净利率有望提升，维持“买入”评级[1][2][7] 事件概述 - FY24/25公司收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%；其他收入4.92亿元，商誉减值亏损1.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.22亿元，剔除影响后归母净利32.1亿元，同比增长9.3%；上半年收入/归母净利同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25%[2] 分析判断 业务收入情况 - FY24/25羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%；上半年收入同比增长23%/13%/-22%/21%，下半年同比增长7%/69%/-20%/-14%[3] - 羽绒服分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%[3] - 羽绒服分渠道看，直营/批发/其他收入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入75.75亿元，同比增长9.3%，线下直营收入75.15亿元，同比增长1.4%；上半年线下直营/批发/线上收入同比增长23%/13%/23%，下半年同比增长 -3.5%/47%/7%[3] - 分内生和外延看，公司门店数3470家，净增加253家，直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家，直营店效/加盟单店出货增长约 -6.8%/15.8%至608/256万元；一二线店数占比31%[3] 毛利率与净利率情况 - FY24/25公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%；品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.4%/19.1%/63.2%/21.7%，同比提高 -1.6/-1.5/-4.3/1.5PCT[4] - FY24/25 OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3PCT；销售费用率下降1.8PCT至32.9%，管理费用率同比下降0.1PCT至6.4%，财务收入/收入同比提升0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.4PCT，其他收入占比提升1PCT至1.9%，所得税/收入同比持平[4] 存货与应收账款情况 - 公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9%，同比变化7.6/0.3/-7.9PCT；存货/收入为15.3%，同比提升1.5PCT；库存周转天数为118天，同比增加3天[5] - 应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天[6] 电商平台粉丝情况 - 24/25财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；截至2025年3月31日，在天猫及京东平台共计会员超2100万人；在抖音平台共计粉丝约1000万人[6] 投资建议 - 调整盈利预测，下调公司FY26 - 27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26 - 27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26 - 27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|23214.03|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY（%）|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |归母净利润(百万元)|3074.07|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY（%）|43.74%|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |毛利率（%）|59.59%|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |每股收益（元）|0.28|0.30|0.34|0.40|0.46| |ROE（%）|0.22|0.21|0.19|0.18|0.17| |市盈率|12.69|11.97|12.28|10.63|9.24|[9] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY(%)|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |营业成本|11061.86|12146.53|13527.25|15019.64| |销售费用|8523.80|9145.62|10306.47|11581.41| |管理费用|1652.32|1746.24|1951.79|2178.75| |财务费用|-86.46|44.80|44.80|44.80| |投资收益|-21.96|-21.96|-21.96|-21.96| |利润总额|5149.24|5720.33|6600.87|7590.76| |所得税|1596.49|1716.10|1980.26|2277.23| |净利润|3552.74|4004.23|4620.61|5313.53| |归属于母公司净利润|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY(%)|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |每股收益(元)|0.30|0.34|0.40|0.46|[11] 现金流量表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|/|3966.23|4582.61|5275.53| |折旧和摊销|/|82.93|83.94|85.21| |营运资金变动|/|999.42|-338.50|1183.86| |经营活动现金流|/|4889.97|4169.44|6385.99| |资本开支|/|-127.38|-140.12|-154.13| |投资活动现金流|/|114.03|101.29|87.28| |筹资活动现金流|/|-44.80|-44.80|-44.80| |现金净流量|/|4959.19|4225.94|6428.47|[11] 资产负债表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|4184.84|9144.03|13369.97|19798.43| |存货|3950.63|4440.65|5238.83|5907.32| |其他流动资产|442.53|314.38|354.29|398.11| |流动资产合计|19222.39|21326.25|26390.27|33531.06| |长期股权投资|523.71|523.71|523.71|523.71| |固定资产|1918.93|2006.66|2105.24|2215.72| |无形资产|2163.68|2120.40|2077.99|2036.43| |非流动资产合计|8180.88|8225.33|8281.50|8350.42| |资产合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48| |短期借款|896.06|896.06|896.06|896.06| |应付账款及票据|5206.18|6756.42|7256.01|9152.18| |其他流动负债|3015.76|0.00|0.00|0.00| |流动负债合计|9508.41|7652.49|8152.07|10048.25| |其他长期负债|864.67|864.67|864.67|864.67| |非流动负债合计|864.67|864.67|864.67|864.67| |负债合计|10373.07|8517.15|9016.74|10912.91| |股本|0.86|0.86|0.86|0.86| |少数股东权益|111.18|149.18|187.18|225.18| |股东权益合计|17030.20|21034.43|25655.04|30968.57| |负债和股东权益合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48|[11] 主要财务指标 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力|/|/|/|/| |营业收入增长率|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%| |净利润增长率|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |净利润率|13.57%|13.88%|14.23%|14.58%| |总资产收益率 ROA|12.82%|13.42%|13.22%|12.60%| |净资产收益率 ROE|20.77%|18.99%|17.99%|17.16%| |偿债能力|/|/|/|/| |流动比率|1.70|2.02|2.79|3.24| |速动比率|1.36|1.56|2.17|2.55| |现金比率|0.44|1.19|1.64|1.97| |资产负债率|46.38%|37.85%|28.82%|26.01%| |经营效率|/|/|/|/| |总资产周转率|0.97|1.00|1.00|0.95| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益|0.30|0.34|0.40|0.46| |每股净资产|1.47|1.81|2.21|2.66| |每股经营现金流|0.00|0.42|0.36|0.55| |每股股利|0.18|0.06|0.00|0.00| |估值分析|/|/|/|/| |PE|11.97|12.28|10.63|9.24| |PB|2.49|2.33|1.91|1.58|[11]