报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上交所 2025 年 3 月 28 日修订《3 号指引》，条款增至 66 条，此次修订新增贸易业务核查和信息披露要求，杜绝“融资性贸易”，规范资金流向实体经济有效领域 [2] - 新增城投类指标信息披露要求，强化主体性质认定界限，引导发债主体重定位 [2] - 更关注主体偿债能力，设置指标限制资产流动差、付息负担重、业务分散主体的债券融资，加速弱平台出清 [2] - 压实中介机构核查责任，拓宽核查范围并细致拆分责任，倒逼提升核查质量 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年新增条款 - 存货及应收类款项占总资产比例高于 70%的发行人，应披露占比高原因、合理性及对偿债能力影响，显著影响偿债能力的需审慎确定申报方案，金融机构等除外 [5] - 贸易业务营收占比达 30%的发行人，应披露主要客户和供应商等情况，主承销商需核查贸易业务合理性和真实性 [5] - EBITDA 小于有息债务一年利息的发行人，应披露盈利能力和偿债资金来源，制定偿债保障措施，缺乏盈利能力的需审慎确定申报方案，适用优化审核安排的除外 [6] - 涉及市政基础设施建设等业务的地方国企，应披露总资产、主营业务收入、净利润构成中相关业务和补贴的金额及占比 [6] - 城市建设企业应评估自身经营和偿债能力，审慎确定申报方案，资质良好的可将募集资金用于合规项目建设，且申报发行应符合地方政府性债务管理规定，不得新增地方政府债务 [7] - 政府性应收款占净资产比例高于 30%的发行人，应披露原因、回款情况等，审慎确定申报方案 [7] - 业务多元分散且无营收和毛利润占比均超 30%业务板块的发行人，应说明业务协同性等情况及对盈利和偿债能力的影响 [8] - 境外注册境内经营企业的境内注册企业申请发债，应披露相关治理和债务情况，存在特定情形的需审慎确定申报方案，主承销商需评估并核查 [8] - 主承销商、发行人律师需核查中介机构及其相关人员行贿行为并发表意见，存在行贿行为的将依法处理 [9] - 主承销商需核查申报文件中相关主体信息与公开披露信息的一致性，存在不一致的需说明准确性 [9] - 主承销商需就发行人重要子公司等主体违法违规或失信情形对发行人经营和偿债能力的影响发表意见 [9] 2025 年涉及修订条款 - 扩大发行人及其相关人员需披露违法违规、失信、行贿等情形范围，存在严重负面情形的发行人需审慎确定申报方案 [14] - 新增发行人互保情形下需披露互保债务情况，主承销商需核查互保对债券偿付能力的影响 [16] - 发行人债务结构相关条款调整，需说明融资渠道受限情形，详细披露有息债务结构变化及影响，审慎确定申报方案 [16] - 整合短期债务相关条款，发行人存在特定短期债务情形的，需披露原因、资金运营等情况，量化偿债资金来源，制定偿债保障措施，审慎确定申报方案 [17] - 发行人首次申请发债需结合自身情况评估偿债能力，审慎确定申报方案 [20] - 发行人特殊会计处理需披露依据及合理性，申报会计师需核查合规性并发表意见 [20] - 发行人“存贷双高”等财务异常需说明原因及合理性，申报会计师需针对性核查并发表意见 [20] - 募投项目需具备收益性，发行人应披露收益实现方式等，主承销商需评估收益测算合理性并发表意见 [21] - 募集资金用于固定资产投资项目需说明项目合规性文件情况，发行人律师和主承销商需核查并发表意见 [21] 2025 年涉及删除条款 - 删除城市建设企业申报发债相关限制条款，包括扣除重点关注资产后资产负债率、总资产规模、政府性应收款占比等限制及弱资质主体相关规定 [24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好未来成长空间 [7] 报告各部分总结 基本数据 - 2025年3月27日收盘价113.90港元，一年内最高/最低为118.00/47.65港元，总市值55,832.29百万港元，流通市值29,823.84百万港元，资产负债率43.10% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,885.96|3,884.69|5,303.27|6,629.08|7,954.90| |同比增长率（%）|57.8|34.6|36.5|25.0|20.0| |归母净利润（百万元）|661.9|880.6|1,298.2|1,665.9|2,044.5| |同比增长率（%）|88.0|33.0|47.4|28.3|22.7| |每股收益（元/股）|3.31|2.18|2.65|3.40|4.17| |ROE（%）|42.8|25.2|27.0|25.7|24.0| |市盈率（P/E）|/|24.66|39.7|30.9|25.2|[6] 2024年业绩情况 - 营收38.8亿元，同比增长34.6%；净利润8.8亿元，同比增长32.8%；24H1/24H2分别实现营收19.7/19.1亿元，同比增长41.0%/28.6%，分别实现净利润4.9/3.9亿元，同比增长41.0%/23.8% [7] 市场表现 渠道方面 - 持续开拓高端百货渠道，新入驻武汉SKP、成都SKP、杭州大厦等高端百货商场；截至2024年12月31日，品牌专柜遍布全国120多个城市，包括378个自营专柜及31个经销商专柜，配备超2,800名专业美妆顾问；线上/线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别为10.3/15.1百万人，线上/线下复购率分别同比+5.5/+2.1pct至27.5%/34.9% [7] 产品方面 - 2024年度内共升级及开发超过100个单品，截至2024年12月31日，产品组合包括涵盖两个类别的400多个单品；通过文化融合创新及IP联名，丰富品牌调性，塑造高端形象，如与TEAM CHINA联名发布「盛彩之光」系列新品，推出五季故宫系列、亚运会系列等 [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比-0.5pct至84.4%；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pct至49.0%/6.9%，销售费用率提升主因系为提升品宣力度及渠道建设 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|2,792|3,986|5,390|7,136| |应收款项（百万）|282|365|440|513| |存货（百万）|324|417|518|615| |其他流动资产（百万）|50|5|7|8| |流动资产（百万）|3,447|4,773|6,355|8,272| |权益性投资（百万）|37|47|57|67| |固定资产（百万）|279|342|411|499| |无形资产（百万）|51|40|40|/| |非流动资产（百万）|1,026|1,289|1,587|1,930| |资产总计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202| |应付款项（百万）|82|180|212|249| |短期借款（百万）|320|321|322|322| |其他流动负债（百万）|539|737|915|1,090| |流动负债（百万）|851|1,239|1,449|1,661| |长期债务（百万）|0|0|0|0| |其他长期负债（百万）|19|19|19|19| |非流动负债（百万）|19|19|19|19| |负债总计（百万）|970|1,257|1,468|1,680| |归属母公司股东权益（百万）|3,501|4,802|6,470|8,516| |少数股东权益（百万）|2|3|5|6| |负债股东权益合计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202|[8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|2.18|2.65|3.40|4.17| |每股净资产（元/股）|7.32|9.80|13.20|17.37| |每股经营现金净流（元/股）|2.02|3.06|3.57|4.29| |母股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|25.15|27.04|25.75|24.01| |总资产收益率（%）|19.69|21.42|20.98|20.04| |投入资本收益率（%）|23.15|24.36|23.42|21.95| |营业收入增长率（%）|34.61|36.52|25.00|20.00| |EBIT增长率（%）|32.83|39.90|27.49|21.97| |净利润增长率（%）|33.04|47.42|28.33|22.72| |总资产增长率（%）|113.57|35.51|31.02|28.46| |应收账款周转天数（天）|17.2|16.8|16.9|16.7| |存货周转天数（天）|197.4|164.3|165.1|165.9| |应付账款周转天数（天）|58.0|60.4|69.3|67.6| |固定资产周转天数（天）|20.7|21.1|20.4|20.6| |流动比率|3.62|3.85|4.39|4.98| |速动比率|3.23|3.51|4.02|4.60| |净负债/股东权益（%）|-70.55|-76.28|-78.28|-79.95| |EBIT利息保障倍数|223.5|172.0|218.6|266.2| |资产负债率（%）|21.68|20.74|18.48|16.46|[8][9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万）|881|1,298|1,666|2,044| |少数股东损益（百万）|1|1|1|2| |营运资金变动（百万）|-7|154|32|41| |其他变动（百万）|4|47|52|17| |经营活动现金流量净额（百万）|869|1,501|1,751|2,104| |资本开支（百万）|-616|-170|-210|-230| |投资（百万）|-287|-210|-230|-240| |其他（百万）|275|80|/|119| |投资活动现金流量净额（百万）|-628|-300|-340|-351| |股权募资（百万）|2,071|0|0|0| |债权募资（百万）|279|1|1|0| |其他（百万）|-1,039|-10|-10|-10| |筹资活动现金流量净额（百万）|1,311|-9|-9|-10| |现金净变动（百万）|1,654|1,194|1,404|1,746|[8]

报告核心观点 - 截至2025年3月28日26家公司披露2024年年报，多数业绩表现较好且近90%公布分红预案；北交所周度市场整体一般但个股有亮点，后市或震荡盘整，可关注持续分红且业绩可能超预期公司及热点主题交易机会，中长期看好新质生产力标的 [2][3][6] 周观点 - 26家公司披露2024年年报，16家收入正增长（朗鸿科技等增速超30%），14家归母净利润正增长（国航远洋等增速超200%），12家两者均正增长，5家增速达20%及以上 [3][6][7] - 26家发布年报公司中23家公布分红预案，占比近90%；8家除现金分红外转增股本，4家2024年已分红 [3][7][9] - 本周市场日均成交额回落至281亿元，市场指数周度涨幅0.07%几乎平稳；开发科技首发募资11.69亿元成北交所开市后“募资王” [3][9] - 后市市场可能震荡盘整，注意高位股风险和减持行为，深度调整或为介入时点；部分公司股价创历史新高，建议关注持续分红且2025Q1业绩可能超预期公司及热点主题交易机会，中长期看好新质生产力标的 [3][10] 市场表现 - 本周科创板、创业板和北证A股整体PE回落，北证A股由45.09X回落到43.92X [12] - 北证A股本周日均成交额281亿元，较上周下跌29%；日均换手率回落到7.79%，较上周-2.98pcts；科创板和创业板日均换手率也下降 [12] - 北证50指数本周上涨，PETTM63X；科创50和创业板指下跌，沪深300上涨 [13] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年3月28日北交所26家企业新发上市，2025年3月24 - 28日开发科技上市 [18] - 2023年1月1日至2025年3月28日103家上市企业发行市盈率均值16.34X、中值15.93X；首日涨跌幅均值99%，中值48%；2023年至今首日涨幅最大前3家为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [21] 新股IPO - 2025年3月24 - 28日鼎佳精密等4家公司更新审核状态至已问询，奥美森1家更新至中止 [25] - 3月26日交大铁发成功过会，为国家级专精特新“小巨人”企业，产品服务应用于轨道交通领域 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年3月新增贷款3.15万亿元，社融5.1万亿元；3月末，M2达326.0万亿，YoY+7.0%；M1（新口径）YoY+0.5%；社融增速8.2% [2] - 预计2025年新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8%左右 [3] - 认为2025年经济可能企稳，2026年经济可能小反弹；2025年债市没有趋势性机会，但也没有大熊市 [3] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 3月新增贷款或同比略微多增，预计3月新增贷款3.15万亿，个贷增量9000亿，对公信贷增量2.35万亿，非银同业贷款 -1000亿；对公短贷 +9000亿，对公中长期 +1.6万亿，票据融资 -1500亿 [3] - 存量按揭利率低及股市平稳缓解提前还贷压力，一二线城市二手房成交活跃，按揭贷款需求阶段性好转；尽管隐性债务置换有影响，但银行冲刺一季度信贷，使得总的信贷数据较好 [3] - 由于2024年二三四季度新增贷款偏弱，后续几个季度新增贷款可能同比多增 [3] 货币供应量情况 - 预计3月新口径M1增速0.5%，环比回升；旧口径M1增速 -1.6%，环比略微回升；24Q4以来，新旧口径M1增速均明显回升，反映经济活性逐渐改善 [3] - 预计3月份M2增速7.0%，相对平稳 [3] 社融情况 - 预测3月份社融增量5.1万亿，同比多增，多增主要来自政府债券净融资；预计3月对实体经济人民币贷款增量3.25万亿，未贴现银行承兑汇票 +2000亿，企业债券净融资0亿，政府债券净融资1.3万亿 [3] - 预计3月末社融增速8.2%，环比持平；展望2025年，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8%左右 [3] 债市情况 - 25Q1债市明显调整，Q2可能震荡；对债市的看法由看空转为看阶段性震荡 [3] - 认为过往3年中国经济负循环接近尾声，消费可能逐步复苏，地产有望逐步企稳，股市可能明显回暖 [3] - 1Y左右的债券定价已反映0降息预期，安全边际较高；10Y国债收益率年内虽可能到2.0%，但到1.9%以上对银行自营有配置价值，银行有动力扩大配置 [3] - 10Y国债收益率1.9%以上建议逐步配置，1.8%以下建议大幅减仓；5Y国股二级资本债2.3%以上建议配置，2.1%以下则建议减仓 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予朗鸿科技“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 朗鸿科技是电子设备防盗产品龙头，拓展智慧物联产业打开成长天花板，下游需求稳定增长，在细分领域行业领先且坚持稳定股利分配政策 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日收盘价17.93元，总市值22.87亿元，流通市值15.57亿元，每股净资产1.64元 [3] 投资要点 - 朗鸿科技扎根行业近20载，是电子设备防盗展示产品龙头供应商，为华为等知名品牌提供服务，产品出口70多国，2024年收入和归母净利润同比增37%和28%，毛利率和净利率达57%和36% [6] - 公司在行业地位领先，拓展智慧物联产业，加大研发投入构建零售智能安防生态体系，重视智能工厂建设提升生产效率和品质 [6] - 华为、小米等客户高增长带动公司业绩提升，“以旧换新”政策加速市场需求释放，全球智能手机市场复苏，消费电子下游固定资产投资有望增加 [6] - AI技术创新应用为消费电子行业注入活力，催生新产品带动防盗展示器需求增长，公司智能防盗集成化方案布局有望提升产品价值和竞争力 [6] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.64亿、0.76亿、0.90亿元，对应EPS分别为0.50、0.60、0.70元/股，对应当前股价PE分别为35.6、29.9、25.4倍，可比公司2025年平均估值为30倍 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|117|159|184|213|249| |同比增长率（%）|3.02%|36.63%|15.75%|15.31%|17.03%| |归母净利润（百万元）|45|58|64|76|90| |同比增长率（%）|7.30%|28.17%|10.96%|18.88%|17.64%| |每股收益（元/股）|0.35|0.45|0.50|0.60|0.70| |ROE（%）|20.80%|27.78%|30.21%|35.08%|40.18%| |市盈率（P/E）|50.59|39.47|35.57|29.92|25.43|[8] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024 - 2027E年财务数据及主要财务比率，包括营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率等 [9][10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖天铭科技，给予“增持”评级 [5][8][34] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为0.63、0.80和1.01亿元，对应PE为27.8、21.8、17.3倍；公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力 [5] 根据相关目录分别进行总结 汽车越野改装件浙江省隐形冠军，绞盘、电动踏板为主要产品 - 天铭科技深耕汽车改装件行业二十多年，是国家级高新技术企业，入选2021年度浙江省隐形冠军企业等名单，建立了越野自主品牌“T - MAX”，业务布局汽车主机厂和后市场，全球知名度和竞争力较高 [14] - 公司实际控制人为张松、艾鸿冰，两者为夫妻关系，张松直接控制比例达26.89% [16] - 公司产品包括绞盘、电动踏板等，应用于山地越野车等车型；绞盘分电动、液压两大类，电动绞盘又分越野、军用及消防三类；电动踏板采用单侧踏板双机构双电机结构；车载空压机利用大气压原理充气；尾门合页适用于吉普牧马人车型；其他越野改装件及附件有拖车带等产品 [18][20][21] 预计2024年营收yoy + 12%，募投项目预计2025年下半年实现试生产 - 公司形成“后装市场 + 前装市场”双轮驱动销售模式，后装市场客户以境外品牌商等为主，前装市场客户以境内汽车主机厂等为主；2024H1境内营业收入3768万元（yoy + 45.65%），毛利率42.38%，同比增长3.08pcts [22] - 公司为后装市场提供丰富改装件，开拓国内前装市场，与长城汽车等建立合作，前装市场成重要盈利增长点；2020 - 2023年间前五大客户合计销售收入占比均在70%左右 [23] - 2020 - 2021年公司总营收增长，2022年下滑，2023年上升，2024年前三季度已实现营收1.82亿元；归母净利润从2020年的2869万元增至2023年的5791万元，2024年前三季度为4801万元；2020 - 2022年毛利率和净利率上涨，2023年至2024年前三季度基本稳定，期间费用率降低 [25] - 公司预计2024年度实现营业收入2.53亿元（yoy + 12.10%）、归母净利润6286.59万元（yoy + 8.55%）等，双增长得益于国内市场需求回暖，核心业务收入增长稳健 [26] - 2025年看点：募投项目预计2025年下半年完成设备调试和试生产，空压机等新产品产能有望释放；已自主研发适配新能源汽车的高压绞盘；取得多项专利认证，开发系列新品，有望支撑产能释放 [27] 定制汽车吸引力增强，拓宽改装市场千亿赛道 - 全球汽车改装市场因定制汽车吸引力增强、新技术进步、赛车运动和文化普及而增长，2023年规模约748亿美元，预计2032年增至1526亿美元，2019 - 2032年CAGR约8.25% [29] - 中国汽车改装行业虽处起步阶段，但发展蓬勃，随着汽车“新四化”推进，消费者改装需求增加，定制化成主导趋势，2023年市场规模达1090.70亿元，未来潜力大 [31] 盈利预测与评级 - 假设越野主产品2024 - 2026年营业收入同比11%/24%/25%，测算得出营业收入分别为2.19/2.72/3.40亿元；其他辅件2024 - 2026年营业收入同比19.75%/23%/22%，测算得出营业收入分别为0.34/0.42/0.51亿元 [33] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为0.63、0.80和1.01亿元，对应PE为27.8、21.8、17.3倍，首次覆盖给予“增持”评级 [34]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司是全球领先的去中心化视频平台，广告收入受益于大选流量增长，云业务拓展助力长期发展，加密支付生态布局有望打开更多商业化空间 预计2025 - 2027年总收入为183.3/423.2/1193.6百万美元，2025 - 2027年净利润分别为 - 33.2/6.5/160.6百万美元，当前股价对应2025年PS为19X，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价8.03美元，一年内最高/最低17.4/4.92美元，总市值35亿美元，总股本4.34亿股，资产负债率132.32% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|净利润（百万美元）|同比增长率（%）|市销率（P/S）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|80.96| - | - | - | - | |2024|95.49|18| - 338.4| - | - | |2025E|183.3|92| - 33.2|90|19.02| |2026E|423.2|131|6.5|120|8.24| |2027E|1193.6|182|160.6|2365|2.92| [7] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入95.49百万美元，同比增长18%，Q4单季度收入达30.2百万美元，同比增长48% 2024年归母净利润为 - 338.36百万美元，受衍生工具公允价值变动影响 24Q4调整后EBITDA亏损13.4百万美元，较23年同期减少16.6百万美元 2024Q4月活跃用户（MAU）达6800万，同比增长1%；Q4 ARPU达0.39美元，同比增长39% [8] 收入增长因素 - Q4收入增长受多方面因素推动：美国总统大选带来平台流量增长，广告收入创新高；Rumble广告中心优化提升广告主投放效率，使Q4 ARPU增长；新增内容创作者入驻提升平台活跃度和订阅收入；云计算业务拓展，与萨尔瓦多政府的云服务协议推动企业级客户增长 [8] 费用端情况 - 2024年净亏损 - 338.36百万美元，受衍生工具公允价值变动影响 24Q4调整后EBITDA亏损减少，显示成本优化进步 24Q4服务成本同比下降13%至34.52百万美元，一般管理费用同比下降25%至7.20百万美元，研发费用同比增长21%至4.43百万美元，销售及市场推广费用同比增长18%至3.80百万美元 [8] 核心竞争力与未来增长驱动力 - 核心竞争力在于坚持去中心化和平等公正的平台理念，支持特朗普总统在社交平台发声权利 未来增长驱动力包括：广告收入增长潜力，市场对广告联盟限制放松后更多大品牌广告主可能进入；云计算业务扩展，Rumble Cloud拓展至更多政企客户带来稳定订阅收入；加密支付生态构建，泰达入股后预计推出稳定币支付系统，使内容创作者获得更多变现渠道 [8] 财务预测摘要（利润表，百万美元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入|81.0|95.5|183.3|423.2|1193.6| |服务成本|146.2|138.5|154.0|290.9|662.3| |一般与行政|37.1|36.6|36.7|63.5|179.0| |研究与开发|15.7|18.9|23.1|43.6|99.3| |销售和营销|13.4|17.3|5.5|8.3|23.3| |收购相关交易成本|1.2|0.0|0.0|0.0|0.0| |摊销和折旧|4.9|13.6|6.0|4.0|4.0| |或有对价公允价值变动|-1.9|1.4|0.0|0.0|0.0| |EBIT|-135.5|-130.9|-41.9|13.0|225.6| |利息支出|0.0|0.0|2.1|0.6|0.7| |利息收入|13.6|8.1|1.6|0.6|1.2| |其他营业费用|-2.2|218|1.8|4.2|11.9| |营业利润|-119.7|-340.4|-44.2|8.7|214.2| |所得税费用|-3.3|-2.0|-11.1|2.2|53.5| |净利润|-116.4|-338.4|-33.2|6.5|160.6| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 翰森制药发布2024年度业绩公告，收入端符合预期，归母净利润超市场预期，创新收入高速增长，创新收入占比快速提升，核心大单品阿美替尼峰值有望达80亿元，出海授权持续增厚公司业绩，公司创新转型成功[5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日收盘价为22.15港元，一年内最高/最低为22.80/14.96港元，总市值和流通市值均为131,474.65百万港元，资产负债率为9.41% [3] 业绩情况 - 得益于GSK的1.85亿美元首付款确认，公司收入利润大幅提高。2024年总收入122.61亿元，同比+21.3%，其中产品销售收入106.88亿元，合作授权收入15.73亿元；归母净利润43.72亿元，同比+33.4%；销售费用37.96亿元，同比+7.5%；研发开支27.02亿元，同比+28.8%；管理费用7.13亿元，同比+0.4% [6] - 2024年经营性收入及利润均实现同比双位数增长，产品销售收入106.88亿元，同比+13.65%，目前公司管理经营费用趋于稳定，经营性利润实现同比约13%-14%增长，创新驱动成效显著[6] 创新药情况 - 公司目前已获批8款创新药且全部纳入医保目录，2024年创新药销售与合作收入94.77亿元，同比增长38.1%，其占收入比重已达到77.3%。若扣除授权收入，2024年创新药销售收入约80亿元，同比+28.5%，创新销售/总产品销售占比约75%。预计25年创新药收入占比有望超80%，25年创新药销售有望达100亿元，同比增长25% [8] - 预计25年阿美替尼销售有望达60亿元，并上调销售峰值至80亿元[8] 在研管线情况 - 阿美替尼肺癌术后辅助预计25H1获批，有望参与医保谈判。口服GLP - 1授权默沙东，首付款1.12亿美元。B7 - H4 ADC授权GSK ，首付款8500万美元。B7 - H3 ADC授权GSK， 首付款1.85亿美元。P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1（IgA肾病）、EGFR/cMET ADC、IL23口服等创新管线，市场潜力大，具备出海预期[8] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为44.21、47.28、54.20亿元，同比增速分别为1.14%、6.92%、14.65%，对应PE分别为28、26、23倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级[8] 财务预测摘要 - 给出2025E - 2027E损益表、资产负债表、现金流量表等相关财务数据及比率分析、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标情况[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润略低于预期，第四季度归母净利润下滑或与海缆项目交付滞后有关 陆缆高增、海缆受交付节奏影响收入持平，费用率控制较好 海上风电项目加速推进，高端海缆市场持续中标，在手订单增加 预计2025 - 2027年归母净利润增长，当前股价对应PE有吸引力，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日收盘价49.55元，总市值340.763亿元，流通市值340.763亿元，总股本6.8772亿股，资产负债率43.64%，每股净资产9.98元 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7310|4.30%|1000|18.72%|1.45|15.90%|34.07| |2024|9093|24.38%|1008|0.81%|1.47|14.69%|33.80| |2025E|11509|26.57%|1690|67.64%|2.46|21.01%|20.16| |2026E|12790|11.13%|2078|22.97%|3.02|21.88%|16.40| |2027E|14565|13.88%|2704|30.12%|3.93|23.74%|12.60|[5] 财务预测摘要 - 资产方面，2024 - 2027E流动资产总计从8520百万元增至13882百万元，非流动资产合计从3654百万元增至4275百万元 负债方面，2024 - 2027E负债合计从5313百万元增至6764百万元 盈利方面，2024 - 2027E营业利润从1155百万元增至3092百万元，归属母公司股东净利润从1008百万元增至2704百万元 [7] 现金流量表及盈利能力 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润（百万元）|1008|1595|1982|2600| |折旧与摊销（百万元）|195|215|251|269| |财务费用（百万元）|-5|18|13|4| |投资损失（百万元）|-7|-8|-6|-7| |营运资金变动（百万元）|-121|-1519|-325|-451| |其他经营现金流（百万元）|43|90|86|87| |经营性现金净流量（百万元）|1113|391|2000|2501| |投资性现金净流量（百万元）|-505|-439|-435|-427| |筹资性现金净流量（百万元）|-131|-506|-824|-902| |现金流量净额（百万元）|468|-554|741|1171| |毛利率（%）|18.83%|23.60%|25.23%|26.62%| |净利率（%）|11.09%|14.69%|16.25%|18.57%| |ROE（%）|14.69%|21.01%|21.88%|23.74%| |ROA（%）|8.28%|12.13%|13.26%|14.89%| |ROIC（%）|13.93%|23.34%|24.17%|27.26%| |估值倍数|P/E：33.80、20.16、16.40、12.60；P/S：3.75、2.96、2.66、2.34；P/B：4.97、4.24、3.59、2.99；股息率：0.00%、1.49%、1.83%、2.38%；EV/EBITDA：27、16、13、10 [8]

报告公司投资评级 - 买入（上调）[5] 报告的核心观点 - 2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%，建议关注公司煤价弹性；减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流；在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先；预计公司2025 - 2027年归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价或处于下行周期，公司或将享受超额收益，上调评级至“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日，报告研究的具体公司收盘价2.89元，年内最高/最低3.27/2.40元，总市值534.8439亿元，流通市值534.8439亿元，总股本185.0671亿股，资产负债率71.02%，每股净资产1.64元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|122,404|4.77|1,365|432.82|0.07|1.85|39.18| |2024|123,474|0.87|4,506|230.09|0.24|5.89|11.87| |2025E|120,391|-2.50|4,916|9.10|0.27|5.94|10.88| |2026E|123,446|2.54|5,345|8.72|0.29|5.97|10.01| |2027E|127,465|3.26|5,935|11.05|0.32|6.11|9.01| [6] 事件 - 公司发布2024年度报告，全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%；单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元；2024年归母净利润处于业绩预告中值 [7] - 公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56% [7] 业绩分析 - 2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、 - 0.51、6.26、 - 4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献 [7] - 2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh；煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为 - 0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时 [7] - 火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20% [7] 资产与现金流 - 2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，减轻四季度经营业绩压力 [7] - 联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益，可为公司发展新项目贡献持续现金流 [7] 装机情况 - 2024年新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点 [7] - 在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦 [7] - 2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，在建项目约3.6GW，风电占比约一半，或体现公司对于项目质量的严苛 [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等；主要财务比率包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（P/E、P/S等） [8]