投资评级与核心观点 - 报告对盛科通信（688702.SH）的投资评级为“买入”，且为“维持” [2][7] - 报告核心观点认为公司是“超节点高速互联核心龙头”，其“自研专利持续突破”，并“或持续受益于AI带来的高速互联网络需求”及“高端芯片放量” [7][8][9] 公司业务与技术进展 - 公司是国内领先的以太网交换芯片设计厂商，产品覆盖交换容量从100Gbps至25.6Tbps，端口速率从100M至800G，覆盖企业、运营商、数据中心和工业等网络应用领域 [9] - 公司12.8/25.6Tbps的高端芯片已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，有望持续受益于网络产品国产化 [9] - 2026年3月27日，公司新获得一项名为“网络数据的控制方法、装置和存储介质及电子设备”的发明专利授权，解决了网络数据在灵活以太网和传统以太网之间传输的技术问题 [8] - 2026年以来，公司新获得专利授权12个，显示自研专利持续突破 [8] 财务表现与预测 - 根据2025年年度业绩快报，公司2025年实现营业收入11.52亿元，同比增长6.35% [9] - 2025年归母净利润为-1.50亿元，亏损主要因高强度研发投入持续压降盈利 [7][9] - 2025年前三季度，公司研发费用达3.51亿元，同比增长6.40% [9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为-1.50亿元、0.46亿元、1.16亿元 [7] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为11.51亿元、17.45亿元、22.10亿元，对应同比增速分别为6.4%、51.6%、26.7% [10] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为32.4%、43.0%、42.8% [10] - 报告预测公司2026年将实现扭亏为盈，净利率为2.6%，2027年提升至5.2% [10] - 当前股价（2026年3月27日）为173.70元，对应2025-2027年预测市销率（PS）分别为44.5倍、29.4倍、23.2倍 [7] 市场表现与估值 - 截至报告日，公司总市值为712.17亿元，流通市值为352.60亿元 [2] - 公司近3个月换手率为189.59% [2] - 报告发布前一年内，公司股价最高为218.88元，最低为54.50元 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持） [2][5] - 核心观点：兴业证券财富管理与机构业务双轮联动，ROE同比改善，当前估值具备安全边际 [2][5] - 核心观点：经纪、自营同比高增驱动2025年业绩增长，预计2026-2028年归母净利润持续增长 [5] 财务表现与预测 - 2025年归母净利润为28.70亿元，同比增长33% [5] - 2025年年化加权平均ROE为4.9%，同比提升1.12个百分点 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为33亿元、37亿元、42亿元，同比增速分别为17%、12%、12% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测PB均为0.8倍 [5] - 2025年营业收入为118.41亿元，同比下降4.1%；毛利率为35.4%，同比提升10.5个百分点 [8] 大财富管理业务 - 2025年经纪业务净收入29.4亿元，同比增长38% [6] - 其中，证券经纪、席位租赁、代销金融产品收入分别同比增长50%、22%、19% [6] - 2025年市场日均股基成交额2.1万亿元，同比增长70%；兴业证券股基成交市占率为1.36%，同比提升0.08个百分点 [6] - 产品代销收入3.18亿元，同比增长19%；APP月活与客户规模创新高，期货客户权益达286亿元 [6] - 2025年基金管理业务净收入22.4亿元，同比增长17% [6] - 兴证全球基金2025年营业收入/净利润为40亿元/16亿元，同比增长21%/13% [6] - 2025年末兴证全球基金非货/偏股AUM分别为3033亿元/1358亿元，较年初分别增长12%/0% [6] 机构业务 - 2025年投行业务净收入6.3亿元，同比下降10% [6] - 2025年完成境内股权主承销6单，其中IPO 2单，重大资产重组1单，并担任中金公司吸收合并东兴和信达的独立财务顾问 [6] - 完成新三板定增4单，融资规模行业排名第5位；期末持续督导新三板项目120家（其中创新层55家），行业排名第10位 [6] - 2025年债券承销规模1495亿元，同比下降3%，市占率1.02%；其中科创债、绿色债承销规模分别同比增长220%、107% [6] - 2025年券商资管业务净收入1.6亿元，同比下降2%；期末兴证资管AUM为1272亿元，同比增长26% [6] 资本中介与自营投资 - 2025年利息净收入15.9亿元，同比增长12% [7] - 其中，两融利息收入17.7亿元，同比增长8%；期末融出资金余额434亿元，较年初增长29% [7] - 2025年末两融市占率为1.72%，同比下降0.10个百分点 [7] - 2025年投资收益（含公允价值损益）37.4亿元，同比增长31% [7] - 2025年化自营投资收益率达3.9%（2024年为3.3%）；期末自营投资金融资产规模1121亿元，同比增长27% [7] 财务指标与估值 - 截至报告日，兴业证券当前股价为5.93元，总市值512.11亿元 [2] - 2025年权益乘数（扣客户保证金）为4.22倍，同比提升0.33倍 [5] - 预测2026-2028年EPS分别为0.39元、0.43元、0.49元 [8] - 预测2026-2028年ROE分别为5.4%、5.8%、6.2% [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年北京新房市场预计将延续“核心改善热、外围刚需卷”的分化态势[8] - 政策端持续发力，旨在通过打通置换链条来激发改善需求，同时供应端减量提质，预计核心区域将出现更多改善型好房子[8] - 市场后续企稳回升取决于“小阳春”成交表现以及二手房价格能否见底[8] 根据相关目录分别总结 市场：整体成交规模稳健，土地供应趋于核心区 - **住宅成交**：2025年北京新房成交规模持续下降，总成交10.4万套，同比-11.8%，其中四季度同比-23%[5][16]。二手房市场活跃，2025年成交19.5万套，近两年成交均超19万套，住宅成交占比超60%，对新房形成明显分流[5][16]。2026年1-2月，新房成交套数同比-5.0%，二手房同比-4.2%[5][23] - **库存**：截至2026年2月末，北京新房可售面积885万方，去化周期约25.8个月[30]。二手房挂牌套数由2025年4月的29.4万套下降至2026年2月的23.5万套，去化周期约14.3个月[30] - **土地**：2025年北京宅地供应减量提质，核心区优质地块供应加大。累计成交61宗宅地，累计成交建面359万方，同比-21%；成交楼板价达3.98万元/平[5][36] - **价格**：2026年2月，北京新房价格指数较2023年9月峰值回落8.2%，二手房较2023年4月峰值回落16.3%，但2月新房和二手房价格环比分别提升0.2%、0.3%，止跌趋势初显[37] - **项目**：2025年北京新房前十项目销售额占比23%，9个为当年入市新盘，累计去化率65%，热销项目集中于海淀、朝阳、丰台核心区[7][40]。2025年首开去化率达80%及以上的项目有14个，其中海淀区项目最多，上半年高热度项目数量占比超7成[7][44]。产品趋势上，在建筑新规下得房率普遍提升，外围刚需盘户型面积持续下探，如通州招商朝棠揽阅推出69平三居，得房率超90%[7][46] 政策：全年两次限购放松，畅通置换链条 - 2025年1月和5月，北京两次下调公积金贷款利率[6][48]。8月和12月两次调整限购政策，包括五环外购房不限套数、非京籍家庭购房社保年限由三年降至两年等[6][48] - 12月政策调整还包括房贷利率不再区分首套和二套住房，相当于对二套房贷款有20-40BPs的降息[6][50]。政策通过降低门槛、支持特定需求、降低购房成本三重手段实施，预计能释放增量需求[6][50] 新房热度分化，“好房子”政策下产品力提升 - **海淀区**：2025年新开盘8个项目，热度较高，主打改善产品[53][54]。如朱房板块的和樾望雲、和樾玉鸣3月开盘，网签率均超90%，基本清盘[56] - **朝阳区**：2025年新开盘8个项目，热度仅次于海淀，热销项目集中在中部区域[65]。如朝青板块的紫京宸网签率32%，黄渠板块的金茂满曜网签率52%[71] - **通州区**：2025年新开盘7个“好房子”项目，热度分化显著[76]。如运河玖院9月开盘至3月下旬销售超1100套，成为2025年成交量及成交面积双冠王[78]。北关板块的招商朝棠揽阅凭借小户型高得房率快速去化，6个月网签率达75%[77] - **丰台区**：2025年新开5个项目，区域价值正在兑现[81]。如新宫板块的建发金茂观宸3月开盘，网签进度达97%，基本清盘[83] - **石景山区**：2025年新开3个项目，依托“地段+产品”双重支撑，如首钢·璟悦长安和中海瑞文里全盘网签率均已过半[84][87] 投资建议 - 推荐三类标的[8]： - 布局城市基本面好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团[8] - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企：华润置地、新城控股、龙湖集团[8] - “好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管公司：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予吉比特“买入”评级并维持 [1][3] - 核心观点：公司2025年业绩高速增长，大比例分红，看好2026年出海发力及新游戏上线驱动未来成长 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入62.05亿元，同比增长68% [3] - 2025年实现归母净利润17.94亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97% [3] - 2025年第四季度单季实现营业收入17.19亿元，同比增长96%；归母净利润5.80亿元，同比增长102% [3] - 盈利能力提升：2025年毛利率同比提升6.0个百分点至93.90%，净利率同比提升2.7个百分点至34.6% [3] - 费用率变化：销售费用率同比提升7.0个百分点，主要因新游戏发行投入较大；管理费用率同比下降1.9个百分点；研发费用率同比下降6.2个百分点 [3] - 合同负债增长：2025年末合同负债为6.72亿元，较2025年第三季度末提升约0.98亿元 [3] - 高比例分红：公司拟每10股派发现金红利70元（含税），2025年现金分红率达78% [3] 核心游戏运营状况 - 《问道手游》：2025年实现流水19.38亿元，同比下降6.55%；第四季度流水4.39亿元，同比降幅较前三季度收窄 [4] - 《道友来挖宝》（《问道》IP小游戏）：2025年5月9日上线，全年流水6.03亿元，其中第四季度流水2.87亿元 [4] - 《杖剑传说》：国服第四季度流水达5.37亿元，维持相对高位；2026年3月3日与《伍六七》联动，带动游戏在内地iOS免费榜/畅销榜回升至第53/41名 [4] - 《九牧之野》：自2025年12月上线，内地iOS游戏免费榜/畅销榜最高分别至第1/22名；上线三个月总流水超2亿元；2026年2月7日新赛季带动游戏畅销榜升至第33名 [4] 未来增长驱动与项目储备 - 出海计划：公司计划2026年上半年在欧美发行《杖剑传说》，2026年下半年在欧美发行《问剑长生》 [5] - 境内新游：计划2026年在境内发行《失落城堡2》 [5] - 在研项目：包括《M95》、《M98》 [5] - 已获版号项目：雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》 [5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为19.28亿元、21.81亿元、23.56亿元 [3] - 营收预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为64.90亿元、71.48亿元、76.36亿元 [6] - 估值水平：当前股价对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为13.9倍、12.3倍、11.3倍 [3] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年摊薄每股收益（EPS）分别为26.77元、30.27元、32.70元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予中煤能源“买入”评级，并予以维持 [1][3] - 报告核心观点：2025年公司业绩因煤炭及煤化工产品价格下行而承压，但成本管控成效亮眼，业绩展现韧性，叠加高分红政策，长期投资价值凸显 [1][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入1,480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [3] - 业绩下滑主要受煤炭、煤化工产品市场价格下行影响 [3] - 尽管收入下降，但公司净利率从2024年的10.2%提升至2025年的12.1% [5] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为161.19亿元、168.73亿元、182.47亿元，同比增速分别为-9.9%、+4.7%、+8.1% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为1.22元、1.27元、1.38元，对应当前股价的PE分别为14.7倍、14.1倍、13.0倍 [3] 煤炭业务经营情况 - 2025年公司自产商品煤产量为13,510万吨，同比微降1.8% [4] - 商品煤总销量为25,580万吨，同比下降10.2%，其中自产煤销量13,636万吨（同比-0.9%），贸易煤销量10,914万吨（同比-23.0%） [4] - 受市场影响，2025年自产商品煤平均销售价格同比下跌77元/吨，导致自产煤销售收入从773.03亿元降至660.82亿元，同比下降14.5% [4] - 成本控制成效显著：2025年自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，降幅达10.7% [4] - 受价格下跌影响，自产煤毛利为317.85亿元，同比下降1.7%；贸易煤毛利为5.66亿元，同比微增0.1% [4] 重点项目与未来成长性 - 公司在建项目有序推进，为远期增长提供动力：榆林二期煤化工项目计划于2026年底投产；新疆苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年底投产；山西里必煤矿（400万吨/年）预计2027年投产 [5] - 公司持续加强生态环保治理，推动绿色低碳发展 [5] 分红政策与股东回报 - 公司董事会提议派发2025年度末期股息每股0.217元（含税），叠加已派发的中期股息每股0.166元，2025年全年股利支付率约为35% [5] - 公司近年分红比例和频次均有所提高，高股息策略对长期投资者具备吸引力 [5] 财务预测与估值摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为1,571.60亿元、1,601.01亿元、1,633.51亿元，同比增速分别为6.1%、1.9%、2.0% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为24.9%、25.0%、25.7%；净利率分别为10.3%、10.5%、11.2% [5] - 预计2026-2028年ROE分别为9.3%、8.9%、8.8% [5] - 当前股价对应2025年PB为1.5倍，预计2026-2028年PB分别为1.3倍、1.2倍、1.2倍 [5] - 预计2026-2028年每股净资产分别为13.29元、14.33元、15.55元 [7] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为2.44元、2.45元、2.46元 [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1][4] - 核心观点：公司2025年业绩表现亮眼，收入稳健增长，利润增速更高，魔芋品类成长势能充分，并布局了臭豆腐、海带等潜力新品，看好公司后续成长[4] 财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入72.24亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.4%[4] - 2025年下半年实现营业收入37.41亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.7%[4] - 2025年全年归母净利率为18.7%，同比提升5.0个百分点，2025年下半年归母净利率为19.8%，同比提升2.7个百分点[6] - 2025年下半年毛利率为48.7%，同比提升2.0个百分点，其中面制品和蔬菜制品毛利率分别为49.14%和49.11%，同比分别提升2.1和1.9个百分点[6] 分品类业务分析 - 2025年，面制品收入25.54亿元，同比下降4.26%；蔬菜制品收入45.06亿元，同比增长33.69%；豆制品及其他产品收入1.64亿元，同比下降28.16%[5] - 2025年下半年，面制品收入12.44亿元，同比下降5.31%；蔬菜制品收入23.97亿元，同比增长25.55%；豆制品及其他产品收入1.00亿元，同比下降4.78%[5] - 蔬菜制品（主要为魔芋爽）增长亮眼，受益于拓展麻酱等新口味及发力零食量贩等高势能渠道[5] - 辣条（面制品）和其他产品因公司调整品类，短期有所承压[5] 费用与运营效率 - 2025年下半年销售费用率为17.22%，同比下降0.88个百分点；管理费用率为5.84%，同比下降4.61个百分点[6] - 管理费用率优化显著，主要系人员优化和供应链效率提升[6] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、20.6亿元、22.4亿元，同比分别增长19.4%、20.7%、9.0%[4] - 预计2026-2028年营业收入分别为83.17亿元、94.82亿元、105.35亿元，同比分别增长15.1%、14.0%、11.1%[8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.5倍、10.4倍、9.5倍[4][8] 增长前景与展望 - 预计2026年公司将持续在全渠道导入魔芋新品，品类红利延续，看好收入持续稳健增长[5] - 2026年春节错期，同时魔芋持续放量，看好新口味增长潜力，面制品调整SKU后有望重回增长[6]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（01024.HK）维持“买入”投资评级 [4] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩高速增长，看好AI赋能深化及可灵AI商业化驱动未来增长 [4] 2025年第四季度财务业绩 - 2025年第四季度实现营收396亿元，同比增长12% [4] - 2025年第四季度期内利润为52.3亿元，同比增长32% [4] - 2025年第四季度经调整净利润为54.6亿元，同比增长16% [4] - 2025年第四季度毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点 [4] - 2025年第四季度净利率为13.2%，同比提升2.0个百分点；经调整净利率为13.8%，同比提升0.5个百分点 [4] - 销售费用率同比下降3.1个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点，研发费用率同比上升0.7个百分点 [4] 分业务收入表现 - 线上营销服务收入236亿元，同比增长15%，主要受AI加速渗透、漫剧、小游戏及AI应用等行业投放需求旺盛驱动 [4] - 直播收入97亿元，同比下降2% [4] - 其他服务收入63亿元，同比增长28%，主要受益于电商GMV增加及可灵产品力提升 [4] 用户生态与商业化进展 - 2025年第四季度DAU（日活跃用户）达4.08亿，同比增长1.7%；MAU（月活跃用户）达7.41亿，同比增长0.7% [4] - 日活用户日均使用时长达126分钟，同比增加0.4分钟 [4] - 高质量内容上传量同比增长超过15% [4] - 2025年第四季度电商GMV同比增长13% [4] - 2025年第四季度动销商家规模同比增长7%，动销达人数同比增长超过1倍 [4] - 公司升级UAX全自动投放方案等营销产品，并整合电商与营销业务，实现电商GPM与CPM同向提升 [4] AI赋能与可灵商业化 - AI赋能线上营销：生成式推荐大模型与出价大模型共同带来2025年第四季度国内线上营销收入约5%的提升 [4] - AIGC营销素材带来的服务消耗额在2025年第四季度达到40亿元，2025年第三季度超过30亿元 [4] - 新标签系统TagNex提升内容理解力，推动用户时长与留存率提升 [4] - AI赋能电商：OneSearch提升语义理解能力，驱动2025年第四季度商城搜索订单量提升近3% [4] - AI赋能直播：截至2025年第四季度末，AI万象礼物生成次数突破百万 [4] - 可灵模型在2025年第四季度实现收入3.4亿元，2026年1月ARR（年度经常性收入）超过3亿美元，环比增长25% [4] 财务预测与估值指标 - 报告下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至144.43亿元、168.24亿元、196.70亿元（前值2026-2027年为192.89亿元、219.94亿元） [4] - 基于当前股价（46.080港元），对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.3倍、10.5倍、9.0倍 [4] - 2026年预计资本支出（Capex）投入约260亿元，同比增加110亿元，主要用于AI投入 [4] - 根据财务摘要，预计2026年营业收入为1497.88亿元，同比增长4.9% [5] - 预计2026年净利润为144.43亿元，同比下降22.4% [5] - 预计2026年毛利率为52.9%，净利率为9.6% [5] 公司基本信息 - 报告日期为2026年3月30日，覆盖公司为快手-W（01024.HK） [2] - 当前股价为46.080港元，总市值约为2005.96亿港元 [2] - 近一年股价最高为92.600港元，最低为42.900港元 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][5] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年面临利润下滑和毛利率压力，但在管项目规模持续提升，伴随亏损项目退出、高端住宅陆续交付等项目结构调整，盈利能力有望持续改善，因此维持“买入”评级 [5] 2025年财务业绩总结 - 总收入为149.6亿元，同比增长6.0% [6] - 归母净利润为13.7亿元，同比下降9.7% [6] - 毛利率为15.0%，同比下降1.6个百分点；净利率为9.2%，同比下降1.6个百分点 [6] - 销管费率为2.8%，同比下降0.3个百分点 [6] - 全年派息19港仙，派息率为43.2% [6] - 业绩下滑主因：物管行业竞争加剧导致基础物管毛利率下降，以及应收账款减值比例由8.6%增加至11.1%，导致金融资产减值1.28亿元 [6] 物业管理业务分析 - 物业管理收入为117.3亿元，同比增长9.1% [7] - 物业管理毛利率为14.3%，同比下降1.6个百分点，主要受传统物管市场降价退盘及地产下行影响增量扩张和合约转化速度放缓 [7] - 截至2025年末，在管面积为4.78亿平方米，同比增长8.0% [7] - 在管面积中，第三方占比为42.7%，同比提升1.9个百分点 [7] - 业态构成：住宅业态占比68.6%，城市运营占比20.7%，商写园区占比10.7% [7] - 2025年新签合约额为21.3亿元，同比增长32.8%，其中非住宅业态占比高达91%，同比提升15个百分点 [7] - 医院及学校新签合约额同比增长23.4% [7] 增值服务业务分析 - 住户增值服务收入为12.2亿元，同比下降12.0%；毛利率为34.0%，同比大幅提升8.5个百分点，主要因优化调整后提升了居家生活服务、零售消费、美居服务等业务的毛利率 [8] - 非住户增值服务收入为19.4亿元，同比增长6.1%；毛利率为7.2%，同比下降5.9个百分点，主要由于智慧化工程研发成本摊销费用上升，以及地产行业调整导致其他工程及交付前服务毛利率下滑 [8] 未来盈利预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.7亿元、15.9亿元、17.2亿元（原2026-2027年预测值为17.6亿元、19.6亿元） [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.49元、0.52元 [5] - 以当前股价（4.110港元）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.1倍、7.5倍、6.9倍 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为159.75亿元、168.84亿元、176.92亿元，同比增长率分别为6.8%、5.7%、4.8% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为15.1%、15.4%、15.7%；净利率分别为9.3%、9.6%、9.9% [9] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为24.2%、26.3%、27.7% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对海尔智家（600690.SH）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因政策波动与原料成本等因素承压，但看好其以高端创牌战略打造差异化多品牌矩阵、优化全球制造布局并推动海外市场份额不断提升，同时公司股东回报举措持续加码 [1] 财务业绩与预测 - 2025全年业绩：公司实现营业收入3023亿元，同比增长5.7%；归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [1] - 2025第四季度业绩：公司实现营业收入682.9亿元，同比下降6.7%；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [1] - 盈利预测调整：由于政策波动与原料成本等因素，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为207.3亿元、228.2亿元、245.3亿元（前值2026-2027年为238.3亿元、261.2亿元） [1] - 估值与每股收益：预计2026-2028年EPS分别为2.2元、2.4元、2.6元，当前股价对应PE为10.1倍、9.1倍、8.5倍 [1] 分区域与分业务收入表现 - 中国市场：2025年国内收入同比增长3.1%，表现优于同期中国家电全品类（不含3C）零售额同比下降4.3%的行业背景；其中海尔品牌零售额同比增长8%，卡萨帝品牌收入同比增长双位数，Leader品牌收入同比增长30%且首次突破百亿 [2] - 海外市场：2025年北美市场收入同比增长7%，欧洲市场收入同比增长双位数，新兴市场收入同比增长超24%；欧洲市场增长得益于供应链整合、渠道拓展和产品服务升级，新兴市场则通过本土化创牌与生产实现量价齐升 [2] - 分产品收入：2025年电冰箱收入841.7亿元（+1.1%），洗衣机收入649.9亿元（+3.1%），厨卫收入537.4亿元（+9.6%），空调收入413.2亿元（+0.5%），水家电收入174.7亿元（+10.9%），渠道综合服务及其他业务收入388.9亿元（+19.9%） [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；2025年第四季度毛利率为24.8%，同比上升4.4个百分点；毛利率下滑主要受大宗商品价格上涨带来的成本压力、需求承压背景下竞争加剧和关税等多重因素影响 [3] - 期间费用率：2025年期间费用率为19.1%，同比下降1.0个百分点；其中销售费用率11.2%（-0.5个百分点），管理费用率4.6%（+0.3个百分点），研发费用率3.3%（-0.4个百分点），财务费用率-0.02%（-0.4个百分点） [3] - 销售费用率下降主因国内营销数字化改革和物流端优化，以及海外推进零售创新提高运营效率；管理费用率小幅提高主要受2025年第四季度欧洲市场组织提效一次性费用拖累 [3] - 净利率：2025年销售净利率为6.7%，同比下降0.2个百分点；扣非净利率为6.2%，同比下降0.1个百分点；2025年第四季度销售净利率为3.4%，同比下降1.6个百分点；扣非净利率为2.5%，同比下降1.3个百分点 [3] 股东回报计划 - 2025年分红与回购：公司2025年分红率为55%，较2024年提高7个百分点；同时回购了12亿元人民币/1亿港元A/H股 [4] - 未来三年股东回报规划：公司制定了2026-2028年股东回报规划，其中2026年度现金分红比例不低于58%，2027年度和2028年度均不低于60% [4] 财务摘要与估值指标 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为3175.27亿元、3353.72亿元、3546.72亿元，同比增长率分别为5.0%、5.6%、5.8% [5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为207.28亿元、228.15亿元、245.30亿元，同比增长率分别为6.0%、10.1%、7.5% [5] - 盈利能力指标预测：预计2026-2028年毛利率分别为26.6%、26.7%、26.7%；净利率分别为6.7%、7.0%、7.1%；ROE分别为14.5%、14.2%、13.6% [5] - 估值指标：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为10.1倍、9.1倍、8.5倍；P/B分别为1.5倍、1.3倍、1.2倍 [5]

报告行业投资评级 - 报告对多资产配置给出具体观点：看多短债、偏债低估转债、黄金资产 [2] - 报告对股债配置给出具体观点：看空权益资产 [3] - 报告对行业轮动给出具体观点：看多银行、医药、电力设备、传媒、纺服、商贸 [4] 报告核心观点 - 多资产配置核心观点：模型预测支持看多短久期债券、偏债低估转债及黄金资产 [2] - 股债配置核心观点：基于六维度择时框架的综合信号为-0.23，看空权益资产，最新权益仓位为4.21% [3] - 行业轮动核心观点：基于行业轮动3.0体系，推荐配置成长风格，看多科技与金融板块，并给出具体看好的六个行业及对应的ETF产品 [4] 多资产配置观点总结 - **债券久期择时**：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券 [10][11]。2026年3月，开源久期调整策略回报18.3bp，等权基准收益率6.4bp，策略超额收益11.9bp [12]。最近一年，策略回报1.57%，基准收益率-0.12%，超额收益1.69% [12] - **转债配置**：截至2026年3月27日，“百元转股溢价率”为41.71%，滚动三年分位数92.8%，滚动五年分位数95.7%，显示相对于正股整体配置性价比偏低 [13][15]。“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为-4.85%，显示偏债型转债整体配置性价比偏低 [15]。转债风格轮动模型（2018年2月14日至2026年3月13日）年化收益25.60%，最大回撤15.89%，信息比率1.51；2026年以来收益9.34% [16]。根据最新信号，未来两周推荐配置偏债低估转债指数 [2][16] - **黄金配置**：模型测算未来一年黄金的预期收益率为33.0% [22][23]。基于TIPS收益率的择时模型在过去一年持续看多黄金，策略绝对回报为62.0% [24][25] 股债配置观点总结 - **择时框架与信号**：报告从宏观流动性、信贷预期、跨境资金流、衍生品预期、市场资金流、技术分析六个维度构建A股权益择时框架 [29]。截至2026年3月27日，看多子信号包括：宏观流动性、期权PCR、大小单资金；看空子信号包括：信贷预期、中美汇率、中美利差、期货基差、融资融券、筹码结构、长端动量；综合信号为-0.23，看空权益资产 [31] - **组合表现与仓位**：全样本区间内，股债轮动组合（风险预算）年化收益率8.16%，最大回撤3.74%，收益波动比2.76，收益回撤比2.19 [33]。回顾2026年3月，权益平均仓位4.72%，债券平均仓位95.28%，组合当月收益-0.44% [33]。截至2026年3月27日，最新权益仓位为4.21% [3][33] 行业轮动观点总结 - **轮动体系与模型**：行业轮动3.0体系从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度构建子模型并动态合成双周频优选行业 [35]。近12周动态合成信号中，景气度模型、交易行为模型、筹码结构模型贡献占比较高 [42] - **最新观点与表现**：风格判断上，成长组得分高于价值组，推荐配置成长风格；板块上看多科技、金融板块 [4][41]。具体推荐配置行业为：银行、医药、电力设备、传媒、纺服、商贸 [4][41]。回顾2026年3月，行业多头组合收益-6.42%，空头组合收益-7.73%，行业等权基准收益-7.23%，多空组合收益1.65% [38] - **ETF轮动组合**：利用行业轮动信号构建ETF轮动组合，双周调仓 [46]。2026年3月，ETF轮动组合收益率为-5.69%，有ETF跟踪的行业平均收益率为-6.84%，超额收益率1.14% [50]。截至2026年3月27日的最新持仓为：游戏ETF华夏、电池ETF广发、医疗ETF华宝、银行ETF华宝，各占25%权重 [4][47]