行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 行业核心观点为关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [6] - 六福集团业绩预告显示其截至2025年9月30日六个月收入同比增长约20%-30%，归母净利润同比提升约40%-50%，定价首饰业务表现亮眼 [27] - 美丽田园健康医疗宣布三大超级战略：超级品牌、超级连锁、超级数字化，旨在通过资本整合与战略升级重塑美业价值新空间 [29] 板块行情回顾 - 本周（11月17日-11月21日）商贸零售指数报收2251.77点，周下跌7.24%，跑输上证综指（下跌3.90%）3.34个百分点，在31个一级行业中排名第28位 [5][14] - 2025年年初至今，商贸零售指数上涨0.58%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨14.41%） [14] - 本周零售细分板块中，互联网电商板块跌幅最小，为2.48% [18] - 2025年年初至今，钟表珠宝板块涨幅最大，为19.81% [18] - 个股方面，本周青木科技（+7.0%）、华凯易佰（+6.5%）、壹网壹创（+5.9%）涨幅靠前 [24] 投资主线与重点公司 - 投资主线一（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025前三季度营收62.37亿元，+28.4%）、老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%）、周大福等 [6][37][76] - 投资主线二（线下零售）：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市（2025前三季度营收424.34亿元，-22.2%）、爱婴室（2025前三季度营收27.25亿元，+10.4%）、吉宏股份（2025前三季度营收50.39亿元，+29.3%）等 [6][37][41][44] - 投资主线三（化妆品）：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平（2025H1营收25.88亿元，+31.3%）、珀莱雅（2025前三季度营收70.98亿元，+1.9%）、巨子生物（2025H1营收31.13亿元，+21.7%）等 [6][33][37][54][79] - 投资主线四（医美）：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客（2025前三季度营收18.65亿元，-21.5%）、科笛-B、朗姿股份（2025前三季度营收43.28亿元，+0.9%）等 [6][33][37][57][61] 行业动态与公司亮点 - 六福集团通过国潮联名提升品牌声量与产品溢价，撬动年轻客群增量需求 [27] - 美丽田园通过收购奈瑞儿和思妍丽构建超级品牌，计划打造20个亿级营收城市并冲击京沪单城十亿规模 [29] - 潮宏基2025Q3营收21.35亿元（+49.5%），计划在2028年底前于海外开设20家门店 [38][40] - 珀莱雅双11在天猫现货4小时成交榜蝉联第一，李佳琦直播间首日前四小时GMV超4.6亿元 [54][56] - 老铺黄金2025H1同店收入同比增长201%，忠诚会员数达48万人，与爱马仕、LV等顶奢品牌消费者重合度达77.3% [76][77]

投资评级与股价信息 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] - 当前股价为28.560港元，总市值为399.96亿港元 [1] - 公司近3个月换手率为77.66% [1] 核心观点与盈利预测 - 核心观点为游戏业务有所调整，但WPS的B端和C端双轮驱动趋势愈发明显 [4][5] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.0亿元、18.7亿元、24.4亿元，同比变动分别为-9.8%、+33.8%、+30.4% [5] - 当前股价对应市盈率分别为28.0倍、21.0倍、16.1倍，估值提升有赖于AI及信创需求加速、雷系生态协同强化以及《解限机》优化后流水回升 [5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现收入24.19亿元，同比下滑17.0%，归母净利润2.13亿元，同比下滑48.5% [6] - 毛利率为80.4%，同比下降3.8个百分点，经营利润率同比减少27.8个百分点至11.4% [6] - 收入与利润下滑主因游戏业务下滑幅度超预期及营销费用加大，盈利率下滑主要为游戏业务拖累 [6] WPS业务表现 - WPS业务2025年第三季度实现收入15.2亿元，同比增长26.1%，环比加速 [6] - WPS合同负债达到23.3亿元，同比增长17.2% [6] - 个人业务、365业务、软件业务同比增长11.2%、71.6%、50.5% [6] - C端业务环比加速，同比增长6.1%，月活同比增长8.8%，增速呈现拐点；B端业务继续加速，体现企业及政府信创需求高景气度 [6] 游戏业务表现 - 游戏业务2025年第三季度实现收入9.88亿元，同比下滑47.4%，主要系《解限机》表现低于预期 [7] - 《剑网3》与《尘白禁区》在持续运行下表现稳定，公司将持续优化《解限机》，并计划在周年期间推出2.0版本 [7] 财务预测摘要 - 预测2025年至2027年营业收入分别为99.09亿元、114.86亿元、132.44亿元，同比变动分别为-4.0%、+15.9%、+15.3% [9] - 预测2025年至2027年净利润分别为14.00亿元、18.74亿元、24.43亿元 [9] - 预测2025年至2027年毛利率分别为80.9%、83.7%、84.2%，净利率分别为14.1%、16.3%、18.4% [9]

投资评级与股价信息 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价为64.95港元，总市值为2808.05亿港元 [1] - 近一年股价最高为92.6港元，最低为38.15港元 [1] 核心业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收356亿元，同比增长14% [4] - 2025年第三季度期内利润为44.9亿元，同比增长37% [4] - 2025年第三季度经调整净利润为49.9亿元，同比增长26% [4] - 2025年第三季度毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点 [4] - 2025年第三季度经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为180.53亿元、192.89亿元、219.94亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为14.2倍、13.3倍、11.7倍 [4] 分业务收入表现 - 线上营销服务收入201亿元，同比增长14% [4] - 直播收入96亿元，同比增长3% [4] - 其他服务收入59亿元，同比增长41% [4] AI技术赋能与商业化进展 - AI技术带动2025年第三季度国内线上营销服务收入提升约4-5% [5] - AIGC营销素材带来的服务消耗额超过30亿元 [5] - 全自动投放（UAX）在外循环的消耗渗透率超过70% [5] - 端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5% [5] - OneRec大模型为电商商城信息流带来GMV高单位数提升 [5] - 可灵AI支持AI万象礼物定制功能上线当日用户付费制作并送出礼物超10万次 [5] - 可灵AI 2.5 Turbo模型发布10日后登顶Artificial Analysis文/图生视频榜单 [5] - 2025年第三季度可灵AI收入超过3亿元 [5] 用户生态与电商表现 - 2025年第三季度平均日活跃用户达4.16亿，同比增长2.1% [6] - 2025年第三季度平均月活跃用户达7.31亿，同比增长2.4% [6] - 日活用户日均使用时长达134.1分钟，同比增长3.6% [6] - 2025年第三季度电商GMV达3850亿元，同比增长15% [6] 成本费用控制 - 2025年第三季度销售费用率为29.3%，同比下降4.0个百分点 [4] - 2025年第三季度管理费用率为1.9%，同比下降0.6个百分点 [4] - 2025年第三季度研发费用率为10.3%，同比上升0.3个百分点 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对迅安科技的投资评级为“增持”，且为维持评级 [1][3] - 报告核心观点是看好公司募投项目投产带来的业绩贡献，并维持“增持”评级 [3] - 尽管公司2025年前三季度业绩承压，营收同比下滑16.70%至1.41亿元，归母净利润同比下滑29.41%至3102.72万元，但分析师仍维持积极展望 [3] 公司财务表现与预测 - 基于折旧摊销对业绩的影响，报告下调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.61亿元、0.72亿元、0.86亿元 [3] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.83元、0.99元、1.17元 [3] - 当前股价对应的预测市盈率（PE）分别为22.4倍、18.8倍、15.9倍 [3] - 预计公司营收将从2025年的2.53亿元增长至2027年的3.40亿元，年复合增长率可观 [7] 公司运营与战略发展 - 公司高度重视研发，2025年前三季度研发费用为816.52万元，占营收比例为5.79% [4] - 2025年8月，公司创新智慧工厂正式启动，标志着品牌焕新与战略全面升级 [4] - 公司积极优化市场布局，加强国内外市场拓展，2025年前三季度销售费用投入479.17万元，占营收3.40% [4] - 由于新厂区投产前的折旧摊销计入管理费用，2025年前三季度管理费用同比增长31.52%至1175.84万元，占营收8.34% [4] 行业前景与市场环境 - 中国个体防护装备产业规模每年以约15%的速度增长，位居全球前列 [5] - 《个体防护装备配备规范》国家强制标准的执行进一步支持和规范行业发展 [5] - 随着国内职业教育规范和宣传力度加大，从业人员的职业安全意识提高，对个体防护装备的主动需求预计将不断增加 [5] 公司估值与财务指标 - 报告预测公司毛利率将保持稳定，2025-2027年预计在40.9%至41.3%之间 [7] - 净利率预计从2025年的24.0%逐步回升至2027年的25.2% [7] - 净资产收益率（ROE）预计先略降至2025年的18.0%，之后回升至2027年的20.7% [7] - 市净率（P/B）预计从2025年的4.0倍逐步下降至2027年的3.3倍 [7]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 全球降碳背景下，生物柴油产业链需求有望持续增长，主要驱动力包括生物船燃加注增加及欧盟RED III法案执行[5] - 国内首单内贸B5生物柴油加注完成，标志着生物船燃在内贸船运中迈出关键一步，远期“IMO净零框架”落地将进一步提升需求[6] - 欧盟RED III法案将于2026年逐步执行，提高了可再生能源消费占比目标，并取消UCO双倍降碳政策，预计将带动生物柴油及原料UCO需求量接近翻倍增长[7] 行业动态与价格走势 - 截至2025年11月19日，中国一代生物柴油FOB价格为1,165美元/吨，较年初上涨11%；二代生物柴油FOB价格为1,900美元/吨，较年初上涨24%[5] - 2025年以来，受终端需求增长带动，生物柴油价格稳步增长[5] 生物船燃市场需求分析 - 内贸方面：2024年中国主要16个港口内贸船燃消费量为448万吨，生物柴油远期替代空间较大[6] - 外贸方面：以新加坡为例，2024年船燃加注量为5,358万吨，若其中添加20%生物柴油，需求将达千万吨级别；中国2024年保税船用油加注量为1,988万吨，若添加20%生物柴油，将带动近400万吨需求增加[6] - 国内首单内贸B5生物柴油加注于2025年11月20日在厦门完成，由多方合作推动[6] 欧盟政策影响 - 欧盟RED III法案将2030年可再生能源消费占比目标从32%提高至至少42.5%，交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29%[7] - 法案取消以UCO为原料生产生物柴油的双倍降碳政策，预计2025年欧盟UCO原料生物柴油需求量为374万吨，RED III执行后需求量或将至少再增加400万吨[7] 相关受益公司 - 报告提及的受益标的包括：卓越新能、海新能科、嘉澳环保、山高环能等[7]

美国9月非农就业数据表现 - 9月新增非农就业11.9万人，大幅高于市场预期的5.1万人[4][15] - 失业率上升至4.4%，劳动参与率上升至约62.4%，均超市场预期[4][6][22] - 平均时薪同比增长3.8%，环比增长0.2%，同比增速与8月持平[4][29] - 近3个月平均新增就业为6.2万人，较7-8月有所提升[5][16] - 7月和8月新增非农就业累计下修3.3万人，其中8月数据修订后转为负值[5][16] 劳动力市场结构及供需状况 - 私人部门就业增加9.7万人，商品制造增加1.0万，服务业增加8.7万；政府就业增加2.2万[17] - 8月职位空缺数为722.7万人，职位空缺率为4.3%，较7月变化不大[7][37] - 8月职工主动离职率录得1.9%，解雇裁员率录得1.2%，均较7月下降[7][37] - 8月美国总劳动力缺口为-15.7万人，连续2个月为负，显示市场持续降温[42] 美联储12月降息前景分析 - 美联储12月FOMC会议将无法获取10月非农数据，增加了降息决策的不确定性[8][45] - 克利夫兰联储评估2025年Q2中性利率约为3.7%，与当前3.75%-4%的利率区间相当，降低预防式降息必要性[8][45] - 10月FOMC会议纪要显示，许多成员认为2025年剩余时间应维持利率不变，仅部分成员支持12月降息[8][46] - 12月是否降息将结合10月PCE数据综合分析，基准情形下降息可能性不低，但若降息，鲍威尔可能鹰派表态[9][47]

核心观点 - 报告对2026年市场持谨慎态度，认为市场波动或上升，指数行情难以复制2025年，应关注政策、美元流动性和产业动向带来的交易性机会 [4][5] - 转债市场在2026年面临估值压力，预期回报率或回落，建议关注新发行转债的配股机会及六大潜在投资主线 [6][7][8] - 多个行业存在结构性机会，包括生物柴油供需偏紧带来的景气上行、人形机器人产业加速推进、券商并购提升资本实力以及百度AI业务收入贡献显著提升 [10][16][22][27][28] 总量研究：固定收益 - 2025年市场行情良好，万得全A指数上涨25%，中证转债指数上涨18%，由国内经济平稳、海外流动性及关税政策一致、AI和机器人产业利好共同推动 [3] - 2026年权益市场行情或一波三折，不宜用2025年行情外推，利好因素相对有限，需把握政策变化、美元流动性节奏和产业动向的交易性机会 [4][5] - 2026年转债市场利好有限，面临周期、估值和投资者行为压力，波动率或放大，预期回报率或回落；当前转债价格中位数达132.98元，转股溢价率中位数为28%，均处于历史高位 [6] - 2026年转债可关注六大潜在主线：海外AI硬件基建超预期、AI向应用切换、人形机器人量产、国产存储设备材料、化工结构性通胀、政策转向带来的地产消费机会 [7] - 策略上重点推荐金融消费公用类、AI机器人主线类、制造及有色类转债，包括上银转债、常银转债、欧通转债、道通转债、微导转债等 [8] 行业公司：化工 - 生物柴油产业链景气度上行，截至11月19日，欧盟和中国SAF价格分别较年初上涨39%和60%至2500美元/吨和2960美元/吨，中国SAF单吨利润超4000元 [10] - 年底欧盟将核查2%的SAF添加比例，海外龙头NESTE工厂检修导致供需持续偏紧；欧盟2026年执行REDIII法案，提高降碳目标并取消UCO双倍降碳政策，预计生物柴油及UCO需求量将接近翻倍增长 [10][12] - 2025年欧盟以UCO为原料的生物柴油需求预计374万吨，2026年或将再增加400万吨；船燃加注需求潜力巨大，新加坡2024年船燃加注5358万吨，未来若添加50%生物柴油，需求达千万吨级 [12] - 受益标的包括嘉澳环保、山高环能、卓越新能、海新能科、鹏鹞环保等 [13] 行业公司：机械 - 人形机器人板块近期持续调整，板块指数上周回调4.13%，情绪处于低点，但产业正加速推进 [15][16] - 特斯拉Optimus Gen3版本将于2026年量产，规划加州工厂年产能100万台、得州工厂年产能1000万台；小鹏发布新一代人形机器人IRON，展现技术突破；宇树完成IPO辅导，有望成为A股“人形机器人第一股” [16][17] - 2026年被视为国产人形机器人量产元年，看好整机制造、硬件供应链、标准化等投资机会 [18] - 推荐及受益标的涵盖头部总成、轴承、关节总成、灵巧手、行星滚柱丝杠、减速器、轻量化、国产链等多个环节，包括蓝思科技、五洲新春、震裕科技、隆盛科技、浙海德曼等 [19] 行业公司：非银金融 - 中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，换股比例预计分别为0.33:1和0.51:1，收购整体PB为2.02倍，整合后PB为1.78倍 [22][23] - 合并后中金公司总资产/净资产达10096亿/1715亿，排名从第6/第9提升至第4/第4；收入/净利润达274亿/95亿，排名提升至第3/第6；经纪业务净收入排名从第9跃升至第8 [24] - 并购显著提升资本实力，扩表空间打开，权益乘数降至4.8倍，有望向国际一流投行迈进；短期看好头部券商及有并购潜力的标的 [25] 行业公司：海外科技（百度） - 百度2025Q3收入311.7亿元，non-GAAP净利润37.7亿元，超市场预期；AI业务贡献显著，智能云收入42亿元同比增长33%，AI应用收入26亿元同比增长6%，AI原生营销收入28亿元同比增长262% [27][28] - AI搜索改造进入稳定期，AI生成内容比例提升至70%；智能驾驶业务萝卜快跑单量同比增长212%，全球覆盖22个城市 [28][30] - 公司上调2025-2027年净利润预测，当前股价对应2025年15.0倍PE；AI推动云收入、智能驾驶及昆仑芯有望驱动估值提升 [27][30]

核心观点 - 报告认为2025年权益与转债市场表现良好，但2026年市场波动性或上升，预期回报率或回落 [4][5][6] - 2026年转债市场面临周期、估值和投资者行为的三重压力，整体估值偏高，投资策略上强调“稳中求进” [6][33][36] - 报告建议关注六大潜在投资主线，并推荐了包含金融消费、AI机器人、制造有色等类别的转债组合 [7][44][45][46] 2025年市场回顾 - 截至2025年11月17日，万得全A指数上涨25%，中证转债指数上涨18%，市场呈现趋势性上涨 [4][13] - 成长板块表现尤为突出，上涨39%，而金融、周期、稳定、消费板块分别上涨11%、29%、4%、10% [13] - 全年行情主要受国内经济阶段性平稳、海外流动性及关税政策转向一致、以及AI和机器人产业利好共同推动 [4][13] 2026年权益市场展望 - 2026年经济基本面或有所回落，社会融资存量增速已从2025年7月的9.0%逐月下降至10月的8.5% [19][20] - 市场估值处于中性偏高位置，截至2025年11月18日，万得全A的PE为22.13倍（处于2012年以来89.5%分位数），PB为1.82倍（处于56.3%分位数） [22] - 海外美元流动性趋势尚可，但考虑到国内经济压力和估值安全边际不足，流动性的节奏可能放大市场波动 [26] - 综合来看，2026年权益市场行情或“一波三折”，难以复制2025年的指数行情，需把握交易性机会 [5][31] 2026年转债市场分析 - 转债市场自2024年四季度开启的上涨周期已持续约1年，接近历史上1-1.5年上涨周期的尾声 [6][33] - 转债估值偏高，截至2025年11月18日，转债价格中位数达132.98元（处于2019年以来99.0%历史分位数），转股溢价率中位数为28%（处于53.2%历史分位数） [6][36] - 投资者行为呈现分化：基金持续增持，持仓占比从2025年1月末的34.3%升至10月末的39.8%；而保险机构显著减持，持仓占比从8.3%降至5.9% [40][42][43] 2026年投资主线与组合推荐 - 报告提出六大潜在投资主线：海外AI硬件基建超预期、AI向应用切换、人形机器人量产、国产存储设备材料、化工结构性通胀、以及针对居民端的政策利好带来的地产消费机会 [7][44][45] - 策略上建议关注新发行转债的配售机会 [46] - 重点推荐组合分为三类：1）金融消费公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；2）AI机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、福立转债）；3）制造及有色类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [7][46][47]

投资评级与股价信息 - 投资评级为增持，并予以维持 [1][2] - 当前股价为12.57元，一年内最高价为22.30元，最低价为11.98元 [1] - 公司总市值为19.18亿元，流通市值为13.00亿元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入1.35亿元，同比增长16.86% [2] - 2025年前三季度归母净利润为4072.34万元，同比下滑5.27% [2] - 盈利预测显示，2025-2027年归母净利润预计分别为0.60亿元、0.73亿元、0.88亿元，对应EPS分别为0.39元/股、0.48元/股、0.57元/股 [2] - 当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为32.2倍、26.4倍、21.9倍 [2][5] - 公司毛利率预计将保持稳定，2025-2027年预测值分别为56.1%、55.6%、55.8% [5] 研发投入与技术实力 - 2025年前三季度研发费用投入为1892.92万元，同比大幅增长168.46% [3] - 截至2025年6月30日，公司已拥有325项发明和实用新型等专利 [3] - 公司为国家高新技术企业和省专精特新企业，并推进垂直整合布局，供应链自制率较高 [3] 行业背景与发展趋势 - 安防行业正从传统产品向智能安防产品跨越发展，安防与AIoT的结合日益紧密，应用场景不断拓宽 [4] - 电子设备防盗展示行业的发展受到消费行业及智能设备普及的影响，产品解决方案向新兴设备领域延伸 [4] - 2025年第三季度全球智能手机出货量达3.227亿部，同比增长2.6%，高端市场带动市场复苏 [4] - 2025年第二季度全球智能手机出货量同比增长1.0%，达2.952亿部，已连续8个季度保持增长 [4] - 2025年第三季度中国智能手机出货量约6840万台，同比下降0.6%，但随着年度旗舰新品集中上市，市场表现有望改善 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][6] - 核心观点为AI搜索改造已进入稳定期，AI营销、AI应用及云业务对收入的贡献显著提升，同时昆仑芯、云业务及自动驾驶有望驱动公司估值提升 [6][8] 财务表现与业绩预期 - 2025年第三季度公司收入为311.7亿元，同比下滑7%，但略高于市场预期 [7] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为37.7亿元，同比下滑36%，显著好于市场预期的26.3亿元 [7] - 报告上调了公司2025至2027年的Non-GAAP净利润预测，分别为196亿元、220亿元和248亿元，此前预测值为181亿元、203亿元和229亿元 [6] - 对应的净利润同比增速预测分别为-27.6%、+12.1%和+13.3% [6] - 预计2025至2027年调整后摊薄每股收益（EPS）分别为6.8元、7.6元和8.6元 [6] - 当前股价对应2025至2027年的预测市盈率（PE）分别为15.0倍、13.4倍和11.8倍 [6] 分业务表现与进展 - **百度核心在线营销**：2025年第三季度收入同比下滑18%，主要受宏观环境及公司自身搜索业务向AI转型调整的影响 [7] - **AI新业务**：2025年第三季度智能云收入达42亿元，同比增长33% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI应用收入为26亿元，同比增长6% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI原生在线营销产品收入为28亿元，同比大幅增长262% [7] - **智能驾驶**：2025年第三季度萝卜快跑订单量同比增长212% [7] - **智能驾驶**：截至2025年10月，其自动驾驶服务已覆盖全球22个城市，且在国内运营城市实现了100%的全无人驾驶运营 [7] 未来展望与驱动因素 - 短期内，随着AI搜索改造趋于稳定以及在低基数效应下，百度核心在线营销业务有望实现环比改善 [8] - 中长期来看，AI原生营销有望推动公司广告业务开启第二增长曲线 [8] - 智能驾驶业务的商业模式将加速在海外市场的扩张 [8] - 未来公司的云业务、昆仑芯及无人驾驶业务被视为驱动估值提升的关键因素 [6][8]