投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：丽珠集团基本盘表现稳健，化学制剂、中药和生物制品等业务齐头并进，同时公司重点研发管线进展顺利，创新国际化进展加快，作为仿创药企估值重塑代表，其估值有望进一步提升[1][3][5] 公司财务与业务表现 - 2025年公司实现营业收入120.2亿元，同比增长1.76%，归母净利润20.23亿元，同比下降1.84%，扣非归母净利润20.09亿元，同比增长1.51%[3] - 2025年公司毛利率为65.90%，同比提升0.45个百分点，净利率为20.06%，同比提升0.55个百分点[3] - 分业务看，2025年化学制剂收入62.22亿元（+1.67%），其中促性激素产品29.04亿元（+3.25%），精神产品6.28亿元（+3.54%），抗感染及其他产品1.70亿元（+26.75%），消化道产品25.20亿元（-1.81%）；原料药中间体收入31.17亿元（-4.23%）；中药收入16.74亿元（+18.81%）；生物制品收入2.01亿元（+17.5%）[4] - 2025年公司销售费用率为29.79%（+2.24pct），管理费用率为4.98%（-0.21pct），研发费用率为7.8%（-0.95pct）[3] 未来盈利预测与估值 - 报告下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.25亿元、23.94亿元、27.51亿元（原2026-2027年预测为25.21亿元、28.01亿元）[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.39元、2.70元、3.10元，当前股价对应市盈率（PE）分别为13.9倍、12.4倍、10.8倍[4] - 预计2026-2028年营业收入分别为121.83亿元、135.75亿元、152.64亿元，同比增长率分别为1.3%、11.4%、12.4%[7] 研发管线进展 - 阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市[5] - IL-17A/F双靶点药物的III期头对头临床数据显示其疗效优于IL-17A、IL-12/23靶点的产品，预计2026年步入商业化阶段[5] - 司美格鲁肽预计2026年内获批[5] - 抗血栓药物H001胶囊（直接凝血酶抑制剂）目前处于II期临床阶段[5] - 消化领域P-CAB产品JP-1366和精神领域的NS-041（具有同类最佳BIC潜力）及布瑞哌唑微球正在强化公司产品布局[5] 国际化发展 - 公司稳步推进本地化布局和区域性联动，2025年5月正式启动收购越南上市药企Imexpharm[5] - 公司将依托Imexpharm的本土渠道资源与政策优势，布局创新药、生物药及高端仿制药等多品类的本地化开发与商业化[5]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年同业存单备案管理规则可能调整，或与金融债统筹管理，反映“总量与结构双控”、引导负债重心向核心存款转移、防范期限错配风险三层监管思路 [3][4] - 若规则落地，预计后续发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”特征，同业存单规模或收缩，二永债供给结构分化，国有大行份额提升 [5] - 同业存单短期或因银行“抢发”面临供给冲击，但长期来看供需错位是大趋势，理财配置需求或推动其利率下行 [6] - 投资建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行以及大型综合化银行和特色财富管理银行 [7] 监管规则潜在调整分析 - 2026年初以来，同业存单、大额存单新备案额度尚未公布，同业存单备案管理规则可能有所调整 [3] - 监管思路一：从分割额度管理转向“总量与结构双控”，同业存单/金融债与二级资本债、永续债分属不同维度，共用额度是为防止银行通过“此消彼长”放大杠杆 [3] - 监管思路二：引导银行负债重心向核心存款转移，同业存单角色从主动负债加杠杆工具逐渐转变为流动性管理、熨平资金缺口的工具 [3] - 监管思路三：防范期限错配风险，强化流动性与利率风险管理，可能意在引导银行用更长期、更稳定的负债（如金融债）替代部分短期同业存单 [4] 对各类债券发行的预期影响 - **总体特征**：当前处于存贷增速差上行阶段，发行同业存单补充资金缺口必要性不强，若统筹管理落地，后续发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”特征 [5] - **同业存单**： - 发行额度或收缩，银行在资金不紧缺情况下会避免其占用资本补充额度 [5] - 中小城农商行受影响更大，因其过去对同业存单依赖度较高，额度收紧将显著增加其流动性管理压力，可能被迫在季末等时点以更高成本发行 [5] - 发行节奏可能从“年初一次性备案”转为“按需申请、动态调整”，增加市场对供给预期的不确定性及利率波动可能性 [5] - **二永债（二级资本债和永续债）**： - 供给结构或分化，国有大行发行份额预计提升 [5] - 国有大行因对资本缓冲空间要求更高，预计会优先保障二永债发行额度 [5] - 部分资质较弱、扩表速度慢的区域银行，资本补充迫切性不强，可能优先发行存单保流动性而推迟资本补充 [5] 利率走势展望 - **短期**：银行为确保流动性安全，可能在有限额度内“抢发”存单（尤其是长期限品种以利好流动性指标），导致供给出现小幅冲击 [6] - **长期**：银行发行同业存单的规模会适度缩量是供需错位的大趋势，同时同业存款自律及净值稳定诉求增强，可能使理财配置需求再度转移至同业存单，从而推动其利率下行 [6] 投资建议 - 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的包括江苏银行、杭州银行、重庆银行 [7] - 中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的包括农业银行、工商银行、招商银行 [7] 行业走势参考 - 报告附有行业走势图，显示银行指数与沪深300指数自2025年3月至2025年11月的对比走势 [2]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增 [1] - 银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效 [2] - 显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压 [3] - 看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长 [1] 财务表现与业绩 - 2025年归母净利润1541亿元，同比增长44% [1] - 2025年第四季度单季归母净利润为-137.3亿元，环比转亏 [1] - 2025年保险服务业绩为649亿元，同比增长132%，主要受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少 [1] - 2025年投资服务业绩为1318亿元，同比增长32%，受益于股市上涨 [1] - 2025年第四季度单季投资服务业绩为-155亿元，主要受公允价值变动环比转亏至-731亿元拖累 [1] - 期末内含价值（EV）为1.47万亿元，较年初增长4.8% [1] - 加回分红后，年末公司归母净资产较年初增长21%，较第三季度环比下降3.7% [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为1680亿元、1776亿元、1870亿元，同比增速分别为9.0%、5.8%、5.3% [1] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为5.94元、6.28元、6.62元 [8] 负债端与新业务价值 - 2025年总保费收入7299亿元，同比增长8.7% [2] - 2025年新单保费2341亿元，同比增长9.3% [2] - 2025年新业务价值（NBV）458亿元，同比增长36% [2] - 报告预测2026-2028年NBV分别为544.45亿元、620.67亿元、701.36亿元，同比增速分别为19.0%、14.0%、13.0% [1][8] - 报告预测2026-2028年内含价值（EV）同比增速分别为11.4%、11.9%、11.9% [1] 渠道表现 - 个险渠道：2025年总保费5518亿元，同比增长4.3% [2] - 个险渠道：2025年新单保费1095亿元，同比下降8.1% [2] - 个险渠道：2025年NBV为393亿元，同比增长25.5% [2] - 个险渠道：分红险业务快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60% [2] - 个险渠道：期末销售人力为58.7万人，同比下降4.6%，但优增人力同比增长40% [2] - 银保渠道：2025年总保费1109亿元，突破千亿元大关，同比增长45.5% [2] - 银保渠道：2025年新单保费585.1亿元，同比增长95.7% [2] - 银保渠道：分红险新单保费占比同比提升约15个百分点 [2] - 银保渠道：首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [2] - 银保渠道：合作银行数量超百家，新单出单网点7.7万个，同比增长25.9% [2] 投资端表现 - 2025年末投资资产达7.42万亿元，同比增长12% [3] - 固收类资产占比同比下降3.8个百分点，股票和基金配置比例达16.9%，较2025年6月末的13.6%提升3.3个百分点，较年初的12.22%明显提升 [3] - 2025年实现净投资收益1938亿元，同比下降1% [3] - 2025年实现总投资收益3877亿元，总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [3] 估值与分红 - 报告预测2026-2028年PEV分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [1] - 报告预测2026-2028年P/B分别为1.62倍、1.40倍、1.22倍 [8] - 2025年报公布拟全年分红0.856元/股，同比增长32% [1] - 当前股价对应静态股息率为2.2% [1]

报告核心观点 - 星间激光通信是构建巨型低轨卫星星座的关键前沿技术，以其超高带宽、超低延迟和卓越安全性等优势，正开启空间通信新纪元，其产业化进程正在提速 [1] - 全球低轨星座组网提速直接带动星间激光通信终端及核心器件需求大幅增长，预计2024年全球市场规模约85.6亿元，2031年将接近811.5亿元，年复合增长率达38.1%，中国市场增长更为迅猛 [2] - 目前高端核心器件仍依赖进口，随着国产技术突破、政策支持与资本涌入，具备核心技术的国产供应商有望充分享受行业增长红利，实现从工程样机到规模化量产的跨越 [2] 星间激光通信技术概述 - 星间激光通信又称自由空间光通信，是利用激光束在真空中传输数据，实现卫星间高速、无线通信的技术，为星座构建具备超高带宽、超低延迟与高度保密性的“太空超高速光纤” [1] - 其工作波段位于近红外光区域，相比传统无线电波，具有近乎无限的带宽、极高的传输速率（100Gbps-400Gbps）、卓越的安全性与抗干扰能力，以及更小的终端体积、重量和功耗 [1] - 以中国“行云二号”01星、02星为例，其激光通信载荷质量仅6.5千克，在轨功耗仅为80瓦，体现了该技术在系统集成与能效方面的显著优势 [1] 市场驱动与增长前景 - 全球各国加速抢占太空话语权，低轨卫星星座大规模部署成为趋势，SpaceX星链、国内星网GW星座等项目持续推进，直接带动星间激光通信终端及核心器件需求大幅增长 [2] - 星间激光通信关键组件包括星载激光处理机、星载光学天线以及星间自动跟瞄对准算法系统 [2] - 中国航天科技集团“十五五”期间将建设吉瓦级太空数智基础设施，北京市也出台规划建设太空数据中心，进一步放大市场需求 [2] - 据恒州诚思测算，2024年全球卫星激光通信系统市场规模约85.6亿元，预计2031年将接近811.5亿元，年复合增长率达38.1% [2] - 目前极光星通已完成400Gbps星间激光通信在轨测试 [2] 受益标的分析 - **富吉瑞**：公司聚焦红外热成像产品与系统，同时积极拓展星间激光通信领域，在光电载荷领域具备丰富技术储备 [3] - 通过自主研发实现了高速运动下视轴稳定的伺服稳定平台技术及基于AI处理的精确图像跟踪、制导技术，可应用于星间激光通信系统 [3] - 其联合研发的航天超高精度光机伺服控制技术，凭借宽角度覆盖、高转速及大角度快速转动特性，也可直接赋能星间激光通信应用 [3] - **烽火通信**：公司聚焦光通信主业，将核心能力拓展至“空-天-地-海”一体化架构，其中低轨星载路由与星间激光通信是其在卫星互联网领域的关键布局 [3]

市场与指数表现 - 2026年3月25日，沪深300指数与创业板指近一年走势呈现分化，图表显示沪深300指数表现相对稳健，而创业板指波动较大[2] - 昨日（2026年3月25日）涨跌幅前五的行业分别为：综合（+3.868%）、通信（+3.706%）、有色金属（+2.970%）、电子（+2.648%）、社会服务（+2.614%）[2][3] - 昨日（2026年3月25日）涨跌幅后五的行业分别为：煤炭（-1.286%）、石油石化（-0.437%）、银行（+0.653%）、食品饮料（+0.670%）、医药生物（+0.977%）[4] 神火股份 (000933.SZ) - 煤炭与铝业 - 公司2025年实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47%，归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%[7] - 电解铝业务量价齐升，2025年实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66%，销售量达204.94万吨，同比增长8.20%[8] - 煤炭业务承压，2025年采掘业营业收入56.02亿元，同比下降18.94%，毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点，并计提资产减值准备超12.5亿元[8] - 公司推进绿色能源转型，新疆80万KW风电项目实现首期并网，云南电解铝项目利用绿色水电[9] - 2025年度拟每10股派发现金红利8.00元，合计17.87亿元，加上股份回购，全年现金分红总额达20.42亿元，占归母净利润的51.0%，股息率约2.7%[9] - 预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21亿元，对应EPS为2.60/2.72/2.99元[7] 新乳业 (002946.SZ) - 食品饮料 - 公司2025年实现收入112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.31亿元，同比增长36.0%，单四季度收入28.0亿元（+11.3%），归母净利润1.08亿元（+69.3%）[11][12] - 低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数，DTC（直销）收入占比提升至63.8%[13] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点，单四季度净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点，提升节奏超前[14] - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%[12] - 预计2026-2028年归母净利润为8.65/9.75/11.01亿元，对应EPS为1.00/1.13/1.28元[12] 药明康德 (603259.SH) - 医药研发外包 - 公司2025年实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%，经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%[16] - 小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，管线分子总计达3452个，TIDES业务营收113.7亿元，同比增长96.0%[17] - 截至2025年底，持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比增长28.8%[16] - 测试业务营收40.4亿元（+4.7%），生物学业务营收26.8亿元（+5.2%）[19] - 预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%[19] - 预计2026-2028年归母净利润为183.24/226.74/278.86亿元，对应EPS为6.14/7.60/9.35元[16] 明源云 (00909.HK) - 地产科技 - 公司2025年收入12.84亿元，同比下滑10.5%，但实现经调整净利润1.01亿元，扭亏为盈[21][22] - 核心业务中，CRM收入同比下滑10.6%，项目建设收入同比下滑11.1%，资产管理&运营收入同比增长5.1%[22] - AI业务（云客AI）2025年签约金额达5400万元，覆盖售楼处2500个，带动客单价提升[23] - 出海业务2025年签约金额超3000万元，已在东南亚、日本、中国香港、中东等地区建立团队[24] - 预计2026-2028年收入为12.2/12.1/12.8亿元，归母净利润为0.5/0.7/1.0亿元[21] 乐舒适 (02698.HK) - 纺服轻工（个护产品） - 公司2025年实现营收5.67亿美元，同比上升24.9%，归母净利润1.21亿美元，同比增长27.4%，归母净利率和毛利率分别为21.4%和35.9%[26] - 分品类看，婴儿护理产品贡献78.6%营收（+23.1%），卫生巾品类收入占比升至17.5%（+27.9%），湿巾品类收入增长53.8%[28] - 分区域看，东非（收入占比45.1%，+23.9%）和西非（40.7%，+18.4%）为核心市场，拉丁美洲市场收入同比增长413.3%[28] - 公司销售费用率和管理费用率分别为3.5%和6.9%，ROE约19.0%，存货周转周期从141天优化至132天[29] - 预计2026-2028年归母净利润为1.42/1.65/1.92亿美元[27] 华润江中 (600750.SH) - 医药健康 - 公司2025年实现营收42.20亿元，同比下降4.87%，归母净利润9.07亿元，同比增长15.03%，净利率为23.40%，同比提升4.00个百分点[31] - 健康消费品及其他业务营收4.94亿元，同比增长43.19%，增速领跑各板块[32] - 非处方药业务毛利率为75.14%（+2.40pct），处方药业务毛利率为41.97%（+2.67pct）[32] - 公司销售费用率为30.84%，同比下降2.86个百分点[31] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.08/11.31/12.42亿元，对应EPS为1.59/1.78/1.95元[31] 中信银行 (601998.SH) - 银行 - 银行2025年实现营收2125亿元，同比下降0.55%，净息差为1.63%，与前三季度持平，Q4单季归母净利润172.27亿元，同比增长2.85%[36] - 2025年末总资产10.13万亿元，同比增长6.28%，存款余额6.05万亿元，同比增速为4.69%[37] - 2025年末不良率边际下降1BP至1.15%，关注率1.62%，拨备覆盖率203.61%[38] - 2025年拟现金分红212亿元，占归属于普通股股东净利润的31.75%，分红比例创历史新高[38] - 预计2026-2028年归母净利润分别为732/766/810亿元[36] 老铺黄金 (06181.HK) - 商贸零售与奢侈品 - 公司2025年营收273.03亿元，同比增长221.0%，归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%[40] - 预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元[40] - 2025年线上业务收入46.57亿元，同比增长341.3%，线下门店总数达45家，同店收入同比增长160.6%[43] - 2025年海外收入39.42亿元，同比增长361.0%[43] - 预计2026-2028年归母净利润为90.12/123.05/155.37亿元[40]

投资评级与核心观点 - 报告对神火股份维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司电解铝板块量价齐升对冲了煤炭业务下行压力，高比例分红凸显长期投资价值 [6] - 预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21亿元，同比增速分别为+46.2%/+4.3%/+10.0% [6] - 预计2026-2028年EPS为2.60/2.72/2.99元，对应2026年3月25日股价的PE分别为11.5/11.0/10.0倍 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47% [6] - 2025年实现归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润40.75亿元，同比下降0.94% [6] - 单季度看，Q4实现营业收入102.36亿元，环比下降3.22%；实现归母净利润5.16亿元，环比大幅下降67.47%，主要因煤炭板块计提大额资产减值准备 [6] 电解铝业务分析 - 2025年电解铝业务板块实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66% [7] - 全年有色金属冶炼及压延加工业实现销售量204.94万吨，同比增长8.20% [7] - 分部表现优异：新疆煤电和云南神火净利润分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降 [7] - 新疆基地具备显著的低电力成本优势，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势 [7] 煤炭业务分析 - 受煤炭售价下行影响，2025年公司采掘业实现营业收入56.02亿元，同比下降18.94% [7] - 采掘业毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点 [7] - 煤炭销量同比增长7.69%至721.68万吨，但价格下跌导致新龙公司和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86% [7] - 公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备超12.5亿元，对全年归母净利润造成较大影响 [7] 绿色转型与股东回报 - 公司积极推进绿色能源转型：新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，项目已实现首期并网发电 [8] - 云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝的企业 [8] - 2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.00元（含税），合计拟派发现金17.87亿元 [8] - 结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42亿元，占归母净利润的比例高达51.0% [8] - 按2026年3月25日收盘价计算，股息率约为2.7% [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为439.57亿元、458.70亿元、478.91亿元，同比增速分别为6.6%、4.4%、4.4% [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为23.4%、24.1%、25.0% [8] - 预测2026-2028年净利率分别为13.3%、13.3%、14.0% [8] - 预测2026-2028年ROE分别为19.0%、16.9%、16.0% [8] - 当前股价对应2026-2028年P/B分别为2.2倍、1.9倍、1.6倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对神火股份维持“买入”评级 [2][6] - 核心观点：公司电解铝板块量价齐升对冲了煤炭业务下行压力，且高比例分红凸显长期投资价值 [1][6] - 报告发布日期为2026年3月25日，当前股价29.51元，总市值663.68亿元 [2] 2025年财务业绩与2026-2028年盈利预测 - 2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47%；实现归母净利润40.05亿元，同比下降7.00% [6] - 2025年第四季度（Q4）归母净利润为5.16亿元，环比大幅下降67.47%，主要因煤炭板块计提大额资产减值准备 [6] - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.56亿元、61.09亿元、67.21亿元，同比增速分别为+46.2%、+4.3%、+10.0% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.60元、2.72元、2.99元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.5倍、11.0倍、10.0倍 [6] 电解铝业务分析 - 2025年电解铝业务板块实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66% [7] - 全年有色金属冶炼及压延加工业销售量达204.94万吨，同比增长8.20% [7] - 分部表现：新疆煤电和云南神火净利润分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降 [7] - 新疆基地具备显著的低电力成本优势，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势 [7] 煤炭业务分析 - 受煤炭售价下行影响，2025年公司采掘业实现营业收入56.02亿元，同比下降18.94%；毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点 [7] - 煤炭销量同比增长7.69%至721.68万吨，但价格下跌导致新龙公司和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86% [7] - 公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备超过12.5亿元，对全年归母净利润造成较大影响 [7] 绿色转型与股东回报 - 公司积极推进绿色能源转型，新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，项目已实现首期并网发电 [8] - 云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝的企业 [8] - 2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.00元（含税），合计拟派发现金17.87亿元 [8] - 结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42亿元，占归母净利润的比例高达51.0% [8] - 按2026年3月25日收盘价计算，股息率约为2.7% [8] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为439.57亿元、458.70亿元、478.91亿元，同比增速分别为6.6%、4.4%、4.4% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为23.4%、24.1%、25.0%；净利率分别为13.3%、13.3%、14.0% [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.0%、16.9%、16.0% [8] - 预计2026-2028年市净率（P/B）分别为2.2倍、1.9倍、1.6倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级并予以维持 [3] - 报告核心观点：2025年公司业绩亮眼，归母净利润同比增长36.0%至7.31亿元，单Q4同比增长69.3%至1.08亿元，业绩再超预期 [3] - 公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升的逻辑持续验证 [3] - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元，并新增2028年预测为11.01亿元 [3] - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3% [3] - 2025年归母净利润7.31亿元，同比增长36.0%；单Q4归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - 2025年单Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增长5.9%、6.0%、6.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.65亿元、9.75亿元、11.01亿元，同比增长18.3%、12.7%、12.9% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 当前股价17.99元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] 业务分项表现 - 分产品看：2025年液奶收入同比增长6.7%，奶粉收入同比增长21.6%，其他产品收入同比下降14.0% [4] - 液态奶量价分析：2025年液态奶销量同比增长6.4%，均价同比增长0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，其中高端鲜奶和“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超30% [4] - 新品收入占比保持双位数 [4] - 区域表现：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）渠道占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年单Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主要因公司为品牌建设增加了广告宣传投入 [5] - 2025年单Q4财务费用率为0.6%，同比下降0.3个百分点，持续压降 [5] - 2025年单Q4管理费用率与毛利率的差额同比增加0.2个百分点，主要因产品结构优化 [5] - 资产减值损失改善：由于生物资产减值损失大幅减少，2025年资产减值损失改善3483万元 [5] - 净利率提升节奏超前于公司五年战略规划 [5] - 展望未来，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，预计公司净利率有望继续稳步提升 [5] 财务健康状况 - 截至报告日，公司总市值为154.84亿元，流通市值为153.04亿元 [1] - 2025年公司经营活动现金流为15.10亿元 [10] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为19.0% [6] - 2025年公司资产负债率为56.5%，预计未来几年将持续下降 [10]

投资评级 - 买入（维持） [1][4] 核心观点 - 2025年业绩超预期兑现 营收5.67亿美元同比增长24.9% 归母净利润1.21亿美元同比增长27.4% [4] - 公司增长动能充足 依托29年非洲市场深耕的本土化制造与深度市场洞察核心壁垒 叠加全球化采购与长约锁价的供应链降本优势 构筑坚实经营护城河 [4] - 品类与区域双轮驱动成长 品类端 低渗透率市场下高毛利卫生巾 高增速湿巾品类仍有较大拓展空间 区域端 非洲核心市场增长稳健 拉美市场有望延续翻倍增长 [4] - 上调2026-2027年归母净利润预测至1.42/1.65亿美元（原为1.32/1.54亿美元） 预计2028年归母净利润为1.92亿美元 当前股价对应2026-2028年PE为19.0/16.4/14.1倍 [4] 财务与运营表现 - **收入与盈利结构**：2025年婴儿护理产品贡献78.6%营收 同比增长23.1% 毛利率35.5%同比提升1.6个百分点 卫生巾收入占比升至17.5%同比增长27.9% 湿巾收入同比增长53.8% [5] - **区域市场表现**：东非为第一大市场收入占比45.1%同比增长23.9% 西非市场收入占比40.7%同比增长18.4% 拉丁美洲市场收入占比3.9%同比增长达413.3% [5] - **费用管控与盈利质量**：全年销售费用率3.5% 管理费用率6.9% 归母净利率21.4% 毛利率35.9% [4][6] - **运营效率**：采用先款后货销售模式 应收账款周转天数仅5天 存货周转周期从2024年141天优化至132天 [6] - **资产与产能**：总资产从2024年2.54亿美元上升至2025年7.63亿美元 非流动资产从0.78亿美元增至1.33亿美元 年内新增18条生产线 [6] - **现金流与股东回报**：年末现金储备约4.45亿美元 流动性比例达5.7 维持净利润约45%的分红比例 [6] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.58亿 7.60亿 8.74亿美元 同比增长16.0% 15.5% 15.0% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.42亿 1.65亿 1.92亿美元 同比增长17.1% 16.3% 16.2% [7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为35.5% 35.5% 35.0% 净利率分别为21.6% 21.7% 21.9% [7] - **估值指标**：基于预测 2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.2 0.3 0.3美元 对应市盈率（P/E）分别为19.0 16.4 14.1倍 市净率（P/B）分别为2.9 2.5 2.1倍 [7]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为药明康德超额达成全年指引，2025年收入和利润再创历史新高，持续经营业务在手订单稳健增长，且预计2026年小分子CDMO业务将加速 [1][3] - 基于下游需求持续回暖以及小分子CDMO业务有望加速增长，报告上调了2026和2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9个百分点 [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营收125.99亿元，同比增长9.2%，环比增长4.5%；经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.4%，环比增长4.7% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为183.24亿元、226.74亿元、278.86亿元；对应每股收益（EPS）分别为6.14元、7.60元、9.35元 [3] - **估值水平**：基于当前股价87.79元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、11.6倍、9.4倍 [3] - **2026年收入指引**：公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [5] 业务板块分析 - **化学业务（含小分子D&M与TIDES）**：2025年实现营收364.7亿元，同比增长25.5% [4] - **小分子D&M业务**：收入199.2亿元，同比增长11.4%；其中第四季度收入56.8亿元，同比增长5.19%，环比增长2.16%，收入逐季递增；2025年新增分子839个，管线分子总计达3452个 [4] - **TIDES业务**：收入113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，在手订单同比增长20.2% [4] - **测试业务**：2025年实现营收40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，药物安全性评价保持亚太领先地位 [5] - **生物学业务**：2025年实现营收26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，持续为公司带来20%以上的新客户 [5] 公司战略与运营 - **在手订单**：截至2025年底，公司持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比增长28.8% [3] - **资本开支计划**：2026年预计资本开支继续增长至65-75亿元 [5] - **未来聚焦**：2026年公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放 [5] 财务健康状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流为172.03亿元 [9] - **资产与负债**：截至2025年底，公司总资产为1031.21亿元，归属母公司股东权益为797.12亿元，资产负债率为22.2% [9] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为47.6%，净利率为42.1%，净资产收益率（ROE）为24.1% [7]