报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - AI需求高企带动全球数据中心建设扩张，显著带动高密度互联产品需求，助力公司业绩高增长 [2] - 公司加速扩产应对AI需求高增长，海外越南生产基地已完成工商注册、厂房建设装修及产线布局等工作并将逐步释放产能 [2] - 公司作为全球最大的光密集连接产品制造商之一，未来有望充分把握AI发展机遇，前沿技术多领域实现突破，伴随CPO技术路径加速发展，有望迎来重要发展机遇 [3] 报告各部分总结 事件 - 3月28日公司发布2024年年报，2024年实现营收13.78亿元，同比增长55.7%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.5%，扣非归母净利润2.50亿元，同比增长82.67%；24Q4单季度营收4.62亿元，同比增长76.5%，环比增长13.8%，归母净利润1.15亿元，同比增长129.7%，环比增长74.2% [1] 业绩增长原因 - AI技术突破与算力需求高企，全球数据中心建设高速扩张，带动高密度互联产品需求 [2] 营收拆分 - 外销2024年全年营收10.80亿元，同比增长60.28%，营收占比达78.4%，北美地区是主要来源，24年营收10.00亿元；内销2024年全年营收2.98亿元，同比增长41.2%，营收占比达21.6% [2] 毛利率情况 - 2024年公司综合毛利率达35.62%，同比提升6.22pct，高毛利产品营收占比提升且成本管控能力持续提升 [2] 产能扩充 - 报告期内公司对MT插芯、密集连接产品、AOC及其配套产品等产能及时扩充，越南生产基地已完成工商注册、厂房建设装修及产线布局等工作并将逐步释放产能 [2] 下游需求 - 海外巨头持续加大CAPEX投入并对未来投入整体乐观，国内阿里、腾讯等巨头全力聚焦AI，CAPEX投入明显变大 [3] 技术优势 - 公司深耕中高端市场，部分无源光器件产品技术水平在细分行业领先，占据重要市场份额；近年来持续加大研发投入，在多芯低损插芯、密集连接产品等诸多领域实现技术突破，特别是应用于CPO场景的光柔性板、超小型连接器及多芯保偏产品 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年的归母净利润分别为3.80/5.38/7.15亿元，对应PE倍数为48/34/25x，维持“推荐”评级 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,378|2,001|2,708|3,533| |增长率（%）|55.7|45.2|35.4|30.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|261|380|538|715| |增长率（%）|68.5|45.3|41.6|33.0| |每股收益（元）|1.15|1.67|2.37|3.15| |PE|70|48|34|25| |PB|11.8|10.4|9.0|7.7| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,378|2,001|2,708|3,533| |管理费用（百万元）|95|134|179|230| |投资收益（百万元）|4|5|7|10| |净利润（百万元）|270|389|552|734| |其他流动资产（百万元）|419|424|432|441| |非流动资产合计（百万元）|305|325|345|365| |资产合计（百万元）|1,994|2,361|2,847|3,439| [9] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,378|2,001|2,708|3,533| |营业成本（百万元）|887|1,272|1,710|2,225| |营业税金及附加（百万元）|12|16|21|27| |销售费用（百万元）|23|34|43|57| |管理费用（百万元）|95|134|179|230| |研发费用（百万元）|71|100|133|170| |EBIT（百万元）|260|449|628|834| |财务费用（百万元）|-32|-11|-11|-7| |资产减值损失（百万元）|-33|-33|-34|-36| |投资收益（百万元）|4|5|7|10| |营业利润（百万元）|300|433|613|815| |营业外收支（百万元）|3|0|0|0| |利润总额（百万元）|304|433|613|815| |所得税（百万元）|34|43|61|82| |净利润（百万元）|270|389|552|734| |归属于母公司净利润（百万元）|261|380|538|715| |EBITDA（百万元）|293|483|663|871| |成长能力（%）|营业收入增长率：55.73|营业收入增长率：45.20|营业收入增长率：35.36|营业收入增长率：30.45| ||EBIT增长率：108.71|EBIT增长率：72.97|EBIT增长率：39.83|EBIT增长率：32.72| ||净利润增长率：68.46|净利润增长率：45.31|净利润增长率：41.65|净利润增长率：33.00| |盈利能力（%）|毛利率：35.62|毛利率：36.44|毛利率：36.84|毛利率：37.01| ||净利润率：18.96|净利润率：18.98|净利润率：19.86|净利润率：20.25| ||总资产收益率ROA：13.10|总资产收益率ROA：16.08|总资产收益率ROA：18.89|总资产收益率ROA：20.80| ||净资产收益率ROE：16.94|净资产收益率ROE：21.81|净资产收益率ROE：26.70|净资产收益率ROE：30.36| |偿债能力|流动比率：4.04|流动比率：3.53|流动比率：3.23|流动比率：3.05| ||速动比率：2.93|速动比率：2.57|速动比率：2.32|速动比率：2.18| ||现金比率：1.13|现金比率：0.95|现金比率：0.80|现金比率：0.73| ||资产负债率（%）：21.75|资产负债率（%）：25.12|资产负债率（%）：27.80|资产负债率（%）：29.77| |经营效率|应收账款周转天数：116.15|应收账款周转天数：102.49|应收账款周转天数：103.40|应收账款周转天数：105.21| ||存货周转天数：103.93|存货周转天数：98.89|存货周转天数：97.57|存货周转天数：100.47| ||总资产周转率：0.75|总资产周转率：0.92|总资产周转率：1.04|总资产周转率：1.12| |每股指标（元）|每股收益：1.15|每股收益：1.67|每股收益：2.37|每股收益：3.15| ||每股净资产：6.79|每股净资产：7.66|每股净资产：8.87|每股净资产：10.37| ||每股经营现金流：0.81|每股经营现金流：1.33|每股经营现金流：1.69|每股经营现金流：2.35| ||每股股利：0.80|每股股利：1.16|每股股利：1.65|每股股利：2.19| |估值分析|PE：70|PE：48|PE：34|PE：25| ||PB：11.8|PB：10.4|PB：9.0|PB：7.7| ||EV/EBITDA：60.38|EV/EBITDA：36.63|EV/EBITDA：26.68|EV/EBITDA：20.34| ||股息收益率（%）：1.00|股息收益率（%）：1.45|股息收益率（%）：2.06|股息收益率（%）：2.74| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|270|389|552|734| |折旧和摊销（百万元）|34|34|35|37| |营运资金变动（百万元）|-115|-154|-236|-271| |经营活动现金流（百万元）|184|303|385|534| |资本开支（百万元）|-56|-54|-55|-56| |投资（百万元）|27|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-15|-48|-47|-47| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|0|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-84|-182|-265|-375| |现金净流量（百万元）|94|73|73|113| [10]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 本周电力板块走势劣于大盘，公用事业和电力子板块均下跌，各电力子板块表现有差异 [1][7][13] - 2025年1 - 2月规上总发电量部分省份排名及增速有不同，全社会用电量同比增长1.3%，部分地区增速有正有负 [2][22][33] - 发布铝产业发展方案支持电解铝企业提升清洁能源比例，宁夏出台分布式光伏细则 [38][39] - 给出火电、绿电、水电、核电、垃圾焚烧发电等领域投资建议 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 每周观点 本周行情回顾 - 行业指数表现：本周电力板块走势劣于大盘，公用事业板块收于2288.68点，跌幅0.73%；电力子板块收于3043.94点，跌幅0.68%，涨幅在申万31个一级板块中排第11位；近1年电力板块累计跌幅0.36%，不及沪深300及创业板指数；各电力子板块中光伏发电、风力发电等下跌，水力发电上涨 [1][7][9][13] - 个股表现：本周电力板块涨幅前五为ST聆达、江苏新能等，跌幅前五为ST旭蓝、新疆浩源等；各子板块公司涨跌幅也有差异 [16][18] - 投资建议：火电推荐申能股份、福能股份等；绿电推荐三峡能源等；水电推荐长江电力等；核电推荐中国核电等；建议关注垃圾焚烧发电企业旺能环境等 [3][20] 本周专题 - 全国用电量同增1.3%，贵州领跑1 - 2月规上发电增速：2025年1 - 2月规上总发电量内蒙古、山东等省份排名前五，增速贵州、云南等排名前五；各类型发电量（火电、水电等）不同省份排名及增速有差异；全社会用电量同比增长1.3%，浙江、南方电网经营区域和甘肃增速为正，青海、河南和江苏增速为负 [2][22][33] - 首个地方分布式光伏细则出台，国家支持电解铝企业提升清洁能源使用比例：十部门印发铝产业发展方案，支持电解铝企业提升清洁能源比例；宁夏发布分布式光伏细则，对自发自用比例、备案等方面作规定 [38][39] 行业数据跟踪 - 煤炭价格跟踪：3月26日环渤海动力煤综合平均价格为685.00元/吨，周环比跌幅0.15%；3月28日长江口动力煤价格指数等有不同程度下跌，煤炭沿海运费秦皇岛 - 广州价格周环比跌幅6.75% [42] - 石油价格跟踪：3月28日国内柴油现货价格周环比下跌0.41%，国内WTI原油、Brent原油现货价格周环比分别上涨2.72%、2.62% [44] - 天然气价格跟踪：3月28日国内LNG出厂价格指数周环比跌幅为0.57%，中国LNG到岸价周环比下跌7.41% [47] - 光伏行业价格跟踪：3月26日多晶硅致密料等光伏产品均价周环比涨跌幅为0.00% [49] - 长江三峡水情：3月28日长江三峡入库流量、出库流量周环比变化分别为 - 26.14%、14.92%，库水位周环比下跌0.72% [57] - 风电行业价格跟踪：3月28日聚氯乙烯现货价、中厚板参考价、螺纹钢现货价周环比有不同程度涨幅 [60] - 电力市场：3月26日广东省燃煤、燃气日前现货成交电均价周环比分别下跌9.66%、7.25% [63] - 碳市场：3月28日全国碳市场碳排放配额成交量周环比涨幅5.25%，开盘价、收盘价周环比跌幅分别为2.20%、1.88% [66] 行业动态跟踪 电力公用行业重点事件 - 3月27日北京发布氢能产业标准体系征求意见公告，到2027年建成较完善标准体系 [71] - 3月25日北京人大法制委对可再生能源开发利用条例草案二次审议稿提出促进消纳制度措施建议 [71] - 3月28日十部门印发铝产业高质量发展实施方案，提升产品高端化供给水平 [71] - 3月26日北京通过可再生能源开发利用条例，加强能源合作等 [71] - 3月25日河北加强重要电力用户供用电安全管理，明确供电电源配置要求 [71] - 3月27日青海征求电力市场成员自律公约意见，要求依法合规经营 [71] 上市公司重要公告 - 南网储能发布2025年财务预算报告，预算安排收入约35亿元，投资预计超30亿元 [73] - 甘肃能源等多家公司发布2024年年度报告，业绩有不同表现 [73][75] - 龙源电力发布2025 - 2027年度现金分红规划，每年现金分红不少于净利润30% [73] - 甘肃能源为控股子公司融资提供担保额度预计不超过83,000万元 [73] - 东望时代股东股份质押，累计质押比例100% [75] - 华电国际与关联方设立合资公司 [75] - 节能风电进行利润分配授权安排 [75]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现营业收入90.93亿元、同比增长24.38%；归母净利润10.08亿元、同比增长0.81%；扣非归母净利润9.09亿元、同比下降6.07% [1] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为116.3、141.3、153.3亿元，归母净利润分别为16.1、22.9、24.5亿元，现价对应PE倍数约21x/15x/14x [3] - 考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入90.93亿元、同比增长24.38%；归母净利润10.08亿元、同比增长0.81%；扣非归母净利润9.09亿元、同比下降6.07% [1] - 24Q4实现营业收入23.94亿元，同比增长22.1%、环比下降9%；归母净利润0.76亿元，同比下降57.32%、环比下降73.6%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.69%、环比下降52.93% [1] - 2024年毛利率为18.83%、同比下降6.38pcts，净利率为11.09%、同比下降2.59pcts [1] 分业务板块收入 - 2024年海缆系统实现营业收入27.78亿元、同比增长0.41%，海洋工程收入8.89亿元、同比增长25.29%，海缆系统及海洋工程占公司营业收入的比重约40.3% [2] - 2024年陆缆收入约54.16亿元、同比增长41.52% [2] - 2024年海缆系统、海洋工程和陆缆的毛利率分别为39.57%、21.93%、7.59%，同比分别 - 9.57pcts/-2.60pcts/-0.37pcts [2] 在手订单 - 陆缆中标南网2024年主、配网线路材料第二批框架招标项目，中标金额约3.82亿元 [2] - 海缆中标中广核阳江帆石二三芯500kV海底电缆II标段EPC项目，中标金额约9亿元；三峡阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目，中标金额约8.64亿元 [2] - 截至2025年3月21日，在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元创历史新高，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元 [2] 产业布局和产能提升 - 积极推进（东部）未来工厂设备技术改造和产能提升，深化产业链延伸，加快打造南方总部，谋划北部，有序推进北部产业基地建设，设立子公司渤海东方 [3] - 已顺利完成中国香港及英国子公司的注册，2024年海外收入7.33亿，同比增长480.54% [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,093|11,632|14,131|15,328| |增长率（%）|24.4|27.9|21.5|8.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,008|1,613|2,289|2,446| |增长率（%）|0.8|60.0|41.9|6.9| |每股收益（元）|1.47|2.35|3.33|3.56| |PE|34|21|15|14| |PB|5.0|4.2|3.4|2.8|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润指标、资产负债项目、现金流项目等，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等财务指标预测 [9] - 总资产周转率2024 - 2027年分别为0.80、0.89、0.94、0.87 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 藏格矿业2024年年报显示营收和归母净利同比下降，但Q4营收和归母净利环比增长 [1] - 公司锂业务完成全年产量目标，成本优势显著；钾业务Q4销量大幅恢复，成本恢复正常水平；铜业务巨龙Q4单吨净利约4.1万，投资收益亮眼 [2][3][4] - 公司规划推出第二期员工持股计划，调动管理层及员工积极性 [5] - 公司钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目稳步推进，铜板块业绩弹性显著，紫金入主或使项目进度超预期，预计2025 - 2027年归母净利29.3、49.7、67.1亿元，对应PE为19、11和8倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年公司实现营收32.5亿元，同比-37.8%，归母净利25.8亿元，同比-24.6%，扣非归母净利25.5亿元，同比-28.8%；24Q4实现营收9.3亿元，同比-10.6%，环比+65.0%，归母净利7.1亿元，同比+57.8%，环比+24.7%，扣非归母净利7.0亿元，同比+11.8%，环比+23.1% [1] 锂业务 - 量：24年碳酸锂产量1.16万吨，同比-4.1%，完成年度生产目标，销量1.36万吨，同比+31.7%，24Q4产量0.23万吨，环比-34.0%，销量0.34万吨，环比+30.7% [2] - 价：24年国内电池级碳酸锂市场均价9.0万元，同比-64.6%，24Q4均价7.6万元，环比-4.8%，24年公司碳酸锂不含税售价7.5万元，同比-60.8% [2] - 本：24年单吨生产成本4.1万元，同比+9.6%，成本优势显著 [2] - 利：24年碳酸锂贡献净利润4.9亿元，单吨净利3.6万 [2] 钾业务 - 量：24年氯化钾产销107、104万吨，完成年度产量目标，24Q4产量31.7万吨，环比+35.7%，销量33.0万吨，环比+88.7% [3] - 价：24年国内氯化钾市场价2519元，同比-14.8%，公司24年不含税销售均价2115元，同比-14.9% [3] - 本：24年单吨生产成本1167元，同比+7.1%，24Q4单吨生产成本1072元，环比-555元，预计因Q3盐田一次性绿色矿山投入较高，Q4成本恢复正常 [3] 铜业务 - 量：24年巨龙铜产量16.6万吨，24Q4产量4.4万吨，环比+8.0% [4] - 价&利：24年LME铜均价9271美元/吨，同比+8.8%，巨龙铜业实现净利润62.6亿元，单吨净利约3.8万元，24Q4净利润18.4亿元，单吨净利约4.1万元 [4] - 投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24年巨龙贡献投资收益19.3亿元，24Q4贡献投资收益5.6亿元，环比+11.2% [4] 员工持股计划 - 公司规划以回购股份推出第二期员工持股计划，首次受让股份考核年度为25 - 27年，公司层面考核目标包括净利润增长率及项目进展要求 [5] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|3,251|2,977|4,123|6,814| |增长率（%）|-37.8|-8.4|38.5|65.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,580|2,925|4,971|6,705| |增长率（%）|-24.6|13.4|69.9|34.9| |每股收益（元）|1.64|1.86|3.17|4.27| |PE|22|19|11|8| |P/B|4.1|3.7|3.0|2.4| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营收、成本、利润、资产、负债等项目及对应增长率、比率等指标 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 藏格矿业2024年年报显示营收和归母净利同比下降，但Q4业绩有改善 2025 - 2027年归母净利预计增长 公司钾锂铜三轮驱动成长空间大 盐湖提锂成本优势显著 巨龙二三期扩产项目稳步推进 铜板块业绩弹性显著 紫金入主项目进度或超预期 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年公司实现营收32.5亿元 同比-37.8% 归母净利25.8亿元 同比-24.6% 扣非归母净利25.5亿元 同比-28.8% [1] - 24Q4实现营收9.3亿元 同比-10.6% 环比+65.0% 归母净利7.1亿元 同比+57.8% 环比+24.7% 扣非归母净利7.0亿元 同比+11.8% 环比+23.1% [1] 锂业务 - 量：24年碳酸锂产量1.16万吨 同比-4.1% 完成年度生产目标 销量1.36万吨 同比+31.7% 24Q4产量0.23万吨 环比-34.0% 销量0.34万吨 环比+30.7% [2] - 价：24年国内电池级碳酸锂市场均价9.0万元 同比-64.6% 24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元 环比-4.8% 24年公司碳酸锂不含税售价7.5万元 同比-60.8% 与市场价基本保持一致 [2] - 本：24年单吨生产成本4.1万元 同比+9.6% 成本优势仍然显著 [2] - 利：24年碳酸锂贡献净利润4.9亿元 单吨净利3.6万 [2] 钾业务 - 量：24年氯化钾产销107、104万吨 完成年度产量目标 24Q4产量31.7万吨 环比+35.7% 销量33.0万吨 环比+88.7% Q4销量大幅恢复 [3] - 价：24年国内氯化钾市场价2519元 同比-14.8% 公司24年氯化钾不含税销售均价2115元 同比-14.9% [3] - 本：24年单吨生产成本1167元 同比+7.1% 24Q4单吨生产成本1072元 环比-555元 预计主要由于Q3盐田一次性绿色矿山投入较高 Q4钾肥成本恢复正常 [3] 铜业务 - 量：24年巨龙铜产量16.6万吨 24Q4产量4.4万吨 环比+8.0% [4] - 价&利：24年LME铜均价9271美元/吨 同比+8.8% 巨龙铜业实现净利润62.6亿元 单吨净利约3.8万元 24Q4净利润18.4亿元 单吨净利约4.1万元 盈利能力保持高位 [4] - 投资收益：公司持有巨龙30.78%股权 24年巨龙贡献投资收益19.3亿元 24Q4贡献投资收益5.6亿元 环比+11.2% [4] 员工持股计划 - 公司规划以回购的股份推出第二期员工持股计划 首次受让股份的考核年度为25 - 27年 公司层面考核目标包括不同年份的净利润增长率或项目进展要求 [5] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,251|2,977|4,123|6,814| |增长率（%）|-37.8|-8.4|38.5|65.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,580|2,925|4,971|6,705| |增长率（%）|-24.6|13.4|69.9|34.9| |每股收益（元）|1.64|1.86|3.17|4.27| |PE|22|19|11|8| |PB|4.1|3.7|3.0|2.4| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标给出2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据 涵盖营收、成本、利润、资产、负债、现金流等内容 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年深信服营收75.2亿元同比降1.86%，归母净利润1.97亿元同比降0.49%，拟每10股派现金红利0.63元含税 [1] - 企业客户需求韧性强，云计算业务占比提升使毛利率稍降，公司降本增效费用整体同比减6.25% [1] - 产品线迭代升级，AI场景驱动云计算业务增长，网络安全业务营收降6.75%，云计算及IT基础设施业务营收增9.51%，基础网络及物联网业务营收降25.53% [2] - 坚持“AI First”战略，探索AI与网安、云计算融合创新业务，推动商业化成功 [3] - 积极看待云计算业务增长及混合云+AI共振，预计2025 - 2027年营收分别为87.74、105.78、127.9亿元，EPS分别为0.76、0.95、1.20元 [3] 各业务情况总结 网络安全业务 - 实现营收36.29亿元，同比减少6.75%，占公司整体收入比重为48.27% [2] - 调整产品策略，发展云服务和产品服务化核心安全能力，XDR、安全托管服务等战略业务增速较快 [2] - 成熟产品线收入减少，新产品和服务收入规模小，对整体增长拉动不明显 [2] 云计算及IT基础设施业务 - 实现营收33.84亿元，同比增长9.51%，占公司整体收入比重为45.00% [2] - SDDC产品线、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长 [2] - “一朵云”战略落地，发布AI算力平台AICP降低用户应用门槛 [2] 基础网络及物联网业务 - 实现营收5.06亿元，同比减少25.53%，占公司整体收入比重为6.73% [2] - 受下游客户需求恢复慢和竞争加剧影响，信锐网科传统商业市场收入下滑 [2] 财务指标预测总结 成长能力 - 2025 - 2027年营业收入增长率分别为16.69%、20.56%、20.90% [7] - 2025 - 2027年EBIT增长率分别为337.53%、25.16%、25.46% [7] - 2025 - 2027年净利润增长率分别为61.88%、25.85%、26.53% [7] 盈利能力 - 2025 - 2027年毛利率分别为64.74%、65.25%、66.21% [7] - 2025 - 2027年净利润率分别为3.63%、3.79%、3.97% [7] - 2025 - 2027年总资产收益率ROA分别为1.98%、2.32%、2.75% [7] - 2025 - 2027年净资产收益率ROE分别为3.38%、4.09%、4.95% [7] 偿债能力 - 2025 - 2027年流动比率分别为1.60、1.58、1.58 [7] - 2025 - 2027年速动比率分别为0.88、0.94、1.01 [7] - 2025 - 2027年现金比率分别为0.22、0.34、0.43 [7] - 2025 - 2027年资产负债率分别为41.28%、43.27%、44.40% [7] 经营效率 - 2025 - 2027年应收账款周转天数分别为34.50、35.86、35.81 [7] - 2025 - 2027年存货周转天数分别为44.30、45.12、45.34 [7] 每股指标 - 2025 - 2027年每股收益分别为0.76、0.95、1.20元 [3][7] - 2025 - 2027年每股净资产分别为22.38、23.23、24.30元 [8] - 2025 - 2027年每股经营现金流分别为1.97、2.73、2.58元 [8] - 2025 - 2027年每股股利分别为0.10、0.13、0.16元 [8] 估值分析 - 2025 - 2027年PE分别为136、108、86倍 [3][7] - 2025 - 2027年PB分别为4.6、4.4、4.2 [3][7] - 2025 - 2027年EV/EBITDA分别为80.29、70.29、61.08 [8] - 2025 - 2027年股息收益率分别为0.10%、0.12%、0.16% [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及公司混合云 + AI 构建安全 GPT + 订阅服务基座到能力再到商业模式多维共振 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 87.74、105.78、127.9 亿元，EPS 分别为 0.76、0.95、1.20 元，2025 年 3 月 28 日收盘价对应市盈率 136、108、86 倍 [3] 各部分总结 事件概述 - 2025 年 3 月 28 日深信服发布 2024 年度报告，2024 年公司实现营收 75.2 亿元，同比下降 1.86%；归母净利润 1.97 亿元，同比下降 0.49%；基本每股收益 0.47 元；拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.63 元 (含税) [1] 业务情况 - 企业客户需求韧性强劲，云计算业务占比提升推动毛利率稍降。2024 年受国内经济增速放缓等因素影响，客户对网络安全产品采购需求结构性收缩，但企业客户收入同比增长 1.82%。公司整体毛利率为 61.47%，同比下降 3.66 个百分点，主要受国内市场竞争和云计算业务占比提升影响。公司 2024 年研发、销售、管理费用整体同比减少 6.25% [1] - 产品线持续迭代升级，AI 场景下数据中心云化驱动云计算业务增长。网络安全业务实现营收 36.29 亿元，同比减少 6.75%，占比 48.27%，公司调整产品策略，部分战略业务增速较快，但成熟产品线收入减少，新产品和服务拉动效果不明显；云计算及 IT 基础设施业务实现营收 33.84 亿元，同比增长 9.51%，占比 45.00%，部分产品线收入保持增长，线上线下“一朵云”战略落地，发布 AI 算力平台 AICP；基础网络及物联网业务实现营收 5.06 亿元，同比减少 25.53%，占比 6.73%，受下游客户需求和竞争影响，信锐网科传统商业市场收入下滑 [2] 战略布局 - 秉持“AI First”战略，在各个产品中落地 AI 技术和能力，未来将继续探索 AI 与网安、云计算融合的创新业务产品，加码安全 GPT、AICP 等创新业务，推动商业化成功 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,520|8,774|10,578|12,790| |增长率（%）|-1.9|16.7|20.6|20.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|197|319|401|507| |增长率（%）|-0.5|61.9|25.9|26.5| |每股收益（元）|0.47|0.76|0.95|1.20| |PE|221|136|108|86| |PB|4.7|4.6|4.4|4.2|[3] 其他财务指标预测 - 成长能力方面，营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 -1.86%、16.69%、20.56%、20.90%；EBIT 增长率分别为 -35.49%、337.53%、25.16%、25.46%；净利润增长率分别为 -0.49%、61.88%、25.85%、26.53% [7] - 盈利能力方面，毛利率分别为 61.47%、64.74%、65.25%、66.21%；净利润率分别为 2.62%、3.63%、3.79%、3.97%；总资产收益率 ROA 分别为 1.29%、1.98%、2.32%、2.75%；净资产收益率 ROE 分别为 2.15%、3.38%、4.09%、4.95% [7] - 偿债能力方面，流动比率分别为 1.63、1.60、1.58、1.58；速动比率分别为 0.83、0.88、0.94、1.01；现金比率分别为 0.12、0.22、0.34、0.43；资产负债率分别为 39.77%、41.28%、43.27%、44.40% [7] - 经营效率方面，应收账款周转天数分别为 38.51、34.50、35.86、35.81；存货周转天数分别为 44.92、44.30、45.12、45.34；总资产周转率分别为 0.50、0.56、0.63、0.72 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为 0.47、0.76、0.95、1.20；每股净资产分别为 21.73、22.38、23.23、24.30；每股经营现金流分别为 1.92、1.97、2.73、2.58；每股股利分别为 0.06、0.10、0.13、0.16；PE 分别为 221、136、108、86；PB 分别为 4.7、4.6、4.4、4.2；EV/EBITDA 分别为 250.41、80.29、70.29、61.08；股息收益率分别为 0.06%、0.10%、0.12%、0.16% [8] - 现金流量表方面，净利润分别为 197、319、401、507；折旧和摊销分别为 280、303、319、335；营运资金变动分别为 643、267、498、329；经营活动现金流分别为 812、833、1,150、1,089；资本开支分别为 -406、-283、-264、-273；投资分别为 -65、0、0、0；投资活动现金流分别为 -170、-196、-158、-145；股权募资分别为 104、0、0、0；债务募资分别为 -625、0、0、0；筹资活动现金流分别为 -843、-110、-106、-117；现金净流量分别为 -201、527、885、826 [8]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 煤价延续窄幅震荡，有底逻辑未变，后续有望迎来反弹 [1][8] - 板块优质公司现金、股息价值强，估值有望提升 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 煤价方面，本周港口煤价小幅下滑，国内产量因低煤价开始收缩，进口量后续或同比明显下降，需求上非电化工耗煤需求旺盛，后续煤价有望反弹 [1][8] - 板块方面，优质公司现金、股息价值强，兼具防御与成长属性，近期板块有望迎估值提升行情 [2][9] 本周市场行情回顾 本周煤炭板块表现 - 截至3月28日，中信煤炭板块周跌幅0.1%，跑输沪深300，焦炭子板块跌幅最大，动力煤子板块涨幅最大 [14][17] 本周煤炭行业上市公司表现 - 本周中国神华涨幅最大，陕西黑猫跌幅最大 [21] 本周行业动态 - 3月24 - 28日，涉及中国动力煤进口、陕西重点建设项目、印度关税、各国煤炭产量及进出口等多方面动态 [25][39] 上市公司动态 - 3月24 - 28日，多家上市公司发布公告，涉及股权交易、复产、人事变动、业绩报告、利润分配等事项 [42][54] 煤炭数据跟踪 产地煤炭价格 - 山西动力煤均价微跌，炼焦煤均价微涨，无烟煤和喷吹煤均价下跌 [55][60] - 陕西动力煤均价下跌，炼焦精煤均价持平 [62] - 内蒙古动力煤均价下跌，炼焦精煤均价持平 [67] - 河南冶金精煤均价下跌 [74] 中转地煤价 - 京唐港主焦煤价格持平，秦皇岛港Q5500动力末煤价格下跌 [78] 国际煤价 - 3月21日，纽卡斯尔和理查德动力煤价格下跌，欧洲ARA港动力煤价格持平，3月28日澳大利亚峰景矿硬焦煤价格上涨 [81] 库存监控 - 秦皇岛港和广州港库存较上周下降，京唐港老港和东港场存量上升 [85][86] 下游需求追踪 - 临汾和太原一级冶金焦价格持平，冷轧板卷、螺纹钢、热轧板卷和高线价格上涨 [91] 运输行情追踪 - 截至3月28日，煤炭运价指数和BDI指数较上周下跌 [93]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 航发控制2024年年报业绩符合预期，经营效率提升，2025年处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场增长，看好长期稳健增长趋势 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件及整体业绩 - 3月28日公司发布2024年报，全年营收54.8亿元，同比增2.9%；归母净利润7.5亿元，同比增5.4%；扣非净利润7.3亿元，同比增5.4%，业绩符合市场预期 [1] 单季度及利润率情况 - 4Q24营收12.7亿元，同比增3.9%；归母净利润1.21亿元，同比降7.2%；扣非归母净利润1.14亿元，与23年同期基本持平 [1] - 24年毛利率同比提升0.6ppt至28.1%；净利率同比提升0.1ppt至13.8% [1] 减值损失情况 - 受行业因素影响客户回款减少，24年底应收账款较年初增长36.6%至55.1亿元，24年计提资产和信用减值准备9581万元，较23年同期多计提5202万元，影响2024年利润 [1] 分产品业绩 - 两机控制系统营收48.8亿元，同比增4.0%，收入占比同比提升0.9ppt至89.1%，毛利率同比增加1.55ppt至29.2% [2] - 控制系统技术衍生品营收2.3亿元，同比降17.8%，毛利率同比提升3.1ppt至24.0% [2] - 国际合作收入3.7亿元，同比增5.5%，毛利率同比下降0.5ppt至16.9% [2] 分子公司业绩 - 西控科技收入同比增长2.3%至23.8亿元，净利润同比增长5.8%至2.85亿元 [2] - 航发红林收入16.9亿元，与23年基本持平，净利润同比增长7.1%至2.87亿元 [2] - 北京航科收入同比增长8.2%至9.3亿元，净利润同比增长0.5%至1.15亿元 [2] - 长春控制收入同比下滑3.4%至3.6亿元，净利润同比下降28.9%至1485万元 [2] 经营效率及未来展望 - 2024年全员劳动生产率达44.65万元/人，同比改善11.04% [3] - 2025年营业收入预算目标为53亿元，预计较24年收入同比下降3.3%，因部分量产型号阶段性达峰，新研产品尚在逐步上量阶段，业绩阶段性承压 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.55亿、8.40亿、9.41亿元，对应PE分别为35x/31x/28x [3] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为54.81亿、53.11亿、58.45亿、63.77亿元，增长率分别为2.9%、 - 3.1%、10.1%、9.1% [4] - 归属母公司股东净利润分别为7.50亿、7.55亿、8.40亿、9.41亿元，增长率分别为3.3%、0.6%、11.3%、11.9% [4] - 每股收益分别为0.57元、0.57元、0.64元、0.72元 [4] - PE分别为35、35、31、28；PB分别为2.1、2.0、1.9、1.8 [4]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 品种表现分化，板材需求维持韧性 供给端处于复产周期，钢厂即时利润处于盈亏平衡以上，钢材产量不断回升，螺线、中板产量增加较多 库存端品种表现分化，螺纹、冷轧去库速度偏慢，线材、热卷去库较快，整体库存绝对水平偏低，压力不大 需求端板材需求维持高位，同比正增长，建材需求弱复苏，拖累整体钢材需求 长期来看，粗钢仍有产量调控预期，原料端铁矿、焦煤供给趋于宽松，钢厂利润有望持续走扩，钢企盈利能力有望修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要数据和事件 - 前2月钢铁行业亏损15.5亿元，1 - 2月黑色金属冶炼和压延加工业利润总额为 - 15.5亿元 [9] - 生态环境部碳排放权交易市场首次扩围工作进入操作实施阶段，钢铁、水泥、铝冶炼三个行业纳入碳排放权交易市场管理 [9] - 华菱钢铁称钢铁行业下游需求订单情况环比有所好转，制造业成为支撑钢材需求的主要动力 [10] - 14家钢企通过极致能效工程能效标杆示范企业验收并公示 [10] - 中钢协建议切实关闭新增产能入口，畅通落后产能退出渠道 [11] 国内钢材市场 - 国内钢材市场价格上涨 截至3月28日，上海20mm HRB400材质螺纹价格为3210元/吨，较上周升10元/吨；高线8.0mm价格为3430元/吨，较上周升20元/吨；热轧3.0mm价格为3390元/吨，较上周升10元/吨；冷轧1.0mm价格为4030元/吨，较上周降40元/吨；普中板20mm价格为3480元/吨，较上周升60元/吨 [3][12] 国际钢材市场 - 美国钢材市场价格稳中有升 截至3月28日，中西部钢厂热卷出厂价为1040美元/吨，冷卷出厂价为1270美元/吨，热镀锌价格为1120美元/吨，中厚板价格为1322美元/吨，较上周升22美元/吨，螺纹钢出厂价为880美元/吨 [25] - 欧洲钢材市场价格持平 截至3月28日，欧盟钢厂热卷报价为690美元/吨，冷卷报价775美元/吨，热镀锌板报价为755美元/吨，中厚板报价为700美元/吨，螺纹钢报价680美元/吨，线材报价为665美元/吨 [25] 原材料和海运市场 - 国产矿市场价格稳中有升，进口矿市场价格上涨，废钢价格上涨 截至3月28日，鞍山铁精粉价格750元/吨，本溪铁精粉价格890元/吨，唐山铁精粉价格900.9元/吨，较上周升8元/吨；青岛港巴西粉矿883元/吨，较上周升24元/吨；青岛港印度粉矿755元/吨，较上周升20元/吨等；本周末废钢报价2100元/吨，较上周升10元/吨 [3][30] - 海运市场下跌，焦炭市场价格持平，华北主焦煤价格下跌，华东主焦煤价格持平 本周焦炭周末报价1290元/吨，华北主焦煤周末报价1083元/吨，较上周降4元/吨，华东主焦煤周末报价1423元/吨 [30] 国内钢厂生产情况 - Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.11%，环比增加0.15个百分点，同比增加5.21个百分点；高炉炼铁产能利用率89.08%，环比增加0.38个百分点，同比增加6.29个百分点；钢厂盈利率53.68%，环比增加0.43个百分点，同比增加30.74个百分点；日均铁水产量237.28万吨，环比增加1.02万吨，同比增加15.89万吨 [35] 库存 - 截至3月28日，五大钢材品种社会总库存环比降35.54万吨至1252.67万吨，钢厂总库存484.16万吨，环比降14.65万吨，其中螺纹钢社库降8.38万吨，厂库降9.51万吨 [4] 利润情况测算 - 本周钢材利润下降 长流程方面，本周行业螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化0元/吨， - 6元/吨和 - 44元/吨；短流程方面，本周电炉钢利润下降 [3] 钢铁下游行业 - 城镇固定资产投资完成额累计值同比增长4.1%，房地产开发投资完成额累计值同比下降9.8%，工业增加值当月同比增长31.0%等 [55] 主要钢铁公司估值 - 展示了普钢PB及其与A股PB的比值，本周普钢板块涨跌幅前10只和后10只股票情况 [56][58] - 列出23家主要钢铁企业股价变化，包括1周、1月、3月、1年的绝对涨跌幅和相对沪深300指数涨跌幅 [61]