报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 关税缓和、低估值共振产品创新，“果链”等出口链企业有望迎来修复契机，叠加 2025 年秋季新品涨价预期，市场情绪有望进一步提振，“果链”企业有望实现估值提升 [1] - 苹果公司将于 2026 - 2027 年迎来新一轮产品创新周期，推出折叠屏、AI 眼镜、带摄像头的 AirPods 等新品，为产业链注入新动能，带动相关企业步入增量上行通道 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5 月 13 日，白宫发布总统特朗普修正行政命令，将价值低于 800 美元小额包裹的从价关税税率从 120% 降低至 54% [1] “果链”现状 - 受高关税及宏观经济不确定性因素影响，“果链”公司前期超跌，反弹较弱，当前处于较低估值水位 [1] 消费电子赛道创新 - 折叠屏：苹果预计 2026 年下半年推出首款折叠屏手机，诸多供应链关键部件已送样，完成供应商选择后将进入 NPI 流程；采用横向左右折叠设计，配备 7.8 英寸内屏和 5.5 英寸外屏，重新设计软件交互逻辑，优化多任务分屏与应用适配体验；升级铰链技术，采用 MIM、3D 打印、液态金属材料等方案，优化屏幕折痕问题 [2] - AI/AR 眼镜：苹果首款智能眼镜 Apple Glass 有望在 2026 年底/2027 年亮相，产品设计理念类似 Ray - Ban Meta 智能眼镜，AR 眼镜也在储备开发中；正在为智能眼镜产品开发定制芯片，以满足高性能、低功耗运算需求 [2] 投资建议 - 建议关注折叠屏相关企业，如宜安科技、蓝思科技、领益智造、统联精密等 [3] - 建议关注 AI 眼镜相关企业，如歌尔股份、福立旺、水晶光电、蓝特光学、杰普特等 [3] - 建议关注其他“果链”核心标的，如立讯精密、鹏鼎控股、舜宇光学、瑞声科技、高伟电子、长电科技 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | | 002241.SZ | 歌尔股份 | 22.87 | 0.76 | 1.01 | 1.23 | 30 | 23 | 19 | 推荐 | | 300433.SZ | 蓝思科技 | 22.55 | 0.73 | 1.03 | 1.32 | 31 | 22 | 17 | 推荐 | | 002475.SZ | 立讯精密 | 33.80 | 1.84 | 2.30 | 2.88 | 18 | 15 | 12 | 推荐 | | 2382.HK | 舜宇光学科技 | 63.52 | 2.47 | 3.11 | 3.70 | 26 | 20 | 17 | 推荐 | [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 各部分总结 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 - 公司业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营，2023 年上市 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占 3% [12][13] - 与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] - 股权结构相对集中，罗洪鹏合计控制公司 37.15%的股份，公司实施回购用于员工激励，彰显发展信心 [21][24] 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合、融合、分发运营服务 [26][27] - 顺应移动互联网变革推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，25Q1 公司收入增速 45.46% [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率下降 [43][44] - 业务模式可在地区、客群、产品上拓展，加快目标行业渠道拓展 [47] 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需新业务增量，大模型为 C 端流量增量，云厂商和运营商云服务及算力运营需求凸显 [48][51][55] - 公司协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广，移动探索 AI 智能助理应用 [56][58][59] - 核心壁垒是技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩，针对 B 端提供云游戏能力支撑等产品 [62][63][66] - 公司加入鸿蒙生态，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景 [68] 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，以通信硬件销售发展连接规模，核心商业模式为流量运营 [73] - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，二者生态互补，有望拉动硬件和流量收入增长 [87][89] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级 [95][96]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 电动智能趋势下，车载声学成为智能座舱增配首选，上声电子作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超3.30亿元用于扬声器智能制造技术升级项目、车载数字音视频技术产业化项目等两个项目的投资建设及补充流动资金 [1] 产线升级与业务布局 - 扬声器智能制造技术升级项目总投资额3.74亿元，拟用募集资金2.60亿元，建设周期3年，对苏州总部部分老旧产线技术升级，购置高自动化设备，提升产品一致性、生产效率并降低成本 [2] - 车载数字音视频技术产业化项目总投资额2146.50万元，拟用募集资金2000.00万元，建设周期2年，依托现有研发机制等，引进先进设备，进行流媒体后视镜等方向研发，贴合汽车智能化趋势 [2] 业务营收情况 - 2024年扬声器营收2050亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收534亿元，同比+4797%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收121亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct [3] 市场占有率 - 2022 - 2024年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.95%、13.11%和15.24%，在国内乘用车及轻型商用车市场占有率分别为20.66%、23.32%、25.42%，市占率持续提升，稳居国内第一 [3] 扩产与出海 - 推进捷克、墨西哥上声自动化生产线改造与新产品产线建设，提升海外基地交付能力，跟随中国车厂出海，降低供应链风险 [4] - 合肥新工厂基本完成基建，本年度将实现部分产品试生产和小批量交付，提升产能及工艺水平，丰富国内生产基地布局 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2776|3256|3844|4373| |增长率（%）|19.3|17.3|18.1|13.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|235|246|413|559| |增长率（%）|47.9|4.5|67.9|35.4| |每股收益（元）|1.44|1.51|2.53|3.43| |PE|19|19|11|8| |PB|2.9|2.6|2.2|1.8|[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 电动智能趋势下，车载声学成为智能座舱增配首选，上声电子作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超3.30亿元用于扬声器智能制造技术升级项目、车载数字音视频技术产业化项目等两个项目的投资建设及补充流动资金 [1] 产线升级与业务布局 - 扬声器智能制造技术升级项目总投资额3.74亿元，拟使用募集资金2.60亿元，建设周期3年，用于苏州总部生产基地部分老旧产线技术升级，提升产品一致性、生产效率并降低成本 [2] - 车载数字音视频技术产业化项目总投资额2,146.50万元，拟使用募集资金2,000.00万元，建设周期2年，依托现有研发机制等进行相关研发，贴合汽车智能化趋势 [2] 业务营收情况 - 2024年扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct [3] - 2022 - 2024年，车载扬声器全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.95%、13.11%和15.24%，国内市场占有率分别为20.66%、23.32%、25.42%，市占率持续提升，稳居国内第一 [3] 扩产与出海情况 - 推进捷克、墨西哥上声自动化生产线改造与新产品产线建设，提升海外基地交付能力，跟随中国车厂出海，降低供应链风险 [4] - 合肥新工厂基本完成基建，本年度将实现部分产品试生产和小批量交付，提升产能及工艺水平，丰富国内生产基地布局 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,776|3,256|3,844|4,373| |增长率（%）|19.3|17.3|18.1|13.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|235|246|413|559| |增长率（%）|47.9|4.5|67.9|35.4| |每股收益（元）|1.44|1.51|2.53|3.43| |PE|19|19|11|8| |PB|2.9|2.6|2.2|1.8| [5]

报告核心观点 - 周期成长投资策略是在偏周期行业挖掘能脱离行业周期性、实现自身持续成长的个股，当前选出的偏周期赛道分散在基础化工、机械、传媒等行业 [1][7] - 周期成长型基金池受市场风格切换影响明显，2014 年 2 月 7 日至 2025 年 5 月 8 日年化收益率为 15.53%，相对偏股基金指数年化超额收益为 7.15%，今年以来实现 7.71%的收益，行业配置、选股和动态均贡献较高超额收益，配置风格高关注度、高波动率、弹性强、偏中盘，行业配置均衡且切换明显，最新一期提高医药占比，减少消费和制造行业配置 [1][8][13] - 以持仓行业和个股属性定义周期成长型基金，筛选交易能力强、持仓管理效率高的基金组成基金池，并对组合基金进行多维分析 [2][21][22] 周期成长基金池理念简介与历史表现 周期成长投资理念简介 - 周期成长投资策略是在偏周期行业挖掘能脱离行业周期性、实现自身持续成长的个股，当前偏周期赛道分散在基础化工、机械、传媒等行业，制造板块中成长属性成份股占比较高 [7] - 周期成长型行业定义综合估值、预期盈利等多方面考量，通过企业相对估值、历史净利润增速和预期未来净利润增速选择周期成长股 [7] 周期成长基金池：板块配置较为均衡 - 长期来看，周期成长型基金池受市场风格影响明显，2014 年 2 月 7 日至 2025 年 5 月 8 日年化收益率为 15.53%，相对偏股基金指数年化超额收益为 7.15%，年化波动为 24.97%，年化夏普为 0.62，今年以来实现 7.71%的收益 [8] - 基金池中行业配置、选股和动态均贡献较高超额收益，2014 - 2025 年受市场风格切换影响明显，在 2019 - 2021 年成长占优、2023 年偏中小盘市场及今年以来小盘成长风格下易获 alpha，今年以来实现 3.71%的超额收益 [13] - 基金池配置风格为高市场关注度、高波动率、弹性较强、更偏中盘，行业配置均衡，切换明显，最新一期提高医药占比，减少消费和制造行业配置 [15][18] 周期成长基金池定义与筛选 周期成长型基金的定义 - 以持仓行业和个股属性定义周期成长型基金，研究对象为主动股基，样本需任职时间 1 年以上、当期规模大于 1 亿元、剔除定开和持有期产品，近两年权益平均仓位>60%，前十大重仓股占股票投资比例平均>35%，近一年基金重仓股中成长股平均占比>60%且占比最小值>40%，在此基础上近一年重仓股中周期成长股占比>40% [21] 周期成长基金池筛选 - 筛选交易能力较强、持仓管理效率较高的基金，选取因子打分前 10 基金等权组成基金池，列出了 10 只基金的代码、简称、基金经理、规模和今年回报，部分为本期新增基金 [22] 组合基金的多维分析 - 宝盈研究精选 A 主攻医药赛道，选股追求景气度高、兑现度大、辨识度强，不追求绝对低估值 [28] - 长城创新驱动 A 立足于获取产业中的α，偏好成长股，注重公司长期空间，对短期估值容忍度较高，采用自上而下与自下而上相结合方法，行业集中、个股分散，优选基本面和趋势共振的公司 [30] - 嘉实创新先锋 A 以第一性原理为指导思想，从方向、节奏、公司和估值四个步骤搭建投资组合，关注半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药五大方向，从六个维度挖掘优质公司 [33] - 财通资管数字经济 A 擅长抓住产业脉络，梳理产业逻辑，注重左侧布局、逆向投资，看重个股成长性和估值匹配，风险偏好相对低，极端情况下调整仓位降低组合波动，投资策略灵活 [35] - 民生加银医药健康 A 持仓风格偏细分龙头，专注创新药、医疗器械、生物科技三大主线，以“政策免疫 + 研发壁垒”为核心选股逻辑，适合长期看好医药产业升级、能承受政策与估值波动的专业投资者 [38] - 易方达先锋成长 A 长期偏好持仓科技板块，持股集中，股票仓位整体较高，大部分时间淡化择时，偏好云计算股，持仓为偏大盘成长风格，换手率由高转低 [40] - 东方阿尔法医疗健康 A 关注经济周期、医药政策导向和行业景气度，挖掘具备政策红利或技术创新的细分赛道，选股关注高成长性、高壁垒和合理估值，采取港股与 A 股互补策略，集中持股与赛道分散并存 [43] - 景顺长城科技创新 A 专注消费电子、半导体、新能源车、AI 算力四大科技赛道，以“全球产业链视角 + 景气度轮动”构建组合，持仓风格偏成长弹性，前十大占比约 45%，换手率常年维持行业 2 倍以上 [45] - 银华科创主题唐能聚焦于具有龙头特质、格局好、未来三年行业增速快、能引领时代的公司，通过深度研究和前瞻性研究创造价值 [48] - 创金合信专精特新 A 持仓呈现极致中小盘特征，独创“三高一低”选股模型，适合能承受高波动、深谙产业升级逻辑的价值发掘型投资者 [51]

报告核心观点 - 新兴成长投资聚焦低渗透率、高预期空间赛道，新兴成长型基金池弹性高、风险高，行业配置贡献显著超额收益，筛选紧跟趋势、持仓景气度和残差动量高的基金 [1][2] 新兴成长基金池理念简介与历史表现 新兴成长投资理念简介 - 新兴成长投资选低渗透率、高预期空间赛道，成长投资踩中行业 Beta 比个股 Alpha 更重要，新兴成长指技术或商业模式创新带来的新赛道或第二成长曲线行业，受政策、技术和需求催化 [7] - 当前新兴成长赛道集中在机械、TMT、电新等行业，综合估值、盈利预期等选成长预期强、空间大的三级行业 [7] - 列举多个新兴成长细分赛道的行业代码、名称、一级行业、FY2 预期净利润增速和预期 2 年复合增速 [8][10] 新兴成长基金池：高弹性 - 2014 年 2 月 7 日至 2025 年 5 月 8 日，基金池年化收益率 14.54%，相对偏股基金指数年化超额收益 6.80%，组合年化波动 25.71%，年化夏普 0.57，具高风险高弹性特质 [11] - 新兴成长型基金池进攻性强，行业配置贡献明显超额收益，2014 - 2025 年收益弹性强，2017 和 2020 - 2021 年获高超额回报，今年 AI 热度中区间收益 5.5%，选股有贡献但近年风格不占优 [13][14] - 新兴成长基金池配置风格为高市场关注度、高成长、高波动率、新一期弹性明显提高，市值风格较中性，行业配置以 TMT 为主，板块布局在 TMT、电新和消费板块切换，2023 年以来主配 TMT 赛道，近期机械制造板块配置增加 [17][19] 新兴成长基金池定义与筛选 新兴成长型基金的定义 - 以持仓行业和个股属性定义新兴成长型基金，研究对象为主动股基，样本需任职 1 年以上、当期规模大于 1 亿元，剔除定开和持有期产品，近两年权益平均仓位>60%，前十大重仓股占比平均>35%，近一年重仓股中成长股平均占比>60%且最小值>40%，新兴成长股占比>30% [23] 新兴成长基金池筛选 - 筛选紧跟趋势、持仓景气度和残差动量高的基金，选取因子打分前 10 基金等权，列出新一期新兴成长组合基金列表，含基金代码、简称、基金经理、规模和今年回报 [24] 组合基金的多维分析 - 鹏华沪深港新兴成长 A 深耕新能源赛道，遵循基本面选股思路 [26] - 景顺长城品质长青 A 主打“高 ROE + 永续现金流”策略，深耕三大长青赛道，换手率低，适合长线投资者 [28] - 东方阿尔法优势产业 A 将风险控制嵌入投资体系，自上而下选优质龙头公司，偏向价值投资 [31] - 诺德新生活 A 聚焦数字经济与新兴产业，结合投资策略，注重长期价值和风险管理 [34] - 国联安优选行业结合行业选择和选股，以 TMT 为主，偏好中大市值股票，组合集中度高、换手率低 [37] - 东吴价值成长 A 优选高景气细分赛道，选股偏好业绩高增长、股价创新高的公司 [40] - 国泰金鑫 A 追求确定性，擅长行业对比，关注硬科技领域，偏好龙头品种，持股集中 [43] - 长盛电子信息主题聚焦电子信息相关产业，根据多因素调整子领域权重，选股关注多方面 [45] - 财通集成电路产业 A 专注半导体全产业链投资，以“周期定位 + 国产替代”驱动，独创模型调整细分赛道权重，投资波动高 [48] - 华宝万物互联 A 锚定双主线，聚焦物联网全栈创新，看好 AI 板块，投资波动剧烈，适合特定投资者 [51]

报告核心观点 - 长期成长投资策略聚焦盈利持续稳定增长行业，当前长期成长赛道集中于消费和周期板块；长期成长型基金池历史超额收益稳健但短期受消费板块影响，行业配置和选股均贡献高超额收益 [1] 长期成长基金池理念简介与历史表现 长期成长投资理念简介 - 长期成长投资策略配置盈利持续稳定增长行业，该类行业能保持5 - 10年甚至更久盈利增长，产业需求持续扩张可突破行业渗透率限制，提高市场规模，代表性行业有食品饮料、医药 [7] - 当前选出的长期成长赛道主要集中于消费和周期制造等行业，其定义综合估值和历史净利润复合增速，选择当前估值较高、净利润持续稳定增长的三级行业 [7] 长期成长基金池：历史超额稳健 - 2014年2月7日至2025年5月8日，基金池年化收益率为14.06%，相对于偏股基金指数年化超额收益为6.13%，组合年化波动21.19%，年化夏普为0.66，投资性价比较高 [11] - 长期成长型基金池超额收益有所回落，2014 - 2025年除2021和2024年因消费下挫出现超额回撤外均跑赢偏股基金指数，牛市有高弹性，下跌时可用alpha控制回撤，但2024年以来受消费板块景气度下行影响，相对超额回调，收益拆分显示组合的行业配置和选股收益贡献明显减少 [14] - 长期成长基金池配置风格为高流动性、高动量、成长属性突出，最新一期更偏大盘、弹性更低、持仓股质量提升 [16] - 板块上以消费为主且占比进一步提高，约60% - 70%仓位配置消费赛道，但医药板块占比明显较低 [19] 长期成长基金池定义与筛选 长期成长型基金的定义 - 以持仓行业和个股属性定义，研究对象为主动股基，以基金产品和基金经理为单位；样本需任职时间1年以上、当期规模大于1亿元，剔除定开和持有期产品；近两年权益平均仓位>60%，前十大重仓股占股票投资比例平均>35%；近一年基金重仓股中成长股平均占比>60%且占比最小值>40%，在此基础上近一年重仓股中长期成长股占比>40%，则划分为长期成长型基金 [22] 长期成长基金池筛选 - 筛选持仓股盈利能力较强、管理效率更高、预期分红较高的基金，选取因子打分前10基金等权，列出新一期长期成长组合基金列表，包含汇添富大盘核心资产A等10只基金及对应规模、今年回报等信息 [23] 组合基金的多维分析 - 汇添富大盘核心资产A融合基本面分析和市场投资脉络把握，关注企业商业模式，偏好中长期投资布局 [25] - 易方达国企改革以“高确定性”为核心，选择供给、需求和竞争要素稳定、有非线性商业模式、有持续推动发展管理团队的公司 [27] - 信澳精华A能力圈在消费板块，持仓偏好大盘蓝筹股，风格稳定性强，成长性相对较弱，会配置冷门股 [30] - 鹏华品质成长A结合价值成长和深度价值两类公司，偏好质地好、竞争力强、能长期带来较高内在回报的公司，选股关注是否被低估及给股东带来经营回报 [33] - 景顺长城绩优成长A坚守白酒、医药等消费赛道，注重企业盈利增长速度，持仓集中度高，换手率低，偏好龙头企业 [36] - 长城品牌优选A倾向选择发展模式透明、业绩增长清晰、盈利可预测的企业，保持低换手率，赚取企业成长的钱 [39] - 汇添富消费行业采用核心加卫星方法，核心仓位投资有长期行业壁垒、收入利润稳健增长、现金流充沛的公司，卫星仓配置周期品及逆向资产 [42] - 民生加银景气行业A持仓呈现“极简主义”，每季度聚焦2 - 3个快速增长期赛道，风控采用“景气预警阀值”自动减仓，近三年最大回撤低于同类轮动基金 [45] - 华宝新兴消费A偏好有壁垒的中高速成长行业和细分领域，关注未来2 - 3年行业内部供给出清幅度，低换手，集中持股，少做波段交易 [48] - 银华食品饮料A持仓偏好大中市值、成长风格，换手率高于行业平均，业绩持续性强，持仓风格稳定，选股能力突出，适宜作为新能源新材料板块配置工具 [51]

关税缓和下的利率重定价 2025 年 05 月 12 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070021 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：xieyao@mszq.com 4 月超预期的关税政策深化演绎，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变 化，5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，对等关税降至 10%，中美 关税博弈缓和之际，市场风险偏好是否在切换，利率是否迎来重定价？本文聚焦 于此。 ➢ 关税政策下的债市演绎 4 月以来，关税政策深刻影响全球资产定价，国内债市交易逻辑也逐渐发生 变化，由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下 的货币宽松预期，而在关税博弈的不同阶段，市场交易特征和曲线形态演绎也有 所不同。 具体而言： 固收点评 20250512 （1）3 月底至 4 月上旬，关税加征冲击期，进一步强化债牛逻辑。 美国时间 4 月 2 日，特朗普"对等关税"靴子落地，对中国加征 34%的对 等关税；北京时间 4 月 4 日，我国对原产于美国的所有进口商品在现行税率 ...

报告行业投资评级 维持推荐评级 [6] 报告的核心观点 AI Agent是软件革命的关键，解决了生成式AI模型的应用局限，推动AI技术向实用、智能方向发展；互联网巨头争夺Agent超级入口，C端打造多元化产品争夺入口、流量和平台，B端依托自身生态开拓结果导向商业模式；AI Agent打开万亿企业级数字劳动力市场，走入千行百业；2025年将是AI Agent元年，也是软件大革命的起点，Agent或成为软件价值重估的重要催化剂 [3][4] 各章节总结 1 AI Agent：AI时代的软件革命 - AI Agent由模型、工具和编排层构成，是可自主实现目标的应用，其认知架构按核心功能分包括模型、工具和编排层三个基本组件 [3][10] - 目前AI Agent尚处早期发展阶段，自主思考与规划能力不足，传统模式缺乏统一标准，标准化开发与数据互通成行业痛点 [19][22] - 2025年福布斯AI 50榜单发布，AI Agent成核心趋势，截至2024年底渗透率达43%，性能不断提升 [24][26] - MCP协议如同AI应用的USB - C端口，基于类MCP协议的底层数据互通+Agentic - based决策路径定义AI Agent范式，Manus或是集大成作 [28][33][35] - 以MCP为例，协议提供智能体标准化接口，助力科技巨头打造AI生态系统，谷歌、牛津大学等发布相关协议 [39][42][48] - AI Agent付费用户主要在C端与B端，C端更强调通用性和拓展性，B端更强调任务完成度和准确性，按结果付费更适合 [52] - 类似芯片的“摩尔定律”，AI Agent的任务长度或每7个月翻一倍，未来Agent自行开发Agent或成为全新范式 [72][74] 2 十年未见的“无限战争”：互联网巨头争夺Agent超级入口 - 互联网巨头在C端打造多元化AI Agent产品争夺入口、流量和平台，在B端依托自身生态开拓结果导向商业模式 [82] - 腾讯元宝抢占流量入口，ima.copilot聚焦学习和办公场景，腾讯元器打造无门槛智能体创作环境，腾讯基于生态闭环发展“all in one”的AI Agent [84][95][100] - 字节扣子空间聚焦复杂工作场景，Agent TARS开源多模态智能体重塑GUI交互模式 [109][119] - 阿里新夸克引领AI Agent全新生态，阿里云百炼解决本地部署痛点，飞猪AI行程规划能力突出，阿里以阿里云为基座打造AI Agent生态 [126][132][138] - 百度心响APP是通用超级智能体，系统架构创新，MCP实现多智能体互联互通 [150][153][156] - 三六零纳米搜索提升搜索能力，推出MCP万能工具箱，知识库支持一键导入 [159][161][163]

关税调整情况 - 未来90天内，美国今年新增对华关税从145%降至30%，20%的芬太尼关税还有进一步下调可能[2] - 4月8日及之后报复性关税取消，34%的“原版”对等关税保留10%，剩余24%暂停90天，20%的芬太尼关税需额外谈判[2][3] 未来谈判路径 - 未来中美谈判集中在暂缓的24%关税和20%的芬太尼关税两条主线，后者可能更容易达成[4] - 10%的基准对等关税难取消，10%以上部分需拿“市场准入”等交换，行业关税英国经验未必适用于中国[4] - 未来三个月内美国今年对华加征关税最低可能降至10%，90天后有上升可能，20%芬太尼关税可能取消，暂缓的24%关税未必能全取消[4] 达成协议影响 - 联合声明发布前，预计二季度中国出口同比降至 -5%附近，“保留30%关税”情况下，出口、名义GDP同比仍可能分别受5.5、1个百分点拖累，但二季度出口有望正增长[5][6] - 我国对美出口下行风险4月充分释放，未来90天预计边际修复，30%保留关税高于美国对其他国家豁免，“抢转口”动能减弱但持续[6] 风险提示 - 90天内谈判不顺利，可能导致暂停的24%关税重新恢复，信息统计不完全，测算可能存在偏差[6]