报告公司投资评级 - 首次覆盖科德教育，给予“谨慎推荐”评级 [4][6][95] 报告的核心观点 - 科德教育为油墨龙头，战略转型教育服务，形成油墨+教育双主业格局，投资收益增强业绩弹性 [1][4][94] - “双减”政策使教培行业供给出清，中高考校外培训需求强劲，AI+教育渐成趋势，公司有望受益 [1][23][40] - 公司资产优良、负债率低、现金流好且成长性佳，看好其双主业发展及AI+教育布局 [3][4][95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：前身为科斯伍德，主营油墨业务，2017年收购龙门教育转型教育，2023年投资中昊芯英布局AI+教育，2024年推出科德AI学 [12] - 股权结构：股权相对分散，前三大股东为自然人，重要股东持续减持 [16] - 业务情况：油墨化工业务稳中有升，教育业务受“双减”影响后重拾增长，未来有望发力AI+教育 [19][20] 行业分析 - “双减”政策：国家出台系列政策规范校外培训，行业供给出清，线下和线上教培机构大幅减少 [23][24][25] - 人口红利：“二胎”放开使中高考迎来“黄金十年”，预计2028、2030年分别迎初中、高中入学高峰，高考报名和复读人数增加 [28][30] - 区域市场：镐津中高考报名人数激增，带来培训和复读市场机遇，当地复读学费较高 [32][37] - AI+教育：国家推动AI在教育领域应用，行业龙头布局AI+教育，有望受益市场风口 [40][41] 公司分析 - 油墨业务：是绿色环保油墨龙头，产品获多项认证，产能2万吨，利用率约80%，但行业空间小、对原材料价格敏感 [44][47][48] - 教育业务：通过外延扩张布局中高考复读、中职和营利性高中，龙门教育模式办学效果好，中职学校升学导向办学成果优异，毛坦中学有望受益河南复读市场 [51][54][58] - AI+教育：战略投资中昊芯英，其芯片和超算集群可用于教育，公司推出科德AI学，已有近3万用户 [61][65] 财务分析 - 资产负债：货币资金占比高，资产负债率低且呈下降趋势，偿债能力较强 [70] - 盈利能力：油墨和教育业务毛利率上升，整体盈利能力增强，投资收益值得期待 [72][73] - 现金流：收现比持续提高，经营性现金流良好，现金流整体控制佳 [78] - 成长能力：未来成长取决于油墨产能利用率、价格、新品研发和教育在校生、学费增长及外延并购，具有较好成长性 [80][81] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为8.59亿、9.10亿和9.56亿元，同比增长8%、6%和5%，归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2% [4][85][86] - 估值分析：与教育和油墨化工可比公司PS估值对比，公司未来发展弹性大，营收和业绩释放值得期待 [89][92][93] - 投资建议：看好公司双主业发展和AI+教育布局，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [4][94][95]

报告核心观点 - “孙子兵法”基金池稳定跑赢偏股基金指数，各分策略基金池也各有优势，如未知收益型投资性价比高、灵活交易型把握市场结构性机会等 [1][2] “孙子兵法”基金池理念简介与历史表现 选基理念简介 - 报告在《孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达》中提出六种长期超额/绝对收益稳健的基金特征组合，并总结兵法思想 [8] 稳定跑赢偏股基金指数 - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，“孙子兵法”基金池年化收益率 12.28%，相对偏股基金指数年化超额收益 6.37%，年化波动 21.7%，年化夏普 0.56 [11] - 2011 年以来，除 2019 和 2024 年略跑输，其他年份获稳定正向超额收益 [11] “孙子兵法”分策略表现和最新持仓 未知收益型 - 构建方式为在基金归因中剥离风格、行业、已知因子收益，计算残差动量构造选基因子筛选 [15] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 14.44%，相对偏股基金指数年化超额收益 8.54%，年化波动 22.97%，年化夏普 0.63 [15] - 除 2024 年以来，均跑赢偏股基金指数，市场上行获高绝对收益，下跌时控制回撤 [15] - 列出新一期持仓列表，含广发沪港深医药 C 等基金 [19] 灵活交易型 - 按动态收益显著性排序得到组合 [21] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 10.33%，相对偏股基金指数年化超额收益 4.21%，年化波动 22.32%，年化夏普 0.46 [21] - 收益稳健，历史超额回撤低，2020 - 2021 年超额收益突出，今年以来获 3.61%超额收益 [21] - 列出新一期持仓列表，含嘉实港股优势 A 等基金 [24] 选股先锋型 - 选择在基金重仓股数季度环比增速因子上暴露最高的基金 [25] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 10.61%，相对偏股基金指数年化超额收益 4.71%，年化波动 21.55%，年化夏普 0.49 [26] - 表现进取，牛市中超额收益突出 [26] - 列出新一期持仓列表，含平安低碳经济 C 等基金 [30] 热点追踪型 - 选择在近 1 个月成交量/过去 12 个月成交量、过去 90 个交易日分析师预测数两个因子上长期暴露最高的基金 [31] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 11.71%，相对偏股基金指数年化超额收益 5.81%，年化波动 21.37%，年化夏普 0.55 [31] - 超额收益较稳定，2023 年以来受市场影响超额减弱 [32] - 列出新一期持仓列表，含博时港股通领先趋势 A 等基金 [34] 风险规避型 - 选择在 duvol、ncskew 两个因子上长期暴露最低的基金 [35] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 11.13%，相对偏股基金指数年化超额收益 5.90%，年化波动 21.45%，年化夏普 0.52 [35] - 收益稳定性好，市场上涨获高收益，下跌降低损失 [35] - 列出新一期持仓列表，含招商产业升级 1 年持有 A 等基金 [40] 低 Beta 型 - 选择在 Beta 因子上长期暴露最低的基金 [41] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 7.83%，相对偏股基金指数年化超额收益 2.08%，年化波动 16.03%，年化夏普 0.49 [41] - 净值稳健，避险性强，熊市中超额收益突出，2023 和 2024 年抗跌能力体现 [41] - 列出新一期持仓列表，含银华长荣 A 等基金 [45] 代表性基金的多维分析 - 对广发沪港深医药 C 等多只基金进行画像分析，涵盖行业配置、个股选择、投资风格等方面 [47][48][49]

基金池整体表现 - “孙子兵法”基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率12.28%，相对偏股基金指数年化超额收益6.37%，年化波动21.7%，夏普0.56[11] 各策略基金池表现 - 未知收益型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率14.44%，相对偏股基金指数年化超额收益8.54%，夏普0.63[15] - 灵活交易型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率10.33%，相对偏股基金指数年化超额收益4.21%，今年以来超额收益3.61%[21] - 选股先锋型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率10.61%，相对偏股基金指数年化超额收益4.71%[26] - 热点追踪型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率11.71%，相对偏股基金指数年化超额收益5.81%，夏普0.55[31] - 风险规避型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率11.13%，相对偏股基金指数年化超额收益5.90%，夏普0.52[35] - 低Beta型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率7.83%，相对偏股基金指数年化超额收益2.08%，2023和2024年超额收益分别为10.12%和2.45%[41] 风险提示 - 量化结论基于历史统计，未来市场环境变化可能失效[3][89] - 基金收益贡献与配置比例按季报前十大重仓股计算，与基金整体有偏差[3][89] - 报告涉及基金仅做归因分析，无推荐建议[3][89]

报告核心观点 以 2.2%的估值为初筛标准，分城投债、产业债、金融债梳理信用债市场，为市场机构选择性价比与适配性较高的资产提供参考 [8] 2.2%以上城投债情况 全国层面 - 截至 2025 年 5 月 12 日，全国存量城投债规模 186206 亿元，估值 2.2%以上存量债 63480 亿元，占比 34.1%；估值 2.2%以上的公募非永续城投债 24115 亿元，占整体存量债比重 13.0% [10] 分省情况 - 江苏、浙江、安徽、福建等区域整体估值较低，2.2%以上债券占比均在 30%以下，但规模相对较大；江苏 1 - 3 年 AA(2)的存量较为丰富 [10] - 四川、湖南、湖北、江西等区域整体估值处于中游，2.2%以上占比在 30 - 40%区间；四川 2.2%以上存量超 4800 亿元 [10] - 河南、山东、陕西等区域整体估值相对较高，区域整体估值在 2.29 - 2.40%区间，2.2%以上债券占比在 47 - 63%区间；山东区域 2.2%以上存量超 8300 亿元，公募非永续存量超 2800 亿元 [10] - 重庆、天津、云南、广西、贵州等区域，2.2%以上债券占比在 49 - 73%区间，贵州省占比居高；重庆区域 2.2%以上债券集中在隐含 AA(2)，天津、云南、广西区域在隐含 AA 均亦有相当存量 [11] 聚焦省内 2.2%以上城投债分布 江苏、浙江、安徽、福建 - 江苏：2.2%以上的城投债在盐城有 1000 亿元以上存量，在南京、无锡、泰州有 800 亿元以上存量；公募非永续债在无锡产发等平台存量较多 [17] - 浙江：2.2%以上的城投债在湖州市存量最高，超 1000 亿元；在杭州、绍兴、宁波、嘉兴均有不低于 600 亿的存量；公募非永续债在宁波通商等平台存量相对较多 [17] - 安徽：2.2%以上的城投债在亳州、铜陵、阜阳、蚌埠均有超 140 亿元存量；公募非永续债在淮北建控等平台较多 [19] - 福建：2.2%以上的城投债在泉州、漳州均有 300 亿元以上存量；公募非永续债在福州城投等平台存量较多 [19] 四川、湖南、湖北、江西 - 四川：2.2%以上的城投债高度集中于成都市，达 1900 亿元，省本级存量超 800 亿元，泸州存量超 300 亿元，绵阳、眉山、遂宁存量超 170 亿元存量；公募非永续债在省本级等平台存量较多 [21] - 湖南：2.2%以上的城投债在株洲、长沙、常德市存量均超 400 亿元，衡阳、岳阳、郴州、怀化超 150 亿元；公募非永续债在株洲等存量较多 [21] - 湖北：2.2%以上的城投债在省本级存量超 500 亿元，武汉、黄石均超 350 亿元，宜昌超 280 亿元；公募非永续债在省本级尤为充沛，黄石城发等平台亦存量较多 [23] - 江西：2.2%以上的城投债在上饶市存量超 560 亿元，赣州、景德镇存量超 340 亿元；公募非永续债在南昌市政公用等平台亦存量较多 [23] 河南、山东、陕西 - 河南：2.2%以上的城投债在省本级、航空港、郑州、洛阳存量较多；公募非永续债在航空港投资存量超 360 亿元，河南交投存量超 100 亿元，河南投资等平台存量亦较多 [25] - 山东：2.2%以上的城投债，青岛市存量超 2200 亿元，潍坊市存量超 1100 亿元，济宁超 700 亿元，济南、淄博、威海及省本级存量均超 500 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较充裕 [25][27] - 陕西：2.2%以上的城投债，西安市存量超 1600 亿元，省本级超 550 亿元；公募非永续债，省本级平台陕西交控存量超 200 亿元，西安高新超 140 亿元，西咸发展等平台亦有相当存量 [28] 重庆、天津、广西、云南、贵州 - 重庆：2.2%以上的城投债在市本级超 400 亿元，长寿、綦江、涪陵超 300 亿元，大足、合川超 200 亿元；公募非永续债在万州经开等平台存量较多 [31] - 天津：2.2%以上的城投债在市本级存量超 950 亿元，滨海新区存量超 700 亿元；公募非永续债，津城建存量超 420 亿元，天保税投控等平台亦存量丰富 [31] - 云南：2.2%以上的城投债集中于省本级、昆明市，存量分别超 1000 亿元、700 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较多 [33] - 广西：2.2%以上的城投债主要在省本级、柳州市，存量分别超 900 亿元、690 亿元，南宁市存量超 260 亿元；公募非永续债，广西交投存量超 100 亿元，广西投资等存量亦较多 [33] - 贵州：2.2%以上的城投债主要分布在贵阳市、遵义市，分别超 600 亿元、400 亿元，省本级存量超 100 亿元；公募非永续债，贵阳产发等平台存量相对较多 [33][34] 2.2%以上产业债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量产业债规模为 103498 亿元，2.2%以上的存量债规模为 21368 亿元，占全部存量债的 20.6%；估值在 2.2%以上的公募非永续城投债有 14864 亿元，占整体存量债比重 14.4% [3][36] - 估值 2.2%以上占比较高且存量较多的行业有房地产（存量超 5300 亿元），综合、建筑装饰、非银金融（存量均超 2000 亿元），以及煤炭、钢铁、商贸零售（存量均超 1000 亿元） [3][36] - 房地产、建筑装饰、煤炭、非银金融行业 2.2%以上债项多分布于隐含 AA 等级，钢铁、商贸零售多在隐含 AA+等级；期限上，房地产、非银金融、建筑装饰、商贸零售等行业 2.2%以上的存量债均在 3 年内居多 [36] 2.2%以上金融债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量金融债规模为 141692 亿元，2.2%以上的存量债规模为 9093 亿元，占全部存量债的 6.4% [4] - 银行二级债 2.2%以上存量超 3400 亿元，集中于 3 年期以上债项，隐含 AA 等级 3 年以上存量超 1000 亿元；民生银行、天津银行等主体存量较多 [4] - 银行永续债 2.2%以上存量超 2900 亿元，多分布于隐含 AA - 等级；民生银行、广州农商行等主体存量较多 [4] - 保险债 2.2%以上存量超 1500 亿元，平安人寿保险、泰康人寿保险等主体存量相对较多 [4]

报告行业投资评级 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 2024Q4和2025Q1汽车行业受政策驱动总量增长，智能化盈利表现突出 乘用车在政策促进需求、规模效应和汇兑收益的驱动下盈利 零部件营收持续增长，智能化盈利亮眼 商用车中重卡需求触底回升，客车盈利向上 摩托车中大排发展提速，驱动盈利提升 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 行业概况：2025Q1板块持仓占比提升 - 样本选择：以申万汽车行业分类（2021）的成分股加港股新势力整车、几家未分类在申万汽车行业但为重要汽车零部件企业的A股作为样本，共306家上市公司，截至2025年5月9日收盘，合计市值50,793亿元 [10] - 业绩总结：2025Q1乘用车、零部件、商用车、摩托车及其他板块营收同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+0.5%、+7.4%；归母净利润同比增速分别为+21.1%、+2.7%、+6.1%、+53.8% 整体业绩表现符合预期，各细分板块有不同亮点 [12] - 基金持仓：2025Q1汽车行业重仓持股占比为6.09%，同比+1.33pct，环比+1.47pct 乘用车、摩托车、汽车零部件等板块持仓占比提升明显 [19][24] 2 乘用车：政策促需 规模效应、汇兑收益驱动盈利 - 销量总结：2024年乘用车批发销量2,755.2万辆，同比+5.7% 2024Q4批发销量885.9万辆，同比+12.4%，环比+32.2%；2025Q1批发销量641.9万辆，同比+12.9%，环比-27.6% 新能源渗透率加速突破，2025年有望延续增长趋势 自主替代优势凸显，出口稳中有增 [46][47][63][68] - 营收总结：2024年乘用车样本企业营业收入达22,986亿元，同比+11.4% 2024Q4营业总收入6,965亿元，同比+18.0%，环比+28.8%；2025Q1营业总收入达4,477亿元，同比+6.2%，环比-35.7% 营收整体同比增长，不同企业表现有差异 [75][76] - 业绩总结：2024年七家样本车企毛利率为15.7%，同比+1.3pct 2025Q1毛利率表现分化，七家样本车企毛利率15.8%，同比+0.1pct，环比-1.7pct 2024年乘用车企业归母净利同比增长，2025Q1整体盈利尚佳 [87][88][91] 3 零部件：营收持续增长 智能化盈利表现亮眼 - 营收同比增长：2024Q4零部件板块营收2,692.25亿元，同比+6.8%，环比+13.2%；2025Q1营收2,326.9亿元，同比＋8.1%，环比-13.6% 增长受益于核心自主品牌、新势力产业链强势表现 [2] - 毛利率环比提升：2024Q4零部件板块毛利率为16.8%，较2023Q4下降1.52pct，较2024Q3环比下降1.24pct；2025Q1毛利率为17.5%，较2024Q1下降0.58pct，较2024Q4环比上升0.87pct 盈利能力环比略有上升 [2] - 规模效应增强 期间费用率环比下降：规模效应增强使期间费用率环比下降 [2] - 智驾&智舱板块同比高增 零部件盈利小幅提升：智驾和智舱板块同比高增长，带动零部件盈利小幅提升 [2] 4 商用车：重卡需求触底回升 客车盈利向上 - 重卡：2024Q4重点公司营收956.4亿元，同比-3.7%，环比+12.4%；2025Q1营收1,041.1亿元，同比-0.7%，环比+8.9% 2024Q4重点企业毛利率为18.2%，同比+0.3pct，环比+0.8pct；2025Q1毛利率为15.8%，同比-0.2pct，环比-2.3pct [3] - 客车：2024Q4重点公司营收242.5亿元，同比+55.5%，环比+68.4%；2025Q1营收136.9亿元，同比+10.0%，环比-43.5% 2024Q4重点公司净利率7.8%，同比+3.4pct，环比+1.8pct；2025Q1净利率6.7%，同比+0.7pct，环比-1.2pct [3] 5 摩托车：中大排发展提速 内销与出口齐驱 - 销量总结：2024Q4销量为18.4万辆，同比+57.2%，环比-15.6%；2025Q1销量为20.5万辆，同比+77.3%，环比+11.6% 内外销同比高增，中大排维持高景气 [4] - 营收总结：2024Q4重点公司营业收入合计为134.2亿元，同比+25.9%，环比-4.4%；2025Q1营收为143.7亿元，同比+7.4%，环比+7.0% 主要增量来自大排量摩托车与出口端提速 [4] - 业绩总结：2024Q4重点摩企整体净利率为7.2%，同比+6.7pcts，环比-0.4pcts；2025Q1净利率为9.3%，同比+1.2pcts，环比+2.1pcts 规模效应和费用优化助力盈利水平持续提升 [4] 6 投资建议 - 乘用车：看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯、理想汽车】，建议关注【小米集团】 [5] - 零部件：新势力产业链推荐H链-【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】等；智能化推荐智能驾驶-【伯特利】等；机器人推荐有业绩有能力的汽配机器人标的【拓普集团、伯特利等】 [5] - 摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】 [5] - 轮胎：推荐龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】 [5] - 重卡：天然气重卡上量+需求向上，推荐【中国重汽】 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块布局，储能作为第二成长曲线预计由拖累项转为贡献积极增量，2025年轻装上阵，盈利能力有望持续改善 [4][89] 根据相关目录分别进行总结 公司是高压变频用变压器领军企业 - 公司专注特种变压器领域超40年，是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2020年市场占有率超25%，产品广泛应用于多行业 [11][13] - 2024年公司营收和归母净利润受多因素拖累出现亏损，2025年有望轻装上阵，25Q1收入和归母净利润同比增长 [14] - 公司核心产品变压器毛利率维持较高水平，近年因大宗商品价格上涨等因素略有下降 [16] - 谭勇、宗丽丽夫妇为公司实控人，股权结构集中，通过控股子公司和联营企业布局新业务领域 [18] - 公司核心高管从业经验丰富，对市场和行业有深刻理解 [21] 高压变频用变压器：设备节能降耗的核心装置 - 变频器可高效调速，高压变频器用变压器技术壁垒高，成本占比约29%，主要应用于大功率场景，行业稳步增长，新兴领域将提供新增长空间 [23][31] - 数据中心对变压器有刚性需求，超大型数据中心需配置高压变压器，具有模块化、高能效导向，巴拿马电源和固态变压器SST方案优势突出 [35][43] - 公司深耕高压变频器用变压器领域，市场份额领先，拥有权威认证，产品出口多个国家和地区，加速布局电动船舶等新市场，在石化行业技术领先 [48][53][60] 储能：公司布局工商业储能，培育新业绩增量 - 2025年全球工商业储能新增装机量预计达6.1GW/15.26GWh，增速40%，盈利模式多样化，成本端不断优化，经济性持续提升 [62][67][68] - 公司2022年投资设立控股公司苏州华储发力储能市场，实现业务协同发展，苏州华储产品技术领先，覆盖全功率段和直流电压等级，可满足多种应用模式 [75][78] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年变压器业务收入分别为4.87/6.14/7.67亿元，增速分别为40%/26%/25%，毛利率分别为33.0%/35.0%/35.0%；电抗器业务收入分别为0.21/0.28/0.36亿元，增速分别为40%/30%/30%，毛利率分别为40.0%/40.0%/40.0% [83][84] - 选取科华数据、麦格米特、鹏辉能源作为可比公司，公司2025 - 2027年PE分别为38X/27X/20X，当前估值较为合理 [87] - 预计公司2025 - 2027年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，首次覆盖给予“推荐”评级 [4][89]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块布局，储能作为第二成长曲线预计由拖累项转为贡献积极增量，2025年轻装上阵，盈利能力有望持续改善 [4][89] 根据相关目录分别进行总结 1 公司是高压变频用变压器领军企业 - 公司专注特种变压器领域超40年，是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2020年市场占有率超25%，产品广泛应用于多行业 [11][13] - 2024年公司营收和归母净利润受多因素拖累出现亏损，2025年起有望轻装上阵，25Q1收入和归母净利润同比增长 [14] - 公司核心产品变压器毛利率近年略有下降，但除2024年外，2020 - 2023年维持在35%左右的较高水平 [16] - 谭勇、宗丽丽夫妇为公司实控人，股权结构集中，通过控股子公司苏州华储、联营企业为方能源布局新业务领域 [18] - 公司核心高管从业经验丰富，董事长谭勇有超20年变压器行业从业经验 [21] 2 高压变频用变压器：设备节能降耗的核心装置 - 变频器可高效调速，高压变频器用的高压变压器技术壁垒高，成本占比约29%，主要应用于大功率场景，行业稳步增长，新兴领域将提供新增长空间 [23][31] - 数据中心对变压器有刚性需求，超大型数据中心需配置高压变压器，HV变压器定制制造交付时间长，巴拿马电源和固态变压器SST方案优势突出 [35] - 公司深耕高压变频器用变压器领域，市场份额领先，产品出口60多个国家和地区，加速布局电动船舶等新市场，在石化行业技术领先 [48][53][60] 3 储能：公司布局工商业储能，培育新业绩增量 - 2025年全球工商业储能新增装机量预计达6.1GW/15.26GWh，增速达40%，盈利模式多样，成本端优化，经济性提升 [62][67][68] - 公司2022年投资设立控股公司苏州华储发力储能市场，实现业务协同发展，苏州华储产品技术领先，覆盖全功率段和直流电压等级 [75][78] 4 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年变压器业务收入分别为4.87/6.14/7.67亿元，增速分别为40%/26%/25%，电抗器业务收入分别为0.21/0.28/0.36亿元，增速分别为40%/30%/30% [83][84] - 选取科华数据、麦格米特、鹏辉能源为可比公司，公司2025 - 2027年PE分别为38X/27X/20X，当前估值较为合理 [87] - 预计公司2025 - 2027年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，给予“推荐”评级 [4][89]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 关税缓和、低估值共振产品创新，“果链”等出口链企业有望迎来修复契机，叠加 2025 年秋季新品涨价预期，市场情绪有望进一步提振，“果链”企业有望实现估值提升 [1] - 苹果公司将于 2026 - 2027 年迎来新一轮产品创新周期，推出折叠屏、AI 眼镜、带摄像头的 AirPods 等新品，为产业链注入新动能，带动相关企业步入增量上行通道 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5 月 13 日，白宫发布总统特朗普修正行政命令，将价值低于 800 美元小额包裹的从价关税税率从 120% 降低至 54% [1] “果链”现状 - 受高关税及宏观经济不确定性因素影响，“果链”公司前期超跌，反弹较弱，当前处于较低估值水位 [1] 消费电子赛道创新 - 折叠屏：苹果预计 2026 年下半年推出首款折叠屏手机，诸多供应链关键部件已送样，完成供应商选择后将进入 NPI 流程；采用横向左右折叠设计，配备 7.8 英寸内屏和 5.5 英寸外屏，重新设计软件交互逻辑，优化多任务分屏与应用适配体验；升级铰链技术，采用 MIM、3D 打印、液态金属材料等方案，优化屏幕折痕问题 [2] - AI/AR 眼镜：苹果首款智能眼镜 Apple Glass 有望在 2026 年底/2027 年亮相，产品设计理念类似 Ray - Ban Meta 智能眼镜，AR 眼镜也在储备开发中；正在为智能眼镜产品开发定制芯片，以满足高性能、低功耗运算需求 [2] 投资建议 - 建议关注折叠屏相关企业，如宜安科技、蓝思科技、领益智造、统联精密等 [3] - 建议关注 AI 眼镜相关企业，如歌尔股份、福立旺、水晶光电、蓝特光学、杰普特等 [3] - 建议关注其他“果链”核心标的，如立讯精密、鹏鼎控股、舜宇光学、瑞声科技、高伟电子、长电科技 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | | 002241.SZ | 歌尔股份 | 22.87 | 0.76 | 1.01 | 1.23 | 30 | 23 | 19 | 推荐 | | 300433.SZ | 蓝思科技 | 22.55 | 0.73 | 1.03 | 1.32 | 31 | 22 | 17 | 推荐 | | 002475.SZ | 立讯精密 | 33.80 | 1.84 | 2.30 | 2.88 | 18 | 15 | 12 | 推荐 | | 2382.HK | 舜宇光学科技 | 63.52 | 2.47 | 3.11 | 3.70 | 26 | 20 | 17 | 推荐 | [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 各部分总结 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 - 公司业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营，2023 年上市 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占 3% [12][13] - 与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] - 股权结构相对集中，罗洪鹏合计控制公司 37.15%的股份，公司实施回购用于员工激励，彰显发展信心 [21][24] 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合、融合、分发运营服务 [26][27] - 顺应移动互联网变革推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，25Q1 公司收入增速 45.46% [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率下降 [43][44] - 业务模式可在地区、客群、产品上拓展，加快目标行业渠道拓展 [47] 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需新业务增量，大模型为 C 端流量增量，云厂商和运营商云服务及算力运营需求凸显 [48][51][55] - 公司协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广，移动探索 AI 智能助理应用 [56][58][59] - 核心壁垒是技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩，针对 B 端提供云游戏能力支撑等产品 [62][63][66] - 公司加入鸿蒙生态，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景 [68] 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，以通信硬件销售发展连接规模，核心商业模式为流量运营 [73] - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，二者生态互补，有望拉动硬件和流量收入增长 [87][89] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级 [95][96]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 电动智能趋势下，车载声学成为智能座舱增配首选，上声电子作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超3.30亿元用于扬声器智能制造技术升级项目、车载数字音视频技术产业化项目等两个项目的投资建设及补充流动资金 [1] 产线升级与业务布局 - 扬声器智能制造技术升级项目总投资额3.74亿元，拟用募集资金2.60亿元，建设周期3年，对苏州总部部分老旧产线技术升级，购置高自动化设备，提升产品一致性、生产效率并降低成本 [2] - 车载数字音视频技术产业化项目总投资额2146.50万元，拟用募集资金2000.00万元，建设周期2年，依托现有研发机制等，引进先进设备，进行流媒体后视镜等方向研发，贴合汽车智能化趋势 [2] 业务营收情况 - 2024年扬声器营收2050亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收534亿元，同比+4797%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收121亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct [3] 市场占有率 - 2022 - 2024年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.95%、13.11%和15.24%，在国内乘用车及轻型商用车市场占有率分别为20.66%、23.32%、25.42%，市占率持续提升，稳居国内第一 [3] 扩产与出海 - 推进捷克、墨西哥上声自动化生产线改造与新产品产线建设，提升海外基地交付能力，跟随中国车厂出海，降低供应链风险 [4] - 合肥新工厂基本完成基建，本年度将实现部分产品试生产和小批量交付，提升产能及工艺水平，丰富国内生产基地布局 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2776|3256|3844|4373| |增长率（%）|19.3|17.3|18.1|13.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|235|246|413|559| |增长率（%）|47.9|4.5|67.9|35.4| |每股收益（元）|1.44|1.51|2.53|3.43| |PE|19|19|11|8| |PB|2.9|2.6|2.2|1.8|[5]