报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 受美国总统特朗普提出大幅提升2027财年美国军费及外部地缘政治事件影响，近期市场对军工产生较高关注度，同时叠加十五五规划逐步落地和外贸兑现预期，军工行业有望继续上涨，迎来新一轮配置性行情，配合商业航天等泛军工主题持续催化，建议加大军工关注度 [3] - 进入“十五五”期间，预计2026年上半年军工行业基本面有望持续改善，订单端及业绩端将逐步修复，交付和确收节奏预期恢复至常态，伴随十五五规划落地，叠加排产规划和订单陆续下达，军工行业确定性有望进一步增强 [3] - 考虑到十五五期间，新型装备持续上量，装备建设节奏整体有望延续十四五“提质补量”趋势，叠加地缘局势和外贸催化，中长期建议持续保持军工行业高关注度 [3] - 我国提交超20万颗星座申请，商业航天市场空间有望大幅扩容，伴随星座申请审批进程有序推进，我国星座规模有望大幅扩容，带动卫星制造端、火箭发射端等多环节需求共振释放，建议关注商业航天等主题性外延相关板块投资机会 [3] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [3] 市场回顾与表现 - 上周（2026年1月5日至1月9日）申万国防军工指数上涨13.63%，中证军工龙头指数上涨15.29%，同期上证综指上涨3.82%，沪深300上涨2.79%，创业板指上涨3.89%，申万国防军工指数跑赢创业板指、跑赢沪深300、跑赢上证综指、跑输军工龙头指数 [1][4] - 从细分板块看，上周国防军工板块13.63%的涨幅在31个申万一级行业涨跌幅中排名第2位 [1][4] - 从构建的军工集团指数变化来看，上周中证民参军涨跌幅排名靠前，平均涨幅为12.24% [1][4] - 从个股表现看，上周国防军工板块涨幅排名前五的个股分别为：银河电子（60.96%）、南京熊猫（49.1%）、雷科防务（45.82%）、中国卫通（37.08%）、航天电子（34.57%） [1][4][12] - 上周国防军工板块涨幅排名后五的个股分别为：*ST奥维（-13.57%）、航天动力（-5.25%）、赛微电子（-5.09%）、菲利华（-4.66%）、*ST智胜（-2.13%） [1][4][13] 行业重要信息与催化因素 - **美国军费预期**：美国总统特朗普提出，2027财年美国军费应从1万亿美元提升至1.5万亿美元，而美国2025年军费预算为9010亿美元 [3] - **国内政策规划**：四中全会十五五规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化，判断军工行业“十五五”将进入到新一轮提质增量的上升周期 [3] - **商业航天进展**：2025年最后一周，我国向国际电信联盟（ITU）申报了多个卫星星座计划，申报总规模超20万颗，其中规模最大的两个星座为无线电创新院CTC-1和CTC-2，卫星规模均为96714颗 [3] 投资机会梳理 - **内需增长主线**： - 智能化/信息化：军工智能化进入0到1阶段 [3] - 无人装备与反无系统：作战体系升级引领装备变革 [3] - 两机产业：军发-商发-燃机三重逻辑共振 [3] - 消耗类武器：高消耗属性支撑增长韧性 [3] - **技术外延主题**： - 军贸：内外双驱开创军贸新格局 [3] - 商业航天：“航天强国”写入国家规划叠加可复用技术革新，深空经济迎高速发展 [3] - 大飞机：国之重器，国产替代持续推进 [3] - 低空经济：会议指引叠加政策落地，蓄力先进制造新动能 [3] - 可控核聚变：中国领航开启聚变元年，招投标加速释放 [3] - 深海科技：深海科技战略升级，产业化进程加速 [3] 重点关注标的 - **内需相关**：中航沈飞、菲利华、芯动联科、紫光国微、航发动力、华秦科技、七一二、北方导航、国科军工、智明达、成都华微 [3] - **外延相关**：睿创微纳、国睿科技、臻镭科技、航天电子、国博电子、海格通信、上海瀚讯、中科星图、西部超导、金天钛业、联创光电 [3] 板块估值状况 - 当前申万军工板块PE-TTM为103.65，位于2014年1月至今估值分位78.73%，位于2019年1月至今估值最高分位 [13] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [13] - 重点标的合计（20家公司）总市值20，279.2亿元，预测PE从2025年的63倍下降至2027年的41倍 [22]

市场表现概览 - 上证指数收盘4165点，单日上涨1.09%，近一月上涨3.53%，近五月上涨7.09% [1] - 深证综指收盘2715点，单日上涨2.05%，近一月上涨5.15%，近五月上涨9.75% [1] - 市场风格上，中小盘指数表现强劲，近一月涨幅分别为12.67%（中盘）和14.28%（小盘），近六月涨幅分别为35.4%（中盘）和32.93%（小盘） [1] - 广告营销、数字媒体、航天装备Ⅱ行业涨幅居前，近一月分别上涨41.72%、25.99%和112.73%，近六月分别上涨43.55%、25.48%和213.46% [1] - 保险Ⅱ、炼化及贸易、元件Ⅱ行业跌幅居前，单日分别下跌1.72%、1.29%和1.21% [1] AI应用投资机会核心观点 - 岁末年初AI应用行情受产业与市场双重驱动：产业方面，海外OpenAI计划引入广告并发布AI健康助手，国内字节豆包DAU突破1亿并引入抖音商城，Minimax上市 [11]；市场方面，A股成交额突破3万亿元，风险偏好提升，且AI应用板块自2024年9月以来涨幅相对AI算力较小 [2][11] - A股传媒板块投资需抓住产业边际变化并注意轮动节奏，AI应用尚在货币化早期，投资有明显日历效应 [2][11] - 港股互联网投资应以基本面为锚，重点挖掘有望成为AI应用ToC超级入口的机会，关注估值弹性 [3][11] A股传媒板块细分领域机会 - **GEO（营销与电商服务）**：技术驱动的流量入口格局改变将带动营销服务、电商服务环节更迭，营销代理和电商服务公司如蓝色光标、易点天下、值得买等领涨，可关注扩散至视觉中国（版权优势）、三七互娱（投资智推）、人民网（主流价值语料）的机会 [2][11] - **游戏**：板块具有低PE特征，叠加春节旺季、AI游戏、脑机接口、世界模型等催化，推荐巨人网络、三七互娱、世纪华通、恺英网络，弹性关注电魂网络、盛天网络 [2][11] - **AI视频与IP**：迪士尼投资OpenAI并推出AI视频，国内AI漫剧快速推进，版权是核心卡位，关注中文在线、欢瑞世纪、博纳影业、上海电影、芒果超媒，以及南方传媒、皖新传媒 [2][11] 港股互联网板块细分领域机会 - **AI助手/Agent**：AI助手升级为Agent预计将重构流量格局，国内AI通用助手预计通过广告和电商变现，拥有商城生态优势的公司值得重点关注，如腾讯控股（微信agent、世界模型）、阿里巴巴（千问app有望拉动主业），垂类入口重点关注Minimax（社交娱乐类Talkie、视频海螺等） [3][11] - **AI视频、UGC社区与AI广告**：AI视频从工具付费到赋能内容平台创作者，有望拉动UGC社区流量增长并提升广告变现效率，重点公司包括哔哩哔哩（用户和广告增长确定性，AI应用期权+《百将牌》期权）、快手-W（12月可灵数据超预期）、心动公司（taptap受益于AI广告提效）、阅文集团（小说动漫IP，AI漫剧）、美图公司（AI修图+生图，全球市场） [3][11] - **其他**：关注百度（昆仑芯拟IPO） [11] 中国服务业投资机会核心观点 - 全球服务业与科技行业新旧交融，孕育出大批实力强劲的顶级上市公司，各国立足自身禀赋在金融科技、医疗健康、跨境零售、工业设计等领域走出具备全球竞争力的巨型公司 [3][11] - 中国国家层面以“扩能提质、高水平开放”为核心导向，密集出台政策覆盖行业开放、消费激活与区域布局三大维度，为服务业发展划定方向 [3][11] - 2025年4月，商务部发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，通过155项具体任务全面放开电信、医疗、交通等重点领域服务业准入限制 [12] - 2025年9月，商务部联合九部门加码扩大服务消费政策，明确服务消费是民生改善的重要支撑、消费转型升级的重要方向 [12] - 区域层面形成差异化政策布局，例如广东、山东推动生产性服务业与制造业协同升级，湖北、上海、重庆聚焦知识密集型服务业与数字化转型，浙江、海南、广东横琴等地着力发展跨境服务与数字贸易 [12] 生产性服务业投资方向 - **检测行业**：凭借广泛适用性与政策支持领跑，能够融合新质生产力行业、消费、传统制造业等多个领域 [12] - **工业软件**：是“两业融合”的重要工具，在“人工智能 + 制造”专项行动推动下加速升级，AI+、工业物联网平台融合重构研发设计、生产控制等环节，2025年相关标准体系建设提速 [12] - **会展服务**：凭借“一带九”联动效应带动周边产业发展，海外自办展成为制造业出海重要支撑，欧美市场成熟，亚太及中东非地区增长潜力突出 [12] - **人力资源服务**：受益于稳就业政策与数字化转型，广东等地推动跨境人才服务创新，行业规模与业态成熟度持续提升 [12] - **金融服务**：数字人民币跨境应用与境内场景拓展同步推进，上海设立国际运营中心，雄安、青岛等地推动数字人民币与民生服务融合 [12] 生活性服务业投资方向 - **文化消费**：游戏、短视频、潮玩等是中国文化出海名片，2025年国产游戏版号供给充裕，全球渠道变革优化盈利空间，AI技术推动短视频内容生产效率提升，漫剧市场规模持续新高，泡泡玛特等潮玩企业海外业务爆发式增长 [12] - **航空业**：供需格局持续优化，2025年暑运飞机利用率达10小时历史新高，客座率突破87%，供给约束叠加需求增长推动行业收益提升 [12] - **文旅及酒店**：国内需求持续复苏，入境游回暖成为新增量，2024年以来国内居民出游量价齐升，入境游市场随免签政策扩容加速复苏，海南封关政策落地推动免税消费回流，酒店行业中高端化趋势明确，2024年中高端酒店客房占比达38%，连锁化率持续提升，下沉市场成为新增长极 [12] - **新兴消费热点**：各地聚焦赛事经济、体育经济、首发经济等出台扶持政策，结合特色假期创新消费场景，“雪假”政策激活冰雪经济，2030年市场规模目标达1.5万亿元 [12] - **医美行业**：凭借技术与资质壁垒保持高毛利，国产企业在玻尿酸、肉毒素等领域逐步实现进口替代 [12] - **教育领域**：民办高校迎来发展机遇，2025年高考报名人数增至1335万人，民办高校成为承接高教增量需求的核心力量 [12] - **物业管理**：在“好房子”政策加持下，是房地产行业新时期的关注点，优质物企有望受益于集中度提升 [12] 新兴服务业投资方向 - **AI领域**：发展迅猛，中美大模型差距持续缩小，AI编程应用爆发式增长，Cursor年化收入突破10亿美元，智能预测补全、自然语言交互等功能重构软件开发流程 [13] - **医药与养老**：创新药是医药服务领域核心动能，中国企业在全球创新药临床试验中的占比逐年提升，2020年超过欧洲药企，2023年超过美国跃居全球第一，产业链配套外包服务同步受益，银发经济、健康医疗等民生领域需求旺盛，适老化医疗、养老护理、远程医疗平台等设施建设加速推进 [13] - **跨境电商**：成为外贸增长新动能，依托中国供应链优势，商业模式从B2B向B2C及自营模式拓展，政策支持与物流链优化进一步降低成本，行业高质量、数智化发展趋势明确 [13]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对石油化工行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 欧佩克+继续暂停增产，短期原油供应端支撑明确 [2] - 下游聚酯板块供需逐步收紧，景气存在改善预期 [10] - 油价中枢有所回落，炼化企业成本存在改善预期，国内“反内卷”政策及海外炼厂收缩有望带动头部企业竞争力提升 [10] - 油价下跌空间有限，2026年整体预期维持中性水平，油公司经营质量逐步提升 [10] - 上游勘探开发板块维持高景气，海上资本开支有望维持较高水平，继续看好海上油服公司业绩提升 [10] - 美国乙烷供需维持宽松格局，看好乙烷制乙烯项目相对优势 [10] 本周思考：欧佩克+继续暂停增产，短期原油供应端支撑明确 - 欧佩克+自愿减产八国（沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、阿曼）于2026年1月4日召开会议，重申2025年11月决议：因季节性需求疲软，暂停2026年2-3月原定165万桶/日的增产计划 [2] - 会议声明将“谨慎灵活”地视市场情况逐步返还这部分产量，同时强调各国须就2024年1月以来的超产部分“完全补偿” [2] - 结合欧佩克1月发布的最新补偿计划，26Q1实际产量预计将低于名义配额，“暂停增产+提高补偿”强化减产力度 [5] - 2026年1-3月补偿计划调整如下：1月从393千桶/日增至415千桶/日，2月从574千桶/日增至708千桶/日，而3月维持在710-718千桶/日高位 [5] - 最新产量补偿计划将使得八国2026年一季度原油实际产量较名义配额压缩0.1-0.2百万桶/日，显著强化减产执行力 [5] - 哈萨克斯坦成为此轮减产主力，其补偿量在1月从243千桶/日增至279千桶/日，2月从415千桶/日增至569千桶/日，3月从563千桶/日增至569千桶/日 [5] 投资观点与推荐标的 - 重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】、瓶片优质企业【万凯新材】 [10] - 建议关注大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】 [10] - 推荐股息率较高的【中国石油】、【中国海油】 [10] - 继续看好海上油服公司业绩提升，推荐【中海油服】、【海油工程】 [10] - 重点推荐【卫星化学】 [10] 上游板块：油价、库存与钻机数 - 至2026年1月9日收盘，Brent原油期货收于63.34美元/桶，较上周末环比增加4.26%；WTI期货价格收于59.12美元/桶，较上周末环比增加3.14% [14] - 周均价分别为61.55和57.66美元/桶，涨跌幅分别为+0.47%和+0.05% [14] - 2026年1月2日，美国商业原油库存量4.19亿桶，比前一周下降383.1万桶，原油库存比过去五年低3% [15] - 美国汽油库存总量2.42亿桶，比前一周增长770.2万桶，汽油库存比过去五年同期高3% [15] - 馏分油库存量为1.29亿桶，比前一周增长559.4万桶，馏分油库存比过去五年同期低3% [15] - 美国石油战略储备4.13亿桶，环比增加24.5万桶 [15] - 美国商业石油库存总量增长811万桶 [15] - 至1月2日当周，炼油厂开工率94.70%，与前一周相比持平 [18] - 至1月2日当周，美国原油及成品油的净进口量为-329万桶/天，较之前一周增加48万桶/天，较去年同期减少153万桶/天 [20] - 1月9日，北美天然气价格期末收于3.14美元/百万英热，较上周下跌13.74%；当前布伦特原油与天然气价格比约为20.17（百万英热/桶），历史平均为24.18（百万英热/桶） [22] - 1月2日，美国原油产量为1381.1万桶/天，环比减少1.6万桶/天，同比增长33万桶/天 [23] - 1月9日，美国钻机数544台，周环比减少2台，同比减少40台；加拿大钻机数197台，周环比增加96台，同比减少19台 [25] - 1月9日，美国采油钻机409台，周环比减少3台，年减少71台 [25] - Baker Hughes公布2025年12月全球钻机数共1783台，较上月环比减少30台，较去年同比减少82台 [26] - 其中美国钻机数546台，月环比减少3台，同比减少43台；加拿大钻机数172台，月环比减少19台，同比增加10台 [26] 全球油服日费 - 截至2026年1月8日，自升式平台250-英尺水深日费为76976.75美元，环比持平；361-400英尺水深日费为106222.73美元，环比下跌1316.38美元 [30] - 截至2025年10月23日，半潜式平台3001-5000英尺水深日费为146800美元，环比持平 [30] - 截至2026年1月8日，自升式平台250-英尺水深使用率为72.86%，环比持平；半潜式平台3001-5000水深使用率为25%，环比持平 [30] 权威机构对全球原油市场的判断 - **IEA (2025年12月11日)**：受宏观经济与贸易前景向好的推动，2025年全球石油需求预计将增长83万桶/天 [35] - 将2026年的需求增幅上调9万桶/天，最终确定为同比增长86万桶/天（较上月报告上调7万桶） [35] - 到2026年，石化原料将成为需求增长的主力军，其在总增量中的占比将从2025年的40%攀升至60%以上 [35] - 11月全球石油供应减少61万桶/天，供应量自9月1.09亿桶/天的历史峰值持续下滑，累计降幅已达150万桶/天 [36] - OPEC+国家贡献了超四分之三的减产量 [36] - 下调2025年和2026年的全球石油供应增长预期：2025年供应量增幅下调10万桶/天，预计增至300万桶/天，总量达1.062亿桶/天；2026年增幅下调2万桶/天，预计增至240万桶/天，总量达1.086亿桶/天 [36] - 10月全球石油可见库存升至四年以来的最高水平，达80.3亿桶，今年前10个月库存日均增长量达120万桶 [37] - **OPEC (2025年12月11日)**：预计2025年全球经济增速为3.1%（较上月预测上调0.1%），预计2026年全球经济的增速为3.1%（较上月预测持平） [38] - 预计2025年全球石油需求增长为130万桶/天，至1.051亿桶/天；预计2026年全球石油需求增长为140万桶/天（较上月预测上调2万桶/天），至1.065亿桶/天 [38] - 预计2025年非OPEC+石油供应量增长为100万桶/天（较上月预测上调5万桶/天），至5415万桶/天，预计主要增长动力来自美国、巴西、加拿大和阿根廷 [38] - 预计2026年非OPEC+石油供给增长为60万桶/天，至5478万桶/天，预计增长主要由巴西、加拿大、美国和阿根廷推动 [38] - 初步数据显示，2025年10月OECD石油总商业库存环比减少3200万桶至28.33亿桶（比2015-2019的平均水平低1.127亿桶） [39] - 预计2025年对OPEC+原油需求量为4240万桶/天，同比提升约30万桶/天；预计2026年对OPEC+原油需求量为4300万桶/天，同比提升约60万桶/天 [39] - **EIA (2025年12月9日)**：预计2025年全球石油和其他液体燃料消费量将增加114万桶/天（较上月预测上调9万桶/天）至1.039亿桶/天，2026年将增加123万桶/天（较上月预测上调17万桶/天）至1.052亿桶/天 [41] - 预计2025年全球石油和其他液体燃料产量将增加301万桶/天（较上月预测上调20万桶/天）至1.062亿桶/天 [41] - 其中预计OPEC+石油产量同比增加约70万桶/天（较上月预测上调14万桶/天），美国、加拿大和圭亚那等非OPEC+国家产量增长约230万桶/天（较上月预测上调5万桶/天） [41] - 预计2026年全球石油和其他液体燃料产量将增加125万桶/天（较上月预测下调14万桶/天）至1.074亿桶/天 [41] - 其中预计OPEC+石油产量同比增长约55万桶/天（较上月预测下调7万桶/天），非OPEC+石油产量同比将增长约71万桶/天（较上月预测下调6万桶/天） [41] - 预计2025年OPEC原油产量将增加83万桶/天至2792万桶/天（较上月预测上调8万桶/天）；2026年OPEC原油产量将减少2万桶/天至2790万桶/天（较上月预测下调1万桶/天） [42] - 预计2025年美国原油产量将达到平均1361万桶/天（较上次预测上调2万桶/天），同比增长38万桶/天；2026年美国原油产量将达到1353万桶/天（较上次预测下调5万桶/天），同比下滑8万桶/天 [42] - 预计2025年原油均价为69美元/桶（较上月预测保持不变），2026年为55美元/桶（较上月预测保持不变） [42] 炼化板块：价差变化 - 2025年12月份国内炼油下游主要产品对应原油的价差为1472元/吨，月环比增加147.38元/吨，同比增加426.35元/吨 [43] - 至2026年1月9日当周新加坡炼油主要产品综合价差为11.04美元/桶，较之前一周下跌4.15美元/桶 [45] - 至2026年1月9日当周美国汽油RBOB与WTI原油价差为15.4美元/桶，较之前一周上涨1.3美元/桶，历史平均为24.5美元/桶 [47] - 至2026年1月7日，乙烯CFR东北亚收于745美元/吨，环比持平，周内乙烯产量113.22万吨，环比上涨1.07万吨 [51] - 至2026年1月9日当周石脑油裂解乙烯综合价差139美元/吨，较之前一周价格上涨4.0美元/吨 [51] - 至2026年1月9日当周乙烯与石脑油价差为215美元/吨，较之前一周上涨5.1美元/吨，历史平均402美元/吨 [55] - 2026年1月7日，丙烯CFR中国收于745美元/吨，较上周上涨0.4% [58] - 至2026年1月9日当周丙烯与丙烷价差33美元/吨，较之前一周下跌3.7美元/吨，历史平均价差为253美元/吨 [59] - 至2026年1月9日当周丙烯酸与丙烯价差为1291元/吨，较之前一周下跌98元/吨，历史平均价差为4001元/吨 [62] - 至2026年1月9日当周环氧丙烷与丙烯价差为3074元/吨，较之前一周下跌215元/吨，历史平均价差为5010元/吨 [64] - 至2026年1月9日当周丁二烯与石脑油价差为424美元/吨，与之前一周上涨28.4美元/吨，历史平均为729美元/吨 [67] 聚酯产业链：价差与观点 - 截至1月7日，周内亚洲PX市场均价894.42美元/吨，周环比下跌0.54% [74] - 2026年1月8日，中国PX平均开工率90.07%，亚洲平均开工率78.85% [74] - 本周期国内PTA周产能利用率77.41%，较上周上涨3.21% [74] - 至2026年1月9日当周PX与石脑油价差为363美元/吨，较之前一周上涨4.9美元/吨，价差历史平均为379美元/吨 [74] - 至2026年1月9日当周乙二醇价差为89元/吨，较之前一周下跌4元/吨，历史平均为1044元/吨 [77] - 至2026年1月8日周内，华东地区PTA现货市场周均价为5069.25元/吨，环比下跌0.75% [79] - 周内国内PTA产量145.22万吨，较上周上涨1.45%，下游聚酯周产量155.83万吨，环比下跌0.31% [79] - 至2026年1月9日当周PTA-0.66*PX价差为403元/吨，较之前一周下跌11元/吨，历史平均为761元/吨 [79] - 至2026年1月9日当周涤纶长丝POY价差为905元/吨，较之前一周上涨17元/吨，历史平均为1392元/吨 [82] - 看好聚酯产业链的上下游一体化企业，从单一产品竞争到产业链竞争 [84] - 预计未来产业链中的盈利向PTA环节转移，拥有PX-PTA-涤纶长丝完整一体化产业链的企业将会保持明显的竞争优势 [84]

月度聚焦：1月季节性资金流入 - 历史数据显示全球资金在1月会季节性大幅流入中国股市（A股、H股、中概股），主要来自国内被动资金和海外资金[3] - 全球资金对港股本地股通常在12月边际流出，在来年1月由海外资金（主动和被动）驱动大幅流入[3][12] - 若1月全球资金大幅流入港股本地股，则全年恒生指数上涨概率为76%[3][12] - 若1月全球资金大幅流入中国股市，则全年中证全指上涨概率为50%[15] 全球资产价格与资金流向（截至2025年12月31日） - 12月贵金属及工业金属领涨商品，COMEX白银、LME镍和LME铜涨幅均超15%[3][9] - 权益市场方面，美元计价下韩国与越南股市领涨全球，涨幅分别为21.66%和10.86%[3][9] - 全球资金流向：美国权益基金流入778.8亿美元，新兴市场权益基金流入339.5亿美元；美国固收市场流入391.3亿美元[3][19] - 中国资产相对吸引力强：中国固收基金近一个月相对AUM流入比例达11.2%，权益基金流入1.3%，均领先其他主要市场[3][21][23] 中国股债资金具体流向（2025年12月） - 中国权益市场基金流入178亿美元，占新兴市场外部流入总额（339亿美元）的52%[3][57] - 中国固收市场基金流入178亿美元，占新兴市场外部流入总额（263亿美元）的68%[3][57] - 被动型权益资金是主力：新兴市场被动权益流入347亿美元，中国被动权益流入182亿美元[3][60] - 主动型权益资金仍在流出：新兴市场主动权益流出7亿美元，中国主动权益流出5亿美元[3][60] 全球资金国别配置（2025年11月） - 全球资金对美股的配置比例边际小幅上升至62.0%，环比增加0.2%[3][84] - 中国股市的全球配置比例分位数位于10年来的35.6%，显示未来仍有上行空间[3][84] - 新兴市场资金配置中国股市（含A股、港股、中概股）比例环比小幅下降，配置分位数为45.2%，处于历史中性水平[3][85]

核心观点 振石股份是全球风电玻纤织物头部企业，正乘行业景气东风，通过拓展光伏和新能源汽车等多元化布局，打造第二增长曲线[1][3] AHP分值及预期配售比例 - 振石股份于2026年1月9日招股，将在主板上市[6] - 剔除流动性溢价因素后，AHP得分为2.14分，位于非科创体系AHP模型总分的28.9%分位，处于中游偏上水平[6] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为1.83分，位于总分的35.0%分位，处于下游偏上水平[6] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别是：0.0152%、0.0131%[6] 新股基本面亮点及特色 风电织物产能全球第一，乘势拓展新能源增长版图 - 公司是风电叶片材料的头部企业之一，截至2024年底，清洁能源功能材料产能54万吨，风电纤维织物产能居全球第一，全球市场占有率达到35%[7] - 公司下游实现对全球前十大风电机组厂商的全覆盖[7] - 公司在国内率先实现风电叶片主梁用高模玻纤拉挤型材的量产，形成了“纤维织物+结构材料”协同发展的两翼布局，2022-2024年及2025H1该产品销售收入占比在10%~30%[8] - 公司开发了复合材料光伏边框等产品，该业务目前收入占比不足1%，但2025H1光伏、新能源汽车领域产品销量实现年化后同比增长150.65%、68.64%[8] - 2025年前三季度，公司实现营业收入53.97亿元，同比增长77%；归母净利润6.03亿元，同比增长40%[9] 风电纤材增量广阔，光伏/新能源车材料替代启程 - 根据2025年《风能北京宣言2.0》，“十五五”期间我国风电新增装机预计不低于1.2亿千瓦[11] - GWEC预测，2024-2030年全球新增风电装机容量CAGR达10.94%，年均新增163.7GW，而1GW风电机组需要1.2万吨纤维织物及拉挤型材[11] - 在光伏领域，IEA预计2030年累计装机将突破1,700GW，纤维增强材料光伏边框市场占有率正稳步上升[13][15] - 在新能源汽车领域，纤维增强材料可替代传统金属，实现减重达30%-50%，是汽车轻量化的重要发展方向[15] 可比公司财务指标比较 周期低谷下业绩承压，25H1风电回暖价格企稳 - 选取中材科技、国际复材、常友科技、惠柏新材作为可比公司[16] - 2022-2024年，公司营收CAGR为-8.20%，归母净利润CAGR为-11.57%[18] - 2025H1，公司营收同比增长48%，主营业务收入年化同比增长47.87%[19] - 公司预计2025年实现营业收入70.00 ~ 75.00亿元，同比增长57.70%～68.96%；实现归母净利润7.30～8.60亿元，同比增长20.53%～42.00%[19] - 截至2026年1月9日，剔除极端值国际复材后，可比公司平均市盈率（TTM）为46.94X，公司所属行业近1个月静态市盈率为33.44X[16] 售价下滑但成本端改善，毛利率整体保持稳定 - 2022-2024年及2025H1，公司销售毛利率分别为24.30%、26.40%、26.57%和26.03%[20] - 2023年产品售价下降但毛利率上升，主要因原材料价格和运费成本回落，成本端降幅更大[20] - 公司毛利率显著高于可比公司并保持相对稳定[3] 收现比常态化低于1，负债率处于较高水平 - 2022-2024年及2025H1，公司收现比分别为0.58、0.80、0.53和0.58，可比公司平均收现比也均小于1，可能与回款以票据结算及客户信用周期较长有关[24] - 同期，公司资产负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%和69.27%，处于可比公司中的较高水平，主要因固定资产投资规模大且融资渠道相对单一[24] 运营能力处于同业中游，25H1运营效率大幅提升 - 2022-2024年及2025H1，公司总资产周转率分别为0.72、0.61、0.51、0.66次，处于可比公司中游水平[26] - 同期，公司存货周转率分别为4.43、5.22、4.84、5.07次，与中材科技、国际复材、常友科技较为接近，2025H1因景气度提升，存货周转率有所提升[27] 业务持续向新领域拓展，研发费用率呈上行趋势 - 2022-2024年及2025H1，公司研发支出占营收比重分别为3.08%、3.32%、3.62%和3.34%，整体呈上升趋势[31] - 2025H1研发费用率超过可比公司平均水平，主要因公司持续向光伏、新能源汽车等新兴领域拓展研发投入[31] 募投项目及发展愿景 - 本次计划公开发行不超过26,105.50万股新股，募集资金总额为39.81亿元[35] - 募投项目包括：玻璃纤维制品生产基地建设项目（投资16.9977亿元）、复合材料生产基地建设项目（投资16.4825亿元）、西班牙生产建设项目（投资3.5850亿元）、研发中心及信息化建设项目（投资2.7455亿元）[36] - 玻璃纤维制品生产基地建设项目拟新增风电纤维织物产能21.5万吨[35] - 复合材料生产基地建设项目拟新增光伏边框产能8.1万吨、新能源汽车电池盒盖产能0.9万吨以及电池底护板产能5.8万吨[35] - 西班牙生产建设项目拟新增风电纤维织物产能5万吨，以加强欧洲市场供应能力[35] - 2022-2024年及2025H1，公司清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%及98.38%，整体保持较高水平[35]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 报告核心观点围绕公用环保领域的三大板块展开：环保领域正从传统基建投资转向构建不依赖补贴的循环经济体系，重点关注再生资源化方向 [2][5][6][7]；燃气领域受气温主导，全球气价普遍回落，为城燃企业带来降本和盈利改善机会 [2][10][11][29]；氢能领域被定位为电网的“调节者”，在工业绿色微电网建设中扮演关键角色，具备长时储能和消纳新能源的潜力 [2][31] 根据相关目录分别进行总结 1. 环保：固体废物综合治理行动计划发布 - **政策目标**：国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，提出到2030年，大宗固体废弃物年综合利用量达到**45亿吨**，主要再生资源年循环利用量达到**5.1亿吨** [2][5] - **行业转型**：在生活垃圾焚烧处理能力（**86.2万吨/日**）已提前完成“十四五”目标、基建投资下降的背景下，政策导向从财政买单的大型工程转向构建自给自足的循环经济体系 [2][6] - **发展方向**：再生资源化是核心方向，具体目标包括：废钢铁、废纸年回收利用量分别超过**3亿吨**、**8000万吨**；再生有色金属、再生塑料年产量分别超过**2500万吨**、**1950万吨**；提升汽车、电器电子等领域再生材料替代比例 [2][7] 2. 燃气：气温整体温和 全球气价普跌 - **价格普跌**：截至1月9日，全球主要天然气现货价格普遍下跌：美国Henry Hub现货价格**$2.87/mmBtu**，周环比跌**28.24%**；荷兰TTF现货价格**€29.00/MWh**，周环比跌**1.43%**；英国NBP现货价格**73.35 pence/therm**，周环比跌**6.44%**；东北亚LNG现货价格**$9.50/mmBtu**，周环比跌**1.04%**；中国LNG全国出厂价**3805元/吨**，周环比跌**0.55%** [2][10] - **下跌原因**：美国未来两周气温预计高于历史平均，供暖需求低于预期，叠加产量处于历史高位（**1092亿立方英尺/日**），导致供需宽松、价格快速下降 [11]；欧洲在寒流过后气温回暖，供需趋于宽松；东北亚地区需求相对疲弱，在供给稳定下价格小幅回落 [2][10] - **投资主线**：关注上游资源成本回落带来的城燃企业量利回升机会，以及天然气贸易商成本回落、销量提升的机会 [29] 3. 氢能：向电网“调节者”转变 - **政策定位**：五部门联合印发的《工业绿色微电网建设与应用指南（2026—2030年）》将“清洁低碳氢制取与利用”列为六大核心建设内容之一，氢能成为微电网源网荷储协同的关键纽带 [2][31] - **角色转变**：氢基能源（氢、氨、醇）产业将从单纯的“用电大户”转变为电网的“调节者”，通过提高或降低负荷来“削峰填谷”，实现跨天、跨月、跨季节的长时储能，并有效消纳新能源 [2][31] - **解决痛点**：氢基能源储能有助于解决“沙戈荒”地区的风光弃电问题，提升新能源项目的经济性和电网输电稳定性 [2][31] 4. 投资分析意见 - **火电**：盈利模式多元化，从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入” [2][8] - **水电**：来水偏丰保障发电量，行业进入资本开支下降阶段，折旧到期和财务费用改善有望提升利润空间 [2][8] - **核电**：成本结构稳定，利用小时数高。2025年核准**10台**机组，延续高增长节奏 [2][8] - **绿电**：各地新能源入市规则推出增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报 [2][8] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求长期释放 [2] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性 [2] - **环保**：关注自来水涨价、绿色甲醇投产、商业航天设备及矿山绿电等主题性机会 [2] - **氢能制氢环节**：推荐相关设备公司 [2] 5. 一周行情回顾 - **板块表现**：在报告期内（2026/01/05~2026/01/09），电力设备板块、燃气板块以及环保板块相对沪深300指数跑赢，电力板块、公用事业板块相对跑输 [34] 6. 公司及行业动态 - **零碳园区**：2025年12月31日，国家公布首批**52个**国家级零碳园区名单，建设周期集中在2027—2030年，多家风电头部企业参与其中 [39] - **绿电交易**：2026年1月8日，甘肃完成年度省间绿色电力交易，达成2026年度绿电外送电量**127亿千瓦时**，同比增长**28.28%**，创年度新高 [40][43] - **公司公告**：多家公司发布2025年发电量或运营数据，例如：桂冠电力2025年累计发电量**461.42亿千瓦时**，同比增长**26.68%**；长江电力2025年境内梯级电站总发电量约**3071.94亿千瓦时**，同比增长**3.82%**；中国核电2025年累计商运发电量**2444.30亿千瓦时**，同比增长**12.98%** [44]

投资评级与配售比例 - 剔除流动性溢价因素后，振石股份AHP得分为2.14分，位于非科创体系AHP模型总分的28.9%分位，处于中游偏上水平[5][10] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为1.83分，位于总分的35.0%分位，处于下游偏上水平[5][10] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0152%、0.0131%[5][10] 核心观点与公司定位 - 振石股份是全球风电玻纤织物头部厂商，2024年清洁能源功能材料产能54万吨，风电纤维织物产能居全球第一，全球市场占有率达到35%[5][11] - 公司下游实现对全球前十大风电机组厂商的全覆盖，并在国内率先实现风电叶片主梁用高模玻纤拉挤型材的量产，形成“纤维织物+结构材料”协同发展的两翼布局[5][11] - 公司正积极拓展光伏边框和新能源汽车零部件等纤维增强材料新领域，以打造业绩第二增长曲线[5][12] 行业前景与市场需求 - 根据2025年《风能北京宣言2.0》，“十五五”期间我国风电新增装机预期不低于1.2亿千瓦，风电装机起量将大幅拉动上游材料需求[5] - GWEC预测，2024-2030年全球新增风电装机容量CAGR达10.94%，年均新增163.7GW，而1GW风电机组需要1.2万吨纤维织物及拉挤型材，市场空间广阔[15] - 在光伏领域，IEA预计2030年累计装机将突破1,700GW，纤维增强材料边框因降本、环保等优势，市场占有率有望稳步上升[17][19] - 在新能源汽车领域，纤维增强材料可替代传统金属部件，实现减重30%-50%，是汽车轻量化的重要发展方向[19] 财务表现与经营状况 - 受风电行业景气回落影响，2022-2024年公司营收、归母净利润CAGR分别为-8.20%、-11.57%[5][22] - 2025年以来下游需求修复及原材料价格回暖，2025H1公司营收同比增长48%，主营业务收入年化同比增长47.87%[5][23] - 公司预计2025年实现营业收入70.00～75.00亿元，同比增长57.70%～68.96%；实现归母净利润7.30～8.60亿元，同比增长20.53%～42.00%[23] - 2022-2024年及2025H1，公司销售毛利率分别为24.30%、26.40%、26.57%和26.03%，显著高于可比公司且保持稳定[24] - 公司收现比常态化低于1，2022-2024年及2025H1分别为0.58、0.80、0.53和0.58，与行业特性及客户结算方式有关[28] - 公司资产负债率处于较高水平，2022-2024年及2025H1分别为71.53%、71.30%、67.77%和69.27%[28] - 2025H1，公司总资产周转率年化后为0.66次，存货周转率年化后为5.07次，运营效率因行业景气度提升而大幅提升[30][31] - 公司研发费用率呈上行趋势，2022-2024年及2025H1分别为3.08%、3.32%、3.62%和3.34%[35] 产能与募投项目 - 2025H1，公司清洁能源功能材料的产能利用率为98.38%[40] - 本次募投项目总投资39.81亿元，计划用于四个项目[40] - 玻璃纤维制品生产基地建设项目拟新增风电纤维织物产能21.5万吨[5][40] - 复合材料生产基地建设项目拟新增光伏边框产能8.1万吨、新能源汽车电池盒盖产能0.9万吨以及电池底护板产能5.8万吨[5][40] - 西班牙生产建设项目拟新增风电纤维织物产能5万吨，以强化欧洲市场服务能力[5][40] 可比公司与估值 - 报告选择中材科技、国际复材、常友科技、惠柏新材作为可比公司[5][20] - 公司收入规模处于可比公司的中游水平[5][23] - 截至2026年1月9日收盘，剔除极端值国际复材后，可比公司平均市盈率（TTM）为46.94X[5][20] - 振石股份所属行业（C30非金属矿物制品业）近1个月静态市盈率为33.44X[5][20]

2025年底宏微观“温差”表现 - 制造业PMI在2025年12月回升0.9个百分点至50.1%，但高炉、PTA开工等生产高频指标走弱[3] - 消费品行业PMI在2025年12月回升1个百分点至50.4%，但汽车、家电零售量在四季度及12月进一步下行[3] - 建筑业PMI在2025年底冲高3.2个百分点至52.8%，但水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3][25] “温差”分化原因 - 经济增长动能切换：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP拉动平均在1.5个百分点左右，但后者缺乏高频跟踪指标[4][30] - 消费结构变化：“以旧换新”政策导致商品需求前置和透支，商品零售累计增速回落至4.1%，但缺乏高频指标的服务消费零售增速自9月以来持续上行[4][35] - 化债影响投资节奏：前期化债扰动施工进度，工业品高频改善可能形成社会库存而非投资；目前特殊再融资债超发比例下降，挤出效应边际弱化[4][39] 2026年初经济“预期差” - 服务消费或超预期：2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，优于2025年十一假期表现[5][46] - 广义基建投资或回升：特殊再融资债超发问题缓解，叠加5000亿专项债及5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等适度超前投资[5][50] - 出口读数或受提振：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）滞后，拉长节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比数据[5][64] - 制造业投资承压：设备自然更新周期处于下行期，且2025年初盈利增速下行，对应2026年制造业投资或有下行压力[56][59] 整体经济展望与风险 - 2025年四季度GDP预计为4.4%，2026年开年内需或好于预期，经济或维持韧性[7][67] - 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期[7][128]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 欧佩克+继续暂停增产并强化补偿减产计划，短期内原油供应端支撑明确，预计2026年一季度实际产量将较名义配额压缩0.1-0.2百万桶/日 [2][3][6] - 原油供需存在走宽趋势，预期油价存在下行空间，但在OPEC+减产和页岩油成本支撑下，未来仍将维持中高位震荡走势 [2] - 上游油服板块已呈现回暖趋势，但日费水平仍处低位，预期未来随全球资本开支上行，钻井日费有较大提升空间 [2] - 油价回调下，炼化盈利有所改善，国内炼化产品价差虽仍处较低水平，但预期随经济复苏盈利能力有望逐步提升 [2] - 聚酯产业链整体表现一般，需关注需求变化，中长期看行业新增产能将于近两年进入尾声，预期行业将逐步好转 [2] 上游板块 - **油价表现**：截至1月9日，Brent原油期货收于63.34美元/桶，周环比上涨4.26%；WTI期货收于59.12美元/桶，周环比上涨3.14% [2][13] - **美国库存**：1月2日，美国商业原油库存量4.19亿桶，比前一周下降383.1万桶，库存比过去五年低3%；汽油库存2.42亿桶，增长770.2万桶，比过去五年同期高3%；馏分油库存1.29亿桶，增长559.4万桶，比过去五年同期低3% [2][14] - **钻机活动**：1月9日，美国钻机数544台，周环比减少2台；加拿大钻机数197台，周环比增加96台 [2][27] - **油服日费**：截至1月8日，自升式平台361-400英尺水深日费为106,222.73美元，周环比下跌1,316.38美元；自升式平台250-英尺水深日费为76,976.75美元，环比持平 [32] - **权威机构观点**： - IEA预计2025年全球石油需求增长83万桶/天，2026年增长86万桶/天 [37] - IEA预计2025年全球石油供应增长300万桶/天，2026年增长240万桶/天 [39] - OPEC预计2025年全球石油需求增长130万桶/天，2026年增长140万桶/天 [41] - EIA预计2025年全球石油消费量增加114万桶/天，2026年增加123万桶/天 [44] - EIA预计2025年原油均价为69美元/桶，2026年为55美元/桶 [45] 炼化板块 - **炼油价差**：至1月9日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为11.04美元/桶，较前一周下跌4.15美元/桶 [2][49] - **汽油价差**：至1月9日当周，美国汽油RBOB与WTI原油价差为15.4美元/桶，较前一周上涨1.3美元/桶，历史平均为24.5美元/桶 [2][52] - **烯烃价差**： - 乙烯与石脑油价差为215美元/吨，较前一周上涨5.1美元/吨，历史平均为402美元/吨 [2][61] - 丙烯与丙烷价差为33美元/吨，较前一周下跌3.7美元/吨，历史平均为253美元/吨 [2][65] - 丁二烯与石脑油价差为424美元/吨，较前一周上涨28.4美元/吨，历史平均为729美元/吨 [74] 聚酯板块 - **PX市场**：截至1月7日，亚洲PX市场均价894.42美元/吨，周环比下跌0.54% [2][82] - **PX价差**：至1月9日当周，PX与石脑油价差为363美元/吨，较前一周上涨4.9美元/吨，历史平均为379美元/吨 [2][82] - **PTA市场**：至1月8日当周，华东地区PTA现货周均价为5,069.25元/吨，环比下跌0.75% [2][88] - **PTA价差**：至1月9日当周，PTA-0.66*PX价差为403元/吨，较前一周下跌11元/吨，历史平均为761元/吨 [2][88] - **涤纶长丝价差**：至1月9日当周，涤纶长丝POY价差为905元/吨，较前一周上涨17元/吨，历史平均为1,392元/吨 [2][91] 投资分析意见 - **聚酯板块**：下游供需逐步收紧，景气存在改善预期，重点推荐涤纶长丝优质公司桐昆股份、瓶片优质企业万凯新材 [2][10] - **炼化板块**：油价中枢回落改善炼化企业成本预期，国内“反内卷”政策及海外炼厂收缩有望带动头部企业竞争力提升，建议关注大炼化优质公司恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 [2][10] - **油气公司**：油价下跌空间有限，2026年整体预期维持中性，油公司经营质量逐步提升，推荐股息率较高的中国石油、中国海油 [2][10] - **油服板块**：上游勘探开发维持高景气，海上资本开支有望维持较高水平，继续看好海上油服公司业绩提升，推荐中海油服、海油工程 [2][10] - **轻烃加工**：美国乙烷供需维持宽松格局，看好乙烷制乙烯项目相对优势，重点推荐卫星化学 [2][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对公募量化基金2025年度表现进行分析并对2026年度进行展望，涵盖指数增强、主动量化、量化固收+三类基金，涉及规模、收益、策略等多方面内容，为投资提供参考[1][2] 根据相关目录分别进行总结 指数增强基金 - 规模&新发：截至25Q3指增产品规模达2572亿元，非传统宽基指增规模增长显著，2025年新发非常规宽基指增规模较大，净申购靠前产品多样，首发规模靠前托管行和基金公司明确，机构与个人投资者偏好有差异[7][8][10][11] - 基金公司统计：选取25Q3指增规模30亿以上的23家基金公司，易方达规模最大，不同指增类型管理规模较大的公司不同，产品线全面的公司有汇添富、富国等，各类型指增中业绩出色的基金公司有差异，还从市值和换手率维度对基金公司分类[13][16][19] - 超额收益表现：指增产品Alpha效应2020年后衰退，2025年三类指增产品超额收益波动大，四季度大多回升，小市值指增超额收益高的趋势延续，各宽基指增内部分化度增大，部分指增产品表现独特[21][24][26] - 绩优指增产品：部分绩优指增2025超额超20%，不同类型指增中表现好的产品不同，不少绩优产品市场环境适应性好，正向暴露成长等因子，负向暴露波动性等因子[30][32][34] - 指增产品关注名单：结合多维度投资能力评价结果选取基金产品，考虑基金经理投资年限和管理规模[36][38] 主动量化基金 - 七类策略类型&规模变动：主动量化基金分7大类，全行业量化选股和主动权益团队量化产品规模增长明显，规模靠前的10只产品投资策略多元化，25年净申购和首发规模靠前的基金明确[39][40][42] - 类指增策略：有对标不同指数的产品，25年前三季度博道久航与华夏智胜优选规模增强靠前，不同产品策略有差异[46] - SmartBeta策略：小微盘策略分三类，收益因市值下沉程度有差距；红利策略竞争激烈，各公司寻求差异化布局；成长、价值风格策略下各基金投资策略和特点不同[50][53][56] - 全行业选股策略：策略多元化，规模靠前产品有国金量化多因子等，不同产品采用不同策略，如行业轮动、因子轮动等[63][64][65] - 主动与量化的融合：广发基金杨冬、中欧基金张学明、易方达基金包正钰所管产品策略与定位有差异，追求主动与量化融合，各有代表产品及特点[69][72][74] 量化固收+基金 - 规模&新发：全市场约171只量化固收+，2025年规模增长367亿元，总规模约1225.47亿元，规模前三产品策略不同，2025年规模增长快和新发行的产品明确，收益分位数靠前的产品采用不同策略[76][80][82] - 指增策略：固收+基金股票部分采用指增策略可捕捉beta收益，策略有效性与多种因素有关，以二级债基最优，富国等基金公司布局较多[84] - 风格策略：风格策略是发展量化基金的突破口，从价值风格向成长风格及杠铃策略衍变，不同公司布局不同风格产品[88] - 转债量化策略：以易方达双债增强为代表，采用可转债期权定价模型进行统计套利，资产配置有三层架构[90][91] - 市场动态：主动与量化相结合成趋势，中欧、易方达、广发基金有不同实践和表现[92][103][105] - 量化固收+基金关注名单：根据多指标筛选出不同波动水平的基金作为关注名单[107]