报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 酒企积极推新适应需求变化，行业龙头顺应需求推新品或助于加速走出调整期，当前申万白酒指数 PE - TTM 处于近 10 年合理偏低水位，龙头酒企股息回报可观 [2][11] - 中长期看，随着促消费政策落地以及禁酒令调整，啤酒销量、升级速度有望修复 [3][12] - 继续看好符合“降本增效”“市占率提升”的强α公司，短期乳制品（牧场）概念、水饮料、零食赛道标的表现或居前 [3][13] 各目录总结 周观点更新及行情回顾 酒水板块观点 - 白酒板块本周涨幅强于食品饮料整体，弱于沪深 300，天佑德酒涨幅靠前或与当地水电工程开工有关，行业龙头推新，推荐强α山西汾酒、贵州茅台等 [2][11] - 黄酒单品铺货和动销进入验证期，建议关注会稽山、古越龙山 [11] - 啤酒板块本周有涨有跌，珠江啤酒管理层变动，中长期关注燕京啤酒 [3][12] 大众品板块观点 - 预加工食品和调味品领涨，关注业绩期和月度数据催化，看好符合特定条件的强α公司 [3][13] - 软饮料板块本周有涨有跌，华润饮料业绩预告净利润同比减少，后续将采取措施 [14] - 休闲食品板块本周涨幅为 +0.59%，零食板块部分企业经历回调，建议关注二季报和 Q3 业绩 [15] - 调味品板块本周涨幅为 +0.85%，部分企业有望享受成本红利，关注二季报行情 [16] - 餐饮供应链随着促消费政策落地有望回暖，关注立高食品等 [17] - 乳制品板块本周跌幅为 -0.67%，预计产能端 Q3 加速去化，关注上下游企业 [17] - 保健品板块本周涨幅为 +1.88%，长期看好中游代工企业，建议关注仙乐健康等 [18] 板块投资建议 - 酒类板块推荐强α且享受集中度提升红利的酒企，如山西汾酒、贵州茅台等 [4][19] - 大众品在 Q2 低基数背景下，看好符合特定条件的强α公司，关注东鹏饮料等 [19] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 7 月 21 日 - 7 月 25 日，食品饮料板块涨跌幅为 +0.74%，各子板块表现有差异，如预加工食品 +1.97%，乳品 -0.67% [1][20] - 本周食品饮料板块涨跌幅前五个股分别为 ST 西发、交大昂立等，涨跌幅后五个股分别为皇氏集团、西麦食品等 [22][23] - 本周白酒涨跌幅前五个股分别为天佑德酒、迎驾贡酒等，涨跌幅后五个股分别为酒鬼酒、洋河股份等 [23] 板块估值情况 - 截至 2025 年 7 月 25 日，食品饮料板块动态市盈率为 21.1 倍，位于一级行业第 21 位，各子板块估值不同 [26] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 涉及白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等多项成本指标的走势数据 [34][36][40] 重点白酒价格数据跟踪 - 7 月 26 日，25 年茅台（原/散）批价分别为 1915 元/1870 元，普五（八代）批价 900 元，国窖 1573 批价为 835 元 [44] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 包含啤酒月度产量及同比增速、进口量及进口金额，葡萄酒月度产量及同比增速等数据 [62][63][66] 重点乳业数据跟踪 - 涉及主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、进口奶粉数量和增速等数据 [58][60][65] 调味品数据跟踪 - 截至 2025 年 7 月 25 日，卤制品和休闲食品部分品牌门店数情况 [70][75] 休闲食品数据跟踪 - 部分休闲食品品牌门店数分别为赵一鸣 5864 家、来伊份 2972 家等 [75] 软饮料数据跟踪 - 有软饮料月度产量及同比增速、中国限额以上企业商品零售额饮料类当月同比等数据 [78][79] 重要公司公告 - 燕京啤酒 2024 年度利润分配方案通过，拟分配现金股利 5.35 亿元 [81] - 仙乐健康预计触发转股价格向下修正条件 [81] - 有友食品控股股东减持公司股份 4,276,900 股 [81] - 珠江啤酒总经理变动，聘任张涌为总经理并拟补选其为董事 [12][81] - 洽洽食品触发“洽洽转债”转股价格向下修正条款 [81] - 东鹏饮料 25 年半年度报告营业收入 107.37 亿元，归母净利润 23.75 亿元 [82] 重要行业动态 - 燕之屋上半年增利不增收，预计收入下降、利润增长 [84] - 蒙牛拟发行 35 亿元可持续发展债券用于再融资 [84] - 涪陵榨菜拟收购味滋美 51%股权 [84] - 双汇计划一年内新增 100 家社区熟食店 [84] - 农夫山泉表示余杭没有生产基地 [84] - 周黑鸭上半年净利预增超 5 成 [84] - 来伊份成立上海馋享家食品有限公司 [84]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦探讨国债买卖的历史与当下、影响与演绎展望，分析我国央行国债买卖现状、海外经验启示，并对后续操作演绎进行探讨 [11] - 我国央行国债买卖定位以调节流动性为主，兼具调控曲线形态功能，当前操作与海外存在差异，后续或在操作机制、目标、节奏及配套举措上优化 [7][94] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行主要通过质押式回购参与国债交易，投放短期流动性，很少直接买入国债，仅少数几次配合特别国债发行 [12] - 2024年，央行在公开市场操作中加入国债买卖，8月开展“买短卖长”操作，全月净买入1000亿元，买入护航流动性，卖出防范债市风险 [22][25] - 2025年1月，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，原因包括政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控操作空间有限等；6月市场讨论重启操作，但未落地 [38][40][43] 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过公开市场少量买卖调节准备金水平，影响FFR及其他利率；操作有提前公告计划、期限品种与存量结构一致、多重价位中标等特征 [48][56] - 美联储在2008 - 2014年量化宽松和扭曲操作阶段，通过大规模资产购买计划和扭曲操作，改变购入资产结构，影响收益率水平和曲线形态 [67][71] - 日本央行YCC实践，短端实施负利率，设定10年期国债收益率目标，无上限买卖以达目标区间，增强收益率曲线调控能力，缓解政策可持续性和流动性担忧 [72][76] 央行购债再展望 - 我国央行持有的国债规模偏低，商业银行是主要持有人；原因包括操作时间短、定位差异、国债流动性有待提升 [6][78] - 我国国债买卖操作与海外存在差异，单次买卖对定价影响大、“双向性”受制约但使用空间充裕、配套制度待完善 [93] - 后续操作可能在机制上体现预期管理导向，目标聚焦流动性管理和曲线调控，8 - 9月是重启操作观察窗口期，配套举措或围绕发行、流通等环节优化 [94][97][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦央行国债买卖操作，回顾历史，借鉴海外经验，分析现状并展望未来。指出我国央行国债持仓低、操作时间短、定位重流动性调节且国债流动性待提升。后续操作或体现预期管理，净买入为主，关注期限结构，8 - 9月是重启观察窗口，还需完善配套举措[1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行不能一级市场购国债，主要通过质押式回购参与二级市场交易，少量购入国债配合特别国债发行，如2000 - 2002年开展现券买卖，2007年配合1.55万亿元特别国债发行[10][11][16]。 - 2024年，国债市场扩容为买卖提供环境，8月开展“买短卖长”操作，净买入1000亿元，操作定位基础货币投放和流动性管理，涉及购债、借债、卖债，对应资产负债表不同科目变化[19][20][22]。 - 2025年1月，央行暂停公开市场买入国债，原因包括年初政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控空间有限等；6月市场讨论重启，实际未落地，因政府债供求改善、大行买短债或为补仓、央行关注债市风险[28][31][34]。 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过调节准备金影响FFR及其他利率；形成原因是银行准备金少、拆借需求大；操作由纽联储执行，提前公告、期限品种参考市场结构、多重价位中标；2008年后过渡到“充足准备金”框架，国债买卖成量化宽松载体，通过构建利率走廊引导FRR[39][40][49]。 - 2008 - 2014年，美联储使用QE和OT，通过政策利率锚定、资产组合再平衡、卖短买长、预期管理等操作影响收益率曲线[52][53][54]。 - 日本央行因未实现通胀目标和克服负利率负面影响，2016年引入YCC，短端负利率控制，承诺无上限买卖10年期国债控制长端，实施“通胀超调承诺”；增强了收益率曲线调控能力，2024年退出负利率和YCC但维持购债[55][56][62]。 央行购债再展望 - 我国央行国债持仓占比仅5%，商业银行持有超60%，与美日不同；原因是操作时间短、定位差异、国债流动性待提升[3][63][76]。 - 后续演绎：操作机制或体现预期管理，公开操作细节；目标上净买入为主，关注期限结构，取消质押券冻结或增加操作空间；8 - 9月是重启观察窗口；配套举措围绕国债发行等环节优化[4][82][83]。

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级），上次评级为中性 [5] 报告的核心观点 - 2025Q2基础化工和石油化工板块持仓比例同环比下降，公募基金重仓股持股个数同环比提升，行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，载有完整持股信息的半年报需待半年度结束60天以内完成披露 [11] - 所研究的基金范畴为中国普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型公募基金，剔除指数型与增强指数型基金，仅分析灵活配置混合型基金所持化工股票总市值占该基金总股票市值比例，未纳入偏债混合型基金 [11] - 所研究的化工股票范畴为申银万国行业类（2021）SW石油石化、SW基础化工、轮胎（长江）的股票池 [11] 点评 板块持仓变动 - 2025年二季度基础化工重仓持股比例同环比微降，该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.26%，yoy - 0.46pcts，qoq - 0.09pcts；2025Q2基础化工股票于A股中市值占比为3.49%，yoy - 0.07pcts，qoq - 0.04pcts，基础化工行业低配0.23%，低配比例qoq - 0.06pcts [2][12] - 2020Q1 - 2021Q1公募基金对基础化工股票整体配置比例持续提升至阶段性高点（21Q1配置比例为4.23%），随后21Q3调整至2.56%，到22Q4该比例波动上升至4.10%。23Q3以来，基础化工股票整体配置比例呈现小幅回落趋势，由3.97%回落至25Q2的3.26% [12] - 2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1 - Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；25Q2该比例降至0.38%，yoy - 0.79pcts，qoq - 0.02pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.13%，yoy - 1.83pcts，qoq - 0.15pcts [2][16] - 2025Q2公募基金重仓股持股个数同环比继续提升，处于历史中高位水平。截至2025Q2共有154支基础化工股票有基金持仓，同比 + 21支，环比 + 7支；石油化工股25Q2有25支股票有基金持仓，同比 + 3支，环比 + 4支 [3][18] 个股变动分析 - 2025Q2所研究基金的前50位重仓股中，巨化股份、赛轮轮胎、华鲁恒升、广东宏大、万华化学位居前5位，与25Q1对比，广东宏大取代卫星化学进入前五 [4][22] - 2025Q2，嘉化能源、森麒麟、江山股份、史丹利、唯科科技、科拓生物、利尔化学、泛亚微透、建龙微纳进入公募基金持有市值前50名；玲珑轮胎、湖北宜化、川恒股份、芭田股份、聚合顺、金禾实业、华峰化学、新安股份、兴发集团退出 [23] - 2025年Q2化工行业持有基金数量前50的重仓股中中国海油、赛轮轮胎、万华化学、中国石油、圣泉集团位居前五位，与25Q1对比，圣泉集团、中国石油取代华鲁恒升、卫星化学进入前五 [4][25] - 2025Q2，嘉化能源、云图控股、东方铁塔、森麒麟、泛亚微透、华峰化学、卓越新能、松井股份、史丹利进入重仓基金数量前50名；玲珑轮胎、芭田股份、黑猫股份、聚合顺、鲁西化工、杭氧股份、麦加芯彩、中海油服、浙江龙盛退出 [26] - 2025年Q2化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、巨化股份、华鲁恒升、中国石油、宝丰能源位居前5位，与25Q1对比，中国石油取代广汇能源进入前五 [4][27] - 2025Q2，嘉化能源、史丹利、蓝晓科技、森麒麟、利尔化学、江山股份、海利得、科拓生物、中国石化、华锦股份、江南化工进入公募基金持股股数前50名；玲珑轮胎、湖北宜化、芭田股份、聚合顺、星湖科技、川恒股份、中海油服、诺普信、湖南海利、三美股份、龙星科技退出 [28] 公募重仓化工股偏好分析 - 2025Q2 300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值47.66%，环比 - 6.64pcts，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值25.22%，环比 - 8.51pcts [30] - 2025Q2持有华峰化学、新宙邦的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、云天化、远兴能源、赛轮轮胎、龙佰集团的基金产品的数量环比下降，持有扬农化工、巨化股份、合盛硅业的基金产品数量环比持平 [5][36] - 2025Q2农化行业配置的公司数目最多，共配置11家上市公司，占比22%，环比 + 2家；其次是其他化学制品、食品及饲料添加剂、氟化工、民爆以及轮胎行业，分别配置7/5/3/3/3家，占比分别14%/10%/6%/6%/6%，分别环比 + 3/+1/持平/持平/+1家 [4][66]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [1] 核心观点 - 老铺黄金2025年上半年业绩高增长主要源于品牌影响力增强和产品持续优化 [3] - 2025年下半年业绩将受益于新拓渠道及优化门店的贡献 [3] - 海外首店进驻新加坡高端商场，海外扩张打开长期发展空间 [4] - 老铺黄金是稀缺的高成长品牌，品牌势能强劲，建议关注8月销售旺季及下半年可能的提价催化 [5] - 行业正经历从渠道驱动转向产品升级转型驱动的大周期，产品差异化程度较高的公司率先脱颖而出 [5] 销售业绩 - 2025年上半年含税收入约138-143亿元，同比增长240%-252% [6] - 收入约120-125亿元，同比增长241%-255% [6] - 经调整净利润约23-23.6亿元，同比增长282%-292% [6] - 净利润约22.3-22.8亿元，同比增长279%-288% [6] - 25H1经调整净利率/净利率约19%/18%-19%，同比环比均有提升 [6] 品牌与产品 - 品牌影响力扩大带来线上线下店铺整体营收大幅增长，同店增速远高于开店增速 [6] - 产品持续优化，25H1发布曼陀罗吊坠系列、葫芦新品系列吊坠等，拓展产品矩阵 [6] 行业趋势 - 黄金珠宝行业增长动能正从渠道转向产品升级，产品差异化程度较高的公司表现突出 [5] - 建议关注老铺黄金、潮宏基、六福集团、周大福、老凤祥、周大生、曼卡龙、莱绅通灵等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债券南向通即将扩容，在“资产荒”局面下，非银资金涌入中资境外债或提升其需求 报告聚焦南向通扩容政策和运行机制、中资境外债历史表现及未来机遇三方面，分析中资境外债新机遇 [15][18] 根据相关目录分别进行总结 债券南向通概况 南向通扩容政策支持 2025 年多项会议或活动提及南向通扩容，包括延长结算时间、支持多币种债券结算、扩大合格投资者范围等 [15][17][19] 南向通概念及约束 - 南向通指境内投资者经内地与香港相关基础服务机构互联互通机制，投资香港债券市场流通债券 基础服务机构包括中国外汇交易中心等多家中港机构 [20] - 此前可参与的境内投资者为部分银行类金融机构、QDII 和 RQDII 等 交易对手为 22 家做市商 资金仅用于债券投资，不得非法套汇 “南向通”年度总额度 5000 亿元等值人民币，每日额度 200 亿元等值人民币 可投资范围为境外发行且在香港市场交易流通的债券 [28][33][35] 南向通全流程机制 - 交易规则：境内投资者通过交易中心开展业务，交易时间为内地银行间债券市场交易时间，交易方式为请求报价 [37][39] - 托管规则：采取名义持有人制度安排，有基础设施互联互通和境内外托管行“双托管”两种模式 [41] - 结算规则：全额“券款对付（DVP）”结算，SHCH 为“南向通”交易提供相关服务 [51] 回顾 2025H1 中资境外债：利差收窄，收益相对可观 一级发行有何变化 - 中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降 2025 年 1 - 6 月累计发行 894 亿美元，同比增加 12%，但少于 2020 - 2021 年 [52] - 点心债一级发行略有收缩，发行利率有所分化 2025 年 1 - 6 月累计发行 4143 亿元，同比减少 9%，净融资规模在 3、5 月为负 [5][61] 二级市场表现如何 - 中资美元债：指数稳步上行，信用利差持续修复 截至 2025 年 6 月 30 日，整体回报率为 4.23%，优于同期中债指数 [72] - 点心债：以国债为锚，跟随在岸信用利差收窄 此前融资成本飙升，信用利差高于美元债和在岸人民币债券市场，未来利差或收窄 [6][82] 展望 2025H2 中资境外债：南向通扩容助力布局 香港债券市场概况 按币种分为离岸人民币债、港币债、G3 货币债三类 截至 2024 年末，存量规模分别为 1732 亿、1955 亿和 5656 亿美元，公司债占比相对更高 [99] 中资美元债投资策略 境内外利差推动南向资金流入，化债政策下，城投和地产美元债有望有良好表现，投资级金融和非金融板块有望延续上涨 可对各板块进行针对性配置 [123] 点心债投资策略 在中美利差倒挂下，考虑锁汇点心债性价比高于中资美元债，利差收窄空间大，配置价值高 各板块中，城投点心债票息和估值最高，可挖掘不同板块机会 [137]

报告核心观点 - 赛点 2.0 攻坚不易、波折难免，5 月 7 日一行一会一局出台金稳措施以稳应变；重视黄金，债券重点挖掘转债；特朗普 2.0 对等关税使市场不确定性或上升；预计下半年财政扩张与货币宽松协同，政策或转向结构宽松，“以我为主”应对潜在影响 [5][103] 海内外政策要闻 国内政策要闻 - 国常会部署逐步推行免费学前教育，其为惠民举措，要细化方案、安排补助、监测评估等 [1][10] - 李强出席人工智能大会，强调技术发展及应对风险挑战，中国倡议成立世界人工智能合作组织 [12][13] - 多部门发布多项政策，涉及海南跨境资产、封关货物税收、农村金融等领域 [3][24] 海外政策要闻 - 第二十五次中国 - 欧盟领导人会晤举行，发表气候联合声明，习近平提中欧关系三点主张 [18][20] - 中美将进行第三轮贸易会谈，或聚焦能源、稀土等领域，不排除延长谈判期限 [21][22] 政策导向分析 - 上周海外聚焦中欧会晤、发表声明、提出主张及中美贸易谈判；国内聚焦学前教育、人工智能大会及多项政策发布 [23][24] 权益市场分析 市场回顾 - A 股三大权益指数上涨，中证 500 和创业板分别涨 3.28%和 2.76%，万得微盘股指数涨近 3.63%；南向资金净流入近 300 亿元；美股三大股指上涨，波动率回落；AH 溢价指数回落 [25] 政策影响分析 - 证监会召开年中工作会议，部署党建和改革发展任务，巩固市场态势、深化改革等 [26] - 海南 12 月 18 日封关，封关政策有“四个更加”特点，多项政策优化完善 [27][32] 固收市场分析 市场回顾 - 央行上周净投放资金 1095 亿元，DR007 下旬反弹后回落，十年期国债收益率反弹 [41] 政策影响分析 - 财政部发布上半年财政收支情况，税收收入回升、非税收入增幅回落、支出力度加大 [42] - 1 - 6 月规模以上工业企业利润下降 1.8%，预计三季度企业利润或好转 [43] 大宗商品市场分析 市场回顾 - 有色金属价格回升，原油下跌，贵金属下跌，黑色金属反弹，猪粮比回落至警戒线附近 [4][58] 产业政策影响分析 - 美国供货商 8 月 1 日新关税生效后仍计划向亚洲出口铜 [80] - 美国准备恢复委内瑞拉国有石油公司西方合作伙伴业务 [81] - 塞尔维亚央行计划将黄金储备转移回本国 [81] - 李强签署《住房租赁条例》，规范住房租赁活动 [83] - 农业农村部召开座谈会推动生猪产业发展，十部门印发促进农产品消费方案 [85] 外汇市场分析 市场回顾 - 美元指数下跌，人民币贬值压力缓解，在岸人民币与 NDF 利差缩小 [86] 汇率政策影响分析 - 银行结售汇连续两个月转正，外管局发布上半年外汇收支数据 [87] - 特朗普访问美联储施压降息，欧洲央行维持利率不变，美欧达成贸易协议，俄罗斯央行降息 [88][89] 大类资产轮动展望 - 预计下半年财政扩张与货币宽松协同，政策或转向结构宽松应对潜在影响 [103] 本周大事前瞻 - 7 月 28 日 - 8 月 1 日有中美经贸会谈、美国经济数据公布、多国央行利率决议等事件 [105]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 煤炭反内卷意在“破除通缩螺旋”，电煤长协基准价675元/吨是关键点位 ，政策工具箱已亮出，年底前动力煤港口5500大卡目标价区间有望至700 - 750元/吨 [4][25][26] 各部分总结 煤矿超产核查文件下发 - 国家能源局对8个重点省（区）煤矿生产情况核查，核查内容包括2024年产量、2025年计划及生产计划安排情况等，8月15日前省（区）汇总报送，国家能源局将适时抽查 [2][11] - 鄂尔多斯市能源局和新疆维吾尔自治区发改委也发布核查通知，鄂尔多斯措辞严格，新疆相对宽松，且均为逐矿核查 [12] 煤炭“反内卷”，或意在“破除通缩螺旋” - 2025年部分省份年度电力中长期合同价格连年下调，电价对PPI影响大，需提防2026年煤炭和电力中长期合同价格再度大幅下调风险 [13] 煤炭“反内卷”，抓手或在“控开工率” - 煤炭行业不存在明显产能过剩，内卷体现为企业以量补价的超产现象 [16] - 2016 - 2024年煤炭开工率变化大，部分区域可能存在以量补价动机，造成内卷式竞争 [17] 政策工具箱在手，调节难度或并不大 - 2024年动力煤累库幅度数据有争议，按主要库存口径增加约2834万吨，按供需差计算增加约9269万吨，2025年6月国内动力煤社会库存环比下降且略低于2024年同期，价格6月中下旬触底反弹 [3][20][21] - 超产核查方面全国层面或无超产，但部分矿井尤其新疆、陕西地区可能存在超产问题 [4][22] - 保供临时核增调控方面，2021 - 2022年部分地区加大保供力度核增产能，目前不明确未完成手续的煤矿产能情况，应恢复至核定变化前的环评批复能力 [23] 年底前动力煤港口价目标区间有望至700 - 750元/吨 - 在政策工具箱作用下，年底前动力煤港口5500大卡目标价区间有望达到700 - 750元/吨 [4][24][26]

投资评级与目标价 - 报告给予伟仕佳杰"买入"评级，目标价11.52港元，对应2025年12倍PE [3] - 当前股价8.85港元，较目标价有30%上行空间 [3] - 预计2025-2027年归母净利润CAGR达25%，EPS为0.96港元 [3] 公司核心业务与财务表现 - 亚太ICT分销龙头，2024年营收811亿元（+20.6%），归母净利润9.58亿元（+14.1%）[1] - 经营性现金流净额16.59亿元，同比大增185%，库存周转天数仅46天 [1] - 三大核心业务：企业系统（476.56亿元）、消费电子（298.78亿元）、云计算（35.82亿元）[24] - 东南亚业务收入占比34%，2024年增速达74%，净利润占比51% [2] 行业趋势与增长动力 - 全球ICT支出2024年5.3万亿美元，预计2028年达6.9万亿美元（CAGR 7%）[1] - 中国ICT市场规模2024年6,260亿美元，2028年预计7,517.6亿美元（CAGR 6.5%）[1] - 东南亚数据中心IT负载容量从2019年0.8GW增至2023年1.7GW，翻倍增长 [56] - 生成式AI驱动算力需求，中国AI支出2025年预计511.3亿美元（2025-2028年CAGR>25%）[66] 公司战略布局与竞争优势 - 东南亚布局覆盖9国，在泰国/新加坡/印尼/菲律宾/马来西亚市场份额第一 [69] - 与英伟达、阿里云、华为云等300+科技巨头合作，阿里云业务2024年增长180% [88] - 自研RightCloud多云管理平台，服务全国30+智算中心 [95] - 拓展AI大模型服务（DeepSeek）和新能源汽车解决方案，2025年AI研发投入将增50% [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收1037/1296/1555亿元，增速28%/25%/20% [3] - 云计算与AI业务收入预计2027年达200亿元，占比提升至12.9% [109] - 东南亚收入预计2027年达848亿元（2025-2027年CAGR 33%），占比超50% [109] - 当前估值9.2倍2025年PE，低于全球可比公司平均17.3倍 [110]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/工程咨询服务Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 苏交科25H1业绩承压，收入和归母净利润同比下降，传统勘察设计行业下行、费用率未摊薄是主因，维持“增持”评级 [1] - 公司正从传统设计院向“智库型科技企业”转型，构建五大云平台，新兴业务增长超100% [2] - 公司构建完整低空经济产品体系，研发三大核心平台形成全链条解决方案 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25H1收入17.76亿，同比-13.75%，归母净利润0.95亿，同比-39.54%，扣非净利润0.67亿，同比-50.85%；Q2单季收入9.67亿，同比-17.36%，归母净利润0.52亿，同比-49.98%，扣非净利润0.31亿，同比-64.04% [1] - 预计25 - 27年归母净利润为2.1、2.3、2.6亿（前值2.6、3.0、3.4亿），对应PE为58、52、47倍 [1] 业务结构 - 25H1工程咨询业务营收17.14亿，同比-7.82%，毛利率32.36%，同比-0.77pct；工程承包业务营收0.62亿，同比-69.1% [2] - 25H1国内、海外收入分别为14.24、3.52亿，同比分别-17.14%、+3.35%，毛利率分别为35.34%、17.85%，同比分别+2.87pct、+0.68pct [2] 转型举措 - 25年上半年构建五大云平台，坚定向“智库型科技企业”跃迁转型 [2] - 传统业务下滑，城市生命线等新兴业务增长超100% [2] 低空业务 - 构建完整低空经济产品体系，研发三大核心平台，形成全链条解决方案 [3] 财务指标 - 25H1毛利率31.9%，同比+1.93pct，Q2毛利率34.22%，同比+0.7pct [4] - 25H1期间费用率22.57%，同比+4.83pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.13pct、+1.86、+0.06、+2.78pct [4] - 资产及信用减值损失0.77亿，同比增加0.01亿，投资收益同比增加0.03亿，净利率5.21%，同比-2.55pct，Q2单季净利率5.77%，同比-3.7pct [4] - 上半年经营性现金净流出6.9亿，同比少流出0.33亿，收、付现比分别为95%、69%，同比+7.97pct、+18.71pct [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,277.81|4,728.84|5,036.73|5,364.33|5,815.67| |增长率(%)|0.98|-10.40|6.51|6.50|8.41| |EBITDA(百万元)|1,415.79|1,246.96|983.72|1,102.84|1,161.39| |归属母公司净利润(百万元)|329.59|224.38|207.27|231.46|257.58| |增长率(%)|-44.47|-31.92|-7.63|11.67|11.28| |EPS(元/股)|0.26|0.18|0.16|0.18|0.20| |市盈率(P/E)|36.78|54.03|58.49|52.38|47.07| |市净率(P/B)|1.45|1.44|1.42|1.39|1.36| |市销率(P/S)|2.30|2.56|2.41|2.26|2.08| |EV/EBITDA|2.70|7.37|8.98|7.89|7.21| [5]