投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入57.35亿元 同比减少35.30% [2][7] - 2025H1净利润亏损17.76亿元 [2][7] - 行政开支6.25亿元 同比降低8.5% [11] - 确认金融资产减值亏损2.64亿元 较上年同期1.96亿元有所扩大 [11] - 确认应占联营公司亏损2.50亿元 主要包括昆山协鑫0.69亿元、中环协鑫0.66亿元、徐州日晟0.83亿元 [11] 颗粒硅业务表现 - 颗粒硅市占率达24.32% 较2024年14.58%显著提升 [11] - 2025Q2对外销售含税均价3.29万元/吨 较Q1的3.57万元/吨降低 [11] - 2025Q2现金成本2.53万元/吨 较Q1的2.71万元/吨优化 [11] - 截至2025H1末颗粒硅产能达48万吨 [11] 产品质量提升 - 5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 [11] - 6月启动"5元素总金属杂质含量≤0.3ppbw产品"检测标准 首月实现该类产品比例超75% [11] - 浊度≤100NTU产品达98%以上 [11] - 浊度≤70NTU产品提升至57%以上 [11] 技术进展与行业展望 - 钙钛矿商用组件已通过3倍IEC稳定测试 [11] - 6月GW级钙钛矿产业基地落成 [11] - 近期多晶硅价格有所回暖 叠加公司颗粒硅现金成本持续优化及费用控制协同发力 预计公司有望率先实现业绩反转 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][11] 核心观点 - 利息净收入增速转正推动营收增速上行 上半年利息净收入增速+2.7%（Q1增速-0.6%） 非息净收入增速+0.13% 成本收入比同比下降3.7pct推动PPOP同比增长7.1% [2][6][11] - 规模迈向万亿扩张 政府类业务高增长 上半年末总资产较期初增长8.8% 贷款较期初增长9.0% 一般对公贷款大幅增长19.5% 政府相关行业信贷占比提升5pct至35% [11] - 净息差降幅收敛 存款成本改善明显 上半年净息差1.33% 较Q1下降1BP 较2024全年下降5BP 存款成本率较2024全年下降29BP至1.80% [2][11] - 资产质量保持优异 不良生成率回落 上半年末不良率稳定于0.83% 拨备覆盖率438% 环比下降9pct 不良净生成率0.72% 较Q1下降13BP [2][6][11] 财务表现 - 营收增速回升 上半年营收增速+1.8%（Q1增速+0.8% Q2单季增速+2.9%） [2][6] - 净利润稳定增长 归母净利润增速+6.2%（Q1增速+6.8% Q2单季增速+5.5%） [2][6] - 资产规模持续扩张 上半年末总资产较期初增长8.8% 贷款较期初增长9.0% 总存款较期初增长11.0% [11] - 盈利能力指标 成本收入比同比下降3.7pct 推动PPOP同比增长7.1% [11] 业务结构 - 对公业务强势增长 一般对公贷款较期初大幅增长19.5% 租赁商务服务业贷款较期初增长42% [11] - 零售业务结构调整 个人贷款规模较期初下降2.5% 经营贷规模较期初下降12.4% 消费贷较期初增长8.3% [11] - 存款结构优化 上半年末活期存款占比28.5% 较期初上升1.6pct [11] 资产质量 - 不良率保持低位 上半年末不良率稳定于0.83% 关注类占比环比上升7BP至0.75% [2][6][11] - 拨备覆盖率维持高位 拨备覆盖率438% 环比下降9pct 较期初下降46pct [2][6][11] - 零售贷款风险可控 零售贷款不良率较期初上升14BP至1.80% 经营贷不良率上升32BP但不良余额已在下降 [11] 估值与分红 - 当前估值水平 2025年预期PB估值0.70x 预期股息率4.8% [11] - 资本补充完成 年初转债转股完成补充资本 支持信贷投放和未来分红稳定 [11] - 股东增持支持 国资股东国发集团持续大额增持 明确看好长期价值 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心观点 - AI驱动增长提速，海外业务拓展发力，核心子公司新华三高速增长，政企与海外业务齐驱动 [1][5][11] - ICT基础设施收入占比提升至76%，服务器增长强劲，但毛利率受收入结构调整影响下降 [1][11] - 收购新华三带来阶段性财务费用压力，对净利润造成拖累，但公司坚定推进"算力×联接"战略并启动H股上市 [1][11] 财务表现 - 2025H1营业收入474.2亿元，同比+25.0%；归母净利润10.4亿元，同比+4.1%；扣非归母净利润11.2亿元，同比+25.1% [5] - 单25Q2营业收入266.4亿元，同比+27.2%，环比+28.1%；归母净利润6.9亿元，同比+18.0%，环比+98.6% [5] - 预计2025-2027年归母净利润为19.42亿元、23.18亿元、28.26亿元，对应同比增速24%、19%、22%，PE 40倍、34倍、28倍 [11] 业务分析 - 新华三25H1营业收入364.0亿元，同比+37.7%；净利润18.5亿元，同比+1.7% [11] - 国内政企业务收入310.4亿元，同比+53.5%；国际业务收入19.2亿元，同比+60.2% [11] - ICT基础设施及服务业务收入360.4亿元，同比+37.8%，占比76.0%，环比+7.1pct [11] - 境外收入19.8亿元，同比+53.0%；海外设立22个子公司，认证合作伙伴超3,300家 [11] 盈利能力与费用 - 整体毛利率15.2%，同比下降3.8pct；ICT业务毛利率18.1%，同比下降6.3pct [11] - 销售/管理/研发费用率4.0%/1.1%/5.2%，同比均下降；财务费用7.10亿元，同比+218.1% [11] - 归母净利率2.2%，同比-0.4pct [11] 战略与创新 - 推出DeepSeek大模型一体机"灵犀Cube"、H3C UniPoD系列超节点产品、800G国芯智算交换机等创新产品 [11] - 启动H股发行上市，支持全球化战略发展 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 政企业务在AI浪潮驱动下实现同比和环比均翻倍增长，成为拉动业绩的核心引擎 [2][6] - 公司坚定执行"连接+算力"战略，第二增长曲线已展现出强劲动力 [2][12] - 尽管业务结构变化导致毛利率短期调整，但费用管控成效显著，盈利能力保持韧性 [2][12] 财务表现 - 25H1实现营收715.5亿元，同比+14.5%；归母净利润50.6亿元，同比-11.8% [6] - 25Q2营业收入385.8亿元，同比+20.9%，环比+17.0%；归母净利润26.0亿元，同比-12.9%，环比+6.2% [6] - 25H1毛利率为32.5%，同比-8.0个百分点，主要因业务结构变化所致 [12] - 费用管控成效显著，研发/销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%/17.7%，同比分别-0.6/-0.6/-2.7个百分点 [12] 业务表现 - 政企业务收入192.5亿元，同比+109.9%，环比+105.0%；占营收比例提升至26.9%，同比+14.1个百分点 [12] - 运营商网络业务收入同比+5.99%，环比+6.2%；消费者业务收入同比+7.6%，环比+5.2% [12] - 政企业务毛利率8.3%，运营商网络业务毛利率52.9%，消费者业务毛利率17.8% [12] 战略进展 - 算力领域提供全栈全场景智算解决方案，服务器及存储产品在国内头部互联网公司实现规模销售 [12] - 数据中心交换机以综合排名第一中标中国移动集采项目 [12] - 终端领域发布内嵌DeepSeek大模型的AI手机新品，云电脑业务蝉联中国桌面云终端市场第一 [12] - 创新终端二合一云PAD上半年销量突破100万台 [12] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为87.27亿元、91.28亿元、97.24亿元 [12] - 对应同比增速3.8%、4.6%、6.5%，PE 25倍、23倍、22倍 [12]

报告行业投资评级 - 震荡运行 [3] 报告的核心观点 - 棉花短期或震荡或开启反弹试探行情，中期受新棉上市和金九银十影响有支撑或反弹可能但库存掣肘，长期先扬后抑明年震荡偏强 [6] - 棉纱面临金九银十消费旺季，近期价格有望走强 [8] 各目录总结 周度观点——棉花 - 短期：本周大阅兵后股市大跌，8月PMI制造业指数环比回升但在荣枯线以下，企业利润首现正增长，下周CF2601关注【13920 - 14255】区间 [6] - 中期：9月20日后新棉上市，机采棉轧花厂收购预期6 - 6.3元/吨，新棉预售量同比大增约150万吨以上，金九银十临近期货价格有支撑或反弹可能，但坯布和纱线库存累库至高位掣肘价格反弹高度 [6] - 长期：新花上市籽棉价格农户和轧花厂接受区间6 - 6.3元/吨，5.5 - 5.9元/吨为保本价，新棉预售量大支撑价格，期间震荡或反弹，支撑位13000 - 13200，压力位14200 - 14500，10月后回落，明年步入密集降息周期宏观利好，震荡偏强 [6] 周度观点——棉纱 - 本周郑棉回调，棉纱市场随之调整，纯棉纱市场交投一般不如往年，低支纱线表现好，内地纺企现金流亏损信心不强，关注9月后续订单和下游边际变化，金九银十消费旺季价格有望走强 [8] 行情回顾 - 郑棉稳中偏弱，宏观避险情绪浓，国内棉花市场变动不大，部分棉商库存少，部分陈棉待售，纺企刚需采购，新棉预期产量稳中有增有远期压力；纯棉纱市场交投一般，低支纱线好，内地纺企亏损信心不足 [12] 国际宏观 - 美国多项经济数据公布，如9月2日ISM制造业PMI为48.7，9月4日ADP就业人数变动为54K等；欧元区失业率降至6.2%，9月2日CPI同比2.1%、环比0.2% [13] 国内宏观 - 公布中国多项经济数据预测，如9月7 - 10日外汇储备、CPI同比，9月10日PPI同比等 [15] 全球供需平衡表 - 2025/26年度全球棉花产量、消费、进出口贸易量环比调减，期末库存环比减少；2024/25年度总产预期调减，消费预期调增，出口预期调减，期末库存下降 [17] 国内供需平衡表 - 2024/25年度：总供应1469万吨，期初库存681万吨，产量685万吨，进口103万吨，总需求845万吨，期末库存624万吨 [21][22] - 2025/26年度：总供应1454万吨，期初库存624万吨，产量690万吨，进口140万吨，总需求830万吨，期末库存624万吨 [21][22] 美棉出口 - 截至8月14日，美国累计净签约出口2025/26年度棉花75.5万吨，达年度预期28.88%，累计装运6.4万吨，装运率8.49%；中国累计签约0.3万吨，占0.36％，累计装运181吨，占0.28％ [25] 工商业库存持续下降 - 7月底全国棉花商业库存218.98万吨，较上月降22.62%，低于去年同期21.18%；纺织企业工业库存89.84万吨，可支配库存120.62万吨；工商业库存总计308.82万吨，同比减49.7万吨 [28] - 8月15日全国棉花商业库存182.02万吨，较7月底降16.88%；纺织企业工业库存92.42万吨，可支配库存123.45万吨；工商业库存合计274.44万吨，较7月底减34.38万吨 [28] 7月棉花、棉纱进口量同比均减 - 2025年7月我国棉花进口量5万吨，环比增66.7%，同比减73.2%；1 - 7月累计进口52万吨，同比减74.2%；2024/25年度累计进口100万吨，同比减67.8% [31] - 2025年7月我国棉纱进口量11万吨，同比减16.4%，环比持平；1 - 7月累计进口78万吨，同比减14%；2024/25年度累计进口约128万吨，同比减17.95% [31] 8月棉纱产销好转 - 8月纯棉纱市场气氛好转，下半月需求边际好转，内地纺企现金流亏损幅度收窄，新疆纺企开机率稳定部分新产能投产 [35] - 8月纯棉纱产量42.4万吨，同比增11.8%，环比降2.3%；1 - 8月累计产量342.8万吨，同比增2.7% [35] 美棉生长 - 截至8月31日，美棉15个主要种植州结铃率90%，较去年同期慢4个百分点，较近五年同期慢3个百分点；吐絮率28%，较去年同期慢7个百分点，较近五年同期慢2个百分点；优良率51%，较去年同期高7个百分点，较五年均值高8个百分点 [38] 美棉天气 - 截至9月2日，美棉主产区干旱程度和覆盖率指数67，环比 + 8，同比 - 63；德克萨斯州指数74，环比 + 7，同比 - 87；干旱回升但对生长有益无害 [42] 疆棉生长 - 截至9月1日，全疆棉花平均吐絮率约27.7%，环比增12.4个百分点，平均结铃7.8个；南疆、北疆、东疆吐絮率和结铃数有不同表现；部分棉田开始喷施脱叶剂，新棉上市预计提前10 - 15天 [44] 纺织业存货情况 - 7月纺织业存货4020.1亿元，环比增0.12%，同比增0.49%；产成品存货2152.5亿元，环比减0.03%，同比增1.31% [45] - 7月纺织服装存货1899.1亿元，环比增1.03%，同比减2.3%；产成品存货1010.2亿元，环比增1.72%，同比增1.25% [45] 内需维持强势 - 2025年7月社会消费品零售总额38780亿元，同比增3.7%，环比减8.29%；1 - 7月累计284238亿元，同比增4.8% [50] - 7月服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额961亿元，同比增1.8%，环比减24.63%；1 - 7月累计8371亿元，同比增2.9% [50] 外需出口延续强势 - 2025年7月我国出口纺织品服装267.66亿美元，同比降0.06%，环比降2.01%；其中纺织品出口116.04亿美元，同比增0.55%，环比降3.69%；服装出口151.62亿美元，同比降0.55%，环比降0.69% [53] - 2025年1 - 7月我国出口纺织品服装1707.41亿美元，同比增0.63%；其中纺织品出口821.22亿美元，同比增1.6%；服装出口886.19亿美元，同比降0.3% [53] 2025年6月美国服装及服装配饰零售额持续增加 - 6月美国服装及服装配饰零售额（季调）263.42亿美元，同比增3.88%，环比增0.94% [56] - 5月美国服装及服装配饰零售商库存（季调）580.56亿美元，同比增0.98%，环比减0.49%；库销比（季调）2.22，同比降0.06，环比降0.02 [56] 6月美国棉制品进口量环比再度下降 - 6月美国棉制品进口量13.57亿平方米，同比减4.47%，环比增5.32%；进口金额37.14亿美元，同比增2.94%，环比增12.51%；1 - 6月累计进口量85.21亿平方米，同比增4.68% [60] - 6月美国纺织品服装进口量85.64亿平方米，同比增2.45%，环比增6.78%；纺服进口金额84.64亿美元，同比减0.19%，环比增11.48%；1 - 6月累计进口量494.64亿平方米，同比增5.79% [60] 仓单量继续减少 - 24/25产季，截至9月4日，仓单数量5829张，有效预报0张，较上周减少167张 [62] 非商业持仓净多单减少 - 截至8月26日，ICE棉花期货市场非商业性期货加期权持仓净多单 - 40128张，较前一周减少2829张；仅期货非商业性持仓净多单 - 37606张，减少2501张；商品指数基金净多单59842张，减少513张 [66] 纺织厂负荷 - 截至9月5日，纯棉纱厂负荷指数64.5，较上周持平；人棉纱负荷50，较上周持平；纯涤纱负荷54.5，较上周上涨0.1；纱线负荷维持弱势反弹格局 [70] 织布厂负荷回升 - 全棉坯布负荷指数46.5，较上周上升0.3；人棉布负荷指数55.5，较上周上涨1.0；短纤布综合负荷49.3，较上周上涨0.2；纱线负荷继续触底回升 [74] 产业链库存缓慢下降 - 纺织企业棉花库存29.7天，较上周下降0.7天；纺织企业棉纱库存28.1天，较上周下降0.4天；全棉坯布库存33.5天，较上周下降0.9天；金九银十需求起色，下游坯布行业回暖，库存下降支撑价格 [78] 产业链利润 - 本周郑棉反弹后震荡，棉纱市场下游采购增加但总体一般，纺企报价上涨后下游高价接受度不佳，气流纺和常规品种刚需成交，内地纺企C32S现金流亏损500元/吨左右，新疆纺企有微利 [83] 基差维持高位 - 本周基差随期货价格反弹大幅走弱，当前内地基差1033元/吨，走弱505元/吨，新棉预售有报价成交，北疆双29基差900 - 1000元/吨，南疆800元/吨，高基差持续 [86] 内外棉价差走强 - 本年度新疆棉供应紧张，外棉宽松，外盘CFTC基金做空美棉，内强外弱；10月后国内新疆棉丰产，11 - 12月巴西棉到港，若中美磋商采购外棉或国内抛储局势或转变，本周增发棉花加工贸易配额增加国内供应 [89] 月间价差 - 9 - 11价差 - 300元/吨，继续走弱基本达目标位，09持仓移仓至11月；11 - 1价差本周先弱后强至 - 125元/吨，下游库存大近月合约拉涨逻辑弱，空11买1月策略合适，目标 - 200到 - 300元/吨 [92]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2026年实现归母净利润0.81亿、1.18亿 对应PE分别为332x、229x [8][11] 核心观点 - 2025Q2公司收入和业绩实现环比提升 业务从近两年的波动中企稳回升 在手订单充足 或为下半年同比快速增长奠定基础 [2][5][11] - 受主要生产基地搬迁及越南新厂投产产能爬坡影响 新工厂产能尚未充分释放 短期成本摊销对公司盈利形成阶段性压力 [2][11] - 公司细分业务表现分化但仍有较多亮点 无刷电机业务、伺服系统业务维持增长 半导体及锂电储能营收同比大幅提升 机器人业务维持增长 [2][11] 财务表现 - 2025H1实现营收13.15亿元 同比+3.92% 实现归母净利润0.27亿元 同比-32.66% [5] - 2025Q2实现营收7.19亿元 同比+9.56% 实现归母净利润0.20亿元 同比-41.07% [5] - 2025H1公司综合毛利率稳定在35.0% 净利率为2.08% 同比-1.12个百分点 [11] - 期间费用率有所增加 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.80pct、+0.27pct、+0.72pct、+0.09pct [11] 业务分区域表现 - 2025H1境内业务实现营收7.28亿元 同比+6.84% 受益宏观政策持续加力 市场需求总体回暖 [11] - 境外营业收入5.87亿元 同比微增0.52% 受美国加征关税及欧洲需求疲软影响 [11] - 越南子公司上半年实现营业收入5962万元 同比增长973% 环比增长183% 亏损幅度已显著收窄 [11] 细分业务表现 - 控制电机实现收入6.74亿元 同比-0.88% 主要受纺织机械、安防设备、金融设备等传统行业需求波动及汽车智驾项目订单节奏短期调整影响 [11] - 无刷电机业务实现营收1.29亿元 保持增长态势 增量主要来自通用自动化、机器人、光伏/锂电/半导体设备及3D打印领域 [11] - 运动控制系统业务实现营收4.25亿元 同比+44.07% 其中伺服系统业务实现收入2.10亿元 同比增长48.94% [11] - 半导体及锂电储能应用领域营收同比增长逾130% [11] - 太阳能光伏自动化生产设备、医疗设备及生化分析仪器、金融设备、安防设备及纺织机械等下游应用领域合计实现营业收入3.26亿元 较去年同期下降约30% [11] 机器人业务进展 - 机器人应用板块收入延续稳健增长 同比增幅约20% [11] - 围绕物流搬运、手术机器人、商用服务机器人及人形机器人布局无齿槽电机、无框电机、驱动与控制系统、精密微型减速机及精密丝杠传动组件等产品 [11] - 在机器人旋转关节、手指关节、手腕关节等关节模组方向持续交付 [2][11] 财务预测 - 预计2025年实现归母净利润0.81亿元 2026年实现1.18亿元 [11] - 预计2025年每股收益0.19元 2026年0.28元 [15] - 预计2025年市盈率331.90x 2026年229.20x [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1实现营收19.50亿元，同比增长30.28%，归母净利润5.05亿元，同比增长16.82% [2][5] - 2025Q2营业收入10.37亿元，同比增长27.05%，归母净利润2.72亿元，同比增长18.01% [2][5] - 预计2025-2026年归母净利润分别为13.0亿元、16.9亿元，对应PE分别为34倍、26倍 [11] - 2025Q2研发费用投入1.35亿元，研发费用率达13.0%，同比提升1.6个百分点，环比提升1.1个百分点 [11] 业务进展与技术突破 - 先进制程CMP装备订单占比显著提升，Universal-H300获得批量重复订单并实现规模化出货 [11] - 12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300订单量大幅增长，减薄贴膜一体机Versatile-GM300实现批量发货 [11] - 划切装备已发往多家客户验证，边缘抛光装备进入国内头部客户端验证 [11] - 湿法装备布局覆盖大硅片、化合物半导体等领域，SDS/CDS供液系统获批量采购 [11] - 晶圆再生业务扩产昆山项目规划总产能40万片/月，首期建设产能20万片/月 [11] - 子公司芯嵛公司首台12英寸低温离子注入机iPUMA-LT发往逻辑芯片制造龙头企业，实现大束流离子注入机全型号覆盖 [11] 运营与财务指标 - 截至2025H1合同负债达17.55亿元，较2025Q1末的16.41亿元增长6.9% [11] - 存货金额达37.03亿元，较2025Q1末同比增长6.2% [11] - 当前股价126.00元，总股本3.53亿股，每股净资产29.52元 [9]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 财务表现 - 2025年上半年实现营收57.51亿元，同比减少4.51%；归母净利润4.92亿元，同比减少32.59%；扣非归母净利润4.8亿元，同比减少30.63% [2][6] - 2025年第二季度营收34.44亿元，同比增长11.2%，环比增长49.34%；归母净利润2.94亿元，同比减少27.5%，环比增长48.74%；扣非归母净利润2.92亿元，同比减少27.68%，环比增长55.68% [2][6] - 2025年上半年销售毛利率29.27%，同比降低1.38个百分点；期间费用率13.2%，同比提升0.91个百分点；销售净利率10.42%，同比降低3.5个百分点 [12] - 2025年上半年利润总额6.86亿元，公司2025年经营计划预计实现营收115亿元，利润总额13亿元 [12] 业务运营 - 分子公司表现：陕西宏远收入18.8亿元，净利率9.9%；贵州安大收入12.8亿元，净利率7.4%；安吉精铸收入5.9亿元，净利率7.6%；江西景航收入7.5亿元，净利率21.9%；贵州永红收入4.3亿元，净利率30.5%；力源液压收入2.1亿元，净利率6.2% [12] - 存货余额54.54亿元，相比期初增长9.57%；应收账款及票据余额122.66亿元，相比期初增长13.78%；预付款项余额1.18亿元，相比期初增长42.39%；在建工程余额8.14亿元，相比期初增长21.24%；固定资产余额59.34亿元，相比期初减少1.98%；合同负债余额3.28亿元，相比期初减少28.62% [12] - 开发新产品4002项，同比增长10.07%；新签订单同比增长9.39%；储备订单同比增长9.26%；产品中标率较去年同期提升10.11个百分点 [12] 战略发展 - 积极拓展"大国防"业务，聚焦存量、增量市场，拓展国内、国外用户 [12] - 成功突破船舶领域签订市场订单7828万元，开发海外客户意大利依维柯公司配套产品并实现批产，成为阳光电源全球首款400KW组串逆变器散热技术准入供应商 [12] - 公司通过技术创新、产业链布局、能力建设等多种手段提升核心竞争能力 [12] 财务预测 - 预计2025年营收125.68亿元，2026年147.69亿元，2027年171.45亿元 [17] - 预计2025年归母净利润10.76亿元（EPS 0.68元），2026年13.16亿元（EPS 0.84元），2027年16.21亿元（EPS 1.03元） [17] - 预计2025年销售毛利率27%，2026年28%，2027年29% [17]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1实现营收28.37亿元（同比-8%），归母净利润0.28亿元（同比-25%），扣非净利润0.14亿元（同比+6%）[2][6] - 2025Q2实现营收17.87亿元（同比-9%），归母净利润1.02亿元（同比-21%），扣非净利润0.98亿元（同比-18%）[2][6] - 2025Q2毛利率同比提升1.2个百分点至29.7%[12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.31/3.25/4.33亿元，对应PE 35/25/19倍[12] 分品类表现 - 卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖收入同比变化：-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%[12] - 智能坐便器收入同比增长4.2%至6.6亿元，收入占比提升2.76个百分点至23.3%[12] 分渠道表现 - 经销零售/电商/家装/工程渠道收入同比变化：+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%[12] - 经销零售逆势增长，主因店效倍增项目赋能经销商[12] 分地区表现 - 内销收入同比下降5.5%，外销收入同比下降54.7%[12] - 外销下滑主因北美市场受国际贸易影响，但北美以外市场增长明显[12] 费用结构 - 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变化：-0.3/+1.1/-0.1/+0.1个百分点[12] - 最终费用率分别为8.2%/9.5%/4.7%/0.6%[12] 发展战略 - 重点开拓存量房市场，通过单品引流、智能升级、全卫焕新等策略挖掘机遇[12] - 加速海外市场拓展，深化"一带一路"、RCEP及新兴市场布局[12] - 围绕国补政策精细化升级零售打法，2025H2扩大店效倍增项目试点范围[12] 行业环境 - 卫浴类国补比例普遍为15%-20%，部分适老产品补贴30%，对零售端拉动显著[12] - 房地产市场向存量市场转型，为公司带来新的发展机遇[12]

投资评级 - 给予"增持"评级并维持 投资评级为增持 预测2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2亿 对应P/E为105/67/64X [8][9] 核心观点 - 结转部分高毛利率项目助推业绩扭亏 但经营与业绩改善仍需持续努力 [2][8] - 公司在手土储相对充裕 若需求复苏 充足土储有望保障后期销售 [2][8] - 自持业务具备经营韧性 租金贡献稳定现金流 华夏大悦城商业REIT上市打通商业资产"投融建管退"循环 轻资产战略加速落地 [2][8] - 在行业销售承压调整的背景下 公司经营与业绩改善仍需进一步努力 [2][8] 财务表现 - 2025H实现营业收入152.3亿元 同比下降5.3% [6] - 2025H归母净利润为1.1亿元 去年同期亏损3.6亿元 [6] - 2025H综合毛利率36.3% 同比提升13.8个百分点 [6] - 开发业务毛利率同比提升17.5个百分点至31.1% 自持业务毛利率同比下降2.5个百分点至59.4% [13] - 投资净收益亏损4.3亿元 去年同期盈利0.6亿元 资产及信用减值3.7亿元 去年同期减值3.1亿元 [13] - 预测2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2亿元 [8] 业务运营 - 商品房销售等业务收入115.2亿元 同比下降7.4% 占比76% [13] - 投资物业相关收入25.6亿元 同比下降1.7% 占比17% [13] - 2025H销售额86.4亿元 同比下降60.4% 销售面积47.9万方 同比下降43.6% [13] - 销售均价18038元/平 同比下降29.7% [13] - 截至2025H可售土储货值约1105亿元 同比下降17.0% [13] 商业业务 - 2025H购物中心销售额约220亿元 同比增长12.2% [13] - 客流量2亿人次 同比增长19.6% 平均出租率92% [13] - 全国布局44个商业项目 其中30个重资产+14个轻资产 [13] - 累计在营项目37个 总商业面积387万方 包括24个大悦城购物中心 [13] - 在建及筹备项目7个 商业面积约70万方 [13] 资金与资产 - 截至2025H账上预收账款209.1亿元 同比下降32.1% [13] - 预收账款/年化结算收入=0.76X [13] - 2025上半年未新增土地 [13]