报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司主要产品价格下跌但合成香料业务大幅增长 2025年一季度产品价格环比上涨综合毛利率环比提升 [7] - 公司积极推进重点项目建设投产萃取提锂技术持续推广 [7] - 因主要产品景气度仍偏弱调整盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.75亿、3.26亿、3.75亿元 [7] 各部分总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为25.97亿、29.66亿、33.43亿、37.75亿、41.88亿元 同比增长分别为 - 3%、14%、13%、13%、11% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为3.41亿、3.27亿、3.95亿、4.66亿、5.34亿元 同比增长分别为 - 18%、 - 4%、21%、18%、15% [3] - 2023 - 2027年归母净利润分别为2.53亿、2.27亿、2.75亿、3.26亿、3.75亿元 同比增长分别为 - 23%、 - 10%、21%、18%、15% [8] 基础数据 - 总股本1.93亿股 已上市流通股1.93亿股 总市值48亿元 流通市值48亿元 [4] - 每股净资产12.9元 ROE（TTM）为8.9 资产负债率36.8% 主要股东为建德市国有资产经营有限公司 持股比例16.26% [4] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 5%、3%、 - 9% 相对表现分别为 - 4%、9%、 - 13% [6] 产品情况 - 2024年脂肪胺收入14.53亿元 同比增长17.87% 毛利率17.03% 同比增加0.47pct 销量12.76万吨 同比增长26.43% 销售均价1.14万元/吨 同比下跌6.77% [7] - 2024年有机溶剂收入4.34亿元 同比下降11.02% 毛利率24.66% 同比降低5.89pct 销量5.59万吨 同比下降8.63% 销售均价7749元/吨 同比下跌2.62% [7] - 2024年合成香料收入7.9亿元 同比增长52.25% 毛利率20.41% 同比下降0.17pct 销量2.34万吨 同比增长57.56% 销售均价3.38万元/吨 同比下跌3.37% [7] - 2025年一季度脂肪胺收入3.74亿元 环比下降5.3% 销量3.3万吨 环比下降10.0% 销售均价1.13万元/吨 环比上涨5.2% [7] - 2025年一季度有机溶剂收入0.98亿元 环比下降3.8% 销量1.48万吨 环比下降4.7% 销售均价6665元/吨 环比上涨1.0% [7] - 2025年一季度合成香料收入2.00亿元 环比下降6.5% 销量0.59万吨 环比下降7.9% 销售均价3.37万元/吨 环比上涨1.6% [7] 项目进展 - 2024年宁夏新化一期16650吨/年项目各装置陆续建成投产 仅水杨酸车间尚在建设 [7] - 江苏香料新增18800吨/年产能项目、兴福电子20000吨/年电子级异丙醇项目及新耀科技公司一期1万吨/年废旧电池LFP极片回收项目预计2025年建成试产 [7] - 积极推进馨瑞香料三期、阻燃剂扩建、TMDD扩建等项目 [7] 技术应用 - 萃取法提锂技术及产品已成功应用于藏格矿业沉锂母液回收装置、蓝科锂业沉锂母液回收、格林美电池回收生产线等 [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项目数据情况 [13] 利润表 - 展示了2023 - 2027年营业总收入、营业成本等项目数据 [14] 主要财务比率 - 涵盖年成长率、获利能力、偿债能力、营运能力、每股资料、估值比率等指标在2023 - 2027年的数据 [15]

报告核心观点 本周景气度改善方向主要在消费服务和信息技术领域 推荐景气较高或有改善的化学制药、白色家电、旅游及景区、农林牧渔、半导体等行业 [2] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 五一出行需求持续增长 自驾游为出行主力 民航水路客流同比增长较快 百度迁徙指数好于往年 仅三线及以下城市节中获净迁入流量 民航飞机利用率同比下行 票价同比上涨 出入境游延续复苏 中外人员出入境恢复至2019年同期的103% [5][12][16] - 商品消费方面 消费券等促销政策驱动线下商圈客流及消费回暖 家电等“焕新潮”火热 热门城市离境退税销售额翻倍增长 海南离岛免税消费延续修复 人均消费同比增长 [5][22][23] - 文旅消费热情回暖 全国国内出游人次和花费同比增长 多地旅游景区客流量和营业收入上涨 [5][29][33] - 影视票房方面 五一档总票房同比腰斩 票价下行 [5][35] 行业景气度核心变化 - 上游资源品中 工业金属、建筑钢材、煤炭、水泥、化工品等价格多数下跌 库存有不同变化 [41] - 中游制造业中 电解镍价格上涨 多数锂原材料下跌 光伏价格指数下行 4月重卡销量同比转正 1 - 3月太阳能发电装机容量累计同比增幅扩大 港口吞吐量同比增幅扩大 部分航运指数有升有降 [41] - 消费需求方面 生鲜乳、猪肉、肉鸡苗、蔬菜、中药材价格上行 食糖、白酒价格下行 生猪养殖利润下行 票房收入和空冰洗彩零售额有不同程度增长 [41] - 信息技术产业中 费城半导体指数等上行 DDR4价格上行 3月全球半导体销售额同比增幅扩大 3月北美PCB出货量等同比增幅收窄 3月日本半导体制造设备出货额同比增幅收窄 [41] - 金融地产行业中 货币市场净投放 部分利率下行 A股换手率和成交额上行 土地成交溢价率和商品房成交面积下行 二手房挂牌量和挂牌价指数下行 [41] - 公用事业方面 我国天然气出厂价下行 英国天然气期货价格上行 4月国内制造业PMI下行 [41] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数周环比上行2.73%至4311.19点 台湾半导体行业指数周环比上行1.00%至564.78点 DXI指数周环比上行1.09%至58491.17点 [42] - 本周8GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.05%至1.91美元 16GB DDR4 DRAM价格周环比上行4.58%至3.93美元 16GB DDR5 DRAM价格持平 NAND指数环比下行0.03%至663.19 DRAM指数环比上行0.59%至509.33 [46] - 3月全球半导体当月销售额为559.0亿美元 同比增幅扩大1.70个百分点至18.80% 日本、中国和亚太地区销量同比增幅扩大 美国销量同比增幅收窄 欧洲销量同比跌幅收窄 [49][50] - 3月北美PCB出货量同比转负至 - 3.10% 三个月滚动同比增幅收窄0.93个百分点至6.17% 订单量同比降幅收窄3.3个百分点至 - 0.30% 三个月滚动同比增幅收窄19.97个百分点至13.40% [53] - 3月日本半导体制造设备出货额为4324.01亿日元 环比上行4.94% 同比增幅收窄11.57个百分点至18.25% 三个月滚动同比增幅收窄9.1个百分点至26.4% [56] 中游制造业 - 本周电解液中DMC价格周环比下行5.26%至3600.00元/吨 六氟磷酸锂价格周环比下行0.88%至5.60万元/吨 正极材料中电解镍价格周环比上行0.55%至127100.00元/吨 锂原材料中碳酸锂等价格下跌 钴产品中四氧化三钴价格周环比下行0.36%至209.00元/千克 [60] - 截至4月28日 光伏行业价格指数周环比下行1.53%至13.56 组件、电池片、硅片价格指数下行 多晶硅价格指数持平 产业链中硅料价格下行 硅片价格下行 组件价格持平 [74][78] - 4月我国重卡市场销售约9万辆 环比下降19% 同比由负转正至9.36% 三个月滚动同比增幅扩大11.61个百分点至12.07% [79] - 1 - 3月全国太阳能发电装机容量累计值为94631.75万千瓦 同比增幅扩大0.51个百分点至43.37% 三个月滚动同比增幅扩大8.75个百分点至30.48% [81] - 截至4月27日 中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大1.07个百分点至5.62% 集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大0.55个百分点至7.28% [84] - 截至4月30日 中国出口集装箱运价综合指数CCFI周环比下行0.12%至1121.08点 中国沿海散货运价综合指数CCBFI周环比下行2.23%至1044.02点 截至5月6日 波罗的海干散货指数BDI上行0.57%至1406.00点 原油运输指数BDTI下行6.30%至1056.00点 [86] 消费需求景气观察 - 截至4月30日 主产区生鲜乳平均价周环比上行0.33%至3.08元/公斤 截至5月6日 食糖综合价格周环比下行0.11%至6318元/吨 [90] - 截至4月30日 白酒批发价格总指数旬环比下行0.15%至108.90 名酒批发价格总指数旬环比下行0.26%至110.96 [92] - 截至5月6日 猪肉平均批发价格周环比上行0.87%至20.96元/公斤 全国生猪均价周环比上行0.54%至7.51元/500g 截至5月2日 仔猪平均批发价周环比上行0.22%至27.00元/公斤 自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润下行 截至4月30日 全国鸡肉市场价持平 截至5月2日 肉鸡苗平均产价周环比上行1.75%至2.90元/羽 [95][96] - 截至5月6日 中国寿光蔬菜价格指数周环比上行0.45%至91.56 棉花期货结算价格周环比上行2.02%至67.83美分/磅 玉米期货结算价格周环比下行3.14%至455.5美分/蒲式耳 [98] - 截至5月6日 十日票房收入均值周环比上行205.3%至8992.02万元 年初以来票房收入同比增长30.87%至266.51亿元 截至5月4日 本周观影人数和电影上映场次均上行 [100] - 截至5月6日 中药材价格指数周环比上行1.64%至2966.59点 [103] - 截至4月25日 空冰洗彩零售额当周合计环比上行5.44% 四周滚动均值合计环比上行2.91% 同比上行20.66% 其中冰箱冷柜和家用空调销售额环比上行 彩电和洗衣机销售额环比下行 [105]

事件概述 - 5月7日，央行、国家金融监管总局与证监会就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”召开新闻发布会，央行推出十项政策，证监会推出《推动公募基金高质量发展行动方案》，当日收盘债市收益率曲线走陡，股市全面上涨[2] “双降”背景 - 四月制造业PMI受关税冲击走弱，需求景气度指标降幅明显，稳预期需求升温[3] - 美元指数回落带动人民币汇率被动走强，或对外贸产生双重压力，降息可缓解汇率被动升值[3] - 关税冲击下楼市承压，四月房企销售和二手房成交转弱，稳楼市需增量政策[3] - 5月7日晨外交部披露国务院副总理何立峰将访瑞与美方会谈，会前推出刺激政策助我国谈判占优势[3] 政策特点 - 十项增量政策分数量型、价格型、结构性三类，涵盖货币政策工具箱所有类型工具，价格型政策利率覆盖面近年最广[4] - 降息采取“分类型、定档位”策略，政策利率OMO下调10BP，结构性政策利率下调25BP；市场利率LPR下调10BP，个人住房公积金贷款利率下调25BP[4] - 降息后多数结构性政策利率与常规政策工具利差从25BP缩小至10BP，增强结构性政策工具利率优势[6] 结构性工具举措 - 优化合并两项支持资本市场专项工具，不扩大总额度重点支持上市公司，原非银金融机构互换便利额度5000亿，上市公司回购/增持再贷款额度3000亿[7] - 设立5000亿“服务消费和养老再贷款”与“科技创新债券风险分担工具”，前者可撬动3倍以上信贷资源，后者为债券市场“科创板”推出做准备[8] 政策后期演绎与市场影响 - 中美关税走势是判断后续增量政策规模与节奏主线，5 - 6月是博弈窗口，7月政治局会议将给出应对策略，货币政策宽松或只是开始[9] - 当日国债收益率走势分化，收益率曲线变陡，短端利率已price in 10个BP降息幅度，后续走势取决于央行流动性投放量[9]

报告核心观点 “一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会超预期部署超 20 项增量政策，落地全面降准降息、新增结构性货币政策工具、公募基金改革方案等政策，有望推动市场风险偏好持续上行 [1] 货币政策 数量型政策 - 降低存款准备金率 0.5 个百分点，平均水平从 6.6%降至 6.2%，预计向市场提供长期流动性约 1 万亿元 [3][4] - 阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从 5%调降为 0% [3][4] 价格型政策 - 下调政策利率 0.1 个百分点，公开市场 7 天期逆回购操作利率从 1.5%调降至 1.4%，预计带动 LPR 同步下行约 0.1 个百分点 [3][4] - 下调结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点，各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率从 1.75%降至 1.5%，PSL 利率从 2.25%降至 2%，预计每年节约银行资金成本 150 - 200 亿元 [3][4] - 降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，五年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%，其他期限利率同步调整，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超 200 亿元 [3][4] 结构型政策 - 增加 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，从 5000 亿元增至 8000 亿元，支持“两新”政策实施 [3][4] - 设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款” [3][4] - 增加支农支小再贷款额度 3000 亿元，与调降再贷款利率政策协同 [3][4] - 将两项支持资本市场的货币政策工具额度合并使用，总额度 8000 亿元 [3][4] - 创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，与多方合作分担违约损失风险，支持科创企业和股权投资机构融资 [3][4] 金融监督管理总局政策 房地产 - 加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，如开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法，巩固房地产市场稳定态势 [3][4] 资本市场 - 进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复 600 亿元 [4] - 调整优化监管规则，调降保险公司股票投资风险因子 10% [3][4] 企业融资 - 尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策 [3][4] - 制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，对受关税影响大的市场主体精准服务 [3][4] 科技创新 - 修订出台并购贷款管理办法，促进产业转型升级 [3][4] - 将发起设立金融资产投资公司的主体扩展至符合条件的全国性商业银行，近日陆续批复，当天批复一家新公司 [3][4] - 制定科技保险高质量发展意见 [3][4] 证监会政策 科技创新 - 择机发布深化科创板、创业板改革政策措施 [3][4] 并购重组 - 抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引 [3][4] 中长期资金入市 - 发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，优化主动权益类基金收费模式，扭转基金公司“旱涝保收”现象 [3][4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 申能股份2024年营收稳步增长业绩符合预期，2025年一季度营收和归母净利润同比下降；火电盈利进一步修复，新能源规模化发展转型步伐加速；盈利水平提升，投资收益支撑业绩；预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为291.42亿、296.19亿、293.14亿、299.87亿、308.81亿元，同比增长3%、2%、 - 1%、2%、3%；营业利润分别为47.62亿、55.42亿、57.38亿、60.01亿、61.91亿元，同比增长239%、16%、4%、5%、3%；归母净利润分别为34.59亿、39.44亿、41.09亿、42.96亿、44.32亿元，同比增长220%、14%、4%、5%、3% [2][7] 基础数据 - 总股本48.94亿股，已上市流通股48.79亿股，总市值432亿元，流通市值430亿元，每股净资产8.2元，ROE（TTM）9.5，资产负债率53.2%，主要股东为申能(集团)有限公司，持股比例53.67% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 4%、2%、9%，相对表现分别为 - 2%、7%、4% [5] 营收与业绩 - 2024年实现营业收入296.19亿元，同比+1.64%；归母净利润39.44亿元，同比+14.04%；4Q24实现营业收入72.47亿元，同比 - 0.08%；归母净利润6.64亿元，同比 - 30.54%；拟派发现金红利0.45元/股，分红总额22.02亿元，分红比例56.27%；1Q25实现营业收入73.37亿元，同比 - 9.09%；归母净利润10.11亿元，同比 - 12.82% [6] 火电业务 - 2024年完成发电量586.23亿千瓦时，同比+6.4%；上网电价0.511元/千瓦时，同比 - 0.012元/千瓦时；煤电发电量416.05亿千瓦时，同比+3.5%；燃煤发电成本同比 - 3.17%，煤电业务毛利率同比+4.89pct至15.57%；1Q25完成发电量144.26亿千瓦时，同比 - 7.2%；上网电价0.501元/千瓦时，同比 - 0.014元/千瓦时；煤电发电量99.02亿千瓦时，同比 - 12.5% [6] 新能源业务 - 2024年风电/光伏（含分布式发电）发电量分别为54.81/30.94亿千瓦时，同比增长4.3%/24.9%；获取新疆塔城335万千瓦风光项目建设指标，140万千瓦风电正在推进备案；获得临港1海上光伏项目建设指标，市内深远海风电前期工作有序推进，海南CZ2风电项目于2025年3月实现首批风机并网 [6] 盈利水平与投资收益 - 2024年毛利率19.61%，同比+1.14pct；净利率为16.15%，同比+1.85pct；销售/管理/研发/财务费率分别为0.02%/3.37%/0.07%/3.7%，同比0pct/+0.12pct/+0.02pct/ - 0.36pct；实现投资收益16.01亿元，同比+2.15%，其中对联合营企业投资收益9.98亿元，同比+52.8% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为41.09、42.96、44.32亿元，同比增长4%、5%、5%；当前股价对应PE分别为10.5x、10.0x、9.7x [6] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为236.70亿、274.82亿、291.41亿、358.29亿、418.64亿元；非流动资产分别为705.40亿、741.84亿、758.48亿、773.85亿、788.04亿元；资产总计分别为942.09亿、1016.66亿、1049.89亿、1132.14亿、1206.68亿元；流动负债分别为240.43亿、270.70亿、236.12亿、258.44亿、282.42亿元；长期负债分别为288.64亿、286.71亿、326.71亿、356.71亿、376.71亿元；负债合计分别为529.07亿、557.41亿、562.83亿、615.14亿、659.13亿元；归属于母公司所有者权益分别为335.38亿、377.66亿、396.72亿、417.50亿、438.62亿元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为73.45亿、71.64亿、74.70亿、77.81亿、80.97亿元；投资活动现金流分别为 - 33.12亿、 - 47.36亿、 - 31.49亿、 - 31.06亿、 - 30.49亿元；筹资活动现金流分别为 - 31.70亿、 - 3.79亿、 - 25.18亿、17.14亿、5.81亿元 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027年营业总收入同比增长3%、2%、 - 1%、2%、3%，营业利润同比增长239%、16%、4%、5%、3%，归母净利润同比增长220%、14%、4%、5%、3%；获利能力方面，毛利率分别为18.5%、19.6%、19.9%、20.3%、20.4%，净利率分别为11.9%、13.3%、14.0%、14.3%、14.4%，ROE分别为10.7%、11.1%、10.6%、10.6%、10.4%，ROIC分别为7.0%、7.0%、7.2%、7.0%、6.7%；偿债能力方面，资产负债率分别为56.2%、54.8%、53.6%、54.3%、54.6%，净负债比率分别为34.7%、32.5%、32.2%、34.2%、35.4%，流动比率分别为1.0、1.0、1.2、1.4、1.5，速动比率分别为0.9、1.0、1.2、1.3、1.4；营运能力方面，总资产周转率均为0.3，存货周转率分别为19.2、21.8、19.9、20.2、20.4，应收账款周转率分别为3.4、3.1、3.0、3.0、3.0，应付账款周转率分别为3.7、3.5、3.4、3.4、3.5；每股资料方面，EPS分别为0.71、0.81、0.84、0.88、0.91元，每股经营净现金分别为1.50、1.46、1.53、1.59、1.65元，每股净资产分别为6.85、7.72、8.11、8.53、8.96元，每股股利分别为0.40、0.45、0.45、0.47、0.50元；估值比率方面，PE分别为12.5、10.9、10.5、10.0、9.7，PB分别为1.3、1.1、1.1、1.0、1.0，EV/EBITDA分别为10.1、9.1、8.7、8.4、8.2 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 营收下滑但业绩持续修复，1Q25 营业收入 603.35 亿元同比-7.7%，归母净利润 49.73 亿元同比+8.19%，业绩增长得益于燃料成本下行 [6] - 火电度电盈利继续修复，1Q25 上网电量下降，煤电上网电量受多因素影响下降，燃机上网电量增长，煤电和燃机板块利润总额及度电利润总额均同比增加 [6] - 光伏电量大幅增长盈利略有提升，1Q25 风电上网电量增长但度电利润总额下降，光伏电量增长且度电利润总额增加 [6] - 整体盈利修复明显，投资收益支撑业绩增长，1Q25 毛利率和净利率同比增加，销售等费率有不同变化，投资收益同比+37.63% [6] - 盈利预测与估值，煤价有望维持低位，两部制电价稳定盈利，风光装机提速，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 115.40、125.22、135.52 亿元，同比增长 14%、9%、8%，当前股价对应 PE 分别为 10.0x、9.2x、8.5x [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 2543.97 亿、2455.51 亿、2305.28 亿、2328.91 亿、2356.40 亿元，同比增长 3%、-3%、-6%、1%、1% [2][9] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 132.46 亿、187.43 亿、183.95 亿、198.60 亿、214.91 亿元，同比增长 -227%、42%、-2%、8%、8% [2][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 84.46 亿、101.35 亿、115.40 亿、125.22 亿、135.52 亿元，同比增长 -214%、20%、14%、9%、8% [2][9] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.54、0.65、0.74、0.80、0.86 元，PE 分别为 13.7、11.4、10.0、9.2、8.5，PB 分别为 0.9、0.8、0.8、0.8、0.7 [2][9] 基础数据 - 总股本 15698 百万股，已上市流通股 10998 百万股，总市值 115.5 十亿元，流通市值 80.9 十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）9.0 元，ROE（TTM）7.4，资产负债率 64.3% [3] - 主要股东为华能国际电力开发公司，持股比例 32.28% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 5%、1%、 - 20%，相对表现分别为 6%、7%、 - 24% [5] 资产负债表 - 2023 - 2027E 流动资产分别为 90744、96300、92934、90190、94487 百万元 [7] - 2023 - 2027E 非流动资产分别为 450415、490543、506487、521214、534813 百万元 [7] - 2023 - 2027E 资产总计分别为 541159、586843、599421、611403、629300 百万元 [7] - 2023 - 2027E 流动负债分别为 163999、178738、181129、182075、188040 百万元 [7] - 2023 - 2027E 长期负债分别为 205797、205057、205057、205057、205057 百万元 [7] - 2023 - 2027E 负债合计分别为 369797、383795、386186、387132、393097 百万元 [7] - 2023 - 2027E 归属于母公司所有者权益分别为 132139、137415、144717、152623、161166 百万元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 45497、50530、51640、50898、53314 百万元 [7] - 2023 - 2027E 投资活动现金流分别为 - 55226、 - 63597、 - 43422、 - 43422、 - 43422 百万元 [7] - 2023 - 2027E 筹资活动现金流分别为 9417、15483、 - 6937、 - 10843、 - 6322 百万元 [7] - 2023 - 2027E 现金净增加额分别为 - 312、2417、1282、 - 3368、3569 百万元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 254397、245551、230528、232891、235640 百万元 [9] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 223575、208363、195719、196488、197410 百万元 [9] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 13246、18743、18395、19860、21491 百万元 [9] - 2023 - 2027E 利润总额分别为 13002、18086、18032、19566、21175 百万元 [9] - 2023 - 2027E 归属于母公司净利润分别为 8446、10135、11540、12522、13552 百万元 [9] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E 营业总收入同比增长 3%、 - 3%、 - 6%、1%、1%，营业利润同比增长 - 227%、42%、 - 2%、8%、8%，归母净利润同比增长 - 214%、20%、14%、9%、8% [9] - 获利能力：2023 - 2027E 毛利率分别为 12.1%、15.1%、15.1%、15.6%、16.2%，净利率分别为 3.3%、4.1%、5.0%、5.4%、5.8%，ROE 分别为 7.0%、7.5%、8.2%、8.4%、8.6%，ROIC 分别为 3.4%、4.5%、4.4%、4.5%、4.7% [9] - 偿债能力：2023 - 2027E 资产负债率分别为 68.3%、65.4%、64.4%、63.3%、62.5%，净负债比率分别为 46.9%、43.3%、43.1%、42.4%、42.1%，流动比率均为 0.5 左右，速动比率均为 0.4 左右 [9] - 营运能力：2023 - 2027E 总资产周转率均为 0.4 左右，存货周转率分别为 18.2、16.4、15.0、15.5、15.5，应收账款周转率分别为 5.7、5.2、4.9、5.1、5.1，应付账款周转率分别为 9.5、10.0、10.5、10.9、10.9 [9] - 每股资料：2023 - 2027E EPS 分别为 0.54、0.65、0.74、0.80、0.86 元，每股经营净现金分别为 2.90、3.22、3.29、3.24、3.40 元，每股净资产分别为 8.42、8.75、9.22、9.72、10.27 元，每股股利分别为 0.20、0.27、0.29、0.32、0.35 元 [9] - 估值比率：2023 - 2027E PE 分别为 13.7、11.4、10.0、9.2、8.5，PB 分别为 0.9、0.8、0.8、0.8、0.7，EV/EBITDA 分别为 11.8、10.8、10.0、9.5、9.1 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 惠泰医疗2024年年度及2025年第一季度业绩符合预期，电生理手术量受益集采增长，血管介入产品迭代入院率提升，财务表现稳健，盈利能力持续提升，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将保持增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比增长37.29% [1] - 2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69% [1] - 2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长32.23% [1] 业务情况 电生理业务 - 2024年实现营业收入4.40亿元，同比增长19.73%，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50% [2] - 可调弯十极冠状窦导管在细分市场维持领先份额，年使用量超十万根，可调弯鞘管入院数量同比增长超100% [2] - 2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市；2025年2月，一次性使用压力射频消融导管获批，进入房颤治疗领域 [2] 血管介入业务 - 冠脉通路类产品收入10.54亿元，同比增长33.30%，外周介入类产品收入3.51亿元，同比增长37.09% [2] - 冠脉产品新入院数量同比增长超15%，外周产品新入院数量超20% [2] - 2025年Q1，A18外周导丝、外周高压球囊腔静脉滤器、球囊封堵微导管等获批，提升血管介入领域影响力 [2] 财务情况 财务指标 - 2024年综合毛利率同比增加1.05pts至72.31%，销售、管理、研发、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、 - 0.61%，同比变动 - 0.41pts、 - 0.55pts、 - 0.36pts、 - 0.41pts，整体净利率同比增加0.22pts至31.86% [3] - 2024年第四季度综合毛利率、销售、管理、研发、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、 - 1.37%、25.16%，分别变动 + 0.30pts、 + 2.51pts、 - 0.19pts、 + 0.27pts、 - 1.65pts、 - 3.61pts [3] - 2025年第一季度综合毛利率、销售、管理、研发、财务费用率、整体净利率分别为73.09%、17.38%、5.39%、13.11%、 - 0.63%、31.92%，分别变动 + 1.08pts、 - 1.91pts、 + 0.06pts、 - 1.30pts、 - 0.09pts、 + 1.64pts [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.91亿、34.75亿、45.53亿元，同比增长分别为30%、29%、31% [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.00亿、11.72亿、15.35亿元，分别增长34%、30%、31%，对应PE为45、34、26倍 [3] 基础数据 - 总股本97百万股，已上市流通股97百万股，总市值40.1十亿元，流通市值40.1十亿元，每股净资产27.8，ROE 26.5，资产负债率13.0%，主要股东深圳迈瑞科技控股有限责任，持股比例21.09% [5] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 0、19、19，相对表现分别为1、24、15 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|1650|2066|2691|3475|4552| |同比增长|36%|25%|30%|29%|31%| |营业利润(百万元)|600|754|1006|1308|1711| |同比增长|51%|26%|33%|30%|31%| |归母净利润(百万元)|534|673|900|1172|1535| |同比增长|49%|26%|34%|30%|31%| |每股收益(元)|5.50|6.93|9.27|12.07|15.81| |PE|75.1|59.6|44.5|34.2|26.1| |PB|21.0|15.9|12.4|9.6|7.4|[10] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1756|1617|2216|3065|4238| |现金|1276|1081|1524|2188|3091| |交易性投资|60|0|0|0|0| |应收票据|0|0|0|0|0| |应收款项|41|83|108|140|184| |其它应收款|4|7|8|11|14| |存货|328|399|515|650|849| |其他|45|46|60|76|100| |非流动资产|817|1364|1496|1600|1683| |长期股权投资|39|101|101|101|101| |固定资产|399|615|792|938|1058| |无形资产商誉|131|450|405|365|328| |其他|248|198|197|197|196| |资产总计|2573|2981|3712|4666|5921| |流动负债|588|406|427|460|508| |短期借款|70|0|0|0|0| |应付账款|43|46|60|75|98| |预收账款|44|45|58|74|96| |其他|431|314|309|311|313| |长期负债|23|20|20|20|20| |长期借款|1|0|0|0|0| |其他|22|20|20|20|20| |负债合计|611|426|447|480|528| |股本|67|97|97|97|97| |资本公积金|664|725|725|725|725| |留存收益|1176|1694|2424|3371|4613| |少数股东权益|55|39|18| - 8| - 42| |归属于母公司所有者权益|1907|2516|3246|4193|5435| |负债及权益合计|2573|2981|3712|4666|5921|[11] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|689|743|840|1108|1417| |净利润|522|658|880|1146|1501| |折旧摊销|59|81|155|182|204| |财务费用|1|7| - 13| - 13| - 13| |投资收益| - 23| - 13| - 54| - 54| - 54| |营运资金变动|135|26| - 128| - 153| - 221| |其它| - 5| - 15|0|0|0| |投资活动现金流|582| - 618| - 233| - 233| - 233| |资本支出| - 202| - 650| - 287| - 287| - 287| |其他投资|784|32|54|54|54| |筹资活动现金流| - 246| - 308| - 164| - 213| - 281| |借款变动|146| - 278| - 6|0|0| |普通股增加|0|31|0|0|0| |资本公积增加| - 289|60|0|0|0| |股利分配| - 110| - 134| - 170| - 225| - 293| |其他|6|13|13|13|13| |现金净增加额|1025| - 182|443|663|904|[11] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1650|2066|2691|3475|4552| |营业成本|474|572|737|931|1216| |营业税金及附加|20|25|32|42|54| |营业费用|305|373|483|617|799| |管理费用|82|92|117|147|188| |研发费用|238|291|382|497|651| |财务费用| - 3| - 13| - 13| - 13| - 13| |资产减值损失| - 3| - 27|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |其他收益|46|41|41|41|41| |投资收益|23|13|13|13|13| |营业利润|600|754|1006|1308|1711| |营业外收入|1|0|0|0|0| |营业外支出|5|8|8|8|8| |利润总额|596|746|998|1300|1703| |所得税|74|88|118|154|202| |少数股东损益| - 12| - 15| - 20| - 26| - 34| |归属于母公司净利润|534|673|900|1172|1535|[12] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|36%|25%|30%|29%|31%| |营业利润|51%|26%|33%|30%|31%| |归母净利润|49%|26%|34%|30%|31%| |获利能力| | | | | | |毛利率|71.3%|72.3%|72.6%|73.2%|73.3%| |净利率|32.4%|32.6%|33.5%|33.7%|33.7%| |ROE|29.1%|30.4%|31.2%|31.5%|31.9%| |ROIC|26.8%|28.3%|30.0%|30.6%|31.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|23.7%|14.3%|12.0%|10.3%|8.9%| |净负债比率|3.2%|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|3.0|4.0|5.2|6.7|8.3| |速动比率|2.4|3.0|4.0|5.3|6.7| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.8|0.8|0.9| |存货周转率|1.4|1.6|1.6|1.6|1.6| |应收账款周转率|37.1|33.0|28.1|28.0|28.1| |应付账款周转率|11.3|12.8|13.9|13.8|14.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|5.50|6.93|9.27|12.07|15.81| |每股经营净现金|7.10|7.66|8.66|11.42|14.59| |每股净资产|19.64|25.92|33.44|43.19|55.98| |每股股利|1.38|1.76|2.32|3.02|3.95| |估值比率| | | | | | |PE|75.1|59.6|44.5|34.2|26.1| |PB|21.0|15.9|12.4|9.6|7.4| |EV/EBITDA|62.5|49.9|35.3|27.4|21.3|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩增长受益于电站所在流域来水偏丰带来水电发电量增长 1Q25来水修复水电电量稳增奠定业绩增长基础 [7] - 2024年乌东德、三峡水库来水总量同比偏丰 1Q25来水量同比偏丰带动水电发电量增长和业绩高增 [7] - 2024年公司六库联调效益创新高 抽蓄和新能源项目推进有望打开成长空间 [7] - 2024年公司盈利能力提升 成本压降显著 投资收益增长 财务费用减少 资产负债率下降 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为346.38、356.23、363.00亿元 同比增长7%、3%、2% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入844.92亿元 同比+8.12%；归母净利润324.96亿元 同比+19.28%；1Q25实现营业收入170.15亿元 同比+8.68%；归母净利润51.81亿元 同比+30.56% [1][7] - 2024年拟派发末期股息0.733元/股 叠加中期分红0.21元/股 合计分红0.943元/股 分红比例71% [7] - 2024年乌东德水库、三峡水库来水总量分别同比偏丰9.19%、9.11% 公司实现发电量2959.04亿千瓦时 同比+7.11% 水电电价285.52元/兆瓦时 同比+1.5% 度电净利润约为0.112元/千瓦时 同比+10.0%；1Q25乌东德、三峡水库来水量分别同比偏丰12.5%、11.56% 水电发电量达到576.79亿千瓦时 同比+9.35% [7] - 2024年公司毛利率为59.13% 同比+1.31pct；净利率为38.97% 同比+3.18pct 销售/管理/研发/财务费率分别为0.22%/1.85%/1.05%/13.17% 同比-0.02pct/+0.1pct/+0.04pct/-2.9pct 全年投资收益52.58亿元 同比增长约11% 全年财务费用111.31亿元 同比减少14.29亿元 年末资产负债率60.79% 较年初下降2.11pct [7] 业务进展 - 抽蓄项目方面 甘肃张掖项目取水获得行政许可 湖南攸县项目完成股改并开工建设 全面受托运维长龙山抽蓄 管理抽蓄装机规模达到210万千瓦 [7] - 新能源方面 金下基地建设有序推进 累计接管运维金下新能源基地25个场站、总装机容量超300万千瓦 云南侧首批23个光伏项目全部投产 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为346.38、356.23、363.00亿元 同比增长7%、3%、2%；当前股价对应PE分别为20.6x、20.0x、19.7x [7] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为5%、6%、17% 相对表现分别为6%、11%、13% [5] 基础数据 - 总股本24468百万股 已上市流通股24007百万股 总市值714.0十亿元 流通市值700.5十亿元 每股净资产（MRQ）8.8 ROE（TTM）15.6 资产负债率59.6% 主要股东为中国长江三峡集团有限公司 持股比例46.81% [3]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现营收稳增，盈利能力预计持续提升，2025年财务预算预计营收和归母净利润均有增长，净利率也将提升，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长，对应估值倍数逐渐降低 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本820百万股，已上市流通股669百万股，总市值294亿元，流通市值240亿元，每股净资产20.9元，ROE（TTM）为3.7，资产负债率64.7%，主要股东为中国航空科技工业股份有限公司，持股比例50.9% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为 -3%、 -18%、 -14%，相对表现分别为 -1%、 -12%、 -18% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|23330|29766|30403|33567|36997| |同比增长|20%|28%|2%|10%|10%| |营业利润(百万元)|350|488|537|634|744| |同比增长|-6%|39%|10%|18%|17%| |归母净利润(百万元)|443|556|612|723|850| |同比增长|14%|26%|10%|18%|18%| |每股收益(元)|0.54|0.68|0.75|0.88|1.04| |PE|66.4|52.8|48.0|40.6|34.5| |P/B|2.9|1.8|1.8|1.7|1.6| [9] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|24367|44462|41405|43482|46353| |非流动资产|3428|7766|9755|10995|11761| |资产总计|27795|52228|51159|54477|58114| |流动负债|15555|31924|30488|33363|36480| |长期负债|2024|3916|3916|3916|3916| |负债合计|17579|35840|34405|37279|40396| |归属于母公司所有者权益|10007|16232|16680|17219|17853| |负债及权益合计|27795|52228|51159|54477|58114| [16] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|717|2568|2267|2871|3448| |投资活动现金流|-159|-2959|-3656|-3656|-3656| |筹资活动现金流|604|3893|-2366|-177|-216| |现金净增加额|1162|3502|-3756|-963|-425| [16] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|23330|29766|30403|33567|36997| |营业成本|20966|26650|27368|30213|33298| |营业利润|350|488|537|634|744| |利润总额|351|482|530|627|737| |归属于母公司净利润|443|556|612|723|850| [17] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|20%|28%|2%|10%|10%| |营业利润|-6%|39%|10%|18%|17%| |归母净利润|14%|26%|10%|18%|18%| |获利能力| | | | | | |毛利率|10.1%|10.5%|10.0%|10.0%|10.0%| |净利率|1.9%|1.9%|2.0%|2.2%|2.3%| |ROE|4.5%|4.2%|3.7%|4.3%|4.8%| |ROIC|3.0%|3.5%|3.1%|3.5%|4.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|63.2%|68.6%|67.3%|68.4%|69.5%| |净负债比率|6.6%|6.2%|2.2%|2.0%|1.9%| |流动比率|1.6|1.4|1.4|1.3|1.3| |速动比率|0.7|1.0|0.9|0.8|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.6|0.6|0.7| |存货周转率|1.6|2.0|1.9|2.0|2.0| |应收账款周转率|3.9|4.0|3.3|3.4|3.4| |应付账款周转率|1.6|1.7|1.4|1.5|1.5| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.54|0.68|0.75|0.88|1.04| |每股经营净现金|0.87|3.13|2.76|3.50|4.21| |每股净资产|12.20|19.80|20.34|21.00|21.77| |每股股利|0.14|0.20|0.22|0.26|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|66.4|52.8|48.0|40.6|34.5| |PB|2.9|1.8|1.8|1.7|1.6| |EV/EBITDA|99.0|44.6|21.4|16.3|13.8| [18]

出行 - 4月30日至5月3日全社会跨区域流动量超11亿，日均2.82亿，较2019年、2024年同期分别增长26.79%、5.51%[3][6] - 全国迁徙规模指数为1158.69，较2023、2024年增长15.60%、21.41%[3][8] - 地铁日均客运量为8409.95万人次，为2019年同期的135.62%，较2024年增长5.95%[7] 旅游 - 4月28日 - 5月期间全国民航执行客运航班量近11.2万架次，日均16074架次，同比2024年上升6.4%，同比2019年上升12.6%[20] - 出境游日本、韩国同比增速分别为51.52%和17.16%，泰国-17.56%，越南72.22%[3][21] - 旅游下沉化明显，四线及以下城市市场旅游热度同比增长25%，增速高出高线城市11个百分点[34] 电影市场 - 截至5月3日，档期票房合计5.15亿，平均单日1.72亿，远低于去年同期15.28亿[3][37] - 全国平均票价39.52元，较2024年同比下滑2.2%，较2019年同期下跌9.19%[37] 消费 - 湖北5月1日至2日零售餐饮业交易额125.47亿元，比2024年同期增长6.35%[43] - 假期首日全国以旧换新销售同比增长超61%，门店客流同比提升150%[44] 房地产市场 - 苏州实施购房补贴政策，补贴为购房合同金额的0.5%[48] - 假期地产销售面积略好于去年，一线>二线>三线[48]