报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 52.00 元/股，对应 25 年 PB1.17 倍，现价空间 28% [5][7] 报告的核心观点 - 招商银行核心营收改善，息差降幅收窄，不良生成稳定，全年利润仍有望实现同比稳定 [1][3] - 25Q1 利润表现略低于市场预期，业绩放缓主要受其他非息收入波动影响 [2] - 扣除其他非息影响，核心营收环比改善，利息净收入增速转正，中收降幅收窄 [2] - 25Q1 单季息差环比下降，主要受资产收益率降幅大于负债成本率影响 [3] - 招行不良前瞻指标波动，但不良生成整体稳定 [4] 数据概览 - 25Q1 营收同比负增 3.1%，增速较 24A 放缓 2.6pc；归母净利润同比负增 2.1%，增速较 24A 放缓 3.3pc [1][2] - 25Q1 末不良率环比下降 2bp 至 0.94%；拨备覆盖率环比下降 2pc 至 410% [1] 核心营收改善 - 25Q1 利息净收入增速转正，同比增长 2%，得益于息差同比降幅收窄，25Q1 息差同比降幅为 11bp，降幅较 24A 收窄 6bp [2] - 25Q1 中收降幅收窄，财富管理中收恢复正增，财富管理手续费收入同比增长 10%，得益于代销理财、代销基金、代销信托收入同比高增 [2] 息差环比下降 - 25Q1 招行单季息差较 24Q4 下降 9bp 至 1.83%，受资产收益率降幅大于负债成本率影响 [3] - 25Q1 资产收益率较 24Q4 下降 23bp 至 3.07%，受价格和结构双重作用，零售需求偏弱 [3] - 25Q1 负债成本率较 24Q4 下降 15bp 至 1.35%，得益于存款付息率改善，日均活期存款占比稳定 [3] 不良生成稳定 - 25Q1 不良率、关注率、逾期率分别环比 -2bp、+7bp、+5bp 至 0.94%、1.36%、1.38% [4] - 测算 25Q1 真实不良 TTM 生成率较 24A 下降 1bp 至 1.14% [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 1.32%/3.46%/5.31%，对应 BPS 44.52/48.44/52.61 元/股 [5] - 现价对应 2025 - 2027 年 PB 估值 0.92/0.84/0.77 倍 [5] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,488|335,657|345,250|360,319| |(+/-) (%)|-0.48%|-0.54%|2.86%|4.36%| |归母净利润（百万元）|148,391|150,350|155,556|163,812| |(+/-) (%)|1.22%|1.32%|3.46%|5.31%| |每股净资产(元)|41.46|44.52|48.44|52.61| |P/B|0.98|0.92|0.84|0.77|[6] 表1：招商银行 2025 年一季报业绩概览 - 利润指标：ROE、ROA 等有不同程度变化，归母净利润同比负增 2.1% [12] - 收入拆分：营业收入同比负增 3.1%，利息净收入增速转正，非利息净收入有波动 [12] - 资产质量：不良率环比下降 2bp，关注率、逾期率环比上升 [12] - 资本情况：核心一级资本充足率、一级资本充足率等指标有相应变化 [12] 表附录：报表预测值 - 资产负债表：存放央行、同业资产等项目有预测变化 [13] - 利润表：净利息收入、净手续费收入等项目有预测变化 [13] - 主要财务比率：业绩增长、盈利能力、资产质量等指标有预测变化 [13]

核心观点 - 与2018年相比，当前A股在微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新5大维度下更加乐观，市场或形成“下有支撑，上有压力”新格局，上证指数大概率于3000 - 3350点附近展开震荡，最快有望在今年三季度重启上行攻势，配置建议关注自主可控、扩内需和红利三条主线 [1] 2018年：内生性调整压力叠加中美贸易摩擦 微观结构 - 权重指数连涨两年，存在内生性调整压力，2018年初上证50和沪深300已分别修复至2015年6月“由牛转熊”跌幅的0.809分位数和0.618分位数 [14] - 2016 - 2017年大小盘走势分化，2018年初二者走势极致分化，内生稳定性不足，大盘股回落压制市场风险偏好和小盘股 [18] 政策环境 - 为实现经济高质量转型，2018年开始“结构性去杠杆”，4月2日中央财经委员会第一次会议首次提出该思路 [22] - 4月27日资管新规落地，统一资管产品监管标准，打破刚性兑付，去通道、去嵌套使券商资管规模下降 [22] - 社融增幅下降和信用利差大幅飙升，市场风险偏好受到压制，2018年6月社融增速跌破2015年以来最低值，4月后信用利差大幅飙升 [23] 流动性 - 2018年全年保证金余额、两融余额和主动权益基金三大类资金均下降，仅被动权益基金增加1312亿元，市场流动性承压 [25] 经济内力 - 2018年“降杠杆”增强了金融体系韧性，金融部门和非金融企业部门杠杆率均下降 [29] - 降杠杆措施影响实体流动性，信用环境偏紧，存量社融增速、基建增速、制造业PMI和实际GDP增速均下滑 [29] 外部环境 - 2018年美国共计3次向中国加关税，分3个阶段，压制市场风险偏好 [38] - 第一阶段（2018年3月23日 - 6月14日）：美国计划对600亿美元中国商品加征关税，中方反制，市场主要交易扩内需主线，沪深300和上证50相对抗跌，食饮、消服、医药等涨幅居前 [39][40] - 第二阶段（2018年6月15日 - 9月21日）：美国对500亿美元中国商品加征25%关税，中方对等反制，资本市场风险偏好下行，上证50、沪深300相对抗跌，石油石化、银行和军工占优 [45][46] - 第三阶段（2018年9月24日 - 12月31日）：美国对2000亿美元中国商品加征10%关税，中方对600亿美元美国商品加征10% - 20%关税，G20期间双方暂停加征关税，主要宽基指数跌幅相近，仅农林牧渔取得正收益 [52][53] 2025年：内生稳定性强劲再遇美国关税冲击 微观结构 - 2024年“924”以来市场运行重心快速拉高，2025年初市场风险偏好回落，后在积极信号和科技主线带动下展开“春季攻势”，4月初受关税冲击后快速反弹 [57] - 2025年大小盘相对较为均衡，内部稳定性较强，3月中旬前小盘股占优，之后大盘股相对占优 [58] 政策环境 - 2024年“924”金融政策组合拳和“926”政治局会议扭转市场信心，A股市值大幅提升，运行中枢抬升 [62] - 2025年春节后，DeepSeek和人形机器人推动A股展开“春季攻势”，外资上调中国股市评级和盈利增速 [64] - 2025年清明节后，A股受关税冲击后在维稳力量托底快速反弹，4月政治局会议展现应对思路，后续政策环境预计更偏宽松和积极 [64][70] 流动性 - 2024年三季度以来，被动权益基金、两融资金和保证金余额涌入，为市场提供增量资金，表明市场情绪活跃，具有向上动能 [71] 经济内力 - 今年一季度实际GDP同比5.4%，高于预期和2024年同期，2024Q3 - 2025Q1实际GDP同比和制造业PMI整体保持较好回稳势头 [74][75] - 政策推动下内需支撑力持续加强，消费和投资均有增长，新动能成长壮大，产业升级势头明显，经济结构转型蹄疾步稳 [75][76] - 隐债化解已过半，2024年以来全国已发行用于化债的地方政府债券约4.8万亿元，6万亿元债务置换限额进度过半 [79] 外部环境 - 特朗普1月上任以来，美国对华加征关税快速落地，且加征幅度显著高于2018 - 2019年，目前贸易摩擦第一波冲击达峰，后续双方博弈前景依然复杂多变 [83] - 第一阶段（2025年2 - 3月）：美国以芬太尼问题为由对中国加征两轮共20%的关税，中国对美国部分商品进行定向关税反制 [83] - 第二阶段（4月2日至今）：美国“对等关税”来袭，贸易摩擦烈度显著上升，中美双方多次提高关税和反制措施 [84] 2025年VS2018年：政策积极、经济稳固，2025更乐观 政策发力 - 2018年宏观政策组合为“积极的财政政策 + 稳健中性的货币政策”，基调以稳为主，在稳增长与防风险间寻求动态平衡 [88] - 2024年“924”金融政策组合拳推出，政策思路转向，2025年宏观政策为“更加积极的财政政策 + 适度宽松的货币政策”，政策基调更偏扩张、更加积极有为 [90][91] 经济内力 - 2025年以来，中国经济一季度表现良好，制造业投资、基建投资、社零、出口等数据均有增长，工业生产加快且“含科量”更高 [93][94] - 产业升级驱动经济结构优化，高技术产业供需两端高速增长，关键核心技术突破，AI产业取得进展，出口目的地多元化，全球贸易产业链地位提升，经济抵御外部风浪能力增强 [94][95][96] 维稳外力 - 2024年以来，资本市场全面深化改革，重视投资端，提升投资者获得感，融资步伐放缓，分红水平提升 [101][102] - 2025年4月清明节后，A股受冲击后维稳力量及时托底，阻断市场非理性调整，显示出A股及其背后经济基础的强大韧性 [104] 总结 - 综合对比微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新5大维度，2025年比2018年更加乐观，A股有望以区间震荡而非单边下行的走势来面对本轮关税冲击 [4] 市场推演与配置建议 市场推演 - 受关税影响，上证指数和恒生科技指数“下翻”明显，调整级别扩大，市场或形成“上有压力，下有支撑”的新格局，短期上证指数大概率于3000 - 3350附近展开震荡，最快有望于三季度重拾上行攻势 [5] 配置建议 - 关注自主可控、扩内需和红利三条主线，自主可控包括半导体芯片、信创、稀土和军工；扩内需包括房地产、建材、航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调味发酵品；红利包括大金融（银行）、交运（航运港口）、食品饮料（饮料乳品） [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 裕同科技24A营收增长、归母净利略降，25Q1经营稳健向好，期待25年利润修复 [1] - 3C业务基本盘牢固、环保持续向好，智能工厂陆续投产，全球供应链优势明显，看好长期成长 [2][3][4] - 预计2025 - 2027年收入和归母净利均有增长，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司公告 - 24A营收171.57亿（同比+12.71%）、归母净利14.09亿（-2.05%）、扣非净利15.14亿（+1.34%） [1] - 24Q4单季营收48.98亿（+10.92%）、归母净利2.95亿（-34.93%）、扣非净利3.84亿（-16.01%） [1] - 25Q1单季营收36.99亿（+6.42%）、归母净利2.41亿（+10.26%）、扣非净利2.46亿（+1.37%） [1] 3C基本盘牢固、环保持续向好 - 3C业务基本盘：2025Q1全球智能手机出货量同比增长1.5%，带动公司手机等收入稳定增长，24A前5名客户销售金额占比总收入38.26% [2] - 3C业务供应链地位牢固：裕同纸包装交付一级供应商，无需直接承担关税，产业链压价空间有限，3C产品向终端较好顺价 [2] - 烟包、酒包：剥离武汉艾特降低风险，烟包业务智能化升级，质量目标达成率提升至99% [2] - 环保包装：24年收入12.71亿（+19.45%），海外工厂新建及扩产，市场份额提升，创新产品获关注 [3] 智能工厂陆续投产，全球供应链优势明显 - 国内工厂：贵州裕同、江苏裕同等智能工厂建设中，泸州裕同、重庆裕同等规划筹备中 [4] - 海外工厂：越南裕同二期、越南裕展等建设中，2024年墨西哥、菲律宾新工厂投产，海外业务增量可期 [4] 财务指标 - 24A期间费用率同比-0.43pct，管理与研发费用率同比-0.26pct，财务费用率同比-0.37pct，汇兑收益24年为0.87亿 [5] - 24A毛利率24.80%（同比-1.43pct），24Q4毛利率23.82%（同比-4.33pct），25Q1毛利率22.13%（同比+0.04pct） [10] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年收入189.17亿（+10.26%）、208.25亿（+10.09%）、229.39亿（+10.15%） [11] - 预计2025 - 2027年归母净利16.84亿（+19.56%）、18.67亿（+10.85%）、20.79亿（+11.38%） [11] - 对应PE分别为11.54X、10.41X、9.34X，维持“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 以旧换新催化和地产端企稳，看好欧派家居贯彻零售大家居战略收获业绩稳健增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 收入34.47亿（同比-4.8%），归母净利3.08亿（+41.29%），扣非净利2.66亿（+86.16%） [1] - 利润率超预期原因：毛利率同比提升4.31pct；管理+研发费用率同比-0.68pct，24年Q3起多维度降本增效、利润导向，25Q1盈利能力增强 [1] - 账上合同负债29亿（24年底为19.64亿，24Q1为10.8亿），同比环比大幅增长，预计25Q2转为业绩势能大 [1] 业务情况 零售与大宗业务 - 零售业务显著恢复，25Q1经销店收入25.86亿（-1%，24Q4为-23%）、直营店1.64亿（+10%，24Q4为-5%），预计Q2表现更优；门店总数7729家（较年初-84家），持续优化低效门店 [2] - 大宗业务有所拖累，25Q1收入4.96亿（-28.61%），主要系竣工压力大 [2] - 直营/经销/大宗毛利率分别同比提高2.53/3.51/1.48pct [2] 各品类业务 - 25Q1橱柜收入9.77亿（-8.49%），衣柜+配套品收入18亿（-5.56%），卫浴2.23亿（+9.66%），木门2.2亿（+0.98%），其他（优材等）1.5亿（-2.24%） [3] - 橱/衣/卫/木毛利率分别同比提高4.14/4.21/2.78/6.16pct [3] 经营策略 - 采用“一城一势、一城一策”本地化运营模式，协助经销商制定本地化大家居转型方案 [4] - 进行全渠道业务创新及AI电商应用，24年线上引流业绩同比增长近10%，流量赋能经销商超4000家；整合平台资源，助力经销商开通、联营线上云店近15000家；24年大家居引流客户数同比增长60%，线上引流业绩同比增长128% [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年收入198.81亿（同比+5.05%）/214.11亿（同比+7.70%）/229.19亿（同比+7.04%），归母净利润28.54亿（同比+9.81%）/30.64亿（同比+7.36%）/33.27亿（同比+8.59%），对应PE为13.86X/12.91X/11.89X [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 全新管理团队带领公司收入端和成本端共同改善，2018 年战略转型以来首次扭亏为盈 [1] - 加速海外布局，重点布局亚洲、中东和欧洲 [2] - 新增支付金融（PayFi）业务线，扩大业务规模并增强收入稳定性 [3] - 预计 2025 - 2027 年，OSL 集团归母净利润分别为 0.6 亿港元、0.82 亿港元、6.81 亿港元，同比增速分别为 7.59%、36.72%、728.29%；EPS 分别为 0.10/0.13/1.09 港元，用 P/S 估值方法对公司定价，给予 2025 年 P/S 为 10x 的估值，对应 2025 年目标价为 11.98 港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 管理团队与业绩 - 2024 年 8 月新任 CEO 崔崧加入公司，2024 年 11 月黄冠文先生被任命为 CFO，新团队带来显著改变，公司大量引入科技领域人才，在深圳搭建研发中心团队，提升运营效率和改善成本 [1] - 2024 年，公司 IFRS 准则下收入同比增加 78.6%至 3.75 亿港元，持续经营业务的净利润从去年亏损 2.50 亿港元变为盈利 5480 万港元，为 2018 年战略转型进入数字资产领域以来首次扭亏为盈 [1] - 成本管控方面，各项费用总额同比下降 9.1%，其中员工成本为唯一同比增加的费用，但人均成本从上年的 263 万港元下降到 103 万港元 [1] 海外布局 - 2025 年 1 月，OSL 宣布成功完成收购 CoinBest，2025 年 2 月将其更名为 OSL Japan，业务聚焦场外交易 OTC 服务，并推出适合日本市场的零售产品 [2] - 2025 年 4 月，公司宣布完成意大利目标公司收购，该公司主要从事虚拟货币及数字投资组合服务，同时公司在立陶宛的收购在进行中 [2] - 2025 年，公司目标在新的司法管辖区获得 2 - 4 张牌照，重点布局亚洲、中东和欧洲 [2] 业务拓展 - 2024 年 12 月，公司宣布与行业伙伴合作投资最高达 3000 万美元，加速 PayFi 生态圈在全球的发展，PayFi 可弥合传统金融与 Web3 生态之间的差距，实现高效跨境支付和资产交付 [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年，OSL 集团归母净利润分别为 0.6 亿港元、0.82 亿港元、6.81 亿港元，同比增速分别为 7.59%、36.72%、728.29%；EPS 分别为 0.10/0.13/1.09 港元 [4] - 用 P/S 估值方法对公司定价，给予 2025 年 P/S 为 10x 的估值，对应 2025 年目标价为 11.98 港元 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|375|750|1,511|2,355| |(+/-) (%)|79%|100%|101%|56%| |归母净利润（百万港元）|56|60|82|681| |(+/-) (%)|-|8%|37%|728%| |每股收益(港元)|0.09|0.10|0.13|1.09| |P/S|18|9|5|3|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了 2024 - 2027E 年公司各项财务指标的预测值，包括流动资产、现金、数字资产、营业收入、归母净利润等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 赛轮轮胎2024年及2025Q1产销稳健增长，盈利能力彰显韧性，25 - 27年归母净利润预计达41.8、50.1、56.2亿元，看好公司向国际一流轮胎企业迈进 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收318.0亿元，同比增22.42%，归母净利润40.6亿元，同比增31.42%；24Q4营收81.7亿元，同比增17.33%，环比降3.54%，归母净利润8.2亿元，同比降23.18%，环比降25.00% [1] - 2025年一季报营收84.1亿元，同比增15.29%，环比增2.90%，归母净利润10.4亿元，同比增0.47%，环比增26.79% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为360.78、405.13、437.31亿元，增速分别为13.45%、12.29%、7.94%；归母净利润分别为41.82、50.11、56.18亿元，增速分别为2.95%、19.81%、12.12% [6][11] 销量与成本 - 2024年轮胎产量7481万条，同比增27.59%，销量7216万条，同比增29.34%；半钢、全钢、非公路产量同比分别增31%、14%、9% [2] - 2024年主要原材料天然胶、合成胶、钢帘线、炭黑采购价格同比分别变动+28.23%、+11.57%、-7.42%、-8.78%；2025Q1四项主要原材料综合采购价格同比增4.51%，环比降7.94% [2] - 2025Q1轮胎销量1937万条，同比增16.8%，环比增6.0%，均价417.6元/条，同比降0.4%，环比降2.3% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率27.58%，同比略降0.06pct，净利率12.97%，同比增0.64pct；2025Q1毛利率24.74%，同比降2.94pct，环比降0.54pct，净利率12.64%，同比降1.75pct，环比增2.55pct [2] 公司布局 - 已布局越南、柬埔寨，建设墨西哥、印度尼西亚产能，项目有望2025年投产；2024年内销增长20% [3] - 截至2024年，规划建设年生产2765万条全钢子午胎、1.06亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收同比上涨，合同负债资源充裕，业绩规模有望维持较高水平；市占率稳定，拿地力度逆势加大，持续发力杭州市场；公司深耕杭州，品牌力强，在行业筑底期经营能力凸显，应享有估值溢价 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2025Q1公司营业收入225.08亿元，同比+64.27%，归母净利润9.76亿元，同比+47.88%；销售毛利率及净利率分别为10.99%和5.21%，较2024年分别-1.55pct和-0.27pct [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为28、29和31亿元，2025年EPS为0.90元每股 [4] 销售与拿地情况 - 2025年1 - 3月全口径销售金额230.8亿元，同比-12.3%，位列克尔瑞榜单第10位，销售市占率1.11%，较2024年下降0.04pct [3] - 2025年1 - 3月新增项目土地款195.8亿元，同比+56.9%；计容建面48.7万平方米，同比+1.9%；拿地楼面价40205元/平，同比+54%；拿地力度85%，较2024年大幅增加46% [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|69,152|69,900|69,284|67,320| |(+/-) (%)|-1.83%|1.08%|-0.88%|-2.83%| |归母净利润（百万元）|2,546|2,810|2,860|3,057| |(+/-) (%)|0.66%|10.37%|1.77%|6.91%| |每股收益(元)|0.82|0.90|0.92|0.98| |P/E|12.28|11.13|10.93|10.23| [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、营业成本等 [21] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [21] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等预测，估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等预测 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司已连续3个季度持续减亏，看好泰它西普、维迪西妥和RC28适应症持续商业化对业绩拉动及利润扭亏为盈趋势 [1] - 看好费用率优化趋势下利润端减亏持续性，以及泰它西普和维迪西妥持续放量带来的经营效率提升 [2] - 看好泰它西普机制优势带来的自免领域临床数据和商业化持续突破，以及增量适应症弹性 [3][4] - 多款适应症陆续进入商业化有望为公司收入和利润增长提供强支撑，看好公司收入维持快速增长、利润端持续减亏趋势 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2025Q1实现收入5.26亿元（YOY59.17%），预计主要由泰它西普和维迪西妥放量驱动；归母净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，已连续3个季度持续减亏 [2] - 2025Q1研发费用率62.53%（同比下降37.7pct），销售费用率47.66%（同比下降9.08pct），管理费用率17.15%（同比下降5.32pct），费用率大幅下降驱动公司减亏 [2] 泰它西普 - 2025年4月8日披露治疗gMG的Ⅲ期临床研究结果，治疗4周时，160mg组和240mg组QMG评分和MG - cas评分明显降低并持续至第24周；第24周时，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG - cas评分分别较基线降低13.8分和14.1分；安全性方面，两组均未发生导致停药等不良事件及严重不良反应 [3] - 泰它西普在MG领域获中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，2024年已向CDE递交上市申请，2024年8月美国MGIII期临床研究完成首例患者入组，目前临床顺利推进，中美gMG商业化前景值得期待 [3] - pSS和IgA肾病两个适应症III期临床均于2024年5月完成患者入组，并有望陆续进入数据读出和NDA阶段 [4] 管线 - 泰它西普：MG适应症已NDA，pSS和IgA肾病已完成III期入组 [4] - 维迪西妥：联合特瑞普利1L UC2024年8月已完成患者入组，1L GC III期也已完成入组；单药2L HER2阳性伴肝转移BC适应症达到临床终点，海外单药2L UCII期注册性临床和PD - 1联用1L UC III期临床均持续推进 [4] - RC28：wAMD、DME均已完成III期患者入组，期待后续申报进展 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年费用率预测，预计2025 - 2027年公司收入分别为24.07、32.69和41.85亿元，预计2025 - 2026年公司逐年减亏，2027年盈利 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1717|2407|3269|4185| |(+/-) (%)|58.54%|40.18%|35.84%|28.02%| |归母净利润（百万元）|-1468|-817|-322|178| |每股收益(元)| - 2.70|-1.50|-0.59|0.33| |P/E|/|/|/|155.57|[12] 三大报表预测值 - 涵盖流动资产、现金、应收账项等资产项目，以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目在2024 - 2027E的预测数据 [13] - 包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率在2024 - 2027E的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 9.79 元/股，对应 25 年 PB0.85 倍，现价空间 19% [7] 报告的核心观点 - 苏州银行业绩维持正增，存贷增速放缓，息差降幅收窄，不良生成改善 [1] - 2025 年营收有望维持正增，利润增有望实现中高个位数增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩维持正增 - 25Q1 营收同比增长 0.8%，增速较 24A 放缓 2.3pc；归母净利润同比增长 6.8%，增速较 24A 放缓 3.4pc [1][2] - 业绩放缓主要受其他非息收入波动影响，25Q1 其他非息收入同比负增 8%，增速较 24A 下降 60pc [2] - 25Q1 利息净收入、中收分别同比-0.6%、22.5%，增速分别较 24A 提升 6pc、37pc [2] 存贷增速放缓 - 25Q1 贷款同比增长 12.7%，增速较 24Q4 下降 1pc；Q1 贷款增量以对公为主，新增对公占贷款增量的 95% [3] - 25Q1 存款同比略少增 12 亿，其中个人存款同比少增 47 亿，对公存款同比多增 35 亿 [3] 息差降幅收窄 - 测算 25Q1 苏州银行单季息差（期初期末口径）同比收窄 18bp 至 1.31%，息差同比降幅较 24Q4 收窄 11bp [4] - 25Q1 资产收益率、负债成本率同比降幅分别为 48bp、29bp，降幅分别较 24Q4 扩大 3bp、8bp [4] - 2025 年全年，前期存款成本调降利好持续释放，将支撑息差降幅较 2024 年收窄 [4] 不良生成改善 - 静态指标：25Q1 不良率、关注率分别较 24Q4 持平、-20bp 至 0.83%、0.68%，24Q4 逾期率较 24Q2 上升 11bp 至 1.04%；25Q1 末拨备覆盖率较 24Q4 末下降 36pc 至 447% [5] - 动态指标：测算 25Q1 真实不良 TTM 生成率较 24A 下降 14bp 至 0.65% [5] - 分领域：24Q4 对公贷款、个人贷款不良率分别较 24Q2 下降 13bp、上升 33bp 至 0.51%、1.66%，个贷不良压力主要在个人经营性贷款 [5] 分红继续提升 - 苏州银行 24A 分红率为 34%，较 2023 年提升 2pc，测算现价对应苏州银行 2024 年股息率为 4.85% [6] 盈利预测与估值 - 预计苏州银行 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 7.04%/5.58%/5.89%，对应 BPS 11.51/12.33/13.21 元/股 [7] - 现价对应 2025 - 2027 年 PB 估值 0.72/0.67/0.62 倍 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][8] 报告的核心观点 - 2025Q1国寿归母净利润288.02亿元同比+39.5%超预期，因营业支出中保险服务费用大幅减少；营业收入1101.77亿元同比-8.9%；加权ROE 5.53%同比提升1.22pt；NBV按重置后可比口径同比+4.8%略低于预期[1] - 国寿负债端人力规模基本稳定产能持续提升，银保渠道发力，NBV未来平稳增长预计更可持续；资产端弹性大，有望受益于权益市场及利率环境改善，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速为-60.5%/13.5%/29.3%，现价对应2025 - 2027年PEV为0.65/0.59/0.53倍，维持目标价56.63元对应2025年PEV 1.0倍，维持“买入”评级[5] 各目录总结 业绩概览 - 2025Q1国寿归母净利润288.02亿元同比+39.5%超预期，因营业支出中保险服务费用大幅减少；营业收入1101.77亿元同比-8.9%；加权ROE 5.53%同比提升1.22pt；NBV按重置后可比口径同比+4.8%略低于预期[1] 核心关注 - NBV小幅增长略低于预期，推测源于新业务价值率小幅提升，2025Q1新单保费1074.34亿元同比下降4.5%，浮动收益型业务首年期交保费占比达51.72%同比大幅提升[2] - 2025Q1末个险代理人数量59.6万较上年末减少3.1%规模总体稳定，队伍优增率、留存率同比有效提升，“种子计划”有序推进，未来稳步推进营销体系改革，销售队伍向专业化、职业化、综合化转型，银保渠道有望加大贡献，预计全年NBV平稳增长[3] - 2025Q1末投资资产6.82万亿元较上年末+3.1%；总投资收益537.67亿元同比下降16.8%，年化净投资收益率、总投资收益率分别为2.6%、2.75%，资本市场震荡对投资收益有压力[4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年国寿归母净利润同比增速为-60.5%/13.5%/29.3%，现价对应2025 - 2027年PEV为0.65/0.59/0.53倍，维持目标价56.63元对应2025年PEV 1.0倍，维持“买入”评级[5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|528,567|509,522|561,221|613,571| |主营收入(+/-)|30.5%|-3.6%|10.1%|9.3%| |归母净利润（百万元）|106,935|42,265|47,965|62,002| |归母净利润(+/-)|108.9%|-60.5%|13.5%|29.3%| |EVPS（元）|49.57|55.99|61.62|67.87| |PEV|0.73|0.65|0.59|0.53|[7] 报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总投资资产（百万元）|6,642,823|6,908,923|7,624,321|8,434,872| |其他资产（百万元）|126,723|260,236|286,234|317,188| |资产合计（百万元）|6,769,546|7,169,158|7,910,555|8,752,060| |保险合同负债（百万元）|5,825,026|5,224,199|5,789,929|6,407,135| |其他负债（百万元）|423,272|1,343,815|1,471,365|1,638,144| |负债合计（百万元）|6,248,298|6,568,014|7,261,293|8,045,279| |股本（百万元）|28,265|28,265|28,265|28,265| |少数股东权益（百万元）|11,573|10,273|10,447|10,625| |归母股东权益（百万元）|509,675|590,871|638,815|696,157| |负债和股东权益（百万元）|6,769,546|7,169,158|7,910,555|8,752,060| |保险服务收入（百万元）|208,161|214,274|220,770|228,462| |投资收益（含公允价值变动）（百万元）|309,496|282,876|327,468|371,484| |其他收入（百万元）|10,910|12,372|12,983|13,625| |营业收入（百万元）|528,567|509,522|561,221|613,571| |保险服务费用（百万元）|180,166|104,457|114,491|120,842| |承保财务损益（百万元）|209,281|121,338|132,993|140,370| |手续费及佣金支出（百万元）|1,798|80,917|83,370|83,399| |业务及管理费（百万元）|7,378|48,478|51,760|55,203| |税金及附加（百万元）|1,430|1,640|1,751|1,867| |其他成本（百万元）|12,914|109,180|127,527|148,225| |营业支出（百万元）|412,967|466,009|511,892|549,906| |营业外收支（百万元）|(387)|(356)|(353)|(355)| |利润总额（百万元）|115,213|43,156|48,976|63,310| |所得税费用（百万元）|6,273|2,158|2,449|3,165| |净利润（百万元）|108,940|45,314|51,425|66,475| |少数股东损益（百万元）|2,005|3,049|3,460|4,473| |归母净利润（百万元）|106,935|42,265|47,965|62,002| |新业务价值增长率|24.3%|15.0%|15.0%|17.0%| |内含价值增长率|11.2%|9.9%|10.1%|10.2%| |每股收益（元）|3.78|1.50|1.70|2.19| |每股净资产（元）|18.03|20.90|22.60|24.63| |每股内含价值（元）|49.57|55.99|61.62|67.87| |PE（倍）|9.58|24.23|21.35|16.52| |PB（倍）|2.01|1.73|1.60|1.47| |PEV（倍）|0.73|0.65|0.59|0.53|[13]