报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要系四季度惜售留有金库存影响，但生产经营整体稳健 [8] - 金价上涨是驱动业绩增长的主要因素，公司成本控制良好，毛利率提升 [8] - 公司正推进港股上市以优化资本结构并支持海外发展战略，同时海外纳米比亚项目预计2027年初投产，将带来显著产量增量 [8] - 基于金价有望继续上行及公司远期扩产外延预期，报告对公司未来三年盈利增长持乐观态度 [8] 2025年业绩回顾与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入171.0亿元，同比增长**25.9%**；归母净利润29.7亿元，同比增长**36.7%**；扣非归母净利润30.3亿元，同比增长**37.0%** [8] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）营收21亿元，同比增长**38.9%**，环比下降**63.4%**；归母净利润5.1亿元，同比增长**14.9%**，环比下降**40.7%**，低于预期 [8] - **产量情况**： - 2025年全年：黄金产量**7.6吨**，同比下滑**5%**；白银产量**164吨**，同比下滑**16%** [8] - 2025年第四季度：黄金产量**2.0吨**，同比增长**14%**，环比增长**7%**；白银产量**45.9吨**，同比下降**37%**，环比下降**19%** [8] - 主要矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025年黄金产量分别为**2.26吨**/**2.21吨**/**3.13吨**，同比变动**+2%**/**-5%**/**-11%** [8] - **销量与库存**：2025年第四季度黄金销量**1.1吨**，单季度留有库存**0.9吨**；2025年底公司黄金库存达**1.03吨**，同比增长**90.74%** [8] - **价格与成本**： - 2025年黄金/白银销售均价为**3446美元/盎司**/**40美元/盎司**，同比上涨**44.7%**/**41.6%** [8] - 2025年第四季度黄金/白银均价为**4153美元/盎司**/**55美元/盎司**，同比上涨**56.1%**/**74.4%**，环比上涨**20.1%**/**38.9%** [8] - 2025年黄金/白银合并摊销后成本为**142.2元/克**/**3.3元/克**，同比变动**-2.2%**/**+24.3%**；Q4成本为**126.3元/克**/**4.3元/克**，白银成本大幅上行主因银价上涨导致成本分摊增加 [8] - **盈利能力**： - 2025年黄金/白银板块毛利率为**81.63%**/**52.81%**，同比增长**8.09**/**0.38**个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率/净利率为**31.82%**/**19.11%**，同比增长**1.90**/**1.22**个百分点 [8] - 2025年第四季度毛利率/净利率为**56.3%**/**26.9%**，同比下降**5.51**/**6.9**个百分点，环比增长**30.49**/**10.46**个百分点 [8] - **其他损益**：2025年公允价值变动损益为**-1.38亿元**，系因金属价格上行开展部分套保业务所致 [8] 未来发展与项目进展 - **港股上市**：公司于2025年下半年启动港股IPO流程，旨在利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，并支持海外投资与出海发展战略 [8] - **国内增量项目**：2025年收购云南西部矿业约**52%**股权及相关探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进 [8] - **海外核心项目**：纳米比亚项目进展正常，预计于**2027年初**投产；根据可研报告，选厂设计产能约为**500万吨/年**，预计年产黄金可达**5吨** [8] - **产量规划**：2026年公司生产经营规划为黄金产量**7-8吨**，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为**228.0亿元**/**254.0亿元**/**276.6亿元**，同比增长**33.4%**/**11.4%**/**8.9%** [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为**62.40亿元**/**74.11亿元**/**85.58亿元**，同比增长**110.0%**/**18.8%**/**15.5%** [2][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**2.25元**/**2.67元**/**3.08元** [2] - **盈利能力指标预测**： - 预计2026-2028年整体毛利率分别为**46.0%**/**48.7%**/**51.1%**；归母净利润率分别为**27.4%**/**29.2%**/**30.9%** [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为**32.92%**/**31.18%**/**29.18%** [9] - **估值水平（基于2026年3月6日收盘价30.99元）**： - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**14倍**/**11倍**/**10倍** [2] - 对应2026-2028年市净率（PB）分别为**4.5倍**/**3.6倍**/**2.9倍** [2] - 对应2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为**8倍**/**7倍**/**6倍** [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点总结 - 公司实现高质量增长，2025年营业收入达734.4亿元，同比增长26.3%，经调整净利润达65.3亿元，同比增长36.3%，创历史新高 [8] - 公司作为医药电商龙头，优势持续强化，通过高毛利结构优化与费用效率提升，结合线上医保与AI服务规模化落地，共同打开中长期增长与盈利空间 [8] - AI与供应链全面赋能，推动“医-检-诊-药”全场景健康服务闭环，实现院内外一体化、线上线下融合 [8] 财务业绩与预测 - **营业收入**：2025年实际为734.4亿元，同比增长26.3% [2][8]；预计2026-2028年分别为855.7亿元、979.9亿元、1080.5亿元，增长率分别为16.5%、14.5%、10.3% [2][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为24.8%，同比提升1.9个百分点 [8]；经调整净利润为65.3亿元，同比增长36% [2]；预计2026-2028年经调整净利润分别为65.8亿元、76.1亿元、83.6亿元 [2] - **每股收益**：基于经调整净利润，2025年EPS为2.03元，预计2026-2028年分别为2.05元、2.37元、2.61元 [2] - **估值水平**：基于经调整净利润，当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、18倍、17倍 [2] 分业务表现 - **商品收入**：2025年为608.85亿元，同比增长24.8%，占总营收82.9% [8]；增长源于活跃用户增加、线上渗透率提升及品类丰富，其中新药首发优势凸显，2025年首发超100款新药，较2024年的30余款显著提升 [8] - **服务收入**：2025年为125.57亿元，同比增长34.1%，占总营收17.1% [8]；增长主要受平台广告主数量增加驱动，数字化营销服务快速放量 [8] 运营与战略进展 - **用户规模**：截至2025年底，过去12个月的年度活跃用户数量为2.18亿，较2024年底的1.84亿净增3410万人 [8] - **全渠道与即时零售**：线上医保结算服务范围扩展至29个重点城市 [8]；截至2025年底，已开设超300家自营药房门店，与即时零售业务连接形成差异化供给 [8] - **AI赋能**：以自营供应链为基础，通过AI赋能推动全场景健康服务闭环 [8] 费用与效率 - **费用率**：2025年履约费用率维持在10.4%；销售费用率为5.2%，主要因推广及广告开支增加；一般及行政费用率大幅优化至1.6%，主要因股份支付开支减少；研发费用率略降至2.2% [8] - **盈利能力展望**：随着技术赋能降本增效，利润释放空间可期 [8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][7] 报告核心观点 - 公司2025年度实现首次全年盈利，标志着其稀缺AI制药平台价值进入加速兑现期 [1][7] - 公司基于“量子物理+AI+机器人”的独特技术平台，正逐步构建并巩固业务生态圈和竞争壁垒，驱动收入高增长和盈利模型扩容 [7] - 首次盈利是公司发展的里程碑，建议关注其长期成长性 [7] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩预盈**：2025年度实现营收不少于7.8亿元，同比增长超193%；归母净利润不少于1亿元，首次实现全年盈利 [7] - **2025年分拆业绩**：上半年实现收入5.17亿元，同比增长402%，归母净利0.83亿元；下半年实现收入至少2.63亿元，同比增长61%以上，归母净利0.17亿元 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为7.85亿元、10.87亿元、14.85亿元，同比增长194.5%、38.5%、36.6% [2][7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为1.16亿元、0.05亿元、1.60亿元 [2][7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.03元、0.00元、0.04元 [2][7] - **估值指标**：当前股价（10.06港元）对应2025-2027年预测市销率分别为50倍、36倍、26倍；对应预测市盈率分别为337倍、7222倍、244倍 [2][7] 业务进展与竞争优势总结 - **AI制药平台价值兑现**：业绩高增长受益于AI制药服务、自动化实验室业务的持续兑现，以及可转换可赎回优先股公允价值变动影响趋弱（2024年相关亏损8.75亿元，2025年不再产生）[7] - **生态圈构建与壁垒巩固**： - 2026年1月，公司孵化的溪砾科技（ReviR）小分子管线RTX-117获临床试验批准，成为国内首款针对腓骨肌萎缩症的1类创新药，也是其AI平台赋能下首个进入临床的罕见病药物管线 [7] - 2026年2月，联合觅瑞及希格生科，共同打造以AI为核心的“早筛-诊断-治疗”全流程胃癌精准防治体系，纵向打通产业链生态 [7] - **技术平台跨行业延展**：公司“量子物理+AI+机器人”技术平台具备通用性，已成功向全球化工巨头巴斯夫交付配方稳定性测试自动化工作站，实现从医药研发向大化工领域的规模化落地 [7] - **核心技术能力**：基于第一性原理计算生成高精度虚拟数据；拥有超过200个AI垂类模型；建立了全球领先的规模化机器人自动化实验平台，实现干湿实验融合与实时迭代 [7]

通胀数据概览 - 2月全国居民消费价格同比上涨1.3%，环比上涨1.0%[4] - 2月全国工业生产者出厂价格同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，环比上涨0.4%[4] 消费者价格指数驱动因素 - 2月CPI环比上涨1.0%创近两年最高，主要受春节错位因素扰动[4] - 核心CPI同比攀升至1.8%，环比上涨0.7%，环比增速为2013年以来新高[4] - 春节超长假期拉动服务消费，国际金价上行带动金饰品价格环比上涨6.2%，国内汽油价格上涨3.1%[2][4] 生产者价格指数驱动因素 - PPI同比降幅收窄至-0.9%，主要受国际油价上涨及“反内卷”政策推动[4] - “涨价”正从上游向下游传导，2月PMI数据显示下游出厂价格指数表现优于上游原材料购进价格指数[4] 宏观趋势与展望 - 2026年政府工作报告隐含的GDP平减指数已悄然回升[1] - 随着需求回稳及供给优化，二季度PPI同比有望迎来由负转正的关键转折[1]

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

核心观点 报告的核心观点是，2026年政府拟发行3000亿元特别国债注资国有大型商业银行以补充核心一级资本，这一政策将提升银行二级资本债的安全边际，并可能通过降低银行发行二级资本债的迫切性而减少其供给，从而对二级资本债的价格形成支撑。回顾2025年类似政策后的市场表现，二级资本债收益率普遍下行，其中3年期品种下行幅度最大。报告预计2026年银行发债结构将继续分化，二级资本债净融资可能缩量，而永续债和TLAC债发行或增加。在当前市场环境下，3-5年期二级资本债，尤其是AAA-级国有大行和股份制银行品种，以及AA+级3年期品种，存在交易和配置机会[6][32]。 特别国债注资大行的相关政策回顾 - 2026年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中表示，拟发行3000亿元特别国债，支持国有大型商业银行补充资本[6][9] - 国家金融监管总局局长李云泽在3月6日表示，除了中央发行特别国债，还可以通过市场化方式撬动更多社会资金，例如保险资金[6][9] - 实际上，大行的资本补充已于2025年启动，当时政府工作报告提出发行5000亿元特别国债，随后财政部通过认购A股定向增发向四家国有大行（建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行）注资，合计募资5200亿元[9] 对银行二级资本债发行的影响 - 回顾2025年数据，补充核心一级资本并未立即改变二级资本债的供给格局，但从净融资额观察，二级资本债有减少趋势[6][10] - 具体来看，2025年大型商业银行发行了6500亿元二级资本债，较2024年的5310亿元有所增长，但股份制银行和城商行的发行规模环比明显下降[6][10] - 2025年，二级资本债的净融资额从2024年的4139亿元下降至3671亿元[6][10] - 若从“二永债”（二级资本债和永续债）和TLAC债口径看，不同大行的总募集资金出现分化：建设银行和交通银行募集资金减少，而中国银行、工商银行和农业银行的募集资金显著增加[6][10] - 2025年，“二永债+TLAC债”的净融资额上升至8537亿元，主要是由永续债和TLAC债的净融资增加导致[6][10] - 展望2026年，银行发债或延续结构性分化，即二级资本债净融资可能继续缩量，而永续债和TLAC债的发行可能继续增加[11] 对银行二级资本债价格的影响（基于2025年政策后的历史表现） - 在2025年3月（政策出台）至7月期间，除7年期AAA-级二级资本债外，其他期限（3年、5年、10年）的AAA-级品种收益率均明显下行，主要下行阶段发生在政策出台后的一个月内[6][19] - 政策出台后一个月内，下行幅度最大的是3年期品种：3年期二级资本债收益率下行9.3个基点，3年期永续债收益率下行11.1个基点；5年期二级资本债和永续债分别下行6.5和8.1个基点[6][19][24] - 在政策出台到落地的近3个月时间内，同样是3年期AAA-级品种收益率下行幅度大于5年期：3年期二级资本债收益率下行19.1个基点，3年期永续债下行22.7个基点；5年期品种分别下行13.9和16.8个基点[6][19][23] - 在同期，3年和5年期的AA+级“二永债”也呈现下行趋势，且二级资本债表现优于永续债，AA+级整体表现优于AAA-级[6][20] - 从等级利差看，政策出台后至4月，AA+级品种收益率下行幅度不及AAA-级，但将时间维度拉长到3个月，AA+级二级资本债收益率下行幅度更大[6][20] - 报告分析，政策出台后二级资本债走强可能源于两个原因：一是特别国债注资提升了核心一级资本，增强了银行抵御风险的第一道防线，从而降低了后顺位二级资本债触发“减记”或“转股”的风险概率；二是市场预期未来二级资本债供给将缩量[6][30][32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周（报告发布当周）信用债市场交投活跃度回升，成交量从前一周的0.79万亿元上升至约1.43万亿元，与节前水平持平[33] - 隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，全评级成交量周环比均有增加[33] - 二级市场城投债和产业债的平均成交久期分化：城投债成交久期环比下降至2.61年，产业债成交久期环比上升至3.48年[33] - 一级市场方面，假期后发行量处于季节性低位，但城投债和金融债发行额环比增加，分别至25834亿元和2992亿元[33] - 展望3月，约有520亿元的3-5年期摊余成本法债基面临到期再配置需求，结合历史季节性效应，3-5年期收益率未来仍有可能进一步压缩[33] - 配置方案建议：基础配置层面，可优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；增强收益层面，可考虑3-5年期“二永债”的交易机会，或3-5年期城投/产业债，以捕捉摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[37] - 相比中高等级普通信用债，中低等级城投债绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可挖掘绝对收益较高的短久期品种[37] - 收益率方面，本周各期限各品种收益率均下行，3-5年期信用品种下行约3-5个基点[37] 二级资本债及其他信用品种当前市场表现与比价 - 本周3-10年期“二永债”收益率有所分化：3年期AAA级二级资本债收益率较前一周下行2.3个基点至1.89%附近，而3年期AAA级永续债收益率上行0.2个基点至1.86%附近；5年期二级资本债收益率仅下行0.2个基点至2.08%附近，5年期永续债下行1个基点至2.12%附近[38] - 7-10年期二级资本债成交活跃：7年期收益率收于2.29%附近，较前一周下行0.1个基点；10年期收益率收于2.41%附近，较前一周上行约1个基点[38] - 与普通信用债相比，“二永债”仍具性价比：3年期AAA级普通金融债收益率下行4个基点至1.7%附近；3年期AAA级城投/产业债收益率在1.78%-1.81%附近，均低于同期限二级资本债[38] - 套息空间方面，本周R007均值下降至1.51%附近。截至3月6日，3年期大行二级资本债与R007的息差为37个基点，5年期为58个基点，7年期为80个基点，10年期为92个基点[39] - 利差方面，不同期限“二永债”的信用利差较上周有所分化，10年期和5年期二级资本债与普通信用债的利差明显走阔[40] - 从历史分位数看，1-5年期普通信用债收益率均处于近三年低位。在摊余债基配置需求及地缘政治不确定性背景下，3年期以内中短期债券确定性更高。比价逻辑下，可关注AA+级弱资质城投主体、3-5年期券商次级永续债及保险资本补充债[41] 城投债区域投资策略参考 - 报告基于宏观形势与化债政策，提出了对不同区域城投平台的投资逻辑参考[56] - 第一，可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，其各级平台较稳健，可适当拉长久期至5年[56] - 第二，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策为核心权重，考虑久期在3年以内[57] - 全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，各省密集发行专项债进行置换，有助于改善相关区域城投平台现金流[57] - 第三，可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的区域，如湖南的湘江新区和长沙发展格局、湖北的沿江发展带和汉十走廊、河南的郑州都市圈、四川的成都平原经济区和川南沿江带、重庆的西部陆海新通道相关区县、陕西的关中先进制造业走廊、广西的平陆运河物流枢纽区域、山西的晋中盆地核心区、江西的赣江区域等，可选择期限为3-5年，但不宜久期过长[58][59][60][61][62][63][64][66]

行业投资评级 - 对通信行业维持“推荐”评级 [4] 报告核心观点 - GTC 2026 和 OFC 2026 两大行业盛会将定义未来光通信产业风向标，建议关注 3.2T、CPO（共封装光学）、OCS（光电路交换）等前沿技术进展 [1][9] - 在 AI 算力驱动下，光通信是当前表现最优的细分板块，行业正从技术验证迈向大规模商业化关键阶段 [37][41][46] - 英伟达、博通等巨头通过战略投资、技术路线确认及强劲财报，明确了 CPO 等技术路径并推动产业链进入实质性放量阶段 [2][46][47] 根据目录进行总结 1 GTC 和 OFC 2026 前瞻 - **GTC 2026核心关注点**：关注英伟达发布下一代AI芯片路线图（包括Rubin Ultra、Feynman）及其scale-out网络架构，特别是Quantum-X与Spectrum-X CPO交换机的技术细节、商用时间表（预计scale-up CPO方案最早于2027年在Rubin Ultra平台首次采用）和供应链合作进展 [1][13] - **英伟达CPO供应链生态**：已构建覆盖芯片、光电器件、材料、封装制造的全球化CPO核心供应链，技术底座为台积电COUPE平台，联合Coherent、Lumentum、住友电工等提供核心激光芯片与光器件 [14] - **OFC 2026核心关注点**：大会将定义2026-2027年产业风向标，重点关注1.6T/3.2T光模块量产演进、CPO/NPO/光I/O、光电路交换（OCS）及新一代光纤与空间通信等技术进展 [1][16] - **1.6T/3.2T技术演进**：2026年是1.6T光模块量产元年，关注其良率及成本控制；3.2T有两条演进路径，包括复用1.6T成熟供应链的16×200G/lane方案 [16]；铌奥光电将展示支持1.6T/3.2T的薄膜铌酸锂（TFLN）芯片 [17]；NLM Photonics将展出1.6T与3.2T硅基有机混合光子集成芯片，其1.6T PIC尺寸较标准硅光方案缩小40% [18] - **CPO/NPO/光I/O进展**：CPO正从实验室走向AI流水线，Broadcom、NVIDIA与Marvell三大阵营进展影响供应链布局 [19]；Ciena发布Vesta 200 6.4T CPX可插拔光引擎，采用独特2D光纤互连，相比传统方案可节省高达70%功耗 [20]；鸿腾精密102.4T CPO外置激光解决方案进入产业合作验证阶段，功耗控制在10W以下 [24]；阿里云基于OIF标准研发3.2T NPO方案，已应用于新一代国产四芯片交换机（总交换容量102.4T） [25]；华工正源自研业界首款3.2T NPO光引擎，功耗较传统DSP方案降低50%以上 [27] - **光电路交换（OCS）**：OCS设备功耗仅为百瓦级，远低于传统电子交换机的数千瓦级，在Google Apollo架构得到验证，关注其与AI集群的适配性及Lumentum、Coherent等产业链公司进展 [27] - **新一代光纤与空间通信**：空芯光纤（HCF）能提升数据传输速度近50%，传输距离增加1.5倍；卫星间激光通信成为光通信新增长极 [28] - **巨头技术布局一览**：NVIDIA、Google、Meta、博通、微软等AI与芯片巨头，以及Coherent、Ciena、Lumentum、台积电等供应链核心厂商将在OFC展示全维度技术布局，涵盖CPO、硅光子、OCS、空芯光纤等 [30][32][33][34] - **中国企业参与**：超过160家大中华区展商将亮相OFC 2026，包括光迅科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技等 [35] 2 行情回顾：通信板块上涨，光通信表现最优 - **板块表现**：本周（2026年3月2日-3月6日）通信板块上涨，表现强于上证综指 [37] - **细分行业表现**：光通信子板块上涨0.5%，表现最优；通信设备、5G通信、卫星产业、CS物联网、云计算、数据中心分别下跌1.1%、1.6%、2.2%、4.0%、5.6%、7.8% [41] 3 行业新闻 - **MWC 2026聚焦AI与6G**：世界移动通信大会以“The IQ Era”为主题，聚焦AI原生网络与6G原型验证，超350家中国企业亮相，中兴通讯展出全球首个U6G频段2048天线阵子6G原型机 [45] - **英伟达锁定CPO产能**：英伟达斥资40亿美元战略投资Lumentum与Coherent以锁定关键光器件产能，通过硅光集成技术突破十万卡级AI集群互连瓶颈，标志着CPO技术路线的最终确认 [2][46] - **博通业绩超预期**：博通2026财年第一财季营收193.11亿美元，同比增长29%，其中AI收入达84亿美元，同比增长106%；公司启动最高100亿美元股票回购计划 [47] - **Ciena业绩增长并上调指引**：Ciena 2026财年第一季度营收14.3亿美元，同比增长33%；调整后每股收益1.35美元，同比增长111%；公司上调全年营收指引至59亿至63亿美元 [48] - **Credo营收翻倍**：Credo 2026财年第三财季营收4.07亿美元，环比增长51.9%，同比增长201.5%；预计第四季度营收将进一步攀升至4.25亿至4.35亿美元 [49] 4 公司新闻 - **中兴通讯**：2025年实现营收1,339.0亿元，同比增长10.4%；归母净利润56.2亿元；算力业务实现跨越式增长，全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6% [3][51] - **福晶科技**：2025年实现营业总收入11.56亿元，同比增长32.05%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长19.88% [3][54] - **其他公司动态**：永鼎股份控股股东计划减持不超过公司总股本1%的股份；平治信息子公司中标中国移动约1.48亿元采购项目；佳缘科技控股股东拟转让公司3.00%股份 [52][53] 5 投资建议 - **核心关注方向**：建议关注GTC和OFC大会带来的3.2T、CPO、OCS等产业进展 [9][56] - **技术路线判断**：在scale-out网络中，可插拔收发器仍将是主导解决方案；CPO将在scale-up网络中占主导地位 [1][56] - **重点关注标的**：中际旭创、新易盛、天孚通信、罗博特科、炬光科技、致尚科技、太辰光等 [9] - **产业链公司梳理**：报告详细列出了算力（光通信、算力设备、液冷）、卫星通信、IDC、光纤光缆、数据要素（运营商）等细分领域的重点关注公司 [57][58][59][60][61]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 电力设备与新能源板块整体表现强于大盘，本周上涨0.55%，在申万一级行业中排名第6 [1][70] - 美国电网投资与发电装机规划激增，成为全球能源转型的核心驱动力，光储合计占比达79% [3][38] - 新能源汽车行业短期受假期与政策切换影响销量波动，但被视为长达10年的黄金赛道，技术迭代与格局优化是主线 [2][27] - 电力设备领域迎来国内外双重投资机遇，美国启动750亿美元超高压输电扩容，国内南网招标同步进行 [4][56] - 商业航天产业在国家战略中的地位升级，从“新兴产业”明确为“新兴支柱产业”，卫星互联网成为发展重点 [5][67] 分目录总结 1 新能源汽车 - **行业销量**：2026年2月，受春节假期与新能源购置税新政切换影响，新能源汽车交付量普遍下滑，但部分车企实现同比正增长，其中极氪汽车交付23，867辆，同比高增70%，环比微增0.1%；蔚来汽车交付20，797辆，同比+57.6%；比亚迪交付190，190辆 [2][15] - **投资建议**：报告提出三条投资主线：1）长期竞争格局向好且短期有边际变化的环节，重点推荐宁德时代、恩捷股份、三花智控等；2）4680技术迭代带动产业链升级，重点关注科达利、容百科技、天赐材料等；3）新技术带来高弹性，重点关注固态电池领域的厦钨新能、中一科技等 [27] - **产业链价格**：截至2026年3月6日，三元动力电芯价格环比上涨2.09%至0.585元/Wh；电池级碳酸锂价格环比下跌9.74%至15.525万元/吨；磷酸铁锂电解液价格环比下跌4.84%至2.95万元/吨 [28] 2 新能源发电 - **美国装机规划**：美国2026年计划新增86GW公用事业规模发电容量，为二十多年来单年最大规模，其中太阳能和电池储能是核心驱动力，二者合计占比79% [3][38]。计划新增公用事业规模光伏装机43.4GW，较2025年的37.6GW增长，超出市场此前36GW左右的悲观预期约20% [38][40] - **光伏产业链**：硅料价格承压，部分卖方报价下探至50元/公斤以下；N型硅片价格显著下行，183N型主流价格降至1.05元/片；TOPCon组件国内集中式成交价在0.68-0.70元/瓦，分布式在0.76-0.83元/瓦 [43][44][50] - **投资建议**： - **光伏**：关注五条主线，包括供给侧改革下的硅料龙头（协鑫科技、通威股份）、新技术（BC、TOPCon）领先企业（爱旭股份、隆基绿能、晶科能源）、逆变器环节（阳光电源、德业股份）、受益北美市场的公司（钧达股份、阿特斯）以及金刚线环节（金博股份） [45][46] - **风电**：关注海风（海力风电、东方电缆）、具备全球竞争力的零部件和主机厂（大金重工、明阳智能、金风科技）以及大兆瓦关键零部件 [47] - **储能**：分场景推荐，大储关注阳光电源、金盘科技；户储关注德业股份、派能科技；工商业储能关注苏文电能、泽宇智能 [48][49] 3 电力设备及工控 - **美国输电投资**：美国三大区域电网运营商获批总计高达750亿美元的输电扩容项目，核心是大规模建设765千伏超高压线路，总里程计划从约2，000英里增至10，000英里 [4][56]。此举主要应对数据中心能耗激增的压力，预计到2035年美国数据中心用电占比将从2024年的3.5%升至8.6% [57] - **国内电网招标**：2026年南网主网一次设备第一批次招标中标总额8.09亿元，上海思源高压开关有限公司以1.57亿元位居榜首，环比增长62.22%，占总额19.43% [4][59][60] - **投资建议**： - **电力设备**：关注三条主线：1）出海趋势明确的变压器等一次设备（金盘科技、思源电气）；2）配网智能化投资（国电南瑞、苏文电能）；3）特高压建设（平高电气、许继电气） [61][62] - **工控及机器人**：人形机器人产业化初期，关注与Tesla合作的Tier1供应商（鸣志电器、三花智控）、国产降本供应链（中大力德、鼎智科技）以及内资工控企业（汇川技术） [64] 4 商业航天 - **国家战略定位**：2026年政府工作报告将航空航天产业定位为需要打造的“新兴支柱产业”，特别强调要加快发展卫星互联网，标志着其国家战略分量显著加重 [5][67] - **投资建议**：关注航空航天紧固件及发动机供应商飞沃科技、电源系统制造商钧达股份、射频微系统供应商国瓷材料、以及布局火箭贮箱业务的泰胜风能等 [69] 5 本周板块行情 - **板块表现**：本周（20260302-20260306）电力设备与新能源板块上涨0.55%，强于上证指数（下跌0.93%） [1][70] - **子行业表现**：锂电池指数涨幅最大，上涨2.07%；风力发电指数上涨1.85%；新能源汽车指数跌幅最大，下跌3.69% [1][72] - **个股表现**：涨幅前五的个股包括中来股份（20.26%）、中国西电（20.02%）；跌幅前五的个股包括晶盛机电（-14.96%）、亿晶光电（-12.34%） [72][74] 6 重点公司盈利预测与评级 - 报告对10家重点公司给出了“推荐”评级，包括宁德时代（2026E PE为18X）、科达利（2026E PE为19X）、大金重工（2026E PE为26X）、明阳智能（2026E PE为20X）、德业股份（2026E PE为27X）等 [6]

报告行业投资评级 - 投资建议评级：**推荐** [4] 报告核心观点 - 报告认为，即将举办的GTC 2026和OFC 2026大会将定义光通信产业未来风向，是把握行业投资机会的关键时点 [1][9][13][16] - 报告核心看好光通信行业在AI算力驱动下的发展，重点关注**3.2T光模块、共封装光学（CPO）、光电路交换（OCS）**等前沿技术的产业进展 [9][16][56] - 报告判断，在Scale-out网络中，可插拔收发器仍将是主导解决方案；而在Scale-up网络中，CPO将占据主导地位 [1][56] 根据目录总结 1 GTC和OFC 2026前瞻 - **GTC 2026核心关注点**：重点关注英伟达下一代AI芯片路线图（含Rubin Ultra、Feynman）及其CPO交换机（Quantum-X与Spectrum-X）的技术细节、商用时间表和供应链合作进展 [1][13] - **GTC 2026技术预测**：预计英伟达的Scale-up CPO解决方案最早可能在2027年随Rubin Ultra平台首次采用，而Feynman或更晚期平台可能采用更先进的光I/O方案 [13] - **英伟达CPO供应链**：英伟达已构建覆盖芯片、光电器件、材料、封装制造的全球化CPO核心供应链，包括台积电、Coherent、Lumentum、住友电工、康宁、富士康、日月光等公司 [14] - **OFC 2026核心关注点**：大会将定义2026-2027年光通信产业风向，核心关注**1.6T/3.2T光模块量产、CPO/光I/O、光电路交换（OCS）、新一代光纤与空间通信**等技术进展 [1][16] - **1.6T/3.2T光模块进展**：2026年是1.6T光模块的量产元年，关注其良率及成本控制；3.2T演进路径包括复用1.6T成熟供应链和开发8×400G/lane新方案 [16] - **CPO/NPO/光I/O进展**：CPO正从实验室走向AI流水线，博通、英伟达、Marvell三大阵营的进展将影响供应链布局 [19] - **CPO创新方案**：Ciena发布Vesta 200 6.4T CPX可插拔光引擎，采用独特2D光纤互连，相比传统方案可节省高达**70%**的功耗 [20] - **NPO方案进展**：阿里云基于OIF标准研发了3.2T NPO方案，并已应用于新一代国产四芯片交换机；华工正源自研了业界首款3.2T NPO光引擎，功耗较传统DSP方案降低**50%**以上 [25][27] - **光电路交换（OCS）进展**：OCS设备功耗仅为百瓦级，远低于传统电子交换机的数千瓦级，在Google Apollo架构中得到验证，关注Lumentum、Coherent等产业链公司进展 [27] - **新一代光纤与空间通信**：空芯光纤（HCF）能提升数据传输速度近**50%**，传输距离增加**1.5**倍；卫星间激光通信成为光通信新增长点 [28] - **产业巨头技术布局**：英伟达、谷歌、Meta、博通、微软等AI与芯片巨头将在OFC上分享涵盖CPO、光交换、空芯光纤等全维度技术 [30] - **供应链与代工厂动态**：Coherent、Ciena、Lumentum等光通信厂商，以及台积电、三星、英特尔等半导体代工厂将在OFC发布全链条创新与代工平台进展 [32][33] - **中国企业参与**：超过**160**家大中华区展商将亮相OFC 2026，包括光迅科技、源杰科技、华工科技、新易盛等公司 [35] 2 行情回顾：通信板块上涨，光通信表现最优 - **板块表现**：本周（2026年3月2日-3月6日）通信板块上涨，表现强于上证综指，在各行情指标中表现最强 [37] - **子板块涨跌**：从细分行业看，光通信子板块上涨**0.5%**，而通信设备、5G通信、卫星产业、CS物联网、云计算、数据中心子板块分别下跌**1.1%**、**1.6%**、**2.2%**、**4.0%**、**5.6%**、**7.8%** [41] 3 行业新闻 - **MWC 2026动态**：2026世界移动通信大会聚焦AI原生网络与6G，超**350**家中国企业亮相，中兴通讯展出了全球首个U6G频段**2048**天线阵子6G原型机 [45] - **英伟达锁定CPO产能**：英伟达投资**40**亿美元战略投资Lumentum与Coherent以锁定关键光器件产能，标志着CPO技术路线获最终确认 [2][46] - **博通业绩超预期**：博通2026财年第一财季营收**193.11**亿美元，同比增长**29%**，其中AI收入达**84**亿美元，同比增长**106%**，并启动**100**亿美元股票回购计划 [2][47] - **Ciena业绩与指引上调**：Ciena 2026财年第一季度营收**14.3**亿美元，同比增长**33%**，调整后每股收益增长**111%**，并上调全年营收指引至**59**亿至**63**亿美元 [48] - **Credo营收翻倍**：Credo 2026财年第三财季营收**4.07**亿美元，环比增长**51.9%**，同比增长**201.5%**，并预计第四季度营收将进一步攀升至**4.25**亿至**4.35**亿美元 [2][49] 4 公司新闻 - **中兴通讯2025年报**：2025年实现营收**1,339.0**亿元，同比增长**10.4%**；归母净利润**56.2**亿元；算力业务营收同比增长约**150%**，占整体营收比重达**24.6%** [3][51] - **福晶科技2025业绩快报**：2025年实现营业总收入**11.56**亿元，同比增长**32.05%**；实现归母净利润**2.62**亿元，同比增长**19.88%** [3][54] 5 投资建议：关注光通信行业3.2T、CPO、OCS等进展 - **重点关注标的**：报告明确建议关注光通信行业**3.2T、CPO、OCS**等产业进展，重点标的包括：**中际旭创、新易盛、天孚通信、罗博特科、炬光科技、致尚科技、太辰光**等 [9][56] - **全产业链关注列表**：报告还列出了算力（光通信、算力设备、液冷）、卫星通信、IDC、光纤光缆、数据要素（运营商）等细分领域的产业链公司名单 [57][58][59][60][61]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 电力设备与新能源板块整体表现强于大盘，其中锂电池子板块领涨 [1] - 美国电网迎来历史性扩张，2026年计划新增发电装机容量86GW，其中太阳能和电池储能是核心驱动力，合计占比达79% [3][38] - 美国三大区域电网运营商获批总计750亿美元的输电扩容项目，将大规模建设765千伏超高压线路 [4][56] - 2026年政府工作报告将航空航天产业定位为“新兴支柱产业”，特别强调加快发展卫星互联网 [5][67] - 新能源汽车行业受短期因素影响销量普遍下滑，但部分新势力车企仍实现同比正增长，长期仍被视作黄金赛道 [2][15][27] 根据相关目录分别进行总结 1 新能源汽车 1.1 行业观点概要 - 2026年2月，受春节假期与新能源购置税新政切换影响，新能源汽车交付量普遍下滑，但部分车企实现同比正增长 [2][15] - 具体车企交付量：极氪汽车交付23,867辆，同比增长70%；蔚来汽车交付20,797辆，同比增长57.6%；比亚迪交付190,190辆 [2][15][23] - 投资建议聚焦三条主线：1）长期竞争格局向好的环节，如电池、隔膜等；2）4680技术迭代带动的产业链升级；3）固态电池等新技术 [27] 1.2 行业数据跟踪 - 截至2026年3月6日，三元动力电芯价格环比上涨2.09%至0.585元/Wh [28] - 碳酸锂（电池级）价格环比下降9.74%至15.525万元/吨 [28] 1.3 行业公告跟踪 - 宇通客车2026年2月销售量1,806辆，同比增长15% [37] - 金龙汽车2026年2月客车销售量4,326辆，同比增长48% [37] 2 新能源发电 2.1 行业观点概要 - 美国2026年计划新增公用事业规模发电容量86GW，为二十多年来最大规模，主要由太阳能（43.4GW）和电池储能（24.3GW）驱动，二者合计占比79% [38] - 美国光伏装机规划（43.4GW）较市场此前36GW左右的悲观预测提升约20% [40] - 光伏产业链价格：硅料（多晶硅致密料）价格环比下降7.69%至48元/kg；N型硅片（182mm）价格环比下降1.82%至1.08元/片；TOPCon组件（182mm双玻）国内分布式均价环比上涨3.95%至0.79元/W [50][44] - 投资建议覆盖光伏、风电、储能三大领域，关注供给侧改革、技术迭代、出海及需求景气度等主线 [45][46][47][48][49] 2.2 行业数据跟踪 - 光伏产业链主要产品价格及环比变化见上 [50] 2.3 行业公告跟踪 - 大金重工2025年实现营业收入617亿元，同比增长63.34%；归母净利润110亿元，同比增长132.82% [55] 3 电力设备及工控 3.1 行业观点概要 - 美国三大区域电网运营商获批总计750亿美元的输电扩容项目，核心是建设765千伏超高压线路，总里程计划从约2,000英里增至10,000英里 [4][56][57] - 电力需求激增主要受数据中心能耗驱动，预计美国数据中心用电量占比将从2024年的3.5%升至2035年的8.6% [57] - 2026年南网主网一次设备第一批次招标中标总额8.09亿元，上海思源高压开关有限公司以1.57亿元位居榜首，环比增长62.22% [4][59][60] - 投资建议聚焦三条主线：1）电力设备出海；2）配网智能化投资；3）特高压建设 [61][62] 3.2 行业公告跟踪 - 通达股份预中标南方电网项目，预中标金额约1.51亿元 [66] - 远东股份子公司2026年2月获得千万元以上合同订单合计8.87亿元 [66] 4 商业航天 4.1 行业观点概要 - 2026年政府工作报告将航空航天产业定位为需要打造的“新兴支柱产业”，并特别强调加快发展卫星互联网 [5][67] - 从“新兴产业”到“新兴支柱产业”的表述变化，标志着其国家战略地位显著提升 [5][67] - 卫星互联网被视为商业航天发展的重中之重和国家安全的关键科技手段 [68] - 投资建议关注紧固件、电源系统、轻量化结构件、火箭贮箱等相关产业链公司 [69] 5 本周板块行情 - 本周（20260302-20260306）电力设备与新能源板块上涨0.55%，在申万一级行业中排名第6，强于上证指数（下跌0.93%） [1][70] - 子板块中，锂电池指数上涨2.07%，涨幅最大；新能源汽车指数下跌3.69%，跌幅最大 [1][72] - 个股方面，涨幅前五为中来股份（20.26%）、中国西电（20.02%）、通光线缆（19.48%）、东方电气（19.29%）、汉缆股份（19.01%）；跌幅前五为晶盛机电（-14.96%）、亿晶光电（-12.34%）、华友钴业（-12.15%）、明阳智能（-11.74%）、中材科技（-11.14%） [72][74] 6 重点公司盈利预测、估值与评级 - 报告覆盖10家重点公司，均给予“推荐”评级 [6] - 具体公司2026年预测PE：宁德时代（18X）、科达利（19X）、大金重工（26X）、明阳智能（20X）、德业股份（27X）、良信股份（24X）、盛弘股份（18X）、厦钨新能（36X）、许继电气（21X）、明阳电气（18X） [6]