报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 存量CCER已到期，CCER方法学拓宽覆盖范围，首批方法学开启CCER登记，推荐再生资源与配套碳监测板块投资机会 [5][8] - 全国碳市场在电力行业基础上扩容，CCER需求量进一步提升 [5][9] - 首批方法学减排领域启动CCER登记，全国CCER市场加速完善 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 周度投资观点 - CCER可用于全国碳市场抵销配额清缴，存量CCER自2025年起仅用于地方碳市场 [5][8] - 全国碳市场扩容，CCER需求量提升，深化完善期碳配额收紧，CCER需求有望释放 [5][9] - CCER新增方法学，首批方法学减排领域已启动CCER登记，全国CCER市场加速完善 [5][10][11] - 投资建议推荐污染源在线监测龙头雪迪龙、垃圾焚烧龙头三峰环境等公司，以及再生资源板块相关公司 [5][11][12] 环保板块上周涨跌幅 - 环保、燃气、水务、电力（申万指数）分别波动+2.29%、-0.41%、+0.98%、-0.51%；创业板指、上证综指、深证成指分别上涨3.24%、1.56%、2.19% [5][14] - 环保个股涨幅前五为三德科技（+36.67%）、宁水集团（+31.87%）等；跌幅前五为威派格（-14.56%）、安车检测（-6.04%）等 [5][17] 碳中和板块跟踪 - 全国碳市场碳排放配额（CEA）成交21.03万吨，较前一周下降66%，周成交均价87.66元/吨，较前一周下降1% [5][17] - 地方交易所碳配额成交3.05万吨，较前一周下降97%，周成交均价37.84元/吨，较前一周增长101% [5][17][18] - 地方交易所CCER成交12.24万吨 [5][18] - 到2027年企业温室气体信息自愿披露政策体系与技术标准基本建立；到2030年形成与国际接轨的披露模式 [5][21] 环保行业上周重要事件回顾 - 国家发展改革委环资司联合欧盟委员会环境总司举办中欧再制造专题研讨会 [21] 环保上市公司上周大事公告 - 朗坤环境完成回购，累计回购股份328.35万股，占总股本1.35% [22] - 旺能环境截至2025年2月28日累计回购股份645.12万股，占总股本1.51% [22] - 中自科技截至2025年2月28日累计回购股份206.22万股，占总股本1.72% [24] - 节能国祯预中标肥东县排水一体化特许经营项目，特许经营权转让价款6.01亿元 [25] - 玉禾田收到石河子市环卫园林一体化项目-标项1中标通知书，中标金额每年1.24亿元 [25]

国泰君安晨报 2025 年 03 月 13 日 国泰君安证券股份有限公司 研究所 [周津宇 Table_Authors] 电话：021-38674924 邮箱：zhoujinyu011178@gtjas.com 登记编号：S0880516080007 [Table_ImportantInfo] 今日重点推荐 新股研究-IPO 专题：《科技企业 IPO 支持力度再强化，当周 新股上市恢复》2025-03-11 王政之（分析师）021-38674944、施怡昀（分析师）021-38032690、王思琪（分析师）021-38038671 两会经济主题记者会提及上市制度，科技企业 IPO 支持力度凸显。3 月 6 日，证监会主席 吴清在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，加快健全专门针对科技企业的支持机制。聚 焦科技创新活跃、体现新质生产力方向的领域，用好"绿色通道"、未盈利企业上市等制度，稳妥实 施科创板第五套上市标准，更精准支持优质科技企业发行上市。监管表态释放 IPO 积极信号，凸显了 对于科技创新企业上市的支持力度，未来预计科创企业将成为 A 股上市的主力军。 3 月第 1 周，次新板块随市场上行，新 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 9.5 元 [5][14] 报告的核心观点 - 转基因玉米种子推动公司种业收入较快增长，随着转基因应用面积加大，公司有望凭借领先的转基因品种储备和布局获得种业业绩较快增长 [2] - 种子技术变革开启，公司种子竞争力较强，业务拓展值得期待，对比可比公司，丰乐种业转基因玉米品种竞争力强，转基因收入提升较快，且有央企基金资源支持，可给予高于可比公司的估值 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,114|2,926|3,260|3,586|3,951| |(+/-)%|3.6%|-6.0%|11.4%|10.0%|10.2%| |净利润（归母，百万元）|40|70|129|181|210| |(+/-)%|-31.6%|73.7%|85.1%|40.0%|16.1%| |每股净收益（元）|0.07|0.11|0.21|0.29|0.34| |净资产收益率(%)|2.1%|3.5%|6.1%|7.9%|8.6%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|111.00|63.91|34.52|24.67|21.24| [4] 交易数据 - 52 周内股价区间（元）：5.12 - 8.33 - 总市值（百万元）：4,464 - 总股本/流通 A 股（百万股）：614/614 - 流通 B 股/H 股（百万股）：0/0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益（百万元）：2,010 - 每股净资产（元）：3.27 - 市净率（现价）：2.2 - 净负债率：-4.37% [7] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-2%|-5%|-0%| |相对指数|-3%|-4%|-13%| [10] 投资建议 - 维持“增持”评级，目标价 9.5 元，预测 2025 - 2027 年公司 EPS 分别为 0.21/0.29/0.34 元（考虑农化业务调整，下调了此前 25/26 年的收入利润预测，25 - 26 的 EPS 预测前值为 0.27/0.37） [14] 公司业务情况 - 2024 年种业收入增长较快，转基因玉米种子贡献明显，公司实现营业收入 29.26 亿元，同比减少 6.03%，归母净利润 6984.17 万元，同比增长 73.67%，其中种业收入 10.77 亿，同比增长 21.83%；毛利率达 28.81%，提升 0.21pct，转基因玉米品种“铁 391K”2024 年销量近 700 万公斤，“丰乐 520”开辟了黄淮海市场黄金粮新赛道，“WK1505”销量刷新了公司近年来新品推广首年销量记录 [14] - 农化业务优化，经营质量提升，2024 年公司农化收入 15.46 亿，同比下降 19.81%；毛利率为 7.68%，提升 1.61pct，香料业务约为 3 亿收入，保持稳健，农化产业优化业务布局和产品结构，做精做优原药，做强做新制剂 [14] 定增情况 - 2024 年公司启动定向增发工作，融资规模 10.89 亿元，公司控股股东国投种业将全额认购，预估在此支持下，公司品种推广力度有望增强，对于国内优质公司的收并购计划也有望加速，进一步增强公司的品种竞争力，业务规模有望迈上新台阶 [14] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2023A|EPS（元/股） - 2024E|EPS（元/股） - 2025E|PE - 2023A|PE - 2024E|PE - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000998.SZ|隆平高科|10.51|0.37|0.23|0.54|69.19|45.80|19.62| |002041.SZ|登海种业|10.82|0.20|0.30|0.38|37.23|35.80|28.56| |300087.SZ|荃银高科|9.94|0.25|0.36|0.45|34.38|27.52|22.06| |平均值| - | - | - | - | - |46.93|36.37|23.41| [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格19.55元，当前价格15.27元 [4][12] 报告的核心观点 - 公司2024年营收120.22亿元（+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%）；Q4单季度营收和归母净利润下降，利润低于预期，主要系2024Q4原料药及制剂需求疲软 [12] - 考虑原料药板块抗生素业务阶段性承压，下调2025 - 2026年EPS预测为1.00/1.18元（原为1.15/1.42元），新增2027年EPS预测为1.38元 [12] - 2024年原料药及制剂业务Q4承压，CDMO业务发展向好，剔除特殊项目影响，CDMO营收和毛利同比仍保持增长态势，Q4 CDMO营收能力、订单逐步兑现 [12] - 2024年项目数和客户数持续扩容，CDMO及制剂一体化增长可期，持续推进转型升级，CDMO平台化能力建设及订单逐步兑现 [12] - 催化剂为药品获批进展加快，产品终端需求超预期 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,474|12,022|13,273|14,790|16,616| |(+/-)%|8.8%|4.8%|10.4%|11.4%|12.4%| |净利润（归母，百万元）|1,055|1,031|1,173|1,384|1,614| |(+/-)%|6.7%|-2.3%|13.8%|18.0%|16.6%| |每股净收益（元）|0.90|0.88|1.00|1.18|1.38| |净资产收益率(%)|17.0%|15.3%|14.8%|14.9%|14.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|16.92|17.32|15.22|12.90|11.06| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为12.26 - 18.07元 - 总市值17,856百万元 - 总股本/流通A股为1,169/1,169百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益6,742百万元 - 每股净资产5.77元 - 市净率2.6 - 净负债率 - 40.44% [6] 股价升幅 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|0%|-8%|13%| |相对指数|-1%|-7%|0%| [9] 相关报告 - 《营收稳定增长，利润短期受汇兑影响》2024.10.20 - 《业绩稳定增长，一体化逐步推进》2024.09.05 - 《去库周期接近尾声，把握产业变革机会》2024.08.15 [10] 财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E营业总收入13,273百万元，净利润1,173百万元等 [15] 可比公司估值比较 选取华海药业、药明康德、凯莱英、康龙化成作为可比公司，给出2024E - 2026E归母净利润及PE(X)均值分别为23.16、20.10、17.15 [17]

报告核心观点 3月4日生态环境部等多部门印发意见促进企业温室气体信息自愿披露，到2027年相关政策体系与技术标准基本建立；3月5日国务院办公厅印发意见为经济社会绿色转型提供高质量金融供给；ESG债券、基金等市场有不同表现，碳市场成交量和成交金额下降 [1][5][7] 政策/会议动态 - 3月4日生态环境部等联合印发意见促进企业温室气体信息自愿披露，突出自愿原则，可作强制披露补充，到2027年政策体系与技术标准基本建立，2030年通用框架与技术标准体系进一步完善 [7] - 3月5日国务院办公厅印发意见，要为经济社会绿色转型和美丽中国建设提供高质量金融供给，完善绿色金融体系等 [7] 实践动态 ESG债券 - 截至3月9日，ESG（绿色）债券共计6101支，较前一周增加10支，余额13.0万亿元，较前一周增加0.02% [5][8] - 绿色债券等不同类型债券数量和余额有不同变化，如绿色债券数量较前一周减少2支，余额较前一周下降0.15% [5][8] ESG基金 - 截至3月9日，Wind ESG投资基金共计648支，规模8154.6亿元，较前一周增加0.64%，不同主题基金数量和规模有不同变化 [5][9] - 截至3月9日，Wind碳中和概念主题基金/ESG概念主题基金共计1759/4253支，规模2.7/5.3万亿元，较前一周变化-0.04%/-0.02% [5][9] 新能源汽车 - 2024年12月，新能源汽车产量达164.7万辆，环比增长4.64%，同比增长44.35%，1 - 12月累计产量达1316.8万辆，同比增长39.45% [11] - 2025年1月，新能源汽车销量达94.4万辆，同比增长98.0% [11] 绿色能源发电 - 2024年12月，发电量为8462.4亿千瓦时，同比增长2.1%，其中火力发电量同比下降2.2%，绿色能源发电量同比上升14.1% [12] 碳市场 - 3月3日至3月6日，CEA累计成交量为21.1万吨，较前一周下降66.4%，累计成交金额为1843.4万元，较前一周下降66.8% [5][18] - 3月6日，CEA成交单价为86.5元/吨，较2月28日下降0.3% [5][18]

报告行业投资评级 - 石油行业本次评级为增持 [31] - 禾赛本次评级为增持 [31] - 新天绿色能源首次覆盖给予增持评级 [36] - 爱婴室首次覆盖给予增持评级 [41] - 盈趣科技本次评级为增持 [43][44] - 古井贡酒维持增持评级 [50] - 南华期货维持增持评级 [54] - 锦波生物维持增持评级 [60] - 《GTJA MORNING BRIEF 20250312》本次评级为增持 [64] 报告的核心观点 - 监管趋严和平台优惠政策有望改善小家电企业费用率和利润率，推荐相关企业 [8][9][11] - 宏观因素扰动下金价或震荡，国内两会释放稳增长信号，铜铝价格获支撑 [13] - 白酒板块盘整已久，经济数据改善和政策刺激下有望估值修复，建议增持相关企业 [15][16][17] - 2025年是十四五建设收官之年，我国装备建设有望加速，推荐关注航天航空产业链龙头标的 [21][22][23] - 智元发布的GO - 1大模型推动具身智能发展，建议关注国产机器人整机厂和零部件公司 [24][26][27] - 债券通“南向通”拓宽香港债市投资通道，利于投资机构优化资产配置 [28][29][30] - 禾赛规模效应助力盈利，ADAS雷达和机器人雷达业务发展良好，维持增持评级 [31][33][34] - 新天绿色能源风电资产资源禀赋优异，现金流好股息价值凸显，首次覆盖给予增持评级 [36][37] - 爱婴室是母婴零售头部企业，营收净利企稳，携手万代拓展业务有望打造新增长极，首次覆盖增持 [41][42][43] - 盈趣科技业务扩张加速，员工持股计划锚定增长目标，上调盈利预期维持增持评级 [45][47][48] - 古井贡酒演绎份额逻辑，核心优势在渠道，维持增持评级 [50][52] - 南华期货业绩符合预期，融资方案推进有望提升实力，维持增持评级 [54][55][56] - 锦波生物业绩强劲，新品推出有望续写篇章，上调盈利预测和目标价，维持增持评级 [60][61][62] 根据相关目录分别进行总结 行业日报/周报/双周报/月报 - 基础化工：发布《重点化工品价格每日跟踪数据库》 [3][8] - 石油：发布《石化行业数据跟踪20250311》，宏观因素扰动下金价或震荡，国内两会释放稳增长信号，铜铝价格获支撑 [3][13][31] - 有色金属：发布《有色金属周度数据库》，近期美国经济数据走弱，金属价格上行，国内两会释放稳增长信号，铜铝价格获支撑 [3][13] 行业更新 - 家用电器业：平台费率高企挤压小家电品牌厂利润，监管趋严和平台优惠政策有望改善企业利润率，推荐相关企业 [3][8][11] - 白酒制造：经济数据改善，政策刺激消费，白酒板块盘整已久有望估值修复，建议增持相关企业 [3][15][17] 行业事件快评 - 军工：习近平主席强调落实高质量发展要求，实现“十四五”规划收官，我国装备建设有望加速，推荐关注相关标的 [19][21][23] - 机器人：智元发布首个通用具身基座大模型GO - 1，推动具身智能发展，建议关注国产机器人整机厂和零部件公司 [24][26][27] 行业专题研究 - 金融：债券通“南向通”拓宽香港债市投资通道，利于投资机构优化资产配置，运行规模稳步扩张 [28][29][30] 公司研究（海外） - 禾赛：规模效应助力全年盈利，ADAS雷达和机器人雷达业务快速放量，调整营收和净利润预测，维持增持评级 [31][33][34] - 新天绿色能源：风电资产资源禀赋优异，现金流好股息价值凸显，首次覆盖给予增持评级 [36][37] 公司首次覆盖 - 爱婴室：国内母婴零售头部企业，营收净利企稳回升，携手万代南梦宫拓展高达基地，有望打造新增长极，首次覆盖增持 [41][42][43] 公司更新报告 - 盈趣科技：业务扩张加速，员工持股计划锚定增长目标，上调盈利预期，维持增持评级 [45][47][48] - 古井贡酒：演绎份额逻辑，核心优势在渠道，维持增持评级 [50][52] - 南华期货：业绩符合预期，融资方案持续推进，上调盈利预期，维持增持评级 [54][55][56] - 锦波生物：业绩持续强劲，25年推出新品，上调盈利预测和目标价，维持增持评级 [60][61][62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予爱婴室“增持”评级，目标价格 28.00 元，当前价格 19.10 元 [1] 报告的核心观点 - 爱婴室为国内母婴零售行业头部企业，随门店优化调整、拓展全渠道及自有品牌业务，店效企稳回升；携手万代南梦宫拓展高达基地，有望打造新增长极 [10] - 预测公司 2024 - 26 年 EPS 为 0.80/0.99/1.20 元，增速 6/25/21%；参考可比公司估值，给予目标价 28 元 [7] 各目录总结 盈利预测与估值 - 预测 2024 - 26 年营收分别 34.1/38/41.8 亿元，增速分别 2.3/11.4/10%，归母净利分别 1.11/1.38/1.66 亿元，增速分别 5.6/24.6/20.9% [24] - 分板块营收假设：2024 - 26 年门店销售业务增速分别 2.5/11/10%；电子商务业务增速分别 1.5/7.5/5.5%；供应商服务业务增速均为 2%；母婴服务业务增速为 10/12/10%；高达基地 2024 - 26 年分别有 1/3/6 家门店，2025 - 26 年营收分别 0.6/1.2 亿元 [25] - 分板块毛利率假设：2024 - 26 年门店销售业务毛利率分别 26.15/26.5/26.55%；电子商务业务毛利率分别 11.5/11.85/12%；供应商服务业务毛利率分别 89/89.1/89.2%；母婴服务业务毛利率分别 20.5/22.5/23.5%；高达基地业务 2025 - 26 年毛利率为 60% [28] - 费用率假设：2024 - 26 年销售费用率分别 20.5/20.4/20.3%；管理费用率分别 3.2/3.1/3.1%；财务费用率分别 0.9/0.8/0.8% [28] - PE 估值法预测公司股票合理估值为 27.72 元，PS 估值法预测为 28.64 元，综合考虑给予目标价 28 元 [31][33][35] 国内母婴零售头部企业，营收净利企稳修复 20 余年深耕，铸就国内领先的母婴连锁零售商 - 历经发展初期（1997 - 2008 年）、扩张深耕期（2009 - 18 年）、并购整合期（2019 - 23 年）、多元拓展期（2024 年后）四个阶段 [42] - 主要零售商品包括六大类，产品品种逾万种，主要零售渠道为直营门店和电子商务平台，服务业务包括母婴护理等 [43] - 门店总数近 500 家，直营门店数量领先，2024 年起单店收入企稳修复 [44] 股权结构较为集中，管理团队履历优秀 - 股权结构稳定，董事长兼总裁施琼持股 23.3%，董事兼副总裁莫锐强持股 12.13%，外资股东合众投资减持后持股 4.91% [49] - 核心高管团队从业经验丰富，对行业和公司战略有精准把握 [51] 母婴零售为核心业务，营收净利企稳回升 - 营收和毛利构成以母婴零售为主，母婴零售 + 电商收入占比约 90%，毛利占比约 75% [54][55] - 营收和归母净利增速企稳回升，2014 - 23 年营收 CAGR 为 9.3%，2023 年归母净利企稳回升 [62] - 近 5 年毛/净利率有所波动，2023 年起逐步改善，按品类划分棉纺类及食品类产品毛利率最高 [63] - 近 3 年费用率稳定回落，销售费用率下降显著，资产负债率、经营净现金流改善 [66][73] 万代南梦宫缔造日本 IP 龙头，公司携手万代南梦宫开设高达基地望铸造新增长点 复盘万代南梦宫 70 余年发展史，以 IP 为轴打造护城河 - 万代以玩具业务起家，南梦宫主营游戏领域，2005 年二者合并为万代南梦宫，明确 IP 是核心业务 [74][75] - 历经巨头崛起、初露锋芒、合并初期、IP 驱动、全球拓展五个阶段，实施“IP 轴战略”实现 IP 多元化变现 [76] - 业务上游育成 IP，中游开发制造周边产品，下游推广宣发、建设体验场所，以 IP 为核心打通架构 [79][81] - 按品类，网络游戏及在线娱乐服务、玩具及相关产品营收占比约 80%，实体游乐事业营收占比稳步提升；按区域，日本本土营收占比约 60%，海外市场不断扩张 [84][85] - 营收于 FY2011 后企稳增长，从 3941.8 亿日元增至 FY2024 的 10502.1 亿日元，CAGR 达 7.83%，净利润趋势与营收基本一致 [94] - 毛利率保持稳定，净利率有所波动但近年企稳回升，经营净现金流有所波动 [91][96] 万代南梦宫核心优势：渠道网络、IP 资源 - 门店分布集中在日本本土，游艺设施增量显著，截至 FY2025Q3 各类店铺设施共有 1152 个 [100][103] - 推出多个主题场馆作为 IP 体验空间，预计 2026 年在东京涩谷开放活动场馆 [102] 公司首家高达基地落户苏州，后续望加快拓店步伐 - 2024 年 12 月首家高达基地在苏州开业，后续有望加快布局步伐且布局通贩店等形式 [10] 母婴零售市场万亿规模，公司优化门店布局 + 拓展自有品牌将进一步强化竞争优势 国内支持生育政策不断落地 - 国内支持生育政策不断落地，后续更多政策可期，看好生育率企稳回升 [10] 母婴零售行业万亿市场规模 - 国内母婴零售 + 服务市场规模超 3 万亿，市场格局高度分散，头部公司份额仍有提升空间 [10] 规模、供应链、全渠道等核心优势，构筑护城河 - 直营店数量业内领先，在多地取得市场领先地位，具较高品牌认知度和市场渗透率 [10] - 获众多知名企业直供合作，拓展自有品牌强化盈利能力，自有品牌营收占比 12%，毛利率较普通产品高 20pct [10] - 具备全渠道优势 [10]

[Table_Title] 宏观研究报告 2025年2月26日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 Hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美债大涨：Positive carry 带来的市场翻盘 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 2年美债收益率 30年美债收益率 （%） Positive carry 驱动长期债券走强 资料来源： Bloomberg ，国泰君安国际 图 1：Positive carry驱动长期债券走强 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 4 宏 观 研 美债收益率在过去的一周内出现了快速下滑，与此同时，美元、比特币以及 美股的表现也不尽人意。总体而言，"特朗普交易"开始出现进一步降温。 与 2017年的"特朗普交易"相比，本轮"特朗普交易"同样以"再通胀"作 为主题，也与 2017年一样，从年头开始，整体交易就显得较为滞涩，直至近 期出现了快速的反向平仓 ...

报告核心观点 - 美债二次筑顶结束，收益率显著回落，曲线再次“倒挂”，市场正定价滞胀风险，预计短端利率震荡下行，10年期美债收益率下行更明显，收益率曲线将逐步趋平并维持“倒挂”态势 [6][7][16] 美债二次筑顶情况 - 十年期美债从1月中旬接近4.8%的高位大幅回落至近期4.2%左右，完成特朗普自选举成功后的“二次筑顶” [6][7] - 一月初市场“再通胀交易”盛行，经济基本面数据不弱，美债利率走高，但当时判断关税力度大致符合或略强于预期，美联储政策受掣肘，降息幅度不像市场预期小，该判断得到验证 [6][7] - 市场的线性外推与自身反身性使资产价格进入“非理性”、波动加剧，美债利率在特朗普二次选举成功后大致经历两次筑顶 [7] 美债收益率回落原因 - 主要源于未来经济增长预期转弱导致实际利率下降，以及期限溢价的回落 [6][9] - 特朗普执政前期限溢价达历史高位，新政落地后长端美债成为确定性较强资产，期限溢价迅速回落 [9] 美债利率曲线“倒挂”情况 - 2月12日开始，10年期美债收益率回落，2月25日与3个月美债收益率再次“倒挂”，市场恐慌加剧，美股表现惨淡 [6][9] - 2022 - 2024年美债曾“倒挂”2年多，美国经济未硬着陆，此次“倒挂”重现，不宜线性外推，需等待数据确认滞胀是否将至 [10] 市场定价滞胀风险情况 - 中短期市场对美国经济面临滞胀风险的预期升温 [14][16] - 经济走弱方面，自2月以来美股在全球主要市场表现落后，与港股走势对比鲜明，近期经济数据疲软，科技股调整强化市场对美国经济衰退的担忧 [14] - 通胀方面，近期通胀数据超预期回升，特朗普相关政策可能引发供给端冲击，加剧短期通胀压力 [14][16] - 10年期美债收益率回落反映市场对美国经济长期增长动能的担忧，导致投资者对美股等风险资产偏好下降 [16] 美联储面临困境及美债收益率走势预测 - 美联储在潜在滞胀面前面临两难，降息可缓解财政压力、提振经济等，但滞胀可能使降息空间变窄，短端美债收益率不确定性大，长端美债收益率下行更具确定性 [16] - 预计短端利率在降息预期和通胀波动双重影响下震荡下行，10年期美债收益率下行更明显，美债收益率曲线将逐步趋平并维持“倒挂”态势 [6][16]

报告核心观点 - 在“美欧分歧”和“美国通胀再起”叙事逻辑下欧元逆势走强，主要因俄乌战争停火前景使地缘冲突改善、市场对美国通胀担忧过度、对欧元区经济预期有上修可能；美元强势边际减弱，上修今年欧元兑美元预测区间至1.03 - 1.06，但贸易摩擦升级和央行政策分歧或限制其上行空间至1.06 [5][14][18] 美欧贸易关系 - 近期美欧贸易关系紧张，特朗普政府“对等关税”政策引发欧盟强烈反应，美国副总统讲话加剧双方紧张关系，若2025年上半年未达成共识，贸易摩擦可能升级 [5][6] - 2024年美欧双边商品贸易总额接近9800亿美元，美国与欧盟商品贸易逆差达2356亿美元，关税升级将影响欧洲经济，德国增长预期已下调，欧盟将采取双线策略应对 [6] 欧美经济形势 欧洲经济 - 2025年欧洲经济面临多重挑战，增长前景承压，预计经济增速慢于去年秋季预测值，经济增长动能弱，长期需求不足，德法经济疲软，制造业萎缩，消费者信心脆弱 [7][9] - 能源价格波动和通胀压力持续，1月通胀率达2.5%，美国关税政策冲击欧洲出口、抑制投资信心，货币政策面临两难，欧盟内部存在结构性问题制约经济增长 [9] 美国经济 - 美国1月CPI同比上涨3.0%，较上月升高0.1个百分点，高于预期，连续四个月上行；季调环比上涨0.5%，高于预期，为17个月以来新高，核心CPI同比上涨3.3%，市场预计美联储3月不降息，下次降息推迟到10月 [5][10] 欧元上涨原因 - 俄乌战争停火前景使地缘冲突改善，市场关注特朗普和俄乌连线，看到冲突短期内解决可能，美元战争风险溢价降低，欧元价格上涨 [5][15] - 市场对美国通胀担忧过度，1月通胀数据受禽流感扰动大，与PCE相关的部分项目下降，月底公布的核心PCE数据预期不强 [17] - 对欧元区经济预期接近谷底，存在上修可能，2024年四季度GDP季调环比略好于预期，市场对关税冲突充分计价，参考特朗普对加墨推迟关税做法，市场对欧元区经济预期或上修 [17] 欧元预测调整 - 今年头两个月美元指数在高位徘徊，一季度后下行趋势可能变陡，美元走强因素已被市场充分计价，俄乌冲突和平解决和特朗普推迟“对等关税”等是美元下行风险 [18] - 欧元多头头寸显著增加，非商业机构对欧元多头持仓近期增加明显，鉴于美元指数下行风险累积，欧元将受益于地缘风险改善，但贸易摩擦升级和央行政策分歧或限制欧元兑美元上行空间至1.06，上修今年预测区间至1.03 - 1.06 [18]