投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 公司正处于渠道调整的阵痛期，收入端短期承压，但新一届董事会就任有望推动治理持续调整 [8] - 随着渠道库存逐步消化及价格体系理顺，叠加在餐饮渠道、复合调味品及海外市场的布局，中长期增长动能有望释放 [8] - 预计2025/2026年公司EPS分别为0.70/0.91元，对应PE估值为26/20倍 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.56亿元，同比下降20.01%；归母净利润3.8亿元，同比下降34.07% [2][5] - 2025年第三季度单季营业总收入10.25亿元，同比下降22.84%；归母净利润1.23亿元，同比下降45.66% [2][5] - 2025年前三季度毛利率同比提升1.84个百分点至39.21%，但期间费用率同比上升6.33个百分点至25.72% [7] - 2025年第三季度单季毛利率同比提升0.71个百分点至39.53%，期间费用率同比大幅上升10.75个百分点至26.9% [7] 分产品收入表现 - 酱油产品2025年前三季度收入18.96亿元，同比下降17.5%；第三季度单季同比下降19.2% [6] - 鸡精鸡粉产品2025年前三季度收入3.93亿元，同比下降22.76%；第三季度单季同比下降24.18% [6] - 食用油产品2025年前三季度收入1.98亿元，同比下降42.67%；第三季度单季同比下降31.59% [6] - 其他产品2025年前三季度收入4.65亿元，同比下降4.9%；第三季度单季同比下降8.77% [6] 分区域收入表现 - 东部区域2025年前三季度收入6.49亿元，同比下降28.21%；第三季度单季同比下降27.32% [6] - 南部区域2025年前三季度收入12.27亿元，同比下降17.48%；第三季度单季同比下降19.67% [6] - 中西部区域2025年前三季度收入6.43亿元，同比下降14.68%；第三季度单季同比下降11.52% [6] - 北部区域2025年前三季度收入4.33亿元，同比下降12.78%；第三季度单季同比下降20.26% [6] 费用率变动分析 - 2025年前三季度销售费用率同比提升4.55个百分点，管理费用率提升1.39个百分点，是期间费用率上升的主因 [7] - 2025年第三季度单季销售费用率同比大幅提升8.07个百分点，管理费用率提升1.94个百分点 [7] - 费用率提升主要系渠道库存优化导致销售费用增加，同时收入下降导致部分固定费用率被动提升 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年每股收益（EPS）为0.70元，对应市盈率（PE）26倍；2026年EPS为0.91元，对应PE 20倍 [8][16] - 预测2025年净利率为12.8%，2026年提升至14.7% [16] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为9.2%，2026年提升至11.1% [16]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [5] 核心观点 - Deckers FY2026Q2营收表现符合预期，公司恢复提供全年业绩指引，整体经营稳健 [1][3] 财务表现 - FY2026Q2实现营收14.3亿美元，同比增长9%，符合彭博一致预期的14.2亿美元 [1][3] - 毛利率同比提升0.3个百分点至56.2%，主要得益于产品涨价、产品组合改善、有利的汇率波动及工厂对关税成本的分摊 [1][3] - 销售及行政管理费用率同比上升0.7个百分点，但所得税率同比下降2.3个百分点，带动净利率同比提升0.3个百分点至18.7% [1][3] 收入拆分 - 分品牌看，UGG品牌营收同比增长10.1%至7.6亿美元，HOKA品牌营收同比增长11.1%至6.3亿美元，其他品牌营收同比下降26.5%至0.4亿美元 [4] - 分渠道看，直接面向消费者渠道营收同比下降0.8%至3.9亿美元，经销渠道营收同比增长13.4%至10.4亿美元，经销渠道增长主因发货时间提前 [4] - 分地区看，美国地区营收同比下降1.7%至8.4亿美元，其他地区营收同比增长29.3%至5.9亿美元，国际市场为收入增长主要驱动 [4] 运营情况与业绩指引 - FY2026Q2公司库存同比增长7%至8.4亿美元，增长主因公司在关税上调前主动增加库存，预计整体库存保持健康 [7] - 预计关税对FY2026财年影响约为1.5亿美元，通过产品涨价和与合作伙伴分摊成本等方式，预计可抵消0.75至0.95亿美元影响 [7] - 公司预计FY2026全年实现营收53.5亿美元，同比增长7%，其中HOKA品牌预计同比低双位数增长，UGG品牌预计同比低至中单位数增长 [7] - 预计全年毛利率约为56%，营业利润率约为21.5%，每股收益在6.3至6.39美元之间 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于对上市银行业绩拆分、信贷收支表跟踪，复盘银行2025年前三季度行为并对四季度展望，认为四季度银行配债支撑扩表、同业存单发行有期限差异、兑现浮盈对债市影响平缓 [4]。 根据相关目录分别进行总结 从2025半年报看今年银行自营投资表现 - 市场关注银行是否缩表、配债力度、业绩压力应对及负债压力问题 [19] - 金融投资业绩贡献分已确认和未确认部分，2023年以来投资收益和公允价值变动损益占比波动提升，2025年上半年卖老券兑现浮盈贡献提升 [20][23][26] - 2024年以来金融投资同比增速走高、占比提升，OCI账户占比提升，政府债占比边际提升，2025年6月末金融投资同比增速14.9% [31] - 2025年上半年银行计息负债成本率降29BP，存款成本率降25BP，核心因存款集中到期重定价 [86][89] - 2025年银行有“存款搬家”压力，二季度以来央行投放充裕，同业存单余额三季度下降 [94][115] 如何展望今年四季度银行行为 - 四季度信贷增量弱，金融投资驱动扩表，负债成本下行打开配债空间，大行配债空间释放，中小行资金向债券倾斜 [118][121][128][131] - 银行或在四季度预防性发行同业存单，11、12月有到期滚续需求，大行期限偏长，中小行偏中短 [136][138] - 四季度银行有业绩平滑需求，金融投资有卖老券压力但对债市影响平缓，兑现浮盈需求有限，OCI、AC账户浮盈兑现有限 [142][143][151]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为航亚科技短期业绩波动主要受交付节奏影响，但内外贸高景气趋势延续 [1][6] - 公司25Q3营收及利润同比、环比均出现下滑，但存货增长和经营现金流改善反映了需求景气 [2][6][12] 财务业绩总结 - **25年前三季度业绩**：实现营收5.3亿元，同比增长1.95%；归母净利润0.78亿元，同比减少16.04%；扣非归母净利润0.65亿元，同比减少27.93% [2][6] - **25年第三季度单季业绩**：实现营收1.61亿元，同比减少10.87%，环比减少17.68%；归母净利润0.17亿元，同比减少34.78%，环比减少45.46%；扣非归母净利润0.11亿元，同比减少53.72%，环比减少59.77% [2][6] - **剔除股份支付影响后业绩**：剔除累计856万元的股份支付费用后，年初至Q3期末归母净利润为9259.32万元，同比下降7.30% [12] 盈利能力分析 - **25年前三季度盈利能力**：销售毛利率为38.32%，同比降低3.59个百分点；期间费用率为20.32%，同比提升2.1个百分点；销售净利率为14.79%，同比降低2.81个百分点 [12] - **25年第三季度单季盈利能力**：销售毛利率为34.9%，同比降低5.57个百分点，环比降低3.65个百分点；期间费用率为20.58%，同比降低1.86个百分点，环比降低0.2个百分点；销售净利率为10.37%，同比降低3.66个百分点，环比降低5.45个百分点 [12] 资产负债与现金流状况 - **资产端变化（25Q3末相比期初）**：存货余额2.29亿元，增长26.19%；应收账款及票据余额3.9亿元，增长15.3%；预付款项余额0.11亿元，增长86.03%；固定资产余额8.99亿元，增长4.91% [12] - **负债端变化（25Q3末相比期初）**：合同负债余额0.03亿元，减少14.19% [12] - **现金流状况**：25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.19亿元，其中第三季度单季为0.87亿元 [12] 业绩波动原因分析 - 业绩短期承压主要因上游毛坯交付节奏变化，影响公司转动件和结构件等来料加工业务的产品交付进度 [12] - 盈利能力下滑部分原因在于交付产品结构变化，高毛利率产品交付占比出现下滑 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 常熟银行2025年三季度营收同比增长8.2%，归母净利润同比增长12.8%，利息收入环比提速，非利息收入同比高增35.3%拉动营收 [2] - 三季度净息差2.57%，较上半年仅下降1BP，绝对水平保持行业领先，息差下行趋势逐季放缓 [2][11] - 三季度不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降27个百分点至463%，资产质量保持优异 [2][6] - 村行整合有序推进，异地扩张打造第二成长曲线，今年已完成多家村镇银行的整合与股权收购 [11] - 首次实施中期分红，分红比例提升至25.3%，2025年PB估值0.73倍、PE估值5.4倍，处于历史低位，长期价值被低估 [2][11] 财务表现 - 三季度营业收入同比增长8.2%，其中利息净收入增速2.4%（Q3单季增速5.5%），非利息净收入增速35.3% [2][11] - Q3单季投资收益及其他非息收入同比下滑22.2%，主要受债市波动影响，单季公允价值变动亏损3亿元 [11] - 前三季度贷款较期初增长6.6%，环比增长2.1%，一般对公贷款较期初增长9.7%，零售贷款较期初增长2.2% [11] - 存款较期初增长8.9%，活期存款占比较期初提升1个百分点至19.1%，个人存款中两年期及以下占比较期初提升3个百分点至50.3% [11] 资产质量与风险抵补 - 三季度不良率0.76%，与上半年持平，拨备覆盖率463%，适当降低拨备支撑利润，但绝对水平行业领先 [2][6][11] - 上半年零售贷款不良率较期初上升8BP至1.02%，不良净生成率1.40%，较2024年全年降低3BP，预计零售资产质量边际企稳 [11] 业务发展 - 对公信贷增长带动息差降幅收窄，存款到期重定价和结构优化推动负债成本率加速改善 [11] - 前三季度生息资产收益率较上半年下降2BP至4.4%，计息负债成本率较上半年下降2BP至1.96% [11] - 定期存款占比80.9%，大部分将在今明两年到期重定价，未来存款成本仍有较大改善空间 [11]

投资评级 - 报告对顾家家居的投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点总结 - 2025年前三季度公司实现营收150.12亿元，同比增长9%；归母净利润15.39亿元，同比增长13%；扣非净利润13.89亿元，同比增长14% [2][6] - 单季度看，2025年第三季度实现营收52.11亿元，同比增长7%；归母净利润5.18亿元，同比增长12%；扣非净利润4.89亿元，同比增长11% [2][6] - 报告认为公司单Q3内外销收入均有增长，盈利持续提升，当前内外需均处于底部、公司竞争优势在不断强化、且兼具优现金流和高分红，投资价值凸显 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.3亿元、21.0亿元、23.2亿元，对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [12] 分项业务表现 - **内销业务**：Q3增长结构延续上半年趋势，2025年上半年沙发/软床及床垫/定制/配套品收入同比分别增长14.7%/10.4%/12.6%/-8.2% [7] - **内销亮点**：沙发增长最快，核心驱动是功能沙发，上半年功能品类零售同比增长超过50%，主因公司产品技术迭代优化及行业渗透率提升红利 [7] - **外销业务**：沙发增长、床垫快速修复，床垫业务伴随产能爬坡及经营提质延续修复趋势 [12] - **外销产能布局**：越南、墨西哥和美国工厂供应美国需求，对美产能覆盖度高，且拟投建印尼基地，实现全球化产能布局 [12] - **新兴业务**：跨境电商布局多元产品与渠道，次新品和新品增长贡献明显；线下自有品牌基础逐步夯实，2025年上半年净开品牌门店15家，累计达到43家 [12] 盈利能力分析 - 单Q3毛利率/归母净利率/扣非净利率同比分别提升1.6/0.5/0.4个百分点 [12] - 毛利率提升与公司内部持续降本有关，估计材料降本、工费降本、技术降本及仓储物流降本持续有贡献 [12] - 单Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.2/-0.3/+0.7/-0.6个百分点 [12] 运营效率与战略 - **内销渠道效率**：2025年上半年店效增长超15%，2025年7月经销商库存周转率较2024年4月提升超40% [12] - **渠道建设**：强化融合店态和整装渠道拓展，仓配服及数字化能力建设收效，上半年仓配服覆盖零售额占比已达65% [12] - **关税应对**：沙发品类难以回流至美国，公司海外产能具备优势且正加速提升覆盖度，当前越南对美关税公司承担比例低 [12] - **分红回报**：2024年公司分红11.3亿元，对应当前股息率约4.5% [12]

投资评级 - 报告对成都银行（601838.SH）的投资评级为"买入"，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为成都银行2025年三季报显示利息净收入加速增长，资产质量指标因不良认定标准趋严而做实，中长期维度信贷市占率预计持续提升，息差企稳回升有望带动营收增速上行 [2][11] - 公司ROE保持领先，股息率优势清晰，目前2025年PB估值0.82倍，2025年预期股息率5.5% [11] 业绩表现 - 2025年前三季度营收同比增速3.0%，归母净利润增速5.0% [2][6] - 利息净收入同比增长8.2%，较上半年的7.6%有所加速，反映信贷高速扩表及息差降幅收窄 [2][11] - 非利息净收入同比下降16.5%，主要受债市波动影响，其中投资收益等其他非息收入累计下降13.0% [2][11] - 第三季度单季营收增速为-2.9%，归母净利润增速为+0.2% [6] 规模扩张 - 三季度末总资产较期初增长10.8%，贷款总额较期初增长14.2%，第三季度环比增长1.5% [2][11] - 企业贷款（含贴现）较期初增长16.2%，保持高速扩张，政信类业务预计已提前完成年度投放计划 [11] - 零售贷款较期初增长5.4%，第三季度单季环比增长1.7% [11] - 存款较期初增长11.4%，但三季度末活期存款占比26.1%，环比下降2.6个百分点，企业活期存款环比收缩 [11] 息差分析 - 测算前三季度净息差为1.60%，较2025年上半年小幅下降2个基点 [11] - 生息资产收益率较上半年下降4个基点，反映二季度降息影响及贷款重定价节奏较快 [11] - 负债成本率较上半年下降2个基点，较2024年全年下降26个基点，预计明年高比例高息存款到期重定价有望对冲资产端降息影响，推动净息差企稳 [11] 资产质量 - 三季度末不良贷款率0.68%，环比上升2个基点，但关注率环比下降7个基点至0.37%，预计因收紧不良认定标准做实资产质量指标 [2][6][11] - 拨备覆盖率433%，环比下降约20个百分点，仍保持充裕，适度降低拨备以释放盈利 [2][6][11] - 2025年上半年不良净生成率仅0.18%，对公资产质量优异，零售端异地分行按揭资产质量影响已基本出清 [11] 财务预测与估值 - 预测2025年归母净利润增速为5.92%，2026年为5.24%，2027年为5.50% [26] - 预测2025年净息差为1.59%，2026年为1.58%，2027年为1.59% [26] - 当前股价对应2025年预测市盈率5.43倍，预测市净率0.82倍 [11][26] - 预测2025年每股收益为3.15元，每股净资产为20.92元 [26]

投资评级 - 报告对青岛银行维持"买入"投资评级 [9] 核心观点 - 报告核心观点为青岛银行利润维持高增速，质效提升驱动价值重估 [1][2] - 公司前三季度归母净利润增速达15.5%，利息净收入同比增长12.0%，资产质量达到上市以来最优水平 [2] - 目前A/H股2025年PB估值分别为0.72倍和0.56倍，PE估值分别为6.2倍和4.8倍，存在显著估值修复空间 [2][13] 业绩表现 - 前三季度营收同比增长5.0%，归母净利润同比增长15.5% [2][6] - 利息净收入同比增长12.0%，其中第三季度单季高增11.6% [13] - 非利息净收入同比下降10.7%，主要受三季度债市走势疲弱影响，投资收益等其他非息收入下滑15.5% [13] - 成本收入比和所得税同比明显下降，推动利润维持高增速增长 [13] 资产负债规模 - 总资产较期初增长11.0%，贷款总额较期初增长10.2% [2][13] - 对公贷款大幅增长14.6%，成为信贷扩张主要拉动力量 [2][13] - 零售贷款较期初减少4.6%，源于公司主动优化零售资产结构并加强风险管控 [13] - 总负债较期初增长11.4%，存款较期初增长7.4% [13] 息差表现 - 前三季度净息差较2024年全年下降5个基点至1.68% [2][13] - 生息资产收益率较上半年下降9个基点至3.55% [13] - 计息负债成本率较上半年下降5个基点至1.86%，预计负债成本将继续改善 [13] 资产质量 - 三季度不良率环比下降2个基点至1.10%，较期初下降4个基点 [6][13] - 拨备覆盖率环比显著提升17个百分点至270%，较期初提升29个百分点 [6][13] - 对公资产质量保持优异，上半年对公不良率较期初下降7个基点至0.80% [13] - 关注类贷款占比0.55%，环比基本稳定 [13] 资本与战略 - 当前核心一级资本充足率为8.75% [13] - 公司前期公告预案拟发行不超过48亿元可转债，未来若转股成功将补充资本实力 [13] - 2025年为公司三年战略收官年，质效提升逻辑加速验证 [2][13] - 大股东国信集团计划大比例增持，彰显对长期价值的坚定信心 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要研究信用债ETF的产品设计与运行机制，以及分析其投资逻辑 信用债ETF采用抽样复制指数方式跟踪，指数年化收益率分化、久期差异明显，可覆盖多样化需求 PCF清单、做市商和回购制度使其有较高透明度和可交易性 投资价值上，它兼具分散风险和流动性优势，一二级市场折溢价差带来套利机会，但要审慎评估补券成本和交易费用 整体而言，信用债ETF在资产配置与流动性管理中的作用日益凸显[4] 各部分内容总结 信用债ETF的指数化跟踪产品设计 - 信用债ETF核心是指数化跟踪和复制，因信用债市场个券多、流动性差异大，基金公司多采用抽样复制策略，可低成本实现指数主要收益特征，还能剔除高风险成分券提升净值稳定性[9] - 不同指数构建强调规模、主体评级、剩余期限等维度，保障代表性和可操作性 近三年所有指数年化收益率为正，2022年以来呈走低、走高、再走低走势，部分指数收益率波动大，同类型指数年化收益率表现相似[9] - 指数久期分布差异明显，如沪做市公司债指数久期超4年，利率敏感度强，适合中长期配置；中证短融久期不足一年，波动极低，适合短期资金管理[9] 透明与效率：PCF清单与做市机制 - PCF清单是申赎核心工具，列示每日所需一篮子债券及现金替代安排，投资者可据此判断申赎单位净值、现金差额和可替代部分，多数产品允许高比例现金替代并预留浮动区间，提高申赎可操作性和安全性[10] - 做市商制度保证ETF二级市场活跃度，2023年沪深交易所完善基金做市业务，主做市商条件严格并接受考核激励[10] - 信用债ETF被纳入通用质押式回购体系，产品份额可质押融资，提高资金使用效率[10] 投资逻辑：配置价值与套利空间 - 配置层面，信用债ETF较单券投资分散化、透明化，能降低个券违约冲击，提供稳定票息收益，高等级债券成分的ETF适合长期底仓持有，还可在组合管理中调节流动性[11] - 交易层面，ETF一二级市场价格差异带来套利机会，溢价时申购份额再卖出，折价时二级市场买入后赎回成分券 但套利需精确测算成本，补券成本过高可能压缩或抵消收益[11] 信用债ETF产品设计与运行机制较为完善 - 信用债ETF运行机制决定其可投资性与流动性，通过指数化设计、透明PCF申赎清单、T + 0申赎效率和交易所做市商制度，提升流动性和交易便利性[18] - 回购制度完善使信用债ETF份额有融资与杠杆功能，强化其作为底仓配置和流动性管理工具的优势，运行机制的制度化和透明化提升市场认可度，为规模扩张奠定基础[18] 信用债ETF产品采用指数跟踪与复制的设计方法 - 信用债ETF是被动指数型基金，跟踪中证指数、国证指数编制的信用债系列指数，样本券选择兼顾可投资性与代表性[19] - 普遍采用抽样复制策略，可降低成本、剔除风险成分券，部分基金公司引入分层抽样等策略优化组合结构，降低跟踪误差并获超额收益[19] 信用债ETF的PCF清单提升申赎信息透明度 - PCF清单是场内交易ETF特有制度，提升信息透明度，投资者可在每个交易日开市前获取，用于一级申赎和二级交易参考[36] - T - 1日信息包括最小申购赎回单位净值、现金差额和基金份额净值，是申赎机制中衡量价值与资金要求的重要参考[37] - T日信息包括预估现金部分、现金替代比例上限等，预估现金部分是对次日现金差额的提前预测，现金替代比例上限多数产品可全额现金替代，部分设为105%预留缓冲区[40][41] - 每只PCF成分债券现金替代标志有允许、必须、禁止、退补四类，“允许”标志申购时可现金替代，赎回时返还实物债券，“必须”标志申赎都用现金交付，“禁止”申赎都用实物债券，“退补”适用于深交所上市成份券[52] - 申赎效率上，沪深交易所单市场债券ETF份额申赎可T + 0确认，提升二级市场定价效率和流动性[57] 信用债ETF通过做市商制度提升产品流动性 - 我国债券做市制度从银行间扩展至交易所，2023年沪深交易所启动债券做市业务，首批12家券商参与[63] - 债券做市制度分主做市商和一般做市商，主做市商负责基准做市业务，监管严格；一般做市商负责一般做市业务，品种选择灵活[65] - 基金做市商制度上，上交所分主做市商和一般做市商，深交所分主流动性服务商和一般流动性服务商，交易所对主做市商要求严格，有报价义务和评价激励制度[69] 信用债ETF的质押式回购制度助力流动性管理 - 我国债券质押式回购分交易所通用质押回购、三方质押回购及协议回购，通用质押回购标准化程度高、安全性高但灵活度有限，三方质押回购覆盖债券广、风险中等，协议回购灵活度高但信用风险依赖对手方[73] - 2022年起监管推动债券ETF融入回购体系，2025年信用债ETF和科创债ETF陆续纳入通用质押式回购，提升市场流动性和融资便利性[75][78] 信用债ETF具有多样化的投资逻辑 信用债ETF作为底仓配置工具具备稳健与高效特征 - 信用债ETF分散化、流动性和透明度优势明显，能降低信用风险，提供稳健票息收益和灵活交易机制，可用于中长期资金配置、多元化资产配置、流动性管理和增加持有收益[81] - 中长期配置上，ETF分散化降低个券违约风险，透明度和低成本优势使投资者低门槛进入市场，高等级债券成分的ETF回报稳定[82] - 流动性方面，做市商报价使ETF场内流动性充裕，T + 0交易提升便利性，可在组合管理中调节流动性，应对临时资金调度[82] - 可通过通用质押式回购杠杆套利增强持有收益，但实操需注意杠杆放大损失、流动性和资本利得不确定等风险[85] - 信用债ETF可多元化资产配置，与其他类型ETF优势互补，平滑收益波动，提升组合抗风险能力和韧性[86] 信用债ETF可通过一二级市场交易实现套利 - 一二级市场套利围绕ETF二级市场交易价格与一级市场净值折溢价展开，溢价时申购份额再卖出，折价时二级市场买入后赎回成分券 但信用债ETF不披露IOPV，可采用参考升贴水率或自行估算IOPV替代[88][94] - 允许现金替代的ETF补券成本不确定，可能影响套利收益，可选择补券成本低的产品，确保折溢价覆盖额外成本利于套利[95] - 现金申赎类ETF在一二级市场套利中对投资者更有优势，赎回直接拿现金，降低风险和摩擦成本[98]

行业投资评级 - 投资评级为看好 并维持此评级 [11] 核心观点 - 存储行业逻辑正从供给端控产驱动的涨价周期 转向AI需求拉动下供给缺口逐步形成的产业大周期 [2][7] - 当成长逻辑持续占优之际 持续看好存储行业的确定性机遇 [2][7] - 看好存储产业链的确定性发展机遇 包括需求成长+价格周期+国产化率持续提升的模组 存储设计公司 以及国内原厂扩产逻辑下的核心标的 [11] 需求端分析 - 据海力士三季报指引 2026年DRAM位元需求增长为20%以上 NAND Flash位元需求增长为high teen%水平 高于2025年的high teen%和mid teen%增长 [11] - AI推理端持续落地 AI服务器工作负担向通用服务器等边缘基础设施转移 为快速响应并行处理 KV Cache逐步从HBM卸载至DRAM和SSD 带动HBM DDR5 eSSD等整体存储2026年位元需求进一步增长 [11] - AI时代大量数据量产生激发对存储需求持续扩张 Nearline HDD已出现供应短缺 交期延长至52周以上 北美CSP厂商锁定机械硬盘原厂26年产能 HDD在26年将形成溢出需求 [11] - 随着AI推理端持续放量 Server端KV Cache从HBM卸载至DRAM和SSD 半导体存储HBM DDR5 NAND Flash均呈现需求确定性增长之势 [11] 供给端分析 - 过去几年存储原厂未形成有效规模产能释放 更多是基于确定性AI相关需求 将现有产能向AI存储倾斜 如HBM DDR5 QLC NAND Flash等 [11] - 由于新增产能开出周期较长 原厂依赖于稼动率提升形成的有效供给释放相对刚性 [11] 行业周期与价格展望 - 本轮存储周期核心变化是AI拉动存储需求持续攀升 行业周期从供给控产驱动的价格周期 向需求成长下供给缺口逐步形成的产业大周期演绎 [11] - 展望2026年 存储市场有望在AI强劲需求刺激下 原厂产能持续向server产品倾斜 挤占消费级供给 据TrendForce预估 26年存储有望持续实现价格上扬 上半年更为显著 [11] - 集邦咨询上修25年第四季度DRAM价格涨幅预估 从8-13%上修至18-23% HBM价格涨幅预估从13-18%上修至23-28% [27] 技术趋势与产业链 - 机械硬盘供给过于紧张 固态硬盘正加速渗透至温数据存储领域 冷数据亦有导入倾向 [16][27] - QLC SSD相较于Nearline HDD具有更强性能 更高能效 可节约约30%能耗 [16] - 报告列出了存储产业链相关公司 包括模组&分销公司 利基存储 配套产业链 长鑫/长存产业链以及封测等环节的核心标的 [27]