报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格26.24元 [4] 报告的核心观点 - 2025年公司计划多措并举扩宽销售渠道实现有利润增长，一方面集中资源扶持跨境电商业务，另一方面坚持制造业务基本盘不动摇，开拓非美和国内市场；调整盈利预测，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.0/4.8/5.8亿元（25 - 26年前值分别为5.3/6.9亿元），对应PE分别为9X/8X/6X [4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1公司收入26.54亿元，同比+12.7%，归母净利润0.52亿元，同比 - 49.5%，扣非归母净利润0.53亿元，同比 - 48.9%；24Q4公司收入32.2亿元，同比+33.0%，归母净利润 - 0.03亿元，减亏97.2%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+115.8%；24年公司收入110.29亿元，同比+34.6%，归母净利润2.63亿元，同比 - 0.02%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+19.5% [1] - 24年公司毛利率18.64%，同减5.1pct；归母净利率2.39%，同减0.8pct；营业收入创历史新高，首次突破100亿元大关，主要系跨境电商业务增长所致；利润承压主要系厨博士计提商誉减值损失7895万元及股份支付成本2231万元 [1] 分产品情况 - 24年办公家具收入35.52亿元，同比+2.4%，毛利率22.07%，同比 - 1.36pct，其中办公椅销量981.9万个，同比+2.29% [1] - 软体家具收入14.27亿元，同比+10.8%，销量213.5万个，量/价分别同比+6.6%/+3.9%，毛利率20.29%，同比 - 6.96pct [1] - 板式家具收入10.22亿元，同比 - 8.8%，毛利率18.52%，同比 - 0.30pct [1] - 新材料地板收入15.33亿元，同比+2.9%，销量2661.9万平方米，同比+7.7%，毛利率15.10%，同比 - 4.75pct [1] - 综合家居及其他收入34.63亿元，同比+331.1%，毛利率15.65%，同比 - 18.08pct [1] OBM业务情况 - 2024年公司OBM营业收入59.4亿元，同比+77.0%，占营业收入比例53.86%；毛利率17.78%，同比 - 10.56pct；收入高增预计主要系跨境电商驱动 [2] - 公司跨境电商销售渠道覆盖多个国内外线上零售平台，搭建独立站，打造多维度线上营销网络，在北美布局仓储配送中心，提高终端销售配送时效，降低跨境物流运输成本 [2] OEM/ODM业务情况 - 2024年公司OEM/ODM业务营业收入50.57亿元，同比+5.0%，占营业收入比例45.85%；毛利率19.38%，同比 - 1.19pct [3] - 公司积极推进全球化产能布局，在中国、越南、瑞士等地建有生产基地，有专门海外销售团队，深入绑定和开发大客户，提升全球市场份额 [3] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8,194.59|11,028.92|13,175.15|15,512.42|17,876.51| |增长率(%)|25.78|34.59|19.46|17.74|15.24| |EBITDA(百万元)|1,223.12|1,253.70|914.44|1,023.32|1,150.19| |归属母公司净利润(百万元)|263.10|263.06|402.16|482.79|576.31| |增长率(%)| - 25.44| - 0.02|52.88|20.05|19.37| |EPS(元/股)|1.89|1.89|2.89|3.47|4.14| |市盈率(P/E)|13.87|13.87|9.07|7.56|6.33| |市净率(P/B)|1.07|0.99|0.90|0.80|0.71| |市销率(P/S)|0.45|0.33|0.28|0.24|0.20| |EV/EBITDA|5.89|3.25|3.82|2.79|1.86| [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2025年原料药一季度业绩披露接近尾声，整体原料药板块业绩呈边际企稳回升趋势 [1] - 2025年原料药品种价格有望保持平稳，出货量持续提升，整体板块或迎来恢复性回暖 [1] - 部分企业一季度业绩增长源于制剂品种放量，制剂一体化初期企业在2 - 3年内制剂业务放量对利润端贡献或较明显 [2] - 2025年初原料药企业新业务转型陆续进入收获期，如创新药、复杂制剂、新分子类型等方面 [3] 根据相关目录分别进行总结 原料药品种价格边际企稳 - 2024年原料药价格持续下降，2025Q1部分品种价格边际企稳，同比仍降但环比企稳甚至提升 [1] - 2024年板块以价换量，2025年有望进入价稳量增阶段 [1] 制剂一体化进程快速推进 - 天宇股份等企业一季度业绩增长部分源于制剂品种放量，路径为品种矩阵扩张、国采续约 [2] - 制剂年收入5亿元以下处于初期阶段的企业，2 - 3年内制剂业务放量对利润贡献或明显 [2] 新业务转型陆续进入收获期 - 传统原料药业务毛利率萎缩，新业务拓展是转型必经之路，创新业务需提前布局 [3] - 2025年初部分企业新业务进入收获期，如华海药业创新药、仙琚制药复杂制剂、奥锐特新分子类型 [3] 建议关注 - 原料药价格边际企稳关注天宇股份、九洲药业；制剂一体化进程快速推进关注天宇股份、美诺华；创新业务转型陆续进入收获期关注华海药业、奥锐特 [6]

报告公司投资评级 - 行业为机械设备/通用设备，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 家用板块拐点已至，新业务和新场景快速增长，预计新业务新场景持续贡献增量；盈利能力短期承压；液冷泵放量在即，公司有望快速攫取市场份额；维持“买入”评级，预计25 - 27年归母净利润2.7/3.3/3.8亿元 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年公司实现营业收入19.1亿元，同比+1.57%；归母净利润2.6亿元，同比 - 10.55%；扣非归母净利润2.1亿元，同比 - 24.99%。24Q4营业收入6.1亿元，同比+32.57%；归母净利润0.6亿元，同比+70.02%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+65.44%。25Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比+37.21%；归母净利润0.4亿元，同比 - 3.95%；扣非归母净利润0.4亿元，同比 - 8.01% [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），派发3295万元（含税），全年现金分红总额1.15亿元（含税），占24年归母净利润比例45%，并发布25 - 27年股东分红回报规划，满足条件时每年现金分配利润不低于当年可分配利润的20% [1] - 预计25 - 27年营业收入21.91/25.09/28.54亿元，增长率14.81%/14.50%/13.76%；归母净利润2.68/3.25/3.81亿元，增长率5.12%/21.16%/17.32% [5] 业务板块 - 2024年农泵业务收入约6亿元，同比下滑约3.8%；家用板块营收约7.2亿元，同比下滑约6.5%，内销增长外销下滑；工业泵销售收入约3.5亿元，同比增长超12%；商泵板块销售收入约0.54亿元，同比增长超95%；液冷温控业务营业收入约0.9亿元，同比增长超80% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率29.7%，同比 - 1.5pct，销售/管理/研发/财务费用率5.3%/5.6%/5.5%/ - 0.04%，分别同比+0.8/+0.6/+0.8/+0.9pct，归母净利率13.4%，同比 - 1.8pct [3] - 25Q1毛利率27.0%，同比 - 8.9pct，销售/管理/研发/财务费用4.7%/5.5%/6.5%/0.8%，分别同比 - 1.0/ - 1.7/ - 0.9/+1.3pct，归母净利率10.3%，同比 - 4.4pct [3] 液冷泵业务 - 液冷行业高速发展，液冷泵作为数据中心散热关键和液冷服务器核心组件，需求有望兴起 [4] - 公司液冷泵产品用于温控环节，覆盖新能源汽车、储能、算力服务等领域，技术可靠，具备批量化生产能力 [4]

报告公司投资评级 - 行业为计算机/计算机设备，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 看好公司AI产业的持续发展和资产结构、产业结构优化，预计公司25 - 27年实现营业收入364.0、436.8、524.2亿元；实现归母净利润34.18、43.87、49.48亿元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年一季报显示，报告期内实现营收62.56亿元，同比增长1.22%；归母净利润6.53亿元，同比增长16.45%；扣非净利润5.04亿元，同比增长0.44% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为364.0、436.8、524.2亿元；归母净利润分别为34.18、43.87、49.48亿元 [3] - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为5.41%、-0.12%、13.12%、20.00%、20.00%；归属母公司净利润增长率分别为216.73%、-60.53%、17.63%、28.34%、12.79% [4] 净利润增长原因 - Q1归母净利润同比提升16.45%，得益于经常性损益稳定贡献，政府补助（0.84亿元）、金融资产投资收益（0.92亿元）等合计贡献1.50亿元，占净利润比例达23%；费用结构优化，财务费用因汇兑收益同比减少204%，研发费用率稳定在15.5%（9.70亿元），销售费用率同比下降至16.4%（10.24亿元） [1] 经营状况与资产结构 - 经营活动现金流净额同比改善48.59%，主因销售回款增加及税费支付减少；短期借款较年初减少59.7%；总资产规模微降4.24%，主要因减持思特威股票（交易性金融资产减少52%）、国债逆回购减少（其他流动资产降48%） [1] AI发展情况 - 构筑了“1 + 2”人工智能能力体系，重点打造巨灵AI开发平台，处理能力达到每日亿级 [2] - 2025年3月10号发布星汉大模型2.0，创新升级语言、多模态、视觉能力，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，推动产业价值质变 [2] - 行业大模型从技术研究阶段进入产业应用推广阶段，加快端侧产品大模型的研究和应用部署，拓展更多行业的大模型应用 [2] 股权结构与战略 - 向中国移动发行新增股份2.93亿股，发行价格为17.40元，募集资金总金额51亿元，锁定期3年，中国移动成为第二大股东 [3] - 大华股份新兴业务延展到机器视觉、机器人、汽车电子、智能家居、智慧热成像等领域，与中国移动新兴业务拓展有较大合作可能性 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 2024年天目湖受外部市场环境影响业绩下滑 2025Q1利润增长26% 成本管控得当使利润增速转正 全年业绩增长展望积极 [1] - 天目湖是国内一站式旅游模式实践者 旅游资源禀赋稀缺 运营开发能力较强 国资加持赋能发展 25Q1盈利加速恢复 期待新项目投运带来成长空间 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年营收5.4亿元、同比下滑14.9% 归母净利润1.0亿元、同比下滑28.8% 扣非归母净利润1.0亿元、同比下滑27.8% [1] - 24Q4营收1.3亿元、同比下滑15.2% 归母净利润0.2亿元、同比下滑28.6% 扣非归母净利润0.2亿元、同比下滑29.6% [1] - 25Q1营收1.0亿元、同比下滑1.6% 归母净利润0.1亿元、同比增长26.45% 扣非归母净利润0.1亿元、同比增长34.5% [1] - 2024年分红方案拟每股派发现金红利0.235元（含税） 分红率60.7% [1] 分业务情况 - 2024年景区业务收入2.8亿元、同比下滑13.0% 其中山水园收入1.5亿元、同比下滑17.5% 南山竹海收入1.3亿元、同比下滑7.6% [2] - 2024年酒店业务收入1.6亿元、同比下滑23.1% 温泉业务收入0.4亿元、同比下滑10.4% 旅行社业务收入865万元、同比下滑4.5% 水世界业务收入746万元、同比下滑41.3% [2] 盈利能力情况 - 2024年毛利率52.4%、同比下滑1.9pct 水世界等各业务毛利率同比下滑 销售/管理费用率同比提升 归母净利率19.5%、同比下滑3.8pct [3] - 25Q1毛利率41.4%、同比提升3.3pct 销售/管理费用率提升 归母净利率13.2%、同比提升2.9pct [3] 业绩展望与项目推进情况 - 2025年公司目标实现营收5.8亿元、同比增长8.6% 利润1.5亿元、同比增长22.8%（按净利润口径） [4] - 24年11月中标动物王国文旅综合体一期运营项目 落地南山小寨二期项目、平桥文旅综合体项目筹备建设 推进御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等 [4] 财务数据和估值情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 629.89 | 536.20 | 584.14 | 638.53 | 699.31 | | 增长率(%) | 70.90 | (14.87) | 8.94 | 9.31 | 9.52 | | EBITDA(百万元) | 318.80 | 244.69 | 295.56 | 325.07 | 358.28 | | 归属母公司净利润(百万元) | 147.00 | 104.66 | 140.59 | 154.25 | 174.38 | | 增长率(%) | 623.90 | (28.80) | 34.33 | 9.72 | 13.05 | | EPS(元/股) | 0.54 | 0.39 | 0.52 | 0.57 | 0.65 | | 市盈率(P/E) | 21.63 | 30.38 | 22.62 | 20.61 | 18.23 | | 市净率(P/B) | 2.39 | 2.37 | 2.28 | 2.19 | 2.09 | | 市销率(P/S) | 5.05 | 5.93 | 5.44 | 4.98 | 4.55 | | EV/EBITDA | 9.16 | 10.39 | 8.81 | 7.93 | 6.89 | [6]

报告公司投资评级 - 行业为机械设备/工程机械，6个月评级为买入（维持评级），当前价格10.17元 [6] 报告的核心观点 - 柳工2025年一季报业绩优异，集团计划增持彰显长远发展信心，各业务板块表现良好，坚持可持续高质量发展，预计未来归母净利润增长显著，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1公司实现收入91.49亿元，同比+15.24%；归母净利润6.57亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.12亿元，同比+34.09%，处于业绩预告区间上限，一季度累计计提减值准备净额1.4亿元 [1] - 2025Q1销售毛利率为22.01%，同比-0.78pct；销售净利率达7.03%，同比+0.54pct，期间费用率12.0%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.8pct/+0.2pct/+0.4pct/-0.9pct [1] 集团增持 - 控股股东广西柳工集团有限公司计划增持2.5 - 5.0亿元人民币，不设价格区间，彰显对公司未来发展前景的信心和对长期价值的合理判断 [2] 业务布局 - 挖机2024年内销增速优于行业27pct，出口增速优于行业15pct，国内MS提升3pct，各吨位全面开花，利润增长50% [3] - 装载机国内市占率延续第一，电装全球销量同比+194% [3] - 矿山机械2024年收入同比+60%，利润同比大幅增长，内外销MS分别提升1pct、3pct [3] - 叉车、高机、起重机、小型机板块2024年利润分别+20%、+27%、+120%、+190% [3] - 预应力业务2024年收入、利润同比分别+12%、+90% [3] 国际化发展 - 产品结构上，装载机、挖掘机等土方机械核心优势巩固，后市场、电动化、矿山机械产品快速突破，形成组合营销解决方案 [4] - 市场区域上，2024年各大区均盈利性增长，新兴市场收入同比增长超30%，非洲、南亚、中东等区域增长强劲，海外区域市场结构多元化 [4] - 公司累计经销商近400家，近两年增加近100家，网点超1300个，渠道覆盖率接近70%，可为超180个国家和地区客户提供服务，大客户订单成交额同比增长近60% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为21.7、31.0、42.8亿元，yoy分别为63%、43%、38%，对应PE分别为9.5、6.6、4.8倍 [5] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,519.12|30,062.71|34,666.77|40,415.29|48,498.35| |增长率(%)|3.93|9.24|15.31|16.58|20.00| |EBITDA(百万元)|3,507.68|4,167.19|4,334.09|5,405.55|6,959.40| |归属母公司净利润(百万元)|867.81|1,327.04|2,166.87|3,096.17|4,280.77| |增长率(%)|44.80|52.92|63.29|42.89|38.26| |EPS(元/股)|0.43|0.66|1.07|1.53|2.12| |市盈率(P/E)|23.66|15.47|9.48|6.63|4.80| |市净率(P/B)|1.24|1.17|1.06|0.96|0.84| |市销率(P/S)|0.75|0.68|0.59|0.51|0.42| |EV/EBITDA|2.36|4.54|3.38|2.42|1.72| [10]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/小金属，6个月评级为增持（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 行业层面镁是轻量化下最具竞争力金属之一，应用空间广阔，且镁价处于历史底部区间，会加速其在新应用领域的导入；公司层面宝武镁业是镁领域龙头，短期业绩受镁价影响，但有利于拓展新应用领域，长期成长性高，原镁冶炼成本有竞争力，预计25/26/27年公司归母净利润1/3/5亿，调整为“增持”评级 [5] 业绩情况 - 24年公司实现营收89.83亿元，同比+17.39%，单Q1实现营收20.33亿，同比+9.08%，环比-22.88%；24年实现归母净利润1.6亿元，同比-48%，扣非1.17亿，同比-61%；25Q1实现归母利润0.28亿元，同比-54%，环比+380% [1] 产业链与价格情况 - 公司拥有镁完整产业链，目前拥有10万吨原镁产能及20万吨镁合金产能，三大原镁基地+四大镁合金基地达产后原镁和镁合金产能均达50万吨/年以上；24年至今镁价下跌，全年均价1.8万，同比-18%，24Q1 - 25Q1季度均价分别为1.95/1.86/1.80/1.69/1.60万元/吨，最近价格小幅回升至1.67万元/吨 [2] 业务拓展情况 - 镁合金及深加工业务24年营收34.4亿，占比38%，拓展汽车领域应用，获多家汽车公司大型镁合金汽车部件定点；铝合金挤压领域24年营收30.57亿，同比+67%，占比从24%升至34%；镁合金建筑模板领域技术工艺突破，24年模板租赁业务营收1.11亿元，增幅翻倍；镁合金在机器人领域推进，与埃斯顿合作的机器人轻量化设计减重11%，能耗降低10% [3] 盈利与成本情况 - 24年毛利率11.7%，同比-1.74pct，25Q1毛利率9.72%，受镁价影响仍小幅下行；公司利润主要来自镁合金产品和铝合金深加工产品，24年分别实现毛利2.78/3.45亿元，合计毛利占比高达59%；镁合金产品毛利率11.48%，平均单吨毛利近2800元，预计处于原镁冶炼成本曲线左侧 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,651.81|8,982.56|9,702.04|11,185.46|11,996.56| |增长率(%)|(15.96)|17.39|8.01|15.29|7.25| |EBITDA(百万元)|1,072.37|1,225.17|754.16|1,035.47|1,297.84| |归属母公司净利润(百万元)|306.45|159.63|139.54|338.41|508.96| |增长率(%)|(49.87)|(47.91)|(12.58)|142.51|50.40| |EPS(元/股)|0.31|0.16|0.14|0.34|0.51| |市盈率(P/E)|39.61|76.05|86.99|35.87|23.85| |市净率(P/B)|2.30|2.27|2.22|2.09|1.92| |市销率(P/S)|1.59|1.35|1.25|1.09|1.01| |EV/EBITDA|16.57|14.24|23.38|17.97|13.73|[5] 基本数据情况 - A股总股本991.79百万股，流通A股股本865.51百万股，A股总市值11,861.83百万元，流通A股市值10,351.53百万元，每股净资产5.41元，资产负债率54.04%，一年内最高/最低21.76/8.54元 [7]

报告公司投资评级 - 行业为家用电器/白色家电，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年归母净利321.85亿，同比+10.91%；扣非归母301亿，同比+9.19%；2025Q1归母净利59亿，同比+26%；扣非归母57亿，同比+26% [2] - 2024Q4经营性净现金流167亿，环比大幅度改善；2025Q1经营性净现金流高达110亿，大幅超越归母净利润 [2] - 2025Q1合同负债升至182亿，连续两个季度实现回升；其他流动负债（返利蓄水池）2025Q1升至615亿元，环比提升 [2] - 分红率从45%提升至52%，未来仍有提升空间 [2] - 海外业务2024年升至282亿，占比消费电器业务比例近19%，比例进一步上升，预计2025年仍会进一步提升，且销售区域主要是新兴市场为主 [2] - 新总裁上任，管理团队年轻化明显，预计将带领公司主要聚焦在空调出海，国内业务多元化，2B业务发展等方向实现突破 [2] 各部分总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|205,018.12|190,038.07|200,809.59|211,333.86|221,832.68| |增长率(%)|7.82| -7.31|5.67|5.24|4.97| |EBITDA(百万元)|46,038.24|45,162.53|43,742.67|45,898.22|47,667.35| |归属母公司净利润(百万元)|29,017.39|32,184.57|34,686.94|36,832.71|38,696.53| |增长率(%)|18.41|10.91|7.78|6.19|5.06| |EPS(元/股)|5.18|5.75|6.19|6.58|6.91| |市盈率(P/E)|8.99|8.10|7.52|7.08|6.74| |市净率(P/B)|2.23|1.90|1.69|1.52|1.37| |市销率(P/S)|1.27|1.37|1.30|1.23|1.18| |EV/EBITDA|1.14|2.22|2.61|2.48|2.42| [6] 收入端情况 - 2024年消费电器/其他业务收入同比-4.29%/-33.88%，若参考2024H1的比例，2024A空调收入同比-4.7%，生活电器收入同比+11.3%；2024H2消费电器/其他业务收入同比-17.9%/-19.3% [3] - 2024Q4主营业务/其他业务收入同比-18.6%/+71.8%，预计其他业务2024Q4的高速增长与终端零售较旺，及原材料成本上行带来的提前备货有关 [3] - 分地区看，2024A主营业务内/外销收入同比-5.45%/+13.25%，其中2024H2收入同比-17.8%/+10.7%，海外业务表现较好 [3] 2025Q1情况 - 2025Q1收入业绩表现亮眼，格力空调线上/线下销售同比+9%/+14%，核心主营业务终端销售表现出色，受益于以旧换新拉动，公司产品结构显著提升，业绩增速表现亮眼 [4] 毛利率和净利率情况 - 2024年公司毛利率为29.75%，同比-1.17pct，净利率17.03%，同比+3.51pct；其中2024Q4毛利率为27.02%，同比-8.04pct，净利率为26.17%，同比+9.52pct；2025年Q1毛利率为27.59%，同比-1.4pct，净利率为14.27%，同比+1.59pct [4] - 24A/24Q4/25Q1销售费用率分别同比-3.22/-8.77/-1.91pct，公司毛利率同比下降主要由于会计准则变动所致，净利率水平显著提升主要是以旧换新拉动产品结构提升所致 [4] 投资建议 - 四季度随着以旧换新推进，国内空调行业零售增速显著提升，公司空调业务迎来拐点，2025Q1收入业绩受益于国补的产品结构提升而呈现较快增长 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为347/368/387亿元（前值2025 - 2026年329/347亿元），对应PE为7.5x/7.1x/6.7x，维持"买入"评级 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予航发科技“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 44.84 亿元、54.48 亿元、68.54 亿元，对应 PS 分别为 1.73/1.43/1.13x，给予 2025 年 2.5 倍 PS，对应目标市值 112.11 亿元，对应目标价 33.96 元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 航发科技深耕航发赛道二十余年，是零部件核心供应商，内需外贸双轮驱动格局形成，净利润逐渐显现 [1][2] - 航空发动机需求广阔，商发国产自主可控空间大，无人机/先进战机等或加速中小推涡扇发动机需求释放，航发科技有望受益 [3] - 公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和商用飞机需求空间，未来发展潜力大 [4] 各部分总结 航发科技：我国航发主机上市平台之一 - 发展历程：1999 年成立，2001 年上市，2006 年股改，2011 年定增 10.5 亿元，形成内需外贸双轮驱动格局，控股股东为中国航发成发，实控人为中国航发，拥有法斯特和中国航发哈轴 2 家控股子公司 [14][17][20] - 经营态势：2018 - 2023 年营收 CAGR = 13.8%，2024 年同比降 14.8%至 38.5 亿元，主要因内贸航空零部件业务需求不及预期；2018 年亏损，2019 年扭亏为盈，2021 年后净利润稳升，24 年同比大增 43% [2][21] - 利润率水平：2020 年以来毛利率受益于外贸产品拉动，期间费用率 2019 年后基本稳定，2024 年研发费用率同比增 1ppt 至 2.7% [25] - 收入地区分布：国内西南、东北地区及海外美洲、欧洲地区为主要收入来源，2024 年海外收入占比达 28%，同比提升 8ppt [29] - 应收存货等情况：2020 - 2024 年应收规模从 6.6 亿元增至 23.4 亿元，2019 - 2021 年存货规模上升，2020 年以来预付款项增长，2024 年经营活动净现金流波动大 [31][33][34] 市场需求：航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间大 - 行业意义：航空发动机是技术密集型行业，中国航发成立统筹产业发展，我国是少数实现军用航发自主可控的国家，产业链分上、中、下游 [37][38][39] - 商发需求：2023 - 2042 年全球将交付超 4 万架新机，中国市场占全球 21%份额，新增市场需求约 6497 亿美元；C919 进入商业规模化运营，订单/产能攀升，换发“中国心”或提速，航发科技外贸转包业务需求或扩大 [42][46][47] - 中小推需求：无人机技术向规模化、集群化发展，“十五五”是我国无人机内需外贸发展窗口期，航发科技有望受益；先进战机迭代或拉动中等推力发动机需求，歼 35A 亮相航展，航发科技作为核心供应商有望受益 [52][55][57] 资产整合铸就内贸航空装备&外贸转包双主业发展格局 - 资产整合影响：2011 年定增募资用于合资设立中国航发哈轴、收购成发公司资产、建设专业化中心，完善业务及流程，扩大规模提升工艺 [59] - 业务结构：内贸航空产品占主导，2018 - 2024 年收入从 11.0 亿元增至 25.7 亿元，占比从 47%提至 67%；外贸航空产品收入从 11.1 亿元增至 11.6 亿元，占比从 47%降至 30%；2021 - 2024 年外贸产品毛利率从 16%提至 18%，内贸产品毛利率波动但整体向好 [60] - 经营计划：2025 年预计营收 44.6 亿元，较 2024 年增长 15.8%，内贸航空及衍生品、外贸产品收入预计增长，工业民品收入预计减少 [67] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2025 - 2027 年收入分别为 44.84、54.48、68.54 亿元，同比增速 16.47%、21.48%、25.81%，毛利率分别为 16.34%、17.06%、17.68%；内贸航空产品收入分别为 29.83、36.29、46.30 亿元，同比增长 16.00%、21.67%、27.56%；外贸航空产品收入分别为 14.08、17.18、21.16 亿元，同比增长 21.00%、22.05%、23.15% [69][70] - 投资评级：采用 PS 可比公司估值法，选取航发动力、航宇科技、航亚科技为可比公司，航发科技 2025 - 2027 年 PS 低于可比公司平均，给予 2025 年 2.5 倍 PS，首次覆盖给予“买入”评级 [75]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/基础建设，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 中国交建发布三年现金分红规划，Q1订单增速印证基建景气向上，但收入利润小幅承压，公司主要经营指标基本稳定，海外业务韧性强，境内大城市业务稳健，传统大交通支柱业务承压，仍处建筑行业领先地位 [1] - 新签订单平稳增长，境外业务增速亮眼，新兴业务领域部分项目订单增长，业务结构持续优化 [2] - Q1毛利率小幅承压，减值冲回增厚业绩，经营性现金净流出增加 [3] - 公司发布回购增持公告和现金分红规划，提升投资者回报，预计2025 - 2027年归母净利润及对应PE，按20%分红比例预计2025年A股股息率，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为721,887.46、771,944.26、814,221.08、862,633.17、929,186.30百万元，增长率分别为5.02%、6.93%、5.48%、5.95%、7.72% [6] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为19,263.30、23,384.09、25,023.34、27,090.40、29,547.46百万元，增长率分别为6.16%、21.39%、7.01%、8.26%、9.07% [6] - 2023 - 2027E EPS分别为1.10、1.39、1.54、1.66、1.82元/股，市盈率分别为8.14、6.44、5.82、5.38、4.93，市净率分别为0.52、0.46、0.44、0.41、0.38，市销率分别为0.20、0.19、0.18、0.17、0.16，EV/EBITDA分别为0.64、0.30、 - 0.05、 - 0.11、 - 0.18 [6] 基本数据 - A股总股本11,860.14百万股，流通A股股本11,747.24百万股，A股总市值106,148.21百万元，流通A股市值105,137.76百万元 [8] - 每股净资产17.73元，资产负债率75.35%，一年内最高/最低股价为12.28/7.07元 [8] 财务预测摘要 - 2023 - 2027E非流动负债合计分别为424,841.40、521,649.70、517,767.71、527,889.34、542,914.28百万元，负债合计分别为1,089,220.97、1,390,457.60、1,306,290.26、1,512,906.02、1,481,060.10百万元 [13] - 2023 - 2027E股本均为16,278.61百万元，股东权益合计分别为427,491.63、467,814.99、494,315.50、523,562.06、556,017.58百万元 [13] - 2023 - 2027E营运资金变动分别为 - 42,660.35、 - 49,800.13、 - 32,508.85、 - 35,451.45、 - 39,203.68百万元，长期投资均为15,053.48百万元，股权融资分别为 - 4,960.34、 - 5,596.64、 - 5,997.34、 - 6,677.58、 - 7,473.48百万元 [13] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为113,323.16、142,480.96、162,844.22、172,526.63、185,837.26百万元，应收票据及应收账款分别为109,374.21、139,770.93、77,354.69、183,831.46、125,897.30百万元等 [14] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为721,887.46、771,944.26、814,221.08、862,633.17、929,186.30百万元，营业成本分别为637,367.88、677,102.13、714,263.16、756,458.52、814,339.28百万元等 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为25,010.04、30,346.61、25,023.34、27,090.40、29,547.46百万元，折旧摊销分别为13,455.45、11,882.37、13,169.37、14,014.79、14,843.52百万元等 [14] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面，营业收入增长率分别为5.02%、6.93%、5.48%、5.95%、7.72%，营业利润增长率分别为8.63%、16.56%、10.16%、10.53%、11.04%等 [14] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为11.71%、12.29%、12.28%、12.31%、12.36%，净利率分别为2.67%、3.03%、3.07%、3.14%、3.18%等 [14] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为71.81%、74.83%、72.55%、74.29%、72.71%，净负债率分别为83.50%、98.54%、94.29%、93.89%、93.13%等 [14] - 2023 - 2027E营运能力方面，应收账款周转率分别为6.68、6.20、7.50、6.61、6.00，存货周转率分别为9.22、8.56、8.56、8.56、8.57等 [14] - 2023 - 2027E每股指标方面，每股收益分别为1.10、1.39、1.54、1.66、1.82元，每股经营现金流分别为0.07、0.77、0.83、0.89、0.96元等 [14] - 2023 - 2027E估值比率方面，市盈率分别为8.14、6.44、5.82、5.38、4.93，市净率分别为0.52、0.46、0.44、0.41、0.38等 [14]