报告公司投资评级 - 报告对安踏体育(02020.HK)的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主业显韧性，实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4%，剔除相关影响后主业股东应占溢利也有增长 [6] - 各品牌表现不同，安踏营收335.2亿，同比增10.6%；FILA营收266.3亿，同比增6.1%；其他品牌营收106.8亿，同比增53.7%；渠道方面，DTC渠道收入182.4亿，同比增7.3%，电商收入约120亿，同比增20.7%，传统批发渠道营收33亿，同比降2.1% [7] - 报告期毛利率同比降0.4pct至62.2%，主要受安踏和FILA影响；全年费用率同比提升1.09pcts至40.18%，经营溢利率同比降1.2pcts至23.4% [7] - 预计2025年公司将在战略下优化经营策略，全球供应链和运营体系建设将持续推进；预计2025 - 2027年分别实现净利润136亿、152.7亿和172.6亿，分别同比 - 13%、+12.4%和+13%，予以“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为纺织服饰，2025年3月19日H股价97.90元，恒生指数24771.14，股价12个月高/低为106.3/64.87，总发行股数2807.21百万，H股数2807.21百万，H市值2158.46亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（占比52.53%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.66，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为19.95%、20.59%、43.99% [2] 近期评等 - 产品组合中鞋类占41.2%，服装占55.6%，配饰占3.2% [3] 业绩数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255| |同比增减（％）|-2%|35%|52%|-13%|12%|13%| |每股盈余（EPS，RMB元）|2.82|3.69|5.55|4.84|5.44|6.14| |同比增减（％）|-2%|31%|50%|-13%|12%|13%| |市盈率(P/E，X)|32|25|16|19|17|15| |股利（DPS，HKD元）|1.34|1.97|2.36|2.08|2.34|2.64| |股息率（Yield，％）|1.37%|2.01%|2.41%|2.13%|2.39%|2.70%| [10] 合并损益表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|53651|62356|70826|79364|88896|99761| |营业总支出|21333|23328|26794|29841|33336|37310| |经营溢利|11230|15367|16595|18146|20564|23254| |除税前利润|11355|15640|21884|19288|21678|24491| |持续经营净利润|8245|11277|16989|14852|16692|18858| |归属普通股东净利润|7590|10236|15596|13589|15273|17255| [13] 合并资产负债表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|17378|15228|11390|10596|11485|17471| |存货|8490|7210|10760|13450|16140|18561| |应收账款|2978|3732|4463|5222|6005|6605| |流动资产合计|42596|52140|52482|60354|68200|75020| |固定资产|3716|4143|4687|5249|5774|6236| |非流动资产合计|26599|40088|60133|74992|88837|103939| |资产总计|69195|92228|112615|135346|157037|178959| |流动负债合计|26207|20591|28593|34312|37743|39630| |非流动负债合计|5149|15627|17283|21036|24524|28048| |负债合计|31356|36218|45876|55347|62266|67678| |少数股东权益|3439|4550|5010|5511|6062|6668| |股东权益合计|37839|56010|66739|79999|94771|111281| [14] 合并现金流量表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|12147|19634|16741|19841|24002|29928| |投资活动产生的现金流量净额|-4774|-25793|-14864|-14286|-16001|-15962| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|3471|-5761|-6349|-7112|-7981| |现金及现金等价物净增加额|-468|-2688|-3884|-794|889|5986| [15]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的投资评级为“买进”[6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主业显韧性，实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4% ，期末每股派发1.18港币[6] - 预计2025 - 2027年将分别实现净利润136亿、152.7亿和172.6亿，分别同比 - 13%、+12.4%和+13%，EPS分别为4.84元、5.44元和6.14元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，予以“买进”[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 公司产业别为纺织服饰，2025年3月19日H股价97.90元，恒生指数24,771.14，股价12个月高/低为106.3/64.87，总发行股数28.0721亿，H股市值2158.46亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（持股52.53%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.66，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为19.95%、20.59%、43.99% [2] 近期评等 - 产品组合中鞋类占比41.2%，服装占比55.6%，配饰占比3.2% [3] 业绩概要 - 2024年实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4%，剔除Amer Sports上市和联营/合营公司损益，主业股东应占溢利同比增7.1%至117.3亿（仅剔除Amer Sports上市影响，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿）[6] 分品牌及渠道情况 - 品牌方面，安踏全年经营流水高单位数正增长，营收335.2亿，同比增10.6%；FILA全年经营流水中单位数正增长（Q4环比改善），营收266.3亿，同比增6.1%；其他所有品牌全年经营流水实现40% - 45%正增长，营收106.8亿，同比增53.7% [7] - 渠道方面，DTC渠道收入182.4亿，同比增7.3%，电商收入约120亿，同比增20.7%，传统批发渠道营收33亿，同比下降2.1% [7] 毛利情况 - 报告期毛利率同比下降0.4pct至62.2%，安踏毛利率54.5%，yoy - 0.4pct；FILA毛利率67.8%，yoy - 1.2pcts；其他品牌毛利率72.2%，yoy - 0.7pct [7] 费用及溢利率情况 - 全年费用率同比提升1.09pcts至40.18%，销售费用率同比提升1.45pcts，公司经营溢利率同比下降1.2pcts至23.4%，安踏经营溢利率同比下降1.2pcts，FILA经营溢利率同比下降2.3pcts，其他品牌经营溢利率同比提升1.5pcts [7] 未来展望 - 2025年公司将在“单聚焦、多品牌、全球化”战略下继续优化经营策略，安踏推进品牌突破，探索多类型门店差异化零售网络；FILA优化发展质量，实现品类稳健增长；2025年全球供应链和运营体系建设预计持续推进 [7] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255|[10]| |同比增减（％）|-2%|35%|52%|-13%|12%|13%|[10]| |每股盈余（EPS，元）|2.82|3.69|5.55|4.84|5.44|6.14|[10]| |同比增减（％）|-2%|31%|50%|-13%|12%|13%|[10]| |市盈率(P/E，X)|32|25|16|19|17|15|[10]| |股利（DPS，港币元）|1.34|1.97|2.36|2.08|2.34|2.64|[10]| |股息率（Yield，％）|1.37%|2.01%|2.41%|2.13%|2.39%|2.70%|[10]| |营业总收入（百万元）|53651|62356|70826|79364|88896|99761|[13]| |营业总支出（百万元）|21333|23328|26794|29841|33336|37310|[13]| |经营溢利（百万元）|11230|15367|16595|18146|20564|23254|[13]| |除税前利润（百万元）|11355|15640|21884|19288|21678|24491|[13]| |持续经营净利润（百万元）|8245|11277|16989|14852|16692|18858|[13]| |归属普通股东净利润（百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255|[13]| |货币资金（百万元）|17378|15228|11390|10596|11485|17471|[14]| |存货（百万元）|8490|7210|10760|13450|16140|18561|[14]| |应收账款（百万元）|2978|3732|4463|5222|6005|6605|[14]| |流动资产合计（百万元）|42596|52140|52482|60354|68200|75020|[14]| |固定资产（百万元）|3716|4143|4687|5249|5774|6236|[14]| |非流动资产合计（百万元）|26599|40088|60133|74992|88837|103939|[14]| |资产总计（百万元）|69195|92228|112615|135346|157037|178959|[14]| |流动负债合计（百万元）|26207|20591|28593|34312|37743|39630|[14]| |非流动负债合计（百万元）|5149|15627|17283|21036|24524|28048|[14]| |负债合计（百万元）|31356|36218|45876|55347|62266|67678|[14]| |少数股东权益（百万元）|3439|4550|5010|5511|6062|6668|[14]| |股东权益合计（百万元）|37839|56010|66739|79999|94771|111281|[14]| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|12147|19634|16741|19841|24002|29928|[15]| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-4774|-25793|-14864|-14286|-16001|-15962|[15]| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-7841|3471|-5761|-6349|-7112|-7981|[15]| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-468|-2688|-3884|-794|889|5986|[15]|

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [2][7][9] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，营收和归母净利润实现增长，Q4单季度扣非净利略降但绝对额处于近5年第二高 [9] - 公司大比例分红，全年股息率约为4.1%，具备一定吸引力 [9] - 阿胶系列产品营收和毛利率双增长，其他药品及保健品营收增长，毛驴养殖及销售营收下降 [9] - 2024年综合毛利率提升，销售费用率增加 [9] - 看好公司后续稳定增长，预计2025 - 2027年净利润增长，维持“买进”评级 [9] 公司基本信息 - 产业为医药生物，2025年3月18日A股价58.26元，深证成指11014.75，股价12个月高/低为69.46/44.62元 [1] - 总发行股数和A股数均为643.98百万股，A股市值375.18亿元，主要股东为华润东阿阿胶有限公司，持股23.50% [1] - 每股净值16.01元，股价/账面净值3.64，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-1.1%、-1.3%、1.9% [1] 产品组合 - 阿胶及系列产品占比93.6%，其他药品及保健品占比4.0%，毛驴养殖及销售占比1.1% [3] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为8.8%，一般法人占比43.9% [4] 财务数据 盈利数据 |年份|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|市盈率（X）|股利（元）|GON股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1151|47.55|1.79|47.93|32.80|1.78|3.04| |2024|1557|35.29|2.42|35.20|24.26|1.27|2.16| |2025F|1890|21.41|2.94|21.30|20.00|2.85|4.85| |2026F|2216|17.25|3.44|17.25|17.06|3.34|5.69| |2027F|2549|15.02|3.96|15.02|14.83|1.98|3.37| [8] 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4715|5921|6830|7815|8793| |经营成本|1403|1633|1852|2097|2352| |营业税金及附加|67|76|102|117|132| |销售费用|1486|1973|2326|2618|2902| |管理费用|377|446|499|524|589| |财务费用|-93|-118|-137|-117|-132| |投资收益|44|58|60|60|65| |营业利润|1360|1849|2248|2637|3015| |利润总额|1363|1856|2250|2639|3017| |所得税|211|299|360|422|468| |归属于母公司所有者的净利润|1151|1557|1890|2216|2549| [13] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5826|5015|6020|7150|8222| |应收账款|63|79|89|106|128| |存货|1012|926|973|1021|1072| |流动资产合计|10537|10305|12366|14839|17806| |固定资产|1837|1792|1972|2169|2386| |资产总计|13306|13087|15565|18519|22038| |流动负债合计|2407|2611|3134|3760|4513| |负债合计|2566|2755|3283|3916|4674| |股东权益合计|10719|10310|12080|12522|-6145| |负债及股东权益合计|13306|13087|15565|18519|22038| [13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|1953|2171|2822|3245|3635| |投资活动产生的现金流量净额|-718|-3266|-533|-611|-1400| |筹资活动产生的现金流量净额|-779|-1978|-1284|-1505|-800| |现金及现金等价物净增加额|456|-3074|1005|1129|1435| [13]

分组1：报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [5][6] 分组2：报告的核心观点 - 3月18日美的集团人形机器人样机首次曝光，可完成多种动作并听懂语音指令 [5] - 公司在机器人领域积淀雄厚，2015年切入工业机器人产业，收购库卡，佛山顺德的美的库卡智能制造科技园是全国最大工业机器人生产基地，累计交付超8万台，看好其在人型机器人领域发展 [6] - 美的已整合研发资源成立人形机器人创新中心，聚焦核心零部件，目标是将技术融入家电产品及探索B端商业场景应用 [6] - 3月16日国家发布方案支持消费品以旧换新，2025年安排3000亿元超长期特别国债，前两月家电一级能效产品销售额241亿元、YOY+36%，预计公司家电产品全年受益 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为390.6亿元、440.5亿元、491.1亿元，YOY分别+15.8%、+12.8%、+11.5%，EPS分别为5.6元、6.3元、7.0元，H股分别为13X、11X、1X，A股P/E分别为13X、12X、11X，目前估值合理，股息率超4%，维持“买进”建议 [6] 分组3：根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为家用电器，2025年3月18日H股价80.20港元，恒生指数24,740.6，股价12个月高/低为95/0，总发行股数7,659.78百万，H股数650.85百万，H市值5,344.27亿元，主要股东为美的控股有限公司（28.36%），每股净值27.31元，股价/账面净值2.94，一个月、三个月股价涨跌分别为7.94%、4.16%，近期评等2024 - 11 - 12为“买进”，产品组合中暖通空调占43.6%、消费电器占36.2%、机器人及自动化占8.7% [3] 财务数据 合并损益表 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|345709|373710|404856|442578|481450| |经营成本（百万元）|260539|273481|295391|322764|351159| |营业税金及附加（百万元）|1566|1817|2024|2213|2407| |销售费用（百万元）|28716|34881|36842|39832|42849| |管理费用（百万元）|11583|13477|13765|14605|15406| |财务费用（百万元）|-3387|-3262|-3644|-3983|-4333| |投资收益（百万元）|208|464|800|1000|1100| |营业利润（百万元）|34763|40317|45893|51771|57729| |利润总额（百万元）|34956|40277|45993|51871|57829| |所得税（百万元）|5146|6532|6899|7781|8674| |少数股东损益（百万元）|257|25|39|44|49| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|29554|33720|39055|44047|49105| [12] 合并资产负债表 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|55270|81674|96375|110831|127456| |应收账款（百万元）|28238|32885|37817|43490|50014| |存货（百万元）|46045|47339|44972|37777|27577| |流动资产合计（百万元）|261099|281321|309453|355871|427045| |长期股权投资（百万元）|5189|4976|5971|7166|8599| |固定资产（百万元）|26083|30938|34032|39137|46964| |在建工程（百万元）|3844|4681|5617|6741|8089| |非流动资产合计（百万元）|161456|204717|235425|273093|319519| |资产总计（百万元）|422555|486038|544878|628964|746564| |流动负债合计（百万元）|206342|251246|301495|397973|573081| |非流动负债合计（百万元）|64290|60493|62913|62913|60396| |负债合计（百万元）|270631|311739|364407|460886|633477| |少数股东权益（百万元）|8989|11421|11661|11906|12156| |股东权益合计（百万元）|142935|162879|168810|156173|100931| |负债及股东权益合计（百万元）|422555|486038|544878|628964|746564| [12] 合并现金流量表 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|34658|57903|62488|70475|78569| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-13510|-31220|-17400|-19400|-22400| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-10855|-17910|-20096|-26499|-27907| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|10582|8755|24992|24576|28262| [12][13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [5][6] 报告的核心观点 - 3月18日美的集团人形机器人样机首次曝光，可完成多种动作并听懂语音指令 [5] - 公司在机器人领域积淀雄厚，2015年切入工业机器人产业，收购库卡，佛山顺德的美的库卡智能制造科技园是全国最大工业机器人生产基地，累计交付超8万台，看好其在人型机器人领域发展 [6] - 美的已整合研发资源成立人形机器人创新中心，聚焦核心零部件，目标是将技术融入家电产品及探索B端商业场景应用 [6] - 3月16日国家发布方案支持消费品以旧换新，2025年安排3000亿元超长期特别国债，前两月家电一级能效产品销售额241亿元，YOY+36%，预计公司家电产品全年受益 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为390.6亿元、440.5亿元、491.1亿元，YOY分别+15.8%、+12.8%、+11.5%，EPS分别为5.6元、6.3元、7.0元，H股分别为13X、11X、1X，A股P/E分别为13X、12X、11X，目前估值合理，股息率超4%，维持“买进”建议 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为家用电器，2025年3月18日H股价80.20港元，恒生指数24,740.6，股价12个月高/低为95/0 [3] - 总发行股数7,659.78百万，H股数650.85百万，H市值5,344.27亿元，主要股东为美的控股有限公司，持股28.36% [3] - 每股净值27.31元，股价/账面净值2.94，一个月、三个月股价涨跌分别为7.94%、4.16% [3] - 近期评等在2024 - 11 - 12为“买进”，产品组合中暖通空调占43.6%，消费电器占36.2%，机器人及自动化占8.7% [3] 财务数据 合并损益表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|345709|373710|404856|442578|481450| |经营成本|260539|273481|295391|322764|351159| |营业税金及附加|1566|1817|2024|2213|2407| |销售费用|28716|34881|36842|39832|42849| |管理费用|11583|13477|13765|14605|15406| |财务费用|-3387|-3262|-3644|-3983|-4333| |投资收益|208|464|800|1000|1100| |营业利润|34763|40317|45893|51771|57729| |利润总额|34956|40277|45993|51871|57829| |所得税|5146|6532|6899|7781|8674| |少数股东损益|257|25|39|44|49| |归属于母公司所有者的净利润|29554|33720|39055|44047|49105| [12] 合并资产负债表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|55270|81674|96375|110831|127456| |应收账款|28238|32885|37817|43490|50014| |存货|46045|47339|44972|37777|27577| |流动资产合计|261099|281321|309453|355871|427045| |长期股权投资|5189|4976|5971|7166|8599| |固定资产|26083|30938|34032|39137|46964| |在建工程|3844|4681|5617|6741|8089| |非流动资产合计|161456|204717|235425|273093|319519| |资产总计|422555|486038|544878|628964|746564| |流动负债合计|206342|251246|301495|397973|573081| |非流动负债合计|64290|60493|62913|62913|60396| |负债合计|270631|311739|364407|460886|633477| |少数股东权益|8989|11421|11661|11906|12156| |股东权益合计|142935|162879|168810|156173|100931| |负债及股东权益合计|422555|486038|544878|628964|746564| [12] 合并现金流量表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|34658|57903|62488|70475|78569| |投资活动产生的现金流量净额|-13510|-31220|-17400|-19400|-22400| |筹资活动产生的现金流量净额|-10855|-17910|-20096|-26499|-27907| |现金及现金等价物净增加额|10582|8755|24992|24576|28262| [12][13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [2][7][9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现增长，后续有望稳定增长，维持“买进”评级 [9] 公司基本信息 - 产业为医药生物，2025年3月18日A股股价58.26元，深证成指11014.75，股价12个月高/低为69.46/44.62元，总发行股数643.98百万股，A股数643.98百万股，A股市值375.18亿元，主要股东为华润东阿阿胶有限公司，持股23.50%，每股净值16.01元，股价/账面净值3.64，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-1.1%、-1.3%、1.9% [1] 产品组合 - 阿胶及系列产品占比93.6%，其他药品及保健品占比4.0%，毛驴养殖及销售占比1.1% [3] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例8.8%，一般法人占比43.9% [4] 公司业绩情况 - 2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%；Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY - 1.9%，Q4扣非净利略降但绝对额处近5年第二高 [9] 分红情况 - 2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），年报拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红，以2025年3月17日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1% [9] 产品营收及毛利率情况 - 2024年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%；其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%；毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY - 28.9% [9] 综合毛利率及费用率情况 - 2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点；期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要因销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X [9] 合并报表数据 合并损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4715|5921|6830|7815|8793| |经营成本（百万元）|1403|1633|1852|2097|2352| |营业税金及附加（百万元）|67|76|102|117|132| |销售费用（百万元）|1486|1973|2326|2618|2902| |管理费用（百万元）|377|446|499|524|589| |财务费用（百万元）|-93|-118|-137|-117|-132| |投资收益（百万元）|44|58|60|60|65| |营业利润（百万元）|1360|1849|2248|2637|3015| |利润总额（百万元）|1363|1856|2250|2639|3017| |所得税（百万元）|211|299|360|422|468| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1151|1557|1890|2216|2549| [13] 合并资产负债表 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|5826|5015|6020|7150|8222| |应收账款（百万元）|63|79|89|106|128| |存货（百万元）|1012|926|973|1021|1072| |流动资产合计（百万元）|10537|10305|12366|14839|17806| |长期股权投资（百万元）|74|73|69|66|85| |固定资产（百万元）|1837|1792|1972|2169|2386| |在建工程（百万元）|4|15|18|21|26| |非流动资产合计（百万元）|2769|2782|3200|3680|4232| |资产总计（百万元）|13306|13087|15565|18519|22038| |流动负债合计（百万元）|2407|2611|3134|3760|4513| |非流动负债合计（百万元）|159|144|150|156|162| |负债合计（百万元）|2566|2755|3283|3916|4674| |少数股东权益（百万元）|22|22|202|2080|23509| |股东权益合计（百万元）|10719|10310|12080|12522|-6145| |负债及股东权益合计（百万元）|13306|13087|15565|18519|22038| [13] 合并现金流量表 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|1953|2171|2822|3245|3635| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-718|-3266|-533|-611|-1400| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-779|-1978|-1284|-1505|-800| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|456|-3074|1005|1129|1435| [13]

报告公司投资评级 - 报告对宁德时代的投资评级为“买进” [3][7][13] 报告的核心观点 - 2025年预计动力电池和储能电池整体市场需求同比增30%，宁德时代作为行业龙头电池出货量将保持较快增长，目前原材料价格底部趋稳，行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定 预计2025/2026/2027年净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元，当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为18/15/13倍，建议逢低买进 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为电气设备，2025年3月14日A股价262元，深证成指10978.30，股价12个月高/低为300.06/166，总发行股数4403.39百万，A股数3902.56百万，A股市值10224.70亿元，主要股东为厦门瑞庭投资有限公司，持股23.27%，每股净值56.08元，股价/账面净值4.67，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为-2.9%、-1.5%、45.1% [2] 近期评等 - 2024年12月25日评等为“买进”，产品组合中动力电池占比70%，储能电池占比16%，电池材料占比8% [3] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为17.7%，一般法人占比47.3% [4] 经营情况 业绩表现 - 2024年营业总收入3620亿元，归母净利润507亿元，同比增长15%，综合毛利率24.4%，同比增长5.3个百分点，经营性现金流达970亿元，期末货币资金超3000亿元，2024年质保计提从费用划到成本致毛利率数值有差异，按新口径可比情况下毛利稳中有升 [7] 市场份额 - 动力电池和储能电池份额稳居榜首，连续八年动力电池使用量全球第一，2024年全球市场占率37.9%，较第二名高出20.7个百分点；连续四年储能电池出货量全球第一，2024年全球市场占率36.5%，较第二名高出23.3个百分点 [7] 产品情况 - 乘用车领域，麒麟电池和神行电池系列去年占比约三成到四成，2025年预计上车情况占比达6 - 7成，推出新一代麒麟高功率电池及神行Plus电池等，逍遥产品已有三十多款车型适配；商用车领域，天行系列电池与多家车企合作，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%；储能领域，推出PU100储能产品，巧克力换电与多家车企合作 [8] 产能利用率 - 2024年下半年产能利用率较上半年提升约20个点，全年76.3%，下半年接近公司历史高峰值，对制造成本和折旧摊销有价值贡献 [8] 库存情况 - 年末电池库存106GWh，较2023年起始计划提升51%以上，主要构成是发出商品，超六成，因海外发货区域增多，物流时间变长，在途商品下季度转化为收入，并非主动增加库存 [8] 产能与资本开支 - 去年年底产能676GWh，在建产能超200GWh，国内有济宁、洛阳、宁德等基地项目推进，海外德国基地产能爬坡，匈牙利一期二期项目建设加速，西班牙合资厂项目前期准备，还有印尼产业链项目，公司将进行产能扩建，规划情况比去年有适当提升 [9] 展望 销量情况 - 今年1、2月市场表现优于往年同期，中国电动化渗透率持续提升，2030年有望达80%、90%甚至更高；欧洲市场今年1、2月增长约20%；全球市场未来仍将保持约25%的增长趋势；储能市场虽中国取消强配政策，但长期利好，3 - 5年增幅可能接近25% - 30%，比动力增速更快 [10] 区域市场增速 - 今年年初在中东、澳洲有良好订单，美国市场预计今年有40 - 50%的增速规模，且单体量较大，澳洲、中东等市场未来几年增速将远超传统区域，数据中心储能需求在全球各地均有增长 [10] 价格与成本 - 公司不靠低价竞争，面对供应链部分环节涨价，认为上游整体供大于求，通过技术创新和降本手段，目标今年实现产品成本一定幅度下降 [10] 江西矿运营 - 江西矿虽经历停产复产，但通过降本手段有信心将成本降到合理水平，在当前碳酸锂市场价格下成本可覆盖 [10] 机器人业务布局澄清 - 投资申华主要是加强在锂电材料上的合作，并非在机器人环节有快速重大布局，此次投资与机器人本体生产制造无关 [10] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |纯利（百万元）|44121|50745|64631|74028|84458| |同比增减（％）|43.58%|15.01%|27.37%|14.54%|14.09%| |每股盈余（EPS，元）|10.030|11.524|14.677|16.811|19.180| |同比增减（％）|-20.28%|14.90%|27.37%|14.54%|14.09%| |A股市盈率（P/E，X）|26.12|22.74|17.85|15.58|13.66| |股利（DPS，元）|5.0280|4.5530|4.40|5.04|5.75| |股息率（Yield，％）|1.92%|1.74%|1.68%|1.92%|2.20%|[14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7] 报告的核心观点 - 2025年预计动力电池和储能电池整体市场需求同比增30%，宁德时代作为行业龙头电池出货量将保持较快增长，目前原材料价格底部趋稳，行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定 预计2025/2026/2027年净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元，当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为18/15/13倍，建议逢低买进 [11][13] 公司基本资讯 - 产业别为电气设备，2025年3月14日A股价262元，深证成指10978.30，股价12个月高/低为300.06/166，总发行股数4403.39百万，A股数3902.56百万，A股市值10224.70亿元，主要股东为厦门瑞庭投资有限公司，持股23.27%，每股净值56.08元，股价/账面净值4.67，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-2.9%、-1.5%、45.1% [2] 产品组合 - 动力电池占比70%，储能电池占比16%，电池材料占比8% [3] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例17.7%，一般法人占比47.3% [4] 经营情况 业绩表现 - 2024年营业总收入3620亿元，归母净利润507亿元，同比增长15%，综合毛利率24.4%，同比增长5.3个百分点，经营性现金流达970亿元，期末货币资金超3000亿元，2024年质保计提从费用划到成本致毛利率数值有差异，按新口径可比情况下毛利稳中有升 [7] 市场份额 - 动力电池和储能电池份额稳居榜首，连续八年动力电池使用量全球第一，2024年全球市场占率37.9%，较第二名高出20.7个百分点；连续四年储能电池出货量全球第一，2024年全球市场占率36.5%，较第二名高出23.3个百分点 [7] 产品情况 - 乘用车领域，麒麟电池和神行电池系列去年占比约三成到四成，2025年预计上车情况占比达6 - 7成，推出新一代麒麟高功率电池及神行Plus电池等，逍遥产品已有三十多款车型适配；商用车领域，天行系列电池与多家车企合作，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%；储能领域，推出PU100储能产品，巧克力换电与多家车企合作 [8] 产能利用率 - 2024年下半年产能利用率较上半年提升约20个点，全年76.3%，下半年接近公司历史高峰值，对制造成本和折旧摊销有价值贡献 [8] 库存情况 - 年末电池库存106GWh，较2023年起始计划提升51%以上，主要构成是发出商品，超六成，因海外发货区域增多，物流时间变长，在途商品下季度转化为收入，并非主动增加库存 [8] 产能与资本开支 - 去年年底产能676GWh，在建产能超200GWh，国内有济宁、洛阳、宁德等基地项目推进，海外德国基地产能爬坡，匈牙利一期二期项目建设加速，西班牙合资厂项目前期准备，还有印尼产业链项目，公司将进行产能扩建，规划情况比去年有适当提升 [9] 展望 销量情况 - 今年1、2月市场表现优于往年同期，中国电动化渗透率持续提升，2030年有望达80%、90%甚至更高；欧洲市场今年1、2月增长约20%；全球市场未来仍将保持约25%的增长趋势 储能市场方面，尽管中国取消强配政策，但长期利好，3 - 5年增幅可能接近25% - 30%，比动力增速更快 [10] 区域市场增速 - 今年年初在中东、澳洲有良好订单，美国市场增速不慢，预计今年有40 - 50%的增速规模，且单体量较大，澳洲、中东等市场未来几年增速将远超传统区域，数据中心储能需求在全球各地均有增长 [10] 价格与成本 - 公司不靠低价竞争，面对供应链部分环节涨价，认为上游整体供大于求，通过技术创新和降本手段，目标今年实现产品成本一定幅度下降 [10] 江西矿运营 - 江西矿虽经历停产复产，但公司通过降本手段有信心将成本降到合理水平，在当前碳酸锂市场价格下成本可覆盖 [10] 机器人业务布局澄清 - 投资申华主要是加强在锂电材料上的合作，并非在机器人环节有快速重大布局，此次投资与机器人本体生产制造无关 [10] 财务预测 |年度截止12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |纯利(Net profit)(百万元)|44121|50745|64631|74028|84458| |同比增减(％)|43.58%|15.01%|27.37%|14.54%|14.09%| |每股盈余(EPS)(元)|10.030|11.524|14.677|16.811|19.180| |同比增减(％)| - 20.28%|14.90%|27.37%|14.54%|14.09%| |A股市盈率(P/E)(X)|26.12|22.74|17.85|15.58|13.66| |股利(DPS)(元)|5.0280|4.5530|4.40|5.04|5.75| |股息率(Yield)(％)|1.92%|1.74%|1.68%|1.92%|2.20%|[14] |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |合并损益表|营业收入(百万元)|400917|362013|437852|506376|585308| |合并损益表|经营成本(百万元)|309070|273519|329591|380995|440109| |合并损益表|营业税金及附加(百万元)|1696|2057|1751|2026|2341| |合并损益表|销售费用(百万元)|17954|3563|4379|5064|5853| |合并损益表|管理费用(百万元)|8462|9690|10946|12153|13462| |合并损益表|财务费用(百万元)| - 4928| - 4132| - 3941| - 4051| - 3512| |合并损益表|资产减值损失(百万元)| - 5854| - 8423| - 4000| - 4000| - 4000| |合并损益表|投资收益(百万元)|3189|3988|3500|3500|3500| |合并损益表|营业利润(百万元)|53718|64052|80076|91719|104641| |合并损益表|营业外收入(百万元)|504|135|201|202|203| |合并损益表|营业外支出(百万元)|308|1005|201|202|203| |合并损益表|利润总额(百万元)|53914|63182|80076|91719|104641| |合并损益表|所得税(百万元)|7153|9175|11611|13299|15173| |合并损益表|少数股东损益(百万元)|2640|3262|3834|4391|5010| |合并损益表|归属于母公司所有者的净利润(百万元)|44121|50745|64631|74028|84458| |合并资产负债表|货币资金(百万元)|264307|303512|340047|445418|589066| |合并资产负债表|应收帐款(百万元)|64021|64136|70549|77604|85364| |合并资产负债表|存货(百万元)|45434|59836|77786|101122|131459| |合并资产负债表|流动资产合计(百万元)|449788|510142|520345|530752|541367| |合并资产负债表|长期投资净额(百万元)|50028|54792|57531|60408|63428| |合并资产负债表|固定资产合计(百万元)|115388|112589|123848|136233|149856| |合并资产负债表|在建工程(百万元)|25012|29755|14877|7439|3719| |合并资产负债表|无形资产(百万元)|15676|14420|14131|13849|13572| |合并资产负债表|资产总计(百万元)|717168|786658|785297|786933|791628| |合并资产负债表|流动负债合计(百万元)|287001|317172|307656|298427|289474| |合并资产负债表|长期负债合计(百万元)|210284|196030|182308|169547|157678| |合并资产负债表|负债合计(百万元)|497285|513202|489965|467973|447152| |合并资产负债表|少数股东权益(百万元)|22175|26526|28648|30940|33415| |合并资产负债表|股东权益合计(百万元)|219883|273456|295333|318959|344476| |合并资产负债表|负债和股东权益总计(百万元)|717168|786658|785297|786933|791628| |合并现金流量表|经营活动产生的现金流量净额(百万元)|92826|96990|116388|139666|167599| |合并现金流量表|投资活动产生的现金流量净额(百万元)| - 29188| - 48875| - 53763| - 43010| - 34408| |合并现金流量表|筹资活动产生的现金流量净额(百万元)|14716| - 14524|7262|8715|10457| |合并现金流量表|现金及现金等价物净增加额(百万元)|80536|31994|69888|105370|143649| |合并现金流量表|货币资金的期末余额(百万元)|238165|270160|340047|445418|589066| |合并现金流量表|货币资金的期初余额(百万元)|157629|238165|270160|340047|445418|[16]

报告公司投资评级 - 报告将蒙牛乳业(02319.HK)评级上调至“买进” [6][7] 报告的核心观点 - 2024年弱需求影响收入，但强管理稳定主业盈利能力，原奶价格走低使成本端压力温和，叠加提质增效措施，预计全年毛利率和经营利润率同比提升 [7] - 2024年公司业绩承压主因计提大量减值损失，若剔除预期减值影响，可比情况下归母净利润预计同比小幅衰退，整体仍较稳健 [7] - 展望2025年，乳品需求维持温和复苏，公司收入预计逐步改善；两会期间卫健委表示起草育儿补贴操作方案，预计更多地方性补贴政策将出台，刺激生育率，利于奶粉业务修复；成本端原奶价格底部震荡，毛利率有望维持积极态势；减值未对现金流产生重大不利影响，预计年度派息政策和股息率将保持稳定 [7] - 预计2024 - 2026年将分别实现净利润1.2亿、44亿和50.7亿，同比下降97.5%、增3537.5%和增15.2%，EPS分别为0.03元、1.12元和1.3元，当前股价对应25年和26年PE分别为15倍和13倍，考虑政策利好和供需面向好变化，上调至“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年3月13日H股价18.16元，恒生指数23,462.7，股价12个月高/低为22.15/12.02元，总发行股数3,917.97百万，H股数3,917.97百万，H市值564.32亿元，主要股东为中粮集团有限公司(24.14%)，每股净值11.37元，股价/账面净值1.60 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为15.82%、5.09%、 - 1.43% [2] 近期评等 - 2025年2月19日前日收盘15.64元，评等为区间操作 [3] - 产品组合中液态奶占比81.18%，冰淇淋占比7.55%，奶粉占比3.66%，奶酪占比4.73%，其他产品占比2.88% [3] 财务数据 |项目|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利(Net profit)(百万元)|5026|5303|4809|121|4405|5075|[9]| |同比增减(％)|43%|6%|-9%|-97%|3537%|15%|[9]| |每股盈余(EPS)(元)|1.27|1.34|1.22|0.03|1.12|1.30|[9]| |同比增减(％)|42%|5%|-9%|-97%|3537%|15%|[9]| |市盈率(P/E)(X)|13|12|14|542|15|13|[9]| |股利(DPS)(元)|0.38|0.40|0.49|0.40|0.45|0.52|[9]| |股息率(Yield)(％)|1.60%|2.27%|2.40%|2.20%|2.48%|2.85%|[9]| |营业总收入(百万元)|88141|92593|98624|85916|92464|98416|[13]| |营业总支出(百万元)|55752|59904|61984|52838|56958|60624|[13]| |经营溢利(百万元)|4924|5833|6114|876|5460|6461|[13]| |除税前利润(百万元)|5868|6502|6312|162|5752|6610|[13]| |持续经营净利润(百万元)|4964|5185|4887|125|4458|5136|[13]| |归属普通股东净利润(百万元)|5026|5303|4809|121|4405|5075|[13]| |货币资金(百万元)|11217|12766|12444|12272|13659|17694|[14]| |存货(百万元)|6485|8073|6088|7306|8402|9242|[14]| |应收账款(百万元)|4160|3660|3669|4219|4725|5198|[14]| |流动资产合计(百万元)|31020|36777|34128|36176|39794|42977|[14]| |固定资产(百万元)|17398|19714|21775|24597|27049|28938|[14]| |非流动资产合计(百万元)|67081|81036|81092|87579|92834|97475|[14]| |资产总计(百万元)|98101|117813|115220|123755|132627|140452|[14]| |流动负债合计(百万元)|29072|33153|32594|37483|41231|44530|[14]| |非流动负债合计(百万元)|27030|34608|31974|35499|36076|35300|[14]| |负债合计(百万元)|56102|67761|64568|72982|77307|79830|[14]| |少数股东权益(百万元)|5174|9953|6332|6648|6981|7330|[14]| |股东权益合计(百万元)|41999|50052|50652|50773|55320|60623|[14]| |经营活动产生的现金流量净额(百万元)|7545|8333|8349|7561|8322|8956|[15]| |投资活动产生的现金流量净额(百万元)| - 15440| - 14862| - 286| - 8592| - 7397| - 5905|[15]| |筹资活动产生的现金流量净额(百万元)|6773|4147| - 6802|859|462|984|[15]| |现金及现金等价物净增加额(百万元)| - 1123| - 2382|1261| - 172|1387|4035|[15]|

报告公司投资评级 - 报告将蒙牛乳业(02319.HK)投资评级上调至“买进” [6][7] 报告的核心观点 - 2024年弱需求影响收入，强管理稳定主业盈利能力，原奶价格走低成本端压力温和，叠加提质增效措施，预计2024年全年毛利率和经营利润率同比提升 [7] - 2024年公司业绩承压主要因计提大量减值损失，若剔除预期减值影响，可比情况下，公司归母净利润预计同比小幅衰退，整体仍较为稳健 [7] - 展望2025，乳品需求维持温和复苏，公司收入预计逐步改善；两会期间卫健委表示正在起草相关育儿补贴操作方案，预计更多地方性补贴政策有望密集出台，刺激生育率，对公司奶粉业务修复起到作用；成本端原奶价格底部震荡，生产压力保持温和，毛利率有望维持积极态势；公司强调减值未对现金流产生重大不利影响，预计年度派息政策和股息率将保持稳定 [7] - 预计2024 - 2026年将分别实现净利润1.2亿、44亿和50.7亿，同比下降97.5%、增3537.5%和增15.2%，EPS分别为0.03元、1.12元和1.3元，当前股价对应25年和26年PE分别为15倍和13倍，考虑政策利好和供需面呈现向好变化，上调至“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年3月13日H股价18.16元，恒生指数23,462.7，股价12个月高/低为22.15/12.02元，总发行股数39.1797亿股，H股数39.1797亿股，H市值564.32亿元，主要股东为中粮集团有限公司(24.14%)，每股净值11.37元，股价/账面净值1.60，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为15.82%、5.09%、 - 1.43% [2] 近期评等 - 2025年2月19日前日收盘15.64元，评等为区间操作 [3] 产品组合 - 液态奶占比81.18%，冰淇淋占比7.55%，奶粉占比3.66%，奶酪占比4.73%，其他产品占比2.88% [3] 财务数据 盈利数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2021|5026|43|1.27|42|13|0.38|1.60| |2022|5303|6|1.34|5|12|0.40|2.27| |2023|4809|-9|1.22|-9|14|0.49|2.40| |2024F|121|-97|0.03|-97|542|0.40|2.20| |2025F|4405|3537|1.12|3537|15|0.45|2.48| |2026F|5075|15|1.30|15|13|0.52|2.85| [9] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88141|92593|98624|85916|92464|98416| |营业总支出|55752|59904|61984|52838|56958|60624| |经营溢利|4924|5833|6114|876|5460|6461| |除税前利润|5868|6502|6312|162|5752|6610| |持续经营净利润|4964|5185|4887|125|4458|5136| |归属普通股东净利润|5026|5303|4809|121|4405|5075| [13] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11217|12766|12444|12272|13659|17694| |存货|6485|8073|6088|7306|8402|9242| |应收账款|4160|3660|3669|4219|4725|5198| |流动资产合计|31020|36777|34128|36176|39794|42977| |固定资产|17398|19714|21775|24597|27049|28938| |非流动资产合计|67081|81036|81092|87579|92834|97475| |资产总计|98101|117813|115220|123755|132627|140452| |流动负债合计|29072|33153|32594|37483|41231|44530| |非流动负债合计|27030|34608|31974|35499|36076|35300| |负债合计|56102|67761|64568|72982|77307|79830| |少数股东权益|5174|9953|6332|6648|6981|7330| |股东权益合计|41999|50052|50652|50773|55320|60623| [14] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|7545|8333|8349|7561|8322|8956| |投资活动产生的现金流量净额|-15440|-14862|-286|-8592|-7397|-5905| |筹资活动产生的现金流量净额|6773|4147|-6802|859|462|984| |现金及现金等价物净增加额|-1123|-2382|1261|-172|1387|4035| [15]