行业投资评级 - 行业评级：推荐 [1] 核心观点 - 双11大促美妆板块延续年初以来的恢复态势，行业景气度显著回升 [3][6] - 美妆板块表现优于电商大盘，国货品牌强者恒强，国际奢美品牌有所恢复 [3][4][6] - 面对激烈流量竞争，拥有核心技术、品牌力及运营能力突出的国货品牌有望持续领跑 [6] 大盘表现 - 2025年双十一全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [2] - 综合电商销售额16191亿元，同比增长12.3% [2] - 即时零售表现亮眼，双十一期间销售额达670亿元，同比增长138.4% [2] 美妆板块表现 - 综合电商美容护肤销售额991亿元，香水彩妆销售额334亿元，同比估计均为双位数增长，远超大盘增速 [3] - 10月份淘天+抖音+京东护肤及彩妆香水板块销售额分别增长11.7%和10.6%，行业景气度显著回升 [3] 分品牌表现：天猫平台 - 国货品牌在2025年双十一天猫美妆榜前20中占据5席，珀莱雅蝉联第一 [4] - 国际品牌中，雅诗兰黛、修丽可、娇韵诗、海蓝之谜、SK-II等头部品牌全周期均实现同比双位数增长 [4] 分品牌表现：抖音平台 - 国货品牌在2025年双十一抖音美妆榜前10中占据5席，韩束和珀莱雅稳居前2 [5] - 护肤榜单TOP5中仅有赫莲娜一个外资品牌，彩妆榜单TOP5中仅有YSL一个外资品牌，国货品牌在抖音渠道占据优势地位 [5] 投资建议关注公司 - 增长稳健，业绩确定性强的品牌：毛戈平，丸美生物 [6] - 反转趋势持续，边际改善显著的品牌：水羊股份、上海家化 [6] - 拥有核心技术背书，中长期趋势明确的品牌：巨子生物 [6] - 具有质价比优势，新兴渠道经营优秀的日化品牌：润本股份、登康口腔 [6]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“推荐” [1] 核心观点 - 亚马逊将卫星互联网项目Project Kuiper更名为“亚马逊Leo”，其核心从提供“上网”服务转变为“把AWS云搬到轨道上”，预示项目性质从实验测试转向商业运营[1] - 亚马逊Leo和马斯克的Starlink代表两种卫星互联网应用方向，亚马逊旨在构建全球领先的“卫星+云+AI”数字生态，聚焦太空数据服务价值链[2] - 国内“三体计算星座”项目开辟了“通信+算力+数据”复合型太空基础设施新赛道，其战略意义包括模式创新、巨大的To B市场潜力、契合国家政策以及成为国际太空算力网络枢纽的潜力[3] - 卫星互联网正经历从“管道”传输（1.0）到空间组网（2.0）再到云网融合（3.0）的代际跃迁，亚马逊Kuiper代表即将迈入的3.0新阶段[9] 亚马逊Leo项目分析 - 项目一期星座规模为3232颗卫星，分布在590km、610km、630km三个轨道高度，需在2026年7月前部署完成一半星座卫星，其余在2029年7月前完成部署[4] - 在地面段，亚马逊正在全球部署专用网关站，每个站点约配置5个网关终端，并通过专用光纤接入最近的AWS节点，已在全球9个国家部署了12个AWS卫星地面站[5] - 截至2024年底，亚马逊已在Kuiper计划上总投资超100亿美元，该业务有望成为继电商、AWS、订阅服务后的第四大支柱业务[6] - 项目重点布局三类场景：为政府和企业用户提供专属私有连接通道；为石油、运输、农业等特定行业提供卫星物联网服务；与电信运营商合作进行蜂窝回传[7][8] 国内相关进展与受益标的 - 之江实验室主导的“三体计算星座”首批12颗卫星成功发射，将规模为8B的AI模型送入太空[3] - 普天科技深度参与“三体计算星座”项目，在星间+星地链路、卫星载荷、地面站建设等关键环节发挥重要作用[10] - 霍莱沃是卫星测量领域核心厂商，商业航天领域订单高速增长，产品线已拓宽至星载相控阵测量系统、整星测量系统等[10] - 国科军工投资3.43亿元建设航天动力项目，实现向发动机总装企业转型，其技术可满足低空卫星发射要求[12] - 上海瀚讯是千帆星座通信分系统供应商及G60星座载荷相关通信设备的核心承研单位之一[12] - 臻镭科技是卫星互联网核心芯片及元器件供应商，2024年公司一半收入来自卫星通信，2025年将按计划进行交付[13] - 报告还列出了其他受益标的，涵盖星载芯片、星载计算机、卫星射频连接器、激光通信、火箭材料、遥感数据处理等多个细分领域[14]

腾讯控股三季度业绩表现 - 第三季度营收1671.9亿元，同比增长8%，略低于市场预估的1679.3亿元 [1][8] - 第三季度净利润532.3亿元，同比增长47%，超出市场预估的453.3亿元 [1][8] - 非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利598.1亿元，同比增长33% [1][8] - 增值服务业务收入826.95亿元，同比增长9%，其中国际市场游戏收入145亿元（增长9%），本土游戏收入373亿元（增长14%），社交网络收入309亿元（增长4%） [1][8] - 网络广告业务收入299.93亿元，同比增长17%，主要受视频号、小程序及微信搜一搜广告需求驱动 [9] - 金融科技及企业服务业务收入530.89亿元，同比增长2% [9] - 微信及WeChat合并月活账户数13.82亿，同比增长3%；QQ移动终端月活5.62亿，增长0.7% [1][9] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，增长9%；长视频付费会员1.16亿（增长6%）；音乐付费会员1.19亿（增长16%） [1][9] - 2024年第三季度公司以总代价约359亿港元回购9489.74万股股份，前三季度累计回购2.5亿股，总额达882.6亿港元 [12][13] 大麦娱乐中期业绩与平台升级 - 截至2025年9月30日止6个月收入约40.47亿元，同比增长33% [2][14] - 归属于公司所有者利润约5.195亿元，同比增长54% [2][14] - 经调整EBITA约5.5亿元，同比减少14% [2][14] - 2025年5月21日大麦APP全面升级，构建以AI技术为驱动的现实娱乐消费服务体系 [2][14] - 平台用户规模达3亿，覆盖40多个细分品类，接入影院12000多家、场馆20000多家 [2][14] 冰雪旅游行业趋势与消费热点 - 同程旅行报告显示2025-2026雪季冰雪游目的地多元化，新疆、内蒙古热度显著上升，丽江、成都等南方目的地进入前二十名 [3][15][19] - 前十大冰雪游热门目的地中东北地区占据六席 [3][15] - 冰雪运动和冰雪文旅是两大主要消费热点，滑雪度假区、冰雪主题乐园是客流担当，古建筑雪景成为年轻人打卡热点 [5][15][20] - 出境冰雪游热度较高，北海道、莫斯科、阿拉木图等是热门目的地，元旦春节团期人均花费普遍超过1万元 [5][15][22][23] - 11月以来上海、广州等城市飞往哈尔滨等目的地的航班预订热度快速上升，元旦前后机票均价较11月上涨超50%，例如广州飞哈尔滨机票均价从787元涨至1230元，涨幅56% [17] - 热门目的地民宿预订热度平均同比增长超过80%，预计12月中旬至2026年春节前后酒店价格维持高位 [18] - 同程旅行联合十余家航空公司推出"雪友卡"活动，支付1元可获得包含机票折扣券、酒店红包等权益的冰雪游权益包 [18] 港股与中概股市场回顾 - 本周（25.11.10-25.11.14）恒生指数上涨1.26%，恒生科技指数下跌0.42%，恒生中国企业指数上涨1.41% [24][25] - 恒生行业指数中非必需性消费业下跌0.82%，必需性消费业上涨3.83% [25] - 港股通标的中来凯医药-B涨幅27.93%，新秀丽涨幅21.76%；巨星传奇跌幅19.82%，德昌电机控股跌幅15.92% [28][31] - 本周道琼斯工业指数上涨0.34%，标普500指数上涨0.08%，纳斯达克综指下跌0.45%，纳斯达克中国金龙指数下跌2.51% [32][37] - 中资股行业指数中房地产板块上涨7.96%，金融板块下跌7.33% [33][35] - 中概股中冠科美博上涨73.06%，鼎信控股上涨59.46%；开心下跌82.53%，明珠货运下跌46.46% [36][39] 餐饮行业动态与地域品牌扩张 - 一批地域茶饮品牌加速扩张，如藏式茶饮柳皓方、南京山下奶市、云南上山喝茶、新疆茶芭蕾等直接进军北上广深一线市场 [41][42][44] - 新品牌构建基于地域物产的风味体系，如柳皓方使用藏茶和藏地风物原料，上山喝茶强调云南大山茶底，茶芭蕾主打益菌酸奶搭配新疆特色水果 [44] - 蜀海供应链智能排线系统基于VRPTW算法，使车均满载率提升20%以上，排线效率提升70%，时间窗履约率提升至99% [45][48] 旅游与酒店行业AI应用及冬季消费 - 《AI旅行助手评价体系》发布，包含可用性、易用性、个性化等五大维度，对八款主流产品评测显示行业平均得分689.49分（满分900） [50][52][53] - 途家数据显示新雪期张家口崇礼滑雪民宿预订量全国首位，同比涨六成，近五分之一为连住7天及以上订单 [54][56][57] - 带有"私汤""泡汤"关键词的民宿预订量同比增长超过30%，"00后"订单量同比增长43% [54][56][59] - Club Med地中海俱乐部亮相成都法式生活艺术巡展，展示其全球度假村及法式生活方式 [61][62][65] 人力资源服务与制造业融合 - 河北省在唐山市、保定市启动人力资源服务业与制造业融合发展试点建设，发布制造业人才需求目录征集3206家企业6万个职位 [67][68] - 京津冀签署协议共建北京通州、天津武清、河北雄安人力资源服务产业园，建立协同联动机制 [69] - 杭州市余杭区人力资源服务业营收突破百亿元，构建"政策+平台+生态"体系，支持机构上市最高奖励600万元 [70][71][73] 科技与互联网前沿进展 - 大科学装置"拉索"发现银河系内五个微类星体可将粒子加速到极高能量，揭示宇宙线起源关键机制 [76][77] - 松江企业国科嘉则亮相6G发展大会，展示非地面网络领域突破性成果，拥有专利53项，构建空天地一体化通信解决方案 [77][78][81]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 核心观点 - 种植产业链：在粮食安全背景下，转基因技术因其对提升单产具有革命性作用，其商业化进程预计将继续扩面提速，旨在通过提升单产从根本上提高关键品种自给率 [1][11] - 生猪养殖：当前市场处于供需博弈阶段，供应端规模猪企出栏进度超前、压力缓和并采取控量提价策略，需求端随天气转冷及腌腊季到来有望逐步好转；行业虽仍处亏损状态但环比减亏，主动去产能持续推进，中长期看国内生猪价格中枢有望抬升，未来行业发展以“提质增效”为主趋势 [2][12] 行情回顾 - 本周（11月10日-11月14日）农林牧渔（申万）板块上涨2.70%，同期上证指数下跌0.18%，深证成指下跌1.40%，创业板指下跌3.01%，沪深300下跌1.08% [14] - 子板块周涨幅前三分别为：农产品加工（+6.40%）、动物保健（+6.24%）、渔业（+6.2%） [14] - 个股涨幅前五为：*ST绿康（+27.64%）、*ST佳沃（+23.18%）、平潭发展（+22.25%）、中粮糖业（+18.02%）、粤海饲料（+15.65%）；跌幅前五为：邦基科技（-22.22%）、安德利（-13.11%）、乖宝宠物（-4.96%）、梅花生物（-4.51%）、京基智农（-3.21%） [17] 重点农产品数据跟踪 主要粮食作物 - 玉米：本周现货均价2256.27元/吨，周环比上涨0.92%；上周国际现货均价5.15美元/蒲式耳，周环比上涨0.94% [25] - 小麦：本周国内均价2485.11元/吨，周环比下跌0.15%；上周国际现货均价5.77美元/蒲式耳，周环比上涨0.95% [28] - 水稻：本周粳稻现货均价2855.20元/吨，周环比上涨0.06%；粳稻期货结算价2662.00元/吨，周环比持平 [33] - 大豆：本周国产均价4011.58元/吨，周环比上涨0.10%；上周国际现货均价432.95美元/吨，周环比上涨2.03% [40] - 棉花：本周新疆均价14640.00元/吨，周环比上涨0.10%；2025年10月全球市场价75.98美分/磅，月环比下跌2.56% [45] 饲料及维生素 - 饲料价格：11月第1周生猪饲料均价2.58元/公斤，周环比下跌0.39%；育肥猪配合饲料价格3.36元/公斤，周环比持平；肉鸡配合饲料3.5元/公斤，周环比持平；蛋鸡配合饲料3.22元/公斤，周环比持平 [52] - 维生素价格：本周维生素E均价52.50元/千克，周环比持平；维生素B6均价109.50元/千克，周环比上涨0.37%；维生素A均价63.00元/千克，周环比持平；维生素B2均价74.00元/千克，周环比持平 [52] 生猪养殖 - 价格与期货：本周生猪均价11.90元/公斤，周环比下跌1.18%；生猪期货均价11828元/吨，周环比下跌0.05% [65] - 屠宰与均重：2025年9月生猪定点屠宰企业屠宰量3584万头，月环比增加6.99%；11月第1周生猪宰后均重89.05公斤，周环比下降0.18% [65] - 仔猪与母猪：本周仔猪均价269.42元/头，周环比大幅上涨410.91%；二元母猪均价1433.15元/头，周环比上涨1.00% [65] - 养殖亏损：本周自繁自养生猪养殖头均亏损114.81元，外购仔猪头均亏损205.64元，亏损幅度均较上周扩大 [2] 禽养殖 - 肉鸡：11月第1周商品代肉雏鸡均价3.43元/羽，周环比持平；本周毛鸡均价3.66元/斤，周环比下跌0.19% [76] - 利润：本周毛鸡屠宰利润-0.16元/羽，周环比改善11.11%；毛鸡养殖利润-0.95元/羽，周环比下降24.00% [76] - 鸡蛋：11月第1周鸡蛋价格8.67元/公斤，周环比下跌0.69%；主产省份鸡蛋价格7.14元/公斤，周环比下跌1.65% [76] 其他品类 - 反刍动物：11月第1周牛肉价格71.46元/公斤，周环比上涨0.20%；羊肉价格70.98元/公斤，周环比上涨0.28% [93] - 水产品：本周海参、鲍鱼、扇贝、草鱼、鲤鱼、鲫鱼均价分别为90元/公斤、100元/公斤、10元/公斤、17.50元/公斤、12.50元/公斤、30.00元/公斤，周环比均持平 [95] - 糖价：本周国内柳州白砂糖现货价5754.00元/吨，周环比上涨0.35%；上周国际原糖现货价14.04美分/磅，周环比下跌1.25% [107] - 蔬菜：本周菌菇类价格指数124.67，周环比上涨7.27%；叶菜类价格指数135.90，周环比上涨0.50% [109] 投资建议与标的 - 种植产业链：种植端建议关注北大荒和苏垦农发；种业方面重点推荐先发优势明显的大北农、隆平高科，登海种业、荃银高科、丰乐种业、万向德农等也有望持续受益 [1][11] - 生猪养殖：建议关注成本改善显著且出栏量弹性较高的标的，具体包括：（1）养殖板块：立华股份、德康农牧、京基智农、牧原股份、温氏股份；（2）饲料板块：海大集团；（3）动保后周期板块：金河生物、生物股份、普莱柯和中牧股份等 [2][12]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 海外电力设备需求景气，持续看好锂电多环节涨价 [1] - 人形机器人产业化提速，核心零部件国产替代需求强烈，市场空间广阔 [2][15] - 新能源汽车销量有望持续增长，渗透率不断提升，新技术是核心推动力，锂电产业链部分环节供应偏紧，价格明显上涨 [3][18][22][23] - 全球储能市场进入高景气区间，国内政策保障收益率，海外需求快速增长，2025年1-9月全球储能电池出货428GWh，同比增长90.7% [4][31] - 欧美电网升级改造与AI电气设备需求共振，海外电力设备维持高景气，国内布局海外市场的企业迎来机遇 [8][61] 人形机器人 - 宇树科技完成上市辅导，人形机器人有望迎来量产落地时点 [2][14] - 看好特斯拉产业链进展，马斯克预计到2025年底有数千台Optimus投入使用，到2029或2030年每年产量达100万台 [15] - 国内机器人产业链布局完善，华为、宇树、智元等厂商纷纷布局 [15] - 重点看好灵巧手和轻量化环节，灵巧手关注微型丝杠&腱绳环节及本体厂商，轻量化关注PEEK材料和MIM工艺应用，PEEK材料可减重40% [15][16] 新能源汽车 - 10月国内新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，渗透率达51.6% [19] - 1-10月新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7% [19] - 持续看好固态电池、高压实正极材料、硅碳负极、高性能导电剂等新技术方向 [3][18][20] - 动储需求共振，部分环节供应偏紧，价格明显上涨：VC价格从1月2日的5.10万元/吨上涨至11月14日的10.5万元/吨，涨幅约106%；六氟磷酸锂价格从1月2日的6.3万元/吨上涨至11月14日的13.6万元/吨，涨幅116% [3][22][23] - 持续看好储能电芯、六氟磷酸锂/VC&电解液、铜箔、正负极材料、隔膜等环节 [3][18] 新能源 储能 - 内蒙2026年独立新型储能电站放电量补偿标准为0.28元/千瓦时，保障项目收益率 [30][31] - 海博思创与宁德时代签订战略协议，2026-2028年采购电量累计不低于200GWh [30] - 隆基绿能收购精控能源约61.9998%表决权，涉足储能业务 [30] - 2025年9月国内储能招标项目总规模达14.8GW/43.6GWh，容量规模同比增长114% [43] - 2025年二季度以来储能电芯价格触底反弹，主流的280Ah和314Ah规格电芯均价回升至0.295元/Wh [43] 光伏 - 关注库存去化和产能去化带来的拐点机遇，光伏具备成长+周期属性 [35][37] - 看好BC等新技术，隆基Hi-MO 9升级版组件转换效率提升至24.8%，双面率可达80%，组件功率攀升至670W [39][41] - 欧洲户储库存去化结束，需求复苏，2024年欧洲户用/工商业光伏新增装机分别为12.41GW/24.16GW，户储/工商储新增装机分别为10.8GWh/2.2GWh [41][44] - 钨丝金刚线渗透率快速提升，7月整个市场中钨丝金刚线占比约80%，美畅股份钨丝金刚线出货占比约85% [45] - 钨丝母线价格下调，28μm钨丝母线价格已下调至17.6元/km [45] 风电 - 2025年1-10月，风电机组招标容量总计108.95GW，中标容量约107.16GW，核准规模约121.61GW [49] - 2025年11月第1周，陆上风电不含塔筒主机中标均价为1474.09元/kW [49] - 风机价格提升，2025年1/3/6月全市场风电整机商投标均价分别达到1516/1590/1616元/kW [51] - 国内风机出口增长，2024年出口量提升至5.2GW，同比增长42%，截至2024年累计出口量增长至20.79GW [56] - 欧洲海风市场成长性强，2025-2034年欧洲海风新增装机预计达126GW，年均新增12.6GW [59] 电力设备&AIDC - 西门子能源电网业务Q4FY25营收31亿欧元，同比增长16.3%；新增订单69亿欧元，同比增长27.5% [61][63] - 国网计量设备第3批招标中，A级单相智能电能表综合单价为213.30元，较上一批提升55% [62] - 美国变压器交付周期长，电力变压器交付周期达128周，配电变压器交付周期达24-46周，价格成本大幅提升，电力变压器价格成本较2019年提升77% [62] - AI发展带动智算数据中心部署，电气系统投资占新建数据中心总投资的40%-45% [64] - 看好SST技术，预计2026-2030年AIDC新增装机由20GW增长至60GW，SST渗透率由5%增长至50% [67]

行业投资评级 - 通信行业评级：推荐 [5] 核心观点 - AI应用发展催化国产芯片加速，C端AI应用有望在2026年成为重要突破方向 [1][11] - AI芯片国产化是长期必然趋势，当前是国产芯片发展最佳时机 [2][12] - 腾讯AI战略从重资产扩张转向高效变现，短期资本开支下调属理性调整 [3][15] - 短期板块建议相对谨慎、中性配置，长期看好TMT行业高成长与大空间 [4][7][16] 阿里巴巴AI进展 - 阿里云"通义"App完成品牌升级更名为"千问"，软件版本从3.60.0升级至5.0.0 [1][11] - 阿里云AI收入超预期增长，AI产品正成为阿里云增长核心驱动力 [1][11] - 阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和 [10] - 通义千问推出Qwen3-Max模型，总参数超过1T，预训练使用36T tokens [11] 百度AI芯片战略 - 百度智能云发布全新一代昆仑芯，包括针对推理场景的M100（2026年上市）和面向训练推理的M300（2027年上市） [12] - 发布天池256与天池512超节点，天池256卡间互联带宽提升4倍、整体性能提升50% [12] - 天池512超节点可支撑万亿参数模型训练，两款产品将于明年正式上市 [12] 腾讯AI发展策略 - 腾讯三季度研发支出228.2亿元创历史新高，资本开支129.8亿元，环比降低32.05%，同比减少24.06% [13] - 腾讯元宝日活跃用户数跻身国内AI原生应用前三，单日提问量达年初月总量级别 [14] - 腾讯AI工作台ima发布2.0版本，9月月活跃用户数较1月增长超80倍 [14] - QQ浏览器AI功能9月月活跃用户数较4月增长约18倍 [14] - 混元图像、视频衍生模型总数已达3500个 [15] 重点投资方向 - 算力基础设施：推荐运营商（中国移动、中国电信、中国联通）、设备商（中兴通讯、紫光股份）及配套服务商（英维克、新雷能） [16] - 光网络升级：关注光模块及光放大器（光迅科技、华工科技、天孚通信等）及激光器产业链 [17] - 边缘算力：关注边缘安全厂商、边缘节点厂商、AI模组厂商及高算力SoC芯片厂商 [18] - 卫星互联网&低空经济：关注5G-A通感一体化、低轨卫星通信、北斗及IMU产业链 [20] - 产业智能制造：关注数字孪生、工业交换机、能源互联网及控制器相关企业 [21] - 信息安全：关注综合型安全厂商、专网通信及硬件设备商 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第一批科创债ETF上市近4个月，第二批近2个月，同一批次不同产品收益率分化，部分科创债ETF业绩领先 [1] - 跟踪“深AAA科创债”的产品跑赢，因其交易不拥挤且有一定利差；规模上信用债ETF基本持平，增减持券种有规律 [2] - 多数科创债ETF加久期，基准做市信用债ETF久期稳定；关注科创债ETF成分券投资机会，部分主体利差已收窄 [3] 根据相关目录分别进行总结 科创债ETF业绩表现 - 第一批中景顺长城科创债ETF表现最好，上市以来收益率0.35%，易方达科创债ETF收益率0.29%，其余低于0.2% [1] - 第二批中万家科创债ETF表现最好，上市以来收益率0.48%，华泰柏瑞、大成、天弘科创债ETF收益率在0.41%-0.46%之间 [1] 业绩分化原因 - 跟踪“深AAA科创债”的产品跑赢，“深AAA科创债”近3个月收益率0.32%，高于“中证AAA科创债”、“沪AAA科创债” [2] - 跟踪“深AAA科创债”的ETF仅2只，交易不拥挤，且未对成分券隐含评级做要求，仍有利差 [2] 规模情况 - 11月14日信用债ETF达4937亿元，基本持平11月7日，各家ETF周度规模变动普遍在（-2%，2%） [2] 成分券增减持情况 - 增持券种：5年以上的央国企新券和2 - 3年券种是主要增持期限，行业以金融、电力为主 [2] - 减持债券：集中在2 - 3年，行业主要涉及建筑建材 [2] - 基准做市信用债ETF：未出现增持超过1亿元的债券，有1只减持超过1亿元的地铁主体债券 [2] 久期情况 - 多数科创债ETF继续加久期，18只占比75%，招商科创债ETF久期增长0.2年至4.05年，成为久期最长的科创债ETF [3] - 基准做市信用债ETF久期相对稳定，基本持平11月7日 [3] 个券策略维度 - 科创债ETF、基准做市ETF成交笔数/信用债成交笔数仍处低位，关注科创债ETF成分券投资机会 [3] - “非成分券 - 成分券”利差较高时有压缩空间，上周推荐的部分主体利差已收窄，本周继续关注陕西延长石油、中国节能环保集团、招商局公路网络科技等主体的非成分券 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

宏观经济与政策环境 - 11月中上旬多数经济数据表现低于预期，信贷、固定资产投资、地产销售矛盾突出，四季度完成增长目标压力加剧[1] - 10月CPI同比0.2%，PPI同比-2.1%，均强于市场预期的-0.1%和-2.2%[13] - 10月新增社融同比少增5970亿元，新增贷款同比少增2800亿元，连续三个月同比负增[13] - 央行传递偏谨慎的“宽货币”信号，弱化金融总量重要性，提示进一步宽松的边际效力已明显下降[1][20] 货币政策趋势 - 2022-2025年央行态度从“先发制人”转向“后发制人”，降息时点从领先信贷走弱转为风险确认后[2][21] - 央行过去三个月每月通过MLF、买断式回购等工具释放约6000亿元中长期资金，11月买断式回购超额续作5000亿元，呈现“价平量增”特点[26] - 若11-12月工业增加值和服务业生产指数加权同比需达约5.2%，方可对冲10月放缓，保障全年5%增长目标[2][23] 债券市场动态 - 11月10-14日债市利率窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率持稳于1.81%，30年期下行至2.15%（-0.8bp）[8][12] - 银行间杠杆率由前一周的107.53%降至107.08%，交易所杠杆率由122.36%微升至122.50%[52][55] - 利率型中长债基久期周均值由3.77年压缩至3.59年，信用型中长债基久期由2.29年降至2.22年[63] 理财产品表现 - 11月10-14日理财存续规模较前一周下降307亿元至33.36万亿元[29][32] - 近一周理财产品负收益率占比下降1.99个百分点至1.77%，近三个月负收益率占比降至0.38%[36][40] - 全部理财产品破净率下降0.02个百分点至0.2%，业绩不达标率下降0.4个百分点至22.8%[41][43] 政府债发行 - 11月17-21日政府债净缴款规模为3629亿元，虽较前一周5075亿元下降，但仍高于年内2800亿元平均水平[69] - 1月1日至11月21日地方债累计净发行68074亿元，同比多增21188亿元，新增地方债发行进度达92%[73][76] - 同期国债累计净发行62810亿元，同比多增22339亿元，发行进度达94%[74][77]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [5] 核心观点 - 央行提出健全功能完善的金融市场，积极发展股权、债券等直接融资，以优化融资结构、降低企业融资成本，激发市场活力并赋能经济高质量发展 [3][13] - 保险行业2025年9月保费呈现结构性分化，寿险单月保费同比下滑但累计仍保持增长，产险增速稳健，健康险与意外险边际改善，浮动收益型产品受青睐有助于险企负债成本优化 [7][14] - 资本市场活跃度提升，A股日均成交额同比及环比均实现增长，两融余额较2024年日均水平显著增加，直接融资活动持续活跃 [1][17] 市场及板块行情 - 非银金融申万指数本周上涨0.16%，跑赢沪深300指数1.24个百分点，细分板块中保险上涨2.63%、互联网金融上涨1.83%，证券板块下跌1.01% [2][12] - 个股表现分化，瑞达期货（+11.17%）、东北证券（+10.02%）涨幅居前，国盛证券（-8.89%）、湘财股份（-7.94%）跌幅较大 [2][12] 券商板块 - 央行强调针对不同投融资需求发展直接融资，完善市场基础制度，推动货币、外汇、黄金等多市场发展，促进市场基础设施有序联通 [3][13] - 随着“十五五”规划落地，直接融资体系有望更成熟、更具韧性，为构建新发展格局提供支撑 [3][13] 保险板块 - 2025年9月寿险单月原保费1,962亿元、同比-4.6%，主要受预定利率切换后需求集中消耗及高基数影响，1-9月累计同比+12.7% [7][14] - 健康险单月保费638亿元、同比+3.2%，占比提升至21%；意外险单月106亿元、同比+1.3% [7][14] - 产险单月保费1,511亿元、同比+7.2%，其中车险830亿元（+5.3%），非车险681亿元（+9.6%） [7][14] - 万能险为主的产品单月新增交费444亿元、同比+29.1%，投连险单月新增38亿元、同比+312.1%，显示浮动收益型产品需求上升 [7][14] 市场指标 - A股日均成交额本周20,438亿元，环比增1.6%，同比增1.0%；2025年第四季度至今日均21,135亿元，较2024年同期增14.6%；2025年至今日均17,077亿元，较2024年日均增96.8% [1][17] - 投行业务本周发行新股2家，募资25.5亿元；2025年至今IPO上市92家，募资937.6亿元，较2024年全年673.5亿元增长明显 [1][17] - 两融余额截至2025年11月13日达25,065.19亿元，环比增0.31%，较2024年日均水平增59.95%；融券余额183.83亿元，占比0.73% [1][17] - 股票质押规模截至2025年11月14日，质押股数2,749.38亿股，占总股本5.71%，质押市值27,556.96亿元 [18] 行业资讯 - 证监会主席吴清表示将推动市场更具韧性和稳健性，研究谋划“十五五”时期资本市场战略任务 [38] - 前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，企（事）业单位贷款增加13.79万亿元，M2余额同比增长8.2% [39] - 证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，推出23项举措强化投资者保护 [39] - 10月新能源汽车销量占比首超50%，央行指出新发放贷款利率持续处于低位，10月CPI同比转涨0.2%，PPI降幅收窄 [39]