报告公司投资评级 - 交银国际对富途控股的评级为买入，目标价从108美元上调至135美元，潜在涨幅25.6% [1][5] 报告的核心观点 - 富途2024年4季度Non - GAAP净利润为19.52亿港元，超预期，同比/环比增长105%/40%，全年Non - GAAP净利润为57.68亿港元，同比增长26% [5] - 4季度新增付费用户21.5万人，环比增长39.1%，全年达70万，付费用户达241万人，同比增长41%，公司指引2025年新增付费用户80万人 [5] - 4季度交易金额达2.89万亿港元，同比/环比增长202%/52%，2025年1季度预计交易量在较高基数上仍有望环比增长 [5] - 财富管理规模1109亿港元，环比增长14%，占客户资产比重15%，较2023年提升3个百分点 [5] - 预计富途多元化布局形成稳健业务结构，上调2025年盈利预测，预计2025年Non - GAAP净利润同比增长21% [5] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位128.93美元，52周低位53.37美元，市值10050.97百万美元，日均成交量4.20百万，年初至今变化34.42%，200天平均价91.16美元 [3] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|10008|13590|16812|17868|19145| |净利润（百万港元）|4279|5433|6556|7562|8427| |每股盈利（港元）|30.59|38.86|46.88|54.06|60.24| |同比增长（%）|48.7|27.0|20.6|15.3|11.4| |前EPS预测值（港元）| - | - |41.94|46.76| - | |调整幅度（%）| - | - |11.8|15.6| - | |市盈率（倍）|27.3|21.5|17.8|15.5|13.9| |每股账面净值（港元）|175.57|199.95|231.28|285.34|345.58| |市账率（倍）|4.76|4.18|3.61|2.93|2.42| [4] 季度经营数据和财务数据 - 入金客户数量、客户资产、交易量等指标在2023 - 2024年各季度有不同程度增长，4季度表现突出 [6] - 主要财务指标如平均佣金率、交易成本/佣金收入、研发支出等在各季度有波动 [6] - 营收和盈利在2023 - 2024年各季度增长明显，4季度同比和环比增速较高 [6] 年度主要财务指标及预测 |项目|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |入金客户|516721|1244222|1486980|1710106|2411324|3211324|3711324|4111324| |同比增速（%）|160.5|140.8|19.5|15.0|41.0|33.2|15.6|10.8| |净新增入金客户|318339|727501|242758|223126|701218|800000|500000|400000| |客户资产（十亿港元）|285.2|407.8|417.5|485.6|743.3|963.4|1113.4|1233.4| |收入|3311|7115|7614|10008|13590|16812|17868|19145| |毛利|2615|5909|6618|8472|11145|13646|14523|15535| |归母净利润|1326|2810|2927|4279|5433|6556|7562|8427| |Non - GAAP净利润|1364|2909|3131|4572|5768|6979|8049|8969| |同比增速（收入%）|211.9|114.9|7.0|31.4|35.8|23.7|6.3|7.1| |同比增速（毛利%）|235.3|126.0|12.0|28.0|31.5|22.4|6.4|7.0| |同比增速（归母净利润%）|700.1|112.0|4.2|46.2|27.0|20.7|15.3|11.4| |同比增速（Non - GAAP净利润%）|757.2|113.3|7.6|46.0|26.2|21.0|15.3|11.4| [7] 假设及预测变动 |项目|2025E（原预测）|2025E（更新）|变动（%/百分点）|2026E（原预测）|2026E（更新）|变动（%/百分点）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|13399|16812|25.5|14005|17868|27.6| |毛利（百万港元）|10862|13646|25.6|11423|14523|27.1| |归母净利润（百万港元）|5832|6556|12.4|6504|7562|16.3| |Non - GAAP净利润（百万港元）|6246|6979|11.7|6963|8049|15.6| |毛利润率（%）|81.1|81.2|0.1|81.6|81.3| - 0.3| |净利润率（%）|43.6|39.1| - 4.6|46.5|42.4| - 4.1| [8] 财务数据（损益表和资产负债表） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|10008|13590|16812|17868|19145| |手续费及佣金净收入（百万港元）|3945|6045|6976|7664|8343| |利息净收入（百万港元）|5536|6667|8509|8413|8653| |其他营业收入（百万港元）|527|879|1327|1791|2149| |营业支出（百万港元）|3465|4523|5770|5489|5479| |营业利润（百万港元）|5007|6622|7876|9034|10056| |利润总额（百万港元）|5041|6535|7826|8984|10006| |净利润（百万港元）|4279|5433|6556|7562|8427| |归属于母公司所有者的净利润（百万港元）|4281|5443|6566|7572|8437| |货币资金（百万港元）|49307|80328|84345|88562|92990| |融出资金（百万港元）|32547|49714|57071|63181|68738| |其他资产（百万港元）|15282|29659|34358|38771|41739| |总资产（百万港元）|97136|159702|175773|190514|203468| |其他负债（百万港元）|72564|131697|143380|150549|155066| |总负债（百万港元）|72564|131697|143380|150549|155066| |归属于母公司所有者权益合计（百万港元）|24572|28004|32393|39965|48402| |所有者权益（百万港元）|24572|28004|32393|39965|48402| [14] 主要指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表主要科目增长（融出资金%）|22|53|15|11|9| |资产负债表主要科目增长（总资产%）|3|64|10|8|7| |资产负债表主要科目增长（总负债%）|(1)|81|9|5|3| |损益表主要科目增长（营业收入%）|31|36|24|6|7| |损益表主要科目增长（手续费及佣金净收入%）|(2)|53|15|10|9| |损益表主要科目增长（营业支出%）|14|31|28|(5)|(0)| |损益表主要科目增长（营业利润%）|40|32|19|15|11| |损益表主要科目增长（利润总额%）|50|30|20|15|11| |损益表主要科目增长（净利润%）|46|27|21|15|11| |损益表主要科目增长（归属于母公司所有者的净利润%）|46|27|21|15|11| |盈利能力和资产质量（ROAA%）|4.47|4.24|3.91|4.13|4.28| |盈利能力和资产质量（ROAE%）|18.85|20.71|21.74|20.93|19.10| |盈利能力和资产质量（A/E）|4.0|5.7|5.4|4.8|4.2| |盈利能力和资产质量（成本收入比%）|34.62|33.28|34.32|30.72|28.62| |每股指标（每股收益港元）|30.59|38.86|46.88|54.06|60.24| |每股指标（每股净资产港元）|175.57|199.95|231.28|285.34|345.58| |每股指标（市盈率倍）|27.32|21.50|17.83|15.46|13.87| |每股指标（市账率倍）|4.76|4.18|3.61|2.93|2.42| [15]

报告公司投资评级 - 交银国际对富途控股的评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 富途2024年4季度Non - GAAP净利润为19.52亿港元，显著高于预期，同比/环比增长105%/40%，创下单季历史新高，主要由于4季度交易金额和孖展贷款增长均超预期；2024全年Non - GAAP净利润为57.68亿港元，同比增长26%，高于市场预期8%，高于交银国际预期6% [5] - 4季度新增付费用户21.5万人，环比增长39.1%，全年达70万，大幅超越此前55万的公司指引；付费用户数量达241万人，同比增长41%；公司指引2025年新增付费用户80万人（对应增速33%，基于现有市场） [5] - 富途4季度交易金额达2.89万亿港元，同比/环比增长202%/52%，创历史新高；其中美股占比72%，环比下降8个基点；平均佣金率为7个基点，环比下降1个基点，主要由于交易产品结构的变化；2025年1季度，预计交易量在较高基数上仍有望环比增长 [5] - 财富管理规模1109亿港元，环比增长14%，占客户资产比重15%，呈稳步提升态势，较2023年提升3个百分点 [5] - 2025年2月以来，港股和中概成交活跃，公司充分受益；预计富途多元化布局形成稳健业务结构，强劲的付费客户增长凸显成长性；上调2025年盈利预测，预计公司2025年Non - GAAP净利润同比增长21%；基于21倍2025年市盈率，将公司目标价从108美元上调至135美元，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位128.93美元，52周低位53.37美元，市值10050.97百万美元，日均成交量4.20百万，年初至今变化34.42%，200天平均价91.16美元 [3] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|10008|13590|16812|17868|19145| |净利润（百万港元）|4279|5433|6556|7562|8427| |每股盈利（港元）|30.59|38.86|46.88|54.06|60.24| |同比增长（%）|48.7|27.0|20.6|15.3|11.4| |前EPS预测值（港元）| - | - |41.94|46.76| - | |调整幅度（%）| - | - |11.8|15.6| - | |市盈率（倍）|27.3|21.5|17.8|15.5|13.9| |每股账面净值（港元）|175.57|199.95|231.28|285.34|345.58| |市账率（倍）|4.76|4.18|3.61|2.93|2.42| [4] 季度经营数据和财务数据 - 入金客户数量、客户资产、交易量等指标在2023 - 2024年各季度有不同程度增长，如4Q24入金客户数量达2411324人，同比增速41%；交易量达28900亿港元，同比增速202% [6] - 主要财务指标方面，平均佣金率呈下降趋势，4Q24为7.12基点；毛利润率和净利润率在部分季度有所波动，4Q24毛利润率为82.5%，净利润率为42.2% [6] 年度主要财务指标及预测 |项目|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |入金客户|516721|1244222|1486980|1710106|2411324|3211324|3711324|4111324| |同比增速（%）|160.5|140.8|19.5|15.0|41.0|33.2|15.6|10.8| |净新增入金客户|318339|727501|242758|223126|701218|800000|500000|400000| |客户资产（十亿港元）|285.2|407.8|417.5|485.6|743.3|963.4|1113.4|1233.4| |收入|3311|7115|7614|10008|13590|16812|17868|19145| |毛利|2615|5909|6618|8472|11145|13646|14523|15535| |归母净利润|1326|2810|2927|4279|5433|6556|7562|8427| |Non - GAAP净利润|1364|2909|3131|4572|5768|6979|8049|8969| |收入同比增速（%）|211.9|114.9|7.0|31.4|35.8|23.7|6.3|7.1| |毛利同比增速（%）|235.3|126.0|12.0|28.0|31.5|22.4|6.4|7.0| |归母净利润同比增速（%）|700.1|112.0|4.2|46.2|27.0|20.7|15.3|11.4| |Non - GAAP净利润同比增速（%）|757.2|113.3|7.6|46.0|26.2|21.0|15.3|11.4| [7] 假设及预测变动 |项目|2025E原预测|2025E更新|2025E变动（%/百分点）|2026E原预测|2026E更新|2026E变动（%/百分点）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|13399|16812|25.5|14005|17868|27.6| |毛利（百万港元）|10862|13646|25.6|11423|14523|27.1| |归母净利润（百万港元）|5832|6556|12.4|6504|7562|16.3| |Non - GAAP净利润（百万港元）|6246|6979|11.7|6963|8049|15.6| |毛利润率（%）|81.1|81.2|0.1|81.6|81.3| - 0.3| |净利润率（%）|43.6|39.1| - 4.6|46.5|42.4| - 4.1| [8] 财务数据 损益表（百万港元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10008|13590|16812|17868|19145| |手续费及佣金净收入|3945|6045|6976|7664|8343| |利息净收入|5536|6667|8509|8413|8653| |其他营业收入|527|879|1327|1791|2149| |营业支出|3465|4523|5770|5489|5479| |营业利润|5007|6622|7876|9034|10056| |利润总额|5041|6535|7826|8984|10006| |净利润|4279|5433|6556|7562|8427| |归属于母公司所有者的净利润|4281|5443|6566|7572|8437| [14] 资产负债表（百万港元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|49307|80328|84345|88562|92990| |融出资金|32547|49714|57071|63181|68738| |其他资产|15282|29659|34358|38771|41739| |总资产|97136|159702|175773|190514|203468| |其他负债|72564|131697|143380|150549|155066| |总负债|72564|131697|143380|150549|155066| |归属于母公司所有者权益合计|24572|28004|32393|39965|48402| |所有者权益|24572|28004|32393|39965|48402| [14] 主要指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表主要科目增长（%）| | | | | | |融出资金|22|53|15|11|9| |总资产|3|64|10|8|7| |总负债|(1)|81|9|5|3| |损益表主要科目增长（%）| | | | | | |营业收入|31|36|24|6|7| |手续费及佣金净收入|(2)|53|15|10|9| |营业支出|14|31|28|(5)|(0)| |营业利润|40|32|19|15|11| |利润总额|50|30|20|15|11| |净利润|46|27|21|15|11| |归属于母公司所有者的净利润|46|27|21|15|11| |盈利能力和资产质量| | | | | | |ROAA|4.47|4.24|3.91|4.13|4.28| |ROAE|18.85|20.71|21.74|20.93|19.10| |A/E|4.0|5.7|5.4|4.8|4.2| |成本收入比|34.62|33.28|34.32|30.72|28.62| |每股指标| | | | | | |每股收益|30.59|38.86|46.88|54.06|60.24| |每股净资产|175.57|199.95|231.28|285.34|345.58| |市盈率|27.32|21.50|17.83|15.46|13.87| |市账率|4.76|4.18|3.61|2.93|2.42| [15]

美国 2025 年 2 月 CPI 同比增 2.8%，低于预期 2.9%和上月 3.0%；2 月 CPI 环比增 0.2%，预期 0.3%，上月 0.5%；2 月核心 CPI 同比 3.1%，预期 3.2%，上月 3.3%；2 月核心 CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，上月 0.4%。 2 月 CPI 数据全面低于预期，缓解了市场近期对于滞胀的担忧。从数据 结构层面来看，本次 CPI 的回落来自于食品、能源、商品和服务全部分 项的贡献，一定程度上体现了近一段时间美债利率上涨和特朗普政府裁 员、缩减支出等收缩性行为对于需求端的抑制。尽管短期通胀有所放缓 ，但服务业价格，以及关税带来的商品价格上行隐忧犹存。 交银国际研究 每日晨报 2025 年 3 月 14 日 今日焦点 | 全球宏观 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 通胀暂缓，隐忧犹存—美国 | 2 | 月 | CPI | 点评 | 宏观策略 | | 李少金 | Evan.Li@bocomgroup.com | | | | | 后市观察：特朗普政策高度不确定性导致当前宏观能见度较低，美 ...

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1] 报告的核心观点 - 公司进一步拓展海外业务布局，基本维持2025年收入预期，下调2025年经调整净利润预期5%至12.4亿元，基于7倍2025年市盈率，下调目标价至7.2美元（原为7.4美元） [1] - 公司市值12亿美元，低于2024年4季度末净现金14亿美元，维持稳定股东回馈，宣布每ADS派发特别股息0.3美元（派息率29%、股息率4%），延长回购计划至2027年3月31日，并增加2亿美元回购额度，截至3月12日，剩余回购规模为2.22亿美元，股价下行空间有限 [1] 各部分总结 股份资料 - 52周高位8.15美元，52周低位4.84美元，市值12.34亿美元，日均成交量152万股，年初至今变化-7%，200天平均价7.11美元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入预测分别为100.15亿元、101.94亿元、104.65亿元，经调整毛利润预测分别为36.30亿元、37.24亿元、38.57亿元，经调整经营利润预测分别为12.17亿元、12.90亿元、13.62亿元，经调整归母净利润预测分别为12.39亿元、13.54亿元、14.09亿元 [5] 2024年4季度业绩回顾 - 收入26.4亿元，同比降12%，经调整净利润2.3亿元（同比降55%），低于市场预期的3.0亿元，主要受9410万元一次性电影制作成本影响 [6] - 扣除影响，经调整净利率12%，同比降5个百分点，主要因海外新应用收入占比提升及收入下降带来的运营费用率提升 [6] - 陌陌主站及探探仍受赛事收缩及社交消费情绪偏软影响，收缩低ROI用户投入，付费用户环比减少120万，新应用收入同比增37%，探探MAU/收入同比降21%/22% [6] 展望 - 预计2025年1季度收入同比降4%，陌陌主站直播业务继续承压（同比-19%），VAS业务或止跌，探探（收入同比-20%）仍在探索优化用户约会体验和匹配效率，短期用户及变现延续下降趋势 [6] - 公司未来增长聚焦海外新业务，强化本地化运营及功能玩法创新、拓展运营区域，预计2025年1季度毛利率36% [6] 财务预测 - 2025 - 2027年总收入预测分别为100.15亿元、101.94亿元、104.65亿元，调整后净利润预测分别为12.39亿元、13.54亿元、14.09亿元 [17] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027年收入分别为120.02亿元、105.63亿元、100.15亿元、101.94亿元、104.65亿元，净利润分别为19.46亿元、10.40亿元、10.77亿元、11.90亿元、12.40亿元 [24] - 资产负债简表显示2023 - 2027年总资产分别为162.28亿元、183.83亿元、238.61亿元、251.96亿元、261.29亿元，总负债分别为42.41亿元、69.50亿元、26.82亿元、29.62亿元、27.56亿元 [24] - 现金流量表显示2023 - 2027年经营活动现金流分别为22.77亿元、16.40亿元、21.58亿元、23.08亿元、17.31亿元 [25] - 财务比率显示2023 - 2027年净利率分别为16.2%、9.8%、10.8%、11.7%、11.9%，ROA分别为12.1%、6.0%、5.1%、4.8%、4.8% [25]

交银国际研究 行业更新 行业评级 领先 2025 年 3 月 13 日 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852) 3766 1845 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 评级 | | 目标价 | 收盘价 | | -----每股盈利----- | ----市盈率---- | | | ----市账率---- 股息率 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | FY25E | | | FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E FY25E | | | | | | | | | (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) | | | (倍) | (倍) | (倍) | (倍) | (%) | | 阿斯利康 | AZN US | 买入 | 93.30 | 75.57 | 4.606 | 5.209 | 16.4 | 14.5 | 2.56 | 2.22 | NA | | 百济神州 | 6160 HK | 买入 | 208. ...

交银国际研究 行业更新 房地产行业月报 低基数下销售跌幅收窄， 小阳春成色或可期待 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价 | 收盘价 | | -----每股盈利----- | ----市盈率---- | | | ----市账率---- 股息率 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | FY25E | | | FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E | | | FY25E | | | | | | (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) | | | (倍) | (倍) | (倍) | (倍) | (%) | | 新鸿基地产 | 16 HK | 买入 | 96.10 | 76.00 | 8.425 | 9.058 | 9.0 | 8.4 | 0.35 | 0.35 | 5.5 | | 华润置地 | 1109 HK | 买入 | 24.94 | 26.65 | 3.664 | 3.782 | 6.8 | 6.6 | 0.57 ...

交银国际研究 每日晨报 2025 年 3 月 13 日 今日焦点 | 传奇生物 | | | LEGN US | | --- | --- | --- | --- | | Carvykti 逐季放量能见度高，指引 | | 2Q26 经营层面 | 评级: 买入 | | 盈亏平衡，维持买入 | | | | | 收盘价: 美元 37.19 目标价: | 美元 | 72.00↓ | 潜在涨幅: +93.6% | | 丁政宁 | Ethan.Ding@bocomgroup.com | | | 2025 年指引强劲表现，维持买入评级：2025 年业绩指引包括：1）生命 科学业务收入增长 10-15%，毛利率保持在 50%以上；2）CDMO 业务收 入增长 15-20%，礼新项目首付款分成将全额确认为 2025 年收入；3）百 斯杰人民币计价收入增长 20-25%，毛利率提升至 45%左右。基于此，我 们调整公司 2025-26 年收入预测至 9.1 亿/7.9 亿美元、净利润预测至 2.4 亿/1.8 亿美元，扣除礼新交易影响后分別对应 14%/17%的 2025/26 年收 入增速。我们维持买入评级和 28.75 港元的 ...

报告公司投资评级 - 报告对宝胜国际的评级为买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024全年利润同比持平，宝胜派发末期股息每股0.01港元，继续派发特别股息每股0.01港元，派息比率合计达60% [6] - 2024年宝胜营收受客流量影响下滑，但通过高效库存管理、提升店效、严控折扣等措施提升毛利率，库龄结构持续改善，数字化转型提高直营店销售转化率 [6] - 2025年春节及1 - 2月销售同比低个位数增长，预计全年营收同比持平，平均单价预期低个位数增长，订单量预期同比持平，将通过控制成本和费用率、提升管理效率保持利润率稳定 [6] - 随着主力品牌恢复、新品牌孵化和引入，公司将强化全渠道布局，降低2025年收入和利润预测，目标价下调至0.9港元，对应2025年8倍市盈率，维持买入评级 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位0.70港元，52周低位0.48港元，市值3057.68百万港元，日均成交量3.19百万，年初至今变化18.00%，200天平均价0.54港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,831|19,403|20,378| |同比增长（%）|7.7|-8.0|2.0|3.0|5.0| |净利润（百万人民币）|490|491|546|571|646| |每股盈利（人民币）|0.09|0.09|0.11|0.11|0.12| |同比增长（%）|449.7|0.1|11.1|4.5|13.3| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.11|0.14|/| |调整幅度（%）|/|/|-7.9|-19.3|/| |市盈率（倍）|5.8|5.8|5.2|5.0|4.4| |每股账面净值（人民币）|1.65|1.69|1.75|1.80|1.86| |市账率（倍）|0.33|0.32|0.31|0.30|0.29| |股息率（%）|3.1|8.6|9.5|9.9|11.3| [5] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|20,064|18,454|18,831|19,403|20,378| |主营业务成本|(13,309)|(12,145)|(12,337)|(12,651)|(13,246)| |毛利|6,756|6,309|6,494|6,752|7,132| |销售及管理费用|(6,340)|(5,888)|(5,972)|(6,118)|(6,389)| |其他经营净收入/费用|320|288|228|228|228| |经营利润|736|709|750|862|971| |财务成本净额|(55)|(18)|(18)|(18)|(18)| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(24)|(3)|(15)|(15)|(15)| |税前利润|657|688|717|830|938| |税费|(154)|(190)|(165)|(253)|(286)| |非控股权益|(13)|(6)|(6)|(6)|(6)| |净利润|490|491|546|571|646| |作每股收益计算的净利润|490|491|546|571|646| [9] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,828|1,419|3,052|3,857|4,911| |有价证券|797|847|0|0|0| |应收账款及票据|2,102|2,125|2,168|2,234|2,346| |存货|4,705|4,946|4,732|4,852|5,081| |开发中物业及土地预付款|0|0|0|0|0| |其他流动资产|53|71|71|71|71| |总流动资产|9,483|9,408|10,023|11,014|12,409| |投资物业|130|127|127|127|127| |物业、厂房及设备|782|786|570|317|24| |无形资产|86|96|96|96|96| |合资企业/联营公司投资|0|0|0|0|0| |其他长期资产|2,778|2,621|2,621|2,628|2,634| |总长期资产|3,775|3,630|3,414|3,167|2,881| |总资产|13,258|13,038|13,437|14,181|15,290| |短期贷款|39|39|120|200|281| |应付账款|2,485|2,350|2,387|2,447|2,563| |其他短期负债|947|865|1,061|1,370|1,948| |总流动负债|3,472|3,254|3,568|4,018|4,792| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|1,152|892|696|696|698| |其他长期负债|23|21|21|21|21| |总长期负债|1,175|913|717|717|719| |总负债|4,647|4,167|4,285|4,735|5,511| |股本|46|46|46|46|46| |储备及其他资本项目|8,472|8,728|9,003|9,291|9,617| |股东权益|8,518|8,774|9,050|9,338|9,663| |非控股权益|92|96|103|109|115| |总权益|8,611|8,871|9,152|9,447|9,779| [9] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|657|688|717|830|938| |合资企业/联营公司收入调整|0|0|0|0|0| |折旧及摊销|373|524|577|632|690| |营运资本变动|1,629|(390)|208|(126)|(225)| |利息调整|92|68|68|68|68| |税费|(206)|(190)|(165)|(253)|(286)| |其他经营活动现金流|15|(242)|847|302|574| |经营活动现金流|2,559|458|2,251|1,454|1,760| |资本开支|(311)|(344)|(361)|(379)|(398)| |投资活动|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|(1,004)|20|50|50|50| |投资活动现金流|(1,315)|(324)|(311)|(329)|(348)| |负债净变动|(418)|(182)|81|81|81| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(88)|(244)|(271)|(283)|(320)| |其他融资活动现金流|(8)|(68)|(68)|(68)|(68)| |融资活动现金流|(514)|(493)|(258)|(270)|(308)| |汇率收益/损失|(1)|0|0|0|0| |年初现金|1,190|1,828|1,419|3,052|3,857| |年末现金|1,828|1,419|3,052|3,857|4,911| [10] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |全面摊薄每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |每股股息|0.017|0.047|0.052|0.055|0.062| |每股账面值|1.645|1.693|1.746|1.802|1.865| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|33.7|34.2|34.5|34.8|35.0| |EBITDA利润率|9.9|14.3|14.3|14.7|14.8| |EBIT利润率|3.7|3.8|4.0|4.4|4.8| |净利率|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|3.7|3.7|4.1|4.1|4.4| |ROE|5.9|5.6|6.1|6.1|6.7| |ROIC|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |利息覆盖率|21.5|38.8|39.6|42.1|44.6| |流动比率|2.7|2.9|2.8|2.7|2.6| |存货周转天数|129.0|148.7|140.0|140.0|140.0| |应收账款周转天数|17.8|19.4|19.4|19.4|19.4| |应付账款周转天数|34.4|37.7|37.7|37.7|37.7| [10]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4][13] 报告的核心观点 - 控股股东大力资金支持有助于公司度过周期底部，大额减值导致预亏超预期、多晶硅售价偏低，调出港股通或导致股价短期承压，下调目标价至7.66港元但维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.44港元，目标价7.66港元，潜在涨幅18.9% [1] - 52周高位11.66港元，52周低位6.30港元，市值24.2253亿港元，日均成交量398万股，年初至今变化-14.02%，200天平均价7.73港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2022 - 2026E年收入分别为375.41亿、307.52亿、207.88亿、176.57亿、232.55亿元人民币，同比增长66.7%、 - 18.1%、 - 32.4%、 - 15.1%、31.7%；净利润分别为133.95亿、43.45亿、 - 39.36亿、 - 2.48亿、15.34亿元人民币 [3] - 2022 - 2026E年每股盈利分别为9.37元、3.04元、 - 2.75元、 - 0.17元、1.07元人民币，同比增长126.8%、 - 67.6%、 - 190.6%、 - 93.7%、 - 719.2% [3] 多晶硅业务关键数据预测 - 2021 - 2026E年产量分别为7.8万、12.6万、19.1万、19.9万、10.0万、18.0万吨；单吨销售均价（含税）分别为17.0万、26.8万、10.8万、4.3万、3.7万、5.2万元 [8] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元；电站、逆变器等板块基于5.5倍2025年市盈率给予88亿元估值，每股价值6.62港元；加总估值102亿元，对应目标价7.66港元 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际新能源行业覆盖多家公司，新特能源评级为买入，收盘价6.29港元，目标价7.66港元，潜在涨幅21.8% [13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万美元）|2025E前预测（百万美元）|2025E变动|2026E新预测（百万美元）|2026E前预测（百万美元）|2026E变动|2027E新预测（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|912|709|28.6%|792|842|-6.0%|953| |毛利润|541|342|58.1%|362|409|-11.6%|439| |毛利率|59.3%|48.2%|11.1ppt|45.7%|48.6%|-2.9ppt|46.0%| |归母净利润|239|64|NA|180|190|-5.3%|361| |归母净利率|26.2%|9.0%|17.2ppt|22.7%|22.5%|0.2ppt|37.8%| [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，基因与蛋白业务协同效应凸显，公司推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24增速已恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出已进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务收入增长10 - 15%，毛利率持平或微降但保持在50%以上；CDMO业务本身收入增长15 - 20%，礼新项目首付款分成将全额确认为2025年收入；百斯杰人民币计价收入增长20 - 25%，毛利率提升至45%左右 [6] SOTP估值模型 |业务板块|估值方法|目标倍数（2025E）|目标估值（百万美元）|公司持股比例|归属公司的目标估值（百万美元）|占公司整体目标估值比重| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |生命科学服务|P/E|15.0x|1,374|100%|1,374|16%| |生物药CDMO（除合作收入）| P/S|3.0x|308|70%|217|2%| |礼新合作分成|rNPV|NA|829|70%|583|7%| |工业生物合成产品| P/S|6.0x|402|83%|332|4%| |细胞治疗|rNPV|NA|13,223|48%|6,289|72%| [7] 财务数据 损益表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|560|594|912|792|953| |主营业务成本|(290)|(322)|(371)|(430)|(514)| |毛利|271|272|541|362|439| |销售及管理费用|(187)|(202)|(201)|(225)|(262)| |研发费用|(53)|(54)|(51)|(59)|(71)| |其他经营净收入/费用|(6)|(3)|(23)|(20)|(24)| |经营利润|25|13|267|57|83| |财务成本净额|(6)|(8)|(30)|(30)|(30)| |应占联营公司利润及亏损|(1)|(39)|(26)|62|150| |其他非经营净收入/费用|(367)|2,893|41|110|207| |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |税费|(6)|(3)|(13)|(20)|(49)| |非控股权益|260|107|0|0|0| |净利润|(95)|2,962|239|180|361| [13] 资产负债简表（百万元美元） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,446|132|263|551|1,002| |应收账款及票据|217|116|114|99|119| |存货|53|31|69|80|96| |其他流动资产|636|556|556|556|556| |总流动资产|2,353|835|1,002|1,285|1,773| |物业、厂房及设备|608|518|1,070|1,040|1,017| |无形资产|122|79|79|79|79| |合资企业/联营公司投资|15|3,668|3,668|3,668|3,668| |其他长期资产|289|179|179|179|179| |总长期资产|1,034|4,443|4,995|4,965|4,943| |总资产|3,387|5,278|5,998|6,251|6,715| |应付账款|313|155|457|530|634| |其他短期负债|181|152|100|100|100| |总流动负债|495|307|557|630|734| |长期贷款|287|17|261|261|261| |其他长期负债|561|630|617|617|617| |总长期负债|848|648|878|878|878| |总负债|1,343|955|1,435|1,508|1,612| |股本|2|2|2|2|2| |储备及其他资本项目|1,389|4,319|4,558|4,738|5,098| |股东权益|1,391|4,321|4,560|4,740|5,101| |非控股权益|653|2|2|2|2| |总权益|2,044|4,323|4,562|4,742|5,103| [13] 现金流量表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |折旧及摊销|59|75|89|102|99| |营运资本变动|(116)|198|(36)|4|(36)| |利息调整|0|0|0|0|0| |税费|(5)|(23)|(13)|(20)|(49)| |其他经营活动现金流|(393)|(3)|331|103|134| |经营活动现金流|(805)|3,105|624|388|557| |资本开支|(146)|21|(642)|(71)|(76)| |投资活动|(11)|(3,652)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(200)|2,175|0|0|0| |投资活动现金流|(358)|(1,456)|(642)|(71)|(76)| |负债净变动|26|(245)|176|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|1,042|312|(26)|(30)|(30)| |融资活动现金流|1,068|67|149|(30)|(30)| |汇率收益/损失|(1)|(0)|0|0|0| |年初现金|1,024|1,446|132|263|551| |年末现金|1,446|132|263|551|1,002| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|(0.045)<br>(0.043)<br>0.656|1.398<br>1.360<br>2.039|0.113<br>0.110<br>2.152|0.085<br>0.083<br>2.237|0.170<br>0.166<br>2.407| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|48.3<br>15.0<br>4.5<br>(17.0)|45.8<br>14.7<br>2.1<br>498.2|59.3<br>39.1<br>29.3<br>26.2|45.7<br>20.1<br>7.3<br>22.7|46.0<br>19.0<br>8.7<br>37.8| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|(2.8)<br>(4.7)<br>(4.1)|56.1<br>68.5<br>68.2|4.0<br>5.2<br>5.0|2.9<br>3.8<br>3.6|5.4<br>7.1<br>6.7| |其他<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|4.8<br>67.2<br>141.6<br>394.6|2.7<br>35.2<br>71.4<br>175.9|1.8<br>68.0<br>45.7<br>449.6|2.0<br>68.0<br>45.7<br>449.6|2.4<br>68.0<br>45.7<br>449.6| [14][15]