策略：自由现金流投资策略 - 核心观点：在“反内卷+跨境资本回流”背景下，企业自由现金流正在快速修复，自由现金流策略相比传统的红利策略更具优势，能够实现“熊市不跑输，牛市有超额”[1][6] - 自由现金流策略攻守兼备，在22-24年因“内卷+跨境资本外流”跑输红利后，当前环境下不仅跑赢红利，更能在牛市中跑出超额收益[6] - 该策略超越红利策略的关键在于其关注EBIT（景气）变化，能敏锐捕捉行业现金流修复或恶化的机会，例如及时调出现金流恶化的煤炭行业并纳入现金流改善的有色行业[7] - 西部现金流策略通过聚焦现金流边际改善趋势、高频调仓（每年4月、8月、10月末）以及均衡配置于机械、电子、化工、医药等新质生产力行业，实现了更精准和快速的选股[8][9] - 西部自由现金流策略自2018年底以来累计上涨244%，大幅跑赢红利策略；年初以来累计上涨38%，获得超过10%的超额收益，同时跑赢了红利、Wind全A以及其他自由现金流策略[1][9] 有色金属：小金属及新材料行业 - 核心观点：预计2026年小金属供给收紧筑底，而AI金属需求将高增长，多个小金属品种因供需格局紧张，价格有望持续上涨或突破[2][11] - 2025年有色板块走势强势，截至12月1日，稀土行业指数累计上涨96.4%，贵金属指数上涨92.24%，小金属指数上涨72.24%，工业金属指数上涨59.33%[11] - 对于2026年，稀土因供给收紧，预计供需格局将进一步紧缺，相比上一轮周期仍有较大预期空间[2][11] - 钨因供需错配，2026年价格有望持续上涨；锑因供给格局脆弱，2026年锑价可能迎来向上突破；锡受供给端扰动，价格在2025年底已加速上涨[2][11] 医药生物：纳微科技 (688690.SH) - 核心观点：公司层析填料业务受益于国产替代趋势，并通过整合色谱柱、分析仪器等业务，构建了“色谱全生态平台”，未来成长可期[3][14] - 公司通过并购整合了纳谱分析、赛谱仪器和福立仪器等子公司，成功构建了从色谱填料、色谱柱到分离/分析设备及解决方案的全产业链闭环[14] - 2025年前三季度，公司实现营业收入671百万元，同比增长22.0%，其中核心色谱填料和层析介质产品销售收入为398百万元，同比增长26.02%[15] - 2025年上半年，公司液相色谱柱及样品前处理产品收入为43百万元，同比增长26.6%[15] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为955.9、1194.3、1502.0百万元，同比增长22.2%、24.9%、25.8%；归母净利润分别为142.4、192.6、238.4百万元，同比增长71.9%、35.2%、23.8%[3][15] - 基于国产替代趋势和海外业务开拓，报告首次覆盖给予“增持”评级[3][15] 非银金融：中金公司 (601995.SH) - 核心观点：中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券，有望显著提升资本实力并产生“1+1+1>3”的业务协同效应，维持“买入”评级[4][17] - 换股方案：中金公司、东兴证券、信达证券A股换股价格分别为36.91、16.14、19.15元/股，较停牌前收盘价分别上涨5.8%、22.9%、7.6%，对应PB分别为1.83倍、1.78倍、3.07倍[17] - 合并后，中金公司归母净资产将从1155亿元增长至1715亿元，行业排名从第9位提升至第4位，资本实力大幅增强[18] - 合并有助于缓解公司资本杠杆率（12.1%）和净稳定资金率（139%）贴近行业警戒线的压力，并能更好地发挥其资本中介业务优势（杠杆4.9倍，高于东兴的3.1倍和信达的3.9倍）[18] - 结合历史并购案例，复牌首日标的涨幅均值为6%，在券商板块盈利与估值错配的背景下，建议关注板块投资机会[4][18] - 维持此前盈利预测，预计中金公司2025年归母净利润为83.93亿元[4][18] 市场指数概览 - 国内市场：上证指数收盘于3,876.37点，上涨0.16%；深证成指收盘于13,053.97点，下跌1.29%；创业板指收盘于3,107.06点，下跌2.17%[5] - 海外市场：道琼斯指数收盘于47,951.85点，上涨0.14%；标普500指数收盘于6,774.76点，上涨0.79%；纳斯达克指数收盘于23,006.36点，上涨1.38%[5]

报告投资评级 - 对中金公司维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案将实现“1+1+1>3”的协同效应，显著提升公司资本实力，并释放业务协同效应 [1][3] - 此次合并为同一实控人下的并购，不会产生商誉，账面上通过调整资本公积处理 [3] - 结合过往代表性并购案例，复牌首日标的涨幅均值为6%，在券商板块盈利估值有所错配下，建议关注券商板块投资机会 [3] 换股方案详情 - **换股价格**：以停牌前20个交易日均价为基础确定，其中东兴证券有26%的溢价。具体A股换股价格为：中金公司36.91元/股、东兴证券16.14元/股、信达证券19.15元/股 [2] - **价格变动**：上述换股价格较停牌前收盘价分别变动：中金公司+5.8%、东兴证券+22.9%、信达证券+7.6% [2] - **估值水平**：换股价对应的市净率分别为：中金公司1.83倍、东兴证券1.78倍、信达证券3.07倍；停牌前交易日市净率分别为：1.73倍、1.45倍、2.85倍 [2] - **换股比例**：每1股东兴证券A股可换得0.4373股中金公司A股；每1股信达证券A股可换得0.5188股中金公司A股 [2] - **股权结构**：合并完成后，中央汇金、信达AMC、东方AMC将分别持有中金公司24.4%、16.7%、8.1%的股权，所持股份均锁定36个月 [2] 合并影响与公司分析 - **资本实力提升**：合并后公司归母净资产将从1155亿元增长至1715亿元，行业排名从第9名提升至第4名 [3] - **杠杆与资金率**：合并前，中金公司资本杠杆率为12.1%，净稳定资金率为139%，均贴近行业警戒线 [3] - **用资能力优势**：中金公司杠杆倍数为4.9倍，明显强于东兴证券的3.1倍和信达证券的3.9倍，资本补充有助于其更好发挥资本中介业务优势 [3] - **政策背景**：中国证监会主席吴清于2025年12月6日在中证协第八次会员大会上提出适当放松头部券商杠杆要求 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年营业收入为303.81亿元，同比增长42.4%；2026年、2027年预计分别为327.52亿元、351.89亿元，增长率分别为7.8%、7.4% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2025年归母净利润为83.93亿元，同比增长47.4%；2026年、2027年预计分别为87.25亿元、93.56亿元，增长率分别为4.0%、7.2% [4][10] - **每股收益**：预计2025年每股收益为1.74元，2026年、2027年预计分别为1.81元、1.94元 [4][10] - **市盈率**：报告预测2025年市盈率为20.81倍，2026年、2027年预计分别为20.02倍、18.67倍 [4][10] - **市净率**：报告预测2025年市净率为1.63倍，2026年、2027年预计分别为1.50倍、1.39倍 [4][10] - **净资产收益率**：预计2025年净资产收益率为7.0%，2026年、2027年预计均为6.8% [10]

核心观点 - 报告核心观点认为，在康波萧条期与“反内卷+跨境资本回流”的宏观背景下，自由现金流策略相比传统红利策略更具优势，其特点是攻守兼备，在熊市中不跑输大盘，在牛市中能获得超额收益 [1] - 报告提出“西部现金流策略”通过更精准的选股和更快速的调仓，能够更敏锐地捕捉企业现金流（EBIT景气）的边际改善，从而在牛市中同时跑赢红利策略、Wind全A指数及其他自由现金流策略 [3] - 报告指出，西部自由现金流策略自2018年11月以来累计上涨244%，大幅跑赢红利策略；2025年初以来累计上涨38%，获得超过10%的超额收益 [4] 策略逻辑与市场环境 - 2018年中国进入工业化成熟期后，企业资本开支需求回落，投资者更关注盈利能力（即获取自由现金流的能力），这使得自由现金流策略的有效性显著提升 [11] - 在康波萧条期，全球地缘不确定性抬升，泛滥的流动性倾向于抱团黄金或拥有稳定现金流的类黄金“安全资产”，自由现金流策略与红利策略均属于此类资产，得到系统性重估 [12][14] - 自由现金流策略在A股牛市阶段既能跑赢大盘也能跑赢红利策略，呈现攻守兼备的特性；2025年以来市场热度提升，自由现金流ETF数量从0快速增长至近30个，总份额超200亿份 [15][20] 自由现金流策略 vs. 红利策略 - 红利策略关注静态股息率，样本池稳定，但可能错过企业现金流修复的机会或无法规避现金流恶化的风险；现金流策略则更关注动态的EBIT（景气）变化，能敏锐捕捉现金流修复机会 [2] - 以煤炭行业为例，其在2024年后现金流明显恶化但股息率维持高位，红利策略因此重仓超15%，严重拖累组合收益；而现金流策略能快速将煤炭调出样本以规避损失 [2][32] - 以有色金属行业为例，其在2025年现金流显著改善但股息率仍处低位，红利策略配置持续偏低，错过了行情；而现金流策略能快速识别其景气改善并纳入样本，增强收益 [2][35] 西部现金流策略的构建与特点 - **选股精准**：策略针对资源制造、消费、轻资产科技、重资产科技等不同属性行业，差异化选取指标集，重点识别现金流边际改善的趋势，而非仅关注现金流绝对水平 [3][39][40] - **调仓快速**：策略每年在4月、8月、10月末进行三次调仓，对现金流边际变化高度敏感；2020年以来，每次调仓平均替换77%的个股（相比一年前平均替换92%），行业替换率平均为24%（相比一年前平均32%），均高于国证自由现金流指数和中证红利指数 [3][48] - **超额强劲**：由于能更准更快地识别现金流改善个股，该策略组合的盈利增速和股息率成长性均更强；在牛市中能够同时跑赢红利策略、Wind全A以及其他自由现金流策略 [3][51][52][53][58] 西部现金流组合的行业配置与表现 - 最新一期（基于2025年三季报，10月31日调仓）股票池共有98只成分股，行业分布均衡，主要集中在机械、电子、化工、医药等新质生产力方向 [4][61] - 该组合自2018年11月以来累计上涨244%，跑赢中证红利指数；2025年初以来累计上涨38%，超额收益在10%以上，同时跑赢了中证红利和国证自由现金流指数 [4][66]

核心观点 - 报告认为，随着AI产业的需求崛起，小金属板块有望迎来新机遇，2026年多个小金属品种在供给收紧与新兴需求驱动下，价格有望持续上涨或向上突破 [5][10] - 2025年小金属板块表现亮眼，截至12月5日累计收益率达83.54%，大幅跑赢沪深300指数（20%）和申万有色金属指数（82.05%）[10][13] 2025年市场回顾 - 2025年有色金属板块全面走强，其中小金属细分领域表现尤为亮眼 [10] - 截至2025年12月1日，稀土行业指数累计涨幅为96.4%，贵金属指数为92.24%，小金属指数为72.24%，工业金属指数为59.33% [31] - 稀土商品价格走势强势，截至12月15日，镨钕氧化物年累计涨幅达45.49% [31] 稀土行业展望 - 核心逻辑：供给端的政策刚性约束、需求端的出口修复与长期成长动能形成共振，行业上涨周期尚未结束 [10][62] - 供给端：国内开采指标增速放缓，2024年轻稀土指标增速为6.36%，是近四年来首次降至两位数以下 [48]；海外供给收缩，美国稀土金属矿进口自2025年8月后归零，缅甸离子矿进口也存在不确定性 [50][51][56] - 需求端：新能源车、风电、工业机器人（包括人形机器人）等新兴产业驱动长期需求增长 [61][62] - 价格与空间：相比2020-2022年周期（氧化镨钕期间最高涨幅296.69%），本轮行情（氧化镨钕最高涨幅59.39%）仍有较大预期空间 [34][35] - 供需平衡：预期在供给收紧背景下，2026年稀土供需格局会进一步紧缺，模型显示2027年起可能出现供给缺口 [60][61] 钨行业展望 - 核心逻辑：在“政策约束供给 + 新兴需求拉动”双重驱动下，行业脱离传统周期，步入新价格周期与价值重估阶段 [10][76] - 供给端：中国在全球供应中占主导地位，2024年产量占全球82.7% [71]；国内实行配额制，2025年首批开采指标为5.8万吨，较2024年首批减少6.5% [71] - 需求端：光伏钨丝（渗透率从2023年15%飙升至2025年60%）、军工及高端制造、PCB微型钻针等新兴领域需求增长强劲 [73] - 价格展望：短期钨价预计维持75-85万元/吨的高位震荡，长期价值将迎来系统性重估 [76] 锑行业展望 - 核心逻辑：市场步入“供给刚性收缩 + 政策松绑催化 + 战略价值重估”的新阶段 [10][92] - 供给端：全球及中国锑矿产量逐年下降，中国储量全球第一（占比30%），但资源枯竭压力大，中国储采比仅11年 [81][82][91] - 需求端：阻燃剂为传统需求基石，光伏玻璃成为新增长极，2024年光伏领域锑消费量同比激增38.6%至4.9万吨，占比升至29.6% [89] - 政策与价格：2025年11月对美锑出口限制暂停，短期将修复压抑的出口需求，锑价预计维持18-25万元/吨的高位区间，并有弹性 [90] 锡行业展望 - 核心逻辑：市场步入“供给刚性收缩 + 需求结构升级 + 战略价值重估”的新阶段 [10] - 供给端：存在扰动，锡价在2025年底加速上涨 [95] 金属新材料展望 - 核心逻辑：AI产业快速发展将带动硬件对金属新材料的需求增长 [10] - 具体领域：永磁材料、高端铜合金等新材料的需求有望不断增长 [10] AI产业与小金属需求关联 - 数据中心是AI等技术的物理基础，其建设与运行需要大量关键矿物 [27] - 服务器主板与电路需要银、金、铜、锡等矿物 [27] - 半导体与微芯片需要砷、镓、锗、铟等矿物 [27] - 散热片需要铝、铜等矿物 [27] - 磁铁与数据存储需要稀土元素等矿物 [27] 投资建议 - 稀土板块：推荐北方稀土、正海磁材、金力永磁，关注中国稀土、盛和资源 [6][63][64] - 钨板块：建议关注中钨高新、厦门钨业 [6][76] - 锑板块：建议关注华钰矿业、华锡有色、湖南黄金 [6][93] - 锡板块：建议关注锡业股份、华锡有色 [6] - 新材料板块：推荐博威合金、斯瑞新材等 [6]

量化策略：ETF日内动量策略2.0 - 报告核心观点：针对原始策略的交易执行困难、平仓过早、收益回吐问题进行了改进，升级至2.0版本，提升了策略的可执行性、收益风险比和胜率 [1][6] - 主要改进方法：采用信号发出后5分钟VWAP/TWAP作为成交价以提高可执行性；通过放松平仓条件和收窄退出边界实现延迟平仓；使用阶梯止盈方法缓解收益回吐和降低回撤 [8] - 策略表现：在2013.01.25至2025.10.10期间，改进策略应用于中证500指数的年化收益率为18.9%，夏普比率和Calmar比率分别为2.10和2.86，胜率在50%以上且每年均取得正收益 [9] - 应用方式与效果：通过持有50%ETF底仓的方式实现多空信号交易；在2013.03.15至2025.10.10期间，应用于中证500ETF和中证1000ETF的年化超额收益率分别为10.1%和9.2%；应用于22个行业ETF组合（2015.12.31-2025.10.10）的年化收益率为10.4%，跑赢买入持有底仓（7.4%）约3个百分点，最大回撤从44.8%降至15.2% [7][9][10] 电池行业：2026年度策略 - 报告核心观点：锂电行业2026年供需格局有望全面反转，投资主线为出海与固态电池 [2][11] - 需求端：预计2026年全球动力电池保持稳定增长；储能电池需求有望延续高增长，源于国内独立储能经济性显现及欧美等市场景气 [11] - 供给侧：预计2026年磷酸铁锂、负极、六氟磷酸锂、铜箔等环节供需结构明显改善；在产能集中化、高端化趋势下，头部厂商产能紧俏，随着中小产能退出，头部企业盈利有望提升 [11] - 出海机遇：2026年海外动力电池需求增速迎接拐点，储能电池维持高景气，产能出海领先的环节有望率先享受红利 [11] - 固态电池：2026年固态电池在材料体系革新、固-固界面改善、制造工艺优化三大核心问题上持续突破 [12] - 消费电子与充电桩：消费电子迎来复苏，AI、低功耗物联网等前沿技术为行业开辟第二增长曲线；新能源车销量增长带动充电桩行业快速发展 [12] 电力设备行业：2026年度策略 - 报告核心观点：2026年投资应围绕两条主线：全球电力基建投资增长带来的电力设备出海，以及国内电力市场化改革与能源结构变化 [3][15] - 主线一（出海）：AI浪潮催生新用电需求，叠加全球新能源装机高位及老旧设备更新，预计2026年全球电网投资力度持续上升，电力设备出海维持高景气；国内燃气轮机具备出海能力的厂商或将受益 [15][16] - 主线二（国内）：电力市场化改革（如新能源电量全部入市）催生新投资需求，包括：解决资源错配的特高压及主网建设；加强补足配电网以满足分布式新能源入市；新增智能化数字化设备以优化电网资源调配 [16] 汽车行业：2026年度策略 - 报告核心观点：2026年汽车行业将在出口和泛AI业务推动下稳健发展 [4][18] - 整车领域：看好新能源车渗透率继续提升；中高价格带有望随经济复苏稳健增长；出口好于预期，欧洲、俄罗斯、巴西、中东、北非等地区仍有增长潜力 [19] - 零部件领域：智能化渗透率继续高增；出口业务高增长与国产替代加速为业绩提供支撑；人形机器人或AIDC液冷及服务器电源业务有望开拓新蓝海 [19][20] - 商用车领域：预计2026年重卡销量保持稳定，有望达110万辆，驱动力包括经济复苏、以旧换新政策、新能源渗透率高增及出口超预期；客车方面，国内需求有望恢复至2019年水平，出口销量预计持续增长 [20] - 两轮车与摩托车：预计2026年电动两轮车总销量约5700万辆，同比下滑8%；摩托车出口势头有望延续，大排量休闲摩托车销量有望保持高增 [21][22] - 汽车后市场：车辆保有量及车龄增加，市场仍有结构性机会 [22] 通信行业：2026年度策略 - 报告核心观点：2026年投资应聚焦AI算力供不应求和新技术演进，并关注低轨卫星进入景气周期 [24] - AI算力趋势：算力需求结构从训练端向推理端加速迁移；投资方结构以头部云厂主导，二线云厂加入；网络架构向scaleup和scaleacross演进；GPU持续升级，ASIC芯片放量，国产算力加速崛起 [25] - 光互联：重点关注供不应求环节（光模块、光芯片、法拉第旋光片）及新技术趋势（1.6T、硅光、OCS、CPO） [26] - 液冷：服务器液冷冷板市场处重要拐点，北美是重要市场，国产厂商有望实现突围 [26] - AIDC（数据中心）：行业维持扩张，AIDC渗透率提升；关注第三方IDC企业出海、行业格局优化及新REITs发布 [27] - 超节点一体化设备：关注交换芯片、接口芯片供应商及以太网交换机厂商 [27] - 商业航天：火箭运力突破是关键变量，低轨卫星互联网有望进入加速景气阶段，后续关注火箭入轨成功率及卫星星座招标订单 [28][29] 北交所市场：近期动态与展望 - 行情回顾：2025年12月16日，北证50指数收盘1439.65点，上涨0.54%，成交金额达241.0亿元；286家公司中219家上涨 [31] - 驱动因素：政策面利好强化优质中小企业估值修复预期；L3级自动驾驶车型准入许可带动智能驾驶板块活跃；提振消费政策推动零售概念走强 [33] - 后市展望：在积极政策背景下，叠加外资增配预期，北证50指数有望依托机械设备、电力设备等优势行业维持震荡上行趋势 [33]

核心观点 - 报告针对原始日内动量策略存在的交易执行困难、平仓过早、收益回吐三大问题进行了系统性改进，提出了“日内动量策略2.0”版本 [1] - 改进策略通过采用5分钟均价成交、延迟平仓和阶梯止盈三大技术，显著提升了策略的可执行性、收益风险比和胜率 [1] - 改进策略在多个高波动宽基指数和行业指数上表现优异，并能通过持有50% ETF底仓的方式实现多空交易，为指数化配置提供了有效的收益增厚工具 [1][2][3] 策略回顾与原始问题 - 原始策略基于“粘性供需失衡”理论，通过计算过去14天每分钟价格位移的平均值来定义“噪声区域”，当价格突破噪声区域边界时发出开仓信号 [10][11] - 开仓信号仅在每日10:29、11:29、13:59三个时点判断，以避免边界附近频繁交易，但平仓信号一旦触发则立即执行 [11][13] - 原始策略在样本外跟踪中暴露出三个关键问题：以信号发出后下一分钟开盘价成交难以实现；平仓条件过于严格导致过早平仓；日内价格反转导致收益回吐 [1][10] 策略改进方案 - **改进一：提高交易可执行性** 将成交价由信号发出后下一分钟开盘价改为信号发出后5分钟的成交量加权平均价或时间加权平均价，以更贴近实际交易 [1][19] - **改进二：延迟平仓以提升收益** 通过两种方式实现延迟平仓：(1) 放松平仓条件，做多时将平仓线由上边界和VWAP的较大值改为较小值，做空时则相反 [24]；(2) 收窄退出边界，在计算平均位移时乘以一个小于1的系数m（如0.7）[28] 结合两种方法效果更佳，在测试期内（2013.01.25-2025.10.10）将中证500指数的策略年化收益率从13.2%提升至19.4%，胜率从40.6%提升至51.6% [37][38] - **改进三：阶梯止盈以降低回撤** 当开仓后收益率超过一个基于历史平均日内波动的阈值时，提前平掉50%的仓位以锁定部分利润，剩余仓位按原规则平仓 [42][45] 将阶梯止盈与延迟平仓结合后，策略在保持高收益的同时有效控制了回撤，年化收益率达18.9%，最大回撤为6.6%，夏普比率和Calmar比率分别达到2.10和2.86 [46][47] 改进策略在各类指数上的表现 - **主流宽基指数** 改进策略在中证500指数（2013.01.25-2025.10.10）上取得18.9%的年化收益率，且每年均为正收益 [2][47] 在中证1000指数（2014.11.07-2025.10.10）上取得24.6%的年化收益率，夏普比率和Calmar比率均超过2.5 [53][56] 但在上证50和沪深300指数上失效，推测因这些指数定价效率较高，信号发出后若不能快速成交则容易失效 [61][62] - **高波动宽基指数** 改进策略在创业板指（2013.01.25-2025.10.10）和科创50（2020.08.12-2025.10.10）上表现良好，年化收益率分别为17.6%和15.7%，显著跑赢指数本身，且每年均取得正收益 [63][64][65] - **高波动行业指数** 改进策略在机器人、中证全指半导体、国证芯片等高波动行业指数上表现优异，年化收益率分别为25.9%、14.5%和12.5% [70][71] 尤其在机器人指数上，胜率达54.0%，夏普比率和Calmar比率分别高达2.44和4.84，最大回撤仅5.3% [70][71] 在指数下跌或震荡年份，策略的收益增厚效应更为明显 [71] ETF上的应用与组合策略 - **宽基ETF应用** 通过持有50% ETF底仓的方式执行多空信号 [3] 应用于中证500 ETF（2013.03.15-2025.10.10）和中证1000 ETF（2016.11.04-2025.10.10），相较单纯买入持有50%底仓，年化超额收益率分别为10.1%和9.2%，最大回撤也得到降低 [3][79][80] 多头信号的交易频率、收益率和胜率普遍优于空头信号 [82][83] - **行业ETF组合策略** 筛选22只规模大于50亿元、流动性好的行业ETF，以50%总仓位等权配置作为底仓，月末再平衡 [85][89] 将改进策略应用于该组合（2015.12.31-2025.10.10），年化收益率为10.4%，跑赢单纯买入持有底仓组合（7.4%）约3个百分点，同时最大回撤从44.8%大幅降至15.2%，年化波动率从20.6%降至10.8% [3][90][91] 该策略在组合下行期间能显著减少亏损，改善投资体验 [91]

核心观点 报告认为，2026年通信行业投资应聚焦于两大主线：一是AI算力产业链的供不应求环节与新技术演进，二是低轨卫星互联网进入景气加速周期[1][11] 2025年行业回顾 - **板块表现强劲**：截至2025年12月16日，通信（申万）指数年涨幅达**73.0%**，在31个申万一级行业中涨幅排名第2，显著跑赢沪深300指数（年涨幅14.3%）[1][15] - **估值显著提升**：截至2025年12月16日，剔除三大运营商后，通信行业PE（TTM）为**51.7倍**，PB（MRQ）为**6.2倍**，估值整体呈上升趋势[18] - **细分板块领涨**：光器件光模块、光纤光缆、通信元器件和温控设备板块涨幅居前，均在**80%**以上[1][24] - **个股表现突出**：涨幅前五的个股包括胜宏科技（+584.9%）、仕佳光子（+484.0%）、新易盛（+395.23%）、中际旭创（+349.0%）和源杰科技（+348.0%）[25] AI算力综述：迈入新阶段，关注结构性变化 - **需求结构迁移**：算力需求正从训练端向推理端加速迁移，预计到2028年，中国AI算力负载中推理占比将提升至**73%**[2][32] - **投资方结构**：北美五大云服务提供商（CSP）资本开支在2025年第三季度合计达**1209.7亿美元**，同比增长**83.6%**，呈现加速态势，头部云厂格局稳定，二线云厂及转型矿企加入[2][37] - **网络架构演进**：除Scale-out（横向扩展）外，Scale-up（纵向扩展）和Scale-across（跨数据中心扩展）带来新的网络需求增量，旨在提升集群内互联能力和解决远距离分布式训练问题[2][42][43] - **芯片结构多元化**：GPU持续升级，同时超大规模云厂商自研ASIC芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium2）进入量产阶段，国产算力芯片加速崛起[2][49][50] 光互联：供不应求与新技术趋势 - **供不应求环节**：AI算力高增长导致光模块产业链出现供应瓶颈，核心掣肘环节包括**光芯片**和**法拉第旋光片**等扩产周期长、壁垒高的部件[3][51] - **新技术趋势**：2026年重点关注**1.6T光模块**的大规模交付、**硅光技术**渗透率提升、**光路交换机（OCS）** 生态扩大以及**共封装光学（CPO）** 的商业化进展[3][54][56][58] - **投资关注标的**： - 受益技术升级的光模块龙头：中际旭创、新易盛、天孚通信[3][62] - 供应紧缺环节：光芯片供应商源杰科技、仕佳光子；法拉第旋光片供应商东田微、福晶科技[3][62] - 新兴技术方向：OCS核心参与者腾景科技、福晶科技；DCI场景受益者德科立[3][62] - 份额突围的二线厂商：剑桥科技、索尔思、华工科技、联特科技等[3][62] 液冷：加速渗透与出海机遇 - **市场处于拐点**：服务器液冷冷板市场处在历史性重要拐点，高热功耗GPU（如英伟达GB200）的普及直接驱动液冷技术加速渗透[3][63] - **需求全球分布**：北美、东南亚和中国是重要市场，其中东南亚新建数据中心的液冷技术渗透率目前已达**50%**左右[3][64] - **国产厂商突围**：当前市场以中国台湾和美国厂商主导，以英维克为代表的国产厂商有望实现从0到1的突破，参与到GPU/ASIC芯片的配套液冷方案供应中[3][65] AIDC（AI数据中心）：行业扩张与格局优化 - **行业维持扩张**：2026年IDC行业在AI驱动下维持扩张趋势，AIDC渗透率有望进一步提升[4][72] - **核心关注方向**： - **第三方IDC企业出海**：跟随国内云厂商海外布局，例如万国数据参股的DayOne，其IT可用容量从24Q3的**103MW**增长至25Q3的**369MW**[11][72][73] - **行业格局优化**：第三方IDC服务商凭借灵活定制、核心区位等优势，市场份额有望持续提升[11][77] - **新REITs发布**：润泽科技的数据中心REITs已获批，未来更多REITs发布有望提升行业融资能力[11][77] 超节点一体化设备：集成方案附加值提升 - **定义与构成**：超节点是通过Scale-up网络互联多张算力卡的超级服务器，由计算节点、高速互联网络和辅助保障模块构成[11][78] - **市场快速增长**：Scale-up交换机市场预计在2025年规模近**57亿美元**，2025-2030年复合年增长率预计为**26%**[11][83] - **投资聚焦环节**：超节点网络对软硬件耦合性要求高，供应链粘性大，建议关注**交换芯片**、**接口芯片**等连接芯片供应商以及**以太网交换机**厂商，如锐捷网络、中兴通讯、紫光股份[11][85] 商业航天：低轨卫星进入景气加速周期 - **政策强力支持**：商业航天已纳入国家航天发展总体布局，新设商业航天司，政策支持明确[11][86][88] - **产业拐点已至**：火箭运力的突破是产业拐点和资本市场趋势形成的关键变量，朱雀三号于2025年12月3日成功首飞[1][11][89] - **卫星与算力结合**：“卫星+算力”模式兴起，如“三体”计算星座将**80亿参数**的天基模型部署至太空，提升空间数据处理能力[11][93] - **市场空间广阔**： - **火箭运力市场**：预计未来五年我国低轨星座建设将带来**1011亿元**的火箭运力增量市场，年复合增速**82%**[11][100] - **卫星制造市场**：预计未来五年将贡献约**2074亿元**的增量市场，年复合增速**95%**[11][101] - **后续关注重点**：各型号火箭的入轨成功率与产能规划，以及运力稳定后卫星星座招标订单的释放[11][101]

核心观点 报告认为，2026年电力设备行业将围绕“海外需求扩张”与“国内电力市场化改革”两大主线发展，行业景气度有望持续上行[1][14]。海外市场受AI算力需求、新能源装机及老旧设备更新驱动，电网投资持续增长，为中国具备出海能力的企业带来机遇[2][18]。国内市场则因电力市场化改革深化、新能源全面入市，将推动特高压、配电网改造及电力交易服务等领域投资增加[2][19]。 行业复盘与展望 - **板块表现复盘**：截至2025年12月16日，申万电力设备指数上涨36.37%，智能电网指数上涨37.64%[1][13]。上涨核心驱动因素包括：北美算力用电需求带动电力设备出海预期高增，以及国内储能需求旺盛、新能源与电力市场化政策频出带来的需求增加[1][13]。 - **2026年展望**：预计全球电网投资力度将持续上升，电网出海将维持高景气度[1][14]。同时，国内电力市场化改革推进与能源结构变化（特高压建设、配网改造、电力交易及管理服务）将形成内外并举的格局[1][14]。 主线一：AI驱动全球电力需求，电力设备出海 - **全球电网投资加码**：预计2025年全球电网投资达4133亿美元，同比增长6.63%；2026年预计达4613亿美元，同比增长11.62%[20][21]。北美、欧洲和中国是主要增量区域[20]。 - **北美需求旺盛**：美国电网投资受“老化替换”与“负荷扩张（AI/制造业回流）”双重驱动[20]。数据中心用电量激增，据IEA预测，全球数据中心用电量将从2023年的460 TWh增至2026年的1000 TWh以上，三年复合增速达29%[29]。 - **出口数据强劲**：2025年海关数据显示，变压器、高压开关、绝缘子、电缆出口额同比增速均超过30%[21]。其中变压器单月出口额达64.01亿元，同比增长46.52%[21]。 - **海外巨头订单积压**：西门子能源2025年第三季度新增订单达166亿欧元，同比增长65%；在手订单达1360亿欧元，创历史新高[25]。GE Vernova燃气轮机订单排产已至2028年[33]。 - **燃气轮机出海机遇**：全球燃气轮机订单积压，2024年订单总量突破50GW，预计2029年达100GW，国内具备出海能力的厂商（如东方电气）或将受益[33]。 - **投资建议**：推荐思源电气、东方电气、神马电力、海兴电力、伊戈尔；建议关注特变电工、金盘科技、三星医疗[2][38]。 主线二：电力市场化改革深化，驱动国内电网投资 - **政策驱动明确**：国家发改委136号文要求新能源电量原则上全部进入市场化交易；394号文要求加快全国电力现货市场建设，2025年底前基本实现全覆盖[2][39]。分布式光伏管理办法提出“可观、可测、可调、可控”的“四可”要求，推动配网改造升级[40]。 - **国内电网投资持续增长**：2024年全国电网工程建设投资6083亿元，同比增长15.3%；2025年1-9月完成投资4378亿元，同比增长9.9%[43]。国家电网承诺2025年电网投资将超6500亿元[48]。 - **投资结构变化**：输电网投资占比自2019年后逐年提高，2024年占比达47.49%（投资额2889亿元）[45][46]。 特高压建设进入长周期高景气阶段 - **需求持续**：风光大基地外送需求接力，预计“十五五”期间特高压需求旺盛[49]。根据产业调研，预计2025/2026年直流特高压分别核准4/4条，建设5/5条；交流特高压分别核准3/3条，建设3/3条[51]。 - **柔直技术增量**：海上风电深远海化趋势将加速柔性直流输电需求[57]。 - **特高压出海**：国家电网与南方电网在巴西、沙特、巴基斯坦、智利等地承建或参建特高压项目，带动产业链出海[58][59]。 - **技术路线**：换流阀环节，IGCT因过流能力强、成本优势，有望与IGBT形成双路线并进格局[60]。 - **投资建议**：推荐许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞；同时推荐思源电气[2][62]。 配电网改造关注四大方向 - **投资方向**：报告指出配电网投资将重点关注四大方向：1）基础承载力补足；2）提升“四可”能力；3）电网数字巡检；4）跨域电力调度[2][63]。预计2026年电网投资将向配电网侧及数字化倾斜[64]。 - **投资建议**：推荐东方电子、国电南瑞、四方股份[2][64]。 新能源入市带来电力交易新机遇 - **市场规模扩大**：2024年，全国市场交易电量达6.2万亿千瓦时，占全社会用电量比重为62.72%，同比增长9.03%[66]。非中长期交易电量占比总体呈上升趋势[71]。 - **服务需求释放**：随着各省落实136号文细则，新能源电力交易需求快速释放，对电力交易数据、平台和策略服务需求提高[65][72]。 - **投资建议**：推荐国能日新，建议关注协鑫能科、朗新集团[2][73]。

核心观点 - 大类资产配置继续看好AH股，国债把握修复机会，战略配置黄金，美股及美债或维持震荡 [1][13] - 日本央行鹰派加息引发全球流动性冲击担忧，但理论冲击有限，可能成为市场调整的“催化剂”，若发生冲击市场将快速修复 [7][8][9][10] - 中国出口顺差扩张叠加美联储重启降息，人民币汇率将回归中长期升值趋势，加速跨境资本回流，中国制造与消费顺周期板块将迎来盈利和估值的“戴维斯双击” [12][13] 策略专题：日本加息对全球流动性的影响 - 日本央行将于12月19日召开货币政策会议，市场一致预期加息25BP，主要因CPI持续高于2%目标、低失业率推升工资增长预期、以及21.3万亿日元财政政策增加通胀压力 [7] - 日本加息将导致YCC时代堆积的大量“套息套汇交易”平仓，引发全球流动性冲击担忧 [7] - 理论上当前日本加息冲击有限，因：日本自去年3月以来已3次加息释放风险；期货市场显示大部分投机性日元空头已在去年7月平仓；美元贬值压力不大且美联储已开启扩表稳定流动性 [8] - 实际上，日本加息可能成为全球流动性冲击的“催化剂”，因全球股市已上涨6年本身脆弱，且美国“AI泡沫论”担忧再起，资金避险情绪重 [9] - 若美国连续出现2-3次“股债汇三杀”，则表明流动性冲击概率增强，可卖出资产持有货币，待美联储明确QE宽松后再增持资产 [11] 医药生物行业（医疗器械、医疗服务、线下药店）2026年度策略 - 医药板块超跌，医疗设备、医院、线下药店、医药流通、中药估值分位点处于10年历史低值 [2][14] - **医疗器械方向**：看好国产设备出海、创新和国内设备以旧换新及招投标恢复，2025年高端医疗设备行业有望保持高景气 [14] - 医疗器械建议关注血透、超声、内窥镜、口腔产业链等细分赛道，推荐迈瑞医疗、联影医疗、海泰新光、山外山、澳华内镜、时代天使、爱迪特等 [14] - **医疗消费方向**：看好低估值下医院服务恢复和基层医疗服务建设带来的增量，《医疗卫生强基工程实施方案》设目标：到2027年居民15分钟可达最近医疗服务点，到2030年常住人口5万以上县区普遍具备开展白内障手术、血液透析能力 [15] - 医疗消费建议关注肿瘤医院、中医馆、口腔服务等赛道，推荐固生堂 [15] - **线下药店方向**：行业加速出清，24Q1至25Q1全国关闭药店数量分别为6778、8791、9545、14114、10284家，龙头药房市占率有望提升 [16] - 线下药店看好具备规模化效应、供应链管控强、精细化运营效率高的龙头，推荐益丰药房、大参林 [16] 电力设备行业（储能）2026年年度策略 - 海内外政策利好推动储能行业长足发展，国内“136”号文推动独立储能发展，欧洲多国因负电价问题出台补贴政策（2024年德国、法国、英国、西班牙负电价时长分别达468、356、179、247小时），美国通过RPS和CES推动储能需求 [18] - 预计2025年全球储能合计装机量达329GWh，同比+87%，2025-2027年三年年复合增长率有望达86% [19] - 预计2025-2027年全球储能电芯实际出货量分别为508、800、1109GWh，需求/出货占比分别为103%、110%、111%，显示电芯需求持续大于供应 [19] - 截至25年前三季度行业CR10维持在60%左右，储能系统环节头部格局初步显现 [19] - **主线一（储能电池）**：行业供应偏紧，电池价格具备向上动力，重点推荐宁德时代、亿纬锂能、欣旺达 [3][20] - **主线二（储能系统产品）**：海外大型储能及工商储需求提升，国内独立储能方兴未艾，重点推荐阳光电源、阿特斯，关注海博思创、通润装备、科华数据 [3][20] 房地产行业2025年11月数据点评 - 11月住宅销售面积同比-18.6%，降幅较上月收窄1.0pct；销售额同比-27.6%，降幅较上月扩大3.03pct [21] - 11月全国商品住宅房价为9594元/平米，同比-11.1%，同比跌幅较上月扩大4.9pct [21] - 11月行业开发投资同比-30.3%，降幅较上月扩大7.3pct；新开工面积同比-27.6%，降幅收窄1.9pct；竣工面积同比-25.5%，降幅扩大25.4pct [22] - 11月到位资金同比-32.5%，降幅扩大10.6pct，其中定金及预收款同比-42.1%，个人按揭贷款同比-35.4% [22] - 中央经济工作会议对地产政策以“稳”为主，再次强调收储存量用于保障房，但未提及按揭补贴等强预期政策 [4][23] - 板块预计年内保持低位震荡，政策博弈窗口在春节后概率较大，推荐贝壳、滨江集团、越秀地产、新城控股等 [4][23] 有色金属公司（洛阳钼业）动态跟踪 - 洛阳钼业将以总计10.15亿美元对价收购加拿大Equinox Gold位于巴西的三个金矿资产100%权益，交易预计26年第一季度完成 [25] - 交易标的包括4座在产金矿，合计黄金资源量156吨，平均品位1.88克/吨；黄金储量120吨，平均品位1.45克/吨 [26] - 2024年标的资产黄金产量约7.7吨，2025年产量指引为7.8-8.4吨；2024年合计营收41.8亿元，净利润6.9亿元 [26] - 按交易总对价计算，单位资源量收购价格约46元/g，单位储量收购价格约60元/g [26] - 待厄瓜多尔奥丁矿业投产后，叠加巴西在产金矿，公司黄金年产量将接近20吨，开启第二成长曲线 [27] - 预计2025-2027年公司EPS分别为0.95、1.19、1.31元 [27] 市场指数表现（2025年12月17日） - 国内市场主要指数普跌：上证指数收盘3,824.81点，跌-1.11%；深证成指收盘12,914.67点，跌-1.51%；创业板指收盘3,071.76点，跌-2.10% [6] - 海外市场指数分化：道琼斯指数收盘48,114.26点，跌-0.62%；标普500指数收盘6,800.26点，跌-0.24%；纳斯达克指数收盘23,111.46点，涨0.23% [6]

核心观点 - 报告认为储能行业在2026年将延续高景气度，海内外政策协同共振与供需紧平衡将推动行业上行，并重点推荐储能电池和储能系统两条投资主线 [1][2][3] 政策环境分析 - **中国**：国内“136号文”及各省细则出台，推动新能源发电模式向市场化竞争转型，并取消强制配储，为独立储能发展带来新契机 [1][19] 山东、内蒙古、新疆、浙江、广东等地已出台或试行容量补偿政策，未来预计更多省份将跟进 [20][21][23] - **美国**：大部分州通过可再生能源配额制（RPS）和清洁能源标准（CES）推动可再生能源发展，从而带动储能需求 [1][24] 核心州如加利福尼亚、纽约等有明确的储能装机目标与激励政策（如补贴、税收抵免） [25] 联邦层面，IRA法案将独立储能纳入投资税收抵免（ITC）范围，基础抵免比例提升至30% [27] - **欧洲**：欧盟将2030年可再生能源占比目标提升至42.5-45%，光伏、风电装机目标分别达600GW及500GW [27] 2024年德国、法国、英国、西班牙负电价时长分别达468小时、356小时、179小时、247小时，凸显储能调峰价值，促使多国出台补贴政策 [1][29] 西班牙、英国、波兰、希腊等国已公布具体的储能补贴计划 [31] - **中东**：核心国家新能源及配储目标明确，如沙特计划至2030年实现48GWh储能容量目标，阿联酋计划到2030年生产19.8GW清洁能源并配套储能项目 [1][30] 行业需求与增长预测 - **全球需求高增长**：预计2025年全球储能合计装机需求将达到329GWh，同比增长87% [2][43] 预计2025年至2027年三年年复合增长率（CAGR）有望达到86% [2] 预计2027年全球储能需求合计将达到1141.7GWh [46] - **需求驱动因素**：全球新能源装机持续快速增长及储能配置比例提升是主要推动力 [40] 数据中心用电量增长带动配储需求，储能产品结合光伏可解决用电量提升问题 [2][40] 报告假设配储时长将从2024年的2.4小时提升至2027年的3.5小时 [43] - **分场景需求**： - **大型储能（含工商业）**：预计2025年需求为294.6GWh，2027年将增长至984.5GWh [44] - **分布式光伏配储**：预计2025年需求为17.39GWh，2027年将增长至32.14GWh [46] - **数据中心配储（乐观）**：预计2025年需求为17GWh，2027年将增长至125GWh [46] 供应链与竞争格局 - **电芯供需紧平衡**：预计2025年至2027年全球储能电芯实际出货量分别为508GWh、800GWh、1109GWh [2][47] 同期，储能电芯需求/出货占比预计分别为103%、110%、111%，表明需求持续大于实际供应量 [2][47] 截至2025年前三季度，行业CR10维持在60%左右 [2] - **系统环节格局集中**：2025年前三季度，全球储能系统出货量为286.35GWh，同比增长84.7% [51] 全球储能系统出货量前五名为：特斯拉、阳光电源、比亚迪、中车株洲、华为 [51][53] 大型储能系统出货前五名为：阳光电源、比亚迪、特斯拉、中车株洲、海博思创 [54][55] 户用储能系统出货前五名为：特斯拉、华为、比亚迪、派能科技、德业 [56][58] - **价格与盈利展望**：受电芯供需偏紧及涨价影响，国内储能系统价格在2025年9月出现环比提升，顺价进展顺利，盈利能力有望边际反弹 [49][50] 预计2026年全球储能系统出货或达到600GWh，供需偏向紧平衡 [59] 投资建议 - **主线一：储能电池**：考虑到2026年储能电池端供应偏紧，景气度有望持续，电池价格具备向上动力，电池厂盈利空间有望打开 [3][17] 重点推荐宁德时代、亿纬锂能、欣旺达，关注中创新航 [3][18] - **主线二：储能系统**：考虑到海外大型储能、工商储及数据中心配储需求提升，以及国内独立储能政策推动订单增长 [3][18] 重点推荐阳光电源、阿特斯，持续关注海博思创、通润装备、科华数据 [3][18]