报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级超配，评级变动维持 [4] 报告的核心观点 - 建议把握生猪养殖板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企，推荐牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份、巨星农牧 [3] 根据相关目录分别进行总结 上市猪企25年1月出栏量同环比均下滑 - 25年1月出栏量为920.02万头，同比-0.76%，环比-7.89%；头部企业中，温氏股份/新希望分别出栏289.97/149.87万头，同比分别+9.95%/-13.11%，环比分别-4.64%/-5.83%；出栏量环比下滑因春节假期提前至1月下旬，生猪行业开工率普遍下降；同比下滑因新希望、天邦、华统等公司出栏量同比下滑较大 [1][10] - 25年1月营业收入为144.30亿元，同比+23.72%，环比-14.10%；头部企业中，温氏股份/新希望实现收入53.49/20.57亿元，同比分别+26.07%/-4.72%，环比分别-10.37%/-14.65%；收入同比大增因出栏价明显高于去年同期，环比下降因生猪出栏价格环比回落 [2][10] 25年1月猪企出栏均价同比上升，环比小幅回落 - 1月生猪销售均价环比-1.93%，同比+14.72%；头部企业中，温氏股份/新希望1月销售均价为15.77/15.41元/公斤，环比分别-0.76%/-0.64%，同比分别+14.61%/+15.86%；受养殖户春节前加速出栏等因素影响，出栏价环比小幅回落，但仍明显强于去年同期水平 [2][19] - 1月出栏均重为102.61公斤，环比-3.27%，同比+1.58%；头部企业中，温氏股份/新希望出栏均重为116.97/89.07公斤/头，环比分别-5.30%/-8.77%，同比分别+0.05%/-5.36%；春节前猪企加速出栏，造成出栏均重环比小幅下降 [3][19]

行业日报 | 北交所 科技主线驱动指数突破 1300 点，阿里巴巴资本开支超预期 证券研究报告 2025 年 02 月 20 日 北交所市场点评——20250220 核心结论 行情回顾：1）指数层面：当日北证 50 收涨 1.5%，成交额达 351.2 亿元， 较昨日增长 66.9 亿元。2）个股层面：当日北交所 264 家公司中 208 家上涨， 1 家平盘，55 家下跌，涨停 3 家。其中涨幅前五的个股分别为：万达轴承 （+30.0%）、纬达光电（+30.0%）、三维股份（+29.9%）、苏轴股份（+24.2%）、 阿为特（+19.3%），跌幅前五的个股分别为：雷特科技（-8.8%）、并行科 技（-8.0%）、云创数据（-6.5%）、力王股份（-4.4%）、立方控股（-4.2%）。 新闻汇总：1）金融监管总局：允许港澳银行内地分行开办外币银行卡业务以 及对除中国境内公民以外客户的人民币银行卡业务。2）《广州开发区（黄 埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则的通知》正式发布。 重要公告：1）鑫汇科：公司公告持股股东减持股份，股东名称：张勇涛，已减 持数量：499800 股，已减持比例：1.00%， ...

玉米：全球玉米产量下修，消费量上修，库销比走低 全球玉米预估产量/消费量为 12.12/12.38 亿吨，环比-188/-51 万吨。全球玉米库 销比为 20.34%，环比走低 0.17ppt。全球玉米产量下修主要是：1）阿根廷 1 月 遭遇高温干旱天气预估产量调减 100 万吨至 5000 万吨；2）巴西玉米种植进度 缓慢导致预估产量调减 100 万吨至 1.26 亿吨。美国/中国玉米预估产量分别为 3.78/2.95 亿吨，环比均持平。美国/中国玉米库销比分别为 10.19%/64.91%，环 比持平/-0.96ppt。 大豆：南美干旱影响阿根廷、巴拉圭大豆产量，全球大豆库销比走低 全球大豆预估产量/消费量为 4.21/4.06 亿吨，环比分别-350/+65 万吨。全球大 豆库销比为 21.14%，环比走低 0.71ppt。美国/巴西/阿根廷/中国大豆预估产量 分别为 1.19/1.69/0.49/0.21 亿吨，环比分别持平/持平/-300 万吨/持平，南美阿 根廷、巴拉圭产区受高温干旱影响预估产量调减，美国、巴西、中国大豆产量未 做调整。 小麦：全球小麦产量、消费量调减，库销比走低 全球小麦预估产量 ...

证券研究报告 全球盛会共话交易合作，创新驱动医药行业变革 -2025 J.P. Morgan医疗健康大会MNC总结（上） 西部证券研发中心 2025年2月14日 分析师 | 李梦园 S0800523010001 邮箱地址：limengyuan@research.xbmail.com.cn 分析师 | 杨天笑 S0800524120008 邮箱地址：yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 核心结论 资料来源：公司官网， GSK 2024Q4业绩展示材料, 西部证券研发中心 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2 • 第43届J.P. Morgan医疗健康大会于2025年1月13日-16日在美国旧金山召开。根据全球创新药产业链参会公司披露的交流情况，创新药领域主 要围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购吸收优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略、2025年潜在临床及商业化里程碑、特朗普 2.0时代医疗支付体系及药价谈判等热点议题展开。 • 历届JPM大会都会诞生投资并购及管线许可合作等重磅交易。本次大会期间，强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therap ...

行业与公司 - 公司为西部矿业，主要从事铅锌铜等金属资源的开发与冶炼[2] - 公司拥有10座在产矿山，主要产品包括铅、锌、铜、铁、钼等金属[2] 核心观点与论据 - **铜板块**：玉龙铜矿一二期优化升级改造项目顺利投产，铜精矿产量如期释放，带动公司三季度业绩创历史新高[1] - **重点项目**：西部铜业技改工程持续推进，玉龙铜矿三期项目手续正在办理中，预计2025年中旬开始建设，建设期约3年[17] - **产能情况**： - 玉龙铜矿年产量约16万吨[3] - 其他小矿山合计贡献约3000吨铜金属[3] - 铅锌板块：西北山铅锌矿年处理能力150万吨，年产铅锌约10万吨；大梁河东铅锌矿年处理能力61万吨，年产铅锌约4万吨[3] - 铁金矿：红通矿年处理能力75万吨，年产铁金粉约2024万吨；哈密国龙公司年处理能力140万吨，年产约33万吨[4] - 钼矿：年处理能力5000吨，目前产量约4000吨[4] - 冶炼端：已形成30万吨铜冶炼产能，15万吨硬铜产能（全海铜业），15万吨硬铜产能（内蒙古西部铜材公司），20万吨电铅产能（格尔木西域铁海公司）[5] - **重点项目进展**： - 任天海西域铅系统改造升级项目已于10月投产，新增20万吨铅产能[6] - 西部铜材10万吨阴极铜项目已投产[6] - 内蒙古西部铜业铅锌系统改造升级项目从90万吨提升至150万吨，已于10月投产，预计未来铅锌增量约4万吨[6] - **未来规划**： - 2025年公司增量主要集中在铜产品，计划通过现有矿山产能提升实现增长[9] - 公司积极关注市场新发现的重大矿源，适时开拓新资源以充实储备[10] - **分红政策**：2023年分红比例为43%，未来分红比例将保持较高水平，与股东共享成长收益[11] 其他重要内容 - **铜回收率**：玉龙铜矿铜回收率约80%，钼回收率约60%[17] - **成本控制**：铜完全成本稳定在3.5左右，未来通过数字化手段和效率提升，成本有望进一步下降[18] - **碳酸锂产能**：目前产能为2万吨，实际产量约1.2万吨，未来计划扩产[14] - **双立铁矿**：陆转地项目预计2025年底投产，年处理能力340万吨，年产约77万吨铁金粉[21] - **找矿进展**：公司积极应对惠东大梁铅锌矿剩余开采年限较短的问题，寻找新矿源以维持产量稳定[20] 数据与百分比变化 - 玉龙铜矿年产量约16万吨[3] - 其他小矿山合计贡献约3000吨铜金属[3] - 西北山铅锌矿年处理能力150万吨，年产铅锌约10万吨[3] - 大梁河东铅锌矿年处理能力61万吨，年产铅锌约4万吨[3] - 红通矿年处理能力75万吨，年产铁金粉约2024万吨[4] - 哈密国龙公司年处理能力140万吨，年产约33万吨[4] - 钼矿年处理能力5000吨，目前产量约4000吨[4] - 铜冶炼产能30万吨，硬铜产能30万吨（全海铜业15万吨，内蒙古西部铜材公司15万吨），电铅产能20万吨[5] - 任天海西域铅系统改造升级项目新增20万吨铅产能[6] - 内蒙古西部铜业铅锌系统改造升级项目从90万吨提升至150万吨，预计未来铅锌增量约4万吨[6] - 铜回收率约80%，钼回收率约60%[17] - 铜完全成本稳定在3.5左右[18] - 碳酸锂产能2万吨，实际产量约1.2万吨[14] - 双立铁矿陆转地项目年处理能力340万吨，年产约77万吨铁金粉[21]

经济增长目标 - 2025年经济增长目标预计维持在5%左右[1][11] - 实现2035年经济总量翻番目标需要年均GDP增速达到4.5%[16] 财政政策 - 一般公共预算赤字率有望设定为3.5%-4.0%，特别国债发行规模增加至2万亿[1][18] - 地方政府专项债新增额度有望达到4.5万亿，重点支持保障房和土地收储[18][19] - 消费电子产品有望纳入“以旧换新”支持范围，中央财政支持资金规模扩大[19][22] 货币政策 - 2025年公开市场操作利率预计下降10-20个基点[25][27] - 央行可能通过增持国债实现资产负债表扩张，推动物价保持在合理水平[28] 房地产政策 - 住房公积金贷款利率有望下调，避免与按揭贷款利率“倒挂”[29] - 地方政府可能发行专项债收储存量房用于保障性住房，促进房价回稳[29] 科技政策 - 外部环境不确定性增加，科技自立自强必要性上升，预计将出台更多政策支持新质生产力[32]

一、涉及公司 西部水泥[1] 二、核心观点及论据 （一）海外扩张是核心成长性来源 1. **国内内需面临问题** - 国内内需需求面临扎板问题，很多水泥公司出海多集中在东南亚、中亚地区，导致这些地区水泥情况相比高点下滑，而西部水泥主要出海方向为非洲地区[1]。 2. **海外产能快速扩张** - 2030年底海外产能大概480万左右，布局在埃塞俄比亚、莫桑比克和刚果等地方。2024年底海外产能可达到1230万吨，相比于去年增长三倍以上。2025年末还有新地域投产，到2026年预计海外总产能达到1630万吨[2]。 - 今年5月在乌兹利多斯坦有产能，8月埃塞俄比亚有一条关东线折合五百万吨产能投产[2]。 - 2025年预计在莫当比克有150万吨、乌兰达有250万吨产能投产[2]。 3. **海外盈利将快速增长** - 今年上半年公司海外营收占比已达90%以上，是纯出海标的[3]。 - 随着海外产能扩张，盈利会迎来快速增长期[2]。 （二）各地区业务情况及对整体业绩影响 1. **莫桑比克地区** - 厂商大概200万吨左右，单个地主量大概40万吨，价格及冬毛日情况稳定，冬毛日可达50美元以上，冬季利润接近300块钱，基地及三季度经营员贡献大概1.2亿左右，公司低于60%的产业规模大概几千万[3]。 2. **埃塞俄比亚地区** - 上半年受当地煤炭进口问题影响产量不饱满，6月后公司自己进口煤炭解决问题，下半年单月老线产量可达到11万吨左右，预计老线可贡献到30万吨[4]。 - 新线8月取得销售许可证，10月开始真正贡献销量，刚果厂大概150万吨，去年产量利用率11%，今年达到40%，去年利用率低主要是运输问题，今年逐步解决[4][5]。 3. **国内地区** - 三季度国内销量大概400万左右，陕西价格相比二季度有小幅下降，目前盈利可能不到10%左右，国内三季度整体盈利贡献大概不到4000万左右，整体三季度国内外盈利共2亿左右[5]。 （三）公司运营及发展相关情况 1. **利润及估值情况** - 第一轮运行情况预计比较稳定，ISI二线投资500万，开两个月可贡献80多万吨，推进大概5000万左右的公司利润，整体四一组估计2500万左右，算下来大概4.5亿左右经营利润，相比之前营运策有下调，主要受ICICI影响[6]。 - 若按照涨价预期算，今年定论可能在9亿以上甚至10亿，明年增长来源主要是互资领域资产以及刚果那边的产能利率提升，2025年海外增值在乐观情况下能做到16亿左右，国内大概2亿左右增益润，2026年在乐观情况下海外能达到25亿规模经济论，悲观情况下会扣掉部分[7][8]。 - 对应到明年估值只有不到4倍PE，未来空间较大[9]。 2. **股价情况** - 今年8月股价有较大回调，之前在1元以上，主要受S&P汇率贬值影响，目前涨价预期越来越强[9]。 3. **公司治理相关** - 大股东持股比30%多，二股东海螺持股将近30%不到，海螺对公司经营情况影响不大，主要是股权混淆冲突情况[15]。 - 历史营收从17年开始持续增长，利润在17 - 18年有增长，12年建立时利润下滑，19年达到历史最高增益，扣费超过15亿，上个年刊公司收入在P1，贵宾金额3.9亿，海外收入53亿，海外业绩比国内好很多[15]。 4. **产线及产能情况** - 国内在陕西、新疆、贵州共有16条产线，其中陕西13条、新疆2条、贵州1条，到今年上半年国内总产能达到2400万吨，海外产能达到730万吨，上半年国内销量下滑8个点，做到800多万吨[16]。 - 海外布局在非洲和中亚地区，主要是非洲地区，去年收入和利润增速达到200左右，今年上半年利润有2个点左右变化，收入有提升[20]。 （四）关注问题及应对情况 1. **价格问题** - iPad价格是关键问题，如果相关文件落地，提价动力概率较大，之前通过与政府交涉提价不太顺利，有文件落地提价会相对顺利[10]。 2. **非洲供需格局及盈利持续性问题** - 非洲地区需求端空间很大，目前去非洲布局的企业多为中国水利公司，分为两类，西部水泥和华新水利在莫桑比克有合作关系，西部水泥因华新水利布局降低自己第二条线产能计划。其他企业如海螺水泥、中国电台等去海外布局审批流程复杂、周期长，目前非洲盈利虽高但未来可能下滑但至少两年内可能维持高水平[11][12]。 3. **账户压力问题** - 之前账户压力高是因为非洲地区投产多但产能未落地无新应流回馈，随着莫桑、刚果、乌兹等基地运营，新应流情况逐渐改善，除了乌干达和莫桑两个基地大概需投30多亿外，没有特别大资本开支，海外经营业务逐渐提升，负担压力在缓解，26年之后可能会考虑提升专屋水平（目前30%左右）[13]。 三、其他重要内容 1. **其他企业布局情况** - 海螺水泥等国资企业去海外布局审批流程复杂、周期长，目前在中亚布局，中亚市场供给没有过剩，竞争比较激烈，海螺在中亚出海进度比西部水泥在非洲早[25][26]。 - 还有天山、孔斯、格鲁巴等小企业在非洲、东亚等有传统布局情况[26]。 2. **行业整体出海情况** - 对西部水泥做了业绩测试，国内收入账户有逐渐收窄预期，国外猛烈率有逐渐小幅增长预期，今年收入可能做到100多亿，盈利可能做到10亿[26][27]。

行业和公司概述 行业概述 - 该公司主要从事有色金属矿业,主要产品包括铜、铅、铁等基本金属 [1][2][3][4][7] - 公司在内蒙古、西藏等地区拥有多个大型矿山项目,是一家大型矿业上市公司 [9][10] - 公司未来仍将以现有金属品种如铜、铅、铁为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] - 公司在资源储备和开采方面具有较大潜力,玉龙铜矿地表和地下矿藏储量丰富 [9] 公司概述 - 公司正在实施裕隆三期等大型项目,未来3年内资本开支预计维持在30多亿元/年的水平 [4] - 公司近年来经营状况良好,分红比例较高,达到50%以上,未来仍将保持较高的分红水平 [13] - 大股东对公司发展高度认可,近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] - 公司在管理层、考核机制等方面也在不断优化,以适应公司快速发展的需要 [20][21] 关键观点和论据 公司项目进展 1. 裕隆三期项目计划2027年下半年完工,2027年有一定产量 [2][3] 2. 内蒙古双立铁矿预计2025年底达产,年处理量340万吨铁精粉 [4] 3. 公司还有其他小型金属综合回收利用项目 [3][4] 公司经营情况 1. 公司今年铜品位有较大提升,从去年0.6-0.7提升至0.8-0.9,有利于超产 [5] 2. 参股公司东海铝资源经营较为平稳,产销情况良好 [6] 3. 公司冶炼板块经营平稳,但盈利能力有待提高 [18][19] 4. 公司农业链板块近期有多个新项目落地,未来利润贡献值得期待 [18] 资本运作 1. 公司未来3年资本开支预计维持在30多亿元/年 [4] 2. 公司通过发行债券等方式持续优化负债结构,降低融资成本 [13][14] 3. 公司分红比例较高,未来仍将保持较高水平 [13][14] 4. 大股东近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] 资源开发 1. 公司内部勘探开发潜力大,玉龙铜矿地表和地下储量丰富 [9] 2. 公司未来仍将以现有金属品种为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] 3. 公司目前未发现合适的外部并购标的,成本相对较高 [10][11] 公司治理 1. 公司考核机制以市场经营为主,未来将进一步完善,纳入市场关注重点 [20][21] 2. 公司管理层近年来表现出色,推动公司快速发展 [20] 其他重要内容 1. 公司参股公司东海铝资源和李嘉公司的经营情况 [6] 2. 公司在西藏等地区的资源开发计划 [9] 3. 公司大股东对公司发展的高度认可和支持 [11][15][16]

上市公司或行业研究电话会议纪要 行业或公司概况 - 本次电话会议涉及的行业或公司未明确说明 [1] 核心观点和论据 - 无明确的核心观点和论据 [1] 其他重要内容 - 本次会议内容不涉及国家保密信息、内幕信息、未公开重大信息、商业秘密和个人隐私 [1] - 专家发言内容仅代表个人观点,不代表公司观点 [1] - 本次会议内容不构成投资建议,相关人员应自主作出投资决策并自行承担投资风险,公司不承担任何损失责任 [1]

行业评级 - 新能源汽车浪潮下，随着自主品牌主机厂崛起，上游汽零产业链β向上 [2] - 伴随中国汽车工业崛起，自主汽零Tier1积极拓张品类+扩展出海，中国有望孕育世界级零部件巨头 [2] 智能化 感知层 - 激光雷达在高阶智驾多传感器融合方案中走向标配，建议关注速腾聚创、禾赛科技等 [128] - 传感器清洗需求有望实现从"0"到"1"，推荐经纬恒润，建议关注恒帅股份、日盈电子等 [128] - 车载摄像头数量及精度要求持续提升，推荐华阳集团、德赛西威、经纬恒润、保隆科技，建议关注豪恩汽电等 [128] - 5G T-box有望成为车联网系统刚需，高阶智驾释放需求潜力，推荐经纬恒润 [128] 决策层 - 汽车电子电气架构从分布式架构逐步向域控架构集成，智驾域控推荐经纬恒润、德赛西威、科博达等 [128] 执行层 - 高阶智驾加速线控转向由"0"到"1"，推荐拓普集团，建议关注耐世特、浙江世宝等 [128] - 高阶智驾响应要求提升，线控制动加速实现国产替代，推荐拓普集团，建议关注伯特利、亚太股份等 [128] 电动化&轻量化&内外饰 电动化 - 电驱动系统行业格局目前较为分散，车厂自供目前占据较大份额 [57] - 电池系统OBC市场集中度高，未来行业格局有望进一步优化 [57] - 新能源汽车行业竞争激烈，整车厂成本压力逐步传导至供应商，电驱动行业盈利下行 [60][61][62] - 车载电源行业龙头2021年起陆续开始盈利，规模效应推动盈利持续向好 [63] 热管理 - 新能源车热管理asp大幅提升，热泵空调+集成化趋势明确 [65][66][67][68][69][70][71] - 热管理集成化趋势明确，热管理系统历经四代集成化演进 [72][73][74] - 外资主导全球市场，国内龙头加速转变Tier1模式 [75][76][77][78] 座椅 - 座椅功能不断丰富，座椅ASP有望提升 [79][80] - Nappa真皮座椅逐渐成为自主高端新能源车型标配 [82][83] - 新能源车型前后排座椅舒适性配置开放 [84][85] - 随着自主品牌主机厂崛起，国内供应链有望受益 [86][87][88] 轻量化 - 一体化压铸颠覆传统冲压&焊接工序，实现整车制造降本增效 [89][90] - 特斯拉实现一体化压铸从"0"到"1"，国内新势力加速产业由"1"到"N" [91][92][93] - 新势力趋向外包，传统自主品牌趋向自制&外包并行 [94][95][96] - 第三方压铸商享受行业高景气，加速入局一体化压铸 [97][98] 财务特性 - 2020-2023年汽零行业营收/归母净利润CAGR达12%/26%，头部企业业绩普增 [99][100][101][102][103][104] - 降本增效冲抵年降压力，2023年头部企业费用控制成效显著 [105][106][107][108] - 头部汽零ROE集中10%-20%之间，现金流情况整体保持稳定 [109][110][111][112] 估值 - 汽零板块PE/PB估值回归历史低位，行业股息率回归高位 [122][123][124][125][126] 重点公司 - 关注智能汽车赛道的渗透率和价值量双升，推荐相关标的 [128] - 看好国内供应商全面出海，加速成长国际Tier1，推荐相关标的 [128] 风险提示 - 汽车销售不及预期 [130] - 技术路线改变风险 [130] - 消费者对智能汽车接受程度不及预期 [131]