报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 地缘风险叠加降息预期升温，继续推荐黄金和稀土板块；美国通胀数据低于预期，市场对美联储9月降息预期升高，市场受经济数据和关税政策谈判影响，预计关税问题持续拉锯，经济数据走弱不兑现，市场风险偏好难以本质性提高；强调黄金和稀土的投资价值，关注自主可控相关以及时间友好的科技、机器人、可控核聚变等相关材料标的[1] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 股票家数235只，占比4.6%；总市值41849亿元，占比4.8%；流通市值38913亿元，占比4.9%[2] 行业指数表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4.2%、4.1%、25.9%，相对表现分别为5.0%、5.8%、16.3%[4] 个股表现 - 本周申万一级行业指数中有色金属涨幅3.79%，排名第1；二级行业指数中，贵金属涨幅6.13%，工业金属涨幅3.34%，能源金属涨幅2.29%，小金属涨幅2.17%[6] - 本周最大涨幅个股为中科磁业，涨幅63.61%，主营业务为永磁材料的研发、生产和销售；最大跌幅个股为斯瑞新材，跌幅10.33%，专注于高性能金属材料研发与生产[6] 金属价格及供需情况 - 有色金属本周涨幅最大是钨，涨幅2.76%，因供给端国内开采指标减少叠加矿山枯竭，出口管制致现货紧缺，需求端光伏钨丝、军工及半导体需求增长叠加市场惜售看涨；跌幅最大是锌，跌幅1.91%，因供给端矿山复产叠加加工费升高，需求端下游领域低迷拖累需求，库存拐点显现，且美联储推迟降息预期[6] - 铜：截至6月12日，库存较上周四下降0.4万吨至14.48万吨，进口铜精矿指数下降，年中铜精矿长单分歧较大，中矿资源暂停纳米比亚铜冶炼厂；铜价短期基本面强劲但不足以逼仓，短期关注经济数据指引和TC谈判，中长期看好，板块估值处于历史底部区间，关注紫金矿业等[6] - 铝：6月12日国内主流消费地电解铝锭库存环比下降4.4万吨，氧化铝建成产能与上周持平，运行产能增加，开工率82.05%，电解铝行业开工率97.66%；电解铝持续大幅去库，逼仓情绪再起，铝价上涨，中国5月铝材出口环比增5.6%，但需警惕淡季和高价对消费的压制，关注库存趋势变化，短期关注关税政策和宏观数据影响，长期看好，关注中国宏桥等[6] - 锡：沪锡主力合约收于263690元/吨，环比+0.03%；供应端缅甸佤邦复产慢，泰国暂停运输致进口量减少，主产区原料短缺及雨季影响废锡回收，供应收紧；需求端消费淡季效应显现，采购意愿弱，但半导体国产替代加速及AI芯片需求形成边际支撑，短期内预计维持高位震荡行情，关注锡业股份等[6][7] - 小金属：锑锭价格18.95万元/吨，环比-2.57%，战略矿产出口管控加强，国内供应边际改善，缅甸矿区复产加速，需求端光伏、阻燃剂表现较弱，短期内有回调压力，中长期看好价格中枢上移；锗锭价格14950元/千克，环比持平；黑钨精矿价格17.25万元/吨，环比持平，开采总量控制指标下调强化供应偏紧预期，价格有望上涨；镁锭价格17740元/吨，环比+0.85%；稀土氧化铽、氧化镝、氧化镨钕价格本周环比分别为-1.1%、-0.3%、-1.4%，若6月白名单公布或带来冶炼分离产能出清，5月稀土出口同比减少5.67%，环比增加22.57%，预计6月出口回升，看好价格全面上涨，关注广晟有色等[7] - 贵金属：伦金收于3433美元/盎司，环比+3.8%；伦银收于36.08美元/盎司，环比-0.3%；中东地缘局势恶化推升避险需求，美国经济数据疲软，美联储9月降息预期升温，9月重启降息概率升至81%，关注灵宝黄金等[7] - 新能源：工业级、电池级碳酸锂分别收于59050元/吨、60650元/吨，环比+0.77%/+0.75%，截至6月12日库存环比增加1117吨，供应端产出增加，需求端采购积极性弱，过剩局势短期难改，预计价格承压运行；LME镍收于15170美元/吨，环比-1.7%，全球精炼镍库存持续增加，供给端印尼配额不确定，短期镍矿供应偏紧，需求端新能源板块对镍需求增速放缓，供需过剩格局不变，预计短期维持低位震荡格局[7] 新材料 - 可控核聚变产业化进程持续，特朗普签署行政命令推动核能产业发展，全球主流大型示范项目采用托克马克技术，建议关注安泰科技等[7] - 折叠机今年或持续高景气，液态金属产能或稀缺，建议关注东睦股份等[7] - 永磁钕铁硼受益于金属上行周期、地缘政治冲突和下游机器人催化，建议关注金力永磁等[7] - 人形机器人今年或是量产元年，产业或有持续催化，建议关注永茂泰等[7] 行业热点 - 2025年印尼镍矿因配额审批慢、雨季及打击非法销售，供需趋紧致价格高位，原生镍市场短期紧平衡，长期因新增产能释放和库存高企呈过剩预期，需求端不锈钢消费稳增，新能源需求增速放缓，短期政策与情绪主导镍价波动，中长期过剩格局不变[140] - 2024年黄金成为全球第二大储备资产，得益于全球央行购金及金价飙升，央行黄金储备接近历史峰值，黄金成为对冲地缘政治风险与去美元化工具[140] - 白银价格突破35美元/盎司关键位，分析师看涨，伦敦白银库存稀缺，市场结构扭曲或引发挤仓行情，美国5月CPI数据强化降息预期，叠加工业需求韧性，银价获双重支撑，市场对银价加速上涨预期升温[140] - 美国6月3日提高铝关税，推升电解铝现货升水，通胀缓和强化降息预期，美元走弱利好铝价；供应端国内铝土矿进口双增，产能维持高位；需求端传统领域淡季特征显著，但新兴领域订单支撑需求韧性；全球铝库存降至96.6万吨，关税政策、低库存及宏观利好共振，铝价有望进一步走强[140]

证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 06 月 15 日 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益-0.01%，而全市场价值风格组合收益为- 0.14%。 1、赔率 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250613 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.10，价值风格的赔率估计为 1.08。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 3 个指向成长，4 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 68.88%，价值风格的胜率为 31.12%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.44，价值风格的投资期望为-0.35，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持），看好银行板块短中长 期的绝对收益和相对收益 [3][4] 报告的核心观点 - M1和信贷显示经济活力同比没有更弱，但尚未回到正常季节性水平，后续关注财政力度的持续性和大行增资落地后的流动性效果 [2] - 货币财政在发力，结构优化有潜力，财政向民生领域倾斜利好银行绝对收益，银行板块会受益于公募基金的风格再配置 [2] - 短期银行板块防御优势提升，高股息银行会跑出相对收益；中期政策利好名义GDP增速中枢提升，复苏类银行有政策对冲期权；长期银行板块ROE、业绩增速和分红率高、估值低，受益于机构风格再配置，利好折价收敛和估值修复 [3] 根据相关目录分别进行总结 M1增速情况 - 本月社融增速环比持平，M2增速略有下降，M1增速回升0.8pct；5月M1单月减少0.23万亿，增速回升主要受益于去年5月低基数，参考19 - 23年M1增量均值，经济活力仍有改善空间 [1] 信贷情况 - 5月全口径信贷增0.62万亿，信贷增量未回到季节性水平；扣票社融信贷0.52万亿，同比多增0.06万亿，真实信贷需求未进一步弱化；前5月累计新增信贷10.7万亿，同比仅少增0.46万亿，信贷投放不错 [1] 财政力度情况 - 5月“财政力度指标2”同比少增约0.08万亿，4月同比多增1.14万亿，金融口径下财政力度同比回落明显，需关注财政力度持续性 [2] 行业规模 - 股票家数41只，占比0.8%；总市值10036.7十亿元，占比11.6%；流通市值9944.5十亿元，占比12.6% [4] 行业指数表现 - 1m绝对表现5.6%，6m绝对表现14.2%，12m绝对表现34.7%；1m相对表现6.5%，6m相对表现16.0%，12m相对表现25.2% [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 海外大厂指引AI需求旺盛，国内存储等行业延续复苏态势，建议关注国产算力芯片、存储/SoC/模拟/材料等板块、代工/设备/零部件等板块及各科创指数和半导体指数核心成分股 [1] 根据相关目录分别进行总结 半导体板块行情回顾 - 2025年5月，A股半导体指数跑输费城半导体指数和中国台湾半导体指数，半导体（SW）行业指数-6.23%，电子（SW）行业指数-2.85%，沪深300指数+1.85%，费城半导体指数/中国台湾半导体指数+12.48%/+5.43% [30] - 5月半导体各细分板块涨幅有差异，分立器件、半导体材料跑赢电子（SW）指数，集成电路封测、模拟芯片设计、半导体设备、数字芯片设计跑输电子（SW）指数 [33] - 5月国内半导体公司股价上涨家数少于下跌家数，收益率前十和负十的个股各有不同表现 [35] - 全球半导体方面，5月股价上涨家数多于下跌家数，上涨幅度前五和跌幅最大的前五名公司各有不同 [39] 行业景气跟踪 需求端 - 智能手机：25Q1全球/中国智能手机市场出货量同比+1.5%/+3.3%，预计25年全球智能手机出货将小幅增长，AI应用或成手机创新突破口，DeepSeek有望助力本地设备AI能力提升 [46][52] - PC：25Q1全球PC出货量同比+4.9%，IDC预计25年全球PC出货量同比+4%，受微软终止Windows 10系统支持等因素影响 [56] - 可穿戴：25Q1全球AI眼镜出货量同比+216%延续高增长，国内手表、手环市场仍具备增长潜力 [1] - XR：25Q1全球VR/AR销量同比-23%/持平，预计2025年仍为VR销量小年 [1] - 服务器：信骅5月营收同比+75%/环比+8%，环比增速由负转正 [1] - 汽车：25M5国内乘用车销量延续同比增长，工信部、中汽协发声反对汽车行业内卷式恶性竞争 [1] 库存端 - 手机链相对稳定，PC链环比仍有提升，功率类库存望达周期峰值，全球手机链芯片大厂25Q1库存环比微降/库存周转天数环比提升，PC链芯片厂商英特尔、AMD 25Q1库存和DOI环比上升，全球模拟芯片厂商库存25Q1环比仍有增长，功率类芯片公司25Q1库存环比微增 [2] 供给端 - 台积电加码美国先进制程产线建设，存储原厂Capex聚焦HBM等高端存储器，台积电保持2025年380 - 420亿美金资本开支指引不变，拟增投1000亿美金加速美国先进制程Fab建设，三星预计2025年HBM位元供应量同比翻倍增长等 [3] 价格端 - 5月DDR4价格快速上涨，模拟价格相对稳定，由于主要存储原厂逐步停止生产DDR4，DDR4产品供给受限，5月下旬以来价格快速上涨，25Q2服务器和PC DDR4模组价格预计环比上涨 [4][8] 销售端 - 2025年4月全球半导体月度销售额同比高增长，为570亿美元，同比增长22.7%，比3月增长2.5%，各地区销售额有不同表现 [9] 产业链跟踪 设计/IDM - 处理器：英伟达H20被禁后利好国产芯片，海光吸收合并中科曙光，25Q1 SoC板块多公司业绩超预期 [9] - MCU：消费/家电/工业/车规等市场均有所复苏，25Q2及Q3客户提前备货延续性有待观察 [10] - 存储：HBM业务贡献海外原厂主要增长动力，整体存储产品涨价持续，SK海力士指引2025年HBM收入同比翻倍目标不变，美光交付基于1βnm DRAM工艺的12层36GB HBM4样品 [11] - 模拟：工业领域需求增长预计可持续至Q3，关注行业内或有的价格回暖趋势，TI/ADI/MPS分别预计25Q2营收同比+13.9%/+19%/+28.2% [12] - 射频：行业竞争压力仍大，关注国内龙头新品进展及国产替代机遇，稳懋25M5营收同比-24%/环比+7% [12] - CIS：国内厂商进军高端产品线，智驾平权驱动车载CIS市场成长，韦尔股份、思特威25Q1业绩有不同表现 [13] - 功率半导体：纳微等厂商进入英伟达数据中心800V架构，关注AI需求，国际功率大厂预计25Q2营收有不同表现 [14] 代工 - 先进制程需求仍旺盛，成熟制程稼动率持续复苏，TSMC 25Q2以来月度收入保持同比40%以上增速，中芯国际25Q2指引收入环比下降，华虹25Q2收入预计同比稳健增长 [15] 封测 - 先进封装相关产品需求相对较好，预计25Q2稼动率趋势整体向好，日月光、安靠等预计25Q2营收环比有增长 [16] 设备、零部件和材料 - 设备：国内设备厂商25Q2以来签单和收入增长趋势预计向好，部分公司新品加速拓展 [17] - 零部件：海内外业务景气延续，自主可控迎来新契机，中国大陆半导体设备持续推进零部件去美化 [17] - 材料：CMP、掩膜板等部分国内半导体材料景气较为旺盛，有望伴随FAB稼动率提升而复苏 [17] EDA/IP - 关注美国BIS针对中国使用EDA的禁令实施结果，看好EDA领域长期国产替代趋势，Cadence和新思均表示收到美国BIS通知，EDA出口中国或受影响 [18] 投资建议 - 建议关注H20芯片被禁后的国产算力芯片、景气周期边际复苏叠加创新加速的存储/SoC/模拟/材料等板块、受益于先进制程扩产和国产替代进程的代工/设备/零部件等板块，还给出了各细分领域具体建议关注的公司 [18][21]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - 本周汽车行业整体下跌-0.7%，各行业板块多数上涨，汽车产业链二级板块多数下跌，个股上涨居多，重点覆盖个股周度下跌居多，多家车企有新动态和合作，多款新车上市或计划上市 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 市场板块行情回顾 - 本周上证A指涨跌幅为-0.2%，深证A指涨跌幅为-0.3%，创业板涨跌幅为+0.2%，各行业板块多数上涨，涨幅居前的为CS有色金属（+4.0%）、CS石油石化（+3.3%）和CS医药（+1.5%），跌幅居前的为CS食品饮料（-4.4%）、CS计算机（-2.2%）和CS建材（-2.2%） [2][9] - 汽车行业二级板块多数下跌，商用车板块涨幅明显为+7.2%，摩托车及其他板块周涨幅为+2.0%，乘用车和汽车零部件板块周跌幅为-2.0%和-1.6%；三级板块部分上涨，商用载货车和摩托车板块涨幅居前，分别为+10.7%和3.4% [2][11] 个股行情回顾 - 汽车板块个股上涨居多，涨幅居前的有九菱科技（+55.0%）、美晨科技（+41.0%）和同心传动（+35.3%），跌幅居前的有超捷股份（-23.2%）、纽泰格（-11.7%）和中马传动（-10.7%） [3][14] - 重点覆盖个股周度下跌居多，涨幅居前的有江淮汽车（+22.5%）、浙江仙通（+10.6%）和秦安股份（+8.2%），跌幅居前的有隆盛科技（-6.4%）、华纬科技（-5.9%）和肇民科技（-5.6%） [3][19] 近期上市新车 - 6月有多款新车上市或计划上市，如比亚迪海豹06 EV、一汽丰田bZ5、奇瑞风云A9L、一汽奥迪Q6L e - tron等，各有亮点 [22][23] 本周行业相关新闻/政策 - 17家车企承诺供应商支付账期不超60天 [24] - 广汽承诺两个月内完成经销商返利兑现 [24] - 广汽丰田官宣与小米、华为两大企业合作 [25] - 奇瑞即将突破500万辆出口大关 [25] - 广汽飞行汽车开启预订，预定价格不超过168万元 [26] - 马斯克称特斯拉Robotaxi服务暂定6月22日启动，6月28日实现首辆全自动驾驶汽车交付 [27] - 一汽丰田bZ5正式上市，售价12.98万 - 15.98万 [28] - 比亚迪计划到2026年将南非经销商网络扩大近两倍 [29]

证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 06 月 15 日 豆包大模型 1.6 性价比大幅提升，稳定币持续催化 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 284 | 5.5 | | 总市值（十亿元） | 3341.7 | 3.9 | | 流通市值（十亿元） | 2940.9 | 3.7 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.9 -5.5 51.4 相对表现 -2.1 -3.7 41.8 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 Jun/24 Oct/24 Jan/25 May/25 (%) 计算机 沪深300 相关报告 1、《海外 AI 推理需求大幅提升，稳 定币迎来快速发展——计算机周观察 20250608》2025-06-08 计算机周观察 20250615 TMT 及中小盘/计算机 火山引擎 Force 原动力大会在北京召开，豆包大模型 1.6 正式发布，新一代模 型性能大幅提升，价格仅为原来三分之一，关注 AI Agent 产业链。香港《稳定 币条例》将于 8 月 1 日正式生效，蚂蚁国际计划 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕美国市场多年，业务涵盖空气动力设备、清洁设备和服务机器人等领域 2024 年营收增长 45% 达到 18 亿人民币 盈利能力提升 预计 25 - 27 年营收保持较快增长 归母净利润分别为 3.5、4.6、5.9 亿元 当前股价对应 PE 为 20 倍 考虑业绩增速 估值处于低位 [4][89] 根据相关目录分别进行总结 欧圣电气：空气动力设备代工龙头 - 发展阶段包括业务初步拓展（2009 - 2012 年）、掌握核心技术业务快速发展（2013 - 2017 年）、业务跨越发展产品多元构建价值链生态（2018 年至今） 2024 年入选江苏省专精特新中小企业 获得多项专利 [14][15][17] - 主营产品有小型空压机、干湿两用吸尘器、配件及其他、工业风扇等 2024 年营收分别为 6.5 亿、8.8 亿、占比近 10%、未提及具体营收 [20] - 采用 ODM、OEM、品牌授权及 OBM 四种销售模式 以 ODM 和品牌授权为主 合计占比超 90% [21] - 营收整体高增长但有阶段性波动 2024 年增长 45% 干湿两用吸尘器占比上升 新业务起量值得重视 2019 - 2021 年毛利率下降 2022 - 2024 年回升 净利率从 2021 年的 8.8% 提升至 2024 年的 14% [27][30] 空压机：行业扩容，公司绑定龙头客户合作加深 - 气动工具市场规模稳定增长 2024 年全球动力工具市场规模达 488 亿美元 其它动力工具（气动为主）市场空间 122 亿美元 预计 2030 年全球气动工具市场规模达 1256 亿元人民币 CAGR 为 9.7% [33] - 空压机为气动工具核心零部件 下游应用广 公司空压机在北美区域销售有优势 2024 年营收 7 亿人民币 核心竞争力体现在销售和研发优势 [37][51] - 公司气动工具新品已研发成功 2024 年 Q3 开始贡献营收 预计 2025 年营收增长贡献大 美国气动工具（不含空压机）市场规模 60 亿美元左右 公司增长潜力大 [56] 干湿两用吸尘器获得品牌授权，快速增长 - 2024 年全球吸尘器市场规模突破 300 亿美元 10 年复合增速 6% 左右 美国为最大单一市场 中国在吸尘器领域年产量占比超 80% [59] - 干湿两用吸尘器与普通家用吸尘器有差异 能吸水 应用广泛 均价高 毛利率达 40% 左右 [62] - 北美市场干湿两用吸尘器品牌稀缺 公司与史丹利百得深度绑定 吸尘器业务快速增长 2024 年收入 9 亿元 占比过半 5 年收入 CAGR 为 30% 毛利率稳步提升 [64][68] 服务机器人：受益老龄化行业方兴未艾，公司多年布局进入收获期 - 中国养老机器人市场规模约 79 亿元 未来五年将以 15% 左右的复合增长率快速增长 护理机器人是重要组成部分 [72] - 行业处于发展初期 格局未定 公司子公司苏州伊利诺深耕护理机器人超 10 年 2024 年推出第五代产品 已取得多个国家和地区认证 进入批量化生产销售阶段 [73][75] - 预计 2025 年护理机器人新签订单突破千台 有望明显上量 [4][79] 看点催化：员工持股计划落地，海外产能加码 - 4 月 18 日公司发布员工持股计划 涉及 72 人 对收入增长提出要求 100% 解锁对应 25/26/27 年同比增速分别为 20%/28%/28% [4][80] - 马来西亚工厂 5 月量产 满产后预计年产值达 20 亿人民币左右 有望完全覆盖美国敞口 [4][83] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收分别同比 +41%、+27%、+27% 归母净利润分别为 3.5、4.6、5.9 亿元 当前股价对应 PE 分别为 20/15/12 倍 考虑业绩增速 估值处于低位 [4][89]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 周大福 FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，利润率因金价上涨和产品结构改善而提升；2025 年 4 - 5 月经营表现好转；预计 FY2026 - FY2028 净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12%，当前市值对应 FY26PE 为 17X，维持“强烈推荐”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，计划派息 0.52 港元/股，派息率 87.8% [1][2] - 分地区及渠道，内地收入 745.6 亿港元同比 -16.9%，零售渠道 -16.0%，批发渠道 -17.5%；港澳及其他地区收入 151.0 亿港元同比 -20.6%；同店方面，内地直营 -19.4%，内地加盟 -13.9%，港澳 -26.1% [2] - 分产品，克重黄金收入 -29.4%，一口价黄金收入 +105.5%，珠宝镶嵌、K 金及铂金首饰收入 -13.8%（黄金镶嵌钻石产品增速超 100%），一口价黄金占比从 FY24 的 7.1%提至 FY25 的 19.2% [2] 门店情况 - 截至 FY25 末，总门店数 6423 家净关店 892 家，内地门店 6274 家净关店 896 家，一线城市关店 110 家、二线 320 家、三线及以下 466 家；港澳及其他地区门店分别为 87 家（同比持平）、62 家（同比净开 4 家） [3] 财务指标 - FY25 毛利率 29.5%同比 +5.5pct，SG&A 费用占比 13.9%同比 +1.7pct，经营利润率 16.4%同比 +4.0pct，净利率同比 +0.52pct 至 6.68% [7] 经营数据 - 2025 年 4 - 5 月整体零售值 -1.7%，内地 -2.9%、港澳及其他市场 +6.3%；内地同店 -2.7%（黄金首饰 +0.9%、珠宝镶嵌 -7.4%），港澳同店 +1.3%（黄金首饰 +7.5%、珠宝镶嵌 -3.0%） [7] 盈利预测 - 预计 FY2026 - FY2028 收入规模分别为 938.09 亿、976.29 亿、1016.04 亿港币，同比 +5%、+4%、+4%；净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12% [7][8] 财务数据与估值 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|109000|89656|93809|97629|101604| |同比增长|15%|-18%|5%|4%|4%| |营业利润(百万元)|9231|13910|13790|15132|16053| |同比增长|19%|51%|-1%|10%|6%| |归母净利润(百万元)|6499|5915|7090|8166|9152| |同比增长|21%|-9%|20%|15%|12%| |每股收益(元)|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7|[9] 资产负债表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|79182|67274|71324|75588|80435| |非流动资产|9637|9251|8342|7433|6524| |资产总计|88819|76524|79666|83022|86959| |流动负债|57520|48128|49286|50046|51251| |长期负债|4553|1003|1003|1003|1003| |负债合计|62073|49131|50289|51049|52254| |股本|9988|9988|9988|9988|9988| |储备|22397|15727|16438|18334|20828| |少数股东权益|1031|968|1056|1157|1271| |归属于母公司所有者权益|25715|26425|28321|30816|33434| |负债及权益合计|88819|76524|79666|83022|86959|[10] 现金流量表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|13836|10255|11101|13362|13693| |投资活动现金流|(717)|(402)|(4899)|(4797)|(4395)| |筹资活动现金流|(16830)|(9880)|(6285)|(6472)|(7140)| |现金净增加额|(4000)|(113)|(82)|2093|2159|[11] 利润表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入|109000|89656|93809|97629|101604| |营业成本|86428|63201|67073|69316|72139| |毛利|22285|26455|26735|28312|29465| |营业支出|13341|12545|12946|13180|13412| |营业利润|9231|13910|13790|15132|16053| |除税前利润|8728|7917|9487|10927|12245| |所得税|2121|1928|2310|2660|2980| |少数股东损益|108|73|88|101|114|[12] 主要财务比率 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|15%|-18%|5%|4%|4%| |年成长率 - 营业利润|19%|51%|-1%|10%|6%| |年成长率 - 净利润|21%|-9%|20%|15%|12%| |获利能力 - 毛利率|20.4%|29.5%|28.5%|29.0%|29.0%| |获利能力 - 净利率|6.0%|6.6%|7.6%|8.4%|9.0%| |获利能力 - ROE|25.3%|22.4%|25.0%|26.5%|27.4%| |获利能力 - ROIC|12.6%|13.7%|15.7%|17.1%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率|69.9%|64.2%|63.1%|61.5%|60.1%| |偿债能力 - 净负债比率|32.2%|25.7%|24.1%|22.9%|21.9%| |偿债能力 - 流动比率|1.4|1.4|1.4|1.5|1.6| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 资产周转率|1.2|1.2|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 存货周转率|1.4|1.1|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 应收帐款周转率|17.8|17.5|20.2|19.1|19.1| |营运能力 - 应付帐款周转率|85.0|58.2|57.7|56.9|57.1| |每股资料(元) - 每股收益|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.39|1.03|1.11|1.34|1.37| |每股资料(元) - 每股净资产|2.57|2.65|2.84|3.09|3.35| |每股资料(元) - 每股股利|0.55|0.52|0.57|0.65|0.73| |估值比率 - PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |估值比率 - PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7| |估值比率 - EV/EBITDA|13.1|14.2|12.3|11.0|10.1|[13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司短期业绩受营销转型和市场环境压力有所承压，但推进以学术营销为核心的改革转型实现整体营销体系升级，研发管线价值也得到体现 [1] - 看好公司销售改革后的核心产品放量潜力，以及研发管线价值逐步体现，预计2025 - 2027年将实现归母净利润4.4/5.3/6.3亿元，同比增长13.0%/20.2%/18.4%，对应PE为21/17/15倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为4868、3898、4314、4814、5319百万元，同比增长12%、 - 20%、11%、12%、11% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为564、385、451、542、642百万元，同比增长24%、 - 32%、17%、20%、18% [2][8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为537、392、443、532、630百万元，同比增长24%、 - 27%、13%、20%、18% [8] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.95、0.69、0.78、0.94、1.11元 [8] - 2023 - 2027E PE分别为17.2、23.6、20.9、17.4、14.7 [8] - 2023 - 2027E PB分别为1.8、2.0、2.0、1.8、1.7 [8] 基础数据 - 总股本566百万股，已上市流通股566百万股，总市值92亿元，流通市值92亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）8.1，ROE（TTM）7.1，资产负债率30.4% [3] - 主要股东为江苏康缘集团有限责任公司，持股比例30.94% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为15%、 - 2%、 - 13%，相对表现分别为14%、1%、 - 21% [5] 营销体系 - 2024年启动学术营销模式转型，推进“潘医生工程”，利于长期销售合规化经营；深化精细化分层分线销售，对部分品种专人专做；强化OTC布局，提升终端覆盖率，2024年销售费用支出15.35亿元，同比下降20.7% [7] 研发布局 - 2024年研发费用支出6.38亿元，研发费用率16.4%，投入强度多年处中药行业前列，依靠“一体两翼研发格局”搭建覆盖中药、化学药和生物药的产品布局 [7] - 截至2025Q1，4个1.1类中药创新药、6个3.1类经典名方以及1个2类创新药处于NDA、pre - NDA或者工艺验证阶段，3个品种处于临床Ⅲ期；化学药领域4个1类化药处于临床Ⅱ期 [7] - 2024年2个自主研发的生物药1类创新药获批临床，KYS202002A注射液用于多发性骨髓瘤和KYS2020004A用于银屑病适应症正处于Ⅰ期临床 [7] - 2024年收购中新医药100%股权，其聚焦代谢性疾病和神经系统疾病，拥有多个创新性研发平台，目前获得4个创新药的6个临床批件，部分已进入临床Ⅱ期阶段，ZX2021三靶点长效减重融合蛋白注射液于2025年3月获批开展临床Ⅱ期，正处于患者入组阶段，研发进展处国内同靶点前列 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为4050、3596、3629、4118、4828百万元，非流动资产分别为3068、3311、3272、3241、3213百万元等 [9] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为1041、702、290、755、833百万元，投资活动现金流分别为 - 540、 - 15、 - 124、 - 103、 - 90百万元等 [9] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为4868、3898、4314、4814、5319百万元，营业成本分别为1253、1044、1238、1377、1516百万元等 [10] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业总收入同比增长12%、 - 20%、11%、12%、11%，营业利润同比增长24%、 - 32%、17%、20%、18%等 [11] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为74.3%、73.2%、71.3%、71.4%、71.5%，净利率分别为11.0%、10.1%、10.3%、11.1%、11.8%等 [11] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为24.4%、31.9%、28.7%、28.2%、29.0%，净负债比率分别为0.0%、0.0%、2.3%、0.0%、0.0%等 [11] - 营运能力：2023 - 2027E总资产周转率分别为0.7、0.6、0.6、0.7、0.7，存货周转率分别为3.6、2.3、2.8、3.8、3.7等 [11] - 每股资料：2023 - 2027E EPS分别为0.95、0.69、0.78、0.94、1.11元，每股经营净现金分别为1.84、1.24、0.51、1.33、1.47元等 [11] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为17.2、23.6、20.9、17.4、14.7，PB分别为1.8、2.0、2.0、1.8、1.7等 [11]

报告公司投资评级 建议上市后重点关注 [2][10] 报告的核心观点 报告研究的具体公司是全球全景相机龙头，产品线向运动相机、云台、穿戴相机等领域拓展，具备飞行控制技术储备且推出软件业务 看好公司在智能影像设备领域的核心卡位、产品创新、技术引领和长线空间 随着募投项目扩充产能，将打开未来成长空间 [2][7][10] 根据相关目录分别进行总结 影石创新：全球全景相机龙头，持续丰富智能影像设备产品线 - 公司成立于2015年，以全景相机切入，成长为全球全景相机龙头，拓展硬件产品线至运动相机、云台、穿戴相机等领域，25年推出云业务 [7] - 产品分消费级、专业级智能影像设备和配件及其他产品，24年收入占比85.9%/0.4%/12.9% 消费级设备ONE X/GO/Ace/ONE R/其他系列占比52.3%/16.2%/10.4%/1.3%/5.7% [7] - 销售采用线上和线下、直营和经销结合模式，24年线下收入占比52%，主要收入来自中国大陆/美/欧/日韩地区，24年收入占比23.6%/23.4%/23.4%/7.8% [7] - 17 - 24年业绩高速增长，24年营收55.7亿，CAGR为66.2%，归母净利9.9亿，CAGR为106.6% 25H1预计营收32.1 - 38.1亿同比+32.4% - 57.1%，归母净利4.9 - 5.8亿同比 - 4.7% - 12.5%，单Q2营收、归母净利环比显著增长 [7] 行业分析：智能影像设备具备便携灵活、后期易处理等优势，全景相机 + 运动相机 + 航拍机市场快速扩大 全景&运动相机市场27年望达近600亿，美欧占主要市场、亚洲快速发展 - 智能影像设备较传统影像设备在产品形态、拍摄灵活性和后期处理便捷性上优势明显 数字等技术推动影像设备视觉演变，行业呈快速发展趋势 [47][51] - 2023年全球手持智能影像设备市场规模、出货量分别增长到365亿元、4657万台，2017 - 2023年CAGR为14.2%、20.8%，预计2027年增长到592亿元、7223万台，2023 - 2027年CAGR为12.9%、11.6% [51] - 全景相机基于全景技术，拍摄具有全方位、真实性、三维性特点，应用范围不断扩大 2023年全球全景相机市场规模、出货量分别增长至50.3亿元、196万台，2017 - 2023年CAGR为12.3%、14.2%，预计2027年市场规模、出货量分别增长至78.5亿元、316万台 [53][59] - 运动相机视角更宽、便携，适用于极限环境 2023年全球运动相机市场规模增至314.4亿元，2027年有望增至513.5亿元 市场已扩展到亚洲地区，中国等亚洲市场增长快速 [68][69][73] - 航拍无人机主要用于娱乐场景，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，预计到2030年将达到122亿美元，CAGR为11.43% [78][80] 市场集中度高，影石、GoPro、大疆是核心玩家 - 影石创新是全景相机龙头，积极拓展多领域；GoPro是老牌运动相机领先者，但近年市占率下降；大疆是全球领先的无人机提供商，丰富影像产品线；理光是全景相机全球第二品牌 [83][87] - 全景相机市场集中度高，影石创新消费级、专业级市场均位列第一；运动相机市场GoPro领先，影石创新等新晋级品牌增长迅速 [85][88] 公司分析:产品和技术创新为核心发展目标，打造世界一流智能影像品牌 产品:精准洞察用户需求引领创新，构筑软硬件生态打开长期成长空间 - 洞察市场和用户需求能力强，推出创新产品及技术 硬件产品线丰富，全景相机巩固龙头地位，新产品线成长空间大；具备飞行控制技术储备；25年推出云服务，软件业务有望带来利润弹性 [5][8] 技术：董事长领航研发团队，自研核心技术筑就行业领先优势 - 注重研发，保持10%以上研发投入占比 董事长带领团队自研多项核心技术，拥有境内外授权专利900项，在研项目覆盖新领域 [8][41] 品牌:持续加强品牌推广，打造具有创新活力的全球化品牌 - 品牌影响力强，2024年获多项荣誉，各平台店铺评价好 持续加强品牌推广，打造创新活力品牌形象 [8][46] 渠道：建立立体化的销售渠道，不断加强全球化市场的开拓 - 构建线上 + 线下多平台销售渠道，巩固优势市场，开拓亚太等市场 [8][46] 募股项目 - 公司本次发行原拟募集资金4.63亿，最终募集19.38亿，计划1.95亿投向“智能影像设备生产基地建设项目”，2.68亿投向“影石创新深圳研发中心建设项目” [10] 投资建议 - 预测公司2025 - 2027年营收为82.83/108.34/141.28亿，归母净利为12.21/17.63/25.10亿，EPS为3.04/4.40/6.26元 认为本次发行对应市值相对低估，建议上市后重点关注 [10]