核心观点总结 - 报告聚焦于港股、韩国及台股市场的投资机会，核心逻辑在于宏观经济改善、AI产业驱动及政策支持 [4][13][36][62] - 港股盈利增速预计触底回升，科技板块估值具备性价比，重点关注AI、消费及高分红资产 [25][26][27][28] - 韩国市场受益于出口复苏、政策支持及外资流入，半导体周期推动盈利上调 [41][42][46][51] - 台股估值承压但AI需求强劲，产业链订单可见性高，细分领域确定性较强 [64][66][70][71] 港股市场焦点 - 2026年中国经济增长或呈现"前低后高"节奏，全年实际GDP增速预计达4.9% [18][20] - 中美关系三阶段划分：协议落地前市场斜率放缓，协议后至美国中期选举期间港股有望持续上涨，选举后外部不确定性增加 [15][16][17] - 财政与货币政策协同发力，预计2025年Q4及2026年Q2各降息10基点，2026年Q1降准50基点 [22][24] - 港股盈利增速于2025年触底，2026年有望实现营收与盈利共振上行，科技、医疗、有色、消费为重点板块 [25][26][27] - 南向资金持续流入，海外投资者对AI相关中概股情绪改善，腾讯目标价760港元，阿里目标价196港元 [30][31] 韩国市场焦点 - 10月通胀超预期升至2.4%，央行维持利率不变，预计2026年1月起降息三次（每次25基点） [38][40] - 政策支持推动股市重估，股息所得税调整及资本公积股注销成为短期催化剂 [41] - 出口复苏驱动盈利上调，半导体及造船业表现强劲，KOSPI净利润增长预期从22%上调至34% [42][46] - 外资、国内机构及零售投资者预计增持韩股，市净率1.3倍低于新兴市场平均1.9倍，估值具吸引力 [48][49][51] - SK海力士HBM4本季度向英伟达发货，三星电子HBM3E已供货博通/AMD，目标价分别为845,000韩元及150,000韩元 [54][56] 台股市场焦点 - 三季度GDP增速7.6%超预期，AI出口同比激增30.6%，净出口贡献增长7.2个百分点 [64][66] - 台股远期市盈率约17.4倍，高于10年平均2个标准差，但AI需求延续至2026年，订单可见性明确 [68][70] - AI产业链细分领域如ASIC设计、数据中心热管理、新材料具投资价值，创意电子目标价2,100新台币，台达电子目标价1,300新台币 [71][73] - 新台币预计温和升值，央行无迫切降息需求，关税风险对半导体影响有限 [66] 全球资产表现概览 - 美股纳斯达克指数年内上涨15.3%，远期市盈率27.1倍；新兴市场指数年内涨幅24.0%，远期市盈率13.3倍 [6] - 港股恒生指数本周下跌5.1%，恒生科技指数下跌7.2%，远期市盈率分别为11.0倍及17.9倍 [8] - 韩国KOSPI指数年内涨幅60.6%，远期市盈率10.2倍；台股加权指数年内上涨14.8%，远期市盈率16.2倍 [6] - 美元指数周内上涨0.9%，WTI原油期货下跌3.4%至58.06美元，COMEX期金年内上涨54.5%至4,079.50美元 [11]

核心观点 - 12月行业配置重点关注"库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善"的领域 结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度 推荐关注非银、电力设备（电池、逆变器、风电设备）、国防军工、煤炭、基础化工、钢铁等行业 [1][5] 市场表现复盘 - 过去一个月（2025年10月27日至2025年11月21日）市场总体较大幅度下跌 万得全A、沪深300以及上证指数分别录得-4.59%、-4.44%、-2.92%的涨跌幅 行业跌多涨少 周期板块及防御行业表现较好 TMT、机械等行业跌幅居前 [5][21] - 10月下旬至11月初 政策和三季报业绩落地 反内卷背景下涨价行情持续演绎 电力设备、有色金属等热门板块持续上行 [5][21] - 11月中上旬 北美电力基建发酵明显 10月CPI、PPI数据大幅回暖 VC、六氟等关键材料价格持续快速上涨 化工、有色、电新等周期板块以及商贸零售、纺织服饰等消费行业领涨 [5][22] - 11月中下旬 美联储降息预期降温 流动性收紧引发恐慌 行业普遍回调 银行、军工、食饮等跌幅较小 此前涨幅较高的行业跌幅居前 [5][24] 经济数据指引 - 10月份在较高基数、反内卷、地方投资降速等因素影响下 经济数据呈现持续放缓走势 生产端增速放缓 价格底部持续修复 投资端同比负值扩大 10月社零同比增幅收窄 出口增幅收窄 [5][31] - 生产端增速放缓 价格端底部持续修复 10月规模以上工业增加值当月同比增长4.9% 1-10月累计增速6.1% 中高端制造业和部分资源品保持领先增速 但多数增速放缓 [33] - 投资端同比负值扩大 1-10月固定资产投资完成额同比降幅扩大至-1.7% 制造业、基建等投资增速均有所放缓 地产投资降幅扩大 [40] - 10月社零同比增幅收窄至2.9% 1-10月份社会消费品零售总额412168.5亿元 同比增幅收窄0.2个百分点至4.3% 地产链消费放缓明显 [42][43] - 10月以美元计价出口金额当月同比-1.1% 高基数导致出口增速转负 集成电路、汽车等保持出口优势 劳动密集型产品出口增速明显下行 [45][48] 行业配置关注线索 - 库存周期角度 三季度上市公司收入端同比增幅扩大 库存同比降幅收窄 初见主动补库 TMT和部分资源品进入主动补库 顺周期领域库存去化至较低水平 补库动能逐步累计 [5] - 产能端经历过去两年的产能去化 部分行业产能利用率开始提升 随着需求端的改善 信息技术、中游制造、消费服务领域有望进入新一轮资本开支上行周期 [5] - 景气方面 三季度A股盈利超预期改善 消费服务、资源品、中游制造合同负债同比增幅略有扩大 有望带来业绩的持续修复 [5] 前期表现、交易集中度和月度效应 - 过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在科技领域的消费电子、半导体、通信设备、计算机设备 以及中高端制造业领域的乘用车、自动化设备、工程机械、汽车零部件、航空装备等 资源品和部分消费服务领域如钢铁、煤炭、食品加工、饮料乳品、家电、家居等板块跑赢万得全A [5] - 近期市场成交情况分化明显 电池、燃气、能源金属、电网设备、农化、纺服等相对拥挤 而生物制品、酒店餐饮、养殖业、物流、家电等领域交易占比相对较低 [5] - 每年12月 相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在家电、食饮、通信、商贸零售、石化、银行等 [5] 细分行业推荐 - 非银行业头部券商加速整合 保险开门红可期 行业估值性价比较高 25年前三季度上市券商业绩显著改善 融资融券余额上行 四季度盈利有望较高增长 [6] - 电力设备行业供需格局改善 新能源和光伏产业链价格持续回升 六氟磷酸锂价格月环比上行106% DMC、碳酸锂价格月环比上行超20% 固态电池产业化提速 [6] - 国防军工行业十五五规划与建军百年目标形成双重催化 国际地缘局势紧张推动全球军费开支与军贸需求上升 航空装备、航天装备行业供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行 有望迎来盈利拐点 [6] - 煤炭行业供给端安监趋严产能受限 冬季供暖支撑电煤需求 供需紧平衡下煤价稳中偏强带动企业盈利改善 焦炭25Q3资本开支增速、在建工程增速处于历史低位 焦煤、动力煤供给持续出清、25Q3库存低位下滑、毛利率持续下行 有望迎来困境反转 [6] - 基础化工行业供给持续出清 需求结构性改善 盈利有望筑底改善 25Q3在建工程同比降幅扩大 资本开支延续负增 库存增速持续下滑且处于历史低位 农药行业草甘膦、草铵膦价格反弹 出口旺季来临 库存去化显著 行业盈利有望修复 [6] - 钢铁行业政策引导下供给端持续收缩 高端制造业用钢需求或带来结构性机会 25Q3行业资本开支和在建工程增速持续放缓 库存同比延续负增 北方采暖季环保限产政策预计落地 供给端或将迎来进一步收缩 [6] 多维度评估 - 中观景气方面 上游资源品多数价格反弹 关注供需格局改善的煤炭、工业金属、小金属、磷化工等 中游制造延续分化 关注景气边际改善或持续高增的军工电子、风电、电池、电网设备等 消费/医药大众消费品普遍回暖 关注供需格局改善的食品加工、乳品饮料、调味发酵品、美容护理、酒店餐饮、医疗器械等 信息科技延续高景气态势 AI算力需求旺盛 聚焦存储器、通信设备、传媒等景气方向 [9] - 盈利能力方面 在反内卷等政策推动下 多数行业供需格局持续优化 价格改善推动整体A股三季报收入和盈利端均改善 大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善 信息技术盈利增速领先 25Q3单季度增速信息科技大于金融地产大于资源品大于公用事业大于中游制造大于医疗保健大于消费服务 [9] - 盈利预期方面 最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调 其中能源金属、航空机场、保险、证券、煤炭、小金属、电池、工业金属、饮料乳品等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点 [9] - 筹码分布方面 公募基金三季度主要加仓通信设备、半导体、电池、消费电子、商贸零售、工业金属等 三季度陆股通加仓电池、半导体、消费电子、通信设备、光伏设备、工业金属、汽车零部件等 本月融资资金加仓电池、光伏设备、电网设备、化学制品、军工电子、农化制品、通信设备等 [9] - 交易分析方面 本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业主要有军工电子、传媒、化学纤维、装修建材、商贸零售、软件开发等 本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业主要有能源金属、化学原料、电池、农化制品、军工电子、通信服务 [9] - 周期阶段方面 在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后 市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期 市场缺少决定方向的催化剂 因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化 [9] - 赛道价值方面 11月重点关注五大具备边际改善的赛道 AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药 [9]

核心观点 - 市场情绪综合得分周内冲高回落，截至11月21日数值为3.8，较上周五的3.9小幅降低，从情绪角度观点偏空 [1][6] - 价量指标共振走弱，市场交易活跃度下降，全A成交额环比下降8.74%，平均日成交额为18650.36亿元，显示短期情绪显著降温 [1][13] - 行业层面，石油石化、基础化工、煤炭、钢铁、纺织服饰等行业短期趋势最强，其中石油石化短期得分达83.05 [1][35] - 风格配置上，模型维持提示小盘风格与价值风格占优信号，但相关RSI指标迅速降低，未来信号强度可能加强 [1][43] 市场情绪指标分析 - 情绪结构指标采用多维度分项指标合成，包括行业间交易波动率、价量一致性、科创50成交占比等9个指标，通过打分法计算综合得分，近5年该指标在[-6.6, 6]区间内波动 [5] - 价量一致性指标周内快速回落，显示资金关注度与标的涨幅相关性明显降低，市场价量匹配程度下降 [10][11] - 科创50相对全A成交占比继续下滑并下穿布林带下界，反映市场风险偏好进一步走弱 [10][16] - 行业间交易波动率保持上涨但增速持续放缓，周五小幅回落，表明资金在不同行业间切换的节奏边际减弱 [10][19] - 行业涨跌趋势性较上周大幅下降并再度下穿布林带上界，显示行业观点分歧加大，板块beta效应减弱 [10][22] - 融资余额占比继续上升，杠杆资金情绪有所回暖 [10][25] - RSI指标周内快速下跌并接近布林带下界，表明市场短期上行动能不足 [10][28] - 主力资金净流入强度快速走低，机构买入意愿明显回落 [10][31] 行业趋势与拥挤度 - 根据均线排列模型，银行、纺织服饰、国防军工、石油石化、综合等行业短期趋势得分上升趋势靠前 [35] - 行业拥挤度分析显示，本周拥挤度与周内涨跌幅相关系数为-0.24，呈现较明显的负相关性 [1][40] - 电力设备、综合、基础化工、美容护理等高拥挤度板块领跌明显，拥挤资金快速流出导致调整幅度放大 [1][40] - 农林牧渔、纺织服饰、公用事业等拥挤度较高但跌幅相对温和，显示一定防御属性 [1][40] - 汽车、机械设备、电子、通信、计算机等低拥挤度板块跌幅较小，中长期配置价值仍在，若市场情绪回暖有望率先企稳反弹 [1][40] - 截至11月21日，平均拥挤度最高的行业为农林牧渔(0.953)、基础化工(0.943)、综合(0.900)、传媒(0.873)、纺织服饰(0.863)；拥挤度最低的行业为家用电器(0.123)、计算机(0.123)、通信(0.110)、汽车(0.033)、机械设备(0.023) [38][39] 市场风格研判 - RSI风格择时模型显示，当前维持小盘风格占优信号，申万小盘/申万大盘的20日RSI为52.38，高于60日RSI的42.01，但5日RSI相对20日RSI迅速降低48.30% [43][44] - 模型同时维持价值风格占优信号，国证成长/国证价值的20日RSI为33.68，低于60日RSI的56.25，5日RSI相对20日RSI降低44.59% [43][44] - 价值风格在300成长/300价值、创业板指/沪深300的对比中也均显示占优，其20日RSI均显著低于60日RSI [44]

核心观点 - 美股本周呈现震荡调整态势，主要受美联储政策预期、经济数据发布延迟及部分科技巨头财报影响，三大指数出现较大回调[1][7] - 9月非农就业数据远超预期，成为影响12月美联储降息决策的关键数据，当前市场预期12月降息25个基点的概率升至71%[1][7] - 短期美股面临估值高位和经济数据不确定性的双重压力，中长期AI和科技创新仍是核心驱动力，但需等待盈利验证和估值消化[1][7] 经济数据表现 - 美国9月季调后非农就业人口为11.9万人，远高于前值-0.4万人和预期5万人[2][8] - 美国9月失业率为4.4%，高于前值和预期的4.3%[2][8] - 美国至11月15日当周初请失业金人数为22.0万人，前值22.8万人；续请失业金人数197.4万人，前值194.6万人[2][8] 美联储官员政策观点 - 美联储官员讲话呈现鹰鸽博弈，部分官员如克利夫兰联储主席哈马克反对进一步降息，认为通胀过高且金融条件宽松[9] - 达拉斯联储主席洛根和芝加哥联储主席古尔斯比均对12月再次降息表示担忧，认为应维持利率稳定[9] - 纽约联储主席威廉姆斯支持降息，认为随着关税影响消化价格压力将缓解，当前货币政策温和限制性且有降息空间[1][9] 全球大类资产表现 - 本周全球主要大类资产涨跌互现，CBOT豆油涨幅最大达+1.22%，美元指数上涨+0.94%[26] - 深证成指跌幅最大达-5.13%，恒生指数跌-5.09%，韩国综指跌-3.95%，上证指数跌-3.90%[26][29] - 大宗商品期货中LME3个月铅跌幅最大达-2.95%，NYMEX铂跌-2.62%[36] 全球流动性变化 - 本周全球长端利率走势不一，日本10年期国债收益率从1.70%上涨9.4BP至1.8%[38] - 美国10年期国债收益率从4.14%下跌4.00BP至4.10%，德国从2.71%下跌4.00BP至2.67%[38] - 美元兑人民币升值+0.14%，加元兑人民币升值+0.10%，日元兑人民币贬值-1.69%[30] 其他地区经济数据 - 欧元区ZEW经济景气指数有所回升[45] - 英国GFK消费者信心指数回落，10月零售销售月率下降-1.10%[49][63] - 日本10月核心CPI年率从2.90%升至3%，CPI环比上升[59][63]

核心观点 - 报告核心观点为：本周行业政策聚焦于工业提质增效、民生住房保障、科创生态培育与金融互联互通，旨在全方位夯实经济高质量发展根基，为产业升级与开放发展注入动力 [2][12] 本周国内宏观政策跟踪 - 财政部数据显示，1-10月全国一般公共预算收入186,490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入153,364亿元，同比增长1.7% [9] - 财政部提前下达2026年中央财政农业保险保费补贴预算456亿元，以支持农业保险发展，保障国家粮食安全 [9] - 外交部就暂停进口日本水产品事宜表示，日方未能提供承诺的技术材料，且日本首相在台湾问题上的错误言论引起中国民众公愤 [9] - 商务部部长王文涛会见美国驻华大使，就中美经贸关系等问题交换意见，并就美国单边关税、出口管制等表达关切 [9] - 财政部将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围，并明确了开办机构的额度分配机制 [9] - 交通运输部强调要完善现代化综合交通运输体系，推动跨区域大通道建设及交通基础设施数智化改造 [9] 本周国内行业政策跟踪 工业 - 商务部等七部门发布通知，部署茧丝绸产业"东绸西固"工作，目标到2028年，东部地区打造10家左右营收超100亿元的领军企业，中西部地区培育10家以上营收超5亿元的龙头企业，全国茧丝绸总产值突破3000亿元 [13] - 中国化学与物理电源行业协会推出磷酸铁锂成本定期披露制度，建议企业以协会披露的行业平均成本区间作为报价参考，避免低价倾销，并建立企业信息报送机制 [14] 房屋住宅 - 财政部提前下达2026年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算，以支持保障性安居工程相关工作 [15] 汽车与零配件 - 2025年10月，随车起重机销量为1907台，同比增长10.2%；1-10月累计销售20909台，同比增长5.87%，其中出口量同比增长17.3% [18] 科技产业 - 中国半导体行业协会集成电路设计分会理事长魏少军表示，2006至2025年间，中国芯片设计产业年均复合增长率为19.6%，预计2030年前产业规模有望达到或超过10,000亿元 [19] 金融 - 中国人民银行与阿联酋中央银行签署谅解备忘录，启动中阿跨境支付互联互通合作，包括快速支付系统互联及多边数字货币桥项目，旨在提升跨境支付效率 [19] 消费 - 工业和信息化部数据显示，2024年国内市场潮流和收藏玩具及周边产品零售总额达558.3亿元，本土企业在原创IP打造和品牌运营方面展现出强劲实力 [20][22] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周A股各大板块普遍下跌，跌幅前五的板块为：工业贸易与综合 (-12.10%)、电气设备 (-9.54%)、日常消费零售 (-8.88%)、化工 (-8.53%)、可选消费零售 (-8.52%) [23] 本周热门概念指数涨跌幅跟踪 周度表现 - 本周涨幅前十概念：水产 (+10.37%)、拼多多合作商 (+7.76%)、中船系 (+5.87%)、操作系统 (+4.94%)、WEB3.0 (+4.20%)、小红书平台 (+4.16%)、多模态模型 (+2.33%)、虚拟人 (+2.19%)、Kimi (+1.84%)、百度平台 (+1.37%) [26] - 本周跌幅前十概念：锂电电解液 (-18.07%)、锂电正极 (-14.00%)、电源设备精选 (-13.44%)、光伏逆变器 (-12.85%)、动力电池 (-12.19%)、磷酸铁锂电池 (-12.09%)、锂电负极 (-11.72%)、钙钛矿电池 (-11.71%)、光伏屋顶 (-11.68%)、储能 (-11.60%) [26] 月度表现 - 本月涨幅前十概念：水产 (+18.90%)、锂电电解液 (+14.93%)、拼多多合作商 (+12.75%)、锂矿 (+11.02%)、两岸融合 (+9.07%)、磷化工 (+8.25%)、创业板低价股 (+6.28%)、央企银行 (+5.78%)、SPD (+5.44%)、中船系 (+4.96%) [28] - 本月跌幅前十概念：炒股软件 (-13.57%)、无线充电 (-12.66%)、近端次新股 (-12.03%)、CRO (-11.46%)、传感器 (-10.76%)、摄像头 (-10.75%)、先进封装 (-10.72%)、稀土永磁 (-10.58%)、GPU (-10.45%)、汽车配件精选 (-10.36%) [28] 年度表现 - 今年涨幅前十概念：锂电电解液 (+135.92%)、光模块(CPO) (+103.40%)、稀土 (+87.02%)、稀有金属精选 (+86.87%)、光芯片 (+80.30%)、最小市值 (+76.61%)、光通信 (+71.51%)、锂矿 (+68.39%)、小金属 (+63.95%)、两岸融合 (+63.47%) [31] - 今年跌幅靠前概念：高送转 (-17.44%)、白酒 (-10.00%)、近端次新股 (-6.58%)、血液制品 (-6.04%)、饮料制造精选 (-3.87%)、大基建央企 (-2.68%)、品牌龙头 (-1.89%)、新能源整车 (-1.69%) [31]

核心观点 - 报告核心观点认为，10月以来的港股调整是牛市中的正常现象，主要由前期涨幅较大和短期美元流动性偏紧等因素引发，AI产业浪潮尚未结束，在增量资金持续流入和优质稀缺资产汇聚的支撑下，港股牛市行情有望延续 [2] 市场调整现状与原因 - 10月以来港股步入震荡调整，恒生指数和恒生科技指数在10月初创下年内新高后开始回调，恒生指数年内最大涨幅达47%，恒生科技指数达61%，而调整至今恒生指数最大跌幅为8%，恒生科技指数最大跌幅为20% [5][7] - 调整主要原因包括：美元流动性偏紧及美联储降息预期回落，10月初至11月上旬美国政府停摆导致政府支出停滞，引发美元流动性紧张，市场对12月美联储降息25BP的预期概率回落至40% [5][7] - 港股前期涨幅可观，部分资金存在获利了结压力，同时市场对AI泡沫的担忧升温，美股科技板块调整（纳斯达克指数自高点回撤8%）也带动港股科技板块走弱 [8] 历史调整规律分析 - 根据历史数据，港股牛市中的调整可分为两类：小回撤平均最大跌幅约7%（恒生指数平均跌6.5%，恒生科技平均跌8.8%），平均持续约12个交易日，多为快速上涨后的情绪扰动；大回撤平均最大跌幅约17%，平均持续约53个交易日，诱因常为流动性收紧或外生冲击 [2][9][13] - 例如2013年美联储Taper导致恒生指数在93个交易日内最大下跌约19%，2025年4月受美国关税政策超预期扰动，恒生指数和恒生科技在23个交易日内分别最大下跌23%和31% [13] 后市展望与支撑因素 - 美元流动性紧张被视为短期扰动，美国政府已结束停摆，前期积压流动性将逐步释放，且美国就业数据放缓趋势延续（9月失业率小幅上行至4.4%），明年美联储降息周期大概率延续，对港股行情形成支撑 [5][17] - AI产业周期向上趋势延续，11月以来海内外科技巨头业绩超预期，例如英伟达和腾讯控股在生成式AI浪潮推动下业绩向好 [17] - 中期维度看，港股汇聚了AI应用、新消费、创新药等A股稀缺的优质资产，更顺应当前产业发展趋势，对资金吸引力强 [4][20] - 南向资金年内已流入超1.3万亿元人民币，在公募、险资等机构推动下，年内仍有增量空间，中性假设下明年增量南向资金有望超1.5万亿元人民币，将推动港股行情继续向上 [4][20][22] 投资主线与结构机会 - 结构上，AI驱动下港股科技仍是行情主线，港股科技龙头在AI浪潮中具备先发优势，将受益于AI产业变革红利，四季度有望重拾相对优势 [4][21] - 此外，港股红利资产受益于政策强化分红和低利率环境，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年也值得关注 [4][21]

核心观点 - 报告系统梳理了2025年11月14日至20日期间海内外重要政策动态，重点聚焦国内宏观政策、产业升级、地方经济刺激措施以及国际经贸关系与科技合作[1][5] - 国内政策核心在于通过财政与产业政策协同发力扩大内需，推动制造业数智化转型和消费新场景建设，同时加强金融市场监管与反垄断合规[5][8][9] - 国际层面重点关注中美、中欧、中俄经贸对话与摩擦，以及美国关税政策调整、人工智能等前沿科技领域的战略合作[5][11][25] 国内宏观政策 - 国务院常务会议研究深入实施"两重"建设，部署增强消费品供需适配性以促进消费，并审议《商标法（修订草案）》等法规[8][19] - 财政部明确"十五五"时期积极财政政策将从提振消费、扩大有效投资和建设统一大市场三方面发力，中央财政对消费试点城市最高补助达4亿元/城[8][19] - 中德高级别财金对话达成存托凭证互认安排，支持符合条件的沪深交易所上市公司在法兰克福发行GDR，法兰克福上市公司在沪深发行CDR[8][19] - 李强总理在上合组织会议呼吁减少经贸壁垒，强调强化安全合作与新能源合作机制，反对人为阻碍科技发展[8][19] - 国家出入境管理局扩大台湾居民来往大陆通行证签发口岸至100个，进一步便利两岸交流[5][19] 产业政策 - 央行发布《银行间市场经纪业务管理办法》，明确自2026年1月1日起经纪机构可提供货币市场、债券市场等经纪服务，但不得为债券发行业务提供经纪服务[9][21] - 市场监管总局就《互联网平台反垄断合规指引》公开征求意见，列举平台不公平高价、"二选一"等8类风险示例，要求平台定期评估市场支配地位[9][21] - 商务部加强对二手车出口管理，严控新车以二手车名义出口，建立企业动态管理及退出机制[9][21] - 生态环境部启动第三轮第五批中央环保督察，对8省市开展大运河专项督察，进驻时间约两周[9][21] - 商务部对原产于美国的进口正丙醇继续征收254.4%—267.4%的反倾销税和34.2%—37.7%的反补贴税[9][21] - 七部门联合推动茧丝绸产业"东绸西固"，目标到2028年突破10项关键技术，行业总产值突破3000亿元[9][21] - 工信部印发《高标准数字园区建设指南》，目标到2027年建成200个高标准数字园区，实现规上工业企业数字化改造全覆盖[9][21] - 中国化学与物理电源行业协会推进磷酸铁锂行业反内卷，建议企业以行业平均成本区间为报价参考，避免低价倾销[9][21] 地方政策 - 江苏省上调汽车焕新促消费补贴标准，最高补贴1万元，活动持续至12月[10][23] - 雄安新区"十四五"期间累计完成投资超万亿元，GDP年均增长17.1%，城市框架初步成型[10][23] - 北京市出台金融支持消费实施方案，加大对新能源汽车及服务消费领域的信贷投放[10][23] - 京津冀签署自贸试验区全产业链协同创新行动方案，聚焦先进制造、数字经济、现代物流三大产业[10][23] - 广东省印发数字经济创新发展试验区建设方案，目标到2027年数字经济核心产业增加值占GDP比重超16%，人工智能产业规模超4400亿元[10][23] 海外动态 - 韩美就关税问题达成协议，对税率低于15%的韩国输美产品提高至15%，同时签署韩对美3500亿美元投资谅解备忘录[11][25] - 韩国宣布2026年电动汽车补贴额度提高20%，补贴金额从7800亿韩元（约5.35亿美元）增至9360亿韩元（约6.58亿美元），并为零部件商提供15万亿韩元政策性资金[11][25] - 欧洲理事会计划2026年起对进入欧盟的免税小额包裹征收关税[11][25] - 美国调整"对等关税"适用范围，部分农产品被排除在附加关税之外[11][25] - 中瑞自贸协定升级第三轮谈判在北京举行，就货物贸易、投资等议题取得进展[11][25] - 李强总理会见俄罗斯总统普京，强调增强中俄合作韧性，用好免签等惠民政策[11][25] - 沙特王储承诺对美投资从6000亿美元提升至1万亿美元，与美国签署人工智能战略合作协议，涉及2700亿美元投资[11][25] - 美国专利商标局修改专利无效申请透明度规则，重点审查有外国背景企业的申请，中方表示将采取必要措施维护企业权益[11][25] - 中日关系因涉台言论持续紧张，中方暂停进口日本水产品，G20期间无领导人会晤安排[11][25] - 中美商务部长就经贸关系深入交流，中方对美方单边关税、出口管制等问题表达关切[11][25]

核心观点 - 全球避险情绪下，内外资在港股市场呈现一致性流入价值板块的特征 [1][3] - 北向资金近期转为大幅净流出，灵活型外资是主要流出方 [3][7] - 亚太市场中日本股市获外资强劲流入，而美欧市场资金流向出现分化 [3][20][23] 北向资金流动 - 最近一周（2025/11/17-2025/11/21）北向资金估算净流出183亿元，较前一周净流出50亿元显著扩大 [3][7] - 同期灵活型外资估算净流出77亿元，而前一周为净流入10亿元，显示短期资金态度转向谨慎 [3][7] - 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代（双边成交214亿元，占个股周交易额15%）、中际旭创（154亿元，10%）、阳光电源（117亿元，10%）成交最为活跃 [3][7] 港股市场资金流向 - 最近一周（2025/11/12-2025/11/18）港股市场合计资金净流入56亿港元，其中稳定型外资流出267亿港元，灵活型外资流入13亿港元，港股通资金流入277亿港元，本地资金流入36亿港元 [3][11] - 行业层面呈现避险特征：外资主要流入有色金属（28亿港元）、医药生物（19亿港元）和ETF（11亿港元），而港股通集中流入可选消费零售（62亿港元）、银行（51亿港元）和房地产（36亿港元） [3][13] - 2025年以来港股累计资金净流入达5554亿港元 [12] 亚太其他市场 - 日本股市截至11/10当周获海外投资者净流入5219亿日元，前一周为流出3214亿日元，2023年以来累计净流入10.2万亿日元 [3][20] - 印度股市10月海外机构投资者净流入16.6亿美元，较前一月流出27亿美元明显改善，2020年以来累计净流入151亿美元 [3][20] 美欧市场资金动向 - 美国权益市场9月全球共同基金资金净流入255亿美元，高于前一月的36亿美元，2020年以来累计净流入6785亿美元 [23] - 欧洲市场9月资金流向分化：英国净流出0.4亿美元，德国净流入1.8亿美元，法国净流入16.9亿美元 [23]

核心观点 - 维持对食品饮料行业的“超配”评级，认为行业正处于加速出清阶段，底部渐近，2026年二季度有望基于低基数实现回暖 [5] - 2025年1-10月SW食品饮料行业指数下跌5.52%，跑输沪深300指数23.46个百分点，跌幅在申万一级行业中最大，所有细分板块均跑输大盘 [5][14][15] - 行业估值已回落至近五年低位，截至2025年10月31日SW食品饮料行业PE（TTM）约21倍，低于近五年均值32倍，相对沪深300 PE为1.6倍，低于近五年中枢2.7倍，估值具备性价比 [19][21] 行业整体市场表现 - 2025年1-10月SW食品饮料行业指数整体下跌5.52%，跑输同期沪深300指数23.46个百分点，跌幅在所有申万一级行业中最大 [14] - 细分板块表现分化，保健品板块上涨15.02%涨幅最大，啤酒板块下跌10.74%跌幅最大，软饮料与零食板块涨幅在5.00%-12.50%之间，肉制品、预加工食品、乳品、白酒与调味品板块跌幅在0.00%-7.50%之间 [15] - 截至2025年10月31日行业PE（TTM）约21倍，低于近五年均值32倍，相对沪深300 PE为1.6倍，低于近五年中枢2.7倍，估值处于历史相对低位 [19][21] 白酒板块 - 白酒板块深度调整，三季度业绩加速出清，2025年7-8月升学宴预订数量同比下滑40%以上，中秋国庆双节动销同比下滑20%以上，目前处于消费淡季渠道以去库存为主 [23] - 批价整体呈下跌态势，2025年11月20日散瓶飞天批价为1655元/瓶，较月初增加35元/瓶，普五批价855元/瓶，国窖1573批价850元/瓶，与月初持平 [24] - 酒企务实降速缓解渠道压力，贵州茅台、五粮液等公司2025年经营目标理性降速，部分企业未制定明确目标指引，三季度以来不再强制要求回款以去库存为明年蓄力 [29] - 酒企积极拥抱新消费，2024年白酒政务消费占比已降至5%左右，大众消费占比超过50%，企业聚焦年轻群体开发低度酒产品，并拓展即时零售、直播带货等新渠道 [30][32] - 2024年以来贵州茅台、舍得酒业、水井坊等公司出台回购股份方案，2025年以来贵州茅台、五粮液、泸州老窖等公司控股股东增持股份以提振市场信心 [36][38] - 2025年前三季度白酒企业业绩承压，仅贵州茅台和山西汾酒营收同比正增长，洋河股份、水井坊、古井贡酒等次高端和区域白酒Q3加速出清 [40][41] - 多家酒企发布分红回报规划，贵州茅台、五粮液等已实施2025年中期分红，目前多数重点酒企股息率超过3%，截至2025年11月20日申万白酒PE TTM为20倍，处于近五年历史分位的18% [42][44] 啤酒板块 - 2025年前三季度啤酒销量平稳，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒与珠江啤酒销量同比均实现平稳增长，餐饮现饮渠道占比约50%，后续关注场景修复进程 [48][49] - 高端化进程放缓但趋势不改，2022-2024年我国精酿啤酒市场规模从428亿元增至680亿元，年均复合增速26.05%，预计2030年达2000亿元，2025年前三季度重点公司吨价表现分化 [52][55] - 即时零售渠道快速增长，2019-2022年啤酒即时零售渠道增长率显著快于其他渠道，青岛啤酒与美团闪购合作预计2025年成交额突破15亿元 [56][60] - 成本红利或收窄，2024年以来大麦等原材料价格下降，但2025年11月20日大麦现货价2210元/吨同比增长0.91%，铝锭价格同比增3.72，企业年底至明年初锁定成本价格 [61] - 酒企重视分红，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒等公司近五年分红比例呈增长态势，2025Q3在需求偏弱背景下业绩降速，归母净利润增速快于营收 [65][67] 调味品板块 - 餐饮复苏有望带动需求增长，2025年1-9月社零总额36.59万亿元同比增长4.5%，餐饮收入4.10万亿元增长3.3%，10月餐饮收入季环比回暖同比增长3.8%，调味品餐饮渠道占比约50% [70][73] - 健康产品推动结构升级，2023年消费者对零添加调味品需求占比达90.8%，少糖、少盐产品需求比例分别为68.0%和61.4%，企业加大零添加、低盐、有机等产品研发 [76][77] - 龙头市场份额有望提升，2023年中国调味品行业CR5为10.9%，低于美国的24.0%和日本的28.5%，在消费弱复苏背景下费用投放趋于理性 [81][83] - 成本整体可控，2024年以来大豆、豆粕等原材料价格下降，企业具提前锁价能力，2025Q3调味品淡季增速放缓，内部表现分化，复合调味品业绩整体好于基础调味品 [84][88] 乳品板块 - 供给边际去化，2025年1-10月乳制品产量2441.60万吨同比下降0.9%，政策有望提振需求，2025年7月《育儿补贴制度实施方案》发布，国家基础标准为每孩每年3600元 [90][93] - 低温奶渗透率有望提升，2024年乳制品行业市场规模6590亿元同比下降3.09%，低温鲜奶市场规模418亿元同比增长6.63%，增速快于行业整体 [97] - 线上与即时零售贡献增量，2024年乳制品线上与即时零售渠道占比分别为12.2%与4.4%，同比增速分别为4.3%与2.8%，快于线下传统业务 [98] - 龙头企业竞争优势明显，2022年伊利股份与蒙牛乳业市占率达45%左右，2025Q3液奶弱复苏内部结构分化，低温奶和奶酪表现较好 [102][104] 零食板块 - 行业规模稳步增长，2024年我国休闲零食行业市场规模11550亿元同比增长2.69%，人均消费量有提升空间，2023年中国休闲零食年消费量低于全球及美日水平 [106][109] - 大单品推动业绩增长，盐津铺子魔芋制品2025年上半年营业收入7.91亿元同比增长155.10%，占总营收比重增至26.90% [114][115] - 渠道变革提质增效，2024年零食量贩行业规模1040亿元，2020-2024年年均复合增速38.83%，截至2025年6月30日鸣鸣很忙和万辰门店数分别为16783家与15365家，开店速度放缓 [116] - 线上新兴电商增长迅速，2022-2024年休闲零食在抖音销售收入从326.86亿元增至598.81亿元，抖音线上渠道占比从33.81%增至54.55% [118][120]

核心观点 - 政策与市场环境改善推动主动权益基金价值重估，2025年成为重要转折点，多数基金展现出正向择券能力并在结构性行情中实现超额收益，高集中度的先进制造等主题型基金表现突出 [4] - 结构性牛市适配“核心+卫星”策略，报告在国企、科技、消费三大主题通过分域量化选股方法构建策略，回测证实可获得稳健超额收益，未来建议持续关注主题投资并挖掘基本面优质个股的Alpha机会 [4] - ETF市场在2025年实现数量和规模的跨越式突破，总规模突破2.5万亿元，较2024年底增长超1万亿元，行业主题ETF、债券及跨境ETF扩容显著，预计2026年将呈现热门赛道强者恒强、产品结构持续优化的格局 [4] - 构建了多元化的ETF量化配置体系，包括宏观择时、动量择势、行业轮动及Copula等进阶策略，在2025年表现突出，展望2026年建议侧重大类资产综合配置，并关注动量强劲、拥挤度较低的板块如科技主线 [4] 一、主动权益利好落地，主动优势展现投资潜力 - 2022至2024年主动权益基金整体表现疲软，平均收益落后于主要宽基指数，规模占比自2022年起被被动型基金反超，2024年上半年亏损基金比例超过35%，部分产品回撤逾30% [6] - 2025年成为转折点，政策层面强化业绩基准约束并引导中长期资金入市，市场层面A股步入“慢牛”格局，主动权益基金的选股能力与灵活配置价值有望进一步释放 [6] - 截至2025年第三季度，主动权益基金总规模为3.12万亿元，小于被动型基金总规模3.43万亿元，主动型基金在权益基金中的规模占比从2022年3月的65.35%下跌至2025年三季度不足50% [10] - 基于T-M模型分析，具有正向择券能力的主动基金占比达55.10%，但显著具有正向择券能力的仅为0.13%；2025年5月至9月，大多数主动权益基金取得了正向的超额收益，牛市超额收益显著 [22][24][25] 二、主动权益主题选股策略 - 2025年A股“慢牛”格局下，国企、科技、消费三大赛道成为资金配置核心方向，需针对不同赛道的行业属性、成长阶段与盈利模式差异实施分化选股逻辑 [67] - 国企主题选股策略结合通用因子（如ROE、营业现金比率）和行业特色因子，将行业划分为红利型与成长型，策略回测（2019年12月31日至今）年化收益达14.50%，相比中证国企指数实现年化超额收益12.06% [68][69][70][71][72][73][74] - 科技主题选股需以现金流为核心锚点划分企业生命周期，优选成长与成熟期企业；消费主题选股需兼顾成长潜力、盈利质量与现金流稳定性，聚焦新消费趋势下的高质量标的 [67] 三、被动产品跨越式突破，迈入高质量发展阶段 - 2025年以来ETF市场实现跨越式突破，规模突破2.5万亿元，比2024年底增长逾1万亿元；新发产品数量与份额均创历史新高，大额规模产品阵营扩容，主要集中在宽基和头部行业主题领域 [4][34] - 行业板块方面，受益于政策支持、下游需求爆发及产业技术升级，有色金属及TMT行业相关ETF领涨；从资金流向看，科技和金融地产板块净流入明显 [4] - 截至2025年第三季度，行业主题ETF规模首次突破1万亿元，债券及跨境ETF扩容显著 [34] 四、ETF量化配置策略 - 宏观择时策略通过经济周期划分实现稳健的大类资产轮动；动量择势策略捕捉板块轮动机会；低波扩散行业轮动策略及基于Copula的二阶随机占优策略依托多因子建模与尾部风控 [4] - 基于分位数随机森林的科技类ETF配置策略，依托科技大类的强势增长，在2025年中表现突出 [4] - 展望2026年，建议侧重大类资产综合配置以获取稳定风险收益，同时在“慢牛”中关注动量强劲、拥挤度较低的板块，尤其是科技等主线赛道，以捕捉超额收益 [4]