投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][10] 核心观点 - 中信证券拟向控股股东中信金控定向增发H股，募集资金总额为人民币160亿元，发行价格为23.13港元/股，较5月28日收盘价折价8.0% [2] - 此次定增将显著增强公司资本实力，支持其国际化战略和风险抵御能力，巩固行业龙头地位 [2][3][4][10] - 控股股东全额现金认购并锁定48个月，彰显了对公司长期发展的坚定信心和支持 [3][5][10] 事项与方案分析 - 公司公告拟向特定对象中信金控发行H股股票，募资160亿元人民币，全部由中信金控以现金认购 [2] - 募集资金将主要用于夯实资本基础、推动国际化战略和提升风险抵御能力 [2] 对公司的影响 - **资本实力显著增强**：一次性募集160亿元将大幅提升净资本和风险覆盖率等核心监管指标，为拓展资本消耗型业务（如做市、产品创设、直接投资）提供重要资源保障 [3][4] - **助力国际化与综合服务能力**：资金用途紧扣“加快建设国际一流投资银行”和“深入推动国际化战略”，可能投向海外网点布局、国际业务人才招募、跨境业务系统建设等 [3][4] - **体现控股股东支持**：认购方中信金控是持股5%以上股东，其全额现金认购体现了控股股东体系对中信证券长远发展的信心，有利于稳定市场预期和公司治理结构 [3][5] - **短期与长期平衡**：短期内，增发可能对每股收益产生摊薄效应，但中长期看，若资本补充能有效转化为盈利能力的提升，将为公司价值提供支撑 [5] 对行业的影响 - 本次大额定向增发是证券行业资本补充与资源整合的示范性案例，反映了在金融供给侧结构性改革及“高质量发展”要求下，头部券商加速提升资本充足率和全球化能力 [3][9] - 大股东全额参与彰显信心，有助于提振行业投资者情绪和提升外部资本对行业龙头的认可度 [9] - 跨境发行与规范的关联交易审批流程，为证券行业深化合规管理和境内外业务协同提供实践经验，对推动行业健康发展和促进头部机构做优做强具有示范意义 [9] 投资建议 - 本次定增方案若能顺利实施，将实质性夯实公司的资本基础，为其在国际化布局、重资本业务创新及风险抵御方面提供强大支持，巩固其行业龙头地位 [10] - 控股股东全额认购且锁定48个月，传递了长期看好的坚定信号，有助于稳定股价预期 [10] - 基于公司龙头地位稳固且资本实力进一步增强，维持“优于大市”评级 [3][10]

投资评级 - 报告未给出明确的投资评级，仅标注为“无评级” [1] 核心观点 - 公司FY26财年在收入承压背景下，通过精细化运营和费用管控，保持了盈利韧性，并延续高分红回报股东 [1] - 公司FY26H2业绩环比改善，归母净利润同比增长16% [1] - 公司FY27年经营策略将聚焦“利润优先、效率优先”，通过折扣管理、效率优化和费用管控来提升利润率 [4] 财务业绩总结 - **FY26财年整体业绩**：实现营业收入257.40亿元，同比下降4.71%；实现归母净利润12.67亿元，同比下降1.49% [1] - **FY26下半年业绩**：实现收入134.41亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润4.78亿元，同比增长16% [1] - **盈利能力**：FY26毛利率为38.0%，同比下降0.4个百分点，但降幅较FY25大幅收窄；归母净利率为4.9%，同比改善0.1个百分点 [3] - **费用控制**：FY26总费用率为32.4%，同比下降0.7个百分点，主要得益于租金和人工成本的节约 [3] - **股东回报**：FY26全年派息率达137.1%，延续高分红政策 [1] - **经营现金流**：FY26经营活动现金流净额为27.28亿元，同比下降27%，主要受春节时间错位导致的应收账款波动影响 [3] 经营与渠道分析 - **分渠道表现**：FY26零售渠道收入同比下降2.7%，批发渠道收入同比下降16.6%；零售线上增长（尤其内容电商、私域及即时零售）部分抵消了线下客流压力 [2] - **分品牌表现**：主力品牌收入同比下降4.2%，其他品牌收入同比下降7.4%；下半年两大品牌收入降幅均较上半年有所收窄 [2] - **品类表现**：专业运动品类表现优于综合运动和休闲运动品类 [2] - **门店网络**：截至FY26末，公司直营门店总数为4,360家，同比净减少13.1%；全年新开门店201家，关闭门店861家，关店幅度有所收敛；总销售面积同比减少9.7%，但单店销售面积同比增长3.9%，体现公司聚焦店效和坪效的策略 [2] 运营质量与财务状况 - **库存管理**：FY26期末存货为54.86亿元，同比下降8.6%；存货周转天数为131.4天，同比优化3.5天 [3] - **财务稳健性**：FY26期末净现金为11.7亿元，财务状况保持稳健 [3] 发展战略与新业务 - **赛道聚焦**：公司持续加码跑步、户外等高景气度赛道 [3] - **新品牌矩阵**：公司作为Norrøna、norda、Soar等品牌的中国运营伙伴，正推进其全链路落地，并开设跑步生活方式集合店，以渗透专业跑者圈层 [3] 未来展望与盈利预测 - **FY27经营展望**：公司预计FY27年门店关闭幅度将进一步收窄，开店保持审慎，并尝试更多细分店型以优化门店结构 [4] - **盈利预测**：报告预计公司FY2027-FY2029财年归母净利润分别为12.91亿元、14.29亿元、15.34亿元人民币 [4] - **估值水平**：对应上述预测净利润，FY2027-FY2029财年的市盈率（PE）预计分别为11.56倍、10.45倍、9.73倍 [4]

证券研究报告 | 2026年05月28日 滔搏（06110.HK） 优于大市 全年核心经营利润同比持平，分红率达 137% 收入与净利润小幅下滑，核心经营利润同比持平，分红率达 137%。受消费 需求波动及线下客流承压影响，2026 财年收入同比下降 4.7%至 257.4 亿元。 分商业模式看：零售业务收入 224.1 亿元，同比下降 2.7%；批发业务收入 31.6 亿元，同比下降 16.6%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入 223.3 亿元，同比下降 4.2%；其他品牌收入 32.5 亿元，同比下降 7.4%。 利润方面，线上促销加深拖累毛利率，但费用端优化对冲了经营压力，核心 经营利润（不含其他收入）同比增加 0.1%，归母净利润同比下降 1.5%至 12.7 亿元。其中，毛利率同比下降 0.4 个百分点至 38.0%，主因线上销售占比提 升叠加折扣率加深；销售及分销开支与一般及行政开支合计同比下降 6.7%， 费用率同比下降 0.7 个百分点至 32.4%，主因线上业务费用率较低及门店网 络优化；净利率同比提升 0.1 个百分点至 4.9%。 现金方面，经营现金流净额同比下降 27.3%至 ...

投资评级 - 报告未明确给出对滔搏国际（6110 HK）的投资评级 [1][2] 核心观点 - 2H FY2025/26 公司收入和净利润小幅下滑，但费用管控得当对冲了毛利压力 [1][3] - 休闲运动类品牌表现持续疲软，公司进行收缩调整，而跑步、户外类细分市场表现向好 [4] - 公司通过动态优化品牌矩阵、深化数字化与AI应用、布局高增长细分市场来应对行业挑战并把握消费升级趋势 [4][5][6] 财务业绩总结 - **2H FY2025/26 营业收入** 为 134.4 亿元，同比下降 3.7% [3] - **FY2025/26 全年营业收入** 为 257.4 亿元，同比下降 4.7% [3] - **2H FY2025/26 归母净利润** 为 4.8 亿元，同比下降 9.7% [3] - **FY2025/26 全年归母净利润** 为 12.7 亿元，同比下降 1.5% [3] - **2H FY2025/26 扣非归母净利润** 为 4.0 亿元，同比增长 4.2%；全年扣非归母净利润为 11.9 亿元，同比增长 4.9% [3] - **2H FY2025/26 毛利率** 为 35.3%，同比微缩 0.7 个百分点；全年毛利率为 38.0%，同比收缩 0.43 个百分点 [3] - **费用管控**：2H FY2025/26 销售费用率为 28.1%，同比下降 1.5 个百分点；管理费用率为 3.6%，同比持平 [3] - **派息**：FY2025/26 财年宣布末期股息每股 0.03 元及特别股息每股 0.12 元，全年总派息每股 0.28 元，派息率达 137.1%，按2026年5月27日股价计算股息率约 12% [3] 业务运营与渠道表现 - **分渠道销售**：2H FY2025/26 零售渠道销售额为 118.1 亿元，同比下降 2.4%；批发业务销售额为 15.4 亿元，同比下降 12.3% [4] - **全年渠道销售**：FY2025/26 零售渠道销售额为 224.1 亿元，同比下降 2.7%；批发业务销售额为 31.6 亿元，同比下降 16.6% [4] - **分品牌收入**：主力品牌收入 223 亿元，同比下降 4.2%；其他品牌收入 32 亿元，同比下降 4.7% [4] - **品类表现**：收入下滑主要受休闲运动类品牌疲软拖累，专业运动品类表现优于综合及休闲运动品类 [4] - **库存管理**：FY2025/26 财年末库存同比下降 8.6%，库存周转天数优化 3.5 天至 131.4 天 [5] - **应收账款**：同比增加 78%，周转天数增加 0.7 天，主要因春节时间错位导致年末结算周期差异 [5] 战略举措与未来展望 - **未来预期**：公司预计 FY2026/27 财年收入将面临压力，目标为全年利润额同比稳定、净利润率同比改善 [5] - **数字化与AI**：加码数字化与AI以推进全链路数智赋能，优化运营流程、提升决策效率 [5] - **品牌合作**：深化战略合作，构建超过20个品牌合作伙伴矩阵，覆盖多元运动场景，通过经销、代理、联营、投资等模式深度绑定 [5] - **细分市场布局**：通过多品牌矩阵把握消费升级，布局高增长细分市场，如专业运动户外和小众潮流运动 [4][6] - **具体品牌发展**： - 高端户外品牌 **Norrona** 处于中国市场筑基阶段，财年内在北京SKP和上海嘉里城开设两大标杆门店 [6] - 孵化本土跑步文化品牌 **ektos**，并在上海开设首家线下门店 [6] - 在跑步赛道以 **norda** 为标杆品牌，并绑定专业跑步社群与赛事以强化品牌认知 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对名创优品的“买入”评级，目标价为**44.00港元**[1][2] - 报告核心观点：尽管面临国内消费情绪谨慎、地缘冲突及油价波动等挑战，但公司在中国及美国市场的门店调改进入收获期，支撑成长韧性；通过复制国内方法论及货盘策略改进，印尼等海外重点代理市场的同店表现有望逐步企稳；公司的精细化运营战略有望逐步转化为利润率的降幅收窄及后续改善[7] 公司基本数据与股价表现 - 截至2026年5月27日，公司收盘价为**24.36港元**，市值为**30,181百万港元**，52周价格范围为**23.96-51.95港元**[3] - 过去6个月平均日成交额为**108.20百万港元**[3] 2026年第一季度业绩表现 - **营收**：同比增长**28.5%**至**56.9亿元** (人民币，下同)，集团层面实现中个位数同店增长[7] - **经调整净利润**：剔除汇兑损益后，同比增长**8.1%**至**6.3亿元**[7] - **分部收入**： - Miniso中国营收同比增长**29.6%**，Q1净开店25家，同店增长高个位数；完成约80家门店调改，调改后日均销售额提升超**50%**[8] - Miniso海外营收同比增长**21.9%**，Q1净开店34家，同店增长低个位数；其中北美同店增长中双位数[8] - TOP TOY营收同比增长**51.4%**至**5.1亿元**，净开店21家[8] - **毛利率**：同比下降0.9个百分点至**43.3%**，主因高毛利的海外业务占比下降及国内适度提高折扣率[9] - **利润率**：剔除汇兑损益后的经调整经营利润率(OPM)和经调整净利润率(NPM)分别为**14.7%**和**11.1%**，同比分别下降1.8和2.1个百分点[9] - **汇兑影响**：Q1产生汇兑亏损**0.83亿元**，对经调整净利润率造成额外约**1.5个百分点**的负面影响[9] 经营预测与财务展望 - **收入指引**：公司维持全年高双位数收入增长指引不变，预计上半年(H1)收入同比增长**20-22%**，其中中国内地同店增长中个位数，北美增长高单~低双位数[10] - **关键运营趋势**： - 国内：Q1会员销售占比提升至**73%** (2025年约60%)；全年计划调改**300家**门店[10] - 海外直营(北美)：目前单店平均回本期约一年，今年开店及相关投入前置，利好下半年旺季销售放量及利润率改善[10] - 海外代理：在印尼实施货盘策略轮动并建立本土洞察中心；拉美地区Q1已实现同店转正；墨西哥今年重点落地乐园型大店[10] - **盈利预测**：报告维持2026-2028年经调整净利润预测分别为**32.1亿元**、**37.3亿元**、**43.9亿元**[11] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**25,304百万**元、**29,858百万**元、**35,084百万**元，同比增长**18.0%**、**18.0%**、**17.5%**[6] - **调整后每股收益(EPS)**：预计2026-2028年分别为**2.55元**、**2.96元**、**3.48元**[6] 估值分析 - **估值方法**：参考可比公司2026年一致预期市盈率(PE)均值**19倍**，考虑到宏观扰动因素，给予公司2026年**15倍PE**估值，对应目标价**44.0港元**[11] - **可比公司**：包括泡泡玛特(9992 HK)、达乐(DG US)、美元树(DLTR US)、Dollarama(DOL CA)，其2026年预期PE平均为**18.7倍**[15] - **当前估值**：基于2026年预测，公司调整后PE为**8.26倍**，调整后净资产收益率(ROE)为**26.53%**，企业价值倍数(EV/EBITDA)为**4.90倍**，股息率为**3.87%**[6] - **历史估值区间**：图表显示公司股价历史运行于不同PE倍数通道内[18]

投资评级与核心观点 - 报告维持对快手-W的“买入”评级，并给予71.73港币的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点：看好快手中长期复苏趋势，认为可灵（Kling）AI视频业务投入和商业化加速，有助于市场估值清晰化，并有望分拆上市 [1] 1Q26财务业绩摘要 - **总体营收**：1Q26营收同比增长3.4%至337亿元人民币，高于市场一致预期0.8% [1][12] - **分业务收入**： - 直播收入同比下降13.5%至84.92亿元 [12] - 线上营销服务（广告）收入同比增长9.3%至196.43亿元，超预期0.8% [1][12] - 电商与其他收入同比增长15.9%至55.81亿元，高于预期2.2% [1][12] - 可灵（Kling）收入达6.5亿元 [2][12] - **盈利能力**：毛利率同比下降3.4个百分点至51.2%；经调整净利润同比下降26%至33.74亿元，但超预期7.9%，主因理财与投资公允价值提升等“其他收入”增长显著 [1][12] - **资本开支**：管理层维持2026年260亿元人民币的资本支出指引 [1] 可灵（Kling）AI视频业务分析 - **增长势头强劲**：3月年化运行收入（ARR）已接近5亿美元，较1月提升67%，位居AI视频行业第一梯队 [1][2] - **市场与客户结构**：海外收入占比约75%，海外用户留存率较国内高10个百分点；API收入占比约60%；客户集中于B端（企业）和P端（专业创作者） [2] - **技术升级与场景应用**： - 4月上线原生4K视频功能，适配专业影视制作场景，对比竞品Seedance2.0与HappyHorse具备领先优势 [2][14] - 核心优势在于长文本提示词遵循精度和运镜控制能力 [2] - 应用场景包括广告大片制作（如蓝色光标）、影视短剧/漫剧及海外剧集（如奈飞）、游戏UGC玩法（如《逆水寒》） [2] - **社交玩法破圈**：5月“棒球转场特效”在海外（TikTok， Instagram）出圈，单条视频播放量超2200万次，推动可灵登顶42个国家及地区iOS免费榜，有助于C端渗透率提升 [1][16] 广告业务表现 - **整体超预期**：1Q26广告收入同比增长9%，超预期1% [3] - **外循环广告**：同比增长约10%，主要由AI漫剧、生活服务及AI工具平台投放驱动；其中AI漫剧消耗同比增长超100倍，环比增长超150%，3月单日消耗已超2亿元 [3] - **内循环广告**：同比增长高个位数；动销投流商家数同比增长38%，品牌商家消耗同比增长42% [3] - **AI赋能**：3月AIGC广告素材占比已达10% [3] 电商与平台生态进展 - **品牌与产业带招商**：“乘风计划”推进顺利，1Q26品牌商家全域GMV同比增长超25%；重点产业带新入驻商家同比增长42% [4] - **用户与达人增长**：月活跃买家数同比增长超20%；分销活跃达人同比增长23.5% [4] - **AI提效工具**：4月上线的生成式检索框架OneSearch-V2，推动商品转化率提升3.98%、买家数提升2.07%、订单量提升2.11% [4] 短剧与内容生态 - **生态繁荣**：截至4月，快手短剧日均曝光达1.29亿，用户日均观看时长29分钟；近一年剧集供给量增长8倍，投流客户数增长2.6倍 [23] - **漫剧增长迅猛**：漫剧消耗半年增长近20倍，IAA（应用内广告）变现占比提升至约90% [23] - **平台扶持加码**：将投入8亿元探索多元分账模式，另投入2亿元现金孵化精品剧集，并提供10亿级短剧专属流量池 [24] AI Agent多场景赋能 - 除可灵外，快手AI Agent已在多业务场景规模化落地 [13] - **电商营销**：覆盖用户兴趣推理、选品及智能出价决策，驱动广告ROI提升 [13] - **本地服务**：推出人群搜索、深度转化及销售三类Agent，提升转化率与服务效率 [13] - **组织效能**：自研编程工具Code Flicker升级为AI办公助手My Flicker，AI代码占新代码比例已超50% [13] 盈利预测与估值调整 - **收入预测上调**：基于可灵收入持续起量，报告上调2026-2028年收入预测1.0%/1.9%/2.3% [5][26][28] - **利润预测下调**：因AI投入加码导致折旧费用增多，下调2026-2028年经调整归母净利润预测7.5%/7.7%/3.8%，至163/188/219亿元 [5][26][28] - **SOTP估值**：目标价上调至71.73港币，本次单独对可灵业务给予估值是关键原因 [5][30][33] - **广告业务**：基于2026年分部净利润8倍PE，估值41.17港币/股，较可比公司折价 [30][33] - **电商业务**：基于2026年收入0.7倍PS，估值3.93港币/股，较全球可比公司折价 [30][33] - **直播业务**：基于2026年收入0.3倍PS，估值2.83港币/股，较行业折价 [30][33] - **可灵业务**：基于2026年收入22倍PS，估值23.81港币/股，较行业均值（16.2倍）溢价，因其收入增速处于快速上升通道（2026E增速291%）[30][31][33][38]

投资评级与目标价 - 报告给予极兔速递“增持”评级 [2][5] - 基于2026年27倍目标市盈率，给予目标价12.68港元 [10] - 当前股价为8.93港元 [5] 核心观点与业绩预测 - 报告认为公司盈利拐点已确认，各市场毛利率持续改善 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.12亿、8.08亿、10.43亿美元，对应每股收益为0.06、0.09、0.12美元 [10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为145.74亿、171.47亿、204.60亿美元，同比增长率分别为20%、18%、19% [4] 业务量增长与市场表现 - 2025年总业务量达301.3亿票，同比增长22.23% [10] - 2026年第一季度总业务量为83.26亿票，同比增长26.16%，增速较2025年第四季度的14.46%大幅反弹 [10] - 2026年第一季度业务量增长主要受益于东南亚斋月购物旺季及行业马太效应导致订单流向头部公司 [10] 各市场盈利能力分析 - **中国市场**：凭借并购整合和社交电商红利，市占率已提升至行业第五。“反内卷”政策下，营收增速回归约10%，毛利率从2025年上半年的4.45%提升至2025年下半年的8.59% [10] - **东南亚及新市场**：展现出强劲盈利能力，2025年毛利率分别为19.13%和17.05%，显著高于中国大陆市场的6.66% [10] - 新市场网络承载力加强和规模效应显现，成本端压力释放，有望构筑第二增长曲线 [10] 财务数据摘要 - **盈利能力**：预计销售净利率将从2025年的1.63%持续提升至2028年的5.10% [11] - **股东回报**：预计净资产收益率将从2025年的6.29%显著提升至2028年的19.01% [11] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年市盈率分别为22.97倍、14.55倍、11.28倍 [4] 公司概况与交易数据 - 公司当前总股本为89.41亿股，当前市值为798.45亿港元 [6] - 过去52周股价区间为6.56-12.00港元 [6]

证券研究报告·海外公司深度·汽车(HS) 岚图汽车（07489.HK） 央国企高端新能源品牌，全矩阵布局 2026 年 05 月 28 日 买入（首次） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 19,361 | 34,865 | 55,992 | 74,182 | 83,383 | | 同比(%) | 51.86 | 80.08 | 60.60 | 32.49 | 12.40 | | 归母净利润（百万元） | (90.46) | 1,017.38 | 2,062.60 | 2,951.18 | 3,947.70 | | 同比(%) | 93.95 | 1,224.68 | 102.74 | 43.08 | 33.77 | | EPS-最新摊薄（元/股） | (0.02) | 0.28 | 0.56 | 0.80 | 1.07 | | P/E（现价&最新摊薄） | (199.98) | 17.78 | 8.77 | 6. ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，昊志机电作为PCB主轴龙头，其业绩正受AI算力基础设施需求爆发驱动而高速增长，同时机器人与商业航天业务为公司打开了新的成长空间 [1][4][5][7][8] PCB主轴业务：龙头地位稳固，AI算力驱动高增长 - 公司是国内PCB专用主轴核心供应商，2025年主轴类产品销售收入达10.65亿元，同比增长33.40%，占主营业务收入的66.77% [4] - 2026年第一季度主轴业务销售收入为3.29亿元，同比大幅增长91.60%，占营业收入的66.27%，增速较2025年进一步加快 [4] - 公司在机械钻主轴市场的市占率超过60%，在成型机主轴市场的市占率超过80% [4] - 针对AI行业需求，公司线路板主轴产能扩产超过100%，扩产周期约半年，当前产能能较好匹配下游订单增长 [4] - 公司直接受益于AI算力需求带动的PCB行业高增长，据Prismark预测，2024-2029年全球PCB行业营收复合增长率达8.2%，其中服务器及数据存储相关PCB增速高达46.3% [4] 机器人业务：核心部件全国产化突破，增长显著提速 - 公司机器人业务形成“N+1+3”布局，涵盖减速器、电机、传感器等核心零部件及协作机器人整机 [5] - 2025年，机器人相关功能部件实现销售收入2.2亿元，同比增长19.91%，占主营业务收入的13.79% [5] - 2026年第一季度，机器人整机及核心功能部件销售收入为619.66万元，同比大幅增长95.11%；转台、直线电机等功能部件销售收入为7423.81万元，同比增长68.63% [5] - 公司已攻克谐波减速器、关节模组、无框力矩电机、六维力传感器等系列核心技术，实现全国产化替代 [5][6] - 产品性能领先：双刚轮减速器体积与重量均下降30%；SP系列谐波减速器传动精度提升50%，振动峰值下降60%；无框DD电机减重15%，转矩波动控制在1%以内；11型号关节模组重量仅0.37kg，最大容许扭矩达20Nm [6] - 公司已成为ABB的谐波减速器供应商，并与协作机器人及人形机器人头部企业达成合作 [6] 商业航天业务：依托精密制造能力，培育新增长极 - 公司依托在数控机床及机器人领域的精密制造能力，将业务延伸至商业航天领域，产品包括火箭控制系统、卫星姿控系统等功能部件 [7] - 公司已与蓝箭航天开展合作，并与多家行业头部企业对接，部分产品已实现小批量应用并形成小幅盈利 [7] - 公司披露2026年商业航天业务增长预计达50%左右，且保持正常盈利 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为26.28亿元、33.9亿元、41.41亿元 [8][10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.77亿元、5.33亿元、7.13亿元 [10] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.22元、1.73元、2.31元 [8][10] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为64.3倍、45.5倍、34.0倍 [8] - 预测毛利率将从2025年的38.1%提升至2026-2028年的40.9%-41.4% [11] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的8.5%显著提升至2026-2028年的23.1%-29.5% [10][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，老铺黄金作为国内古法黄金绝对龙头，依托非遗古法工艺、东方文化内核、顶奢服务体验等构建深厚品牌壁垒，持续强化高净值人群的社交认同与情感价值绑定，叠加黄金天然保值属性 [6] - 公司精准卡位一线及新一线核心商圈，持续抢占SKP、万象城等顶级商业体稀缺铺位，进一步夯实顶奢品牌定位，品牌势能持续领跑行业 [6] - 依托门店扩张+高净值客群深度渗透+线上渠道高增三重驱动，业绩增长动能充足，后续有望延续高景气增长态势 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现含税销售额313.7亿元，同比+220.3%，实现总收入273.0亿元，同比+221.0%，实现归母净利润48.7亿元，同比+230.5%，经调整净利润50.3亿元，同比+234.9% [3] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为37.6%，同比-3.5个百分点，主要系黄金价格持续快速上涨所致，在2025年10月调价后，毛利率已重新回到40%以上；经调整净利率为18.4%，同比+0.8个百分点 [6] - **费用控制**：受益于收入爆发式增长，2025年销售及分销开支费率为11.6%，同比-3.0个百分点，行政管理开支费率为2.0%，同比-1.2个百分点 [6] - **未来预测**：预计公司2026-2028年实现收入414.4/523.0/632.8亿元，分别同比+52%/+26%/+21%，实现归母净利润80.4/103.0/126.3亿元，分别同比+65%/+28%/+23%，对应PE为10倍/7倍/6倍 [8][9] - **分红派息**：公司公告派发末期股息每股11.95元，共计分红约21亿元，全年合计派息约38亿元，分红率约78% [3] 业务运营分析 - **渠道表现**：2025年公司线下/线上渠道分别实现营业收入226.5/46.6亿元，同比+204.0%/+341.3% [4] - **线下店效**：公司在单个商场的平均年化销售业绩近人民币十亿元，店效与坪效在中国内地奢侈品品牌中排名第一 [4] - **线上表现**：在天猫618和双十一活动中，公司旗舰店均登顶黄金类目销售榜首，成交额分别突破10亿元和20亿元 [4] - **区域收入**：2025年中国内地/境外分别实现收入233.6/39.4亿元，分别同比+205.4%/+361.0% [4] 门店网络与客群 - **门店扩张**：截至2025年末，公司在16个城市共开设45家自营门店，全部位于SKP、万象城等34家知名商业中心；2025年全年新增门店10家，优化及扩容门店9家 [5] - **核心商圈覆盖**：随着2025年10月上海恒隆广场店的启幕，公司已完成对国内十大头部商业中心的全面入驻 [5] - **海外拓展**：2025年上半年新加坡金沙购物中心店开业，标志着品牌国际化迈出重要一步 [5] - **会员增长**：截至2025年末，公司忠诚会员数达到约61万名，同比增长74.3% [5] - **客群重合度**：根据弗若斯特沙利文的调研，公司消费者与五大国际奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [5] 财务指标摘要 - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为51.78%、26.20%、21.00%，归属母公司净利润增长率分别为65.11%、28.13%、22.60% [13] - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为39.48%、39.65%、39.79%，销售净利率分别为19.39%、19.69%、19.95%，ROE分别为47.03%、41.55%、38.31% [13] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为37.91%、28.45%、20.09%，净负债比率分别为26.88%、11.23%、0.70% [13] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益分别为45.47元、58.26元、71.43元 [9][13]