投资评级 - 报告对长电科技的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1] - 目标价格为45.12元，相较2025年11月24日35.05元的股价存在约28.7%的上涨空间 [1][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度单季营收达100.6亿元，创历史同期新高，同比增长6% [8] - 2025年第三季度归母净利润为4.8亿元，同比增长5.7%，环比大幅增长81% [8] - 公司正处于先进封装下游逐步放量的关键窗口期，光电共封装（CPO）等先进封装进展被市场低估，预计随着2026年新建产能全面达产，盈利将迎来持续修复 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.2亿元、22.2亿元、27.0亿元 [4][9] - 盈利预测较此前有所调整，原2025-2026年归母净利润预测分别为29.5亿元、36.7亿元，主要调整了费用率和业务毛利率 [4] - 基于可比公司2025年47倍市盈率进行估值，得出目标价45.12元 [4][10] 财务表现与预测 - 2025年前三季度累计营收286.7亿元，同比增长15%；前三季度归母净利润9.5亿元，同比下滑11% [8] - 预测营业收入将从2024年的359.62亿元增长至2027年的501.36亿元，年均复合增长率约11.7% [6] - 毛利率预计从2024年的13.1%提升至2027年的14.6%；净资产收益率（ROE）预计从2024年的6.0%提升至2027年的8.4% [6] 业务运营亮点 - 产品结构优化动能强劲，2025年第三季度单季毛利率达14.25%，同比提升2.02个百分点 [8] - 2025年前三季度，运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别显著增长70%、41%和31%，合计贡献超六成营收 [8] - 公司整体产能利用率持续提升，晶圆级封装、功率器件封装及电源管理芯片封装等产线接近满产 [8] - 研发投入持续加大，2025年前三季度研发费用达15.4亿元，同比增长25% [8] 产能建设与技术进步 - 公司正努力加速向先进封装转型，长电汽车芯片成品制造封测项目预计2025年底前通线生产 [8] - 光电共封装（CPO）解决方案已在光引擎封装、热管理等环节与多家客户开展工程化合作，瞄准AI数据中心与高速通信场景 [8] - 新建产能如临港汽车电子工厂、长电微电子晶圆级项目尚处于导入与爬坡期，折旧与研发费用高企对短期盈利有所拖累 [8]

投资评级 - 投资评级：增持 [2] 核心观点 - 腾讯控股业绩持续走强，AI投入占比上升 [5] - 公司在宏观环境波动下仍保持稳健的盈利扩张和持续的股东回报能力 [13] 财务表现 - 2025年第三季度收入192,869百万元，同比增长15%，归母净利润63,133百万元，同比增长19% [13] - 前三季度累计收入557,395百万元，同比增长14%，累计归母净利润166,582百万元，同比增长17% [13] - 第三季度毛利率从上年同期的53%升至56%，经营利润率升至33% [14] - 预计2025年营收为726,283百万元，同比增长10.00%，营业利润220,183百万元，同比增长10.04% [7][9] - 预计2025年净利润197,213百万元，同比增长9.19%，对应市盈率为23.29倍 [7][9] - 公司资产结构稳健，截至2025年9月30日总资产达到2,073,272百万元，现金及等价物为159,982百万元，流动性水平稳健 [15] 业务发展 - **营销服务业务**：第三季度收入约36,242百万元，同比增长21%，主要受视频号、电商小程序及搜索广告放量拉动 [14][16] - **增值服务业务**：第三季度收入约95,860百万元，同比增长16%，其中国际市场游戏收入同比增长43% [14][18] - **金融科技及企业服务业务**：第三季度收入约58,174百万元，同比增长10%，企业服务保持双位数增速 [14][19] - 腾讯与苹果达成新支付协议，分成比例由30%降至15%，有利于微信小游戏生态发展 [18] 研发投入 - 2025年第三季度研发支出约22,820百万元，同比增长28%，占当季收入约11.8% [22] - 研发重点面向AI人才、算法及算力基础设施，并优先投向高回报业务场景 [22] - 持续迭代“混元”大模型，AI原生应用“元宝”已与微信等核心产品打通 [22] 市场与行业分析 - 全球广告支出快速向数字渠道集中，数字广告占比已接近七成，短视频、社交媒体与零售媒体是主要增量渠道 [20] - 全球游戏市场2025年预计达1,888亿美元，同比增长3.4%，行业增长更依赖精细化运营与跨平台内容矩阵 [20] - 2025年中国移动支付市场收入预计约158.6亿美元，到2030年有望增至782.3亿美元，年复合增速接近38% [21] - 2025年中国云基础设施支出约460亿美元，厂商围绕AI云和行业解决方案加大投入 [21] 未来展望 - 公司战略方向为将AI深度嵌入现有三大业务，并以“智能化+全球化”作为长期双引擎 [23] - 微信计划推出AI agent以重塑C端生态，“AI Marketing Plus”等工具已提升广告主ROI [23] - 腾讯云将围绕AI智能体和出海方案服务行业客户，预计2025年AI相关资本开支占收入“低十几个百分点” [23]

投资评级 - 报告重申对百度集团-SW（09888 HK）的“买入”评级 [3] - 目标价为147港元（对应BIDU O为151美元）[3] 核心观点 - 百度集团AI业务三大口径收入实现高速增长，总收入接近百亿规模，正成为传统业务外的第二增长曲线 [2] - 公司持续推进AI改造，约70%的百度搜索结果页面包含AI生成内容，较7月底的64%进一步上升 [1] - 智能驾驶业务国内运营区域实现100%无人驾驶，全球化布局持续进行，萝卜快跑累计订单超1700万单 [3] - 尽管2025年第三季度集团总收入同比下降7 1%至312亿元，但非在线营销服务收入同比增长20 4%，显示出业务结构的积极转变 [1] 2025年第三季度业绩 - **集团整体业绩**：总收入312亿元，同比下降7 1%；non-GAAP经营利润22亿元，non-GAAP归母净利38亿元，对应营业利润率7 1%，归母净利率12 1% [1] - **百度核心业务**：收入247亿元，同比下降7 0% [1] - 在线营销服务收入153亿元，同比下降18 4% [1] - 非在线营销服务收入93亿元，同比增长20 4% [1] - non-GAAP营业利润率9 0%，归母净利率15 6% [1] - **爱奇艺业务**：收入67亿元，同比下降7 8% [1] - **用户数据**：2025年9月百度APP的MAU达7 08亿，同比增长1% [1] AI业务表现 - **智能云基础设施**：收入42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [2] - **AI应用**：收入26亿元，同比增长6%，包括百度文库、网盘、数字员工等产品 [2] - **AI原生营销服务**：收入28亿元，同比增长262%，正成为第二增长曲线 [2] 智能驾驶业务进展 - **运营数据**：2025年第三季度萝卜快跑提供全无人自动驾驶订单量310万单，同比增长212%；10月平均每周订单超25万单 [3] - **商业化进展**：国内运营城市已实现100%无人驾驶；获阿布扎比全无人商业化运营牌照；与瑞士PostBus达成战略合作；香港道路测试涵盖九龙及观塘区 [3] - **全球布局**：截至2025年10月，萝卜快跑全球足迹已覆盖22个城市 [3] 财务预测 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为1283亿元、1377亿元、1480亿元 [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年non-GAAP归母净利分别为195亿元、196亿元、238亿元 [3] - **估值方法**：基于百度广告5x 2026e P/E、百度云4x 2026e P/S、昆仑芯10x 2026e P/S、萝卜快跑10x 2026e P/S及其他业务和参股公司估值得出目标价 [3] 百度核心业务分部预测 - **2025年预测**：百度核心收入预计1056亿元，其中在线营销服务637亿元（同比下降12 5%），智能云及其他419亿元（同比增长31 5%） [16] - **2026年预测**：百度核心收入预计1124亿元，其中在线营销服务593亿元（同比下降7 0%），智能云及其他531亿元（同比增长26 7%） [16] - **盈利能力**：预计百度核心non-GAAP经营利润率将从2025年的-0 8%改善至2026年的14 9%和2027年的17 4% [16]

投资评级 - 对金诚信维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司铜磷资源开发板块延续高速增长，是营收和净利润高增的主要驱动力 [1][8] - 矿山服务业务经历季度波动后，在第三季度企稳回温 [2] - 基于铜矿项目持续放量和铜价中枢上移的预期，维持积极投资评价 [10] 整体财务表现 - 2025年前三季度营业收入99.33亿元，同比增长42.50%；归母净利润17.53亿元，同比增长60.37% [1] - 2025年第三季度营业收入36.17亿元，同比增长34.07%；归母净利润6.42亿元，同比增长33.68% [1] - 经营活动产生的现金流量净额26.14亿元，同比大幅增长91.82% [1] 矿山服务业务 - 2025年前三季度矿山服务业务营收52.64亿元，同比增长7.92%；毛利11.96亿元，同比下降13.93%；毛利率22.72%，同比下降5.77个百分点 [2] - 分季度看，营收呈逐季回升态势，Q1、Q2、Q3营收分别为15.00、18.23、19.42亿元，Q3同比增长23.35%，环比增长6.51% [2] - 毛利率在Q1、Q2、Q3分别为23.10%、23.09%、22.08%，均低于去年同期水平 [2] - 营收变动部分归因于对Lubambe铜矿的收购导致原矿服项目转为内部管理 [3] - 毛利及毛利率下滑与收购TerraMining及卡莫阿-卡库拉铜矿阶段性停工有关，目前作业量正逐步恢复 [3][7] 铜磷资源开发业务 - 2025年前三季度该板块营收45.67亿元，同比大幅增长131.26%；毛利22.35亿元，同比增长155.79%；毛利率48.94%，同比提升4.69个百分点 [8] - 铜产量6.41万吨，同比增长100.65%；铜销量6.82万吨，同比增长122.87% [8] - 磷矿石产量26.61万吨，同比增长3.68%；销量26.24万吨，同比增长1.21% [8] - 分季度看，财务指标持续向好，Q3营收16.55亿元，环比增长2.35%；Q3毛利8.47亿元，环比增长5.78%；Q3毛利率达51.17% [9] - 铜产量逐季攀升，Q1、Q2、Q3产量分别为1.75、2.19、2.46万吨，Q3环比增长12.16% [9] 未来盈利预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为129.60、143.53、155.87亿元 [10] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.92、28.77、31.97亿元 [10] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.7、13.1、11.8倍 [10] - 预测摊薄每股收益2025-2027年分别为3.83、4.61、5.12元 [12]

投资评级 - 持有 [1] 核心观点 - 公司利润增长快于收入 成本控制与国际化推进 [1] - 公司主业稳健扩张 新品与线上拉动增长 盈利能力持续改善 [10] - 在行业深度调整期 公司营收和净利创历史同期新高 体现出逆势增长能力 [17] 财务表现 - 预计2025年营业收入增长8.0%至29,053百万元 营业利润增长7.81%至7,075百万元 [5][7] - 2025年前三季度营业收入21,628百万元 同比增长6.0% 第三季度收入6,398百万元 同比增长2.5% [10][11] - 2025年前三季度归母净利润5,322百万元 同比增长10.5% 利润增速显著快于收入 [10][11] - 2025年前三季度毛利率提升至约40% 同比增加3.2个百分点 主要源于原材料采购成本下降及规模效应 [10][11] - 2025年前三季度经营现金流净额3,148百万元 同比增长14.4% 现金含金量较高 [10][13] - 2025-2027年预测市盈率分别为24.66倍 22.36倍 21.45倍 [5][7][9] - 期末资产负债率降至15% 资本结构稳健 [10][12] 业务发展 - 业务结构以酱油 蚝油 调味酱为核心 新品类持续放量 [10] - 线上渠道保持近20%的高增长 [10] - 酱油作为绝对支柱 前三季度实现收入111.56亿元 同比增长7.91% 占总营收51.6% [14] - 涵盖食醋 料酒在内的其他调味品收入达25.06亿元 同比增长16.73% 明显快于基础品类增速 [15] - 健康系列产品收入同比增长33.6% 远超传统品类增速 [15] - 海外收入占比不到5% 国际化业务仍处于起步阶段 [16] - 公司已启动印尼生产基地建设 并规划在欧洲落地生产基地 [16] 行业与市场地位 - 国内调味品行业正处在深度调整期 从增量转向存量竞争 [17] - 公司线下渠道收入占比超九成 经销商数量达6,726家 线上保持30%以上高增长 [17] - 按销量计公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业 龙头格局稳固 [17] - 预计2025年全球酱油市场规模约591.3亿美元 到2030年有望增至744.5亿美元 复合增速约4.79% [18] - 公司与Kikkoman 李锦记共同列为全球酱油行业主要头部企业 [18] 研发投入 - 2025年前三季度研发费用约635百万元 研发费用率约2.9% 与上一年度水平基本持平 [19] - 研发围绕减盐 健康化 中高端化等趋势 对基础品类做配方升级 并加大新品迭代力度 [19]

投资评级 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价为11.34港元，相较于当前7.77港元现价存在约46%的上涨空间 [1][2][9] 核心观点 - 报告认为公司成药业务各板块在第三季度均实现环比改善，基本面底部已基本确立 [5] - 管理层预计2026年成药销售有望恢复正增长，但仿制药集采续约规则仍存在不确定性 [3] - 公司的业务发展（BD）战略进入兑现期，多项资产具备出海潜力，有望通过对外授权增厚归母净利润 [6][9] 业绩回顾与展望 - **9M25业绩概览**：公司实现总收入199亿元（同比-12%），其中成药收入155亿元（同比-17%），原料药收入30亿元（同比+10%），功能食品及其他业务收入14亿元（同比+11%）；毛利率为65.6%（同比下滑4.9个百分点），归母净利润为35亿元（同比-7%）[3] - **3Q25单季表现**：收入为66亿元（同比+3%，环比+6%），成药收入为52亿元（同比+2%，环比+10%）；归母净利润为9.6亿元（同比+27%，环比-10%）[4] - **成药板块细分表现**：第三季度各细分领域收入均实现环比增长，具体为神经系统19.1亿元（环比+4%）、抗肿瘤5.9亿元（环比+19%）、抗感染8.3亿元（环比+12%）、心血管疾病4.7亿元（环比+4%）、呼吸系统3.2亿元（环比+28%）、消化代谢2.5亿元（环比+8%），他治疗领域3.6亿元（环比-4%）[5][21] - **未来展望**：渠道库存已基本出清，公司创新药品种（如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗）持续放量，预计成药板块收入（不含授权收入）在下半年环比上半年有望实现5%的增长 [5] 研发管线与对外授权机会 - **核心产品SYS6010**：EGFR ADC药物国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力；其临床数据预计在2026年读出，并计划在AACR或ASCO等顶级学术会议上公布鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种数据 [6][8][11] - **技术平台与早期管线**：多肽设计筛选和长效制剂平台（涉及GLP-1/GIP双偏多肽、Amylin、司美格鲁肽月制剂等）、siRNA平台（针对代谢类减脂增肌）均具备出海潜力；小核酸平台已有5项资产（PCSK9, LPa, AGT, C5, ANGPTL3）进入临床阶段 [6][11] - **PD-1/IL15双抗**：作为重点早期临床管线，专注于开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症；剂量探索临床已入组90多名患者，安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR），预计2026年有剂量爬坡数据读出 [11] 财务预测与估值 - **收入与利润调整**：报告将公司2025年/2026年收入预测调整至273亿元/301亿元（原预测为294亿元/312亿元），归母净利润预测调整至50亿元/51亿元（原预测为56亿元/53亿元），主要反映对外授权收入确认节奏慢于预期以及研发投入增加的影响 [9] - **对外授权进展**：从2024年底至2025年前三季度，公司已完成交易的首付款金额达5.1亿美元，截至9M25已确认收入为15.4亿元 [9] - **估值方法**：采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，得出目标价11.34港元 [9]

投资评级 - 报告对华勤技术给予“买入”投资评级，并维持该评级 [7] 核心观点与盈利预测 - 核心观点认为公司基本盘稳固，多元业务驱动增长 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为41亿元、52亿元、63亿元，较原预测有所上调，主要因上调了PC和数据中心业务收入预测 [3][12] - 基于可比公司2026年21倍市盈率估值，对应目标股价为107.73元，当前股价（2025年11月24日）为86.37元 [3][7][12] 主要财务预测 - 营业收入预计从2024年的1098.78亿元增长至2027年的2338.09亿元，2025年预计同比增长44.1% [5] - 归属母公司净利润预计从2024年的29.26亿元增长至2027年的62.80亿元，2025年预计同比增长39.2% [5] - 每股收益预计从2024年的2.88元增长至2027年的6.18元 [5] - 毛利率预计从2024年的9.3%小幅提升至2027年的9.8% [5] - 净资产收益率预计从2024年的13.5%提升至2027年的17.8% [5] 分业务板块分析 - **消费电子基本盘**：公司与国内外头部品牌客户合作稳固，通过长期协议锁定上游供应链价格，ODM行业采用客供料模式，存储等原材料涨价不影响公司盈利能力；手机ODM出货量受益于行业渗透率及头部厂商份额提升，预计维持增长；AIOT业务高速增长，2025年前三季度收入达55亿元，同比增长73% [11] - **PC ODM业务**：2024年笔电出货量突破1500万台，2025年前三季度笔电业务收入增长超30%，预计2025年全年收入超300亿元，出货量达1800万台；北美大客户笔电项目2025年下半年量产，2026年将规模贡献收入；公司预计在全球笔电ODM份额持续提升 [11] - **数据中心业务**：2025年前三季度保持翻倍增长，预计全年营收超400亿元；业务不仅在AI服务器实现倍数增长，在通用服务器和交换机也高速增长；公司具备跨平台系统研发设计能力，并在国产平台验证适配，预计未来收入持续增长，产品结构优化，盈利能力稳步提升 [11] 可比公司估值 - 用于估值参考的可比公司包括歌尔股份、闻泰科技、浪潮信息、龙旗科技、蓝思科技 [13] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为21.20倍 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩表现强劲，营收同比大幅增长144%至1.71亿元人民币，Robotaxi相关业务营收同比激增761%至3,530万元 [1] - 公司是全球Robotaxi主要厂商，自动驾驶业务已布局11国30城，在中东的商业化落地有望趋于成熟，车队规模化运营将推动单车经济模型优化 [4] - 公司L2+业务取得突破，与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已顺利达成SOP，并切入奇瑞和广汽供应链 [4] - 基于Robotaxi渗透率提升预期及公司领先的全球化布局，报告维持对公司2025-2027年营收5.87亿、11.31亿、20.17亿元人民币的预测 [4] 25Q3业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入1.71亿元人民币，同比增长144% [1] - 产品营收0.79亿元，同比大幅增长429%，增长主要系Robotaxi和Robobus销量增长 [1] - 服务收入0.92亿元，同比增长67%，增长主要系智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长 [1] - 公司实现毛利润0.56亿元，同比大幅增长1133.55%，毛利率同比增长26.41个百分点至32.93% [1] - 净亏损3.07亿元，同比收窄70.53% [1] L4业务（Robotaxi与Robobus）进展 - 25Q3 Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [1][2] - 公司已获得8个国家（瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时、美国）的自动驾驶牌照 [2] - 截至2025年10月31日，公司自动驾驶车队规模超1,600辆，其中Robotaxi接近750台 [2] - 2025年8月，公司在广州黄埔区开展24小时纯无人商业化运营，单辆Robotaxi每日最高完成25单行程 [3] - 2025年8月，公司在深圳罗湖开通深圳首条L4级自动驾驶公交运营专线；9月Robobus落地比利时鲁汶；10月在阿联酋哈伊马角开启试运营 [3] 海外业务拓展 - 公司在中东迪拜、阿布扎比、利雅得拥有超过100辆Robotaxi，并计划于2026年将阿布扎比车队规模扩大至500+辆 [3] - 2025年10月公司获阿联酋联邦政府批准，将率先与Uber和TXAI合作，在阿布扎比开启纯无人商业化运营，后台安全员人车比将实现1:10 [3] - 公司预计阿布扎比纯无人运营将取消车内安全员、延长运营时间，从而实现单车盈亏平衡 [3] L2+业务进展 - 公司与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已于2025年11月5日顺利达成SOP（量产启动） [4] - 该方案将切入奇瑞星途ES、ET车型供应链，并已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为5.87亿元人民币，同比增长62.4%；2026年营收为11.31亿元，同比增长92.8%；2027年营收为20.17亿元，同比增长78.4% [5] - 预测公司2025年归母净利润为-15.50亿元，2026年为-14.19亿元，2027年为-11.52亿元 [5] - 对应2025年市销率（P/S）为33倍，2026年为17倍，2027年为10倍 [4][5] - 截至2025年11月24日，公司总股本为10.27亿股，总市值为210.66亿港元，当前股价为20.52港元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为民营航空龙头，在航空行业迎来供需拐点的背景下，受益于飞机利用率修复和行业票价上涨预期，业绩有望超预期 [1] - 公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差时期已过，未来三年业绩修复斜率与利润弹性高度有望超预期 [3] - 预计公司25-27年归母净利润分别约10.07、15.71、22.94亿元，给予27年20x PE，对应目标市值459亿元 [5] 行业分析（行业β） - 航空供给端面临硬约束，行业已跨越供需拐点，处于“紧平衡”阶段，客座率持续新高，淡季票价同比转正 [1] - 25年前三季度航空业表现韧性十足，三大航25年扭亏在望 [1] - 展望2026年，供给端持续紧张是底层逻辑，在反内卷、节假日延长、出入境优化政策催化下，需求侧有望稳健增长，叠加油价、汇率预计向好，航司利润修复有望加速 [1] 公司特定优势（公司α） - **飞机利用率触底回升**：受普惠发动机部分批次召回检修影响，25H1公司在册飞机利用率（包含停场飞机）9.8小时/日，同比下降0.6小时，其中A320系列利用率9.1小时/日，较24H1下降2.2小时，较19H1下降2.0小时，而同期全行业飞机利用率同比24H1提高0.2小时 [1] - **单位非油成本短期承压**：飞机利用率不足导致公司25Q1-3单位非油成本同比+11%，短期拖累盈利 [1] - **宽体机运营效率提升**：截至25H1，公司拥有10架B787宽体机，运营28个国际航点（含7个洲际航点），宽体机型日利用率14.0小时，较19年同期增长2.5小时，规模化运营后盈利能力有望持续提升 [2] - **九元航空业绩亮眼**：九元航空是广州唯一一家主基地低成本航空公司，25H1实现净利润约2.3亿元，同比24H1增长8%，同比19H1增长1087% [2] - **股东回报力度加大**：2024年公司拟每股派息0.19元（含中期分红），对应现金分红比例45% [2] - **积极回购并注销股份**：2025年公司宣布上市以来第三轮股份回购计划，拟回购2.5亿元至5.0亿元，截至25年9月，已回购约4亿元，均价12.71元/股 [2]；公司24-25年累计注销3000万股已回购股份，累计占注销前总股本的1.4% [2] 主要预期差 - 市场担忧普惠发动机维修节奏慢于预期，导致公司飞机利用率恢复不及预期 [3] - 报告认为公司飞机利用率26-27年有望基本修复，九元计划27-28年每年引进5-6架飞机，在行业基本面向上背景下，公司未来三年有效运力有望明显增长，业绩有望超预期 [3] 潜在催化剂 - 量价上涨 [4] - 飞机利用率提升 [4] - 油价下跌 [4] - 人民币升值 [4] 财务预测 - 预计营业收入：25E为220.44亿元（0%），26E为231.96亿元（+5%），27E为249.40亿元（+8%） [11] - 预计归母净利润：25E为10.07亿元（+10%），26E为15.71亿元（+56%），27E为22.94亿元（+46%） [11] - 预计每股收益：25E为0.46元，26E为0.72元，27E为1.05元 [11] - 预计市盈率（P/E）：25E为27.09x，26E为17.36x，27E为11.89x [11]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [6] - 当前股价为80港元 [6] - 目标价为109.66港元，对应目标市值为1,043亿港币（基于2026年23倍市盈率估值） [10] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩超预期，收入与利润加速增长，反映招聘需求明显回暖 [2][10] - 2025年第三季度营业收入为21.63亿元人民币，同比增长13.17% [10] - 2025年第三季度GAAP归母净利润为8.06亿元人民币，同比增长72.22% [10] - 2025年第三季度经调整净利润为9.91亿元人民币，同比增长34.23% [10] - 上调2025至2027年经调整归母净利润预测至37.10亿、42.04亿、48.52亿元人民币 [10] 需求回暖关键指标 - 2025年第三季度新发布职位数同比增长25% [10] - 2025年7月至9月，招聘者侧的日均活跃用户环比增幅超过求职者侧，为过去三年首次 [10] - 截至2025年9月30日，过去12个月付费企业客户数达680万，同比增长13.3% [10] - 2025年第三季度付费用户的付费率同比及环比均有增加 [10] 运营效率与财务预测 - 公司在营销投放克制的背景下实现用户规模增长，1至10月累计新增用户超4,000万 [10] - 2025年第三季度研发费用率同比下降5.42个百分点，销售费用率同比下降9.13个百分点 [10] - 预测2025年营业收入为82.51亿元人民币，同比增长12.17% [4] - 预测2025年经调整净利润为37.10亿元人民币，同比增长36.88% [4] - 预测2025年经调整净利润率为44.97% [4]