报告投资评级 * 报告未提供明确的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 报告核心观点 * 长风药业自主研发的、用于治疗进行性纤维化性间质性肺疾病的一类新药ICF004吸入粉雾剂，其新药临床试验申请已获中国国家药品监督管理局受理，这标志着公司在PF-ILD领域研发取得阶段性成果，并展现了其平台转化能力 [2][3] * ICF004是一款采用吸入粉雾剂给药的“全球首创”机制候选药物，其研发旨在探索不同于现有口服疗法的新型治疗路径，以应对PF-ILD领域严峻的预后和现有疗法局限明显的临床需求 [4][5][6][7][8][9] * 临床前研究数据显示，ICF004通过吸入给药可实现肺部靶向递送，其肺/血暴露量比超过100倍，这有助于在实现肺部局部高浓度暴露的同时减少全身暴露，可能在疗效与安全性之间取得更好平衡 [10][11] * ICF004项目的推进不仅具有单项目价值，更体现了长风药业将复杂制剂与精准递送技术平台能力转化为创新药临床开发资产的核心能力，为其构建“高端复杂制剂+创新药物”的产品组合提供了方法论参考 [14][16][17] 按报告内容总结 产品与研发进展 * 长风药业自主研发的治疗肺纤维化的吸入粉雾剂候选药物ICF004（化学药1类）的新药临床试验申请于2月24日获中国国家药品监督管理局正式受理 [2] * 该药物拟用于治疗进行性纤维化性间质性肺疾病，该适应症涵盖特发性肺纤维化和进行性肺纤维化等严重疾病 [4] * IND获受理意味着药物已通过监管部门初步审查，进入临床试验准备阶段 [5] 疾病背景与临床需求 * PF-ILD是一类以呼吸症状持续恶化、肺功能不可逆下降为特征的疾病，整体预后严峻，例如特发性肺纤维化患者的中位生存期约为2.8年，5年生存率不足40% [6] * 全球目前仅有2款口服药物获批用于IPF治疗，但存在生存获益有限、不良反应负担较重以及治疗中断等问题 [7][8] * ICF004的研发立足于这一未被充分满足的临床需求，旨在探索能够在安全性、有效性及长期用药依从性之间取得更好平衡的治疗方案 [8][9] 药物作用机制与临床前数据 * ICF004采用吸入粉雾剂给药，目标是将药物直接递送至肺部病灶区域 [10] * 临床前研究显示，药物吸入给药后肺部组织暴露与全身血药暴露存在显著差异，肺/血暴露量比超过100倍，可实现肺部局部高浓度暴露并最大限度减少全身暴露 [11] * 临床前模型研究中，ICF004展现出一定的抗纤维化活性趋势 [12] 公司平台能力与战略 * 长风药业业务覆盖呼吸系统等重点疾病领域的复杂制剂、小核酸和脂质体药物与精准递送技术开发，具备吸入给药、装置工程、法规注册及产业化相关能力 [14] * 公司依托系统能力，探索构建“高端复杂制剂+创新药物”的多层次产品组合布局 [16] * ICF004项目的推进体现了公司将复杂制剂、递送系统、装置工程与临床未满足需求相结合的研发能力，为其后续在呼吸系统及其他治疗领域推进创新项目提供了方法论与组织经验参考 [16][17]

报告投资评级 - 给予博汇纸业“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 白卡纸行业供给增长放缓，供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升 [4] - 需求端，高端白卡及白卡出口需求亮眼，咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端将保持平稳增长 [4] - 博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠金光集团，在同业竞争资产整合完成后，供应链实力增强，有望充分释放盈利弹性 [4] 公司概况 - 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为国内白卡纸龙头企业，2020年被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台 [10] - 公司主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品，细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型 [10] - 公司在山东和江苏拥有两大生产基地，截至2025年底，合计造纸产能约410万吨，配套浆产能约149.5万吨 [72][74] - 2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.27%；2025年Q1-Q3实现营收144.5亿元，同比+3.46% [23] - 2024年公司实现归母净利润1.8亿元，同比-3.3%；2025年Q1-Q3实现归母净利润1.2亿元，同比-18.6% [25] - 2024年白卡纸/文化纸/牛皮箱板纸/石膏护面纸营收占比分别为61%/25%/8.6%/3.1% [27] - 2024年公司境内/境外收入分别为159.7亿元/29.6亿元，境外收入同比大幅增长+73.2% [32] 行业分析 - 白卡纸受益于“以纸代塑”政策红利，向食品级、绿色可回收的高端市场扩容 [36][39] - 2025年我国白卡纸消费量为837.2万吨，同比+2.2%；白板纸消费量为630.0万吨，同比-7.5% [42] - 2025年我国白卡纸出口量为157万吨，同比+17.2%，出口依赖度(出口量/产量)为13.2% [46] - 白卡纸价格处于历史底部，2025年下半年起行业自律反内卷，龙头纸企多轮提价，截至2026年1月30日白卡纸价格达4360元/吨，较25年10月上涨250元/吨 [53] - 2026年1月，APP(中国)、博汇纸业等多家龙头宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨 [53] - 2025年我国白卡纸总产能为2225万吨，同比+12.2%，新增产能为联盛浆纸120万吨+玖龙（湖北）120万吨 [55] - 白卡纸行业集中度高，产能CR6为75.3%，其中APP（中国）和博汇总计产能占比近30% [59] - 2025年白卡纸产量为1190.8万吨，同比+8%，12月开工率回升至约67.5% [65] 公司分析 - 公司已形成“山东+江苏”双基地，以白卡纸为核心的产能格局，白卡纸产能约265万吨 [72] - 2024年公司机制纸产量达452.9万吨，2025年上半年产量为243.2万吨，同比+12.4% [77] - 2024年机制纸销量达456.2万吨，产销比长期维持在100%左右 [80] - 2024年白卡纸吨单价为3986.9元，为近年来底部 [84] - 2025年上半年白纸板毛利率为11.1%，同比+0.5个百分点 [84] - 2024年机制纸整体吨毛利383.6元、吨净利38.5元，其中白纸板吨毛利373.6元 [86] - 金光纸业解决同业竞争承诺期限预计于2026年9月到期，若金光白卡纸产能顺利注入，博汇白卡产能有望达到约600万吨 [89] - 金光纸业工业用纸吨毛利长期领先博汇纸业，整合后有望带动博汇盈利上行 [94] - 博汇白卡纸毛利率优于行业平均，2024年单吨白卡纸成本为3613元 [101] - 2025Q1-Q3公司期间费用率为8.6%，同比-0.9个百分点 [108] - 2025Q3公司资产负债率为69%，同比小幅回落2.1个百分点 [109] - 2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达22.8亿元，同比+1537.1% [112] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年净利润分别为1.86亿元、4.08亿元、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍 [4][122] - 预计2025-2027年营业收入分别为192.49亿元、206.75亿元、220.25亿元 [119] - 预计2025-2027年白纸板吨均价分别为3950元、4200元、4300元，销量增速分别为3%、3%、5% [119][120] - 预计2025-2027年白纸板毛利率分别为11%、13%、14% [119][120]

投资评级 - 维持“买入”评级，认为公司作为具备深厚护城河的白马标的，估值具备性价比且分红率较高 [6][10] 核心观点 - 消费及地产有望企稳回暖，外部压力边际改善，公司产品、渠道及供应链竞争力持续夯实 [6] - 展望2026年，传统主业有望恢复稳健增长，新业务出海加速，智能照明与新能源业务打开成长空间 [6] - 公司股价经历下调，当前市场地产链及消费情绪升温，是底部布局时机 [4][10] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年2月24日，收盘价为43.49元，一年内股价最高78.14元，最低40.80元，市净率5.0倍，股息率5.52%，流通A股市值78,311百万元 [1] - 2024年营业总收入16,831百万元，同比增长7.2%；归母净利润4,272百万元，同比增长10.4% [5] - 2025年前三季度营业总收入12,198百万元，同比下滑3.2%；归母净利润2,979百万元，同比下滑8.7% [5] - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3,955/4,224/4,620百万元，同比增速分别为-7.4%/+6.8%/+9.4% [5][10] - 预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为2.19/2.34/2.56元，对应市盈率分别为20/19/17倍 [5][10] - 2025年前三季度毛利率为42.11%，预计2025-2027年毛利率维持在42.1%-43.3%区间 [5][10] 传统主业分析 - 2025年受宏观经济、消费及地产影响，传统主业增长承压，2025年上半年电连接、智能电工照明收入分别同比下滑5.37%、2.78% [6] - 展望2026年，随着地产有望底部修复、消费企稳回暖，电连接、墙开等传统主业有望恢复稳健增长 [6] - **电连接业务**：持续推动产品升级，丰富嵌入式产品线，推出多开关、带快充、线性轨道等产品；加快电动工具新品面世；深耕渠道并渗透闪电仓等新业态，赋能门店即时零售 [6] - **墙开业务**：围绕高端化、智能化深化产品，推进装饰渠道变革，加快全品类旗舰店建设；产品力与渠道力稳固，推动市场份额逆势提升 [6] 新业务与增长动力 - **国际化出海**：2025年上半年境外销售收入1.42亿元，2026年有望加速 [6] - 墙开等家装品类在东南亚、中东、拉美、韩国、澳大利亚等市场已实现销售，凭借渠道精细化管理和本地团队帮扶，模式日益成熟 [6] - 新能源储能业务以家庭储能为核心，面向意大利、德国、荷兰等欧洲市场拓展优质合作伙伴，强化本地服务支持能力 [6] - **智能照明业务**：积极打造“全屋健康光”，在AI智能交互、健康照明领域建立竞争优势；沐光品牌强化终端主动营销能力，提升门店运营效率 [6] - **新能源业务**：2025年上半年收入3.86亿元，同比增长33.52% [6] - 充电桩业务强化全栈自研，推出“天际”、“微星”系列新品，加速开发重卡等大功率直流充电桩 [6] - 深耕C端市场并完善B端充电解决方案与服务能力，有望在新能源高景气赛道快速放量 [6][7] 成本与盈利展望 - 2025年第四季度以来铜价上涨明显，公司于2026年1月向经销商发布提价函，对各系列产品进行不同程度提价 [10] - 公司运用套保手段锁定部分原材料成本，提价与套保结合基本熨平原材料价格波动影响，预计盈利水平有望维持稳定 [10] - 在原材料成本上升期，公司凭借强大的规模优势及供应链管理能力，较中小企业具备成本优势，有助于提升市场份额 [10] 盈利预测调整与估值 - 考虑到地产及消费景气不及预期，传统业务销量承压，下调2025-2026年归母净利润预测至39.55亿元、42.24亿元（前值为49.91亿元、58.18亿元），新增2027年预测46.20亿元 [10] - 参考可比公司安克创新、绿联科技2026年市盈率均值23倍，公司当前估值具备性价比 [10]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“强推”评级 [1][5][8] - **目标价**：11.26港元，较当前价6.37港元有约76.8%的上涨空间 [2][5][8] - **核心观点**：公司围绕KRAS等难成药靶点构建了差异化创新药研发体系，首款产品已商业化，二代pan-KRAS抑制剂与阿斯利康的合作有望加速全球价值兑现，下一代新载荷ADC平台（tADC和iADC）具备显著的扩展潜力，看好公司价值重估的弹性潜力 [5][6][7][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为2.34亿元、6.27亿元和5.08亿元，同比增长50.5%、167.6%和-19.1% [1][5][8] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-0.15亿元、3.13亿元和1.92亿元，2026年将实现扭亏为盈 [1][5][8] - **估值**：基于风险调整的DCF测算，给予公司整体估值89.12亿港元，对应目标价11.26港元 [5][8] 核心产品管线分析 Pan-KRAS抑制剂 (JAB-23E73) - **合作与价值**：2025年12月与阿斯利康达成战略合作，阿斯利康支付1亿美元首付款及高至19.15亿美元的里程碑付款，获得中国大陆以外全球权益，此次合作有望加速公司全球管线布局 [5][29] - **临床进展与优势**：首次人体研究在中美同步进行，临床数据显示爬坡剂量下皮肤毒性发生率为10%且均为1级（竞品RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上肝脏毒性，安全性优势明显 [5][31] - **竞争格局**：JAB-23E73是进度最快的选择性泛KRAS小分子抑制剂之一，主要竞品Revolution Medicines的RMC-6236（泛RAS抑制剂）已进入III期，在胰腺癌和肺癌中显示出积极疗效 [13][18][22] KRAS G12C抑制剂 (戈来雷塞) - **商业化进展**：用于治疗KRAS G12C突变晚期非小细胞肺癌（2L+ NSCLC）的适应症已于2025年5月获NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录，开始贡献现金流 [5][41][42] - **临床疗效数据**： - **2L+ NSCLC**：在关键II期临床试验中，客观缓解率（ORR）为49.6%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，中位总生存期（mOS）为17.5个月 [44][47] - **1L NSCLC (联用SHP2抑制剂JAB-3312)**：在I/II期临床中，一线治疗亚组的ORR达到71% (102例患者中72例) [46][48] - **结直肠癌 (CRC)**：联合西妥昔单抗治疗晚期CRC，ORR为50%，mPFS为6.9个月，mOS为19.3个月 [51] - **胰腺癌 (PDAC)及其他实体瘤**：单药治疗PDAC的ORR为46.9%，在胆道癌、小肠癌、胃癌中也显示出高缓解率 [56] - **对外授权**：已与艾力斯达成合作，授权戈来雷塞及JAB-3312的中国大陆权益，已收到约1.5亿元首付款及约5000万元里程碑付款 [41] 下一代ADC技术平台 - **tADC平台 (以KRAS抑制剂为载荷)**： - **机制**：将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，通过抗体靶向递送，克服游离小分子给药的局限性 [5][60] - **领先产品**：首个候选药物EGFR G12Di tADC (JAB-BX600) 已确定临床前候选化合物（PCC），计划于2026年下半年提交IND申请，临床前数据显示其对癌细胞增殖的抑制活性IC50达0.01-0.02 nM [5][63][64][67] - **平台潜力**：具备扩展潜力，可通过更换抗体覆盖更多适应症，并可能迭代升级至泛KRAS抑制剂 [5][67] - **iADC平台 (以STING激动剂为载荷)**： - **机制**：以ADC形式将STING激动剂精准递送至肿瘤细胞，旨在将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，解决PD-1疗法响应率低的问题 [5][68] - **领先产品**：首个候选药物HER2-STING iADC (JAB-BX467) 已于2024年下半年获PCC，计划于2026年下半年提交IND申请 [5][75] - **技术优势**：采用非环二核苷酸类STING激动剂作为载荷，对磷酸二酯酶水解酶具有抗性，体内稳定性高，且游离载荷无法自由穿透细胞膜，有助于降低脱靶毒性 [70][71] - **临床前数据**：在HER2高/低表达肿瘤模型中均显示出优异且持久的抗肿瘤活性，并能促进肿瘤内T细胞浸润 [73] 行业与公司前景 - **KRAS靶点重要性**：KRAS是人类癌症中突变率最高的致癌基因，在肺癌、结直肠癌和胰腺癌中尤为常见，其中G12、G13、Q61是热点突变区域 [11] - **市场空间**：已获批的KRAS G12C抑制剂（如sotorasib和adagrasib）2025年合计销售额已超5亿美元，同比增长19.3% [40] - **公司战略地位**：公司形成了围绕KRAS通路的全面布局，包括G12C抑制剂、pan-KRAS抑制剂、上游SHP2抑制剂以及创新的ADC平台，构建了差异化的竞争优势 [33][35] - **催化剂**：2026年，pan-KRAS抑制剂JAB-23E73有望完成剂量爬坡并公布I期数据，同时多个ADC候选药物计划提交IND，板块关注度有望提升 [5][31][67][75]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中烟香港是中国境内免税市场独家卷烟出口商，新法规将优化其供应链并提升该业务毛利率，从而带动公司整体盈利能力提升 [7] - 公司主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口业务提供了增长弹性，未来有进一步整合境外产业链资源的空间 [7] - 基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 公司业务与催化剂 - 根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》及政策解读，中国烟草国际（公司关联方）是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月过渡期 [7] - 新法规实施后，从2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方的框架协议模式，此举将优化供应链 [7] - 供应链优化预计将提升公司卷烟出口业务的毛利率，2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年该业务毛利率已升至25.7% [7] - 考虑到过渡期备货和发运节奏的波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元，同比增速分别为9.90%、12.76%、22.90% [1][7][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 基于当前股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44% [8] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为23.82%、21.19%、20.68% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日公司收盘价为45.72港元，一年股价区间为19.82-48.10港元 [5] - 公司市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值为316.24亿港元 [5] - 公司每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00%，总股本与流通股本均为6.92亿股 [6]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - **目标价格**：28.80元 [4] - **核心观点**：公司作为国内领先的跨区域索道运营商，国资入驻后治理结构优化，历史包袱逐步出清，核心项目盈利能力强劲，新增及存量改造项目将打开成长空间 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为6.60亿元、7.48亿元、8.82亿元，同比增速分别为-4.7%、13.4%、17.9% [3][10] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.37亿元、1.70亿元、2.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.96元、1.16元 [3][10] - **估值基础**：基于2026年预测EPS 0.96元，给予30倍市盈率（PE），得出目标价28.8元 [10][19] - **财务健康**：2024年净资产收益率（ROE）为10.4%，预计2027年将提升至12.0% [3] 净负债率为-20.17%，财务结构稳健 [6] 公司业务与核心竞争力 - **业务布局**：公司以索道运营为核心，业务涵盖景区交通、观光、体验参与、住宿及商服文创等多品类文旅产品，在全国9个省（自治区）实现品牌连锁经营 [20][22] - **核心业务占比**：索道营运是公司业绩压舱石，2024年贡献营收5.51亿元，占总营收的79.6% [36] 2025年上半年该业务毛利率高达71.28% [65] - **项目盈利分化**：2024年七大盈利项目（如梵净山、华山索道等）合计贡献营收6.74亿元（占比97.33%），净利润2.78亿元 [10][43] 其中梵净山索道净利润率达57.43%，华山索道净利润率达34.03% [10] - **跨区域优势**：作为唯一跨区域民营索道运营商，其布局有效分散了单一地区天气、政策等风险，经营稳定性优于单一景区运营商 [10][64] 行业背景与公司优势 - **行业复苏**：国内旅游出行人数与消费已超越2019年水平，为行业提供良好背景 [10] 2024年国内游客出游总花费达5.75万亿元，同比增长17.1% [49] - **行业高壁垒高盈利**：索道业务具备强经营壁垒，区域垄断特征明显，毛利率长期维持在70%以上 [10][64] 公司索道业务盈利能力在旅游上市公司中处于顶尖水平 [65] - **技术与管理**：公司拥有超过30年行业经验，参与起草制定国内索道行业多项规范与标准，并为2022年冬奥会提供索道建设服务 [20] 治理改善与财务优化 - **国资入主**：2023年6月，武汉高科国有控股集团成为公司控股股东，东湖新技术开发区管委会成为实际控制人 [10][26] - **财务结构改善**：国资入驻后，公司资产负债率从2022年的38.03%降至2024年的23.62% [10] 财务费用从2022年的0.24亿元锐减至2024年的74.23万元，降幅达94.14% [10] - **历史包袱出清**：原控股股东当代集团的资金占用问题已解决，相关历史纠葛告一段落，公司得以轻装上阵 [75][77] 增长驱动与未来展望 - **存量项目改造**：珠海项目改造后利润较改造前增长超6倍 [10] 海南猴岛跨海索道（运营超25年）和庐山三叠泉缆车（运营超20年）有望受益于国家设备更新政策，被列入后续改造计划 [10][83] - **增量项目贡献**：千岛湖牧心谷生态主题乐园项目总投资增至3.94亿元，预计2027年上半年投运，年均有望贡献净利润4677.58万元，以2024年净利润为基数，将直接贡献33%的增长 [85][86] - **业务延伸**：公司正积极向索道托管、技术咨询等轻资产业务延伸，并探索“索道引流+综合度假目的地”的商业模式，以打开新的成长空间 [10][86]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持） [3] - **核心观点**：聚氨酯行业供需边际向好，周期触底回升，万华化学作为全球龙头，凭借显著的规模与成本优势，在行业景气度改善背景下，盈利修复的确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向 [4][6][7] 公司概况与财务预测 - **公司基本信息**：万华化学（600309.SH），总股本31.30亿股，流通股本31.30亿股，市价84.96元，总市值2659.65亿元，流通市值2659.65亿元 [1] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为123.1亿元、165.3亿元、223.0亿元，同比增速分别为-6%、34%、35% [3][7] - **估值水平**：基于2026年2月23日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.6倍、16.1倍、11.9倍 [3] 聚氨酯行业分析 - **行业前景广阔**：聚氨酯材料性能可调、应用广泛，全球市场规模预计将从2024年的914.9亿美元增长至2032年的1351亿美元，年复合增长率为4.4% [5][19] - **MDI需求增长强劲**：全球MDI消费增速约为GDP增速的2倍，2024年全球消费量854万吨，2018-2024年复合年增长率为2.0%；2025年中国消费量382.44万吨，2019-2025年复合年增长率为10.9% [6][32] - **MDI新兴应用驱动**：在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域需求持续增长，例如预计2025年无醛人造板领域MDI需求约29.0万吨，若2030年光伏边框渗透率达50%将带动超80万吨MDI需求 [38][40][43][44] - **行业壁垒极高**：MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，受光气资源稀缺性、技术复杂度及严格政策监管限制，全球仅7家企业拥有自主知识产权 [6][25] - **竞争格局高度集中**：全球MDI产能CR5超过90%，万华化学全球市占率33.8%，稳居第一，未来有望提升至38.3%；全球TDI产能CR4达80.7%，万华化学全球市占率40.2%，同样位居第一 [6][48][65][67] - **供需关系改善**：预计2026/2027年全球MDI供给缺口分别为65万吨和107万吨，伴随海外高成本产能退出及需求修复，行业价格中枢有望上行 [6][53] - **产品价格处于低位**：截至2026年2月14日，国内纯MDI、聚合MDI价格分别位于2016年以来20.6%、21.4%分位，TDI价格位于39.9%分位，软泡聚醚价格位于7.4%分位，价格具备上行弹性 [6][54][68][78] 万华化学核心竞争力 - **产能规模全球领先**：截至2024年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年（MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨），相较2021年底提升65% [6][95] - **技术迭代与成本优势显著**：公司MDI技术历经七代迭代，第五代技术单位能耗较国际同行低28%，第七代技术实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20 [6][98] - **一体化园区降本增效**：通过构建高度集成的一体化生产体系，园区配套自备电厂等可节约能源成本500元/吨，单吨生产成本较行业平均水平有近15-20%的优势 [6][101] - **运营效率持续提升**：通过技改扩能，如烟台MDI装置从60万吨扩至110万吨，单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50% [6][101] - **单位能耗大幅降低**：单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70% [6][102] - **成本控制全方位**：公司总能耗成本从2019年的103.7亿元降至2023年的87.6亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨；物流及回收成本也同步下降 [6][104] - **盈利能力强于同行**：万华宁波基地MDI单吨成本约1.15万元，较巴斯夫低约200美元，其净利率在2021-2024年维持在13%-20%区间，显著高于部分国际竞争对手 [6][7] 行业周期与公司机遇 - **周期触底回升**：聚氨酯行业目前周期开始回升，在需求修复与供给端主动收缩背景下，聚氨酯整体价格趋势向上 [7] - **海外成本压力驱动提价**：由于能源、人工及环保等成本高企，海外MDI生产商普遍处于低利润或亏损状态，巴斯夫等头部企业自2025年以来多次推动产品提价，为行业价格提供支撑 [6][7] - **公司盈利弹性高**：在行业周期回升阶段，万华化学的成本及规模优势将放大盈利弹性，基于详细的供需测算，公司利润弹性高 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对慧智微给予**买入**评级，并维持该评级 [1][7][8] - 报告核心观点：公司聚焦射频前端芯片主业，产品结构持续优化并在头部客户高端机型实现量产出货，推动营收高速增长，同时通过降本增效、政府补助增加及研发费用减少等多重因素驱动净亏损显著收窄，整体经营业绩同比显著改善 [3] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入**8.00亿元至8.60亿元**，归母净利润为**-2.35亿元至-1.68亿元**，亏损规模同比收窄 [3] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入**8.2亿元/11.6亿元/14.9亿元**，归母净利润**-2.0亿元/-1.1亿元/0.1亿元**，预计在2027年实现扭亏为盈 [8] - **收入增长预测**：预计2025年至2027年营业收入增长率分别为**57.11%**、**40.80%** 和 **28.67%** [10] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的**1.9%** 持续提升至2027年的**17.3%**；净利率预计从2024年的**-83.7%** 改善至2027年的**0.6%** [13] - **关键财务指标**：预计2025年每股收益（EPS）为**-0.42元**，2027年转正至**0.02元**；市销率（P/S）预计从2025年的**7.05倍**下降至2027年的**3.89倍** [10][13] 产品与技术布局 - **产品线覆盖全面**：产品系列覆盖**2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz 5G UHB**等蜂窝通信频段及**Wi-Fi通信领域**，可提供射频前端发射模组、接收模组等产品 [4] - **5G产品实现量产与领先**：已成功量产**5G重耕频段 L-PAMiD**、**5G UHB频段高集成 n77/n79 双频 L-PAMiF 和 L-FEM**、**支持5G全频段低压PC2的L-PAMiF和MMMB PA**等产品，在功耗、性能及性价比方面具备领先优势 [4] - **高端产品突破**：基于**Phase8L方案的全集成L-PAMiD模组**已在头部客户高端旗舰机型规模量产，进一步拓宽目标市场 [4] - **研发前瞻布局**：积极布局**5G重耕频段接收模组、物联网新形态**等领域产品研发，以满足市场多元化通信需求 [4] 客户与市场进展 - **智能手机客户优质**：射频前端模组产品已在**三星、vivo、小米、OPPO、荣耀**等国内外头部智能手机机型实现大规模量产，并成功导入**华勤通讯、龙旗科技**等一线移动终端ODM厂商 [5] - **与三星合作深化**：截至2025年上半年，公司**新一代小尺寸、高功率MMMB PA模组**于三星多款自研畅销机型实现商用；**5G UHB频段 L-PAMiF模组**在三星自研体系出货，后续将在三星畅销机型规模商用 [5] - **物联网领域拓展**：5G全频段产品已在**移远通信、广和通、日海智能**等头部无线通信模块厂商规模量产，未来将持续在**5G RedCap、NTN、车载**等领域与头部模块厂商深化合作，联合打造定制化解决方案 [5] 公司基本情况 - **股票信息**：公司为慧智微，股票代码**688512** [3] - **股价与市值**：最新收盘价**12.43元**，总市值**58亿元**，流通市值**40亿元**；52周内最高/最低价为**13.98元 / 7.75元** [2] - **股本结构**：总股本**4.67亿股**，流通股本**3.25亿股** [2] - **财务健康度**：资产负债率为**18.3%** [2]

投资评级与目标价 - 报告对现代牧业的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 基于2026年19倍市盈率，报告给出目标价为1.90港币，较前值1.78港币有所上调 [4][5] 核心观点：双周期演进路径 - 报告核心观点认为，现代牧业作为乳业上游龙头，其“奶肉双周期”演进路径清晰，盈利弹性可期 [1] - 2025年处于行业周期底部区域，公司报表亏损逐步收敛，现金盈利韧性凸显 [1][2] - 2026年有望步入周期复苏启势阶段，奶肉共振启动，量价修复、减值改善与潜在并购协同将形成合力，释放业绩弹性 [1][3] - 报告判断奶肉双周期共振高点或将在2028年显现，届时“奶稳肉强”格局有望确立，公司盈利基础将持续筑牢 [1][3] 2025年周期底部表现 - 2025年上半年，公司实现营收60.7亿元，同比下降5.4% [10] - 其中原料奶业务收入50.7亿元，同比微降0.8%，主要受原奶均价下跌拖累，但通过量增（年化单产行业领先）有效对冲了价跌压力 [10] - 2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损 [10] - 剔除非现金因素后，2025年上半年现金EBITDA为14.8亿元，同比仅下降2.5%，凸显现金盈利韧性 [10] - 报告预计2025年全年原奶产量将达中高个位数增长，原奶业务收入或实现低单位数增长 [10] 2026年周期复苏展望 - 中性假设下，预计2026年原奶供需将呈紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行 [3] - 预计2026年原奶业务收入将受益于量价协同，实现中单位数同比增长 [10] - 受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性有望进一步释放 [10] - 报告预计2026年牛肉价格或因供给缺口和进口配额政策落地而迎来主升浪，同时原奶行业走向供需平衡，将共同带动生物资产公允价值减值收窄 [10] - 收购中国圣牧有望在2026年完成交割，届时集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [3][10] 2028年周期高点展望 - 报告预计2028年是奶肉双周期共振的高点 [3] - 中性假设下，预计2028年国内生鲜乳均价将温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价将回升至上一轮周期高点（2022年），“奶稳肉强”格局有望确立 [3] - 在此背景下，公司原奶业务将凭借牛群规模优势、领先的单产水平及潜在并购后的成本管控能力，贡献稳健的现金利润基础 [3] - 生物资产公允价值减值的负面影响将大幅削弱，报表端盈利质量将提升 [3] - 据测算，2025至2028年由肉奶周期反转带来的四年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 盈利预测与估值 - 考虑奶肉双周期共振，报告上调了盈利预测 [4] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [4] - 参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑到公司作为国内牧业龙头的规模壁垒与成本优势，以及双周期共振下的利润弹性，报告认可其享有估值溢价 [4] - 给予公司2026年19倍市盈率，得出目标价1.90港币 [4] 财务数据与预测 - 截至2026年2月23日，公司收盘价为1.41港币，市值为111.61亿港币 [6] - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为132.01亿元、139.26亿元、149.67亿元 [9] - 预测同期归属母公司净利润分别为-11.35亿元、7.48亿元、13.66亿元 [9] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为8.12%，2027年提升至12.51% [9] - 预测2026年股息率为1.53%，2027年提升至2.80% [9]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（股票代码：605499）维持“推荐”评级 [3][57] 核心观点 - 东鹏饮料正从大单品型公司向平台型饮料巨头转型，当前时点是布局良机 [1][6][8] - 公司基本面已有较多积极因素累积，股价具备较强安全边际 [6][8] - 能量饮料业务短期增速有望企稳改善，长期仍有增量空间 [6][11] - 奶茶与焙好茶等潜力新品有望在旺季形成催化 [6][18][23] - 内外部多因素共振下，公司毛利率仍有提升空间 [6][29] - 当前估值具备一定安全边际，低于可比公司平均水平 [6][50][57] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为211.08亿元、270.85亿元、329.64亿元，同比增长率分别为33.27%、28.31%、21.71% [2][6][47][49] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为45.47亿元、59.14亿元、72.71亿元，同比增长率分别为36.69%、30.06%、22.93% [2][6][49] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2025-2027年PE分别为32.66倍、25.11倍、20.43倍 [2][6] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为46.2%、46.5%、46.5% [49][50] - **净利率**：预计2025-2027年分别为21.5%、21.8%、22.1% [50] 能量饮料业务分析 - **短期企稳改善**：2025年第四季度能量饮料终端动销已实现环比改善，主要得益于基数走低及冬季天气偏暖 [6][11] - 2026年企稳趋势有望延续，得益于基数走低、公司计划新增投放30万台冰柜（存量约40万台），以及开启“五大战区”组织架构变革以提振终端动销 [11] - **长期增量空间**： - **区域扩张**：模型测算公司能量饮料远期收入空间约250亿元以上，其中省外市场收入空间约217亿元 [6][14] - **消费群体扩容**：核心消费人群“新蓝领”（外卖骑手、滴滴司机、快递员等）人数持续增长，2025年12月已达约7955万人 [6][14][16] 潜力新品分析 - **港式奶茶**： - 性价比优势明显，终端价约3.5~4元/500ml，低于统一阿萨姆的4~5元 [6][18] - 主打港式与低糖特色，形成差异化 [6][18] - 2025年11月已在部分区域上市，初步动销反馈较好，3~5月铺货加速后有望推动收入增长 [6] - 行业竞争格局可能形成利好，因主要竞争对手统一可能将资源聚焦于方便面与含糖茶业务 [18] - **焙好茶（无糖茶）**： - 性价比优势明显，定价3元/500ml，明显低于三得利乌龙茶等主流竞品的5元 [6][23] - 口味具备差异化，采用焙茶工艺及茉莉乌龙、凤凰单枞等特色茶种 [23] - 无糖茶行业仍属增量市场，2025年销售额同比增长30% [23][26] - 公司有望凭借产品与渠道优势，在高线市场提升份额，在下沉市场抢占增量 [6][23] - 新品已于2026年1月开始铺货，可关注3月之后动销表现 [6] 毛利率提升驱动力 - **成本红利**：白糖和瓶胚（成本占比约50%）价格2026年预计延续下行趋势，有望推动毛利率提升0.5~1个百分点 [6][29] - **新品规模效应**：随着“补水啦”与“果之茶”收入快速放量，规模效应下单品毛利率持续爬坡，有望推动整体毛利率提升0.1~0.4个百分点 [6][32] - **运输半径优化**：2026年天津基地（北方首个生产基地）投产，设计年产能约116万吨，可基本覆盖华北市场需求，通过缩短运输半径有望降低运输成本，推动毛利率提升约0.4个百分点 [6][29][34] 海外市场拓展 - **重点布局东南亚**：预计东南亚能量饮料市场2030年将增至420亿元人民币，公司综合市占率有望达到10%，对应终端销售额约42亿元，公司收入有望达到25亿元 [37][41] - **印尼布局加速**：2026年1月与印尼三林集团签署战略合作协议成立合资公司，总投资约3亿美元，有望借助其渠道资源（如Indomaret便利店超2.2万家）实现快速铺货 [42] - **马来西亚市场**：已与分销商大昌华嘉合作，入驻99 Speedmart、AEON等多个重要渠道 [42] - **越南市场**：2025年9月启用越南DC仓，优化本土化供应链 [43] - **收入预测**：预计公司海外收入2025-2027年分别为0.51亿元、1.53亿元、3.06亿元 [48] 收入拆分预测 - **能量饮料**：预计2025-2027年收入分别为158.31亿元、180.48亿元、198.52亿元，同比增长19%、14%、10% [47][48] - **电解质饮料（主要为“补水啦”）**：预计2025-2027年收入分别为34.39亿元、51.58亿元、67.05亿元，同比增长130%、50%、30% [47][48] - **其他饮料（包括果之茶、奶茶、无糖茶等）**：预计2025-2027年收入分别为17.71亿元、37.09亿元、60.83亿元，同比增长73%、109%、64% [47][48] 估值与安全边际 - **横向比较**：东鹏饮料A股2026年预测PE约25倍，低于可比公司（农夫山泉、Monster、CELSIUS）均值32倍 [50][52] - **纵向比较**：当前PE（FY1）约25倍，处于上市以来22%分位点，安全边际较高 [51] - **对标Monster**：在其品类扩张及出海阶段，PE均值约34倍 [54] - **当前股价**：截至2026年2月13日，A股收盘价为264.80元，流通A股市值为1377亿元 [3]