港股市场表现 - 恒生指数四连涨，累计上涨831点或3.17%，收报27073点，单日升150点或0.56% [2][3] - 大市成交额按日增14.5%至2706.73亿元，88只蓝筹股中有50只上升 [3] - 阿里巴巴股价因启动千问项目倒升3.3%至162元，成为升市火车头 [3] 宏观与行业动态 - 证监会优化跨境理财通，允许参与机构向非香港南向通客户取得有效期最长为1年的一次性书面同意，以促进沟通 [6] - 金管局推出EnsembleTX试行阶段，支持代币化存款及数码资产交易，初期将聚焦于代币化货币市场基金交易 [7][8] - EnsembleTX将于2026年持续运行，代币化存款交易将首先通过港元实时支付结算系统进行跨行结算 [8] 上市公司动态 - 百度首次公开亮相昆仑芯超节点，该节点已全面启用并大规模部署，可使1万亿参数开源模型在几分钟内通过单一云端实例完成运行 [10] - 宏利香港及澳门第三季核心盈利创季度新高，达23亿元，按年增长28%，新造业务价值录得20亿元，按年增长10% [11] - 华润置地配售4950万股华润万象生活股份，占其股份总数约2.17%，每股配售价41.7元，套现约20.64亿元 [12]

核心观点 - 当前市场情绪综合评分为85分，处于"过热"状态，当情绪值高于90分时将出现阻力[6][8] - 市场在情绪值低于或接近50分时获得支撑，近期情绪好转及政策支持推动市场进入上涨态势[8] 市场情绪指标 - 华鑫市场情绪温度指标通过对指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建[21] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，趋势行情中可能出现钝化现象[21] - 情绪评分标准：过冷（0-19分）、较冷（20-39分）、中性（40-59分）、较热（60-79分）、过热（80-100分）[21] 热点主题追踪 - 户外运动主题：49个地区纳入首批高质量户外运动目的地建设名单，相关标的包括三夫户外和影石创新[6] - 电力设备主题：国际能源署预测2030年全球数据中心耗电量将翻倍，中国1-9月国家电网固定资产投资超4200亿元，同比增8.1%，全年投资有望达6500亿元，相关标的包括国电南自和中国西电[6] - 储能主题：国内新型储能专项行动方案明确2027年装机1.8亿千瓦，撬动2500亿元直接投资，海外订单2025年上半年同比暴增220%达160GWh，相关标的包括宁德时代和阳光电源[6] 资金流向分析 - 主力资金净流入前十个股中宁德时代以264,673.84万元居首，其次为英维克（169,020.50万元）和天赐材料（161,056.34万元）[9] - 融资净买入前十个股中宁德时代以115,349.24万元居首，其次为多氟多（53,094.33万元）和香农芯创（48,319.23万元）[11] - 融券净卖出前十个股中宁德时代以1,427.32万元居首，其次为新宙邦（996.42万元）和比亚迪（805.34万元）[12] 行业资金流向 - 主力资金净流入前五行业：电力设备（944,062万元）、有色金属（427,840万元）、基础化工（287,862万元）、机械设备（122,895万元）、通信（95,801万元）[15] - 主力资金净流出前五行业：医药生物（-189,006万元）、电子（-161,341万元）、食品饮料（-73,546万元）、家用电器（-72,045万元）、计算机（-64,850万元）[16] - 融资净买入前五行业：电力设备（327,181万元）、电子（212,555万元）、有色金属（149,947万元）、基础化工（105,200万元）、公用事业（46,636万元）[18] - 融券净卖出前五行业：有色金属（2,345万元）、电力设备（2,171万元）、非银金融（2,092万元）、计算机（1,658万元）、基础化工（1,026万元）[18]

市场表现 - 三大指数低开高走，沪指收盘报4029.50点，上涨0.73%（29.36点），刷新十年新高 [1] - 深证成指收盘报13476.52点，上涨1.78%（235.91点） [1] - 沪深300指数收盘报4702.07点，上涨1.21%（56.17点） [1] - 创业板指领涨，收盘报3201.75点，上涨2.55%（79.73点） [1] - 科创50指数收盘报1399.29点，上涨1.44%（19.84点） [1] - 北证50指数收盘报1529.62点，上涨2.62%（38.99点） [1] - 沪深两市成交额达2.04万亿元，较上一交易日放量969亿元 [5] - 全市场104只个股涨停 [5] 行业与板块表现 - 电力设备行业涨幅居首，达4.31% [2] - 有色金属行业上涨4.01% [2] - 综合行业上涨3.30% [2] - 基础化工行业上涨2.62% [2] - 建筑材料行业上涨1.65% [2] - 公用事业行业表现靠后，下跌0.27% [2] - 通信行业下跌0.21% [2] - 石油石化行业下跌0.12% [2] - 银行行业微跌0.05% [2] - 家用电器行业上涨0.27% [2] - 氟化工概念板块领涨概念指数，涨幅达4.50% [2] - 有机硅概念板块上涨4.47% [2] - 钠离子电池板块上涨4.47% [2] - 金属铅板块上涨4.27% [2] - 磷化工板块上涨4.25% [2] - 芬太尼概念板块表现靠后，下跌0.31% [2] - 同花顺果指数下跌0.29% [2] - 深圳国企改革板块下跌0.23% [2] - 高压氧舱板块下跌0.21% [2] - F5G概念板块微涨0.06% [2] - 锂电池产业链全线大涨 [3] - 大消费板块表现活跃 [3] - 福建板块持续走高 [3] - 阿里云概念尾盘爆发 [3] - 油气板块下挫 [3] 政策与行业动态 - 国家能源局发布《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，提出积极推动新能源与新兴产业融合互促发展，探索建设以抽水蓄能、新型储能等为调节电源的新型水风光一体化基地 [4] - 国内品牌金饰价格大幅上涨，11月12日多数品牌克价突破1300元/克，部分头部品牌报价超过1310元/克，创下单品价格新高 [4] - 首个具备"万辆级"产能的电动垂直起降飞行汽车工厂在广州进入试产阶段，标志着低空经济领域产品在国内首次进入规模化制造环节 [4] - 美国总统签署联邦政府临时拨款法案，结束了持续43天的史上最长联邦政府"停摆" [4] 市场展望与配置建议 - 短期内货币政策有望保持宽松，2026年货币政策将延续适度宽松基调，但宽松路径可能改变，降息定力可能偏强，将通过降准、基础货币扩张等方式保持流动性合理宽松 [5] - AI等科技成长板块中长期逻辑未改，政策支持与技术突破的核心驱动仍在，短期调整更多是情绪与资金层面的阶段性博弈 [5] - 需警惕美联储转鹰对国内权益市场的连带负面影响 [5] - 当前大盘风格切换属于阶段性再平衡，鉴于科技板块的中长期产业逻辑未变，可逢低布局估值回落至合理区间的优质标的 [5] - 短期建议关注化工、锂电、光伏等周期板块 [5]

核心观点 - 11月13日权益市场放量上涨，万得全A上涨1.33%，成交额达2.07万亿元，较前一日放量1009亿元，市场面临前高附近筹码兑现压力的考验，需观察能否强势突破以确认上涨趋势 [1] - 资金正试图推动新能源板块成为市场新主线，储能板块逻辑从商业模式独立化和欧美需求扩张，进一步强化至与AIDC用电需求相联系，但板块拥挤度已处于历史高位，对上涨逻辑的要求变高 [2] - 商品市场情绪升温，贵金属与“反内卷”主题联袂走强，资金大幅流入，其中贵金属板块单日净流入50亿元，美联储人事变动强化了流动性宽松预期 [6] 权益市场表现 - 万得全A指数上涨1.33%，全天成交额2.07万亿元，较11月12日放量1009亿元，指数走强至前高6385点一线附近，突破该筹码峰意味着行情可能上涨 [1] - 港股恒生指数和恒生科技指数分别上涨0.56%和0.20%，但恒生科技指数午后大幅走强后尾盘回落，南向资金净流出35.21亿港元，结束了连续16个交易日的净流入状态 [1][3] - 新能源板块中，资金深度挖掘锂电题材，如电解质添加剂六氟磷酸锂、VC（碳酸亚乙烯酯）因供给偏紧出现涨价逻辑，推动化工行情走强 [2] 板块与主题分析 - 储能板块拥挤度（指数成交额/万得全A成交额）为6.45%，处于2020年以来99.7%分位数，接近2022年7月高位，历史经验表明高位拥挤度后若逻辑不及预期可能引发调整 [2] - “反内卷”主题品种普遍升温，多晶硅领涨3.69%，纯碱、碳酸锂分别上涨1.89%和1.39%，多晶硅价格上涨受企业联合挺价及市场情绪修复驱动，碳酸锂创年内新高则因供需共振 [6][7] - 港股方面，恒生科技指数从11月5日起企稳，其上涨斜率与5-8月震荡上涨时相似，类似9月的快速走强可能需等待外卖大战影响确认及美联储12月降息决议公布 [3] 债券市场动态 - 债市在信息真空期行情反复，全天短端相对稳定，长端收益率受权益市场压制小幅上行，10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.15、0.30bp [3][4] - 风险资产强势行情成为债市交易主要逻辑，上证指数创近十年新高带动风险偏好升温，债市情绪承压，交易盘集中卖出，尾盘金融数据公布后债市反应不大 [4][5] - 资金面压力缓和，央行本周累计净投放5596亿元，逆回购余额重回万亿以上，隔夜资金利率R001回落至1.39%，DR001降至1.31% [5] 商品市场资金流向 - 商品指数单日净流入48亿元，贵金属板块连续第四日净流入50亿元，其中沪银获得38亿元，有色金属板块净流入超26亿元，沪铜、碳酸锂分别净流入9亿元和8亿元 [6] - 贵金属上涨受美联储人事变动驱动，亚特兰大联储主席博斯蒂克提前退休引发鸽派化预期，美元指数跌超0.3%至99.15，沪金、沪银分别收高1.56%和5.48% [6] - 黑色系基本面承压，螺纹钢产量与表需连续两周回落，日均铁水产量环比下降2.14万吨至234.22万吨，供需双弱格局制约其反弹动能 [7] 行业与商品联动 - 光伏设备指数自7月1日以来上涨65.53%，多晶硅期货同期上涨55.24%，两者涨跌幅差异为10.29个百分点，显示股票表现强于商品 [13] - 锂电池指数上涨6.90%，自7月1日以来累计上涨63.08%，碳酸锂期货上涨1.39%，同期上涨39.45%，股指与商品期货涨跌幅差异达23.62个百分点 [13] - 有色金属指数上涨4.01%，自7月1日以来上涨53.50%，氧化铝期货上涨0.60%，但同期下跌6.26%，股指与商品期货涨跌幅差异高达59.76个百分点 [13]

核心观点 - 景气风格在2025年全年占优但四季度开始走弱 盈利增速企稳回升而传统个股层面景气投资有效性持续回落 市场更关注行业层面景气度而非个股利润增速弹性[4][6][12] - 对于景气风格 边际变化可能比单纯的高景气更为重要 行业层面市场追逐高景气+高边际变化的行业 个股层面市场寻找景气边际弹性最大的标的[4][7][22] - 对于产业趋势行情（如TMT 电新） 市场更愿意定价利润增速绝对水平 对于非产业趋势行情 需同时满足高景气+高边际变化才能获得较高收益[4][30][35] - 当前非TMT行业内部有较多满足高景气+高边际变化条件的行业 建议关注 例如有色金属中的磁性材料（利润增速44% 环差28%） 石油石化中的其他石化（利润增速328% 环差329%）等[4][35][36] 景气风格有效性分析 - 景气风格全年占优但近期开始走弱 四季度出现走弱迹象 市场普遍预期盈利周期逐步开启后景气风格或重新回归[11] - 全A净利润增速开始企稳回升 景气因子有超额表现 但传统个股层面景气投资有效性（个股涨跌幅与利润增速相关性）持续回落[6][12] - 行业层面景气投资有效性从2025年年中开始持续提升 当前接近历史中位水平 表明市场主要关注行业层面景气度[20][21] 行业与个股景气度差异 - 行业层面TMT高景气行业占比较高 但个股层面TMT景气度优势不明显 其他行业同样存在高景气个股但在今年环境中定价偏低[6][17] - 高景气行业的分布更贴合市场认知 行业层面TMT行业占比有绝对优势 而个股层面其他行业高景气个股未获充分定价[17][18] 景气定价逻辑差异 - 行业层面市场追逐高景气+高边际变化的行业 个股层面市场寻找景气边际弹性最大的标的 景气度底部回升的个股往往股价弹性最大[22][24] - 不同行业内部定价逻辑不同 周期 制造业需高景气+高边际变化 消费 TMT行业则更关注高边际变化[25][26][28] 产业趋势行情特征 - 产业趋势行情（如2025年TMT 2020-2021年电新）中 市场更关注利润增速绝对水平 对边际变化反应较弱 产业利润增速回落往往意味着行情结束[30][32] - 非产业趋势行情中 非TMT行业需同时满足高景气+高边际变化才能获得较高收益 TMT行业仅需绝对高增长即可吸引市场兴趣[35] 当前高景气行业筛选 - 结合2025年三季度财报 筛选利润增速分位数>50%且利润增速环差分位数>80%的非TMT高景气行业 例如交通运输中的公路货运（利润增速2897% 环差3015%） 建筑材料中的玻纤制造（利润增速90% 环差44%）等[35][36] - 非TMT高景气行业覆盖周期 制造 消费等领域 如基础化工的7745（利润增速1808% 环差1315%） 电力设备的锂电专用设备（利润增速111% 环差248%） 美容护理的生活用纸（利润增速672% 环差655%）等[36]

核心观点 - 报告整体策略观点为“做多看支撑”，即建议投资者在关键支撑位上方保持多头思维，认为股强债弱的大趋势将持续 [4][9] - 大类资产配置建议为：债券市场看跌，A股和美股在支撑位上方看多，外汇市场看弱美元，商品市场建议谨慎做多 [9] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债全线下跌，三十年期国债期货现价116.13，下跌0.30，跌幅0.26%；十年期国债期货现价108.410，下跌0.110，跌幅0.10% [4][16] - 股强债弱趋势预计持续，债市长期下跌未结束，目标位为2024年9月30日政策转向低点附近 [4][15] A股市场 - 市场情绪好转，创业板领涨，股市整体估值已相对合理，后续操作难度变大 [5] - 关键支撑位：创业板指3070点附近，上证指数3920点附近，支撑不破持续看多 [5][9] - 领涨板块：有色、电池、化工等，其中能源金属板块上涨7.03%，电池板块上涨5.79% [5][22] - 科技股筹码拥挤度已释放（吸筹率回落至25%下方），但回落时间不足（2023年以来高位回落时间基本在1个季度），后续将分化，有业绩支撑的存储等板块仍有上行动力 [5] - 有色板块受益于供给端受限和需求端AI增长，化工板块在新能源和AI叙事下底部上行，兼具安全边际和上涨弹性 [5] 美股市场 - 美国政府结束持续43天的停摆刺激美股上行，特朗普提出的对低收入人群2000美元补贴政策（资金来源为关税）若施行将刺激经济，但面临司法危机存变数 [6][25][36] - 市场提前交易，美元下跌，黄金、有色、美股上涨，三大指数中道琼斯表现更佳 [6][25] - 标普500支撑位在6630附近，支撑不破持续看多 [6][9] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元报7.0964，较前一日收盘下跌156基点 [6] - 美元指数日线有转弱迹象，权重较大的欧元日线企稳迹象明显，考虑到黄金、有色、股市的共振，美元指数短线预计偏弱为主 [6][26] 商品市场 - 文华商品指数上涨0.34%，板块多数上涨，仅石油板块大幅下跌 [6][32] - 指数在颈线处企稳，但未确立多头走势，建议投资者谨慎做多 [6][32] 重要政策及要闻 国内政策 - 国家市场监督管理总局将加强反垄断和反不正当竞争执法，针对部分领域“内卷式”竞争问题，纠治利用市场优势地位挤压其他经营主体等行为 [7][36] - 商务部表示中方依法依规开展稀土相关物项出口管制工作，致力于维护国家安全和全球产供链稳定 [7][36] 国外要闻 - 特朗普签署临时拨款法案，美国政府结束持续43天的史上最长“停摆” [8][36] - 国际油价大幅下跌，欧佩克将其对全球石油市场的估计从赤字转为过剩，原因在于美国产量超预期及欧佩克自身供应增加 [8][36]

核心观点 - 2025年11月13日A股市场全线上涨，上证指数站稳4000点整数关口并再创十年新高，深证成指、创业板指等主要指数均表现强劲，市场成交额放量显示增量资金入场积极性提升[2] - 市场风格呈现"新能源成长+周期资源"双主线格局，有色金属与新能源产业链爆发，银行板块微跌，建议维持均衡配置，关注科技和新能源政策落地及国际大宗商品价格等催化因素[5][6] - 债券市场偏弱调整但宽松基调未改，央行连续净投放资金面维持偏宽松，调整或带来配置机会[6] - 商品市场贵金属与多晶硅延续涨势，沪银再创历史新高，美联储降息预期及战略储备需求推动白银弹性高于黄金，建议继续逢低布局[6] 市场行情分析 股票市场 - 上证指数收盘报4029.50点，上涨0.73%，深证成指上涨1.78%至13476.52点，创业板指上涨2.55%至3201.75点，北证50指数上涨2.62%领涨主要指数，科创50上涨1.44%至1399.29点，万得全A指数上涨1.33%至6438.35点[5] - 全市场成交额2.066万亿，较昨日放量5.1%，共计3900余只个股上涨，赚钱效应显著回升[5] - 有色金属行业板块上涨3.99%领涨全市场，现货黄金突破4200美元/盎司关口，沪银期货再创历史新高，权重标的紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业均涨约4%[5] - 新能源板块全面爆发，锂电电解液、锂矿、动力电池等指数涨幅均超6%，碳酸锂期货价格10月中旬以来累计上涨超20%，2025世界动力电池大会签约项目180个、总金额达861.3亿元[5] - 银行板块逆势微跌0.02%，显示前期防御性配置需求减弱，资金转向高弹性赛道[5] 债券市场 - 国债期货市场全线偏弱调整，30年期合约收盘价116.13元下跌0.26%，10年期合约收盘价108.410元下跌0.10%，5年期、2年期合约分别下跌0.08%、0.01%[6] - 央行开展1900亿元7天期逆回购操作，单日净投放972亿元，连续三日维持净投放，Shibor隔夜品种下行10BP至1.315%，DR007下行2.2BP至1.49%[6] - 央行三季度货币政策执行报告明确"实施好适度宽松的货币政策"，提出"综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松"[6] 商品市场 - 南华商品指数收报2558.41点上涨0.14%，沪银主力合约涨5.48%再创历史新高，多晶硅期货主力合约涨3.69%，原油产业链低硫燃料油、燃油、原油分别下跌4.41%、3.71%、3.66%[6] - 多晶硅期货主力合约收盘价54195元/吨，行业反内卷预期提升推动价格上涨[6] - 美国私营企业薪酬岗位数量在截至10月25日的四周内平均每周减少11250个，当月共减少45000个工作岗位，市场对美联储12月降息概率预期提升[6] - 美国地质勘探局最新关键矿产清单首次将铜、银和冶金煤列入，工业需求与战略储备需求叠加推动白银弹性高于黄金，沪银主力合约收盘价12588元/千克[6] 交易热点追踪 近期热门品种 - 人工智能：全球科技巨头企业资本开支加速，关注美国及国内科技龙头企业资本开支和订单[8] - 核聚变：中上游环节产业化提速，关注项目进展推动情况及行业招标情况[8] - 国产芯片：技术突破国产替代空间大，关注光刻机技术突破及百度阿里等自研芯片进展[8] - 量子科技：技术突破战略新兴产业，关注国内政策支持力度及国内外重点项目进展[8] - 贵金属：央行持续增持+美联储降息，关注美联储进一步降息预期及地缘政治风险[8] - 红利：股息率有吸引力+避险配置，关注商品价格走势及企业分红情况[8] - 机器人：产业化趋势加速，关注特斯拉订单释放节奏及国内企业技术进展[8] - 大消费：人民币升值+市场风格切换，关注经济复苏情况及进一步刺激政策[8] - 券商：成交活跃+存款搬家，关注A股市场成交量情况及交易制度可能的变化[8] 近期核心思路 - 权益市场未来或仍将震荡上行，建议均衡配置红利、微盘、产业趋势板块，科技领域长期看好，关注政策驱动及国际大宗品价格[10] - 债市短期资金面预计将维持宽松，股债跷跷板下调整或带来配置机遇，后续需关注国内政策、央行买卖国债效果、美联储12月进一步降息预期等因素[10] - 商品市场美联储再次降息后贵金属品种配置价值正逐步显现，建议继续逢低布局，国内反内卷相关品种政策效果正逐步体现，多晶硅大幅波动，建议关注反内卷相关政策进展[10]

核心观点 - 始于2024年“924”行情的牛市尚未结束，当前正进入以基本面为驱动力的第二阶段 [1] - 全年维度看，科技是核心主线，演绎路径从算力转向应用 [1] - 牛市中期存在风格轮动，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费板块，红利资产仍具底仓配置价值 [1] 牛市阶段与驱动力 - 完整牛市分为孕育期、爆发期和疯狂期三个阶段，当前市场处于与1999年“519”行情相似的爆发期 [11] - 市场驱动力已从政策预期和估值修复的第一阶段，转向基本面和估值双击的第二阶段 [11] - 企业基本面呈现改善迹象，全A非金融ROE预期小幅上修，中报ROE企稳，三季报向上，利润率与周转率开启修复 [19] - 全A合同负债同比已连续修复一年，预计2026年部分行业将进行有序补库扩产，驱动盈利韧性继续向上 [19] 市场估值与结构 - 当前市场估值结构健康，未出现整体过热，5倍以上PB个股不足18%，远低于2015年6月时近六成的占比 [21] - 当前三年PB 75%分位数个股占比约为50%，显著低于2015年向上冲破4000点和向下跌回4000点时的80%+水平 [21] - 市场分化显著，“小登资产”（代表新兴科技）表现碾压“老登资产”（代表传统行业），2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2% [30] 流动性环境 - 国内微观流动性有支撑，“存款搬家”趋势延续，新增个人存款与新增M2的比值在2025年9月已回落至0.58 [35] - 随着高息环境下的中长期定存、大额存单陆续到期，部分资金可能重新配置于收益率更高的资产，加速“存款搬家”进程 [35] - 入市意愿指标温和回升，2025年1-9月新增开户数均值维持在224万户左右，三大炒股APP下载量之和在2025年10月为97.07万，仅为2024年10月高点（303.77万）的32% [39] - 海外方面，美国中期选举存在变数，预防式降息下半场有望驱动全球资金流向新兴市场风险资产 [1] 科技主线的产业逻辑 - 历史上每轮牛市均有明确主线，本轮为科技，由AI产业浪潮驱动，15只千亿科技标的贡献全A 10%的涨幅 [2] - 中美两国引领AI产业发展，呈现美国“深度优先”、中国“广度优先”的特征，中国在AI领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先 [68] - 中国科技型企业成立平均年限仅为美国一半，多数处于成长期，利润率提升空间充足，SPX成份股中前100家市值最大的美国科技股整体ROE为25.8%，比非科技股高近一倍 [68] - “十五五”规划开局年，政策聚焦培育壮大新兴产业和未来产业，科技自立中长期逻辑明确 [79] 科技趋势：从算力到应用 - Scaling Law持续印证算力需求，谷歌月token处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个 [89] - 大厂资本开支指引乐观，Google、Meta在2025年10月进一步上调资本开支，全年指引分别达到910-930亿美元和700-720亿美元 [90] - 产业重心从训练转向推理，AI Agent成为新驱动，预计2030年AI Agent市场规模将增长至471亿美元，为2024年的近十倍 [89] - 2025年上半年，全球生成式AI应用下载量接近17亿次，API收入高达19亿美元，用户日均会话数达到7.8次，较2024年增长37% [96] 五大AI应用投资机遇 - **AI眼镜**：预计2026年全球销量突破1000万副，至2029年全球市场规模突破1000亿元，有望复刻TWS发展轨迹 [98] - **机器人**：Figure发布新一代人形机器人Figure 03，具身智能迎来“GPT-2”时刻，国内具备成本优势的供应商有望受益 [108] - **智能驾驶**：中国智能汽车渗透率上升至57%+，L2及以上级别智驾在10万以下车型中实现突破，大模型在智驾领域应用空间广阔 [113] - **AI编程**：AI编程工具ARR在2025年加速明显，以“Agent”为基准的开发模式兴起，“人人皆可码”愿景可期 [120] - **AI+生命科学**：AI智能体可优化约75%-85%的现有生命科学工作流程，预计未来3-5年内为制药企业带来5%-13%的收入增长，并提升EBITDA 3.4-5.4个百分点 [124] 主线之外的配置机会 - 牛市中期往往出现风格轮动，可阶段性关注白酒（低估值、高股息）、券商（成交放量、业绩高增）、地产（股价领先基本面）等前期滞涨板块 [2] - 上述板块筹码拥挤度较低，地产券商主动偏股基金低配，白酒超配不足1.2个百分点 [133] - 红利资产具备穿越熊牛周期的属性，在金融资产荒背景下，其股息率能跑赢存量房贷利率，是居民“风险厌恶仓位”的重要出口 [137][142] - 长期看，红利资产夏普比率大于0.6，年度胜率超75%，在全A涨幅20%以下的年份胜率接近九成，长期回报不依赖估值扩张 [137][142]

核心观点 - 报告提出2026年港股消费服务板块的投资策略，核心是把握确定性并关注边际改善，重点看好澳门博彩、在线旅游和餐饮三个子行业 [1] - 澳门博彩业呈现景气向上与估值低位并存的特点，受益于博彩收入超预期、访客量恢复及非博彩元素发展 [3] - 在线旅游行业增长稳健且竞争格局稳定，龙头公司业绩兑现度高 [3][26] - 餐饮行业整体经营筑底，静待复苏，连锁化率提升是长期趋势，各细分赛道龙头表现分化 [3][49] 澳门博彩行业分析 - 2025年博彩收入表现超预期，10月博彩毛收入241亿澳门元，同比增长16%，1月至10月累计博彩毛收入同比增长8% [4] - 第三季度博彩收入同比增长13%，恢复至2019年同期的88%，其中中场博彩收入较2019年增长15%，贵宾博彩收入恢复至2019年的54% [7] - 2025年访客量预计接近2019年水平，前九个月总入境人次2967万，恢复至2019年的98%，澳门旅游局预计全年旅客量达3800万至3900万人次 [12] - 非博彩娱乐项目蓬勃发展，如银河综艺馆、威尼斯人综艺馆等大型场馆举办大量演唱会及体育赛事，促进澳门向国际旅游城市转型 [13][14] - 行业估值处于低位，主要博彩公司EV/EBITDA倍数在2025年预测介于7.7倍至11.9倍之间 [17] 澳门博彩推荐标的 - 金沙中国在中场博彩市场占据领先地位，第三季度中场收入同比增长12%，恢复至2019年水平的111%（高端中场）和99%（普通中场），中场博彩市占率环比提升1.4个百分点至25.4% [19] - 银河娱乐未来增长驱动力来自在建项目，银河四期预计2027年完工，前九个月举办约260场活动，客流量同比增长41% [21] - 美高梅中国业绩表现强劲，第三季度总博彩毛收入较2019年同期增长36%，其中中场毛收入增长101%，新项目Alpha Gaming Club已于9月底开业 [23][24] 在线旅游行业分析 - 国内旅游市场增长稳健，前九个月国内居民出游人次49.98亿，同比增长18%，出游花费同比增长12% [30] - 出入境旅游快速恢复，第三季度出入境人员1.78亿人次，同比上升12.9%，其中外国人出入境2013.4万人次，同比上升22.3% [30] - 行业竞争格局稳定，准入门槛高，携程营销费用率在2025年上半年环比下降且低于2019年水平 [32][33] 在线旅游公司分析 - 同程旅行业绩兑现度高，第二季度核心OTA业务收入同比增长14%，年付费用户达2.5亿创历史新高，累计12个月人均消费频次和每用户平均收入（ARPU）均稳步提升 [37][38][40][41] - 携程集团国内游业务中，与娱乐和旅行体验相关的产品收入在第一季度同比增长400%以上，Trip.com第二季度预订量同比增长超60%，出境酒店和机票预订量已恢复至2019年的120%以上 [42][44][47] 餐饮行业整体表现 - 2025年以来社会消费品零售总额中的餐饮收入增速低于社零整体增速，且限额以上企业增速弱于整体 [50][51] - 中国餐饮服务连锁化率从2020年的15%稳步上升至2025年的24%，但仍显著低于全球35%的平均水平，长期提升空间广阔 [53][55] 茶饮与咖啡品牌业绩 - 蜜雪集团上半年收入149亿元，同比增长39%，净利润27亿元，同比增长44%，全球门店数量超5.3万家，海外市场稳步推进 [57][59] - 古茗上半年收入57亿元，同比增长41%，经调整核心利润11亿元，同比增长49%，门店数量达11,179家，咖啡业务取得进展 [57][60] - 霸王茶姬聚焦高端现制茶饮，原叶鲜奶茶贡献其2024年中国总商品交易额的91%，最畅销的三款产品贡献总商品交易额的61% [61] 其他餐饮公司表现 - 锅圈上半年收入同比增长22%至32亿元，净利润同比增长123%至1.9亿元，预计2025年门店净新增1,000家 [62] - 百胜中国第三季度收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8%，肯德基和必胜客同店收入均维持正增长 [63] - 达势股份上半年收入同比增长27%至26亿元，经调整净利润同比增长80%至9142万元，门店总数达到1198家 [64] - 海底捞上半年收入同比下滑4%至207亿元，净利润17.5亿元，同比下滑14%，翻台率降至3.8次，但新业态如红石榴计划孵化多个品牌提供新驱动力 [65]

核心观点 - 始于2024年“924”行情的牛市尚未结束，当前进入第二阶段，驱动力从情绪面转向基本面 [2] - 全年维度科技是主线，演绎路径从算力转向应用，关注AI眼镜、机器人、智驾、AI编程、AI+生命科学等方向 [2] - 牛市中期有风格轮动，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费，红利资产在金融资产荒背景下仍可维持底仓配置敞口 [2] 牛市前景与驱动力 - 完整的牛市三阶段包括孕育期、爆发期和疯狂期，本轮牛市与“519”行情更相似，目前处于爆发期 [6] - 2026年牛市驱动力从情绪面转向基本面，上市企业ROE稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修 [2][11] - 当前市场估值结构健康，未出现整体过热，5倍以上市净率个股占比不足18%，而2-4倍市净率个股占比超过40% [17] - 市场情绪呈现结构性回暖特征，剔除大金融后的股债收益差指标尚未回到均值水平，未出现全面过热迹象 [22] - 微观流动性仍有支撑：国内“花存款”趋势延续，中长期定存到期加速存款搬家进程；海外美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴市场风险资产 [2][29][50] 科技主线投资逻辑 - 历史上牛市都有主线，从“煤飞色舞”、“移动互联”到“能源革命”、“AI浪潮”，本轮牛市主线是科技 [58] - 15只千亿科技标的贡献全A 10%涨幅，中芯国际、海光信息、寒武纪贡献科创50半数涨幅，电子、通信行业年初以来相对全A分别跑赢20.8和36.2个百分点 [67] - 中美两国引领AI产业，中国重广度、美国重深度，中国在AI领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先 [73][80] - 中国科技型企业利润水平存在赶超空间，SPX成份股中前100家美国科技股整体ROE为25.8%，而中国中证A500成份股中对应公司整体ROE为10.3% [85] - “Scaling Law”持续印证，大厂资本开支上修，谷歌月token处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个，八大CSP资本支出预计将在2026年突破5200亿美元 [103][105] 应用端投资机遇 - 投资重点从25年的算力链转向26年的应用端，AI应用需求端提速，2025年上半年全球生成式AI应用下载量接近17亿次，IAP收入高达19亿美元 [109] - AI眼镜成为新载体，预计2026年全球销量将突破1000万副，至2029年全球市场规模将突破1000亿元，渗透率有望复刻TWS发展轨迹迎来爆发增长 [124] - 机器人领域迎来“GPT-2”时刻，2025年10月Figure发布新一代人形机器人Figure 03，定位将人形机器人变成大众终端设备 [129] - 智能驾驶是物理AI落地“排头兵”，中国智能汽车渗透率上升至57%+，L2及以上级别智驾在10万以下车型中实现“零的突破” [132] - AI编程工具ARR在2025年加速明显，AI智能体可对生命科学工作流程中75%-85%进行优化，预计为制药企业带来5%-13%的收入增长 [138][146] 行业轮动与配置策略 - 市场分化明显，“小登资产”碾压“老登资产”，2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2% [26] - 借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格或阶段性再平衡，可关注地产、券商、白酒等板块的补涨机会 [159] - 地产板块股价经历五年调整，目前估值低，历史上股价领先基本面；券商板块受益于成交额放量，Q2、Q3业绩表现持续修复 [163] - 白酒股息率一度重回4%+，性价比凸显，股市行情回暖带动居民财富效应，推动低估消费板块上行 [168] - 红利资产穿越熊牛，长期风险收益比较优，08年以来红利资产相对全A整体年度胜率在75%以上，其股息率能跑赢存量房贷利率 [176][181]