投资评级 - 维持买入评级，目标价从11.8港币上调至19.0港币，对应25%的上涨空间 [8][16] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，收入同比增长60%至11.2亿元，净亏损同比收窄77%至0.64亿元，核心产品奥布替尼销售加速放量，公司因此上调2025年销售目标 [5][6] - 血液瘤和自身免疫疾病管线推进顺利，多个核心产品取得重要临床和监管进展，早期研发管线丰富，为长期增长奠定基础 [6][7][15] - 基于销售目标上调和BD收入贡献，分析师上调了公司2025年至2027年的每股盈利预测 [8][16] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：收入11.2亿元（同比增长60%），净亏损0.64亿元（同比收窄77%）；第三季度收入3.84亿元（同比增长38%），净亏损0.34亿元 [5] - **核心产品奥布替尼销售**：前三季度销售额10.1亿元（同比增长46%）；第三季度销售额3.73亿元（同比增长35%，环比增长14%） [5][6] - **费用情况**：前三季度研发费用6.76亿元（同比增长10%），销售费用3.86亿元（同比增长41%），销售费用率同比下降4.7个百分点至35% [5] - **现金流**：截至2025年9月底，公司在手现金约为77.6亿元 [5] - **盈利预测调整**：将2025年每股盈利预测从-0.19元上调至0.09元，2026年从-0.05元上调至0.03元，2027年从0.16元上调至0.19元 [8][10] 产品管线与业务进展总结 - **奥布替尼（血液瘤）**：随着1L CLL/SLL适应症获批和MZL销售贡献提升，销售加速增长；公司已将2025年销售增长目标从35%以上提升至40%以上 [6] - **新药商业化与临床进展**：坦昔妥单抗（CD19）已于2025年5月获批用于r/r DLBCL并于9月进入商业化；mesutoclax (ICP-248) 正在开展两项注册研究 [6] - **奥布替尼（自免适应症）**：预计2026年上半年向NMPA递交ITP的NDA，2025年底读出SLE的IIb期数据；2025年10月与Zenas达成合作以加速全球PPMS/SPMS三期试验 [7] - **其他自免管线**：ICP-332正开展AD三期试验及多项二期试验；ICP-488正开展银屑病三期试验，预计2026年数据读出 [7] - **早期研发管线**：涵盖小分子、PROTAC、双抗等多种技术平台，公司预计2026年递交5-7项IND申请 [15] 估值与目标价 - 基于DCF模型，将目标价从11.8港币上调至19.0港币，维持买入评级 [8][16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩表现强劲，营收及利润均超市场预期，研发投入创下新高，AI生态加速进化 [1][2][4] - 公司实现收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%；实现经营盈利636亿元，同比增长19%；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [2][4] - 新老游戏共同发力，海外游戏流水及增速创新高；AI技术提升与内循环驱动广告增长提速；商业支付回暖，AI带动云服务增长 [2] - 公司研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2] 财务业绩总结 - 25Q3实现收入1929亿元，同比增加15%，环比增加5% [2][4] - 25Q3实现经营盈利636亿元，同比增加19% [2][4] - 25Q3实现Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增加18% [2][4] - 25Q3毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [7] - 25Q3资本开支为130亿元，同比下降24%，环比下降32% [7] 分业务表现 - **增值服务**：国内游戏收入增长15%至428亿元，受长线游戏收入增长及新游增量带动；海外游戏收入同比大幅增长43%至208亿元（按固定汇率计算增长42%），首次突破200亿，连续五个季度刷新纪录，增速创披露数据以来新高 [7] - **广告业务**：营销服务收入同比增长21%至362亿元，增速较过去几个季度有所提升，受益于AI驱动的广告定向提升eCPM以及用户参与度和广告加载率提高 [7] - **金融科技及企业服务**：收入同比增长10%至582亿元，其中金融科技收入因商业支付活动及消费贷款服务增加而呈高个位数百分比增长，云服务收入因企业客户对AI相关服务需求上升而增长 [7] - **社交网络**：收入同比增长5%至323亿元，得益于腾讯视频付费会员数达1.14亿、腾讯音乐付费会员数达1.26亿以及视频号直播服务收入持续增长 [7] 运营与投入 - **研发投入**：25Q3研发投入达228亿元，同比增长28% [7] - **费用情况**：25Q3销售费用同比及环比均增长22%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度；一般及行政开支同比增长18%至342亿元，部分原因系AI相关投入 [7] - **递延收入**：截至9月30日，公司递延收入为1220亿元，较2024年同期的1066亿元增长14.5%，较6月30日的1209亿元亦有提升，为未来游戏增长提供支撑 [7] - **联营公司贡献**：25Q3 Non-IFRS口径下分占联营企业盈利为103亿元，高于24Q3的85亿元 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入19.12亿元，同比增长30.97%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长50.04% [2][6][11] - 2025年第三季度，公司实现营业收入6.67亿元，同比增长23.51%，环比下降3.05%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%，环比下降31.07% [2][6][11] - 2025年前三季度，公司毛利率为46.17%，同比提升3.36个百分点 [11] - 2025年第三季度，公司毛利率为47.97%，同比提升5.83个百分点，环比提升1.28个百分点 [11] - 分产品看，公司芯片、模组及开发套件的营收占比分别为38.7%和60.6%，芯片营收占比略有提升 [11] 研发投入与产品竞争力 - 2025年前三季度，公司研发费用为4.23亿元，同比增长24.41% [11] - 公司坚持核心技术自研，以“处理+连接”为基石拓展产品品类，积淀了WiFi、蓝牙、Thread、Zigbee等技术 [11] - 公司已成功推出12款不同型号的产品线，覆盖成熟、成长和新兴期 [11] - 公司首款支持WiFi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年量产，标志公司正式进军WiFi6E市场 [11] 商业模式与生态建设 - 公司重视开发者社群，坚持B2D2B的商业模式，并通过收购M5Stack扩大长尾客户覆盖度 [11] - 公司的AI解决方案获得苹果、OpenAI、字节等行业领先企业的认可，实现了物联网场景的AI模型部署 [11] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.89亿元、7.14亿元、9.12亿元 [11] - 基于预测，2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.93元、4.27元、5.46元 [18] - 对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为53.11倍、36.43倍、28.50倍 [18]

投资评级 - 报告对乾照光电维持“买入”投资评级 [7] 核心观点 - 公司2025年前三季度及第三季度营收与净利润实现同比高速增长，得益于精益管理带来的效益优化，同时在Mini/Micro LED新型显示和商业航天领域的前瞻布局为未来增长奠定基础 [1][2][4][12] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入27.50亿元，同比增长46.36%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长80.17% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入10.07亿元，同比大幅提升65.80%，环比增长4.07%，实现归母净利润0.19亿元，同比增长56.01%，但环比下降54.82% [2][4] - 公司盈利质量持续优化，2025Q3 ROE同比提升0.15个百分点至0.44%，存货周转率同比提升18.58%、环比提升53.83%至3.74次 [12] - 公司资产结构稳健，2025年前三季度资产负债率降至34.31%，同比下降2.81个百分点，流动比率与速动比率分别为1.61和1.20，经营性现金流净额达2.49亿元 [12] - 分析师预测公司2025年至2027年归母净利润将分别达到1.21亿元、2.12亿元、3.02亿元，对应市盈率（PE）分别为104倍、59倍、41倍 [12] 业务进展与技术突破 - Mini LED背光业务在控股股东海信的产业链协同下实现爆发式增长，自研RGB-Mini LED背光芯片成功导入全球高端显示市场 [12] - Micro LED领域取得关键进展，Micro MIP芯片获头部客户量产认证，应用于大屏及穿戴设备的Micro COG芯片技术取得重大突破并正进行国际客户认证，公司已前瞻性布局AR等微显示产品开发能力 [12] - 多元化业务同步发力，砷化镓太阳能电池凭借商业航天领域需求，产品销量同比大幅增长，出货量稳居国内第一，产品由外延片延伸至芯片并实现批量交付 [12] - VCSEL芯片加速拓展光通信市场，目前10G/25G产品已送样、50G/100G产品已进入流片阶段，可应用于消费电子、工业及车载激光雷达等领域 [12] 未来增长路径 - 公司计划通过控股股东海信的全球化渠道加速Mini LED背光产品渗透，并同步推进Micro LED国际认证 [12] - 公司将持续深化新兴赛道布局，加速砷化镓电池在聚光光伏新能源项目的应用拓展，并推进VCSEL芯片在车载激光雷达与高速光通信领域的潜力释放 [12]

投资评级 - 报告对澜起科技（688008.SH）维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入再创历史新高，前三季度实现营收40.58亿元，同比增长57.83%，归母净利润16.32亿元，同比增长66.89% [1][5] - 业绩增长主要受益于AI产业趋势，DDR5内存接口芯片及配套模组出货量显著增加，高性能运力芯片高速增长 [11] - 公司互连类芯片业务表现强劲，前三季度实现营收38.32亿元，同比增长61.21%，毛利率为64.83%，同比提升2.48个百分点 [11] - 尽管第三季度归母净利润环比下滑25.33%至4.73亿元，但主要受股权激励费用影响，属短期波动 [1][5] - 公司持续强化研发，前三季度研发费用为5.33亿元，研发费用率为13.14%，并推出CXL 3.x MXC芯片等新产品 [11] - 中长期看好公司发展，预计2025-2027年归母净利润分别为21.97亿元、30.13亿元、37.40亿元 [11] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：营收40.58亿元（同比+57.83%），归母净利润16.32亿元（同比+66.89%），毛利率61.46%（同比+3.34pct） [1][5][11] - **2025年第三季度业绩**：营收14.24亿元（同比+57.22%，环比+0.92%），归母净利润4.73亿元（同比+22.94%，环比-25.33%） [1][5] - **互连类芯片业务**：第三季度营收13.71亿元（同比+61.59%，环比+3.78%），毛利率65.69%（同比+1.48pct） [11] - **DDR5产品进展**：第三子代RCD收入已超过第二子代产品，第四子代RCD开始规模出货，未来6个月预计交付的DDR5第二子代MRCD/MDC订单超1.4亿元 [11] 业务与产品进展 - 公司互连类芯片放量，高性能运力芯片呈现良好成长态势 [11] - 推出CXL 3.x MXC芯片并向主要客户送样测试，时钟缓冲器及展频振荡器已进入客户送样阶段 [11] - 基于64GT/s的SerDes技术，公司正积极布局PCIe Switch芯片 [11] - 产品矩阵从内存接口芯片持续向MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer、时钟、PCIe Switch芯片拓展 [11] 财务预测 - 预计2025年归母净利润21.97亿元，对应EPS 1.92元 [11] - 预计2026年归母净利润30.13亿元，对应EPS 2.63元 [11] - 预计2027年归母净利润37.40亿元，对应EPS 3.27元 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][13] 核心观点 - 半导体业务加速成长，业绩实现同环比高增 [1][6] - 公司是国内半导体材料龙头，CMP抛光材料放量，YPI、PSPI产业化突破，高端光刻胶稳步推进，七大技术平台构筑宏伟蓝图 [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、9.42亿元、11.86亿元，对应当前股价市盈率分别为46倍、35倍、27倍 [13] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入9.67亿元，同比增长6.57%；归母净利润2.08亿元，同比增长31.48%；扣非净利润2.01亿元，同比增长36.87%；毛利率53.67%，同比增长5.10个百分点 [2][6] - 2025年前三季度实现营业收入26.98亿元，同比增长11.23%；归母净利润5.19亿元，同比增长38.02%；扣非净利润4.95亿元，同比增长44.02%；毛利率50.82%，同比增长4.37个百分点 [2][6] 半导体业务表现 - 2025年前三季度半导体板块业务（含半导体材料及集成电路芯片设计应用）实现主营业务收入15.34亿元，同比增长41.27%，收入占比提升至57% [13] - CMP抛光垫前三季度营收7.95亿元，同比增长52%；单三季度营收3.2亿元，同比增长42%，环比增长25% [13] - CMP抛光液/清洗液前三季度营收2.03亿元，同比增长45%；单三季度营收0.84亿元，同比增长33%，环比增长33% [13] - 显示材料业务前三季度营收4.13亿元，同比增长47%；单三季度营收1.43亿元，同比增长25%，环比略增 [13] 新产品进展 - 光刻胶业务超过10款产品进入加仑样测试，数款重点型号在2025年第四季度全力冲刺订单 [13] - 潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线已具备批量化生产及供货能力 [13] - 潜江二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线将于2025年第四季度转入试运行阶段 [13] - 临时键合胶、半导体封装PI部分型号已在客户端批量供货，其他型号在国内主流封测厂等客户验证导入持续进行 [13] 财务预测指标 - 预计2025年每股收益0.75元，2026年1.00元，2027年1.25元 [19] - 预计2025年净资产收益率13.7%，2026年15.3%，2027年16.1% [19] - 预计2025年净利率17.7%，2026年20.3%，2027年21.6% [19] - 预计2025年资产负债率21.4%，2026年18.9%，2027年15.0% [19]

投资评级 - 报告对佳发教育（300559.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司为标准化考点建设龙头，聚焦智慧考试和智慧教育两大业务方向，AI技术正助力其产生新一轮成长曲线 [2][5] - 尽管当前基本面有所承压，但AI赋能的新业务及新产品有望带动公司转型，预计未来业绩将实现增长 [11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入3.40亿元，同比微增0.44%；实现归母净利润0.49亿元，同比减少3.26%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少10.75%；经营性现金流净额为0.26亿元，同比大幅增长132.96% [2][5] - 2025年第三季度单季，公司实现营收0.66亿元，同比减少14.90%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长4.36%；实现扣非归母净利润0.05亿元，同比减少32.99% [11] - 营收呈现季节性波动，主要因第二季度为中高考项目收入确认期，第四季度为学校项目收入确认期，第三季度若无特定项目则为淡季 [11] - 报告预测公司2025年至2027年营收分别为4.75亿元、5.54亿元、6.80亿元，归母净利润分别为0.95亿元、1.15亿元、1.79亿元，对应市盈率（PE）分别为50倍、41倍、26倍 [11] 业务发展与AI战略 - 公司智慧教育业务以“1+4+N”创新业务体系为支撑，主要包含英语听说、体育教育、理化生实验、高等教育信息化四类产品 [11] - 2025年公司推出英语教育子品牌“灵语通”，提供贯穿教学全流程的AI智能体工具集 [11] - 体育教育方面积极推进“AI新体考”产品，在2025年全国初中学业水平测试体育与健康考试中为全国14个省份、超过200万考生、40余个考试项目提供服务，累计测试次数达上亿次 [11] - 高等教育信息化方面与重庆师范大学合作，探索AI大模型赋能高等教育的创新路径 [11] - 公司作为华为在教育考试领域的核心合作伙伴，联合推出智能巡考解决方案，该方案融合AI视觉识别等技术，于2025年高考期间实现规模化落地 [11] - 2025年11月，公司首发理化生实验3系终端产品，采用轻量化设计以降低成本和部署难度 [11] - 同月，公司的AI英语听说解决方案在黑龙江省多个地市成功完成规模化部署，标志着其在东北核心市场的进一步开拓 [11] - 中国教育信息化领域围绕人工智能的政策密集出台，“AI+教育”逐步进入普及阶段，公司智慧教育业务有望长期受益 [11]

投资评级 - 报告对金海通（603061）的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为GPU算力需求持续提升，驱动公司封测设备业务增长 [4] - 公司受益于半导体封装和测试设备领域需求回暖，高端分选机持续放量 [4] - 公司持续拓宽产品应用场景并强化全球服务布局，以把握市场机遇 [5] 公司业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收1.74亿元，同比增长137.97%；实现归母净利润4,897.57万元，同比增长832.58% [4] - 2025年前三季度公司实现营收4.82亿元，同比增长87.88%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长178.18% [4] - 公司预计2025/2026/2027年分别实现收入6.6/8.9/11.5亿元，实现归母净利润1.8/2.7/3.8亿元 [6] 产品与技术进展 - 公司高端EXCEED-9000系列产品销售收入比重显著提升，2025年上半年达到51.37%，而2024年为25.80% [4] - 公司针对MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选平台已在多个客户现场进行验证 [5] - 公司持续加大研发投入，“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”有序推进 [5] 市场与客户拓展 - 公司持续加大市场推广力度，精进全球化市场服务能力 [5] - 2025年前三季度公司积极拓展新客户并深化既有客户合作 [5] - 公司“马来西亚生产运营中心”启用，助力其更好地贴近全球市场和客户 [5] 财务预测与估值 - 基于盈利预测，公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）预计分别为2.93元、4.58元、6.41元 [10] - 对应市盈率（P/E）预计分别为42.64倍、27.29倍、19.49倍，呈现下降趋势 [10] - 预计公司毛利率将从2024年的47.5%持续提升至2027年的52.1% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的6.0%显著改善至2027年的18.8% [11]

投资评级与申购策略 - AHP得分剔除流动性溢价因素后为3.39分，位于科创体系AHP模型总分56.1%分位，处于上游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.77分，位于46.6%分位，处于中游偏上水平[8] - 网下发行采取约定限售方式，A₁类限售期9个月、限售比例70%，A₂类、A₃类及B类限售期均为6个月，限售比例分别为45%、20%、20%[8] - 假设市场以A₂类申购为主流，测算得A₁类、A₂类、A₃类、B类中签率分别为0.0692%、0.0225%、0.0075%、0.0063%[9] 核心技术与产品优势 - 公司专注GPU及相关产品研发，自主研发MUSA架构兼容国际主流GPU生态，支持FP8等前沿技术，是国内少数掌握该技术的GPU厂商[3][17][18] - 已推出四代GPU架构芯片，在单芯片架构上同时支持AI计算加速、图形渲染、物理仿真及超高清视频处理，适配AI、AI4S、数字孪生等多样化计算需求[3][20] - AI智算产品线涵盖AI训练智算卡、AI推理卡、AI超节点服务器及夸娥（KUAE）智算集群，KUAE系统支持万卡级规模扩展，为千亿参数大模型预训练提供算力支撑[3][21] - 智能SoC芯片"长江"实现国内全功能GPU统一内存架构突破，性能规格超越高通骁龙8295，在汽车智能座舱市场具备竞争力[22] - 截至2025年4月末在手订单7209万元，正在洽谈客户预计订单为53975万元，主要来自AI智算产品[23] 市场前景与募投项目 - 预计至2029年中国AI芯片市场规模将达到13368亿元，2025-2029年复合增速53.7%，GPU市场份额将从2024年69.9%升至2029年77.3%[3][19] - 公司拟募资投入新一代AI训推一体芯片、图形芯片、AI SoC芯片研发，总投资额分别为250957.98万元、250233.23万元、198180.33万元，项目建设期均为3年[42] - 募投项目将强化产品性能与技术壁垒，助力实现关键领域自主可控，把握AI+图形融合机遇[3][25][26] 财务表现与行业比较 - 2022-2025H1公司营收分别为0.46亿元、1.24亿元、4.38亿元、7.02亿元，归母净利分别为-18.94亿元、-17.03亿元、-16.18亿元、-2.71亿元，亏损呈收窄趋势[3][28] - 2022-2024年营收复合增速达208.44%，预计最早可于2027年实现盈利[28] - 2022-2025H1综合毛利率分别为-70.08%、25.87%、70.71%、69.14%，近两期毛利率领先可比公司[3][39] - 研发费用持续攀升，2022-2025H1分别为11.16亿元、13.34亿元、13.59亿元、5.57亿元，近三期高于寒武纪、景嘉微[34] - 截至2025年11月14日，可比公司海光信息、寒武纪、景嘉微PS（TTM）区间为39.41~99.84倍，中位值为71.03倍[3][28]

投资评级 - 维持买入评级 基于DCF模型将目标价从11.8港币上调至19.0港币 对应25%的上涨空间 [7] 核心观点 - 诺诚健华2025年前三季度收入同比增长60%至11.2亿元 净亏损同比收窄77%至0.64亿元 第三季度收入同比增长38%至3.84亿元 净亏损0.34亿元 符合预期 [4] - 核心产品奥布替尼2025年前三季度销售额同比增长46%至10.1亿元 第三季度销售额达3.73亿元（同比增长35% 环比增长14%） 公司因此将2025年销售目标从同比增长35%+上调至40%以上 [4][5] - 公司在手现金充裕 截至2025年9月底约为77.6亿元 [4] 核心产品与血液瘤管线 - 奥布替尼销售加速放量 主要得益于1L CLL/SLL适应症获批上市以及MZL销售贡献提升 [5] - 坦昔妥单抗（CD19）已于2025年5月获NMPA批准用于治疗r/r DLBCL 并于9月进入商业化阶段 [5] - mesutoclax（ICP-248, BCL-2）正在开展两项注册研究 包括联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL 以及单药针对BTKi经治的r/r MCL 同时正在开展针对1L AML的剂量探索（中国及全球试验） 并已启动针对MDS的全球试验 [5] 自免疾病管线进展 - 奥布替尼预计将于2026年上半年向NMPA递交ITP适应症的NDA 并于2025年底读出SLE的IIb期数据 [6] - 奥布替尼全球开发方面 公司已于2025年10月与Zenas达成BD合作 有望加速针对PPMS和SPMS的全球临床三期试验 [6] - ICP-332（soficitinib, TYK2i/JAK1i）正在开展针对AD的临床三期试验 以及针对白癜风、结节性痒疹和慢性自发性荨麻疹的临床二期试验 [6] - ICP-488（TYK2i）正在开展针对银屑病的临床三期试验 有望于2026年数据读出 [6] 早期研发管线与财务预测 - 公司早期研发管线涵盖小分子、PROTAC、分子胶、双抗、TCE、ADC等多种技术平台 预计将于2026年递交5-7项IND申请 [6] - 考虑到奥布替尼销售目标上调及BD收入贡献 报告将2025年每股盈利预测从-0.19元上调至0.09元 2026年预测从-0.05元上调至0.03元 2027年预测从0.16元上调至0.19元 [7] - 预测公司2025年营业收入为20.48亿元（同比增长102.88%） 归属普通股东净利润为1.66亿元 [9]