报告行业投资评级 - 报告覆盖的11家中国海外必选消费公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 获得“优于大市”评级的公司包括华润啤酒、海底捞、康师傅、中国飞鹤、颐海国际、优然牧业、达势股份、现代牧业、澳优和九毛九 [1] - 百威亚太是唯一获得“中性”评级的公司，目标价为7.90 [1] 核心观点 - 9月中国必选消费品成本指数在双节前波动较小，整体呈现平稳态势 [3][8] - 监测的6类消费品成本指数涨跌互现，软饮料、啤酒、方便面现货成本指数环比上升，乳制品、速冻食品、调味品现货成本指数环比下降 [3][8] - 期货成本指数除啤酒外均环比下降，其中乳制品期货成本指数下降幅度最大，为-1.67% [3][8] - 年初至今多数品类成本指数累计下降，软饮料期货成本指数累计下降幅度最大，达-10.86% [11] 各行业成本指数表现 啤酒行业 - 啤酒成本现货指数为112.98，较上月提升0.51%，期货指数为118.39，较上月提升1.06% [4][12] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.71%和-4.95% [4][12] - 玻璃价格低位震荡，现货/期货价格环比-0.82%/+3.89%；铝材、大麦价格基本持平 [4][12] 调味品行业 - 调味品成本现货指数为100.77，较上月下降0.57%，期货指数为102.14，较上月下降0.06% [4][15] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-2.41%和-6.71% [4][15] - 大豆现货价格环比-0.25%，受阿根廷实施大豆出口零关税政策影响；白砂糖现货价格环比-2.08%，终端消费随饮料淡季进一步放缓 [4][15] 乳制品行业 - 乳制品成本现货指数为100.92，较上月下降0.13%，期货指数为90.58，较上月下降1.67% [5][18] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.36%和-3.93% [5][19] - 生鲜乳价格微涨至3.04元/公斤，结束连跌态势；玉米现货价格环比-0.40%，豆粕价格环比-0.91% [5][18] 方便面行业 - 方便面成本现货指数为102.62，较上月提升0.26%，期货指数为101.89，较上月下降1.06% [5][22] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.23%和-6.06% [5][22] - 棕榈油现货价格环比-2.06%；小麦现货/期货环比+0.4%/-2.8%，9月返校及双节备货带动现货微涨 [5][22] 速冻食品行业 - 速冻食品成本现货指数为117.83，较上月下降0.44%，期货指数为117.00，较上月下降0.78% [6][25] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-2.30%和-3.37% [6][25] - 蔬菜价格环比+1.42%，速冻蔬菜、水饺企业备战“双节”致采购需求提升；猪肉价格9月均价较8月微降0.5% [6][25] 软饮料行业 - 软饮料成本现货指数为108.09，较上月提升0.97%，期货指数为107.67，较上月下降1.08% [6][28] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-4.19%和-10.86% [6][28] - PET价格震荡下行，软饮料产销旺季收尾致短期需求疲软；瓦楞纸价格环比+5.30%，纸企国庆停机检修致供应偏紧 [6][28] 原材料价格变动 - 包材现货方面，纸/易拉罐/玻璃/塑料价格环比变动+5.30%/+2.97%/-0.82%/-1.34% [9] - 直接原材料方面，棕榈油现货价格环比-2.06%，大豆现货价格环比-0.25%，白糖价格环比-2.08%，蔬菜价格环比+1.42% [9] - 能源方面，柴油价格环比下跌1.38%，原油期货价格环比下跌0.22% [9]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 核心观点：刚果（金）钴出口政策落地导致供应趋紧，推动钴价大幅上涨；同时，美联储降息预期升温及地缘政治避险需求共同推动贵金属价格创历史新高；工业金属方面，铜矿供应紧张格局延续，铝市维持紧平衡，看好相关金属价格走势 [2][3][4] 贵金属 - 市场预计美联储10月份降息预期再次升温，叠加地缘政治不确定性引发的避险需求，推动金银价格再创历史新高 [3][11] - 美国8月PCE环比增长0.3%，较7月加快0.1个百分点；同比上涨2.7%，高于7月的2.6% [3][11] - 黄金价格周内涨幅：LBMA为2.27%，COMEX为2.16%，SGE为2.44%，SHFE为2.73%；白银价格周内涨幅：LBMA为7.35%，COMEX为6.31%，SHFE为6.56% [11][63] - 关注个股：黄金A股关注中金、紫金、招金、赤峰及西金等，H股关注灵宝、万国、山金、招矿、中金国际及集海等；白银关注盛达、湖银及豫光等 [3][12] 工业金属 - 铜：短期印尼格拉斯伯格铜金矿减量影响发酵，铜矿TC价格或重回跌势，国内社会库存或重回降库；中长期美联储降息、特朗普政府可能宽财政及新能源需求强劲将支撑铜价中枢上移 [4][14] - 铝：短期节前备库支撑铝价偏强；中长期国内产能天花板及能源不足持续扰动，新能源需求旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌 [4][15][18] - 本周SHFE铜价上涨2.8%，铝价微跌0.1%；全球铜库存94.80万吨，环比增加0.04万吨；全球铝库存138.55万吨，环比增加0.16万吨 [13][50] - 关注个股：铜建议关注江铜H股，A股铜陵、金诚信、藏格、洛钼及北铜等；铝关注云铝、天山、神火、华通及中孚等电解铝标的 [4][18] 新能源金属 - 钴：刚果（金）政策落地，电解钴价格周内上涨21.3%，硫酸钴上涨20.3%；国内原料库存紧张，供应偏紧预计推动中间品价格进一步上行 [4][19][20][68] - 锂：供应端四季度新增产能投产预期较强，需求端储能维持增长趋势；短期供应维持小幅增量，长期供需反转未现 [4][19] - 关注个股：锂关注中矿、藏格、雅化等；钴关注力勤、华友、腾远、寒锐及格林美 [4][21] 其他小金属 - 稀土：氧化镨钕期货价格下跌1.4%，供应端变化有限，需求端磁材大厂开工稳定，预计价格僵持震荡 [5][22] - 其他小金属：锑锭下跌2.9%，钨精矿下跌2.9%，钼精矿下跌0.9% [22][68] - 关注个股：锑关注华锡及华钰；钨关注佳鑫国际、中钨高新、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业 [5][25] 一周市场回顾与估值 - 截至9月29日，有色金属（申万）指数上涨6.4%，跑赢沪深300指数 [25][26] - 子板块中铜板块涨幅最大；个股周涨幅前十包括天奈科技（14.36%）、中一科技（10.27%）等 [26][29] - 有色行业PE（TTM）估值为25.77倍，PB（LF）估值为2.40倍；铜铝板块估值相对较低 [36][38]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为钴价持续大涨，铜矿停产影响全球供应格局 [2] - 投资建议重点关注“资源+成长”双主线的投资机会 [5] 行情回顾 - 近2周（2025年9月15日至9月26日）有色金属行业指数下降0.63%，跑输沪深300指数，在31个申万一级行业中排名第12 [2][14] - 细分领域表现分化：能源金属上涨4.49%，工业金属上涨1.05%；金属新材料下降4.08%，贵金属下降0.95%，小金属下降8.51% [2][14][18] 金属价格表现 - **贵金属**：COMEX黄金收盘价3,789.80美元/盎司，近2周上涨2.96%，年初至今上涨41.88%；COMEX白银收盘价46.37美元/盎司，近2周上涨8.63%，年初至今上涨54.60% [3][21] - **工业金属**：LME铜现货结算价10,125.50美元/吨，近2周上涨1.21%，年初至今上涨16.58%；LME铝现货结算价2,643美元/吨，近2周下跌2.38%，年初至今上涨4.20% [3][20][28][30] - **小金属**：黑钨精矿价格271,000元/吨，近2周下跌4.91%，年初至今上涨89.51%；锑锭报价172,500元/吨，近2周下跌5.48%，年初至今上涨22.99%；镓均价1,665元/千克，近2周上涨3.74%；锗锭均价14,250元/千克，近2周下跌1.04% [3][20][35] - **稀土**：中国稀土价格指数报217.18，近2周下降1.67%；镨钕氧化物收盘价56.25万元/吨，近2周下降1.75% [3][20][47] - **能源金属**：电解钴均价310,000元/吨，近2周上涨13.55%，年初至今上涨116.78%；硫酸钴均价65,000元/吨，近2周上涨20.82%，年初至今上涨138.10%；碳酸锂均价73,600元/吨，近2周上涨1.59% [3][20][53][55] 重大事件与市场动态 - **铜矿供应冲击**：全球主要铜矿印尼格拉斯伯格矿因泥石流事故停产，导致自由港公司第三季度铜销量预估下降约4%，黄金销量预估下降约6% [4][59] - **战略资源合同**：美国锑业公司从美国国防后勤局获得一份总额最高可达2.45亿美元的五年期独家合同，用于供应锑金属锭 [60][62] 细分领域分析与投资建议 - **贵金属**：黄金市场受地缘政治和美联储降息预期支撑，但需关注美国经济数据带来的美元压力；白银因经济数据改善和工业需求预期强劲上涨 [21][24] 建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金、盛达资源、湖南白银 [21][24] - **工业金属**：铜价受格拉斯伯格矿停产等供应冲击和宏观氛围转暖支撑；铝价因成本支撑减弱和节前备货需求呈现震荡下跌 [28][30][32] 建议关注紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、铜陵有色、中国铝业、云南铝业、南山铝业 [28][32] - **小金属**：钨价短期承压但长期供需缺口存在；锡价受矿端供应偏紧和需求谨慎影响；锑价因供应延迟和旺季需求进入回升通道 [36] 建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业、锡业股份、华锡有色、兴业银锡、湖南黄金 [36] - **稀土**：市场整体下降，轻稀土呈现成本支撑与需求不足的分化，中重稀土市场表现冷清 [47] 建议关注中国稀土、北方稀土、盛和资源 [47] - **能源金属**：钴价大幅上涨；锂价小幅回升 [53][55]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 六部门联合发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确2026年绿色建材营收超3000亿元，并严禁新增水泥、玻璃产能 [2][10] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点，同时利率下行及收储、城改货币化等政策有助于修复购房意愿和能力，推动地产后周期需求修复 [2][5][10] - 与2024年相比，建材板块基本面进一步恶化的空间有限，且估值分位数低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复 [5] 政策与行业动态 - 根据住建部数据，1-8月全国新开工改造老旧小区2.17万个，占全年计划的87% [2][10] - 上海、四川、甘肃、广州、东莞、山东等多地发布涉及“好房子”标准、住房支持政策、土地新政及城市更新的地方政策 [2][10] - 中长期利好因素包括：欧美降息通道打开为我国政策提供空间；政治局会议明确促进房地产市场止跌回稳；商品房销售面积已从2021年高点连续回落三年多进入底部区间；PPI已连续33个月负增长，反内卷推动PPI转正受重视 [2][10] 本周高频数据 - **水泥**：截至2025年9月26日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为348.3元/吨，环比上周增长1.0%，较上月同比增长1.4%，较去年同比下降8.0% [3][11]；全国水泥库容比为60.4%，环比上周增长0.36个百分点 [13] - **玻璃**：截至2025年9月26日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1235.7元/吨，环比上周增长5.7%，较上月同比增长7.2%，较去年同比增长8.3% [3][16]；全国浮法玻璃库存为5935.5万重量箱，环比上周下降2.5%，较去年同比下降20.6% [36] - **玻纤**：截至2025年9月26日，山东玻纤集团、泰山玻纤、重庆三磊的玻纤出厂价分别为3550元/吨、3800元/吨、3450元/吨，环比上周均持平 [38] - **其他建材**：SBS改性沥青及TDI价格本周环比基本持平 [39][45] 板块市场表现 - 本周（截至2025年9月26日）上证指数上涨0.21%，深圳综指下跌0.08%，建筑材料（申万）指数下跌2.11% [4][47] - 子行业表现分化，玻璃制造上涨0.42%，玻纤制造下跌0.81%，水泥制品下跌1.51%，其他建材下跌1.71%，水泥制造下跌2.77%，管材下跌4.4%，耐火材料下跌6.00% [4][47] - 个股方面，本周涨幅前五名为上峰水泥（+8.11%）、中国巨石（+7.49%）、福建水泥（+7.41%）、中旗新材（+6.25%）、法狮龙（+5.82%） [50] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线 [5]： 1. 行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的，如伟星新材、北新建材、兔宝宝 2. 受益于B端信用风险缓释同时长期α属性仍较明显的超跌标的，如三棵树、东方雨虹、坚朗五金 3. 基本面见底的周期建材龙头，如华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 报告看好北交所持续高质量发展，认为2025年北交所的高质量发展有望取得显性成果，并看好其新一年的整体表现 [1][21] - 尽管本周北证50指数出现小幅调整，但报告建议关注数据中心、机器人、半导体、大消费、军工信息化等五大领域的重点公司 [3][21] 北交所行情概览 - 截至2025年9月28日，北证成份股数量为277个，平均市值为31.38亿元 [3][6] - 本周（2025年9月22日至9月28日）北证50指数涨跌幅为-3.11%，收盘于1528.98点；同期沪深300、创业板指、科创50指数分别上涨1.07%、1.96%和6.47% [3][6] - 本周北交所市场流动性指标下降：区间日均成交额为221.62亿元，较此前一周下降20.71%；区间日均换手率为4.72%，较上周降低1.27个百分点 [7][8] - 截至2025年9月28日，北证A股PE中位数为47倍，显著高于全A股（29倍）、创业板（39倍）和科创板（41倍），估值溢价比率分别为164%、121%和116% [8] - 本周A股涨幅前五的行业为电气设备（+3.86%）、有色金属（+3.52%）、电子（+3.51%）、传媒（+0.63%）和公用事业（+0.28%）[3][11] - 本周北交所个股表现疲弱：在277只个股中，上涨19只，下跌256只，平盘1只，上涨比例仅为7% [3][13] 北交所本周新股 - 截至2025年9月28日，有19家企业审核状态更新至“已问询”，包括东盛金材、百英生物等；另有精创电气、大鹏工业、泰凯英三家企业状态更新至“注册” [3][17][20] 北交所投资策略 - 数据中心领域建议关注KLT（核电风机优势显著、IDC风机赶上AI算力风口）和曙光数创（数据中心液冷技术领先者）[3][21] - 机器人领域建议关注苏轴股份（滚针轴承龙头企业）、奥迪威（超声波传感器“小巨人”）、骏创科技（长期受益轻量化趋势）和富恒新材（布局PEEK材料）[3][21] - 半导体领域建议关注华岭股份（半导体第三方测试领军企业）和凯德石英（12英寸半导体石英器件内资龙头）[3][21] - 大消费领域建议关注太湖雪（新国货丝绸第一股）、柏星龙（创意包装第一股）、路斯股份（北交所宠物食品第一股）、康比特（北交所运动营养第一股）和雷神科技（AI+眼镜应用领先企业）[3][21] - 军工信息化领域建议关注成电光信（军机升级换代驱动公司业务增长）和星图测控（航天测运控稀缺标的，受益卫星互联网建设）[3][21]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[7] 核心观点 - 三季度焦煤价格反弹，蒙煤进口产业链拐点来临，供应链贸易企业利润空间修复[1][2][5] - 焦煤供需有望维持紧平衡，对价格形成支撑[3][5] - 蒙煤进口量触底回升，甘其毛都口岸进口活动显著回暖[4][5] - 推荐嘉友国际，建议关注易大宗[5] 焦煤价格与贸易利润 - 2025年上半年蒙煤进口贸易企业利润空间受挤压，嘉友国际焦煤供应链贸易单吨毛利约58元/吨，贸易环节利润基本被挤干[1] - 25Q3蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约920元/吨，环比上涨134元/吨[2] - 基于二季度焦煤价格指数，mysteel预计蒙煤三季度坑口长协价格环比下降超10%[2] - 三季度终端价格与长协价格价差走阔，预计焦煤贸易商三季度供应链贸易单吨毛利有望环比明显提升[2] 企业表现与市场份额 - 嘉友国际25H1完成蒙煤销售量340万吨，同比增长超15%，在甘其毛都口岸份额提升至20%[1] - 易大宗25H1通过合资公司完成蒙煤销售量483万吨，同比-1%，在甘其毛都口岸份额提升至28%[1] 供需基本面 - 需求端，国内铁水产量维持高位，9月20-26日全国247家样本钢厂日均铁水产量约242万吨，同比+8%[3] - 供给端取决于国内煤炭行业"查超产"后续政策与实施情况[3] - 9月25日甘其毛都口岸煤炭库存约288万吨，较Q2末下降112万吨[3] - 展望四季度，煤焦供需有望维持紧平衡，对焦煤价格形成支撑[3] 蒙煤进口量与物流 - 2025年Q1、Q2中国进口蒙古焦煤月均数量为362万吨、463万吨，同比分别-20%、-13%[4] - Q3（7-8月）中国进口蒙古焦煤月均数量为550万吨，同比+13%[4] - 25年1-8月甘其毛都口岸累计进口煤炭约2383万吨，同比-13%，其中8月煤炭进口量同比增长1%，实现转正[4] - 9月甘其毛都口岸通车量日均约1293辆/日，环比+20%，同比+85%，预计进口煤炭量同比高增[4] - 9月29日短盘运价为80元/吨，较25Q2末上涨20元/吨；三季度短盘运价平均约64元/吨，环比二季度上涨约4元/吨[4]

行业投资评级 - 维持行业“同步大市”的投资评级 [2][8][69] 核心观点 - 2025年上半年基础化工行业收入利润小幅增长，行业景气呈现底部复苏态势 [4][11] - 行业盈利能力保持稳定，毛利率环比连续改善，财务指标整体稳健 [8] - 行业投资力度明显放缓，在建工程规模持续下行，产能过剩压力有望缓解 [8][48][49] - 投资建议关注受益于反内卷政策、供给端改善空间大的板块，以及美联储降息背景下具有资源属性的行业 [8][71] 行业整体业绩表现 - 2025年上半年中信基础化工行业实现总收入13004.67亿元，同比增长4.70%，实现净利润770.50亿元，同比增长0.40% [4][11] - 2025年第二季度实现营业收入6795.19亿元，同比增长2.45%，环比增长9.92%；净利润395.30亿元，同比下滑4.85%，环比增长5.78% [12] - 与一季报相比，中报增长幅度略有下降，营业收入增速较一季报的6.90%下降2.2个百分点 [11] 子行业景气分化 - 2025年上半年，基础化工33个子行业中，19个子行业营业收入同比增长，15个子行业净利润同比增长 [4][13] - 膜材料、氟化工、农药、合成树脂、氯碱等行业净利润实现较快增长，同比增幅分别为520.27%、134.53%、95.95%、65.59%和40.78% [4][14] - 碳纤维、合成树脂、民爆用品、改性塑料和锂电化学品等行业收入增速较快，分别增长37.75%、27.61%、21.81%、22.65%和15.44% [13] - 2025年第二季度，多数子行业利润环比提升，20个子行业净利润明显改善 [17] 盈利能力分析 - 2025年上半年行业整体毛利率为17.77%，净利率为6.21% [19] - 2025年第二季度整体毛利率为17.97%，环比提升0.42个百分点，连续三个季度环比提升 [8][20] - 氟化工、钾肥、合成树脂、氯碱和复合肥等子行业毛利率同比提升幅度较大，分别提升10.26、4.99、2.94、2.31和1.64个百分点 [23][25] - 2025年上半年期间费用率为7.22%，同比下降0.02个百分点 [19] 财务指标分析 - 2025年上半年行业资产负债率为48.19%，同比提升0.69个百分点，总体保持稳定 [8][31] - 经营活动产生的现金流量净额为1084.96亿元，同比增加251.02亿元，增长30.10% [41] - 期末在建工程总额为4099.47亿元，同比下降10.03%，环比减少172.16亿元，规模连续三个季度下行 [48] - 存货周转天数为75.76天，同比增加1.14天，营运能力略有下滑 [54] 区域经营情况 - 2025年上半年河南省基础化工上市公司实现营收385.99亿元，同比下滑2.79%；净利润20.44亿元，同比下滑30.30% [8][60] - 河南省公司整体毛利率为17.08%，净利率5.49%，盈利能力弱于行业水平 [60][63] - 金丹科技、瑞丰新材和利通科技等公司净利润实现较快增长 [60] 行业估值与投资建议 - 截至2025年9月29日，中信基础化工板块TTM市盈率为28.82倍，低于历史平均水平29.31倍 [69] - 投资建议关注两条主线：一是受益反内卷政策、供给端改善空间大的农药、有机硅、涤纶长丝行业；二是美联储降息背景下具有较强资源属性的钾肥和磷化工行业 [8][71]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且维持此评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年建材行业归母净利润同比大幅改善，增幅达23.9%，其中第二季度同比增长30.2%，增幅较第一季度扩大 [1][12] - 行业收入同比下滑5.9%，主要受传统需求偏弱影响，但利润增长得益于部分建材品种价格/成本端改善及新兴品种需求增长 [1][12] - 在稳楼市政策推动下，地产销售显现企稳迹象，政策发力信号释放，地产基本面有望逐步筑底 [1] - 传统建材如水泥、涂料盈利改善，非传统建材如玻纤业绩表现较优，建议重点关注 [1][7] 子板块业绩总结 水泥板块 - 2025年上半年实现收入1181亿元，同比下降7.7%，但归母净利润达52亿元，同比大幅增长1487% [7][41] - 净资产收益率（ROE）为1.4%，同比提升1.3个百分点，主要受益于价格和成本端改善 [7][41] - 基本面底部拐点或已出现，在供应端限产控产与需求端基建托底的双重发力下，下半年有望呈现逐季改善趋势 [7][53] - 上半年水泥均价同比上涨约20元/吨，同时煤炭成本同比下降约200元/吨 [53] 消费建材板块 - 2025年上半年实现收入669亿元，同比下降3.8%，归母净利润44亿元，同比下降12.8% [7][61] - 板块ROE为3.8%，同比下滑0.5个百分点，净利率为6.5%，同比下滑0.7个百分点 [7][61] - 子板块分化明显：涂料板块归母净利润逆势增长28%，表现一枝独秀；而防水、瓷砖、管材等板块净利润均出现不同程度下滑，其中瓷砖板块净利润同比下降63% [7][77][78][85] 玻璃纤维板块 - 2025年上半年收入与归母净利润同比分别增长20.8%和127% [7][82] - ROE同比提升1.4个百分点至4.8%，净利率同比提升5.0个百分点至10.7% [7][82] - 复价显著带动盈利修复，行业格局较优 [7][82] 新材料板块 - 电子新材料板块表现较优，受益于下游算力需求高景气 [7][111] - 电子布公司如宏和科技上半年净利润同比大幅增长105倍，中材科技、国际复材等净利润也实现显著增长 [7][111] - 树脂公司如东材科技、圣泉集团净利润同比增长两成至五成，铜箔公司同比扭亏 [7][111] 投资建议与重点公司 - 水泥板块建议关注西部水泥、华新水泥、青松建化、西藏天路、海螺水泥等 [7][113] - 消费建材板块推荐具备渠道和品类优势的龙头公司，如三棵树、北新建材、兔宝宝等 [7][114] - 玻璃纤维板块推荐中材科技、宏和科技、中国巨石等 [7][114] - 重点标的包括中材科技、华新水泥、三棵树等，并提供了其盈利预测与估值指标 [8][116]

行业投资评级 - 行业评级：维持“中性” [3] 报告核心观点 - 数据中心机柜功率密度的持续提升是推动液冷技术发展的核心驱动力，液冷技术凭借其低能耗、高散热效率等优势，成为高功率密度数据中心散热的必然选择 [4][11] - 液冷技术主要分为接触式（浸没式、喷淋式）和非接触式（冷板式），目前单相冷板式液冷因其技术成熟度高、对现有基础设施改动小，是主流应用方案 [4][5][32] - 中国与全球液冷市场均呈现高双位数增长，其中浸没式液冷虽然当前占比低，但预计将实现超高增速，未来市场潜力巨大 [4][36][57] - 3M公司计划在2025年底退出PFAS（包括电子氟化液）生产，为国内相关企业提供了重要的市场替代机遇 [5][65][66] 液冷技术发展驱动力 - 全球数据中心平均单机柜功率已从2017年的5.6KW提升至2023年的12.8KW，超算、智算中心的单机柜功率需要超过30KW [11] - 当单机柜功率密度≥20KW时，便需要采用液冷技术以满足散热需求 [11] - 采用液冷技术的数据中心消耗的能源比风冷设施减少约30%，其PUE（电能使用效率）可低至1.15，远低于风冷的PUE 1.6 [11] 液冷技术优势与成本 - 相较于传统风冷，液冷具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO（总拥有成本）等优势 [4][17] - 根据分析，液冷模式在数据中心的成本为11818元/kW，较风冷模式一年平均可以节省电费约183.96万元 [5][17] - 以英伟达GB200NVL72为例，其采用机架式液冷设计，机柜功率约为120kW，高性能芯片如GB300的TDP高达1400W，进一步推动液冷成为“刚需” [17] 液冷技术分类与市场 - 液冷技术分为接触式（浸没式、喷淋式）和非接触式（冷板式） [4][24] - 单相冷板式液冷在当前液冷数据中心的应用占比达90%以上，是主流技术方案 [32] - IDC数据显示，2024年中国液冷服务器市场规模达到23.7亿美元，同比增长67.0%，预计2024-2029年复合增长率将达46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元 [4][36] - Omdia数据显示，全球数据中心液冷市场规模将从2023年的10亿美元增长至2028年的约56亿美元，在数据中心冷却市场中的占比将从13%提升至33% [4][36] 主流技术方案：冷板式液冷 - 单相冷板式液冷技术成熟度最高，对通信设备和机房基础设施改动较小，已成为满足芯片高热流密度散热需求的有效方案 [5][52] - 冷板式液冷系统的二次侧冷却液主要包括水基冷却液（如去离子水、乙二醇/丙二醇水溶液）和非水基冷却液（如氟化液） [48][49] - 两相冷板式液冷散热能力更强，可达300W/cm²以上，但技术成熟度较低，产业链尚待完善 [52] 潜力技术方案：浸没式液冷 - 浸没式液冷具有节能（PUE < 1.13）、紧凑（单柜散热量高达160kW）、高可靠、低噪声等优势 [53] - 报告预测，2024-2029年，浸没式液冷服务器市场规模将从1.2亿美元提升至48.6亿美元，年复合增长率高达110% [5][56][57] - 浸没式液冷使用的冷却液通常为氟化液，包括全氟化合物和氢氟化合物两大类 [5][60] - 浸没式液冷对器件选型（需使用固态盘、密封光模块等）和维护（复杂度高、耗时长）提出了新的挑战 [53][54] 氟化液市场与国产替代机遇 - 3M公司宣布将在2025年底退出所有PFAS生产，其在全球半导体冷却液市场的占有率曾达90%，为国内企业创造了替代空间 [5][65][67] - 据不完全统计，目前国内有多家企业布局共计2.35万吨不同种类氟化液产品 [66] - 根据预测，我国氟化液需求量将从2023年的约0.57万吨增长至2026年的约3.08万吨 [66] 报告建议关注的公司 - 报告建议关注在氟化液等冷却液产品有布局的公司，包括：巨化股份、永和股份、新宙邦、华谊集团、八亿时空、润禾材料 [5][70]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 光伏行业在反内卷政策及市场风险偏好提升的推动下，9月表现强势，指数大幅上涨，行业竞争格局和产业链生态有望优化，估值存在修复契机[5][76] - 多晶硅能耗标准拟大幅提升将促使落后产能出清，中长期改善行业供需结构，但短期供给依旧充裕，去产能任务艰巨[5][42] - 国内新增光伏装机需求在抢装结束后显著萎缩，产业链价格虽有所走高，但受终端组件价格承接力度有限及反内卷措施影响，后续涨价空间受限，预计将趋于平稳[5][55] 行业表现回顾 - 9月光伏产业指数单边上涨13.71%，大幅跑赢沪深300指数（同期收益率2.74%），日均成交金额696.16亿元，环比大幅放量[8] - 电力设备及新能源行业在中信30个一级行业中排名第1，期间收益16.97%[8] - 大部分细分子行业实现上涨，导电银浆（31.20%）和光伏逆变器（27.07%）涨幅居前，石英坩埚（-5.45%）和光伏玻璃（-1.69%）等子行业出现下跌[12] - 个股层面涨多跌少，阳光电源（65.21%）、聚和材料（62.71%）等涨幅居前，晶科科技（-16.96%）、大全能源（-11.25%）等跌幅居前[15][17] 行业及公司动态 - 政策层面强调依法治理光伏等产品低价竞争，引导产业有序布局，并积极推行光伏治沙，加强工业园区新能源基础设施开发利用[16] - 多晶硅能耗标准拟大幅提升，现有产能结构调整后，国内多晶硅有效产能预计将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%[18][42] - 2025年8月国内新增光伏装机容量7.36GW，同比下滑55.29%；1-8月累计新增装机230.61GW，同比增长64.73%，抢装结束后需求连续下滑[19] - 光伏组件出口持续疲软，2025年7月单月出口量21.25GW，环比下降2.07%；1-7月累计出口148.60GW，同比下降2%[22] - 8月光伏逆变器定标规模29.33GW，环比大幅增长；1-8月定标规模208.08GW，同比增长27.32%，阳光电源、华为等位列中标规模前十[28] - 供给端，多晶硅在产企业数量维持在10家，开工率保持相对低位；单晶硅片8月产量53.4GW，环比提升3.29%；光伏玻璃在产日熔量持续回落，库存天数降至15天低位[42][47][49] 产业链价格走势 - 9月光伏产业链价格普遍上涨，多晶硅致密料成交均价为51元/公斤，较上月底上涨5元/公斤；N型单晶硅片、TOPCon电池片及组件价格均有所走高[55][56][57] - 光伏玻璃价格反弹，3.2mm和2.0mm镀膜玻璃销售均价分别为20.5元/平米和12.5元/平米，均较上月底上涨1.50元/平米[57] - 报告认为，考虑到终端组件价格承接力度以及反内卷措施的影响，产业链价格后续难以明显上涨，将趋于平稳运行[5][55] 新技术进展与上市公司动态 - 太阳能电池新技术迭代加速，隆基绿能HPBC 2.0电池产线良率稳定在97%以上，其大面积晶硅-钙钛矿叠层电池转换效率达33%；欧洲团队研发的柔性钙钛矿太阳能电池效率突破21%[69] - 重点上市公司公告涉及融资、产能建设、股权收购及股份回购等，如特变电工拟发行可转债募资不超过80亿元，天合光能签订2.48GWh储能销售合同，旗滨集团拟回购1-2亿元股份等[71][73] 河南地区光伏动态 - 2025年8月河南省太阳能发电量57.66亿千瓦时，同比增加13.91%；截至8月底，全省太阳能装机容量5163万千瓦，占比32.02%[75] - 中建二局预中标河南安阳县200MW/400MWh储能电站EPC项目；河南上市公司安彩高科公告收购河南高纯矿物科技有限公司100%股权[75][76] 投资建议 - 截至2025年9月29日，光伏产业指数PB(LF)估值为2.47倍，处于历史49.09%分位水平[76] - 建议围绕细分子行业头部企业展开布局，关注储能逆变器、BC和钙钛矿电池、胶膜、光伏玻璃、多晶硅料领域的领先企业[5][76]