报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q1工控&电力设备行业营收和利润稳健增长，毛利率承压，合同负债和存货增加，经营性现金流净流出增加 [2] - 工控行业Q1需求复苏，龙头利润超预期，二线稳健增长；中压电气、智能电表板块利润增长快，特高压/高压、低压电器、电线电缆、一次设备、二次设备板块各有表现 [2] - 电网投资维持高景气，老旧设备更新成招标需求重要增量，特高压工程建设进展顺利 [46][50][52] - 工控行业复苏，出海、国产替代进程加快，人形机器人业务有望贡献业绩增量 [27][35] - 推荐电网和工控相关公司，关注部分公司投资机会 [2][78] 根据相关目录分别进行总结 24及25Q1行业总结：工控 - 24年工控板块收入1107亿元，同比+10%，归母净利润76亿元，同比-23%；2025Q1收入282亿元，同比+27%，归母净利润25亿元，同比+33% [2][36] - 25Q1工控自动化市场整体增速+2.4%，OEM市场、项目型市场底部已现，复苏已始 [26] - 分产品看，2025Q1低压变频、交流伺服、大中型PLC、小型PLC销售额同比增速分别为+1.0%、+4.5%、+20.3%、+13.6% [23] - 伺服、低压变频器、小型PLC需求和供给情况各有特点，部分内资工控公司出海有进展 [30][31] - 工控公司均有卡位人形机器人核心零部件及其总成，业务处于送样阶段，期待产业化贡献业绩增量 [35] - 25Q1板块毛利率28.3%，同比-3.4pct，环比+2.7pct；归母净利率8.8%，同比+0.4pct，环比+6.8pct；期间费用率下降；经营现金流同比改善；存货规模增长，合同负债规模增长明显 [40][45] 24及25Q1行业总结：一次&二次设备 - 一次设备板块24年营收5295亿元，同比+6%，归母净利润216亿元，同比-14%；25Q1营收1188亿元，同比+4%，归母净利润71亿元，同比+6% [2][54] - 中压电气受益于昇辉科技大幅减亏利润增长快，智能电表板块受益于新联电子利润、三星医疗利润增速亮眼，特高压/高压板块剔除特变电工影响利润增长明显，低压电器板块受竞争加剧增收不增利，电线电缆受远东股份影响利润承压 [2][54] - 24年一次设备板块毛利率18.8%，同比-1.8pct；归母净利率4.1%，同比-0.9pct；25Q1毛利率19.5%，同环比-0.8/+2.7pct，归母净利率5.97%，同环比+0.1/+5.3%；24年费用率同比微增，25Q1费用率同环比均降 [58] - 24年一次设备板块经营性现金流净流入535亿元，同比-2.3%；25Q1净流出19亿，同比-26.2%；24年末存货1239亿元，同比+12%，合同负债约336亿元，同比+5%；25Q1存货1346亿元，合同负债342亿元 [60] - 二次设备板块24年营收1129亿元，同比+9%，归母净利润116亿元，同比+6%；25Q1营收186亿元，同比+11%，归母净利润13亿元，同比+21% [2][61] - 24年二次设备板块毛利率26.5%，同比+0.1pct，归母净利率10.3%，同比-0.4pct；25Q1毛利率25.3%，同环比-0.3/+1.7pct，归母净利率7.1%，同环比+0.6/-2.5pct；期间费用率较稳健，研发、销售投入有所上升 [68] - 24年二次设备板块经营性现金流净流入175.5亿元，同比-10%；24年末存货277亿元，同比+7%，合同负债155亿元，同比+23%；25Q1末存货269亿元，同比+13%，合同负债164亿元，同比+33% [74] 投资建议 - 电网：国内特高压景气度逐步兑现到业绩，出海看好智能电表及变压器出口至新兴国家 推荐思源电气、三星医疗等公司，关注华明装备、明阳电气等公司 [2][78] - 工控：行业景气度回升，25Q1开始复苏，出海、国产替代进程加快 推荐汇川技术、宏发股份等公司，关注英威腾、正弦电气等公司 [2][78]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 内需持续回暖，关注分红提升，看好供给受限航空+电商红利持续释放的快递、油运、集运、干散、高速公路、港口业务量改善与现金分红比例提升 [9] 根据相关目录分别进行总结 航运 - 集运市场受多重因素扰动，24全年及25年开年表现亮眼，24年下半年东南亚集运市场运价上行带动亚太区域走强，相关标的业绩突出；25Q2 CCFI综合指数或回落，亚太区域有望持续走强 [5][14] - 油运24年呈现前高后低走势，25年有望持续走强，25Q1 VLCC运价抬头，预计2025年及以后油轮市场供需基本面良好，VLCC有望引领市场 [5][20] - 干散24年受多重因素影响运价中枢上移，呈现前高后低走势，25Q1延续弱势；各公司表现不一，分红趋于谨慎 [24][25] - 内贸集运24年运力撤出后运价持续回升，租船业务持续景气，25Q1内贸外贸双升带动利润率大增 [27][30] 高股息：公港铁 - 高速公路24年车流量同比小幅回落致业务收入下滑，25Q1车流量同比提升，业绩环比改善，高分红依旧，绝对收益价值凸显 [37][39][41] - 港口受益于国际贸易环境，集装箱吞吐量表现强劲，25Q1集装箱业务占比高的港口业绩表现优异 [44][47] - 铁路24年客运表现平稳，货运承压，京沪稳健，广深、大秦因业务量承压有所下滑 [49][51] 航空机场 - 航空24年春秋、吉祥、华夏盈利，25Q1华夏业绩高增、其余下滑；Q1国内线ASK下滑、客座率高位，国际线ASK高增；票价下滑拖累座收，油价下跌、利用率提升摊薄单座成本；上市航司机队引进规划对应24 - 27年CAGR为4.9% [56][58][61] - 机场业绩随吞吐量恢复而恢复，Q1白云机场盈利超过19年同期，旅客量基本恢复，静待非航收入恢复拉动利润恢复 [70] 快递 - 上游商流消费需求稳健提升，25Q1网购增速高于社零增速 [75] - 2024年以来行业件量增速持续超预期，25Q1延续双位数增速 [80][84] - 主要快递上市公司24年及25Q1业绩稳健，25Q1受价格竞争影响，大部分通达系快递公司业绩下滑 [85][87] - 25Q1受价格战影响，各家单票价格和业绩均有所下滑 [88] - 通达系25Q1件量增速仍延续双位数增长，价格竞争激烈，头部企业份额诉求显著 [91][95] - 成本端精益化管理下，降本增效成果显著 [99] 跨境物流 - 嘉友国际24年业绩受焦煤市场阶段性承压影响，25Q1环比改善，现金分红比例提升 [104][106] - 2024年上海浦东出境航空货运指数同比提升，25Q1淡季环比回落、同比仍上涨 [107][111] - 跨境物流现金分红比例提升，25年5月2日起美国取消“小额豁免”关税政策，跨境电商空运需求将受影响 [112][114]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告指出智慧公路是未来公路发展方向，各国积极开展技术研发与示范推广工作。通过分析全球智慧公路发展现状和业务需求，针对面临的挑战，提出包含“智能交互、智能联接、智能中枢、智慧应用”四层的技术参考架构，旨在帮助全球客户建设智慧公路数字化、智能化体系[16][17]。 根据相关目录分别进行总结 现状和趋势 - 各国出台中长期规划，开启公路智慧化新篇：欧盟、日本、韩国、新加坡、中国等国家和地区纷纷出台相关规划和政策，开展智慧公路技术研发与应用；南非、北非公路建设处于初期，中东地区城市智慧交通工程有待完善[19][20][21] - 标准先行，总体处于起步阶段：国际上聚焦相关技术研究和标准制定，但缺乏整体协同应用标准；中国智慧高速标准化工作处于起步阶段，部分省市编制了建设指南和地方标准[25][26][28] - 聪明的车、智慧的路，加速交通行业产业升级：未来公路交通基本形态是“聪明的车 + 智能的路”，需建设互联互通畅行数字化路网，应用智慧云控平台决策道路运行，构建多应用多层次服务体系[29][30][32] 需求和挑战 - 智慧公路的内涵：空间连通、信息互通、要素融通：智慧公路是传统公路与新一代信息技术深度融合的新型基础设施，核心是交通要素的感知化、互联化和智能化，包含空间连通、信息互通、要素融通三层内涵[35][36][37] - 安全、效率、绿色、服务，智慧公路建设的共性需求：公路业务需求分为安全、效率、绿色、服务四个层次，安全需求是根本，效率需求是关键，绿色需求是可持续发展要求，服务需求是核心保障[40][42][47] - 新技术赋能传统交通工程，是智慧公路的主要挑战：全球智慧公路建设在智能感知、智能联接、智能决策和智能应用方面存在挑战，如道路基础设施信息化程度低、车路网联化程度低、新技术应用普及程度低等[55][56][57] 体系架构 - 理念：通过场景找技术，解决客户问题，创造价值：华为聚焦智慧公路业务场景，通过场景找技术，整合原子能力，联合合作伙伴打造解决方案，创造业务价值，实现可持续发展[59] - 参考架构：云、网、边、端全面协同的智能化体系：智慧公路整体架构形成“智能交互、智能联接、智能中枢、智慧应用”四层架构，构建“云、网、边、端”全面协同的智能体系；智慧高速打造“感 - 联 - 算 - 控”能力，城市交通治理打造“采 - 传 - 研 - 用”能力[62][66][68] - 实施路径：智慧高速从路网感知到路网认知，最终达到智慧路网；城市交通采用小步快跑策略，从价值场景入手，逐步实现全业务智慧[73][75][79] 关键技术 - 全息感知，提升路网数字化感知能力：包括软件定义摄像机、毫米波雷达、雷视拟合等技术，实现路网数字化感知[82][83][86] - 设备互联互通，助力公路机电设备智能化升级：基于 OpenHarmony 的智慧公路操作系统，实现设备智能化互联互通，提升管控、运维效率[95][96][97] - 高效联接，打造低时延、高可靠、易运维的网络环境：包括 F5G 城市全光路口、高速公路沿路通信网、SD - WAN 等技术，提供高效联接[98][99][102] - 智能边缘计算，计算更实时，前端更智能：边缘计算减少数据传输，促进资源有效利用，支持异构计算和端边云协同[110][113] - 智能中枢，实现实时预测、精准管控：构建统一智慧云控平台，包括云计算平台、时空大数据、人工智能等，实现实时预测和精准管控[114][115][121] - 数字能源，使能智慧公路绿色低碳转型：包括智能光伏、智能充电网络、数据中心能源等技术，助力智慧公路绿色低碳转型[125][126][129] 生态体系 - 以成就客户为使命，共创共赢的生态合作理念：华为以成就客户为使命，联合生态伙伴协同作战，打造智慧公路数字化转型解决方案[135][136] - “平台 + 生态”战略，构建可持续发展的生态体系：华为坚持“平台 + 生态”战略，构建开放平台，与伙伴建立合作共赢关系，构建可持续发展的生态体系[137] - 多样化的生态伙伴，丰富全球智慧公路生态：华为的生态伙伴包括解决方案伙伴、销售伙伴、服务伙伴、投融资伙伴等，与伙伴合作在多个国家交付项目[140][141][143] 建设实践 - 雷视感知 + 数字孪生拟合新技术，打造全息智慧隧道：在中国甘肃乌鞘岭隧道应用相关技术，提升隧道应急处置效率与防灾减灾能力[145][146][148] - 随路无线和传输网络，满足视频回传和应急通信需求：华为为 B 国公路提供网络解决方案，满足视频回传和应急通信需求[149] - 太阳能供电和微波传输，实现高速超远、超宽网络覆盖：华为为 K 国公路提供太阳能供电和微波传输方案，实现超远、超宽覆盖[150]

Canada 100 2025 The annual report on the most valuable and strongest Canadian brands TD remains the most valuable Canadian brand, while Crown Royal leads for brand value growth and strength + TD remains the most valuable Canadian brand for the third consecutive year, valued at CAD23.4 billion + Crown Royal is the fastest-growing brand, up 78% to CAD3.2 billion + Crown Royal also ranks as Canada's strongest brand with a Brand Strength Index score of 90.7 out of 100 + Banking is the leading sector in terms of ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2Q经济增长或因关税冲击放缓1个百分点，预计北京将采取谨慎且不均衡的刺激政策应对挑战，中期逐步转向刺激消费 [1] - 2Q实际GDP增长预计放缓超1个百分点，下半年随着关税降低和1 - 1.5万亿元刺激措施实施，放缓程度将更可控 [2] - 中美关税虽可能逐步降低，但仍将维持在较高水平，若当前关税水平持续，2025年GDP增长预测将下调0.5个百分点 [3][5] - 北京在经济刺激方面较为被动，政策组合仍以投资为主，但正逐步向消费倾斜 [16][17] - 2Q GDP增长预计低于4.5%，较1Q下降1个百分点，下半年增长将继续放缓但幅度较小，4Q/4Q实际GDP增长预计降至3.7%，名义GDP增长可能低于3% [21][22] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 中美当前关税水平过高，供应链中断成本高使部分产品获豁免，预计有效关税税率将逐步降低，谈判可能促使双方逐步取消报复性关税，但终端美国有效关税税率仍将维持在45% [3][4] - 假设4Q末额外关税为34%，对美出口将年化下降34%；当前额外关税为96%（部分原材料、半成品和电子产品获豁免），对美出口将年化下降约70% [14] - 关税对出口的边际影响在关税较低时较小，中等范围时较大，极高时因短期内可替代性有限而变小，若当前96%的关税上调持续，将直接导致GDP下降0.3个百分点，加上对国内就业和消费的二次影响，总冲击将达0.5个百分点 [15] 政策情况 - 政治局会议敦促加快推出2万亿元人大批准的刺激措施，若数据恶化将出台新刺激政策，但北京在面对外部冲击时反应被动，原因包括关税不确定性、关税影响不确定性、提前实施现有政策可提供一定支持以及需要更多时间确定额外刺激措施细节 [16][20] - 政策组合正逐步向消费倾斜，但目前仍以投资为主，因对消费刺激乘数效应的不确定性，北京更确定投资的乘数效应，近期将采取中间路线，逐步转向消费同时不放弃对投资的依赖 [17][18][19] - 北京认为通过规范地方政府和控制低质量投资，可通过投资实现高质量增长，值得投资的领域包括制造业设备升级、城市基础设施更新、旧城区改造和基础科学研究 [20][21] 经济增长情况 - 2Q GDP增长预计低于4.5%，较1Q的5.4%下降1个百分点，原因是前期出口提前释放、高关税和政策反应被动 [21] - 下半年增长将继续放缓但幅度较小，关税冲击影响国内就业和消费，下半年不均衡的刺激措施只能部分抵消，通缩压力持续，预计4Q/4Q实际GDP增长降至3.7%，名义GDP增长可能低于3% [22]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计中国4月出口数据放缓且通胀数据持续低迷，马来西亚央行（BNM）下周维持利率不变但今年晚些时候将降息75个基点 [7] - 预计澳大利亚3月建筑审批量环比增长1.5%、同比增长25.5%，年化审批量约达20.2万套，为2022年以来最强 [2] 根据相关目录分别进行总结 澳大利亚 - 预计3月建筑审批量环比增长1.5%、同比增长25.5%，年化审批量约达20.2万套，为2022年以来最强 [2] 中国 - 4月出口增长可能因关税影响和前期提前出货的回调而放缓至4.5%，进口增长因国内需求疲软、大宗商品价格和出口相关进口减弱而维持在-5% [8] - 4月CPI可能因燃料价格下跌而维持在-0.1%，核心CPI可能维持在0.3%，以旧换新计划带来的消费品需求增长被服务消费低迷所抵消 [8] - 4月PPI同比可能下降30个基点至-2.8%，环比降幅扩大至-0.6%，4月制造业PMI价格分项指数显示关税冲击下价格走弱 [8] - 广义信贷增长可能微升20个基点至8.9%，前期政府债券发行可能抵消了私营部门贷款需求的疲软 [8] 日本 - 由于结构性劳动力短缺，日本工资增长强劲，预计3月总现金收入同比增长2.8% [13] - 预计3月实际家庭消费支出同比增长0.4% [13] 马来西亚 - 预计马来西亚央行（BNM）政策会议维持利率不变，因行长表示不急于降息，即便增长预测可能下调，预计今年晚些时候开始降息，累计降息75个基点 [9] 其他地区经济数据预测 |地区|日期|数据/事件|摩根士丹利预测|共识|前值| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |澳大利亚|06|3月建筑审批量环比%|1.5%|-1.8%|-0.3%| |中国|10|4月CPI|-0.1%|N.A.|-0.1%| |中国|10|4月PPI|-2.8%|N.A.|-2.5%| |中国|/|4月新增社会融资规模|9000亿元人民币|N.A.|5.888万亿元人民币| |中国|/|4月人民币贷款|2500亿元人民币|N.A.|3.64万亿元人民币| |中国|/|4月M2|7.2%|N.A.|7.0%| |中国|09|4月出口|4.5%|2.0%|12.4%| |中国|09|4月进口|-5.0%|-5.9%|-4.3%| |中国香港|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|4131亿美元| |印度尼西亚|05|1季度GDP|5.0%|4.9%|5.0%| |印度尼西亚|09|4月消费者信心指数|N.A.|N.A.|121.1| |印度尼西亚|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|1571亿美元| |日本|09|3月总现金收入|2.8%|2.6%|3.1%| |日本|09|3月实际家庭消费支出|0.4%|0.2%|-0.5%| |韩国|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|4096.6亿美元| |韩国|09|3月经常账户余额|N.A.|N.A.|71.777亿美元| |马来西亚|08|5月BNM货币政策会议|3.0%|3.0%|3.0%| |马来西亚|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|1184亿美元| |马来西亚|08|3月工业生产|N.A.|2.2%|1.5%| |菲律宾|08|1季度GDP|5.3%|5.7%|5.2%| |菲律宾|07|4月外汇储备|N.A.|N.A.|1062亿美元| |菲律宾|07|3月失业率|N.A.|N.A.|3.8%| |新加坡|05|3月零售销售|N.A.|N.A.|-3.6%| |新加坡|07|4月外汇储备|N.A.|N.A.|3810.8亿美元| |中国台湾|06|4月外汇储备|N.A.|N.A.|5780.2亿美元| |中国台湾|08|4月出口|33.7%|17.0%|18.6%| |中国台湾|08|4月进口|34.0%|19.0%|28.8%| |中国台湾|08|4月贸易顺差|95亿美元|63.4亿美元|69.5亿美元| |中国台湾|07|4月CPI|2.1%|2.1%|2.3%| |中国台湾|07|4月核心CPI|1.4%|1.5%|1.6%| |中国台湾|07|4月PPI|N.A.|N.A.|3.5%| |泰国|06|4月CPI|N.A.|-0.1%|0.8%| |泰国|06|4月核心CPI|N.A.|0.9%|0.9%| [10]

报告行业投资评级 报告对中国工业行业观点为In - Line，即分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [9]。 报告的核心观点 - 到2050年全球人形机器人市场规模将达5万亿美元，市场起量需时间，预计2036/40年存量分别达2400万/1.34亿台，之后数量和渗透率将迅速攀升 [13]。 - 近一半机器人将在中等偏上收入国家，约30％在高收入国家，20%在中等偏下收入国家；92％用于工业和商业场景，家庭使用预计到2050年达8000万台 [14]。 - 机器人模型是最有价值且更整合的市场，整机厂短期内分散，零部件企业竞争格局取决于市场规模、技术壁垒和下游需求 [22][23][24]。 - 中国供应链对降低成本重要，预计2025年使用中国供应链的人形机器人物料成本约4.6万美元，年均降11％至2034年的1.6万美元 [34]。 - 美国关税短期内或使BoM成本上升，但不阻碍普及，长期或使美国产能降低全球零部件价格 [51]。 各部分总结 全球人形机器人潜在市场规模 - 摩根士丹利全球人形机器人TAM模型预测，到2050年全球人形机器人销售额达4.7万亿美元，存量达10亿台，市场将超全球汽车行业 [3][5]。 - 预计2030/40/50年存量分别达0.9/1.34/10.19亿台，年销售额0.02/1.2/4.7万亿美元 [4][5]。 - 2025 - 35年全球人形机器人收入复合年增长率达54％，2035 - 2050年达23％ [15]。 人形机器人产业链最佳商业模式 - 机器人模型是最有价值部分，决定机器人泛化性，预计仅少数独立模型提供商能长期维持竞争力，如英伟达、谷歌等已推出相关模型 [23]。 - 机器人整机厂市场拥挤，商用机器人先落地且市场分散，消费者机器人需时间大规模落地，拥有自研VLA模型及卓越泛化性的整机厂最有价值，预计特斯拉将成全球领先整机厂之一 [24]。 - 机器人零部件企业竞争格局取决于市场规模、技术壁垒和下游需求，6维力矩传感器、行星滚柱丝杠和谐波减速器有吸引力，代表性供应商有Novanta、恒立液压等 [25][27]。 中国供应链情况 - 中国供应链对降低成本重要，2025年使用中国供应链的人形机器人物料成本约4.6万美元，是全球（非中国）供应链成本的三分之一，预计到2034年降至1.6万美元 [34]。 - 硬件技术路线向高集成度、轻量化和智能控制方向发展，中国供应商正研究解决方案提高零部件性能 [35]。 美国关税影响 - 近期贸易紧张局势或使美国BoM成本上升，但不阻碍人形机器人普及，美国需要人形机器人缩小劳动力成本差距 [51]。 - 目前美国零部件替代品少，难与中国脱钩，长远关税或使美国产能降低全球零部件价格，中国供应商可能在美国建产能 [52]。 人形机器人100强 - 截至2025年4月25日，人形机器人100强年初至今等权重基础上涨4.5％，跑赢标普500指数10.5个百分点，表现最好的10只股票中有7只在中国 [53]。 高潜力个股 报告列出全球人形机器人高潜力个股，包括特斯拉、亚马逊、英伟达等公司，部分公司评级为Overweight，部分为Equal - Weight、Underweight等 [57]。 中国工业行业个股评级 报告给出中国工业行业部分公司的评级和价格，如中国中铁、中国建筑等，评级有O（Overweight）、E（Equal - weight）、U（Underweight）等 [112][114]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易活动大幅下降，更广泛贸易活动急降后有所回升，但预计6月起贸易流量将进一步下降 [6] - 美中预计开始谈判，关税税率或下降，但达成全面协议需时间，关税可能仍处较高水平 [6] - 除中国外亚洲经济体有可能达成协议，但暂缓期结束前可能无法完成 [6] - 关税相关不确定性若未迅速解决，未来经济增长可能同步急剧放缓 [6] 根据相关目录分别进行总结 目前情况如何 交易和资本支出的高频指标 - 跟踪航运活动、早期报告者出口、早期报告者资本品进口三类高频数据集，中美贸易受严重干扰，其他国家贸易一定程度抵消中国整体贸易损害，除中国外亚洲地区贸易两周内有改善 [9] - 运输活动数据方面，港口停靠量存在未考虑闲置运力和包含国内贸易流量问题；中国港口停靠量7日均值同比放缓，美国大幅下滑，除中国外亚洲地区过去两周改善至同比增长5%；中美航运数据显示贸易大幅减速；美国西海岸港口空白航行增加、排队船舶减少 [7][9] - 早期报告者出口和PMI初值方面，4月韩国前20天日均出口增速放缓，第二个10天同比降至 -9.9%；日本、印度和澳大利亚4月制造业PMI初值与3月基本持平 [7][29] - 资本支出指标方面，3月亚洲资本货物进口增长强劲，4月韩国资本货物进口增长疲软，显示关税和政策不确定性对资本支出周期造成损害 [28] 目前的关税情况与2018 - 19年相比 - 关税比2018 - 19年大幅上涨，计入豁免后对中国实际关税税率三个月内从2025年1月的11%升至107%，美国进口产品整体有效关税税率年初至今上升23个百分点至25%；2018 - 19年对中国关税七个季度增10个百分点，美国总体关税税率同期增2个百分点；行业关税不确定性高 [35] 我们将走向何方 美中谈判相关 - 贸易受阻可能触发中美谈判，美国金融市场波动、国内游说和谈判等因素或使实际关税税率逐步降低 [42] - 预计双方可能达成协议，逐步取消针锋相对关税，二季度末将2025年1月以来关税增幅降至60%，四季度末对中国进口产品额外关税进一步降至34%，但关税不太可能回到2025年1月水平，预计2026年底美国对进口产品实际税率在18 - 22%之间 [43][44] 除中国以外的亚洲地区协议完成时间 - 各经济体在暂缓期结束前达成协议有挑战，日本、韩国和印度等更可能达成协议，美国可能要求其他经济体限制对华贸易，实施将面临供应链扰动风险；韩国称5月末或6月前达成协议“理论上不可能”，6月3日总统选举前大规模采购承诺可能无法实现 [48][50] 对增长的影响 - 不确定性上升对商业周期造成压力，贸易导向型经济体增长损害更大，除非关税相关不确定性迅速消除，否则未来可能同步急剧放缓 [51] - 中国二季度经济增速低于同比4.5%，远弱于一季度，预计虽有1.0 - 1.5万亿人民币额外刺激措施，但仍不足以抵消关税引发的增长冲击；除中国外亚洲地区，韩国、台湾等受贸易影响大的经济体增长减速幅度更大，印度和澳大利亚等影响较小 [52]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因OPEC+供应增加预期，下调油价预测2 - 3美元，2025年剩余时间布伦特/西得克萨斯中质油（WTI）均价为60/56美元，2026年为56/52美元 [1][8] - 尽管现货基本面相对紧张，但高闲置产能和高衰退风险使油价面临下行风险 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 OPEC+生产决策 - OPEC8+决定6月产量环比增加411千桶/日，符合基本预期 [1][3] - 市场或关注路透社报道，OPEC+可能6月同意7月再释放41.1万桶/日，若伊拉克、哈萨克斯坦等国不改善合规情况，8 - 10月可能加速增产 [3] OPEC+加速增产原因 - 反映多因素，包括相对较低的石油库存（部分因委内瑞拉和美国页岩油供应不足），以及提高部分国家合规性的愿望 [4] - 体现从支持现货平衡和降低短期价格波动的均衡，向更长期最优均衡的转变，关注战略约束美国页岩油供应、支持内部凝聚力和石油需求 [4] 最新OPEC+供应假设及风险 - 预计OPEC8+7月实施最后一次增产，现预计增产41万桶/日（此前为14万桶/日） [1][5] - 6月再次增产41万桶/日增强了对新的增产基线规模为41万桶/日的信心，且近期美国经济活动数据显示经济仍有动力，OPEC+在6月1日决定7月产量水平时不太可能减速增产 [5] - OPEC+供应路径风险总体偏向上行，意味着油价预测有下行风险，因预测OPEC+8月起不再增产可能需合规性大幅改善和/或经济活动数据及全球石油需求显著减速 [5][7] 最新油价预测 - 结合OPEC+供应路径上调和定价框架，下调油价预测2 - 3美元，2025年剩余时间布伦特/WTI均价为60/56美元（此前为63/59美元），2026年为56/52美元（此前为58/55美元） [1][8] 油价预测风险 - 高闲置产能和高衰退风险使油价面临下行风险，尽管现货基本面相对紧张 [1][9] - 若220万桶/日的减产全部逆转，到2026年末布伦特油价可能降至40多美元，WTI降至40美元中段；若同时经济进入全球放缓，布伦特可能降至约40美元/桶，WTI降至30多美元 [10] 交易建议 - 维持通过买入石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权来对冲油价下行风险的交易建议，仍推荐6月26日布伦特三方结构，即卖出75美元看涨期权为55/45看跌期权价差提供资金 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国宏观经济展望从Q1的乐观转向4月的悲观，最新制造业PMI下降或预示经济疲软，4月政治局会议显示政策刺激耐心及对经济韧性的信心 [2] - 中美关税谈判近期达成协议困难，中国政策制定者采取“反应式”经济管理方式，财政刺激保守且有选择性 [2] - 预计2025和2026年中国实际GDP增速分别为4.0%和3.5%，若关税影响小于预期，政策抵消措施将相应减少且延迟，整体增长预测变化不大 [2] - 中美关税问题对中国经济有四方面影响，包括显著政策宽松需宏观数据恶化、美国关税致中国通缩、加强与其他国家贸易关系不易、政策制定者或推动内需和消费以增强经济韧性 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国宏观经济形势变化 - Q1中国实际GDP增长强劲，受出口和消费改善推动，4月美国“互惠”关税使市场情绪转变，中国4月PMI下降，4月10日下调2025/26年中国实际GDP增长预测至4.0%/3.5% [3] - 前瞻性指标显示经济下行压力，美国5月集装箱进口预计同比降20%，中国对美出口将大幅下降，预计涉及1600万个工作岗位 [8] 政策态度与方向 - 4月政治局会议未推出重大刺激方案，强调加速落实先前宣布的宽松措施，政策重点在稳定就业而非推动增长，体现政策制定者的耐心和对经济韧性的信心 [9] - 政策制定者采取“反应式”经济管理方式，因特朗普贸易政策不可预测、中国出口商寻找替代买家情况不明 [17] - 财政可持续性或成问题，政策制定者使用财政空间支持增长更保守，政策刺激更具选择性，倾向AI、科技和“高质量增长” [18][22] 关税谈判情况 - 市场对中美关税谈判及近期达成协议有诸多猜测，双方在谈判启动、条件和风格上存在分歧，近期虽可能有官方沟通但达成协议困难 [13][14][16] 经济数据观察与不确定性 - 虽中国对美发货量骤降，但整体出口未大幅下降，可能因出口商向第三国紧急发货及关税实施有灵活性，关税对增长的拖累可能晚于且小于预期，政策抵消措施也将相应变化，整体增长预测大致不变 [23] 关税对中国经济的影响 - 显著政策宽松需增长和/或劳动力市场恶化的具体迹象 [31] - 美国高关税和对美出口下降可能导致中国通缩，CPI和PPI通胀预测低于共识 [32] - 中国加强与其他国家贸易关系不易，需进行重大改变，如购买更多商品和服务、增加投资和开放市场准入 [33] - 贸易紧张可能促使中国转向更注重内需和消费的经济模式，相关改革可能获更多政治支持 [38]