投资评级 - 报告给予光大环境"优于大市"评级，认为公司股票价值在4.48-4.73元之间，较当前股价有14%-20%的溢价 [7] 核心观点 - 光大环境作为垃圾焚烧行业龙头，伴随行业增长接近尾声，资本开支持续显著下降，更多项目投运带来充裕经营现金流，未来分红能力有望提升，公司价值有望重估 [7] - 公司2024H1自由现金流转正，经营性现金流-资本性开支约为10.3亿港元 [46] - 运营利润占比持续上升，剔除建造利润的市盈率仅为6倍左右，对比同行业相对低估 [46] - 当前股息率5.58%，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由现金流拐点出现后，分红能力有望提升 [46] 财务表现 - 2021-2023年光大水务分别实现营业收入69.12亿港元、67.28亿港元和67.05亿港元，污水处理业务收入分别为48.59亿港元、49.47亿港元和57.25亿港元 [5] - 2023年光大水务11个污水处理厂获批上调水价，调价幅度介于4%-36%，但整体项目回款率由2021年的84%下降至2023年的74% [6] - 2023年光大环境特许经营权资产按年息率4.20%至7.83%计算利息，财务收入52亿港币除以合约资产余额1088亿港币，年利率约为4.78% [29] - 2023年光大环境运营收入占比达到59%，建造收入占比仅为23% [100] - 2023年光大环境销售毛利率回升至43%，财务费用同比提升1.1pct至35.28亿港元 [105] 行业地位 - 光大环境是全球最大垃圾焚烧投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个，设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一 [46] - 截至2023年末，公司合计在手垃圾焚烧产能15.89万吨/日，已投运13.14万吨/日位居全国第一 [116] - 公司垃圾焚烧产能主要分布在江苏、山东等经济发达地区，其中江苏和湖南公司产能占全省产能的比重超过50%，区域垄断优势明显 [121] 业务发展 - 光大环境业务分为环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造和环境研究院五大核心板块 [70] - 环保能源板块是公司最具规模、业务占比最高的核心业务板块，2023年占营业收入的59% [100] - 绿色环保板块2023年首次亏损，主要受危固废市场量价齐跌及政府上网可再生能源电价补贴拖欠影响，计提资产减值损失6.56亿港元 [136] - 2023年绿色环保生物质原料采购成本下滑，销售毛利率小幅回升0.6pct至21.5%，应收账款回收速度加快 [137] 估值与预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为37.03/39.43/41.44亿港元，同比增长-16.4%/6.5%/5.1% [46] - 预计2024-2026年公司EPS分别为0.60/0.64/0.67元 [46] - 预计2024-2026年公司EBIT Margin分别为33.1%/34.7%/36.0%，净资产收益率分别为7.3%/7.5%/7.5% [47]

投资评级 - 报告首次覆盖申洲国际，给予"推荐"评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.01、65.30、74.10亿元，分别同比+25.1%、+14.5%、+13.5% [1] 核心观点 - 申洲国际作为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，凭借强创新研发、一体化布局和先发性全球化布局，稳居行业龙头地位，具备向上增长动能 [1] - 短期看核心客户驱动收入高增，中长期看行业集中度提升趋势下，公司市场份额有望进一步提升 [1] 行业趋势 - 纺织制造行业历经四次产业链转移，成衣制造市场规模空间可观，2009-2023年全球鞋服市场规模由1.44万亿美元增长至1.82万亿美元，CAGR为1.7% [1] - 运动鞋服马太效应显著，供应商头部集中提升为发展趋势，2023年全球运动鞋服前五大品牌为Nike、Adidas、Puma、Skechers以及Lululemon，其中Nike市场份额最高，达到15.8% [1] - 成衣制造行业集中度较低，仍有较大提升空间，随着运动品牌市场呈现出强者愈强的态势，头部运动品牌有望不断扩大市场份额 [1] 公司优势 - 自主研发及创新能力强，产品技术壁垒高，核心管理团队在纺织业深耕多年，经验丰富，研发人员具有较强开发设计能力 [1] - 纵向一体化布局，保质保量生产交付，选用高质量发展的原料供应商，把控源头质量，有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐 [1] - 前瞻性布局头部品牌，合作稳定且深入，从为母婴服饰代工树立中高端定位，以此为契机打开日本休闲服饰市场，获得品牌优质订单 [1] 未来看点 - 短期看点为核心客户驱动收入高增，中长期看点为行业集中度提升趋势下，公司份额有望提升，预计公司在大客户内部份额整体呈现持续提升 [1] - 公司综合竞争力较强，持续进行多样化新品牌合作，已成功接手多个知名品牌的订单，如安踏子品牌斐乐（FILA）的订单，与新客户如POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法国鳄鱼）等建立合作关系 [1] 财务表现 - 2023年实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12% [1] - 2024年上半年实现营业收入129.76亿元，同比+12.23%，归母净利润29.31亿元，同比+37.80% [8] - 2019-2023年营收由226.65亿元增至249.70亿元，期间CAGR为1.96% [149] 客户结构 - 2023年NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户占集团年收入的79.6% [1] - 2005-2010年集团在稳固发展以UNIQLO为代表的日本客户的基础上，与ADIDAS、NIKE、PUMA等知名运动品牌客户的关系持续取得进展 [10] - 2011年NIKE取代UNIQLO成为集团的最大客户，2016年集团成为NIKE、ADIDAS及PUMA等运动大牌的第一大供应商 [10] 产能布局 - 公司在海外产能占比呈持续提升，截至2023年末，成衣海外产能占成衣总产出的比例为53% [153] - 2014年继续加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势 [14] - 2013年在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外，以应对国内成本上涨压力并推动全球化布局 [135]

投资评级 - 报告建议积极关注科济药业-B（2171 HK）[5] 核心观点 - 科济药业专注于创新CAR-T细胞疗法 通用型CAR-T技术领先 治疗实体瘤CAR-T取得突破 CT041治疗胃癌有望于2025年上半年递交NDA[5] - 公司基于THANK-u Plus平台开发的首个靶向BCMA的通用型CAR-T细胞候选产品完成了研究者发起的临床试验（IIT）的首例受试者入组及给药 该产品用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤（R/R MM）或复发/难治浆细胞白血病（R/R PCL）[5] - THANK-u Plus平台解决了宿主抗移植物反应 在不同NKG2A表达水平NK细胞的存在下 THANK-u Plus均可持续扩增 并且扩增水平较THANK-uCAR®显著提升 动物实验显示 THANK-u Plus在NK细胞存在下的抗肿瘤疗效显著优于THANK-uCAR®[5] - 公司已经有上市产品赛恺泽 由华东医药推广 即将放量 目前公司市值49亿港元 CAR-T技术领先 壁垒较高 公司价值低估[5] 公司研究 - 科济药业专注于治疗血液恶性肿瘤和实体瘤的创新CAR-T细胞疗法的生物制药公司 拥有从靶点发现 创新CAR-T细胞研制 临床试验到商业规模生产的CAR-T细胞研究与开发平台[5] - 在CT0590的I期试验中 共有5名受试者入组 其中3例患者获得缓解 包括2例严格意义上的完全缓解和1例部分缓解[5] - 在实体瘤方面 公司成功实现以CAR-T疗法治疗实体瘤 解决CAR-T疗法治疗实体瘤的主要挑战 CT041治疗胃癌（3L+）中国确证性II期临床试验已完成入组 预计将于2025年上半年递交NDA[5] - 此次试验是在CT0590之后的又一个进入试验的新药 之后还有多项IIT于2024年底或2025年上半年启动[5]

投资评级 - 维持买入评级 目标价位 5 12 港元 [31] - 再次覆盖给予买入评级 目标价 5 12 港元 [41] 核心观点 - 公司业绩受行业环境影响短暂下滑 随着贝伐珠单抗等创新药未来顺利推进 将推动公司业绩上升 预计 2024-2026 年收入分别为 16 82 亿 18 23 亿 19 82 亿港元 EPS 分别为 0 47 0 50 0 54 港元 [18] - 公司从 Mitotech 获得 SkQ1 滴眼液全球独家权益 目前正在进行 SkQ1 的美国三期临床试验 通过 VISTA-1 和 VISTA-2 与安慰剂相比 SkQ1 具有优秀的药物安全性和耐受性 中国中重度干眼症患者人数约 0 89 亿 目前没有疗效确切的药物 SkQ1 产品潜力巨大 [7] - HLX04-O（贝伐珠单抗）已经在美国 欧盟 中国 澳大利亚进行三期临床 且已于中国 拉脱维亚 澳大利亚及美国先后完成首例患者给药 预计于 2025 年递交新药申请 目前全球上市贝伐珠单抗产品均无湿性 AMD 适应症 湿性 AMD 糖尿病性黄斑水肿等 4 种适应症中国患者达到 1580 万 市场空间广阔 [25] 财务数据 - 公司 24 年中期综合营收 8 12 亿港元 较去年同期减少 9 8% 眼科产品贡献了 375 500 000 港元的营业额 较去年同期减少 1 6% 外科产品录得 436 100 000 港元的营业额 同比减少 15 8% [14] - 2024-2026 年收入预计分别为 16 82 亿 18 23 亿 19 82 亿港元 EPS 分别为 0 47 0 50 0 54 港元 [18] - 2021 年总收入为 16 37 66 亿港元 2022 年为 13 18 00 亿港元 2023 年为 17 06 56 亿港元 2024E 为 16 82 00 亿港元 2025E 为 18 23 00 亿港元 2026E 为 19 82 00 亿港元 [20] 研发进展 - 贝伐珠单抗药物研发加快推进 目前全球上市的贝伐珠单抗产品均无湿性 AMD 适应症 中国境内该等 4 类病患人数达到 1580 万 预计许可产品的潜质市场规模巨大 [17] - SkQ1 已经取得全球独家权益 将进入第三阶段实验 [24] - 公司与复宏汉霖共同开发产品重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液 HLX04-O [29]

投资评级 - 更新公司目标价至10.6港元，相当于2024年和2025年13.5倍和12倍PE，目标价较现价有30%上升空间，给予买入评级 [3][29] 核心观点 - 核心燃气销售业务保持稳定增长，2024H1公司实现天然气销量264.38亿立方米，同比增长10.55%，其中零售气量163.02亿立方米，同比增长10.25% [17][26] - LNG加工与储运业务盈利趋势向好，2024H1实现收入人民币56.62亿元，同比增长9.14%，除所得税前溢利人民币16.48亿元，同比增长22.89%，LNG工厂税前盈利0.35亿元，实现历史性扭亏 [2][27] - 盈利分红稳步提升，中长期投资价值显现，公司公布2023-2025年的三年股息分派计划，年度派息比例将逐步提升至45%，2024H1公司首次派发中期股息16.41分，派息比例为43% [28][23] 公司概况 - 昆仑能源是中国石油天然气终端零售业务运营管理平台，主要经营板块包括天然气销售、LPG销售、LNG加工与储运、勘探与生产，截至2024630，公司拥有城市燃气项目284个，业务覆盖中国31个省、自治区、直辖市，用户规模超1600万户 [6][17] - 公司2024H1实现天然气销量264.38亿立方米，同比增长10.55%，其中零售气量163.02亿立方米，同比增长10.25% [17][26] 财务表现 - 2024H1公司LNG加工与储运业务实现收入人民币56.62亿元，同比增长9.14%，除所得税前溢利人民币16.48亿元，同比增长22.89% [2][27] - 公司2024H1首次派发中期股息16.41分，派息比例为43%，未来派息具备较大提升空间 [28][23] - 公司2024H1实现天然气销量264.38亿立方米，同比增长10.55%，其中零售气量163.02亿立方米，同比增长10.25% [17][26]

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公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [12][155] 核心观点 - 公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和 ARPPU 提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长 [155] - 预计公司 2024/2025/2026 年净利润分别为 13/15/17 亿元，基于 12 月 24 日股价，对应 PE 分别为 18/16/14X [155] 公司营收与财务表现 - 公司营收整体呈现提升态势，2018-2023 年营收 CAGR 高达 47%，2023 年营收同比下降 13%至 79 亿元 [3] - 2023 年公司实现了首个财年盈利，净利润 7 亿元，净利率 9%；经调整净利润 8 亿元，经调整净利率 10% [13] - 24H1，公司盈利能力持续提升，净利润 8 亿元，净利率 20%；经调整净利润 9 亿元，经调整净利率 22% [13] 在线音乐业务 - 在线音乐订阅收入为主要营收来源，2023 年占比总营收 46%，2018-2023 年 CAGR 高达 52% [3] - 在线音乐付费用户数由 2018 年的 420 万提升至 2023 年的 4412 万，CAGR 高达 60% [3] - 在线音乐 ARPPU 由 2018 年的 8.9 元下降至 2023 年的 6.9 元，2022 年下半年开始恢复 [41] 社交娱乐业务 - 社交娱乐服务收入为主要营收来源，2023 年占比总营收 45%，2018-2023 年 CAGR 高达 96% [3] - 社交娱乐付费用户数由 2018 年的 5800 人次提升至 2023 年的 160 万人次，CAGR 为 208% [2] - 社交娱乐 ARPPU 由 2019 年的 478 元下降至 2023 年的 179 元，主要系运营策略调整所致 [2] 行业竞争格局 - 全球在线音乐竞争格局相对较为分散，Spotify 占据龙头地位，2023 年市占率 32.1% [100] - 国内在线音乐市场呈现"一超一强"的竞争格局，腾讯音乐系付费用户体量大约是网易云音乐付费用户体量 2.4 倍 [102] 市场规模与用户 - 全球音乐市场规模由 1999 年的 222 亿美元增长至 2023 年的 286 亿美元，CAGR 为 1% [81] - 2023 年，中国音乐市场规模增速最高，yoy+26% [83] - 2023 年末中国在线音乐付费用户数已超过 1.5 亿，已超过美国 [96] 公司亮点 - 公司是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，2021-2023 年注册独立音乐人数量由 40 万人提升至 68.4 万人 [124] - 平台用户年轻化特征显著，2023 年 00 后占比高达 72% [109] - 平台具备强社区属性，有助于加强用户粘性，2021 年超过 48%的聆听者浏览"评论区" [110]

投资评级 - 报告首次给予和黄医药"买入"评级，目标价为33.24港元 [8][18] 核心观点 - 和黄医药是一家全球化布局的小分子创新药企，深耕肿瘤领域20余年，拥有3个商业化品种和多个临床后期药物 [17] - 公司创新产品迈入商业化阶段，呋喹替尼和赛沃替尼等产品出海进展顺利 [17] - 公司全面布局自免&血液瘤领域，索乐匹尼布、索凡替尼等创新靶点潜力十足 [17] - 预计2024-2026年营业收入分别为6.80、8.44和10.00亿美元 [18] 财务表现 - 2023年公司首次实现盈利1.01亿美元，主要来自与武田的合作首付款2.8亿美元、产品销售额增长28%以及里程碑付款0.32亿美元 [59] - 2024H1实现营收3.06亿美元，其中肿瘤产品收入1.28亿美元，同比增长59% [59] - 预计2024-2026年销售费用率分别为8.58%、7.55%和6.97%，管理费用率分别为45.81%、36.71%和31.38% [128] 产品管线 - 呋喹替尼：聚焦消化道肿瘤，已在美欧日三大市场上市，2023年国内市场占有率达47% [17][67] - 赛沃替尼：国内首款MET抑制剂，2021年上市，2023年纳入医保，销售额4610万美元 [77] - 索乐匹尼布：高度差异化的口服Syk抑制剂，ITP适应症已提交NDA，有望成为中国首个Syk抑制剂 [17][87] - 索凡替尼：2020年国内上市，2023年处方占有率达21% [89] - HMPL-306：IDH1/2双重抑制剂，治疗AML全球最快 [117] - 他泽司他：首个EZH2抑制剂，布局滤泡淋巴瘤 [17][124] 行业地位 - 公司创立于2000年，分别在伦敦交易所、纳斯达克、香港交易所上市 [25] - 长江和记实业为第一大股东，持股38.16% [54] - 公司高管团队行业经验丰富，涵盖药物发现、开发、生产及商业化等领域 [56]

投资评级 - 报告首次覆盖康诺亚-B(02162)并给予"买入"评级 [31] 核心观点 - 康诺亚是一家深耕自免及肿瘤领域的创新药企业，在IL-4Rα、CLDN18.2、CD3等多个领域布局了高潜力管线 [31] - 核心产品CM310是国产首家获批的IL-4Rα抗体药物，已进入商业化阶段 [31] - 研发中的CLDN18.2 ADC药物CMG901临床数据优秀，已进入全球III期临床 [31] - 双抗平台中三款CD3双抗药物多项重磅交易验证了公司创新平台价值 [31] 股权结构 - 公司股权结构清晰，核心高管经验丰富 [4] - Moonshot Holdings Limited持有公司27.79%的股份，为公司最大股东 [4] - Bo Chen拥有Moonshot 65.36%的股份，为公司的实际控制人及行政总裁 [4] 商业化进展 - 成都生产基地目前总计可提供18,600L生物药产能 [6] - 公司员工人数超1200人，其中商业化团队人数迅速增加至190+人 [6] - 2024年中报显示研发投入约3.3亿人民币，同比增加33% [6] 产品管线 - 康诺亚专注于自主发现及开发自体免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法 [13] - 核心产品IL-4Rα单抗CM310用于治疗多种过敏性疾病 [13] - CMG901（CLDN18.2 ADC）国内临床进度领先，海外竞争格局较好 [13] - 三款双抗CM355（CD20xCD3）、CM336（BCMAxCD3）及CM350（GPC3xCD3）数据优进度快 [13] CM310 - CM310是国产首款获批的IL-4Rα单抗，多款竞品处于III期临床 [31] - 成人特应性皮炎适应症于2024年9月获批上市 [13] - 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症于2024年12月获批 [13] - 过敏性鼻炎适应症处于NDA阶段 [31] - 青少年AD及哮喘适应症已进入III期临床 [31] CMG901 - CMG901是全球首个获批临床的CLDN18.2 ADC [31] - 已获得FDA快速通道资格及国内的突破性药物认定 [31] - 晚期或转移性胃癌适应症于2024年3月进入III期临床 [31] - 2023年与阿斯利康签署全球独家授权协议 [86] 双抗平台 - 公司专有的nTCE双特异性抗体平台专为双特异性抗体的设计与构建而设 [31] - CM355是与诺诚健华合作共同开发的一种用于治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤(NHL)的CD20xCD3双特异性抗体 [31] - CM350（GPC3xCD3）是国内首家、全球第二家、前瞻布局GPC3xCD3靶点的双抗 [31] - CM336（BCMAxCD3）临床数据优异，并于2024年11月与PML达成重磅交易 [31] 销售预测 - CM310销售额有望达到37.21亿元 [78] - CMG901销售额有望达到15.75亿元 [31]

投资评级 - 维持"买入"评级 看好公司颗粒硅成本持续下降 品质提升 随着多晶硅价格逐步复苏 公司盈利能力将得到修复 [3] 核心观点 - 公司通过配售+可转债融资超50亿元 有效补充公司现金流 增强公司面对未来市场波动风险的能力 [2] - 2024年公司现金成本不断降低 从第一季度37.84元/kg降低至第三季度33.18元/kg 若实现前期预测的30元/kg以下水平 当前价格将可以覆盖颗粒硅现金成本 [2] - 充足现金流叠加产品优势将助公司穿越周期 [2] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为170.57亿元、305.23亿元、421.18亿元 同比分别-49%、+79%、+38% [3] - 预计公司2024-2026年归母净利润为-29.21亿元、15.44亿元、43.26亿元 同比分别-216%、+153%、+180% [3] - 12月20日股价对应2025、2026年PE分别为19、7倍 [3] 财务数据 - 2024年预计营业收入170.57亿元 同比下降49% [4] - 2024年预计归属于母公司净利润-29.21亿元 同比下降216% [4] - 2024年预计每股收益-0.11元 [4] - 2024年预计市盈率-10.14倍 [4] 现金流与负债 - 2024年预计经营活动现金流9.758亿元 [9] - 2024年预计投资活动现金流-8.117亿元 [9] - 2024年预计筹资活动现金流-1710万元 [9] - 2024年预计资产负债率38.75% [9] 估值指标 - 2024年预计P/E -10.14倍 [9] - 2024年预计P/B 0.75倍 [9] - 2024年预计EV/EBITDA 12.97倍 [9]