投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价804.64港元，对应2025-2027年目标市盈率分别为27倍、20倍、15倍 [5][15] - 报告核心观点：老铺黄金是中国古法金概念的开创者与引领者，定位高端，通过差异化竞争和极致工艺构筑深厚护城河，在金价上涨和消费年轻化趋势下，公司业绩实现高速增长，并有望通过内生外延持续扩张 [1][13] 公司业绩与财务表现 - 2024年公司实现营业收入85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润14.73亿元，同比增长253.9% [1] - 2025年上半年公司实现营业收入123.54亿元，同比增长251.0%，归母净利润22.68亿元，同比增长285.8% [1][26] - 公司盈利能力领先同业，2025年上半年毛利率和净利率分别为38.1%和18.4% [3] - 公司净资产收益率显著高于同业，2024年ROE（归属母公司）为54.2%，主要由高净利率驱动 [43][44] 行业趋势与市场机遇 - 2024年中国黄金产品市场规模为5688亿元，在珠宝首饰行业中渗透率达73% [47][52] - 古法金是黄金细分赛道中增长最快的品类，其市场规模占比从2018年的4%提升至2023年的30%，预计到2028年占比将达到52%，规模达4214亿元 [2][71] - 黄金消费正走向年轻化，金饰成为日常穿搭的时尚单品，18至24岁消费者的金饰拥有率高达62% [2][65] 公司竞争优势 - 公司以差异化策略入局高端古法金赛道，与传统大众黄金品牌形成错位竞争，其消费者与LV、爱马仕等五大奢侈品牌的平均重合率高达77.3% [3][80] - 公司拥有精湛的古法金工艺，产品均为一口价模式，享受高品牌溢价，足金镶嵌产品单克价格显著高于同业 [3][39][98] - 公司创始人徐高明深耕行业，亲自操刀产品设计，公司已拥有近2000项原创设计及大量境内外专利 [1][34][92] 增长驱动因素 - **产品端**：产品设计融合中西方经典文化元素，传递美好寓意，契合新中式热潮，引领黄金审美风尚 [4][104] - **渠道端 - 线下**：门店集中于SKP、万象城等高端商圈，单店产出能力突出，2025年上半年店均收入达2.62亿元，2023-2025年上半年同店收入均实现翻倍及以上增长 [4][108] - **渠道端 - 线上**：线上渠道通过低总价单品引流，吸引年轻客群，2025年上半年线上收入同比增长313.3%，并能反哺线下长期发展 [4][12] - **扩张潜力**：公司正逐步迈向国际化，已在新加坡开设海外首店，未来门店数量和店效仍有提升空间 [14][122] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为267.44亿元、361.68亿元、460.94亿元，同比增长214.4%、35.2%、27.4% [5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.63亿元、65.41亿元、84.49亿元，同比增长223.3%、37.3%、29.2% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、15倍、12倍 [5][6]

投资评级 - 报告对地平线机器人-W(9660.HK)给出“买入”评级，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 地平线机器人-W的核心投资逻辑在于其“大算力+HSD”战略，致力于打造越级的智能辅助驾驶解决方案 [5] - 公司的征程系列车载智能计算方案累计出货量已突破1000万片，客户覆盖超40家国内外车企，合作车型超400款，服务车主超600万 [5] - 公司自主研发的BPU®智能计算架构，历经三代迭代，计算性能在6年间提升了246倍 [5] - 基于新一代BPU纳什架构开发的征程®6系列，覆盖10-560TOPS算力，是目前国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [5] - 公司的HSD（高阶智能驾驶）解决方案采用一段式端到端架构并融入强化学习，已获得国内外多达10家车企品牌、超20款车型的定点合作，正进入大规模量产的高速发展周期，有望实现“HSD千万量产”目标 [6] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为8.70港元，总市值为1159.75亿港元，流通市值为991.59亿港元 [4] - 公司52周内最高价为11.32港元，最低价为3.32港元 [4] - 公司总股本为146.52亿股，流通股本为125.27亿股 [4] - 公司资产负债率为299.40%，市盈率为-11.68 [4] - 公司第一大股东为Everest Robotics Limited [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为35.89亿元、55.96亿元、81.37亿元，同比增长率分别为50.58%、55.91%、45.42% [7][12] - 报告预测公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为-70.25亿元、-15.10亿元、-8.29亿元 [7][12] - 报告预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为-0.48元、-0.10元、-0.06元 [9][12] - 报告预测公司毛利率将从2024年的77.25%持续提升至2027年的81.41% [12] - 采用相对估值法，选取黑芝麻智能、佑驾创新等为可比公司，2025年可比公司iFind一致预期市销率（PS）均值为44.38倍，而地平线机器人-W 2025年预测PS为32.31倍 [10][11] - 报告认为公司作为市场领导者，抓住行业巨大发展机会，业务有望实现显著规模性增长 [10] 业务与技术进展 - 征程6P作为新一代旗舰车载智能计算方案，算力高达560TOPS，结合硬件架构革新与安全冗余设计，为HSD的规模化落地提供支撑 [6] - 公司的HSD解决方案已随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型陆续亮相，将覆盖更多细分市场与多元化车型 [6] - 公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，拥有专有的软硬件技术，并已成为智能汽车转型及商业化的关键推动者 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对复星医药H股给予“买进”投资评级 [5] - 报告设定的目标价为26.5港元，以2025年12月9日收盘价21.48港元计算，潜在上涨空间约为23.4% [1] - 报告核心观点：公司与辉瑞达成的重磅授权交易是创新引领和深度国际化的重要里程碑，不仅获得大额首付款增厚利润，更标志着其研发管线价值获得全球头部药企认可，未来有望产生更多交易机会，整体研发管线估值有望提升 [6][7] 公司基本面与交易事件 - 公司产品组合以药品制造与研发为主，占比70.7%，其次为医疗服务（18.7%）和医疗诊断与医疗器械（10.6%）[2] - 公司控股子公司与辉瑞达成许可协议，将其自主研发的口服小分子GLP-1R激动剂（包括YP05002）授权给辉瑞进行全球独家开发与商业化 [6] - 该授权交易总金额高达20.85亿美元，包括1.5亿美元不可退还首付款、至多3.5亿美元的开发里程碑付款以及至多15.85亿美元的销售里程碑款项 [6] - 授权产品YP05002目前主要用于治疗2型糖尿病及肥胖症，在澳大利亚处于I期临床试验阶段 [7] - 1.5亿美元首付款按汇率折算约10.6亿元人民币，相当于公司2024年净利润的38%，预计将极大增厚公司净利润，并可能在2026年计入 [7] 财务预测与估值 - 基于大额首付款增厚利润，报告上调了盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为33.2亿元、46.8亿元、47.7亿元，同比增长率分别为+19.8%、+40.8%、+19.1% [7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.2元、1.8元、1.8元 [7] - 对应H股2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为16倍、11倍、11倍，报告认为H股估值偏低 [7] - 财务模型显示，公司2025-2027年预测营业收入分别为448.67亿元、498.76亿元、534.09亿元 [10] - 截至2025年12月9日，公司H股市值为342.43亿元，股价/账面净值为1.19倍 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][105] 核心观点 - 公司作为中式面馆第一梯队品牌，正处于加速开店、盈利成长提速的向上势能阶段，门店渗透空间广阔且同店表现有望修复，当前估值具备性价比 [9][15][24][105] 公司概况与市场地位 - 公司是主打重庆小面的中式餐饮连锁品牌，产品已延展至面条、米饭、小吃和饮料等领域 [15] - 截至2025年11月，公司餐厅网络覆盖内地22个城市的451家餐厅及香港的14家餐厅，另有115家新餐厅在筹备中 [9][15] - 2024年，按商品交易额计，公司在中式面馆和中式快餐餐厅的市场份额分别为0.5%和0.14%，位列行业第四 [9][15] - 2022-2024年，公司营收从4.18亿元增至11.54亿元，复合年增长率达66% [9][24] - 2024年公司经调整净利润为0.63亿元，经调整净利率为5%，实现盈利拐点 [9][24] - 公司门店以直营为主，直营餐厅数量占比从2022年的65%提升至2024年的78% [9][25] 行业背景与公司竞争优势 - **行业景气度高**：2025年中国连锁餐饮市场规模预计为1.26万亿元，2019-2024年复合年增长率为11%，增速高于非连锁餐饮（5%）[9][39]；快餐餐厅2020-2024年复合年增长率为12%，亦快于全面服务餐厅（6%）[9][42][44] - **连锁化与海外市场潜力**：2023年中国连锁餐厅渗透率为21.5%，远低于美国的60.1%，提升空间大 [9][41]；2024年海外中餐市场规模达2.62万亿元，占全球中餐市场的32.4%，其中香港和新加坡市场增长潜力较大 [9][46][47] - **中式面馆赛道**：中式面馆是第四大中式餐饮品类，2024年行业规模为2866亿元，占中式快餐市场份额的29.80% [9][51] - **高增长黑马**：2024年公司商品交易额为13.48亿元，市占率0.5% [9][53]；2022-2024年交易额复合年增长率达58.6%，显著领先于行业前五其他品牌 [9][53] - **成功三大要素**： 1. **锚定高潜赛道**：聚焦川渝风味辣口食品，该赛道2025-2029年预计复合年增长率达13.2%，且辣口味成瘾性强，深受消费者喜爱 [9][56][60] 2. **标准化与数字化先行**：创始团队具备计算机背景，较早推行标准化流程和数字化管理，2024年堂食移动支付占比达98.5%，储值会员支付率为36.5% [9][64] 3. **跑通商场店模式**：2024年购物中心门店数量占比达64%，商场店具备高客流、高溢价、低营销费特征，为拓店提供了良好示范 [9][67][69] 增长策略与财务预测 - **门店加速扩张**：预计2025年底门店数量达500家，2026年有望超越和府捞面达680家，2027年有望突破900家 [9][72] - **扩张路径**： 1. **纵向加密**：在北上广深等超级城市进行门店加密，目标在广州、深圳、北京、上海分别做到300家、200家、100+家 [9][72] 2. **横向扩张**：向珠三角、长三角、京津冀以外的二三线城市扩张，借助直营树品牌、加盟扩规模的模式 [9][72] 3. **海外跳板**：以香港为桥头堡，预计2025年底开设20家门店，五年维度目标100家；新加坡首店计划于2025年底开业，后续将拓展至泰国、马来西亚等地 [9][73] - **以价换量策略**：公司通过连续降价（累计幅度约30%）让利消费者，目标在2-3年内将客单价从当前的27元下探至17-18元，以扩大目标客群并打开长期开店天花板，远期门店目标上看5000家以上 [9][77] - **同店修复举措**：通过发展外卖业务、推出新品类（如清炖牛肉面、菌菇系列）、海外高质门店贡献增量以及经营降本（优化原材料采购、提升人效、调整租金结构）等多措并举，有望推动同店销售额修复 [9][34][91][93][100] - **盈利预测**： - **营收**：预计2025-2027年营业总收入分别为16.55亿元、24.42亿元、33.81亿元，同比增速分别为43.35%、47.57%、38.46% [1][9][103] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为1.33亿元、2.43亿元、3.88亿元，同比增速分别为119.24%、82.75%、59.60% [1][9][103] - **估值对比**：同行可比公司（海底捞、九毛九等）对应2025-2026年平均市盈率分别为28.07倍、19.71倍，公司2025-2026年预测市盈率分别为23.78倍、13.01倍，估值更具吸引力 [105][106]

投资评级与核心观点 - 报告对文远知行（WRD.O/0800.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [4][58] - 报告核心观点认为，文远知行是全球L4级自动驾驶产品及解决方案的先行者，正持续受益于Robo-X行业的加速发展 [3][58] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现营收1.71亿元，同比增长144.2%，环比增长34.4% [1][6] - 2025年第三季度，公司净利润为-3.07亿元，较2024年同期的-10.43亿元和2025年第二季度的-4.06亿元均大幅收窄 [1][6] - 2025年第三季度，公司调整后净利润为-2.76亿元，2024年同期和2025年第二季度分别为-2.40亿元和-3.01亿元 [1][6] - 分业务看，2025年第三季度产品业务收入为7920万元，同比增长428.0%，增长主要由于Robotaxi和Robobus销量增加 [1][7] - 分业务看，2025年第三季度服务业务收入为9180万元，同比增长66.9%，增长得益于智能数据服务收入同比增加2930万元，以及自动驾驶相关运营和技术支持服务收入同比增加820万元 [7] - 2025年前三季度，公司实现收入3.71亿元，同比增长68.2%，净利润为-10.99亿元 [6] - 2025年第三季度，公司毛利率为32.9%，同比大幅提升26.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [2][14] - 毛利率同比大幅增长的原因包括：2024年同期存在成本高于预期的ADAS研发服务项目及库存减值，而2025年第三季度没有此类项目；同时，一些利润率更高的ADAS研发服务项目也提升了整体毛利率 [16] - 2025年第三季度，公司费用率为254.9%，同比大幅下降1024.4个百分点，环比下降128.7个百分点 [2][19] - 2025年前三季度，公司费用率为374.3%，同比下降371.9个百分点，其中研发费用率、管理费用率、销售费用率分别为259.3%、102.4%、12.6% [19] 业务进展与商业化落地 - 文远知行是全球领先的L4级自动驾驶产品和解决方案提供商，主营业务分为产品业务（2024年营收占比24.3%）和服务业务（2024年营收占比75.7%） [24] - 公司已同时拥有瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时和美国八国的自动驾驶牌照 [3][25] - **Robotaxi进展**： - **瑞士**：2025年11月20日，公司Robotaxi获得瑞士联邦公路局颁发的纯无人牌照，获准在苏黎世弗尔塔尔地区开展纯无人商业运营，运营区域约110公里，设有约460个停靠点，最高时速80公里/小时，预计2026年上半年推出完全无人驾驶的公共客运服务 [3][25][34] - **广州**：截至2025年10月31日，公司在广州部署了超过300辆Robotaxi，全新Robotaxi GXR已开启24小时纯无人商业化运营，覆盖超过150平方公里，2025年第三季度订单量较第二季度增长约4倍，每辆车每日可完成至高25单行程 [3][28] - **北京**：公司在北京高级别自动驾驶示范区运营全无人驾驶商业服务，覆盖超过150平方公里，2025年第三季度出行次数较第二季度增长8倍多，每辆车在完整班次中可完成至高23单行程 [29] - **阿布扎比**：2025年11月26日，公司与Uber在阿布扎比正式启动L4级纯无人Robotaxi商业化运营，初期在亚斯岛启动，双方计划未来几年将Robotaxi规模扩大至数千辆，到2030年扩大至数万辆 [3][32] - **沙特利雅得**：2025年10月，公司携手Uber在沙特首都利雅得开放Robotaxi公众运营服务 [3][38] - **新加坡**：2025年11月，公司与Grab合作获得新加坡陆路交通管理局批准，在榜鹅区开展自动驾驶测试，计划在2025年底将测试次数提升至当前的四倍，并于2026年初迎来首批公众乘客 [39] - **香港**：2025年11月，公司与冠忠巴士集团达成合作，预计未来三年内部署并运营超过500辆自动驾驶汽车（包括Robotaxi和Robobus） [31] - **功能创新**：公司在广州和北京两地率先试点Robotaxi“任意点到点”打车功能 [31] - **Robobus进展**： - **广州**：截至2025年9月30日，公司Robobus在广州已服务超过100万名公众乘客；2025年第三季度与广州巴士集团达成采购协议，将提供100辆纯电动自动驾驶巴士，合同总金额达8900万元人民币 [3][50][52] - **深圳**：2025年8月，公司在深圳罗湖开通首条L4级自动驾驶公交运营专线B888 [46] - **比利时**：2025年9月，公司正式获得比利时首个联邦级别的L4级自动驾驶测试牌照，Robobus已落地鲁汶市，计划于2025年11月中旬至2026年1月底开展试运营 [3][44] - **阿联酋哈伊马角**：2025年10月，公司Robobus在哈伊马角开启试运营 [3][43] - **其他业务**： - **Robosweeper（自动驾驶环卫车）**：在2025年第三季度保持强劲势头，业务已拓展至新加坡、阿联酋和沙特阿拉伯 [53] - **L2+辅助驾驶解决方案**：2025年11月，公司一段式端到端L2+级辅助驾驶解决方案（WePilot 3.0）顺利达成SOP，将支持星途星纪元ES、ET全车系，并已获得广汽集团多个乘用车型量产项目的定点 [54] 资本市场活动与盈利预测 - 2025年11月6日，文远知行正式在香港交易所挂牌上市（0800.HK），成为全球首家在“美股+港股”双重主要上市的自动驾驶科技企业，此次港股上市（绿鞋前）募资总额达23.9亿港元 [56] - 报告下调了公司的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为5.51亿元、10.00亿元、18.66亿元（原预计为6.09亿元、13.00亿元、20.66亿元） [3][58] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-14.16亿元、-13.10亿元、-10.18亿元（原预计为-13.99亿元、-12.07亿元、-9.40亿元） [3][58] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年营收同比增速预计分别为52.6%、81.5%、86.6% [3] - 报告提供了公司估值比较，文远知行2025年预测PS为41.18倍，高于小鹏汽车（12.11倍）、禾赛科技（7.23倍）及行业平均（23.63倍），但低于小马智行（77.19倍） [59]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖百奥赛图，给予“买入”评级 [3][5][15] - 报告核心观点认为百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于成为全球新药发源地，其以专有基因编辑技术为底层驱动，围绕创新动物模型供应及临床前CRO服务，以及抗体序列分子/PCC分子转让两大业务主线保持快速增长 [1][3][13] 公司业务与增长动力 - 公司业务分为两大主线：临床前产品和服务（BioMice业务线）以及抗体分子转让开发业务（RenBiologics业务线）[1][21][22] - 临床前产品和服务高速增长，得益于前瞻性布局，模式动物销售额从2019年的0.50亿元增至2024年的3.89亿元，2025年上半年收入达2.74亿元，同比增长56.1% [2][42] - 抗体分子转让开发业务是第二增长曲线，始于2020年，当年收入0.41亿元，2025年上半年收入达1.63亿元，同比增长37.8% [3][42] - 公司全球化运营，拥有南通、北京大兴、波士顿三大动物中心，供应链覆盖全球，海外客户渗透率持续提升 [2][31][50] 技术平台与核心优势 - 公司基于底层基因编辑技术自主研发了RenMice®平台，包括RenMab®、RenLite®、RenNano®、RenTCR mimicTM，用于全人治疗性抗体、双/多特异性抗体、双抗ADC、纳米抗体和类TCR抗体的发现 [1][21][77] - 公司拥有SUPCE、EGE™、ESC/HR三大基因编辑技术平台，形成了4,390种独特基因编辑动物和细胞模型产品 [2][30] - 区别于传统模式动物公司，百奥赛图是具有“模型平台+抗体平台+药效验证平台”的综合性平台技术公司，靶点人源化模型具有显著先发优势且难以复制 [13] - 公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，形成针对1000+靶点的超100万个巨大全人抗体库，采用“抗体货架”模式提升新药研发效率 [3][22][91] 财务表现与盈利预测 - 公司过往收益强劲增长，营业收入从2019年的1.70亿元增至2024年的9.80亿元，2019-2024年复合年增长率为42%，2025年上半年收入6.21亿元，同比增长51.3% [41] - 公司于2024年实现扭亏为盈，归母净利润为0.34亿元，2025年上半年盈利0.48亿元已超2024年全年，经营性现金流于2024年转正，达2.11亿元 [41] - 公司毛利率维持较高水平，2024年综合毛利率为77.7%，2025年上半年为74.4%，其中抗体开发业务毛利率在2020-2024年间介于80.3%至92.8%之间 [49] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为13.87亿元、18.09亿元、23.06亿元，同比增长41.5%、30.4%、27.4% [3][15] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.47亿元、3.35亿元、5.27亿元，同比增长339.3%、127.3%、57.4% [3][15] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应市盈率分别为81.4倍、35.8倍、22.8倍 [4] 行业前景与催化剂 - 利用基因编辑动物模型进行药物评价是验证临床前药物药效的“金标准”，行业景气度为公司贡献高业绩增量 [2][41] - 全球新药早研竞争激烈，公司“千鼠万抗”的“抗体货架”模式能节省研发时间、降低不确定性，并允许药企平行比较多个靶点，有望提高研发效率及临床转化成功率 [3][92] - 截至2025年6月30日，公司合计签署转让/授权/合作开发项目61个，随着这些抗体分子进一步临床推进，平台价值有望放大并带来里程碑收入，成为股价上涨催化剂 [3][14][96]

投资评级与核心观点 - 报告对文远知行（WRD.O/0800.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [4][58] - 报告核心观点认为，文远知行是全球L4级自动驾驶产品及解决方案的先行者，正持续受益于Robo-X行业的加速发展 [3][58] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现营收1.71亿元，同比增长144.2%，环比增长34.4% [1][6] - 2025年第三季度，公司净利润为-3.07亿元，同比大幅收窄（2024年第三季度为-10.43亿元），调整后净利润为-2.76亿元 [1][6] - 2025年前三季度，公司累计实现营收3.71亿元，同比增长68.2% [6] - 分业务看，2025年第三季度产品业务收入为7920万元，同比增长428.0%，增长主要源于Robotaxi和Robobus销量增加 [1][7] - 分业务看，2025年第三季度服务业务收入为9180万元，同比增长66.9%，增长得益于智能数据服务收入同比增加2930万元，以及自动驾驶相关运营和技术支持服务收入同比增加820万元 [7] - 2025年第三季度，公司毛利率为32.9%，同比大幅提升26.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [2][14] - 毛利率提升主要由于2024年同期存在成本超预期的ADAS研发服务项目及库存减值，而2025年第三季度无此类项目，且利润率更高的ADAS研发服务项目贡献提升 [16] - 2025年第三季度，公司费用率为254.9%，同比大幅下降1024.4个百分点，环比下降128.7个百分点，其中研发、管理、销售费用率均同比下降 [2][19] 业务进展与商业化落地 - 公司是全球领先的L4级自动驾驶产品和解决方案提供商，主营业务分为产品业务（2024年营收占比24.3%）和服务业务（2024年营收占比75.7%） [24] - 公司已同时获得瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时和美国八国的自动驾驶牌照 [3][25] - **Robotaxi进展**： - 截至2025年10月31日，公司在广州部署了超过300辆Robotaxi，广州每辆商业化Robotaxi在每日24小时运营时段内完成至高25单行程 [3][28] - 2025年11月26日，公司与Uber在阿联酋阿布扎比正式启动L4级纯无人Robotaxi商业化运营，这是中东地区首次落地Robotaxi纯无人运营 [3][32] - 公司与Uber计划未来几年将Robotaxi规模扩大至数千辆，到2030年扩大至数万辆 [3][32] - 2025年10月，公司与Uber在沙特首都利雅得开放Robotaxi公众运营服务 [3][38] - 2025年11月，公司Robotaxi获得瑞士联邦公路局颁发的纯无人牌照，获准在苏黎世弗尔塔尔地区开展纯无人商业运营，运营区域约110公里，设有约460个停靠点，最高时速80公里/小时，预计2026年上半年推出完全无人驾驶的公共客运服务 [25][34] - 2025年11月，公司与东南亚超级应用Grab在新加坡榜鹅区获准开展自动驾驶测试，计划在2026年初迎来首批公众乘客 [39] - 2025年8月，公司全新Robotaxi GXR在广州黄埔区开启24小时纯无人商业化运营；同期在北京开启夜间道路测试，北京每辆商业化Robotaxi在每日完整班次中完成至高23单行程 [28][29] - 公司与冠忠巴士集团合作，计划未来三年内在香港部署并运营超过500辆自动驾驶汽车（包括Robotaxi和Robobus） [31] - **Robobus进展**： - 截至2025年9月30日，公司Robobus在广州已服务超过100万名公众乘客 [3][50] - 2025年第三季度，公司与广州巴士集团达成采购协议，将提供100辆8.5米纯电动自动驾驶巴士，合同总金额达8900万元人民币 [52] - 2025年10月，公司Robobus在阿联酋哈伊马角开启试运营 [3][43] - 2025年9月，公司正式获得比利时首个联邦级别的L4级自动驾驶测试牌照，Robobus已落地比利时鲁汶市，并计划开展试运营 [3][44] - 2025年8月，公司在深圳罗湖开通了首条L4级自动驾驶公交运营专线B888 [46] - **其他业务**： - Robosweeper（自动驾驶环卫车）业务在2025年第三季度保持强劲势头，已拓展至新加坡、阿联酋和沙特阿拉伯 [53] - 2025年11月，公司一段式端到端L2+级辅助驾驶解决方案（WePilot 3.0）顺利达成SOP，将支持星途星纪元ES、ET全车系，并已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [54] 公司发展与估值 - 2025年11月6日，文远知行正式在香港交易所挂牌上市（0800.HK），成为全球首家在“美股+港股”双重主要上市的自动驾驶科技企业，此次港股上市募资总额（绿鞋前）达23.9亿港元 [56] - 报告下调了公司的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为5.51亿元、10.00亿元、18.66亿元（原预计为6.09亿元、13.00亿元、20.66亿元） [3][58] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为-14.16亿元、-13.10亿元、-10.18亿元（原预计为-13.99亿元、-12.07亿元、-9.40亿元） [3][58] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年营收同比增速预计分别为52.6%、81.5%、86.6% [3] - 根据同类公司估值比较，文远知行2025年预测市销率（PS）为41.18倍，高于小鹏汽车（12.11倍）、禾赛科技（7.23倍）及行业平均（23.63倍），但低于小马智行（77.19倍） [59]

投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][73] 核心观点 - 公司致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，业务从激光雷达向机器人技术平台拓展 [1][25][72] - 公司路径清晰：车载业务提供规模化优势和技术底座，机器人业务贡献高增长，Robotaxi业务打开长期想象空间 [72] - 公司是激光雷达自主龙头企业，为行业自动驾驶稀缺标的，将持续受益于智驾平权趋势下激光雷达渗透率的快速提升 [72] - 公司在手订单充沛，持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求，未来业绩有望持续增长 [72] 2025年第三季度财务表现 - **营业收入**：2025Q3实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，环比减少10.6% [1][8] - **净利润**：2025Q3净利润为-1.01亿元，亏损同比扩大（2024Q3为-0.82亿元），环比亦扩大（2025Q2为-0.51亿元） [1][8] - **分产品收入**： - 用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为2.45亿元，同比减少25.7%，环比减少9.8% [1][8] - 用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比增长157.8%，环比减少3.3% [1][8] - **销量**：2025Q3激光雷达产品总销量为18.56万台，同比增长34.0%，环比增长17.3% [1][9] - 其中，ADAS应用激光雷达销量15.01万台，同比增长14.3%，环比增长21.2% [9] - 机器人及其他应用激光雷达销量3.55万台，同比增长393.1%，环比增长3.2% [9] - **毛利率**：2025Q3毛利率为23.93%，同比提升6.47个百分点，环比下降3.77个百分点 [1][16] - ADAS激光雷达产品毛利率由2024Q3的14.1%提升至2025Q3的18.1%，主要因原材料成本下降及采用自研SOC芯片替代FPGA芯片 [17] - 机器人及其他激光雷达产品毛利率由2024Q3的34.6%增加至2025Q3的37.2%，主要因生产规模扩大 [17] - **费用率**：2025Q3三费率为64.48%，同比增加11.88个百分点，其中研发费用率为44.15%，同比增加6.95个百分点，主要因股份薪酬增加及新产品开发开支增加 [22] 公司业务与产品进展 - **技术平台定位**：公司是一家以AI驱动的机器人技术公司，为机器人行业提供增量零部件及解决方案 [25][28] - **核心芯片自研**：2025年，公司自研SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片均已通过AEC-Q系列车规认证，成为全球唯一实现数字激光雷达发射、接收、处理全链路自研芯片均满足车规标准的企业 [2][34][35] - **数字化产品矩阵**：基于自研芯片，公司构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵，包括EM4、EMX、E1等，已全面进入规模化交付阶段 [2][31][35] - E1是全固态数字化E平台首款量产产品 [31] - EM平台是专用于长距激光雷达的数字化平台 [31] - **机器人增量零部件布局**：公司积极布局机器人视觉、触觉、关节及中央计算平台等增量零部件 [43] - **视觉**：推出Active Camera系列，是集成了dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统 [3][50][54] - AC2是业界首款同时集成上述三种传感器的产品，能为机器人操作提供底层硬件融合的3D空间感知和6自由度运动信息 [3][54] - **触觉**：开发出力传感器FS-3D [43] - **关节**：开发了高功率密度直线电机LA-8000 [43] - **计算平台**：将推出机器人域控制器DC-G1 [43] 汽车业务（ADAS/Robotaxi）客户与订单 - **车型定点**：截至目前，公司EM平台已获得13家车企56款车型定点 [2][55] - 其中，EMX自2025年4月发布后已收获49款车型定点，预计2026年集中量产交付 [55] - EM4已在极氪9X、智己LS9、智己LS6等多款车型上量产应用 [55] - **累计定点**：公司已累计获得32家车企及Tier1的144款车型定点 [2][58] - 截至2025年9月30日，已为15家客户的47款车型实现SOP（量产） [58] - **海外及合资客户**：已累计获得12家海外及中外合资品牌23款车型定点，覆盖亚太、欧洲、北美等核心市场 [2][60] - 近期连获上汽奥迪、一汽丰田、欧洲头部车企合资品牌、北美新能源车企等多家头部车企定点，订单规模总计超百万台 [60] - 其中，来自欧洲最大汽车集团在华合资品牌的订单规模超过50万台激光雷达；来自一家北美新能源车企的订单规模同样超过50万台激光雷达 [60] - **Robotaxi/Robotruck合作**：全球核心参与Robotaxi及Robotruck的企业中，超过90%与公司建立了合作，包括滴滴、小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4自动驾驶公司等 [2][63][65] - EM4+E1数字化激光雷达组合成为行业新标配，已与滴滴自动驾驶达成新一代Robotaxi车型定点合作 [62][63] 机器人业务客户与订单 - **割草机器人**：已与行业Top5中的多家客户达成合作，并与两家全球领先的割草机器人制造商达成合作 [46][66] - 2025年5月，与Mammotion库犸科技达成战略合作，获得120万台固态激光雷达订单 [66] - **无人配送**：已与全球90%的无人配送头部客户达成合作，包括京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等 [47][67][69] - 新产品Fairy（全球首款高精度中长距数字化激光雷达）已搭载于新石器无人车X3，实现发布即上车 [47][67] - **其他领域**：产品在测绘、工业仓储、商业清洁、无人矿卡等领域拓展，已服务全球超过3,400家机器人客户 [48] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：考虑到下游需求波动，报告下调了收入预测 [4][73] - 预计2025-2027年营收分别为20.69亿元、31.09亿元、43.13亿元（原预测为24.89亿元、36.17亿元、52.75亿元） [4][73] - 对应同比增长率分别为25.5%、50.3%、38.7% [5] - **净利润预测调整**：考虑到规模效应下毛利率提升，上调2025年净利润预期 [4][73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.5亿元、0.6亿元、4.6亿元（原2025年预测为-2.8亿元） [4][73] - **可比公司估值**：根据报告中的可比公司估值表，速腾聚创2025E的PS（市销率）为7.50倍，低于禾赛科技（7.23倍）、优必选（27.83倍）和兆威机电（14.07倍）的平均水平（13.51倍） [75]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 2025年前三季度，小米集团实现营收3403.70亿元，同比增长32.5%；经调整净利润328.17亿元，同比增长73.5% [2][4] - 2025年第三季度，公司实现营收1131.21亿元，同比增长22.28%；经调整净利润再创新高，达到113.11亿元，同比增长80.92% [2][4] - 2025年前三季度及第三季度，公司毛利率均为22.75%，同比提升1.69个百分点；净利率均为9.64%，同比提升2.28个百分点 [2][4] - 公司智能手机高端化进程稳步向前，IoT业务高速增长，汽车业务在第三季度首次实现扭亏，各项业务均驶入快车道 [8] 分业务总结 智能手机业务 - 2025年第三季度，智能手机出货量4340万部，同比增长1.3%，实现连续9个季度同比增长，全球市占率13.6%位列第三 [8] - 受海外市场手机平均销售价格下降影响，第三季度智能手机平均销售价格同比下降3.6%至1062.8元，导致该业务营收同比下滑3.1%至460亿元 [8] - 小米17系列发布后销量同比上代增长30%，且Pro系列占比超80%，高端化成效显著 [8] - 2025年第三季度，小米在国内3000元机型占比达到24.1%，同比提升4.1个百分点；4000~6000元以上机型占比达到18.9%，同比提升5.6个百分点 [8] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第三季度，IoT与生活消费产品实现营业收入276亿元，同比增长5.6% [8] - 受高基数、国补退坡等压力影响，智能大家电业务收入同比下滑15.7% [8] - 该业务毛利率同比提升3.2个百分点，预计智能大家电业务受益于高端化战略拉动同样实现提升 [8] 汽车及AI创新业务 - 2025年第三季度，汽车及AI等创新业务收入290亿元，同比增长199.2% [8] - 其中，汽车收入为283亿元，同比增长197.9%，环比增长37.4% [8] - 第三季度各车型总计交付10.88万辆，同比及环比分别增长173.4%和37.4% [8] - 第三季度汽车平均销售价格达到26.0万元，同比提升9.0% [8] - 该业务毛利率为25.5%，同比提升8.4个百分点，主要由于核心零部件成本下降及高端车型SuY Ultra放量 [8] - 随着销售规模扩大，规模效应凸显，汽车业务在第三季度首次实现扭亏，经营收益约为7亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为446亿元、515亿元、622亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为165.00美元/256.74港元，对比当前美股和港股股价分别有18.04%和18.42%的上升空间 [2][4] - 报告核心观点：公司Q3递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富，老牌游戏流水增长稳健，新游出海表现优异，预计2025-2027年收入与利润将保持稳健增长 [2][4] 财务业绩摘要 - **2025年第三季度业绩**：实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期；毛利率同比提升1.2个百分点至64.1%；GAAP归母净利润87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润95.0亿元，同比增长26.7% [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为161.75亿美元、173.87亿美元、189.68亿美元，年复合增长率(CAGR)为12.9%；同期Non-GAAP净利润分别为54.08亿美元、57.92亿美元、63.24亿美元，CAGR为15.5% [3][4] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2023年的60.9%持续提升至2025年的64.9%，并在此后保持稳定；Non-GAAP净利率预计将从2023年的31.5%提升至2025年的33.4% [5] 游戏业务分析 - **游戏收入增长**：2025年第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元，手游和端游收入分别同比增长6.6%和33.4% [4] - **产品表现与储备**：老牌游戏《梦幻西游》通过新赛季及活动流水增长快；新游《燕云十六声》在欧美市场获好评；未来产品储备包括《遗忘之海》（预计2026年上线）、《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [4] - **递延收入与前景**：第三季度末递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，由于游戏流水确认周期为3-6个月，将为后续两个季度利润释放提供支撑；预计2025年全年游戏及增值服务收入同比增长12.4%至940亿元 [4] 其他业务板块表现 - **有道业务**：第三季度收入16.3亿元，同比增长3.6%，其中在线营销业务（游戏广告驱动）同比大幅增长51.1%至7.4亿元；经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利；海外广告收入增长超100% [4] - **云音乐业务**：第三季度收入19.6亿元，同比小幅下滑1.8%；毛利率为35.4%；平台通过扩大音乐库和增强版权合作，DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量达81.9万 [4] 估值与财务预测 - **估值方法**：采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率(PE)；有道及云音乐业务按持股比例市值计算，并对集团整体市值给予5%折扣，从而得出目标价 [4] - **关键财务比率预测**：预计2025-2027年公司Non-GAAP每ADS盈利分别为8.3美元、8.8美元、9.6美元；基于当前股价的预测市盈率分别为16.8倍、15.8倍、14.6倍 [3] - **现金流与财务状况**：预测公司经营性现金流/收入比率将维持在35%左右；总负债/总资产比率预计从2023年的31.1%持续改善至2027年的21.7% [5]