报告核心观点 - 受出口放缓、有效需求不足、价格拖累等因素影响，工业企业盈利边际转弱，5月工业企业利润当月同比转负；拆分结构看，成本、费用上行，利润率改善，价格端仍是较大拖累；大类板块盈利多有放缓，TMT逆势改善，资源品、必需消费、中游设备保持正增；细分行业中原材料行业盈利多数下滑，装备制造业是增长主要支撑，TMT行业盈利持续改善，消费品制造业部分实现两位数增长；随着出口驱动减弱，预计盈利阶段性震荡放缓，下半年财政扩张空间有望提升，驱动盈利“V”型修复；推荐关注业绩呈改善趋势的TMT板块和部分消费品制造业，如半导体、消费电子等 [2][3][29] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 1 - 5月规模以上工业企业利润同比转负，5月当月同比转负，1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额27204.3亿元，同比转负至 - 1.1%，5月同比转负至 - 9.1%；1 - 5月营业收入累计同比增长2.7%，营业收入利润率4.97%，同比下降0.19个百分点 [16] - 拆分结构来看，成本、费用上行，利润率改善，价格端仍是较大拖累；1 - 5月全部工业品PPI累计同比降幅扩大至 - 2.6%，PPI当月同比降幅扩大至 - 3.3%；1 - 5月工业增加值同比增幅收窄至6.3%，单月同比增幅收窄至5.8%；每百元营业收入中的成本85.61元，费用提升至8.29元；1 - 5月营业收入利润率4.97%，同比下降0.22个百分点，较前值略有提升 [18] - 从工业企业三大领域来看，1 - 5月采矿业利润同比降幅扩大，制造业、电力行业利润同比增幅收窄；三个月滚动来看，大类板块盈利多有放缓，TMT逆势改善，资源品、必需消费、中游设备保持正增；细分行业中原材料行业盈利多数下滑，装备制造业是增长主要支撑，TMT行业盈利持续改善，消费品制造业部分实现两位数增长 [20][21][28] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品中有色、煤炭、钢铁、建材、化工等细分行业价格和库存有不同表现，如工业金属价格多数上涨，建筑钢材成交量十日均值下行等 [30] - 中游制造中电气设备、光伏、机械、交通运输等细分行业有不同变化，如1 - 5月全国太阳能发电装机容量累计同比增幅扩大，5月包装专用设备等产量三个月滚动同比增幅收窄等 [30] - 消费服务中食品饮料、农林牧渔、影视等细分行业有不同表现，如5月农副食品加工业利润增长超30%，票房收入十日均值周环比上行等 [30] - 信息技术中电子、通信细分行业有不同变化，如本周费城半导体指数等上行，5月电信主营收入三个月滚动同比增幅扩大等 [30] - 金融地产中地产、银行、非银等细分行业有不同表现，如本周土地成交溢价率上行，A股换手率、日成交额上行等 [30] - 公用事业中天然气、电力细分行业有不同变化，如我国天然气出厂价上行，5月全社会用电量三个月滚动同比增幅收窄等 [30] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数上行，截至6月25日，费城半导体指数周环比上行4.61%至5493.30点，台湾半导体行业指数周环比上行3.34%至647.84点，DXI指数周环比上行6.63%至81767.35点 [31] - 本周DDR4 DRAM存储器价格环比上行，NAND指数环比下行，DRAM指数环比上行；截至6月26日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行4.42%至5.10美元等；截至6月24日，NAND指数环比下行0.04%至673.90，DRAM指数环比上行3.51%至702.26 [34] - 6月液晶电视面板价格下行，5月LCD出货量环比上行；5月日本半导体设备出货额同比增幅收窄；5月北美PCB出货量同比转正，订单量同比增幅收窄；5月电信主营收入三个月滚动同比增幅扩大，光缆产量三个月滚动同比跌幅扩大 [4][36][44] 中游制造业 - 本周电解镍价格下跌，部分锂原材料、钴产品价格上涨；电解液中DMC价格与六氟磷酸锂价格持平，正极材料中电解镍价格下行，锂原材料中碳酸锂价格上行等 [48] - 光伏产业链硅片价格下行，薄膜组件价格持平；截至6月26日，多晶硅片价格周环比下行1.45个百分点至0.068美元/片，晶硅光伏组件价格周环比下行2.94个百分点至0.066美元/瓦 [57] - 1 - 5月全国太阳能发电装机容量三个月滚动同比增幅扩大，1 - 5月全国太阳能发电装机容量累计值为108444.78万千瓦，同比增幅扩大9.20个百分点至56.94%，三个月滚动同比增幅扩大至271.14% [58] - 5月包装专用设备、金属成形机床产量三个月滚动同比增幅收窄；1 - 5月包装专用设备产量累计值为73.10万台，同比增幅收窄2.40个百分点至37.50%，1 - 5月金属成形机床累计产量为6.90万台，同比增幅收窄0.9个百分点至11.30% [61] - 中国港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄；截至6月22日，中国港口货物周吞吐量为26378.10万吨，四周滚动均值同比增幅收窄0.5个百分点至1.8%，集装箱周吞吐量为672.20万标准箱，四周滚动均值同比增幅收窄0.2个百分点至4.3% [63] - CCFI、CCBFI上行，BDI、BDTI下行；截至6月20日，中国出口集装箱运价综合指数CCFI周环比上行8.00%至1342.46点，中国沿海散货运价综合指数CCBFI周环比上行0.95%至1023.41点；截至6月26日，波罗的海干散货指数BDI较上周下行11.31%，原油运输指数BDTI较上周下行1.73% [67] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格与上周持平，食糖综合价格下行；截至6月19日，主产区生鲜乳平均价为3.04元/公斤，与上周持平；截至6月25日，食糖综合价格报6167元/吨，周环比下行0.39% [69] - 猪肉价格、仔猪批发价、生猪均价上行，生猪养殖利润上行，肉鸡苗价格下行；截至6月26日，猪肉平均批发价格20.31元/公斤，周环比上行0.10%等；自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行；截至6月19日，全国鸡肉市场价22.59元/公斤，周环比下行0.35%，截至6月20日，肉鸡苗平均产价为1.86元/羽，周环比下行32.12% [71] - 蔬菜价格指数上行，玉米期货结算价下行，棉花期货结算价上行；截至2025年6月25日，中国寿光蔬菜价格指数为105.97，周环比上行8.29%；截至2025年6月26日，棉花期货结算价格为68.80美分/磅，周环比上行3.15%，玉米期货结算价格为404.00美分/蒲式耳，周环比下行5.77% [73] - 票房收入十日均值环比上行，年初以来票房收入同比上行；截至6月26日，十日票房收入均值5758.60万元，周环比上行48.1%；年初以来票房收入290.75亿元，同比上行23.60% [76] - 本周中药材价格指数下行；截至6月26日，中药材价格指数为2925.55点，周环比下行0.09% [78] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比增幅收窄；截至6月13日，彩电零售额周环比上行34.51%至16.05亿元等，空冰洗彩零售额四周滚动均值合计同比增幅收窄至5.25% [81] 资源品高频跟踪 - 建筑钢材成交量十日均值下行，螺纹钢价格下行；6月25日，主流贸易商全国建筑钢材成交量为9.35万吨，过去十日移动均值为9.68万吨，周环比下行3.33%；截至6月26日，钢坯价格2910元/吨，与上周持平，螺纹钢价格为3298元/吨，周环比下行0.93% [83][85] - 京唐港山西主焦煤库提价与上周持平，天津港焦炭库存上行；截至6月23日，秦皇岛优混动力煤报价609元/吨，与上周持平，截至6月26日，京唐港山西主焦煤库提价1230元/吨，与上周持平；焦炭期货结算价、焦煤期货结算价周环比均上行；截至6月26日，秦皇岛港煤炭库存报562万吨，周环比下行2.26%，截至6月20日，天津港焦炭库存报78万吨，周环比上行8.33%，京唐港炼焦煤库存报157.77万吨，周环比下行3.84% [89] - 全国水泥价格指数下行，长江、华东、西北、中南、西南地区水泥价格指数下行，华北地区水泥价格指数上行，东北地区水泥价格与上周持平；熟料价格指数下行；截至6月26日，全国水泥价格指数113.17点，周环比下行1.17%等 [98] - 玻璃价格指数上行，玻璃期货结算价上行；截至6月25日，玻璃价格指数为76.35点，周环比上行0.14%；截至6月26日，玻璃期货结算价为1014元/吨，周环比上行2.01% [100] - Brent国际原油价格下行，化工品价格多数下跌；截至6月25日，Brent原油现货价格周环比下行9.96%至69.42美元/桶，WTI原油现货价格周环比下行13.6%至64.92美元/桶；截至6月26日，中国化工产品价格指数为4139，周环比下行1.33%；无机化工品期货价格多数下跌，有机化工品期货价格多数下跌，其中燃料油、甲醇跌幅居前，二甲苯、乙醇涨幅居前 [102][105][106] - 工业金属价格多数上涨，库存多数下行；本周铜、锌、锡、钴、镍、铅价格上行，铝价格下行；库存方面，铜、铝、锌、锡、铅库存下行，镍库存上行；白银、黄金期现价格均下行 [112][113] 金融地产行业 - 货币市场净投放，隔夜SHIBOR利率上行；截至6月26日，隔夜SHIBOR周环比上行0.3bp至1.37%，1周SHIBOR周环比上行15bp至1.67%，2周SHIBOR周环比上行8bp至1.74%；1天银行间同业拆借利率周环比上行0.3bp至1.41%等；上周货币市场投放9603亿元，货币市场回笼8582亿元，货币市场净投放1021亿元；截至6月26日，美元兑人民币中间价报7.162，较上周环比下行0.15% [130] - A股换手率、日成交额上行；截至6月26日，上证主板A股换手率五日均值为0.97%，周环比上行0.04个百分点；沪深两市日总成交额上行，两市日成交总额为13597.06亿元人民币，周环比上行7.23% [136] - 本周土地成交溢价率上行，商品房成交面积上行；截至6月22日，100大中城市土地成交溢价率为7.64%，周环比上行6.20个百分点；截至6月25日，30大中城市商品房成交面积7日均值为35.31万平方米，周环比上行40.5% [142] - 全国二手房出售挂牌量指数下行、挂牌价指数上行；截至6月22日，全国二手房出售挂牌量指数为14.29，周环比下行2.52%；全国二手房出售挂牌价指数为154.21，周环比上行0.01% [147] 公用事业 - 我国天然气出厂价上行，英国天然气期货价格下行；截至6月26日，我国天然气出厂价报4413.00元/吨，较上周上行0.14%；截至6月25日，英国天然气期货结算价为84.91便士/色姆，较上周下行6.98%；从供应端来看，截至6月20日，美国48州可用天然气库存2898亿立方英尺，周环比上行3.43个百分点，美国钻机数量为111部，周环比减少2部 [151] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大；截至6月19日，全国重点电厂日均发电量当周同比转负至 - 6.0%，12周滚动同比降幅扩大0.17个百分点至 - 3.83% [153] - 5月全社会用电量三个月滚动同比增幅收窄；5月份全社会用电量8096亿千瓦时，同比增幅收窄至4.43%，三个月滚动同比增幅收窄1.4个百分点至4.64%；分产业用电来看，第一、二、三产业用电量同比增幅有不同变化 [155][156]

报告核心观点 - 复盘十四五期间军工板块投资主线从订单景气驱动到中后期业绩增长驱动，板块长期股价上涨靠 EPS 增长，且有较大成长空间和投资潜力 [2] - 传统航空优势赛道上，新型号、后市场及军转民是核心增长方向；新装备中弹药消耗是投资占优增量弹性方向；地缘冲突或加速军贸落地；需关注低空经济、商业航天、深海科技、可控核聚变四个领域主题投资 [2] 十四五复盘 十四五行情复盘 - 军工板块投资主线从十四五初期订单景气驱动到中后期业绩增长驱动，2020 - 2021 年受订单驱动，2022 年后进入业绩兑现盈利驱动阶段，2023 年后出现多个主题投资行情 [23] 军工板块股价驱动因素 - 十三五无业绩支撑高 PE 难以为继，十四五长时间股价上涨主要靠 EPS 增长驱动；典型个股超额收益来自 EPS 增长，主题投资短期靠 PE 拉动，中长期反映 EPS 兑现预期 [31] 军工板块成长空间 - 国防预算对标 2%GDP 占比有 20%空间，对标美国 GDP 占比有翻倍空间；军贸外需占世界约 6%，提升至 10% - 20%有 60% - 230%增长空间；航空军转民几乎从 0 到 1，有超 200%增长空间 [5][41][43] 军工板块投资思路 - 甄选优质白马标的可获超额收益，主题行情受事件/政策催化；主线上关注成熟型号批产高成长，兼顾新产业方向主题机会；2025 年牵引产业链弹性，中期军工资产将迎来重估 [55][58] 航空赛道 航空板块报表端短期承压 - 受合同签订和交付节奏影响，24Q1 - Q3 收入增速下滑，24Q4 收入增速转正但利润加速下滑筑底，25Q1 利润下滑幅度收窄；主机厂 25Q1 营收和业绩短期波动，但合同负债增长，存货稳定或表征需求延续 [62][66][69] 航空新型号 - 战斗机通过 Pipeline 模式发展，我国军机列装与美国有代际差异；J - 35 具备多用途属性，出口有机会成热门机型；中航沈飞定增用于能力建设，组建扬州院加快科研成果转化 [72][78] 航空发动机 - 航空发动机是高值消耗品，有换发和维修需求；十四五 - 十五五期间维修需求高增长，后市场费用占比高；叶片是航发维修成本占比最高零组件，产业链细分壁垒高 [80][85][88] 航空军转民 - 国产大飞机 C919 交付量增加，商用航空发动机自主研制推进，国产化率有望提升，产业链受益；商用航空发动机产业发展，供应链体系完善 [93][96][100] 新装备 超配含弹量产业逻辑 - 弹药是平台列装后周期品，叠加训练消耗和战略储备需求，是投资占优增量弹性方向；航天防务细分个股 25Q1 表现优于行业平均，或表征需求复苏业绩反转 [102][108] 高超音速装备 - 高超音速导弹机动性强、弹道低，有作战优势；石英纤维应用有望拓展至弹体结构；菲利华是国内石英玻璃纤维主导供应商，延伸产业链 [112][116][122] 远火 - “远火”有密集打击能力，PCH - 191 火箭炮信息化程度高；制导控制系统是核心，北方导航和中兵红箭 2025 年经营计划乐观 [123][125][127] 火炸药及弹药产业链 - 俄乌冲突后全球进入弹药扩产周期，火炸药及弹药安全生产产业链景气提升；我国火炸药制造向自动化转型，地方军工国企积极参与能力建设 [131][136][146] 军贸 核心逻辑 - 地缘冲突使军贸需求波动增长，世界军贸市场广阔；俄罗斯军贸交付份额下降，中国基本不变，有望争取更多份额；飞机军贸订单占比高，中国飞机出口占比有望改善 [149][151][155] 主战装备 - 中国进入新式自研装备出口新时代，军机谱系完备；印巴冲突战机战绩好，歼 - 35 等有望军贸突破；运 - 20 及其衍生型号有军贸竞争力 [157][160][163] 无人机 - 无人机在现代战争中地位和参与度提升，2028 年中国军用无人机市场需求或超 500 亿；中无人机和航天彩虹开发新型号，有望恢复军贸份额 [165][169][170] 雷达 - 印巴冲突验证雷达重要性，巴基斯坦雷达预警网络发挥关键作用；国睿科技和航天南湖有雷达型号储备，军贸业务有望提升业绩 [174][177] 主题投资 低空经济 - 中国低空产业基础扎实，规模快速扩容有望超万亿；公开招投标反映产业化加速，基建是主要投入方向；基于全国产业规模测算，未来十年低空基建潜在市场空间大 [183][187][190] 商业航天 - 国内商业航天项目计划宏大，2030 年前组网卫星需求超 2 万颗；2024 年技术验证，2025 年或为“产业化”元年；关注产业链相关企业 [192][194][198] 深海科技 - 2025 年政府工作报告首提深海科技；钛合金有优良性质，在深海装备中大量使用；声呐应用广泛 [200][202][204] 可控核聚变 - 中国可控核聚变技术取得进展，BEST 项目启动；典型项目价值量拆分不同；梳理产业链上、中、下游相关标的 [206][210][214]

核心观点 - 2025H1汽车基本面韧性足，AI成长风格标的表现超预期，各子版块基本面总体符合预期，汽车机器人板块表现最佳，红利风格相对不足 [2] - 2025H2汽车行业选股应参考2011或2018年，电动化红利接近尾声，智能化红利待衔接，商用车/两轮车是投资补充领域，选择穿越周期α品种和拥抱智能化+机器人产业趋势两条思路 [2] - 2025H2汽车金股调整增加红利风格品种权重，红利&好格局风格优选客车、重卡、两轮车和零部件企业，AI成长风格优选乘用车和零部件企业 [2] - 2025年汽车板块景气度预测核心假设是国内以旧换新政策维持、贸易战风险不升级，乘用车板块总体维持年初预测，新能源小幅下调，重卡板块维持年初预测，客车板块国内座位客车下调，其他维持年初预测，摩托车板块内需销量下降，外需销量上升 [2] 2025H1汽车年度金股组合复盘 - 整体符合预期，跑赢SW汽车指数 [4] - 超预期品种有小鹏汽车、地平线、拓普集团和伯特利，核心是H1市场AI风格偏好超预期，机器人和智能化是AI扩展品种 [4] - 低于预期品种有上汽集团、德赛西威和宇通客车，核心是不在市场风口且自身基本面不佳 [4] - 符合预期品种有赛力斯、新泉、福耀和重汽 [4] 2025H2汽车金股组合调整 - AI成长风格和高股息红利风格权重对调，增加高股息红利风格权重 [7] - 增加3年战略品种和确定性品种维度，考虑下半年汽车贝塔调整，部分标的会出现黄金坑买点 [7] - 调入理想汽车、星宇股份和春风动力，调出德赛西威、伯特利和新泉股份 [7] 乘用车板块H1复盘及H2展望 行情复盘 - 2025H1整体行情是AI端侧应用上涨和内卷下跌，1月AI技术突破受关注，2月车企辅助驾驶发布会推动指数上涨，3 - 4月美国关税调整使指数回调后修复，5月底车企降价使指数下跌，6月指数持续调整 [12] - 2025H1标的涨跌幅方面，零跑汽车、小鹏汽车、比亚迪、吉利汽车、江淮和理想录得正超额涨幅，小鹏汽车部分车型交付表现好，零跑交付和盈利表现超预期，比亚迪出口和发布会推动股价上涨后调整，吉利和理想部分车型订单表现好 [15] 估值复盘 - 比亚迪因出口和智驾转型估值提升至20x左右，理想和赛力斯因高端市场地位确认估值从20x提升至25x左右，零跑和小鹏估值分别在1.2x和1.5x上下 [19] 景气度复盘 - 国内总量方面，2025年前5个月乘用车内需表现符合预期，零售增速佳，行业整体加库，新能源车加库略高于油车 [25] - 新能源方面，2025年前5个月新能源乘用车内需表现略低预期，渗透率表现略低，原因包括油车品牌策略、新能源新车推出时间和新能源渗透率突破后的需求问题 [26] - 出口方面，2025年前5个月乘用车出口表现略低预期，新能源车出口好于预期，主要是比亚迪出口超预期，出口俄罗斯和巴西销量下滑 [31] - 国内智能化方面，新能源车城区NOA智驾渗透率表现符合预期，L2+智驾销量表现低于预期，比亚迪智驾版产品切换和终端反馈不佳 [37] - 市场格局方面，从零售口径新能源市占率看，比亚迪下行，吉利、长安、小米和小鹏上行，从市场整体批发渗透率看，整体市占率变化不大 [38] 盈利复盘 - 车企单车利润近两季度未显著改善，原因是部分车企加码免息权益和低端车型占比提升，人民币贬值使出口占比多的车企获汇兑浮盈支撑利润 [42] 景气度预测 - 2025年以旧换新政策对零售拉动作用逐月减弱，新能源购置税2026年部分退坡，预计年底有集中购车潮，全年国内零售预期2366万辆，同比+3.9%，2025H2同比增速低于2025H1 [43] 选股思路 - 智能化时代车企选股有技术追随和技术引领两种思路，不同车企有不同打法 [48] 重点推荐标的 - 小鹏汽车是智能化时代技术引领者，下半年看点包括自研芯片和大模型上车、新车推出和Q4扭亏为盈 [50] - 理想汽车有望成为智能化时代高端品牌，下半年看点包括纯电新车上市和大模型上车效果 [52] - 上汽集团完成管理层更换，与华为合作车型将上市，维持归母净利润预期和买入评级 [54] - 赛力斯车型表现好，拟境外上市，维持归母净利润预期和买入评级 [56] 零部件板块H1复盘及H2展望 行情和估值复盘 - 2025H1整体行情是AI+机器人贡献超额，近期行业β承压指数调整，1 - 3月受催化跑赢大盘，4月受关税影响回调后修复，5月受车企降价影响回调 [63] - 2025H1板块估值从年初约21倍提升至3月末26倍以上，4月受关税影响回落至21倍后修复至25倍，5月下旬受行业内卷担忧影响回落至23 - 24倍 [63] 个股表现 - 个股表现分化，人形机器人相关汽零标的涨幅居前，涨幅较大的有银轮股份等，跌幅较多的有岱美股份等 [66] 智能化零部件复盘 - 25H1智能化汽零收涨，港股强于A股，国产芯片加速上车推动智驾平权，选股优选智驾相关度高且壁垒高的标的 [67][70] L4产业链复盘 - 25H1行情复盘显示各环节龙头涨幅大，近期板块回调幅度不大，看好下半年行情，产业落地方面龙头公司有车辆投放计划和在手订单，政策方面一线城市出台利好政策 [75] 机器人零部件复盘 - 人形机器人0 - 1阶段行情极致演绎，后行情增长方向包括新T链标的、收并购和轻量化+灵巧手方向，看好长期增长空间，优选环节/客户卡位标的 [76] 关税影响 - 特朗普当选后美国关税范围扩大化和对等化升级，前三轮关税加征与汽车零部件有关，对等关税对汽车及零部件豁免，中国出口美国汽车零部件最高加征税率达70% [84] 出海情况 - 自主零部件企业加速出海，2025 - 2026年将迎来海外产能密集投产期，出海目的地首选墨西哥、东欧和东南亚，福耀、新泉等企业走在前列 [85] 三好赛道标的 - 三好赛道标的更能穿越周期，福耀和星宇2025Q1收入和净利润兑现度高，福耀营收和净利润增长，星宇营收和净利润增长且归母净利率提升 [89] 重点推荐标的 - 地平线机器人是智驾系统解决方案核心供应商，产品迭代享受智驾行业红利，预计三年内表观利润大幅改善 [90] - 星宇股份是好赛道、好格局、好公司，车灯业务有升级空间，客户优质，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [94] - 福耀玻璃是全球汽车玻璃龙头，拓展业务边界，全球份额提升，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [100] - 拓普集团采用Tier 0.5配套模式，推进平台化战略，新增机器人执行器，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [103] 客车板块H1复盘及H2展望 行情和估值复盘 - 2025H1行业指数震荡，宇通受出口交付节奏影响，金龙和中通销量及业绩兑现较好，看好25H2国内外需求共振 [106][108] 宇通出口销量疲软归因 - 出口新能源方面，非欧区域竞争压力大，欧洲区景气度好，出口油车方面，俄罗斯形成拖累 [114] 短期催化 - 看好25H2宇通高景气度兑现，若Q3月度销量维持高景气，有望实现股价 - 业绩 - 销量共振 [117] 重点推荐标的 - 宇通客车预计25H2演绎销量 - 业绩 - 股价共振行情，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [122] 重卡板块H1复盘及H2展望 行情复盘 - 25H1整体行情平淡，个股分化，1月政策发布使板块上行，2月资金流出和政策未落地使行业下行，3月内销数据超预期和政策细则落地使重汽A上行，4 - 5月政策落地慢和出口价格战担忧使板块下行 [126] 景气度复盘 - 内销方面，1 - 2月表现好，3 - 4月平淡，5月为拐点，1 - 5月内销同比增长，电车表现亮眼，天然气表现较差，预计全年内销前低后高 [132] - 出口方面，俄罗斯出口大幅下行，非俄出口持续景气弥补下滑，Q2 - Q3出口同比压力或加剧，Q4有望迎来拐点 [138] - 库存&价格战方面，行业理性加库，库存水平合理，当前库存系数和库存水平低于去年同期，降价去库压力改善，25年以来价格战较为平稳 [139][140] 景气度预测 - 维持年初预测，2025年重卡上险量和批发销量同比增长，全年内销可能前低后高，月度预测方面批发、上险和出口有不同表现，后续景气度预测核心假设包括政策落地、非俄出口、油气价差和宏观经济与货运需求 [146][149] 重点推荐标的 - 中国重汽H是出口龙头，非俄出口发力，低估值+高股息，预计25E业绩增长，分红率有望维持或提升 [152] - 中国重汽A是内需反弹+非俄出口弹性标的，预计25年业绩增长，当前估值低，分红率或提升 [156] - 潍柴动力是低估值+高股息标的，大缸径有弹性，预计25年业绩增长，分红率有望提升 [157] 两轮车板块H1复盘及H2展望 行情复盘 - 25H1摩托车行情亮眼，个股走势分化，1月春风和隆鑫股价上涨，2月关税担忧使股价下行，3月股价回升，4月关税影响使股价下行后隆鑫先恢复，5月关税缺口修复，6月春风股价上行 [161] 景气度复盘 - 2025H1景气度持续，行业总量内销平稳出口增长，大排量内销增速超预期出口持续高增长 [168] - 出口方面，行业总出口土耳其下滑，亚非拉景气度持续，大排量出口核心市场拉美和欧洲持续高增长 [169] 格局情况 - 整体格局方面，春风、钱江和隆鑫大排量批发市占率有变化，内销格局方面，春风内销市占率提升，出口格局方面，春风和钱江出口市占率下滑，隆鑫出口市占率提升 [173] 中长期展望 - 大排量+出口空间广阔，中国品牌尚在早期，行业景气周期长，大排量内销中长期可看翻倍空间，海外大排量市场为国内8 - 9倍，预计2025年行业总销量增长 [174][178][179] 重点推荐标的 - 春风动力预计25/26年公司收入和归母净利润增长，若墨西哥工厂爬产/美加墨认定进展超预期，业绩与估值有望上修 [182] - 隆鑫通用自主品牌无极处于强势产品周期，预计25/26年公司收入和归母净利润增长，24年分红率高，25年有望维持 [188]

报告核心观点 从 NBER 六大指标看美国经济尚无“衰退”信号，一季度美国 GDP 负增长是“技术性”现象，居民部门消费尚可、就业放缓，企业部门财务健康、投资稳健，下半年需关注“大而美法案”和债务上限博弈以及特朗普关税政策升级两大风险 [1][2][5] 美国到“衰退”门槛还有多远 - 今年 3 月以来市场持续下调美国经济增速预期，2025 年美国实际 GDP 增速预期从 2.3%下调至 1.4%，1 年内衰退概率从 20%升至 40%，市场预期美联储年内降息次数从 1.7 次升至 2.5 次，10 年期美债收益率从 4.5%降至 4.3% [9] - NBER 采用 6 个底层指标判定“经济衰退期”，截至今年 4 月，仅 1 项指标进入明确下行趋势，4 项波动，1 项仍在上行趋势 [1] - 一季度美国 GDP 修正值 -0.5%，主因企业关税前囤货致贸易逆差大增，“净出口”拖累 4.6 个百分点，剔除“净出口”和“存货”后增长 1.5%；二季度“抢进口”力度弱于一季度，库存补充和贸易逆差收窄或对 GDP 带来正向贡献 [2][18][21] 居民部门：消费尚可，就业放缓 消费：核心消费支出仍有韧性 - 4 月美国个人可支配收入、消费支出实际同比增速分别为 2.9%和 3.2%，均上行，耐用品实际增速最高 [24] - 5 月零售销售环比 -0.9%，但用于计算 GDP 的“对照小组”增长 0.4% [26] 财务状况：总体健康，低收入群体恶化 - 美国家庭部门总体财务状况好于疫前，90 天以上拖欠率 2.8%低于 2018 - 2019 年平均水平，抵押贷款拖欠率 0.86%也低于同期 [29] - 低收入群体财务恶化，学生贷款拖欠率上升，信用卡违约率高于疫前，但低收入群体消费占比低，边际变化影响可控 [30][31] - 居民对美股信心 5 - 6 月反弹，股市回升支撑居民财务状况和消费力 [32] 就业：“硬数据”变化十分缓慢 - 失业率连续 13 个月在 4.0% - 4.2%区间波动，萨姆规则“衰退”指标回落安全区间，JOLTS 裁员率连续 10 个月在 1.0% - 1.2%区间，雇佣率转向上行 [38] - 就业市场“软数据”持续恶化，但恶化速度不及历史衰退期 [38] 企业部门：财务健康，投资稳健 财务状况：明显优于疫前 - 2020 - 2021 年企业大量融资锁定低融资成本，未受高利率冲击，目前企业资产负债表优于疫前，净利息支出低位，在手现金高于疫前趋势值，杠杆率下降，信用利差维持低位 [4] 投资：或继续充当经济的稳定器 - 关税影响下企业资本开支“软数据”下滑，但“硬数据”稳健，4 - 5 月景气度反弹 [49] - 5 月耐用品订单环比初值 16.4%，创 2014 年 7 月以来最大增幅，核心资本货物订单 5 月上涨 1.7%，预计“企业投资”继续充当经济稳定器 [51] 下半年的不确定性在哪 - “大而美法案”和债务上限博弈，若顺利落地将给经济和股市带来动力，反之或冲击 GDP 和金融市场 [5] - 特朗普关税政策，目前下半年关税预计不会大幅升级，但若升幅超预期将给美国经济带来新风险 [5]

报告核心观点 2025年上半年城投债市场在严监管下发行及偿还减少，净融资下滑，二级市场受资金面和政策影响波动，化债工作推进，下半年新增债券有支撑但到期规模大，高息资产缩量，投资需根据不同期限特征选择策略 [1][2][4][5] 上半年城投债市场表现 一级发行 - 2025年以来发行政策严监管，以借新还旧为主，发行及偿还端较2024年同期减少，净融资下滑但幅度不大，3月发行及净融资弱，4 - 5月净偿还，6月截至20日净融资尚可 [10] - 分主体评级，AAA、AA+、AA等级发行规模低于2023及2024年同期，AAA及AA+净融资弱于2022 - 2024年同期，AA等级净融资略超2024年同期但仍净偿还 [15] - 分行政层级，各层级发行规模低于2024年同期，省级净融资略低于2024年同期，地级市净融资低于2022 - 2024年同期，区县、省级园区及其他园区净融资近0，国家级园区净融资同比小幅增长 [15] - 分省来看，12省中10省净融资回正，山东、河南等区域净融资下滑多，湖南有较大净融资缺口 [22] - 发行期限拉长、发行利率走低，2025年6月加权平均发行期限拉长至4.10年，加权平均发行利率降至2.21% [24] - 各省平均发行利率下行，部分省级平台平均发行利率降至2%以下，3年以上债券发行占比提升，发行利率走低 [28] 二级市场 - 2025年以来走势分3阶段，年初 - 3月中旬资金面紧，收益率及信用利差上行；3月中旬 - 4月资金面宽松、市场避险，收益率及信用利差下行；5月以来降准降息推动抢券，收益率及利差下行，6月窄幅波动 [2][31] - 截至6月20日，隐含评级AAA、AA+城投债3Y及以内收益率在1.90%以内，各等级各期限收益率较年初基本下行，低等级、长期限压缩明显 [35] - 利差方面，AAA、AA+、AA、AA(2)的1 - 2Y利差处于2024年以来4 - 6%分位数，1 - 2Y短期限利差压缩更多 [36] - 分省来看，部分省份整体估值降至2.0%以下，不同区域不同期限收益率及利差空间有差异 [39] 化债进度 置换债发行 - 截至6月25日，2025年置换隐债专项债已披露17944亿元，达进度90%，20个省份发行进度达100% [41] - 2025年以来特殊新增专项债已发行4648亿元，江苏、河北等发行规模较大 [41] “退平台”进度 - 到2024年末约40%融资平台退出序列，2024年四季度置换政策实施后平台减少4680家 [44] - 截至6月20日，2024年9月以来公开“退平台”主体30家，多数未公开征求意见或公告退出 [44] - 地方积极推进化债和平台退出工作，不少区域阐述“退平台”进度及任务目标 [47] 非标及票据逾期情况 - 2025年1 - 5月涉及城投的非标逾期减少，山东、贵州等省份违约情况改善 [51] - 2025年1 - 5月新增进入持续逾期名单的发债城投7家，较2024年和2023年降低，今年以来逾期城投集中在山东区县级平台 [56] 下半年展望 供给 - 截至6月25日，2025年以来新增债券5356亿元，涉及新增用途4703亿元，25个省份有新增发行，广东、江苏等发行规模领先 [61] - 明确用于项目建设资金规模148亿元，浙江、湖北超30亿元，补充流动性资金规模集中在广东，其次是山东、浙江 [61] - 下半年8 - 9月到期规模大，预计2025年至少还有34434亿元城投债到期，江苏、浙江等区域到期集中 [69] 提前偿还 - 截至6月25日，2025年以来拟提前兑付规模459亿元，拟现金要约收购规模160亿元，预计下半年提前兑付规模不扩大 [71] 配置建议 - 高息资产缩量，截至6月20日，存量公募非永续城投债中估值2.2%以上占比仅14.0% [5][76] - 1 - 2年短端收益率及利差压缩至低位，可根据机构风格下沉博取收益或精细筛选；4 - 5年期利差有空间，可筛选债项做骑乘；长端可根据负债端拉长久期配置超长债，等待调整后配置 [5]

报告核心观点 报告建议关注新消费、国补撬动、关税下“危”“机”三条投资主线，分析国补对内需的托底作用、新消费趋势、国补资金安排与市场竞争、关税战带来的影响，并给出相应投资建议 [1][4] 国补托底内需，对冲外部扰动 家电需求时钟 - 基于内需国补消费刺激和外销中美贸易摩擦，将家电需求时钟划分为高成长、高股息、高风险、高波动四大象限 [14] - 2025 年上半年两会安排 3000 亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，截至 6 月 20 日补贴资金使用约占全年 50％，带动销售额超去年全年，2024 年以旧换新带动销售超 1.3 万亿元 [14] - 6 月 23 日起美国对八大类家电及相关产品加征 50%关税，家电出海有应对经验，发挥全球供应链优势 [14] 家电 618 表现突出 - 全网电商总额 8556 亿元 +15.2%，家电销售额 1101 亿元占比 13%，天猫剔除退款后 GMV 同比增 10%，家电家装等行业成交双位数增长 [20] - 白电龙头美的、格力、海尔战报亮眼，扫地机器人石头科技、科沃斯领先，净水器云米科技增长 66%，黑电海信、TCL 等表现高光，两轮车九号、小牛增长显著 [21] 新消费暖风已至 布局新产品、新技术、新人群 - 新消费围绕新产品、新技术、新人群，在 AI 和机器人赋能下涌现浪潮 [23] - 清洁电器 2025Q1 销售额同比增 32%，销量增 18%，全年有望突破 500 亿元同比增 15%，新技术、新人群、新产品表现突出 [24] - 厨房小家电从价格战转向价值战，新人群带动品类扩圈，2025Q1 部分健康养生和西式品类增长 [28][33] - 影音娱乐小家电 AI+硬件排浪式增长，24 年全球 AI 眼镜、国内 AI 耳机等销量增长，26E 等有预期增长 [31][34] 平台竞争趋缓，小电抖音全面提速 - 平台反内卷改善利润率，抖音公布九大商家扶持政策，如免佣、返还推广费等，降低商家成本 [37][38] 国补暂停无虞，拉动效果显著 国补拉动：刚需品效果显著，龙头布局正当时 - 国补效果显著，家电社零数据连续 9 个月双位数增长，2025 年 5 大品类带动销售额 1.1 万亿元，发放补贴约 1.75 亿份 [40] 国补暂停无虞，额度分批下发 - 截至 5 月 31 日国补资金消耗预计达 1550 - 1650 亿元，上半年分两批下发 810 亿元，6 月 16 个超支省市调整发放，三、四批预计 7/10 月下发 [42] 竞争扰动：空调小米线上稳居前三，冰洗线上份额升至第四 - 小米空调线上份额升至第三，冰洗升至第四，美的发起价格战，格力子品牌降价，二线品牌份额国补后下降 [44][47] 家电长坡厚雪，护城河深厚，关注价格战出清压力 - 头部品牌从核心供应链、出海、高端化等多维度构建壁垒，不同阶段价格战对格力毛利率和净利率有不同影响 [50][52] 关税战阴霾下的脱钩“危”“机” 白电 + 黑电：全球化布局优势显著，重视行业马太效应 - 供应链向“区域供区域”转移，黑白电龙头全球化程度高，部分企业可应对关税风险，海外家电公司一季报显示涨价和产业链转移加速 [52][53] 工具：加速产业脱钩，把握供应链重构机会 - 工具产业供应链从中国向海外转移，出海布局早的代工企业受益，海外工具公司一季报显示涨价和产业链转移加速 [54][55] 小家电：关注品牌出海 + 代工受益机会 - 关注品牌出海和代工受益两类机会，海外家电公司一季报显示涨价和产业链转移加速 [57] 投资建议 - 新消费主线推荐九号公司、石头科技等机器人标的，苏泊尔、小熊电器等厨小业绩反转公司，极米科技、康冠科技等 AI 硬件创新公司 [4] - 国补撬动主线推荐白电龙头格力电器、美的集团等，黑电 TCL 电子、海信视像 [4] - 关税下“危”“机”主线把握欧圣电气、德昌股份等出海代工企业，巨星科技、泉峰控股等工具类企业 [4]

报告核心观点 报告对2025年下半年投资策略进行分析，认为国内宏观经济延续弱复苏态势，债市收益率后续谨慎看多，股市筑底成功新叙事或接力，美国通胀未达目标、债务上限博弈进行中，美国股债震荡、美元走弱、黄金走强 [1][2] 国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势 - 固定资产投资和外贸下半年有望延续较好表现，设备更新政策支撑设备购置同比超15%增长，基建投资保持10%以上高增长，外贸虽可能走弱但净出口对经济保持正贡献，5月中美关税水平较2024年提升30%，1 - 5月贸易累计顺差同比多增1356亿美元 [4][7][9] - 消费边际改善，消费增速有望较2024年提升，公共财政支出同比增速提升，部分商品消费受益于以旧换新政策，社零增速提升 [10][11][13] - 部分一线地产有望止跌回稳，一线城市二手住宅价格有波动，30大中城市商品房销售面积同比增速下降 [14] - 通缩风险依然存在，CPI同比增速连续多月为负，PPI同比增速跌幅扩大 [16][18] 债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多 - 行情回顾，10年国债收益率一度调整至1.90%附近，后再次回落至1.60%附近，调整原因是资金价格提升、负carry现象严重、债市交易充分Price - in降息预期 [20][23][24] - 后续谨慎看多，大概率延续低位横盘运行，货币政策基调“适度宽松”，2025年降息幅度可能大于30BP，负carry现象缓解，经济弱复苏且关税有不确定性，收益率难大幅调整 [25][27] 股市筑底成功，新叙事或接力 - 股市筑底成功，春节前和4月初能守住区间底部，春节后上涨行情赚钱效应佳，港股表现优于A股，2025 - 2 - 5至2025 - 6 - 6期间，恒生指数上涨15.51%，wind全A上涨4.95% [29][34][38] - 行业表现，春节后第一波上涨机械、汽车等领涨，对等关税后第二波上涨综合金融、通信等领涨 [41][44] - 股市展望，港股与A股估值处于2010年3月以来60%分位数以内，5月中美达成日内瓦联合声明，4月出台稳增长增量政策，提升投资者风险偏好 [45][48] 美联储选择等待观察，债务上限博弈进行中 - 美国通胀未达目标，5月美国CPI同比增速为2.4%，4月PCE同比增速为2.2%，核心CPI与PCE同比增速更高 [50] - 美国就业市场稳固，5月非农新增13.9万人超预期，失业率为4.2%与上月持平，劳动参与率回落，时薪同比增速为3.9%较去年底略微下滑 [56][60] - 中美关税缓和后美联储持续偏鹰，市场预期9月首次降息，全年降息仅2次，截至6月7日，9月降息概率为59.3%，较前一日下降，2025年底12月底降息2次及以上概率达59.3% [61] - 美国债务突破上限，2025年1月2日债务上限调整为36.1万亿美元，若不采取行动，联邦政府可能在今年夏天或初秋债务违约 [62][65] - 美国债务上限博弈进行中，共和党方案为未来十年减税4万亿、削减社保与教育支出、增加国防与边境安全支出、提高债务上限4万亿，目前送审参议院 [67][68] 美国股债大幅震荡，美元走弱，黄金走强 - 美国资本市场股债大幅震荡，债市收益率先降后升，整体收益率小幅下降，股市调整后有所反弹接近收复失地 [70][73] - 美元明显走弱，美元指数从2024年12月31日至2025年6月6日贬值8.55%，兑欧元、英镑、日元、离岸人民币分别贬值9.17%、7.47%、7.92%、2.02% [74][78] - 黄金行情，黄金大幅走强后有所调整，特朗普政策导致美元信用危机加深，其他大国央行持续购金，全球地缘紧张和经济增长不确定增强黄金避险属性，自最高点回撤，多次反弹面临较强阻力 [79][81]

报告核心观点 - 6月A股主要股指普遍上涨，市场流动性改善，投资者信心回暖 [2] - 外部环境有不确定性，国内经济需稳固回升基础，预计宏观政策发力推动经济增长 [2] - 资本市场多项新政出台，预计A股中长期流动性向好，建议关注大消费和科技成长板块 [3] 市场行情回顾 国际市场 - 美国经济增长动能放缓，5月零售销售、新开工私人住宅数量下降，通胀和失业率持平 [7] - 6月18日美联储维持利率不变，表态偏鹰，市场预期9月或10月降息 [7] - 6月主要国际指数涨跌互现，韩国KOSPI涨幅最大，恒生指数次之 [8] A股市场 - 6月初震荡上扬，下旬受政策利好带动回升，科技成长、非银金融等板块受关注 [9] - 5月国内经济平稳，社零和固投增长，预计政策促进经济增长动能回升 [9][11] - 截至6月25日，上证综指较5月末涨3.24%，上证50、沪深300涨幅较大 [2][11] - 分行业看，23个申万一级行业上涨，非银金融涨幅最大 [12] - 按风格、规模、业绩划分，多数指数上涨 [16] 市场流动性及风险情绪 宏观流动性指标 - 6月央行逆回购平稳，MLF净投放1180亿元，银行间资金利率低位运行 [18] - 中国人民银行行长宣布八项金融开放举措，强化金融基础设施等建设 [18] - 截至6月25日，R007和DR007月均利差约5.65bp，LPR较上月不变 [18] - 6月银行间质押式回购日均成交额较5月增17.76% [20] A股市场流动性指标 - 6月A股限售解禁规模增加，但新成立偏股型基金份额和重要股东增持规模加大，市场流动性改善 [24] - 6月A股重要股东净增持461.32亿元，解禁金额约2157.56亿元 [24] - 6月1日至25日，A股日均成交额环比增6.55%，新成立偏股型基金份额环比增50.63% [28] 市场情绪指标 - 6月市场情绪受中美磋商、国际冲突、国内消息等影响，后因政策利好回升 [32] - 6月主要指数月平均换手率环比上升，科创50、创业板指上升幅度大 [32] - 截至6月24日，两融余额18220.06亿元，融资买入额1347.47亿元，占比9.30%较5月上升 [37] 估值水平 主要宽幅指数估值 - 截至6月25日，上证50动态市盈率历史分位最高，5类指数均环比上升 [38] 申万一级行业估值 - 截至6月25日，多数申万一级行业估值上升，部分行业市盈率或市净率超历史50%分位数 [42] 政策分析 宏观经济 - 6月9 - 10日中美经贸磋商达成原则一致，取得新进展 [44] - 6月24日六部门印发金融支持消费指导意见，提出19项举措 [44] - 6月16日公布5月国民经济数据，运行总体平稳、稳中有进 [44] 资本市场 - 6月18日陆家嘴论坛上，多部门宣布政策举措，包括金融开放、科创板改革等 [45] 产业政策 - 6月13日国务院常务会议提出构建房地产新模式，推进“好房子”建设 [46] - 6月17日六部门印发纺织工业数字化转型实施方案，提出18项任务 [46] 大势研判与行业配置建议 大势研判 - 中美经贸磋商释放积极信号，但摩擦或影响全球经贸，需关注谈判进程 [2] - 国内经济政策效果显现，但内需动能待增强，预计宏观政策推动经济回升 [2] - 资本市场新政聚焦改革，预计A股中长期流动性向好，提振投资者信心 [3] 行业配置建议 - 关注扩大内需政策下的大消费产业链龙头公司 [3] - 把握新质生产力发展下的科技成长板块配置机遇 [3]

报告核心观点 报告聚焦光伏转债，指出其是转债市场第二大品种，规模仅次于银行转债且占比预计上升；复盘其行情，认为进入亏损周期，信用风险成定价核心；分析投资价值，认为虽普遍亏损但极低估值有吸引力，剩余期限长有下修和正股价格转圜空间，建议关注投资机会逢低增配 [1][2][3][4] 光伏转债：第二大品种，规模仅次于银行转债 - 光伏转债在电力设备行业占比大，截至2025年6月20日，历史上电力设备转债83只、光伏设备转债26只，现存电力设备转债45只、光伏转债15只；电力设备转债发行规模1583亿元、存量规模941亿元，光伏转债发行规模874亿元、存量规模608亿元，发行、存量占比分别为55%、65% [5] - 现阶段转债市场存量规模大的主要是银行和光伏转债，截至2025/6/20，两者存量规模分别约为1500亿元、600亿元，占全部转债余额约32%；2024年以来银行转债退出加快，2025年底预计萎缩至1000亿元以内，光伏转债存量稳定，重要性愈发凸显 [6] - 光伏转债发行集中在硅料硅片、光伏电池组件等领域，截至2025/6/20，光伏转债发行规模占电力设备行业的55%，硅料硅片、光伏电池组件领域发行占比分别为39%、39% [9] - 2023年以来电力设备尤其是光伏设备行业承压，光伏转债退出困难，沦为偏债型转债，随着其他二级行业转债退出，光伏转债沉积，现阶段电力设备中光伏转债余额占比、光伏中电池组件转债余额占比偏高且高于发行规模占比 [11] - 电力设备转债强赎、下修等条款与其他行业无明显差异，已退市转债强赎率偏高，已退市光伏转债全部强赎退出；电力设备尤其是光伏转债中“二代”占比相对较高，福斯特、隆基绿能等企业均发行过2只及以上可转债 [13][14] - 现存光伏转债多集中在2022 - 2023年发行，因行业下行沦为偏债型和低价转债，信用风险成定价核心，但凭借规模大仍是机构重仓券；截至2025/6/20，电力设备行业现存45只转债、余额941亿，其中光伏转债15只、余额608亿元，通22转债等5只光伏转债存量合计接近500亿元 [16] 光伏转债行情复盘：进入亏损周期，信用风险成定价核心 - 2019 - 2022年新能源板块牛市，2023年起进入下行周期，2024年光伏企业大面积亏损，截至2025年上半年行业供需错配未解决，新能源板块无明显起色，市场关注行业出清节奏 [20] - 第一轮光伏转债发行于2019年至2022年上半年，恰逢行业上行周期，上市后不久强赎退市，存续时间短，发行人和投资者体验佳，发行规模相对不大，最大规模在50亿附近，对2021 - 2022年转债牛市贡献大 [21] - 第二轮光伏转债发行高峰在2022年下半年至2023年，现存光伏转债多为此期间发行，且多发行在正股股价高点，后续跟随正股下跌，存续时间长；现存15只光伏转债中有5只发行在2022年上半年之前，部分因正股股价高点早于强赎期而无法触发强赎，其余10只在2022年下半年后发行，上市初期即为高点后下跌 [22] - 2023年起光伏转债跟随正股下行，2024年上半年违约预期升温价格下跌，后续权益市场情绪回暖、产业链价格反弹，光伏转债密集下修价格反弹至2025年3月，后因评级下调预期升温、特朗普关税造成风险偏好回落再度承压 [24] - 现存光伏转债发行主体普遍亏损，定价偏低属“低价券”，质地差于银行转债，但评级高、规模大、价格弹性大，是机构重仓券，剩余期限长、有下修空间，光伏产业基础牢固值得关注 [28] - 机构对光伏转债投资热情受市场情绪影响，市场情绪佳时持仓占比不弱于银行转债，信用风险预期升温时被大幅减持；余额越大的光伏转债，基金持有市值越大，25Q1晶能转债等基金持仓市值均在30亿元以上；25Q1海优转债等基金持有占比均在40%以上 [31] 光伏转债投资价值分析：配置价值凸显 - 光伏转债普遍亏损，债底支撑存疑，光伏电池组件转债YTM普遍较高；2024年和2025Q1光伏转债普遍亏损，硅料硅片和光伏电池组件领域严重，资产负债率高，信用资质欠佳；15只光伏转债中有10只YTM为正，光伏电池组件领域形势差于硅料硅片领域，天23转债等三只光伏电池组件转债价格最低 [33][34] - 光伏转债下修意愿积极，但转股价值偏低、晶澳转债下修失败使前景未卜；现存15只光伏转债有10只均有下修历史，海优转债下修过3次、双良转债下修过2次；2025年4月晶澳转债下修失败，考虑转股价值低、稀释比例大影响投资者信心；预计剩余时间缩短且正股股价起色不大时，下修概率仍偏大，下半年关注下修机会 [35] - 极低估值的光伏转债在高估值转债市场有吸引力，剩余时间约4年，下修和正股价格有转圜空间，光伏产业链有周期性表现，100元附近是合适介入点位；短期内信用风险是掣肘，但光伏转债普遍仅亏损一年，短期内被下调评级概率不大，已披露的光伏转债未被下调评级，市场风险偏好佳，信用风险难成定价核心，建议关注投资机会逢低增配 [37][38]

核心观点 - 外部扰动下政策发力有空间，货币政策维持总量合理充裕，低利率环境或延续，“五篇大文章”政策推动银行经营方向转变 [2] - 银行基本面全年有望稳健，利差和非息业务有积极信号，风险端资产质量稳健，盈利平稳增长有支撑，中长期受国内经济修复进程影响 [2] - 资金结构变化推动板块估值修复，关注股息配置价值，看好A股股份行、部分优质区域行及港股大行配置机会 [2] 外部扰动持续，政策发力仍有空间 政策托底内需修复 - 经济有韧性但外贸不确定大，5月末社零总额同比增5.0%，增速较24年末回升1.5pct，CPI仍处负增区间，5月同比负增0.1% [2][7] - 投资总额稳中有升，5月末固定资产投资完成额累计同比增速2.10%，较24年末降0.16pct，地产投资是主要拖累项 [10] - 关税扰动出口，1 - 5月我国进出口金额累计同比增长1.3%，增速较24年末降2.5pct，但出口仍具韧性 [12] - 高频数据显示1 - 5月PMI基本在50%附近，5月为49.5%，较4月回升0.5pct，财政发力明显，1 - 5月政府债累计发行10.5万亿元，同比增44.5% [17] 货币政策适度宽松 - 25年下半年货币政策基调稳健，维持总量合理充裕，引导货币市场利率平稳运行，推动融资成本稳中有降 [18] - 5月7日一揽子货币政策包括降准、降息、增加再贷款额度、设立新工具等，涉及数量型、价格型和结构型政策 [20] - 2季度以来金融市场利率中枢下行，截至6月19日，10年期国债较1季度末下行17.0BP至1.64%，低利率环境有望延续 [23] 五大篇章持续推进 - “五篇大文章”政策体系完善，2025年是深化落地关键年，多部门协同机制初见成效，结构性货币政策工具库丰富 [26] 基本面保持稳健，先抑后扬弱弹性 债市波动影响可控 - 1季度42家上市银行营收和盈利分别同比负增1.72%/1.20%，债券市场波动冲击其他非息收入，拖累整体盈利增速 [33] - 2季度利率波动对其他非息收入扰动缓解，截至6月19日，10年期国债到期收益率较3月末下行17BP至1.64% [36] - OCI账户累计浮盈可对冲投资损益波动，上市银行整体可进重分类占比达98%，部分银行“缓冲垫”充裕 [39][43] 息差企稳关注主业 - 5月末人民币贷款增速7.1%，环比降0.1pct，企业贷款占主导，1 - 5月占新增贷款91.8% [47] - 5月末社融余额同比增速8.7%，较24年抬升0.7pct，政府债发行额同比多增3.81万亿元，推动社融增速回暖 [50] - 4月末商业银行总资产规模同比增长8.4%，资产端规模增速预计平稳，资产端定价下行拖累息差，成本端红利推动息差企稳 [53][56] - 存款重定价进度加快，24年末上市银行1 - 5年期定期存款占比40%，存款结构优化利于红利释放 [67] - 中收业务增速有望修复，1季度上市银行单季度手续费及佣金收入同比负增0.7%，负增缺口收敛 [75] 资产质量风险可控 - 25年1季度末上市银行不良率环比降1BP至1.22%，拨备覆盖率环比降2.13个百分点至238%，拨贷比环比降5BP至2.90% [79][80] - 零售贷款风险需关注，24年末上市银行零售贷款平均不良率环比升7BP至1.43%，对公资产质量保持平稳 [82] 资金结构深刻变化，顺势而为重配置轻交易 板块超额收益延续 - 截至2025年6月20日，银行板块较年初上升12.7%，跑赢沪深300指数15.5个百分点，低波红利策略获市场认可 [86] - A股涨幅前三为青岛银行（+35.1%）、浦发银行（+26.5%）和兴业银行（+26.5%），H股中农业银行、中信银行和青岛银行涨幅居前 [89] - 险资持续增配银行板块，A股上市银行中前十大股东有险资身影的共23家，24年以来增持11家 [92] - 截至2025年3月31日，陆股通持股规模占沪股通总规模较年初升1.29个百分点至10.33%，增配比例最高的是瑞丰银行、杭州银行和上海银行 [98] - 1季度末银行主动基金重仓持股比例仅2.33%，24年沪深300资金流入额达5496亿元，银行板块权重14.56%，被动基金扩容推动资金流入 [101] 板块吸引力有望延续 - 板块高股息属性凸显，近12个月平均股息率达5.35%，相对无风险利率溢价处历史高位，静态PB估值0.70倍，安全边际充分 [104] - 险资因资产荒、低利率、会计准则变动和政策引导，加大对银行板块配置，政策推动中长期资金入市进程加快 [108][109] - 5月7日证监会印发方案推动公募基金高质量发展，1季度末主动权益基金相对沪深300低配银行板块12.2%，板块持仓有望回升 [115] 选股思路 - 股息率是核心因素，A股上市银行平均股息率4.01%，平安银行、华夏银行和交通银行股息率居前三，H股股息率高于A股 [118] - 交易成本需关注，按流通市值>500亿元，前十大股东持仓占比<60%且股息率>4%筛选，兴业银行等表现突出 [121] - 区域性银行关注盈利能力，成都、杭州等银行ROE较高，利差业务是主要盈利来源 [125] - 城商行中长沙、南京等净息差和存贷利差领先，常熟银行净息差和贷款收益率优 [126] - 城商行中成都、杭州等6家银行不良 + 关注比例小于2%，农商行中无锡银行最低 [127] 个股推荐 成都银行 - 享区域资源禀赋，预计25 - 27年EPS分别为3.26/3.58/3.98元，对应盈利增速7.6%/9.8%/11.1%，维持“强烈推荐”评级 [132] 北京银行 - 区域经济支撑业绩，预计25 - 27年EPS分别为1.23/1.26/1.32元，对应盈利增速0.7%/2.5%/5.0%，维持“推荐”评级 [134] 江苏银行 - 区位与转型红利释放，预计25 - 27年EPS分别为1.91/2.14/2.39元，对应盈利增速10.2%/11.8%/11.8%，维持“强烈推荐”评级 [138] 上海银行 - 估值有安全边际，预计25 - 27年EPS分别为1.72/1.82/1.92元，对应盈利增速3.6%/5.7%/6.0%，维持“推荐”评级 [140] 苏州银行 - 区域禀赋突出，预计25 - 27年EPS分别为1.22/1.33/1.46元，对应盈利增速7.8%/8.9%/9.5%，维持“强烈推荐”评级 [142] 长沙银行 - 区域优势明显，预计25 - 27年EPS分别为2.05/2.20/2.38元，对应盈利增速5.3%/7.1%/8.5%，维持“推荐”评级 [146] 工商银行 - 经营稳健股息高，预计25 - 27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，盈利同比增速0.7%/2.3%/3.4%，维持“推荐”评级 [148] 建设银行 - 优质国有大行，预计25 - 27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元，盈利同比增速1.1%/3.0%/4.3%，维持“推荐”评级 [152] 农业银行 - 县域支撑盈利，预计25 - 27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元，对应盈利增速4.1%/5.6%/5.4%，维持“推荐”评级 [156] 邮储银行 - 零售修复可期，预计25 - 27年EPS分别为0.74/0.77/0.80元，对应盈利增速2.6%/3.6%/4.3%，维持“强烈推荐”评级 [160] 兴业银行 - “商行 + 投行”差异化经营，预计25 - 27年EPS分别为3.77/3.93/4.14元，对应盈利增速1.3%/4.5%/5.3%，维持“强烈推荐”评级 [164] 招商银行 - 短期承压业务有韧性，预计25 - 27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元，对应盈利增速2.2%/3.9%/4.7%，维持“强烈推荐”评级 [167]