投资评级与估值 - 报告对京东集团-SW维持“买入”评级 [3][5][8][9] - 目标股价为173.32港元，基于人民币兑港币汇率1.100换算 [3][5][9] - 目标市值为5023亿元，通过给予2026年11倍市盈率估值并加上股权投资价值计算得出 [3][9][12] 核心观点与业绩预测调整 - 核心观点：因家电“国补”高基数及力度减弱，预计公司第四季度带电品类收入将明显承压，同时新业务（京喜及国际业务）投入加大导致亏损增加，因此下调了收入及利润预测 [2][8] - 调整后预测公司2025-2027年收入分别为13040亿元、13479亿元、14230亿元，较原预测13382亿元、14151亿元、14981亿元有所下调 [3][9] - 调整后预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为263亿元、225亿元、442亿元，较原预测271亿元、438亿元、525亿元有所下调，主要因预期新业务亏损加大 [3][9] 分业务预测与表现 - **商品收入（带电品类）**：预计2025年第四季度带电收入为1497.7亿元，同比下滑14.0%，主要受行业影响（10月家电社零同比下滑14.6%）[8][10] - **商品收入（日百品类）**：预计2025年第四季度日百收入为1180.5亿元，同比增长10.5%，维持较好增长 [8][10] - **服务收入**：预计2025年服务收入同比增长23.6%，其中物流收入增长26.2%，平台收入增长19.6% [10] - **新业务**：预计2025年第四季度新业务收入为135.1亿元，同比增长188.6%，但运营亏损为-168.1亿元，环比小幅提高 [8][11] - **外卖业务**：预计第四季度单位经济效益（UE）持续优化，亏损继续收窄，但京喜及国际业务投入加大 [8] 财务数据摘要 - **营业收入增长**：预测2025年收入为13039.75亿元，同比增长12.53%；2026年收入为13478.77亿元，同比增长3.37% [4][10] - **营业利润波动**：预测2025年营业利润为-77百万元，同比下滑100.20%；2026年恢复至4071百万元 [4] - **归母净利润**：预测2025年为214.64亿元，同比下滑48.10%；2026年为181.00亿元，同比下滑15.67% [4] - **毛利率与净利率**：预测2025年毛利率为15.7%，净利率为1.65%；2027年毛利率提升至16.1%，净利率提升至2.74% [4] - **分部运营利润**：京东零售2025年预计运营利润为487.49亿元，运营利润率为4.3%；新业务2025年预计运营亏损为-486.47亿元 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予君圣泰医药-B（02511.HK）“推荐（首次）”投资评级 [6] - 报告给予公司未来六个月内目标价为5.78港元/股 [6] - 报告核心观点认为，公司核心产品HTD1801的商业化进程预计将于年内迎来提速，其“一药多效”的特点在心肾代谢系统疾病（CKM）领域市场空间广阔 [2] 行业分析 - 心肾代谢系统疾病成因复杂、高度异质，治疗需要多元化综合方案，目前应对CKM的综合治疗方案相对较少，存在大量未满足的临床需求 [3][13] - 全球主要代谢疾病（包括糖尿病、MASH、高甘油三酯血症等）市场规模预计将从2022年的1600亿美元增长至2032年的4580亿美元，年复合增长率达11.1% [15] - 中国、美国及欧洲的2型糖尿病药物市场规模预计将从2022年的569亿美元增长至2032年的704亿美元，年复合增长率2.2%，其中中国市场增速预计为7.5%，显著高于总体 [18] - 全球慢性肾病药物市场规模预计将从2024年的205亿美元增长至2033年的357亿美元，年复合增长率6.4% [21] - 中国、美国及欧洲的代谢异常性脂肪性肝炎药物市场规模预计将从2024年的约2亿美元激增至2032年的378亿美元，年复合增长率高达87.6% [22] - 心肾代谢疾病治疗市场竞争正从单一药物比拼转向多机制、多器官获益的综合解决方案竞争，多功能药物因协同效应强、副作用小、患者依从性高而成为发展趋势 [24][26][28] 公司核心产品HTD1801分析 - HTD1801是一款全球首创的口服抗炎及代谢调节剂，是具有独特双机制（激活AMPK与抑制NLRP3）的新分子实体，旨在综合治疗心肾代谢系统疾病 [3][41] - 该产品已被美国FDA授予2项快速通道资格认定和1项孤儿药资格认定 [3][41] - HTD1801具有“一药多效”的特点，在显著改善血糖代谢的同时，在护肾、护心、保肝、抗炎、减重等多个方面具有广泛疗效，差异化竞争优势明显 [3][69] 核心产品临床数据与疗效 - 在中国2型糖尿病患者中的两项III期临床试验（SYMPHONY-1和SYMPHONY-2）已完成52周数据读出 [2][50] - SYMPHONY-1（单药治疗）显示，HTD1801治疗组第24周HbA1c较基线平均降低1.3%，第52周维持降低1.2% [52] - SYMPHONY-2（与二甲双胍联用）显示，HTD1801治疗组第24周HbA1c较基线平均降低1.2%，第52周维持降低1.1% [52] - 在与达格列净的头对头III期试验（HARMONY）中，HTD1801治疗24周后HbA1c降低1.12%，优于达格列净组的0.93% [62] - HTD1801治疗后达到HbA1c<7%理想控制目标的患者比例显著高于达格列净组，且在降低LDL-C、non-HDL-C和Lp(a)等心血管代谢指标方面表现更优 [4][62] - 产品具备糖脂同降能力，可显著降低LDL-C、non-HDL-C，并改善炎症标志物GGT及hs-CRP [4] - 在慢性肾病领域，针对T2DM合并轻度肾功能损害患者，HTD1801可显著改善eGFR，治疗期间eGFR斜率呈正值；在合并肾脏高滤过患者中，HTD1801具有降低eGFR的趋势，提示可能促进肾功能恢复正常 [5][63][64] - 在代谢相关脂肪性肝炎领域，IIa期研究显示HTD1801可显著改善肝脏脂肪含量（MRI-PDFF），在患有中度至重度肝纤维化的高风险MASH患者中，多项关键肝脏及心脏代谢指标均有显著改善 [66] 商业化进程与业绩预测 - HTD1801用于治疗2型糖尿病适应症的新药上市申请预计将于2025年底提交 [2][67][69] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为0亿元、0亿元、2.53亿元 [6] - 分业务预测显示，HTD1801针对2型糖尿病业务，预计2027年营业收入为2.5345亿元，毛利率43.00%，并假设2027年中国T2DM患者为1.34亿名，产品渗透率逐步提升至0.30%，患者年费用假设为7000元 [70][73] - HTD1801针对代谢相关脂肪性肝炎业务，预计2030年营业收入为3.8903亿元，毛利率51.00%，并假设2030年美国MASH患者为2660万名，产品渗透率逐步提升至0.40%，患者年费用假设为45000元 [71][73] - 报告预测至2035年，公司归母净利润预计为13.76亿元 [74] 公司估值 - 采用DCF模型进行估值，测算公司股权整体估值为30.40亿元，对应每股内在价值为5.78港元 [75][76] - 估值关键假设包括：无风险利率1.88%，中国权益市场风险溢价5.25%，Beta值0.9417，永续增长率1.5%，WACC为18.21% [75] 公司经营与管线概况 - 君圣泰医药是一家专注于代谢性疾病领域突破性、多功能治疗方案研发的全球化生物医药公司，于2023年12月在港交所主板上市 [30] - 截至2025年8月，公司已自主研发7款专利候选药物管线，涵盖10种适应症，其中2款候选药物已处于临床阶段 [35] - 公司近三年一期未形成主营业务收入，2025年上半年经调整亏损净额收窄至1.01亿元，同比减少35.80% [36] - 2025年上半年研发费用为1.06亿元，同比大幅减少47.32% [37]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市 [1][5] - 核心观点：报告认为金蝶国际作为全球领先的企业管理云SaaS服务商，正通过云原生EBC（企业业务能力）重构管理软件，并积极推动AI落地，在信创国产替代、AI应用渗透及中国企业出海三大趋势下，有望持续打开市场空间 [1][2] 公司概况与业务 - 公司定位：全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，服务超过740万家企业及政府组织 [12] - 核心产品矩阵：包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及面向大型、成长型、小微企业的SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 云转型成效：自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入达26.73亿元，同比增长11.9%，占公司总收入比重达83.74% [23] - 发展历程：从财务软件起家，历经ERP时期、云服务转型时期，目前已进入全面转型为企业管理AI公司的阶段 [13][15][16] 财务表现与预测 - 历史增长：2020至2024年间，公司总收入复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] - 近期业绩：2025年上半年实现总收入31.92亿元，同比增长11.24%，净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] - 利润率修复：2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比增长2.38个百分点，销售净利率为-3.42%，同比改善4.89个百分点 [34] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增长11.2%/14.0%/14.3%，归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3][4] - 估值：给予2026年7-8倍市销率（PS），对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [3] 平台战略：云原生EBC转型 - 行业趋势：企业管理软件正从传统的ERP（企业资源规划）向后ERP时代的云原生EBC转型，EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地的必要接口层 [1][39][48] - 技术优势：云原生架构（如微服务）相比传统单体或云托管模式，具备更精细的资源管理、动态伸缩和故障隔离能力，能有效降低成本并提高系统可靠性 [44] - 公司地位：金蝶国际与Gartner共同提出EBC概念，是云原生EBC转型的先驱，其苍穹PaaS平台是支撑所有SaaS应用的组装式平台 [1][49] - 经营提升：云转型提升了客户粘性，2025年上半年大型、成长型、小微企业续费率分别达108%、95%、93%，云服务年经常收入（ARR）达37.3亿元，同比增长18.5% [51] 市场驱动因素：信创、AI与出海 - **信创与国产替代**： - 市场需求：在ERP换代需求推动下，央国企引领招投标数量上行，并开始ERP系统的国产化替代，当前中国ERP市场仍有较大国产替代空间 [2][69] - 公司适配：金蝶云星瀚和苍穹已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] - 替代空间：报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03-199.01亿元 [76] - **AI应用加速**： - 行业背景：大模型能力快速迭代、成本下降，以及Agent（智能体）协议涌现，为企业级AI应用提供了基础，AI竞争焦点正从通用能力转向场景深耕与生态整合 [2][85][93][101] - 市场空间：预计到2027年，国内AI应用市场规模将达到785亿元，企业级AI Agent市场规模将达655亿元 [113] - 公司布局：金蝶已形成完整的AI布局，推出苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K”，2025年上半年AI合同金额已超1.5亿元，并签约海信集团、通威股份等头部客户 [119][121] - **中国企业出海**： - 市场机遇：全球数字经济规模增长与中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - 公司进展：金蝶已形成全场景出海解决方案，2025年上半年星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

投资评级与估值 - 报告给予金蝶国际“优于大市”评级 [1][5] - 基于2026年7-8倍市销率（PS）的估值，对应市值区间为610.68亿至697.92亿港元 [3] - 报告给出的合理估值区间为每股17.20至19.66港元，当前收盘价为13.16港元 [5] 核心观点与公司定位 - 金蝶国际是全球领先的企业管理云SaaS服务商，正从ERP向云原生EBC（企业业务能力）转型，并积极推进AI落地 [1][12] - 公司构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重已达83.74% [1][23] 财务表现与预测 - **收入增长**：公司收入持续提升，2020至2024年间复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] 预计2025至2027年营业收入分别为69.57亿元、79.28亿元、90.59亿元，同比增速分别为11.2%、14.0%、14.3% [3][4] - **盈利改善**：公司利润端持续修复，2025年上半年净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] 预计2025至2027年归母净利润将扭亏为盈，分别达到0.72亿元、3.69亿元、6.34亿元 [3][4] - **利润率回升**：随着订阅模式成熟，销售毛利率和净利率均有所回升，2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比提升2.38个百分点 [34] - **现金流与运营效率**：云转型优化了现金流结构，2025年上半年经营性现金流为-0.18亿元，同比提升89.05% [62] 人均创收持续提升，2025年上半年达28.91万元，同比增长22.51% [62] 业务驱动因素：信创与国产替代 - **市场需求**：在ERP换代需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并逐渐开始ERP系统的国产化替代 [2] 超40%的企业正在考虑ERP的重大升级或替换 [67] - **市场空间**：当前中国ERP市场中，46.84%的企业使用国外系统，国产替代空间巨大 [69] 报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03亿至199.01亿元 [75][76] - **公司优势**：公司的星瀚和苍穹产品已实现与国内主流信创生态（如中国电子系、华为系等）的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] 2025年上半年，星瀚新签约客户304家，苍穹和星瀚合计收入8.45亿元，同比增长34.3% [80] 业务驱动因素：AI赋能与智能体应用 - **技术趋势**：AI竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合，AI Agent（智能体）为企业级应用提供了基础 [2][95] 预计到2027年，全球企业在生成式AI的投资将达1454亿美元 [48] - **公司布局**：公司平台全面集成AI能力，推出了苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K” [119] 已构建从底层平台、数据云、AI增强SaaS到AI原生智能体的完整产品体系 [119] - **商业化进展**：截至2025年上半年，公司AI合同金额已超1.5亿元，并签约了海信集团、通威股份等头部客户 [121] 在小微企业市场，AI财税助手活跃用户达17万家，帮助小微企业记账效率提升约80% [123] 业务驱动因素：中国企业出海 - **市场机遇**：全球数字经济规模持续增长，中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - **公司进展**：公司已形成全场景出海解决方案，2025年上半年，金蝶云星空签约了259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][155] 核心观点 - 报告看好海底捞，主要基于三点：主品牌极致服务深入人心，在下沉市场仍有开店潜力，同时新品牌矩阵加速构建，形成“主品牌筑基+新品牌破局”的双轮驱动成长蓝图；单店模型优势突出，翻台率高，运营效率与盈利能力强劲；供应链体系成熟，从源头把控食材品质，为全国门店提供稳定供应 [3][9][155] - 公司历经扩张期、深度调整期和新品牌探索期，通过主品牌门店优化与新品牌拓展，进一步巩固市场地位，驱动业绩增长 [6] - 预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为43.35亿元、47.82亿元、52.78亿元 [9][155] 公司概况与发展历程 - 海底捞是一家以川味火锅为内核、品牌矩阵丰富的大型餐饮企业，凭借极致服务立身，通过供应链构建深厚壁垒 [2][6] - 发展历程可分为五个阶段：1994-1998年创业奠基，以服务破局；1999-2005年跨区扩张，探索运营模式；2005-2016年布局产业链，开启国际化；2017-2021年加速扩张并登陆资本市场；2021年6月至今为调整转型期，启动“啄木鸟计划”优化门店，并推出“红石榴计划”孵化新品牌，向多品牌、多场景运营转型 [23][24][26][27][28] - 股权结构稳定集中，创始人张勇与舒萍夫妇通过持股主体掌控公司约60.35%的股份 [35] - 2021年推出股权激励计划，覆盖超1500名核心骨干，深度绑定员工与公司利益 [37] - 管理架构历经多次调整，目前总部聚焦战略与标准化，区域教练直接对接门店，赋予门店更大自主权以提升市场应变能力 [46][48] 经营与财务表现 - 2023年业绩强势复苏，营业收入同比增长19.3%，归母净利润同比激增227.3%；2024年转向稳健增长，营收与扣非归母净利润均实现个位数增长 [51] - 营收以门店堂食收入为主，2025年上半年占比高达89.8% [56] - 2024年平均翻台率从2023年的3.8次/天提升至4.1次/天；2025年上半年翻台率同比下降 [56] - 2025年上半年，因增加菜品及物料消耗，原材料及易耗品成本占比同比增长0.8个百分点至39.8%；员工成本占比从33.3%增至33.8%；净利率同比下降0.99个百分点至8.47% [58] - 2025年上半年新开28家餐厅（含3家加盟店），关闭33家，期末共经营1363家餐厅，其中加盟店41家 [61] 行业分析 - 火锅是中餐最大细分赛道，2024年市场规模超6000亿元，占据中餐约14.5%的份额 [7][63] - 火锅品类具备标准化程度高、运营高效、受众广泛等优势，财务上表现为更高的单餐位营收及利润率 [7][72][78] - 行业竞争格局分散，集中度低，2025年11月全国火锅店数量超52万家，即便头部品牌海底捞在2024年的市占率也仅为6.7% [82] - 市场呈现纺锤型竞争格局，50-100元客单价区间竞争尤为激烈 [87] - 行业已迈入存量整合阶段，整体门店数量震荡，马太效应凸显，龙头企业迎来扩张机遇 [93] - 核心趋势包括品质化、个性化需求与场景创新，2025年消费者火锅消费频率预期呈上升态势，其中30岁及以下年轻群体是主力 [96][98][102] 核心竞争优势 - **极致服务体验**：从候餐美甲、用餐关怀到生日惊喜等服务，构建了强大的品牌护城河和社交传播效应 [8][109] - **卓越的管理与运营能力**：独特的师徒制保障服务标准传承；权力下放体系让一线员工能快速响应顾客需求；成熟的单店模型优势显著 [8][43][116][122] - **创新驱动的强大供应链**：关联企业蜀海供应链和颐海国际提供深度协同，形成专有的成本控制与品质保障体系；通过数字化管理、中央厨房和全链路冷链，实现从源头到门店的稳定供应 [8][125][127][129] 成长空间与战略 - **主品牌下沉与加盟**：国内直营模式扩张面临优质物业资源限制，适时开放加盟采用强托管模式，在坚守服务标准的前提下，利用加盟商本地资源解决下沉市场选址难题，预计加盟门店尚有约172家的开店空间 [131][135][138] - **新品牌矩阵拓展**：“红石榴计划”孵化多个新品牌，如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、五谷三餐等，覆盖烤肉、快餐、茶饮等多元品类与价格带，借供应链协同实现快速复制 [61][142][143] - **具体案例**：旗舰新品牌“焰请烤肉铺子”凭借与火锅的场景协同、供应链降本及模式创新（如“白天烤肉+夜间酒吧”），在连锁化率较低的烧烤赛道（2023年市场规模超2400亿元）快速突围 [144]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 在餐饮出海浪潮下，特海国际以其独特的服务形式、优越的品牌力、快速本土化的适应能力成为中餐出海品牌中的弄潮儿 [2][9] - 在规模庞大且竞争格局分散的国际餐饮市场中，特海国际具备广阔的发展空间 [2][9] - 公司单店模型不断优化，新店快速实现盈亏平衡，看好火锅行业在国际市场的发展空间以及公司未来的发展前景 [2][9] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润4681、5908、7192万美元 [2][9] 2025年第三季度业绩表现 - 实现营业收入2.14亿美元，同比增长7.8% [2][6] - 实现期内溢利359.3万美元，同比下滑90.5%，主要系汇率波动影响 [2][6] 分业务收入 - 海底捞餐厅经营收入同比增长5.1%，主要系业务扩张以及品牌影响力提升，客流及翻台率增长 [9] - 外卖业务收入同比增长69.2%，主要系公司持续优化外卖产品及服务，与当地外卖平台进行战略营销合作 [9] - 其他业务收入同比增长74.5%，主要系火锅调味品增长以及第二品牌餐厅增长 [9] - 海底捞餐饮经营收入占营收份额93%以上 [9] 经营数据 - 海底捞餐厅平均翻台率同比增长0.1次/天至3.9次/天 [9] - 东亚市场翻台率同比增长0.6次/天至4.9次/天 [9] - 人均消费同比下滑4.65%至24.6美元，各市场均有不同程度下滑，北美下滑幅度最大，同比下滑10.11% [9] - 海底捞餐厅同店销售额同比增长2.27%，除东南亚市场外各市场均有所增长，东亚市场大幅增长18.08% [9] 盈利能力 - 原材料及易耗品成本占比同比提升0.31个百分点至33.27% [9] - 员工成本占比同比提升0.05个百分点至33.19% [9] - 租金及相关开支占比同比提升0.16个百分点至2.86% [9] - 经营利润率同比下滑1.6个百分点至5.9%，但相比于上一季度环比提升4个百分点 [9] 门店情况 - 2025年第三季度新开业2家海底捞餐厅，关闭1家（租约到期），另有一家海底捞餐厅因策略调整转为第二品牌餐厅 [9] - 前三季度合计新开10家海底捞餐厅 [9] - 截至三季度末，海底捞餐厅门店总数达126家，同比增长5家，环比持平 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 零跑Lafa5于2025年11月27日正式上市，定价9.78-12.18万元，限时惊喜价9.28-11.68万元，较对应预售版本下降1.3-1.5万元，定位10万级纯电轿跑细分空白市场，延续极致品价比路线，具有爆款潜质 [2][4][7] - 公司通过国内强势新车周期推动销量持续增长，同时与Stellantis合作实现轻资产出海，内销与出海双轮驱动有望打开全球销量空间 [2][7] 产品分析：Lafa5 - **定价与促销**：Lafa5正式定价9.78-12.18万元，限时惊喜价9.28-11.68万元，上市即交付，并提供至高价值24900元上市礼遇及四项终身免费质保 [7] - **产品定位与竞争力**：定位10万级纯电轿跑，在价格、空间、配置等方面相较竞品优势明显，空间得房率达86%，设有25处储物空间 [7] - **性能与续航**：基于Leap3.5架构打造，底盘由Stellantis提供调教，CLTC续航有515km和605km两个版本，百公里耗电量最低达12.3kWh/100km [7] - **智能化配置**：激光雷达版本具备城市+高速NAP能力，搭载高通骁龙8650智驾芯片和高通骁龙8295旗舰芯片 [7] 公司经营与战略 - **新车与产品规划**：公司覆盖5-20万价格带，未来三年计划每年在全球推出2-3款产品，2025年已上市B10和B01，并计划再推出Lafa5 [7] - **渠道建设**： - 国内：坚持“1+N”渠道模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（367家零跑中心，499家体验中心）和493家服务门店，覆盖292个城市 [7] - 海外：在约30个国际市场建立超700家销售服务网点，其中欧洲超650家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **海外业务进展**：2025年1-9月出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [7] - **智能化投入**：2025年上半年，公司智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [7] - **合作模式**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其经销网络、工厂产能等资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.0亿元、83.7亿元 [7] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为107.9倍、13.7倍、8.2倍 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予香港交易所“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 香港交易所具备强稀缺属性，业绩有望持续受益于南向资金带来的流动性改善以及A股企业赴港上市进程的加速 [1][2][3][8] 业绩表现与增长驱动 - **2025年前三季度业绩创历史新高**：实现收入及其他收益218.51亿港元，同比增长36.63%；归母净利润134.19亿港元，同比增长44.8%；其中第三季度单季归母净利润49亿港元，创历史新高，同比增长55.80% [1][15] - **业绩增长主因是市场交投活跃度大幅提升**：交易费及交易系统使用费、结算及交收费是核心驱动，前三季度分别同比增长57.3%和65.7%，合计贡献了营收增长的84.4% [16][17] - **南向交易成为市场核心驱动力**：2025年前三季度，港股通平均每日成交额（ADT）同比大幅增长229%至1,259亿港元，占中国香港现货市场整体ADT的49% [2][16]；南向交易ADT占联交所整体ADT的比重从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53% [2][58] - **A股企业赴港上市显著提速**：在政策支持下，截至2025年11月26日，超170家A股上市企业或A股企业拆分其子公司公布赴港上市，其中19家已登陆港交所 [3][64]；2025年港交所IPO筹资额预计达2,800亿港元（约360亿美元），同比增长137%，融资规模位列全球交易所首位 [65][69] 业务结构与竞争优势 - **纵向一体化业务链与多元化产品体系共筑护城河**：港交所通过旗下4家交易所和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的垂直整合模式，提升了运营效率与成本管控能力 [4][43] - **业务分部以现货和衍生品为主**：2025年前三季度，现货分部收入占比达50.8%，股本证券及衍生品分部占比24.2%，商品分部占比10.4%，数据及连接分部占比7.6% [4][50] - **轻资本模式保障高盈利和高分红**：2025年前三季度EBITDA利润率达79% [4]；净利润率围绕58%上下波动，净资产收益率（ROE）围绕23%上下波动 [27]；资本负债率在8%以下，股利支付率常年在90%左右 [27][41] - **具备区域垄断优势**：中国香港特别行政区政府为第一大股东（持股约5.9%），旗下公司经营中国香港唯一认可的证券市场及期货市场 [42] 盈利预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营收分别为248.1亿、269.7亿、289.5亿港元；归母净利润分别为145.0亿、159.5亿、175.5亿港元；对应每股收益（EPS）分别为11.47、12.62、13.89港元 [8][95] - **估值水平**：以2025年12月5日收盘价407.4港元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为35.51倍、32.28倍、29.32倍 [8][95] - **估值具有提升空间**：当前港交所市盈率（TTM）位于近5年和10年的17.98%和16.14%分位数，较历史高点有提升空间；且近10年ROE高于伦敦证券交易所、纳斯达克、新加坡交易所等可比公司均值 [8][96][101]

投资评级与核心观点 - 报告给予小马智行“优于大市”的投资评级，并维持该评级 [1][4][6][54] - 报告核心观点认为小马智行是全球自动驾驶出行大规模商业化领域的领先企业，持续看好其在Robotaxi和Robotruck领域的核心布局，随着车队规模铺开，有望持续超越行业 [3][4][19][54] 2025年第三季度财务表现 - **收入强劲增长**：2025Q3实现营收2544万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6% [1][7] - **分业务收入**： - Robotaxi服务收入670万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200% [1][8] - Robotruck服务收入1020万美元，同比增长8.7% [1][8] - 授权和应用收入860万美元，同比大幅增长354.6% [1][8] - **盈利能力改善**：2025Q3毛利率为18.4%，同比提升9.1个百分点，环比提升2.2个百分点，主要得益于收入结构优化及Robotaxi服务利润率较高 [2][15] - **费用控制**：2025Q3公司费用率为292.2%，环比下降9.5个百分点，其中销售一般及管理费用率环比下降18.3个百分点 [2][16] - **净利润状况**：2025Q3净利润为-6132万美元，调整后净利润（加回股权激励费用）为-5472万美元 [1][7] 业务进展与商业化落地 - **Robotaxi规模化运营**： - 截至2025Q3，公司拥有961辆Robotaxi运营车辆，其中667辆为第七代车型，预计年底前车队规模将超过1000辆，并朝着2026年底超过3000辆的目标迈进 [3][23] - 第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正 [3][23] - 第七代车型自动驾驶套件（ADK）的物料清单（BOM）成本预计在2026年生产时将比2025年基准降低超20% [23] - **战略合作拓展市场**： - 与阳光出行达成战略合作，共同打造规模化自动驾驶车队，计划今年内落地首批基于第七代车型的车队 [3][31] - 通过合作伙伴关系，已将Robotaxi业务拓展至全球八个国家，包括新进入的卡塔尔市场（与Mowasalat合作），并巩固了在新加坡、卢森堡和韩国的现有市场 [3][37] - 与Stellantis合作加速Robotaxi在欧洲的开发与部署 [44] - 获得阿联酋迪拜自动驾驶测试许可并开启路测，为2026年商业化服务打下基础 [45] - **Robotruck技术升级**： - 推出第四代（Gen-4）Robotruck平台，为千辆级大规模量产设计，预计首批车队2026年投入使用 [40] - 第四代自动驾驶套件BOM成本相比上一代大幅降低约70% [1][40] - 与三一重卡、东风柳汽达成合作，联合打造第四代自动驾驶卡车家族 [40] 公司发展里程碑与市场影响 - 于2025年11月6日完成港股上市，构建“美股+港股”双重主要上市架构，港股IPO绿鞋后集资额可达77亿港元，成为2025年全球自动驾驶行业规模最大IPO [51] - 第七代Robotaxi已在广州、深圳、北京正式面向公众开放，并获得用户广泛好评，新注册用户数量显著增长 [24][27] - 作为第十五届全运会官方“自动驾驶服务商”，其第七代无人车完成了火炬传递火种灯运送，并在广州开启全运会自动驾驶专线 [50] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80亿美元、0.93亿美元、1.95亿美元，同比增长7.0%、15.4%、110.3% [4][54] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-2.27亿美元、-2.20亿美元、-1.95亿美元 [4][54] - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 毛利率：16%、22%、27% [56] - EBIT Margin：-302.1%、-256.4%、-106.7% [5][56] - 净资产收益率（ROE）：-31.3%、-43.8%、-63.4% [5][56]

投资评级与核心观点 - 报告给予小马智行“优于大市”的投资评级，并维持该评级 [1][4][6][54] - 报告核心观点认为小马智行是全球自动驾驶出行大规模商业化领域的领先企业，持续看好其在Robotaxi和Robotruck领域的核心布局，随着车队规模铺开，公司有望持续超越行业 [3][4][19][54] 2025年第三季度财务表现 - **整体营收**：2025年第三季度实现营收2544万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6% [1][7] - **前三季度营收**：2025年前三季度实现收入6088万美元，同比增长54.1% [7] - **盈利能力**：2025年第三季度净利润为-6132万美元，调整后净利润（加回股权激励费用）为-5472万美元 [1][7] - **毛利率改善**：2025年第三季度毛利率为18.4%，同比提升9.1个百分点，环比提升2.2个百分点，主要得益于收入结构优化及利润率较高的Robotaxi服务贡献增加 [2][15] - **费用率控制**：2025年第三季度公司费用率为292.2%，环比下降9.5个百分点，其中销售一般及管理费用率环比下降18.3个百分点 [2][16] 分业务运营情况 - **Robotaxi服务**：2025年第三季度收入为670万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200% [1][8] - **Robotruck服务**：2025年第三季度收入为1020万美元，同比增长8.7% [1][8] - **授权和应用收入**：2025年第三季度收入为860万美元，同比大幅增长354.6%，增长主要得益于自动驾驶域控制器（“ADC”）产品需求增加 [1][8] 业务进展与商业化里程碑 - **Robotaxi车队规模**：截至报告期，公司拥有961辆Robotaxi运营车辆，其中包括667辆第七代Robotaxi车型，公司有望在年底前实现Robotaxi超过1000辆的目标，并朝着2026年底超过3000辆的目标迈进 [3][23] - **单车盈利转正**：第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正 [3][23] - **成本降低**：第四代Robotruck的自动驾驶套件BOM成本相比上一代降低了70% [1][40]；2026年生产的第七代Robotaxi自动驾驶套件（ADK）的BOM成本预计较2025年基准实现超20%的降低 [23] - **战略合作拓展**： - 国内：与阳光出行达成战略合作，共同打造规模化自动驾驶车队，计划今年落地首批基于第七代车型的车队 [3][31] - 国际：通过战略合作伙伴将Robotaxi业务拓展至八个国家，包括新进入卡塔尔市场（与Mowasalat合作），并巩固在新加坡、卢森堡和韩国的现有市场 [3][37] - 其他合作：与Stellantis合作加速Robotaxi在欧洲的开发与部署 [44]；在新加坡与康福德高集团合作部署服务 [47]；在迪拜获得自动驾驶测试许可并开启路测 [45] - **产品与技术升级**：推出为千台量级量产设计的第四代Robotruck平台，预计首批车队2026年投入使用，并与三一重卡、东风柳汽达成合作联合打造 [40] - **资本市场**：公司于2025年11月6日完成港股上市，构建“美股+港股”双重主要上市架构，港股IPO绿鞋后集资额可达77亿港元 [51] 财务预测 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80亿美元、0.93亿美元、1.95亿美元，同比增长分别为7.0%、15.4%、110.3% [4][54] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.27亿美元、-2.20亿美元、-1.95亿美元 [4][54] - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 毛利率：16%、22%、27% [56] - EBIT Margin：-302.1%、-256.4%、-106.7% [5][56] - 净资产收益率（ROE）：-31.3%、-43.8%、-63.4% [5][56]