投资评级 - 报告给予百胜中国港股“买入-H”评级，美股“买入-美股”评级 [6] - 港股当前价格为430.60港元，合理价值为492.22港元，潜在上涨空间约14.3% [6] - 美股当前价格为55.67美元，合理价值为63.05美元，潜在上涨空间约13.3% [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，百胜中国2025年第四季度同店销售与利润率优化超预期，龙头韧性凸显 [1] - 公司单店UE（单位经济效益）优化，仍有较强扩张预期，并维持较高股东回报指引 [7] - 基于以上，参考可比公司，给予2026年22倍市盈率（P/E）估值，对应港股及美股合理价值 [7] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入28.2亿美元，同比增长9%；核心经营利润1.9亿美元，同比增长23%；归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [7] - **2025年全年业绩**：收入118.0亿美元，同比增长4%；核心经营利润12.9亿美元，同比增长11%；归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [7] - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为10.0、10.8、11.6亿美元 [7] - **收入增长预测**：预计2026至2028年营业收入分别为124.49亿、131.42亿、138.62亿美元，增长率分别为5.5%、5.6%、5.5% [2] - **净利润增长预测**：预计2026至2028年归母净利润增长率分别为7.8%、7.8%、7.1% [2] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026至2028年EPS分别为2.87、3.30、3.72元/股 [2] - **盈利能力指标**：预计2026至2028年ROE（净资产收益率）分别为20.7%、22.0%、23.1% [2] - **估值指标**：基于预测，2026年市盈率（P/E）为19.25倍，EV/EBITDA为10.51倍 [2] 业务运营分析 - **同店销售增长**：2025年第四季度，肯德基同店销售增长3%，较第三季度的2%环比提升；必胜客同店销售增长1%，与第三季度持平 [7] - **同店销售结构**：肯德基第四季度客单价持平，交易量增长3%；必胜客第四季度客单价下降11%，但交易量增长13% [7] - **门店扩张**：2025年净增门店1706家，总门店数达18101家，其中肯德基净增1349家，必胜客净增444家 [7] - **未来拓店目标**：公司维持2026年达到2万家门店的目标，对应净增约1900家 [7] - **餐厅利润率优化**：2025年第四季度，肯德基餐厅利润率14.0%，同比提升0.7个百分点；必胜客餐厅利润率9.9%，同比提升0.6个百分点 [7] - **成本优化**：肯德基利润率提升主要得益于原材料与租金及其他成本分别优化0.7和1.6个百分点；必胜客则得益于人工与租金及其他成本分别优化0.2和2.0个百分点 [7] 股东回报 - **2025年回报**：股东总回报14.9亿美元，其中回购11.4亿美元，分红3.5亿美元 [7] - **2026年目标**：股东回报目标为15亿美元，按当前市值计算回报率约7.7% [7] - **长期回报指引**：自2027年起，计划每年回馈约100%的归母自由现金流，预计2027-2028年年均回馈9-10亿美元以上，按当前市值计算回报率约4.6%-5.1% [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][3] - 核心观点：公司作为零食量贩行业头部公司，通过精耕细作和渠道变革，维持高增长高周转，盈利能力不断改善 [1][5] 公司概况与市场地位 - 公司是零食量贩行业头部公司，由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成 [5][7] - 截至2025年9月30日，公司门店共计19,517家，截至2025年11月30日，门店总数增至21,041家，其中59%的门店位于县城及乡镇 [5][7] - 2024年及2025年1-3季度，公司GMV分别达到555亿元和661亿元，分别同比增长262%和74% [5][7] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，公司市占率第一；按2024年食品饮料GMV计，公司市占率位列前四 [5][7] - 公司股权相对集中，两位创始人及其控制实体共同持股57.38%，高管团队均小于40岁且经验丰富 [8] 门店运营与渠道拓展 - 门店数量高速扩张，从2022年的1,902家提升至2025年11月底的21,041家，其中加盟店占比超过99% [5][15] - 门店主要分布于三线及以下城市，占比达66.2%，但二线城市门店占比从2022年的5%提升至2025年1-3季度的15% [15][22] - 子品牌“赵一鸣零食”门店数量在合并后已超过“零食很忙”，截至2025年1-3季度分别为11,098家和8,419家 [15][20] - 门店平均日单量持续增长，从2022年的385份提升至2025年1-3季度的481份，同比增长4.1% [5][21] - 2025年1-3季度总订单量达21.29亿份，同比增长97.3% [21] - 老店同店GMV有所下滑，2025年1-3季度，于2022年或之前/2023年或之前开业的门店GMV分别同比下降12.1%和4.8% [5][24] - 平均订单价呈下降趋势，从2022年的36.84元降至2025年1-3季度的31.03元，同比下降11.6% [24][36] - 加盟门店闭店率在2025年1-3季度改善至1.25%，低于2024年的2.61% [5][24] - 加盟商体系稳健，期末加盟商数量从2022年的994个增至2025年1-3季度的9,552个，平均带店数从1.90家提升至2.04家，对单一加盟商依赖度低 [37][38][40] 财务表现与盈利能力 - 收入与利润保持高速增长，2024年及2025年1-3季度收入分别为393.4亿元和463.7亿元，分别同比增长282%和75% [5][43] - 2024年及2025年1-3季度期内利润分别为8.29亿元和15.59亿元，分别同比增长281%和219% [5][43] - 2024年及2025年1-3季度经调整利润分别为9.13亿元和18.10亿元，分别同比增长289%和241% [5][43] - 盈利能力持续改善，期内净利率从2022年的1.67%提升至2025年1-3季度的3.36%，经调整净利率从1.90%提升至3.90% [5][44] - 毛利率从2022年的7.45%提升至2025年1-3季度的9.73%，2025年第三季度单季毛利率达10.34% [44] - 期间费用率以销售费用为主，2025年1-3季度期间费用率为5.15%，其中销售费用率为3.72% [44] - 运营效率高，存货周转天数控制在16天以内，2025年1-3季度为13.4天，且99%以上的存货账龄在180天以内 [5][53][54] - 现金流管理优秀，通常要求加盟商预付款项，贸易应收款周转天数极短，2025年1-3季度为0.5天 [5][53][58] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为656.97亿元、837.49亿元、925.80亿元，分别同比增长66.98%、27.48%、10.54% [2][56] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.01亿元、34.23亿元、42.85亿元，分别同比增长176.05%、48.73%、25.19% [2][56] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为10.68元、15.88元、19.88元 [6][56] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为33倍、22倍、18倍，市净率（P/B）分别为9.91倍、6.87倍、4.96倍 [2][6]

报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究的报告观点 [5] 报告核心观点 * 核心观点认为，尽管市场因谷歌推出自动浏览航班预订功能等AI叙事而担忧OTA（在线旅行社）行业前景，并引发板块抛售，但该风险在中国市场不会立即显现，因本土OTA对供应链控制更严格且更具移动端原生优势 [5] * 报告认为，市场关于同程旅行可能受益于对携程反垄断调查的逻辑不成立，因两家公司共享酒店库存池，同程平台60-70%的酒店交易量来自携程库存 [6] * 报告预计，同程旅行在2026年的住宿与交通票务收入合计增速将放缓，而其他收入（主要来自酒店管理业务）将受益于有机扩张与万达酒店管理的并表 [6] * 报告指出，同程旅行利润率扩张的驱动因素可见度与可持续性，需待携程反垄断调查结论落地后方能更清晰判断 [6] 公司业务与财务概况 * 同程旅行是2018年3月由同程艺龙合并而成的整合业务实体，主要向中国低线城市用户提供住宿预订、交通票务等服务，并已通过收购拓展旅游业务 [9] * 公司收入按产品分类：交通票务服务占50.7%，住宿预订服务占32.8%，其他收入占16.5% [10] * 公司收入100%来自亚洲地区 [10] * 截至2026年2月5日，公司股价为22.76港元，市值为71.90亿美元，3个月日均成交额为26.81百万美元 [12] * 公司主要股东为携程（持股25.70%）和腾讯（持股21.84%） [12] 行业与竞争分析 * 全球OTA板块近期因谷歌新推出的自动浏览航班预订功能而引发抛售，但报告认为这属于叙事驱动型抛售，并受到SaaS板块传导影响 [5] * 中国OTA市场竞争格局整体趋稳且新进入壁垒较高，但同程旅行可能面临美团在低线市场的竞争压力 [8] * 中国连锁酒店率较低，这使得本土OTA对供应链的控制更为严密，降低了被AI技术绕过的风险 [5] 增长驱动与业务展望 * 公司的酒店管理业务（包括有机扩张与万达酒店管理并表）预计将在2026年营收增长中占据更大比重，并可能带来超越传统OTA的增长动能 [5][8] * 万达酒店门店可能在2026/27财年加速扩张，或伴随加盟商激励与会员权益的升级 [6] * 酒店管理业务的增长可能伴随着前期的支出增加 [5] 潜在催化因素 * 公司即将发布的财报与指引，特别是利润率信息 [7] * 主要节假日前后行业出行数据及航空、铁路、酒店数据 [7] * 并购与价值链拓展进展 [7] * 资本配置与股东回报策略变化，公司可能推出股份回购计划以恢复投资者信心 [7][8]

投资评级与核心观点 - 报告维持古茗“买入”评级，并上调目标价至36.73港币 [1][5][6] - 报告核心观点：古茗跨越万店门槛后，门店规模与单店店效均有提升空间，成长空间及经营韧性兼具 [1] - 核心观点基于：1) 独特的“洋葱圈”式扩张路径支撑中远期门店空间达3.5万家；2) 向多品类“饮品便利店”转型及6.0版大店升级有望持续推升单店店效 [1][2][3] 门店扩张与长期空间 - 公司采用“洋葱圈”式区域渗透扩张路径，即区域加密、供应链先行、稳步蔓延，2025年新进入河北、陕西两大省份 [2][12] - 基于自下而上的区域密度推演，报告测算公司中远期门店空间有望达到35,375家，较2025年底的13,448家门店有超过2.1万家的增量潜力 [2][14][16] - 自上而下的供需视角测算（考虑人均饮用量提升、市占率增长及单店出杯量增长），中远期（28E）门店数亦有望达到34,918家 [16] - 2026年公司延续低门槛加盟政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，并鼓励优质老加盟商多开或调优，以质与量并重的方式夯实网络 [13] 品类拓展与店效提升 - 2025年以来，公司加速向多品类“饮品便利店”转型，陆续推出咖啡、糖水、烘焙、HPP瓶装果汁等新品类，有效填补非高峰时段空白并拓宽客群 [3][19] - 咖啡品类快速起量，截至2025年上半年配备咖啡机门店比例约72%，咖啡占门店GMV比例估计从2025年3月的约10%提升至约15% [19] - 新品类高度复用现有茶饮原料及高频冷鲜配送体系，无需增补门店人手，有望对店效形成较大提振 [3][20] - 6.0版本大店通过空间、视觉和功能迭代，重塑品牌质感，有效提升堂食体验，据称可带动门店堂食占比提升30%，店效同比提升超一倍 [21][22] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.86亿元、29.13亿元、36.93亿元（较前值分别上调14.9%、15.7%、20.7%）[5] - 中性假设下，预计2026年经调整净利润达29.13亿元，同比增长17%，对应经调整净利率18.3% [4][5] - 敏感性分析显示，在店均GMV同比变动-1%至1%、净开门店数2,852至3,252家的区间内，2026年经调整净利润位于27.68亿元至30.62亿元区间，显示盈利韧性 [24] - 参考可比公司Bloomberg 2026年一致预期均值17倍PE，给予古茗2026年27倍PE，得出目标价36.73港币 [5][25] 行业与公司近期表现 - 得益于外卖平台补贴，2025年现制饮品头部品牌扩张再提速，驱动行业集中度上行 [1] - 古茗市占率（门店数口径）从2024年第四季度的2.2%提升至2025年第四季度的3.4% [13] - 截至2025年上半年，公司拥有约1.78亿会员 [22] - 公司当前市值约为703.47亿港币，截至2026年2月5日收盘价为29.58港币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对百胜中国给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司同店增长环比提速，多元门店形态（如肯悦咖啡、KPRO、“双子星”模式）贡献业绩增量，同时成本结构持续改善，盈利能力提升 [1][3][4][5] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现收入28.23亿美元，同比增长9%；经营利润1.87亿美元，同比增长25%；归母净利润1.40亿美元，同比增长24% [2] - **2025年全年业绩**：实现收入117.97亿美元，同比增长4%；经营利润12.90亿美元，同比增长11%；归母净利润9.29亿美元，同比增长2% [2] - **股东回报**：2025年第四季度向股东回馈5.39亿美元，全年累计回馈15亿美元；2026年计划继续回馈15亿美元 [2] 运营表现与门店扩张 - **整体销售与同店增长**：2025年第四季度，系统销售额同比增长7%，同店销售额同比增长3%，连续三个季度实现增长；全年系统销售额同比增长4%，同店销售额同比增长1% [3] - **门店网络扩张**：2025年第四季度净新增门店587家；全年净新增门店1706家，其中净新增加盟店占比31% [3] - **肯德基品牌表现**：2025年第四季度，系统销售额同比增长8%，同店销售额同比增长3%（同店交易量增3%，客单价持平）；全年净新增门店1349家，其中净新增加盟店占比37% [3] - **必胜客品牌表现**：2025年第四季度，系统销售额同比增长6%，同店销售额同比增长1%（同店交易量增13%，客单价降11%）；全年净新增门店444家，其中净新增加盟店占比31% [3] 多元化业务与创新模式 - **肯悦咖啡与KPRO**：肯悦咖啡已进驻约2200家肯德基门店，KPRO进驻200多家肯德基门店，为母店带来增量；计划2026年将KPRO门店数量翻倍至400多家 [4] - **必胜客WOW门店**：通过WOW门店模式成功入驻约100个新城镇 [4] - **“双子星”模式**：将肯德基与必胜客门店相邻布局，以较低成本打入下沉市场，目前已开设约40对门店，并计划在2026年加速布局 [4] 成本结构与盈利能力 - **利润率改善**：2025年第四季度，公司经营利润率为6.6%，同比提升0.8个百分点；餐厅利润率为13.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于运营精简和有利的原材料价格 [5] - **分品牌利润率**：肯德基经营利润率/餐厅利润率分别为10.5%/14.0%，同比提升0.6/0.7个百分点；必胜客经营利润率/餐厅利润率分别为3.7%/9.9%，同比提升1.1/0.6个百分点 [5] - **成本结构变化**：2025年第四季度，食品及包装物成本占比同比下降0.3个百分点，租金及其他费用占比同比下降1.6个百分点；人力成本占比同比上升1.2个百分点，部分因外卖销售占比提升至53%（同比提升11个百分点）导致骑手成本增加 [5] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：预计2026-2028年收入分别为125.22亿美元、132.64亿美元、139.83亿美元（原2026-2027年预测为123.50亿、130.13亿美元） [6] - **归母净利润预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.15亿美元、11.27亿美元、12.28亿美元（原2026-2027年预测为9.83亿、10.61亿美元） [6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.87美元、3.18美元、3.46美元（原2026-2027年预测为2.71美元、2.93美元） [6] - **估值水平**：以最新收盘价430.60港元（汇率1HKD=0.13USD）计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、17倍、16倍 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予翰森制药“增持”评级，目标价调整为42.10港元 [4] - 目标价基于调整后的DCF模型得出，当前股价为36.62港元，潜在上涨空间约为15% [4][7] 核心观点 - 预计公司产品销售收入将维持快速增加，主要由创新药引领 [1] - 主要创新药产品阿美替尼在2025年底新增两项适应症纳入国家医保目录，并于2026年初在《Lancet Oncology》发布积极临床研究结果 [1] - 肝病领域创新药恒沐于2026年初被纳入《中国高危人群乙型肝炎病毒再激活防治指南》推荐用药 [1] - 随着阿美替尼2025年中在英国上市，预计公司可能加强销售推广，销售费用可能增加 [2] - 公司宣布按57.39港元的换股价发行46.8亿港元的零息可转债，将夯实资金实力 [2] - 长远看公司有望获得更多授权费收入，2025年底与Glenmark Specialty达成阿美替尼授权协议，潜在里程碑付款累计超过10亿美元 [3] 财务预测与估值 - 维持收入预测，但将2025-2027年股东净利润预测分别下调8.7%-10.2%，主要反映销售费用预测的上调 [4] - 2025-2027年收入预测分别为154.26亿、156.00亿、176.44亿人民币，同比增长率分别为25.8%、1.1%、13.1% [6] - 2025-2027年股东净利润预测分别为54.34亿、47.39亿、58.28亿人民币，同比增长率分别为24.3%、-12.8%、23.0% [6] - 2025-2027年每股盈利预测分别为0.92、0.79、0.98元人民币 [6] - 估值采用DCF模型，加权平均资本成本为9.1%，永续增长率为4.0%，计算出每股内涵价值为42.10港元 [11] - 截至2025年2月5日，公司总市值为2194.39亿港元 [7] 主要产品与业务进展 - 肿瘤领域核心创新药阿美替尼针对EGFR敏感突变的非小细胞肺癌安全有效，临床数据发表于顶级期刊 [1] - 阿美替尼成功拓展海外市场，2025年中在英国上市 [2] - 公司与印度制药公司Glenmark Specialty达成授权协议，覆盖中东、非洲、东南亚、南亚、澳大利亚等多个区域，将获得首付款、超10亿美元的里程碑付款及销售分成 [3] 历史评级与股价 - 报告发布前，最近一次评级调整在2025年10月22日，评级为“买入”，目标价44.40港元 [15] - 本次报告将评级从“买入”下调至“增持”，目标价从44.40港元下调至42.10港元 [4][15]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，对应合理价值为97.96港元/股（港股）或25.13美元/ADS（美股）[9] 报告核心观点 - **复盘观点**：历经十年多轮试错与调整，公司已初步完成从“技术导向的新势力”向“具备体系化能力的成熟车企”的关键跃迁，组织架构重塑后决策效率、成本控制和营销执行等能力系统性提升，经营由“单一技术驱动”转向“技术与经营并重”，有望步入“10到100”的快速成长期[9][15] - **展望观点**：公司正站在经营拐点、产品周期上行和技术生态拓展的关键节点，短期经营质量改善、盈利拐点清晰，中长期正从智能电动车制造商演进为具备“物理AI”底层能力的平台型科技公司，成长空间和估值区间有望系统性抬升[9][16] 根据相关目录分别总结 一、 本篇报告核心观点 - 公司发展历经初创期、市场探索期和战略进阶期三个阶段，2022年第四季度以来的组织架构深度重塑（如何小鹏收权、王凤英加入）使公司在产品定义、营销和成本控制等方面展现出稳定可复制的体系化输出能力[15][23][25] - 展望未来，公司成长性主要源于四个维度：1）“纯电+超级增程”双能驱动提升销量中枢与盈利弹性；2）海外业务进入2.0阶段，构筑第二增长曲线；3）从整车制造商向智能汽车底层技术生态缔造者演进；4）向以“物理AI”为底座的综合科技平台型企业进阶[9][16] 二、 复盘：十载磨砺，技术为基，体系成熟已可期 - **公司发展复盘**：分为三阶段：1）2014-2019年初创期，完成团队、产能和首款车型G3的基础搭建；2）2020-2022年市场探索期，通过收购获得生产资质、两地上市，推出P7/P5/G9等车型，智能化战略初显成效但销量不稳；3）2022年第四季度起战略进阶期，G9上市失利后启动深度组织调整，发布SEPA2.0扶摇架构，伴随MONA M03、P7+等爆款车型上市及与大众合作，公司进入“组织-产品-生态”协同的良性轨道[23][24][25] - **股价复盘**：股价与经营周期基本同步，可分为五个阶段：1）2021年7-12月港股上市后行业β上行及销量预期推动上涨；2）2022年1月至2023年6月因内外部压力调整；3）2023年7-12月因大众集团战略投资及G6订单强劲驱动股价修复；4）2024年1-7月战略调整期产品空窗导致股价承压；5）2024年8月至今，经营改善与强产品周期（MONA M03、P7+等）推动股价进入新一轮上升通道[27][28][29][30][31][32] - **企业经营复盘**： - **组织架构**：2022年第四季度后取消总裁办，建立五大虚拟委员会，权力向何小鹏集中，形成“何小鹏主外定战略、王凤英主内抓经营”的高效管理体系[35][36] - **领导者**：创始人何小鹏具备技术与互联网背景，确立了公司智能化标签；总裁王凤英的加入强化了产品规划、营销和成本控制，推行“木星计划”和成本日清管理法，使单台制造成本半年内下降11.7%[41][46] - **股权与架构**：采用A/B股结构，何小鹏通过B类股（每股10票表决权）持有约18.3%的股份但拥有约69.1%的表决权，保障战略主导权；2023年发布的SEPA2.0扶摇架构支持1.8-3.2米轴距车型，使新车研发周期缩短20%，零部件通用化率最高达80%，单车BOM成本降低15%[49][52][56] - **财务表现**：营业收入从2019年低基数持续扩张，2024年预计达408.66亿元；归母净利润于2023年达到亏损高点后，2024年亏损显著收窄，盈利出现拐点，主要得益于规模效应、产品结构优化和成本控制[59][60] - **研发与费用**：长期坚持高强度研发投入，研发费用率显著高于传统车企；2024年以来销售、管理、财务费用率总和持续下行，同时销售毛利率稳步修复，经营效率与盈利能力同步改善[67][72] 三、 展望：技术驱动边界拓展，小鹏汽车从车企走向技术生态缔造者+物理AI科技公司 - **作为整车制造商的未来**： - **双能驱动战略**：公司正从单一纯电驱动向“纯电+超级增程”双能驱动转型，以突破纯电市场瓶颈，切入更广阔市场。报告分析认为，从纯电向增程拓展的车企在核心区域外市场销量弹性更大，小鹏在此路径中具备优势。2025年11月推出的X9超级增程CLTC综合续航达1602km，2026年计划推出4款一车双能新车型，共7款具备超级增程的车型，有望显著拓展市场空间并驱动销量增长[86][87][95][97][98] - **海外市场拓展**：海外业务已从“走出去”（2020-2023年整车出口试点）进入“走进去”（2024年起渠道+制造+能力输出）阶段，正在欧洲、东南亚等多区域推进销售网络和本地化生产。海外定价较国内高出30-60%，高端品牌定位带来更优的盈利结构，有望成为第二增长曲线[17][103][107] - **作为技术生态缔造者的未来**：公司定位正从单一整车制造商向智能汽车底层平台与系统级解决方案的综合技术供应方演进。依托自研的电子电气架构、车规级芯片（如图灵芯片）、算力平台及全栈智驾系统，其技术体系具备模块化对外输出基础，与大众集团的深度平台合作即体现了其技术的产业级价值与复用性，有望打开新增营收来源[18][19] - **作为物理AI科技公司的未来**：公司的核心智能驾驶能力具备跨载体通用性，正向人形机器人、Robotaxi及飞行汽车等新形态延展。虽然新业务短期贡献有限，但技术的横向迁移为公司突破传统车企估值体系、拓展长期成长空间提供了方向[20]

投资评级与目标价 - 摩根大通予中集安瑞科“增持”评级，目标价为12港元 [1] 核心观点与项目影响 - 中集安瑞科公布其在印尼的首个海外焦炉煤气项目，标志着其新业务海外扩张从愿景进入实际执行阶段 [1] - 该项目是公司的第5个焦炉煤气项目，增强了其长远持续增长的能见度 [1] - 该进展预计将提振市场情绪，并缓解投资者先前对于公司净利润增长放缓的忧虑 [1] 项目财务贡献预测 - 摩根大通估计，若印尼焦炉煤气项目达到最高产能，可为中集安瑞科贡献约7000万元人民币的利润 [1] - 该利润贡献约占公司2025财年预测净利润的6% [1] 业务模式背景 - 中集安瑞科的三项新业务均为项目制，此次项目进展有助于缓解市场对其增长模式的担忧 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予中银航空租赁“买入”评级 [1] - 报告将中银航空租赁目标价由86.5港元上调至96.9港元 [1] 核心财务预测与观点 - 报告核心观点认为中银航空租赁正朝着新的股东权益回报率上升周期迈进，随着ROE提升，公司估值有重新评级的空间 [1] - 预计中银航空租赁的ROE在2026年将达到11.7%，并在2027年达到12.7%，高于2025年的10.9% [1] - 略微上调中银航空租赁去年盈利预测2%，但将2026及2027年盈利预测下调2%至4%，以反映采用较高的利率假设 [1] - 预计中银航空租赁去年盈利将达约7.2亿美元 [1] - 预计公司资本开支符合40亿美元的预测指引 [1] 业务运营与收入 - 预计中银航空租赁的租赁业务收入同比增长将从去年上半年1%加快至下半年预测的5.5% [1] 股东回报与资本政策 - 预期中银航空租赁全年股息派0.36美元，派息比率为35% [1] - 由于公司的资本结构有充分的提升空间，不能排除其可能逐渐倾向于更慷慨的派息政策 [1]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年业绩盈喜，预计营收及经调净利润实现高增长，增长主因是渠道扩张与AI赋能效率提升 [1] - 公司为头部月子中心服务商，渠道扩张顺利，AI赋能获得智能升级与流量入口，有望打开第二增长曲线，未来增长具备高确定性 [1][3] - 管理层通过股份奖励计划、董事长增持及控股股东自愿禁售承诺等一系列行动，彰显了对公司未来发展的强烈信心 [3] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营收不低于10.35亿元，同比增长不低于30%；管理规模总营收（含受托管理）预计不低于11.26亿元，同比增长不低于30%；经调整净利润不低于1.2亿元，同比增长不低于183% [1] - **财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为10.37亿元、13.02亿元、16.01亿元，对应增长率分别为29.78%、25.62%、22.93% [4][5] - **盈利预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为1.19亿元、2.32亿元、2.88亿元，对应同比增长率分别为121.86%、94.47%、24.06% [4][5] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年对应市盈率（PE）分别为22.26倍、11.45倍、9.23倍；市净率（PB）分别为0.97倍、0.89倍、0.82倍 [4][5] 业务运营与扩张 - **门店快速扩张**：截至2025年上半年，公司门店总数达113家，较2024年末净增36家，其中受托管理中心增加34家 [2] - **品牌矩阵**：旗下圣贝拉、艾屿、小贝拉品牌分别拥有门店31家、16家、66家 [2] - **用户增长**：截至2025年上半年，公司拥有会员1.62万人，同比增长105.8% [2] AI战略与数据优势 - **与云迹科技合作**：公司链接其全国高端月子中心网络及逾百万组临床护理数据，为AI模型训练提供支持，共同开发垂直护理领域AI智能体“贝拉博士” [1] - **投资WITH1000**：链接超400家母婴护理机构的数千组临床护理数据，进一步夯实“贝拉博士”的数据资产壁垒 [1] - **场景与数据正循环**：公司丰富的线下场景和高客户认同度，有望解决AI应用的数据丰富度问题，其垂直AI智能体将与实际应用场景形成正循环，持续提升核心竞争力 [2] 管理层信心与股东行为 - **股份奖励计划**：公司于2025年11月14日采纳股份奖励计划，将收购不超过总股本2%的股份用于奖励，旨在表彰贡献及吸引人才 [3] - **董事长增持**：公司董事会主席、CEO兼控股股东向华先生于2026年1月2日至6日期间收购7.7万股，并表示了进一步增持计划 [3] - **自愿禁售承诺**：控股股东向华自愿承诺自2026年1月8日起12个月内，不以任何方式减持其个人持有的2.13亿股股份 [3]