报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年超长债2月、8 - 9月供给压力较大，单月发行规模或超7000亿元，1 - 4月供给主要由地方再融资债和专项债贡献，5 - 10月集中于地方专项债和特别国债，11 - 12月集中于地方专项债和一般国债 [7][17] - 超长债供给会影响超长债期限利差、超长地方债利差走势，后续超长债发行放量，期限利差或小幅走阔，随着超长特别国债发行，超长地方债与国债利差或收窄 [7][20][21] 根据相关目录分别进行总结 超长债供给测算 - 超长期一般国债供给量小，预计集中在1 - 4月、11 - 12月发行，假设后续单支30年、50年一般国债发行规模为300亿元、200亿元 [10] - 超长期特别国债预计在5月、8 - 9月供给压力较大，全年发行总额1.3万亿元，假设后续单支20年期特别国债发行规模为500 - 600亿元，30年期为600 - 700亿元，50年期为400 - 450亿元 [12] - 地方专项债中超长债占比上升，预计8 - 9月发行放量，假设后续超长债占比维持在69.2%，测算8 - 9月单月发行规模超5000亿元 [15] - 超长地方再融资债预计6月发行完毕，供给压力可控，假设剩余再融资债6月发行完毕且超长债比重不变，测算5 - 6月单月发行规模为1498亿元 [17] 对债市有何影响 - 随着超长债发行放量，超长债期限利差或小幅走阔，2019年以来超长债期限利差整体下行，供给对期限利差影响不对称 [20] - 超长地方债与国债利差预计收窄，超长国债供给相对较多时利差倾向于收窄，后续随着超长特别国债发行利差或压缩 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周一季度GDP同比5.4%高于今年5%目标，3月经济数据好转，但债市关注关税走向，市场横盘，超长债小幅回调 [1][11][38] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处历史较低位置，经济处底部区域，货币政策收紧概率低，短期避险情绪强，债市震荡偏强，但利差保护度有限 [2][3][12][13] 各目录总结 超长债复盘 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍较活跃，期限利差走阔，品种利差走平 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至4月18日，30年与10年国债利差25BP，经济底部区域，货币政策收紧概率低，短期避险强，债市震荡偏强，但期限利差保护有限 [2][12] - 20年国开债：截至4月18日，20年国开债与20年国债利差2BP，经济底部区域，货币政策收紧概率低，短期避险强，债市震荡偏强，但品种利差保护有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超20.7万亿，截至3月31日，剩余期限超14年的超长债207,961亿，占全部债券余额14.1% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债52,963亿占25.5%，地方政府债141,494亿占68.0%等 [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）56,656亿占27.2%，18 - 25年（含）54,895亿占26.4%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.4.14 - 2025.4.18）超长债发行量较多，总发行量较上上周小幅下降，共发行1,338亿元 [19] - 分品种：国债0亿，地方政府债1,238亿等；分期限：15年78亿，20年491亿，30年770亿，50年0亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,729亿，超长国债1,210亿，超长地方政府债499亿，超长公司债0亿，超长中期票据20亿 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额6,754亿，占全部债券成交额比重9.3% [28] - 分品种：超长期国债成交额4,797亿占24.9%，超长期地方债成交额1,866亿占48.4%等 [29] - 交投活跃度较上上周小幅下降，超长债成交额减少2,554亿，占比减少1.2%等 [29] 收益率 - 上周市场横盘，超长债小幅回调，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [38] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动2BP至1.88%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动2BP至1.97% [39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为25BP，较上上周变动4BP，处2010年以来8%分位数 [45] - 品种利差：上周超长债品种利差走平，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为2BP，20年铁道债和国债利差为12BP，较上上周变动0BP，处2010年以来3%和6%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2506收119.70元，增幅0.14% [53] - 全部成交量51.65万手（ - 210,499手），持仓量12.77万手（8,501手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，票息久期拥挤度指数略有下滑 [10][12] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至4月18日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.95年、2.15年，虽较上期有所回落，但均处于2021年3月以来较高位水平 [2][10] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.69年、2.97年、1.93年 [2][10] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.26年、1.79年、3.72年、1.36年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年11月15日达到最高值后回落震荡，本周较上周有所上升，目前处于2024年3月以来45.7%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 平均久期较上周继续小幅回落，加权成交期限徘徊在1.95年附近 [3][17] - 四川省级、北京区县级城投债成交久期接近4年，广东地级市、山东省级城投债久期缩短明显 [3][17] - 浙江区县级、北京区县级、山东地级市、河南地级市、江西地级市城投债久期历史分位数已逾90%，北京区县级、山东地级市城投久期逼近2021年以来最高 [3][17] 产业债 - 加权平均成交期限较上期有所缩短，总体处于2.15年附近，商贸零售行业边际成交期限缩短幅度较大，缩短至1.39年 [3][21] - 交通运输、商贸零售等行业处于较低历史分位，公用事业、食品饮料、建筑材料、医药生物等行业均位于90%以上的历史分位 [3][21] 商业银行债 - 银行永续债久期小幅缩短至2.97年，处于36.30%的历史分位，高于去年同期水平 [3][24] - 二级资本债久期大幅缩短至3.69年，处于67.4%的历史分位，高于去年同期水平 [3][24] - 一般商金债久期缩短至1.93年，处于33.9%历史分位数，低于去年同期水平 [3][24] 其余金融债 - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于88.2%、18.8%、3.3%、84.9%的历史分位数，租赁公司债久期较上周略有回升 [4][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证 REITs 指数表现优于市场其他主要指数，各类型 REITs 普涨，消费、仓储物流、保障房类 REITs 平均涨幅领先，市政设施类 REITs 交易活跃度最高，当前公募 REITs 年化现金分派率均值显著高于主流固收资产静态收益率 [1] 各部分总结 二级市场走势 - 截至 2025 年 4 月 18 日，中证 REITs 指数收盘价 862.8 点，周涨跌幅 +1.2%，年初至今涨跌幅 +9.9%，表现强于沪深 300、中证转债和中证全债指数；近一年回报率 9.2%，波动率 6.9%，回报率高于其他指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数 [2][8][12] - REITs 总市值 4 月 18 日升至 1881 亿元，较上周增加 24 亿元；全周日均换手率 0.69%，较前一周下降 0.07 个百分点 [2][15] 消费、仓储、保障房类 REITs 领涨 - 截至 2025 年 4 月 18 日，产权类 REITs 平均周涨跌幅 1.80%，特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅 0.76%；除生态环保类外，其他类型 REITs 均收涨，消费基础设施类、仓储物流类和保障性租赁住房类平均涨幅最大 [3][18] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为华安百联消费 REIT（+6.64%）、嘉实京东仓储基础设施 REIT（+4.89%）、嘉实物美消费 REIT（+4.63%） [3][22] - 市政设施类 REITs 本周交易最活跃，区间日均换手率 1.1%，成交额占比 1.1%；园区基础设施类 REITs 成交额占比最高，区间日均换手率 0.8%，成交额占比 25.6% [4][24][25] - 本周主力净流入额前三名的 REITs 为华夏华润商业 REIT（2755 万元）、国泰君安东久新经济 REIT（719 万元）、华夏北京保障房 REIT（667 万元） [4][25] 一级市场发行 - 截至 2025 年 4 月 18 日，交易所处在已问询阶段的 REITs 产品 3 只，已申报产品 5 只，已受理产品 7 只，已反馈产品 7 只，已通过待上市产品 3 只，通过已上市首发产品 1 只 [27] 估值跟踪 - 截至 4 月 18 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 5.7%，显著高于当前主流固收资产的静态收益率 [1][29] - 从股性角度，通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断 REITs 估值情况；当前产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 266BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 259BP [29][30] 行业要闻 - 4 月 14 日，国家发改委印发通知支持符合条件的燃煤发电项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） [37] - 4 月 16 日，博时招商蛇口产业园 REIT 发布公告拟第二次扩募并新购入基础设施项目，标志着 REITs 市场二次扩募开始 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询[1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 深圳华强集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模24亿元，正股为深圳华强，主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年4月17日[2] - 江苏盛虹科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模80亿元，正股为东方盛虹，主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期为2025年4月15日[2] - 北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模8亿元，正股为四川双马，主承销商为红塔证券，交易所更新日期为2025年4月15日[2] - 万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模6亿元，正股为万安科技，主承销商为浙商证券，交易所更新日期为2025年4月15日[2] 私募EB每周跟踪（2025 - 04 - 18） - 展示多个公司可交换公司债券的主承销商、规模、标的股票、项目状态及更新日期等信息，如深圳华强集团有限公司2025年相关债券规模24亿、正股深圳华强、状态通过、更新日期2025/4/17等[4] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250407 - 20250411）》（2025 - 04 - 13）[5] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250331 - 20250403）》（2025 - 04 - 06）[5] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250324 - 20250328）》（2025 - 03 - 31）[6] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250317 - 20250321）》（2025 - 03 - 24）[6] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250310 - 20250314）》（2025 - 03 - 16）[6]

转债表现逊于权益，短期仍以防御为主 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（4 月 14 日-4 月 18 日） 股市方面，上周权益市场总体震荡，市场成交量低迷，银行、煤炭等防 御类板块、以及有望受益内需相关政策的地产板块涨幅居前，油价回暖 下石油石化板块表现也较好，而前周因关税影响涨幅较大的农林牧渔及 军工板块调整较多。 债市方面，在超长期国债发行节奏有所前置、3 月经济数据表现较佳、 中美贸易摩擦形势依旧焦灼、地产相关传闻等多重因素影响下，上周债 市窄幅震荡，10 年期国债利率基本维持在 1.65%附近；周五收于 1.65%， 较前周下行 0.75bp。 转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-0.58%，价 格中位数-0.42%，我们计算的转债平价指数全周+0.96%，全市场转股溢 价率与上周相比-1.04%。个券层面，中宠转 2（宠物食品）、京源（水 处理）、中旗（光刻机概念）、中装转 2（园林建筑）、红墙（环氧丙 烷概念）转债涨幅靠前；回盛（生物科技概念）、火炬（已公告强赎）、 惠城（废催化剂处理）转债跌幅靠前。 证券研究报告 | 2025年04月20日 转债市场周报 观点及策略（4 月 ...

固收研究报告 证券 CGS 地产销售同比回落,生产端 一级市场发行情况:利率债发行方面,本周发行规模整体回升,发行国债 4350 亿元、地方债 2006.2 亿元，同业存单 7099.5 亿元，国债、地方债、存单发行 规模较上周分别变化 1078.4 亿元、-13.2 亿元、812.2 亿元;按新增专项债和 新增一般债额度分别为 4.4 万亿元和 0.8 万亿元计算,本周地方债整体发行进 度达到 26.1%,新增专项债和新增一般债发行进度分别为 24.2%、36.8%。 二级市场利率表现:截至 4/20,本周 10Y-1Y 期限利差较上周回落 3.97BP, 国债收益率曲线较上周整体走平;1Y 国债收益率较上周上行 3.22BP 收于 1.43%, 10Y 国债收益率较上周下行 0.75BP 收于 1.65%。 公开市场操作及下周重要数据:本周央行通过公开市场操作净投放 2338 亿 元;截止 4/20,下周地方政府债发行规模为 1812.37 亿元,逆回购到期 8080 亿元;下周主要关注将公布的贷款市场报价利率(LPR)与 3 月服务贸易差 额。 分析师 经济数据与利率市场表现追踪（2025/4/14-2 ...

证券研究报告|固收点评报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 20 日 [Table_Title] 地产成交环比弱于季节性 [Table_Title2] able_Summary] 地产周速达 | 四句话看透本周地产变化 二手房方面，4 月第三周（4 月 11-17 日）15 城成交面积环比下滑 3%，与前一周基本持平，本周环比表现 弱于去年同期水平（下滑 0.3%）。本周 15 城二手房成交面积相当于 2024 年周成交高点的 71%，并且同比仍维 持较高热度，具体来看，本周成交较 2024 年同期增长 22%，增幅收窄（前一周为 26%）；月度来看，4 月 1-17 日二手房成交同比也增长 21%。 京沪深、二线城市周成交面积环比均连续第二周小幅下跌，三线城市由升转降。京沪深周成交面积环比下 滑 4%，相当于去年高点的 78%。其中，北京、上海环比分别下滑 6%、4%，而深圳增长 1%。二线城市环比下 滑 1%，相当于去年高点的 69%，其中杭州、青岛下滑 20%左右，而厦门和南宁分别增长 19%和 69%。三线城 市环比下滑 8%，其中江门、佛山降幅较大，分别下滑 26%、12%。同比来 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率震荡但30Y走势偏弱，当前30Y国债到期收益率达1.90%，走势疲软原因一是关税反复、经济预期有所扰动，二是超长特别国债发行计划落地且单券发行规模超预期 [2] - 30Y国债“砸盘”或已接近尾声，大行与股份行的30Y卖出可能主要来自于分销，银行主动做空意图不强，但新券250002可能因活跃券预期落空以及分销而超跌 [2] - 券商是30Y活跃券的主要卖盘，基金在卖出次活跃券230023而转为增配新券250002，其余机构如农商、保险则为券商的对手方增配30Y国债 [3] - 后续30Y - 10Y利差继续上升赔率变小，券商的做空行为也存在不可持续性，新券250002走势可能相对偏弱，后续可能随着特别国债上市而出现卖出 [3] 根据相关目录分别进行总结 债市收益曲线与期限利差 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行，国债1Y、3Y、5Y、30Y收益率分别上行3bp、5bp、1bp、4bp，国开债1Y、3Y、5Y、15Y、30Y收益率分别上行2bp、3bp、2bp、3bp、4bp [11] - 期限利差：国债息差倒挂减缓，期限利差短端收窄、长端走阔；国开债息差倒挂加深，期限利差短端收窄、长端走阔 [12][14] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年4月14日 - 20日杠杆率周内持续上升，截至4月18日约为106.72%，较上周五上升0.01pct，较本周一上升0.16pct [15] - 本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比85.4%，日均回购成交额较上周下降，4月18日质押式回购成交额约6.0万亿元 [22] - 资金面：4月14 - 18日银行系资金融出持续下降，大行与政策行4月18日资金净融出为2.88万亿元，股份行与城农商行资金日均净融出0.12万亿元，4月18日净融入0.17万亿元，银行系净融出为2.71万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续上升 [27] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.78年，4月14 - 18日中长期债券型基金久期中位数测算值为2.78年（去杠杆）、3.05年（含杠杆），4月18日久期中位数（去杠杆）较上周五上升0.09年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.24年 [41] - 利率债基久期升至3.65年，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.65年，较上周五上升0.29年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.20年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：整体倒挂减缓，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y倒挂分别减缓8bp、20bp、21bp、21bp、18bp、13bp、9bp [53] - 隐含税率：短端收窄，长端走阔，截至4月18日，国开 - 国债利差1Y、3Y、10Y收窄，5Y、15Y走阔，7Y、30Y变动不足1bp [55] 债券借贷余额变化 - 4月18日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势下降 [56] - 分机构看，大行与中小行借贷余额下降，券商借贷余额上升 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债表现弱于正股，估值下降；偏股转债估值回落，部分偏债转债受信用风险扰动趋弱；短期转债处于蛰伏阶段，需关注股债两端走势变化；下周年报业绩公告和满足下修条件的转债数量将增加，配置上建议以高股息及下修转债为底，关注近期提议下修案例，寻找潜在强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周转债弱于正股，整体百元平价溢价率下降，高低评级转债估值回调；全市场转债百元溢价率 28%，单周下行 1.27%，处于 2017 年以来 72.1 百分位；低评级转债百元溢价率 23%，单周下行 1.15%，处于 2017 年以来 69.4 百分位；高评级转债百元溢价率 21%，单周下行 1.08%，处于 2017 年以来 74 百分位 [3][7] - 本周转债表现弱于正股，转股溢价率、纯债溢价率下行，到期收益率略微上行；截止最新，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为 54.06%、21.71%、 -1.37%，较上周分别变化 -1.41%、 -1.3%和 0.25%，处于 2017 年以来的 87.1、18.9 和 37.5 百分位 [3][10] 条款统计 赎回 - 本周回盛和道恩等 2 只转债发布强赎公告，已发强赎公告且尚在交易的转债共 4 只，无到期赎回公告且尚在交易的转债，强赎和到期转债潜在到期或转股余额为 6.44 亿元 [13] - 截至最新，处于赎回进度的转债共 10 只，下周有望满足赎回条件的有 3 只；本周福新、中旗和天路等 3 只转债发布不提前赎回转债公告，共有 57 只转债处于不赎回期限内 [16][17] 下修 - 本周首华转债公布下修董事会预案；截至最新，143 只转债处于暂不下修区间，2 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，91 只转债正处于下修进度，4 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [18] 回售 - 截至最新，本周 20 只转债处于累积回售进度，2 只转债正处于下修进度，1 只转债已发布回售公告 [23] 一级发行 - 本周太能转债上市，下周暂无待发行及上市的转债；截至最新，处于同意注册进度的转债共 6 只，待发规模约 130 亿元；处于上市委通过进度的转债共 5 只，待发规模约 32 亿元 [25] 周观点及展望 - 本周转债表现弱于正股，估值下降；偏股转债估值回落，部分偏债转债受信用风险扰动趋弱；短期转债处于蛰伏阶段，关注股债两端走势变化；下周年报业绩公告和满足下修条件的转债数量增加，配置上建议以高股息及下修转债为底，关注近期提议下修案例，寻找潜在强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈 [3][28]