报告核心观点 本周海外市场受中东局势、央行动态等因素影响，欧美主要股指涨跌不一，美元上涨、美债收益率下行，油价收涨、黄金收跌；美联储维持利率不变但表态偏鹰，其他联储官员表态分歧明显，欧洲三国超预期降息，日本和英国按兵不动；特朗普政策热点涉及贸易谈判、中东局势和财政法案等；美国经济基本面总体景气度有升有降，就业、需求、生产等方面表现各异，国际运费高位回落，通胀担忧反弹，金融条件边际转紧 [1][2][3]。 各部分总结 海外市场一周复盘 - 海外权益：本周欧美主要股指涨跌不一，股市主线围绕中东局势、央行动态展开，截至 6 月 20 日当周，标普 500、道指、纳指分别下跌 0.15%、上涨 0.02%、上涨 0.21%，伦敦富时 100 下跌 0.86%、德国 DAX 指数下跌 0.70% [1][10]。 - 外汇：本周美元上涨，截至 6 月 20 日当周，美元指数上涨 0.6%，欧元、日元、人民币兑美元分别下跌 0.3%、下跌 1.4%、上涨 0.1% [1][10]。 - 利率：美债继续下行，截至 6 月 20 日当周，2Y 和 10Y 美债分别下行 6BP、3BP，美债波动率 MOVE 指数上升 [11]。 - 商品：油价收涨，黄金收跌，截至 6 月 20 日当周，WTI 原油、COMEX 铜分别上涨 2.5%和 1.8%；COMEX 黄金、COMEX 白银分别下跌 2.0%和 1.4% [11]。 海外政策与要闻 海外央行动态 - 美联储：维持利率不变，鲍威尔表态偏鹰，下调 GDP 预测、上调失业率预测、上调通胀预测，点阵图比 3 月更鹰；其他联储官员表态分歧明显，市场预计 7 月降息概率为 10.3%，预计下次降息在 9 月的概率为 64.7%，预计 2025 年底前共降息 2 次的概率为 41.7% [2][25]。 - 其他央行：欧洲三国超预期降息，瑞典央行降息 25bp 降至 2.0%，挪威降息 25bp 至 4.25%，瑞士央行降息 25bp 降至 0%并暗示可能回归“负利率”区间；日本央行维持利率不变，宣布从 FY2026 放缓国债购买规模的缩减步伐；英国央行维持利率不变，货币政策委员会以 6:3 投票结果决定维持利率，比市场预期偏鸽 [2][30]。 特朗普政策跟踪 - 贸易谈判：美英就贸易协议“一般条款”达成一致，特朗普称美加未来几周达成协议“是可实现的”，日本相对强硬 [3][33]。 - 中东局势：本周局势反复，伊拉克威胁封锁海峡，特朗普表示美军轰炸伊朗三个核设施 [3][35]。 - 财政方面：参议院共和党人公布特朗普“大而美”支出法案修订版，扩大税收减免，债务上限提高 5 万亿美元，但未就 SALT 达成协议，第 899 条“资本税”被“踩刹车”，预计下周参院投票表决 [3][35]。 - 净满意度：截至 6 月 20 日，特朗普工作的净满意度为 -5.0%，一周前为 -3.3% [35]。 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - 衰退概率：彭博预测中值显示，美国衰退概率为 40%、欧元区衰退概率为 30% [39]。 - 经济指数：美国 WEI 指数上升，德国 WAI 指数下降；联储下调对美国 Q2 经济增速的预期 [41][43]。 就业 - 初请失业金人数：截至 6 月 14 日当周，首次申请失业救济人数小幅下降至 24.5 万人，重要观察窗口期或在 8 - 10 月 [44]。 - 持续领取失业金人数：截至 6 月 7 日当周，持续领取失业金人数下降至 194.5 万人，高于预期值 194 万人 [46]。 - ASA 雇佣指数：截至 6 月 8 日，美国 ASA 雇佣指数小幅上升，同比降幅收窄 0.2 个百分点至 -5.4% [46]。 需求 - 零售和出行：美国红皮书商业零售销售年率上升，机场安检人数增加，铁路总运输量反弹 [51]。 - 抵押贷款：利率略降，房地产市场活动低迷，MBA 抵押贷款申请活动指数和再融资活动指数均下跌 [51]。 生产 - 美国生产端：维持较高景气度，粗钢产能利用率、粗钢产量、炼油厂产能利用率周环比下降，但符合季节性规律 [6][58]。 航运 - 国际运费：高位回落，波罗的海干散货指数等均下跌，Drewry 世界集装箱运价指数下跌，中国港口出口需求回落 [6][60]。 价格 - 通胀担忧：反弹，美国零售汽油价格反弹，1 年期通胀掉期 3.22%，较一周前上升 0.13 个百分点 [6][63]。 金融条件 - 边际转紧：ORF 金融压力指数上升，SOFR - ON RRP 利差上升 [6]。 下周海外重要事件提醒 关注鲍威尔在国会发表半年度货币政策报告证词、各国 PMI 初值、美国 PCE 通胀、美国地产数据以及中东局势变化 [6][72]。

报告核心观点 - 北证 50 指数震荡回调，北交所开展专精特新指数测试，有望吸引中长期资金布局，个股分化显著，主题轮动主导，政策红利与高估值压力并存，短期关注中报业绩与政策催化，中长期围绕专精特新、科技突破等主线布局，防范交易拥挤风险，建议关注题材关注度高的细分板块 [5] 北交所行业重点新闻 - 北交所拟于 2025 年 6 月 21 日 8:30 - 12:00 开展北证专精特新指数第二次全网测试，参测机构众多，测试内容为验证市场机构技术系统接收和揭示指数能力 [10] - 6 月 16 日国家药监局公开征求优化创新药临床试验审评审批意见，符合要求的创新药临床试验申请 30 个工作日内完成审评审批 [11] - 当地时间 6 月 17 日美国参议院通过稳定币《天才法案》，旨在为稳定币建立监管框架，但部分民主党人反对 [12] - 6 月 18 日福建省印发氢能产业中长期规划，2025 - 2030 年为起步发展期，有多项建设目标和产值目标 [13][15] - 6 月 20 日中国人民银行与香港金管局举办跨境支付通启动仪式，6 月 22 日上线，利于提升两地支付效率和服务水平 [16] 北交所市场表现 - 截至 2025 年 6 月 20 日，北证 50 指数较上周收盘价下跌 2.55%，沪深 300、创业板、科创 50 指数分别下跌 0.45%、1.66%、1.55% [5][17] - 截至 2025 年 6 月 20 日，北证 A 股成分股 267 个，平均市值 29.34 亿元，本周日均成交额约 300.7 亿元，较上周下降 7.78%，区间日均换手率 6.94%，环比下降 1.03pct，活跃性略有下降但仍优于科创板等，有提升空间 [5] - 本周北交所换手率和涨跌幅前五公司（剔除本周新股）中，涨幅靠前标的多为石油石化、基础化工等，如科力股份、宁新新材、七丰精工等 [21] - 展示了本周北交所市值前十大公司估值水平，包括锦波生物、贝特瑞等公司的收盘价、总市值、营收、归母净利润等数据 [24] 本周新股＆即将上市新股情况 - 本周无上市新股，即将上市新股广信科技，网上申购日期为 2025 年 6 月 17 日，是绝缘纸板等产品研发销售的高新技术企业 [25] 投资建议 - 截至 2025 年 6 月 20 日收盘，北证 A 股/创业板/上证主板/深证主板/科创板 PE 分别为 48x/34x/12x/20x/54x，建议关注题材关注度高的细分板块 [5][28]

核心观点 - 银行股过去两年因高股息稳步上涨，2021 - 2023年银行股PB下降速度远快于ROE，估值存在较大修复空间，上一次类似修复在2014年；非银也存在类似低估，2021 - 2023年非银PB下降速度和幅度超ROE，Q4可能是非银估值修复重要时间窗口，若成长和消费内部动量走弱，金融股可能走强 [2][9] 策略观点 银行行情本质 - 银行股因高股息过去两年稳步上涨，房地产行业收缩后，配置资金需寻找高收益资产，银行股符合要求；2011年以来银行股PB和ROE多下行，2021 - 2023年银行股PB下降速度远快于ROE，导致24年初银行股过度低估，是近2年估值修复重要原因，上一次类似修复在2014年 [3][10][12] - 非银2010年以来PB和ROE波动相关性高，2021 - 2023年PB下降速度和幅度超ROE，估值可能过度低估，但因无高股息特征，估值未稳定修复，其估值修复或关注指数突破时间和游资量化资金关注金融股契机 [13] 银行股上涨行情扩散可能性 - 考虑量化资金多、公募基金考核新规，银行股上涨行情有扩散到整体金融板块可能，从资金层面需关注量化和公募；量化资金寻找动量机会时可能关注金融股，若成长和消费内部动量走弱，金融股可能走强；银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银 [3][14] 非银超额收益及时间窗口 - 非银在牛市中表现不同，2005 - 2007年、2014年牛市超额收益大，2009年、2019 - 2021年牛市仅在指数上涨最快阶段有超额收益；此次非银低估程度大、可配置资产少，本轮牛市或有不错超额收益，Q4需重点关注，因Q4风格与前三季度不同、公募考核新规影响大、Q4宏观政策变化概率高指数可能突破 [21] 短期A股大势研判 - 6 - 7月市场难突破3月高点，Q3后期或Q4指数有可能突破上行；继续上涨面临经济预期难改善、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线推动等压力；市场6 - 7月或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4盈利、政策和居民资金三因素有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [22] 近期配置观点 - 季度内偏价值，等Q3再增加弹性行业配置；7月季报期风格易高低切，新消费季报附近或调整，调整后有第二波上涨可能；AI科技处在季度休整尾声，休整1 - 2个季度后或再有表现；金融周期中银行可持续超配，其他金融周期Q4或有类似2014年Q4行情 [26] - 配置行业包括新消费、传媒、军工、银行非银、有色金属、房地产等，各行业有不同投资逻辑和机会 [27] 本周市场变化 A股市场 - A股主要指数大多下跌，上证50、中小100、沪深300跌幅较小，中证500、创业板指、创业板50跌幅较大；申万一级行业中银行、通信、电子领涨，纺织服装、医药生物、有色金属跌幅居前；概念股中卫星概念、邮轮、基因编辑领涨，毛发医疗、稀土永磁、足球概念领跌 [30] 全球股市和商品市场 - 全球股市重要指数大多下跌，印度SENSEX30、日经225、巴西圣保罗指数表现靠前，墨西哥MXX、恒生指数、法国CAC40表现靠后；商品市场重要指数中PTA、玻璃、LME铝涨幅较大，国际黄金、LME铜、铁矿石表现靠后；2025年全球大类资产年收益率中黄金、富时新兴市场指数、富时100排名较高，美元指数、南华工业品指数、日经225排名靠后 [31] A股市场资金 - 本周南下资金净流入（港股通）共计148.94亿元；央行公开市场操作逆回购发行9603亿元，累计净投放1021亿元；截至2025年6月21日，银行间拆借利率本周均值相比前期上升，十年期国债收益率本周均值相比前期有所下降；普通股票型基金本周仓位均值相比前期下降，偏股混合型基金本周仓位均值相比前期上升 [32]

报告核心观点 - 本周资金面整体均衡宽松，存单价格持稳，跨季资金面或无忧，虽 2025 年跨季存在同业存单到期规模高、存款利率调降等担忧，但央行呵护、大行融出增加、财政支出支撑等利好因素使扰动可控，下周有 MLF 续作，必要时或重启国债买卖 [1][27] 各部分总结 存单价格持稳，跨季资金面或无忧 - 本周资金面均衡宽松，DR001 下破 1.4%政策利率，国有大行净融出至 4.55 万亿元高位，存单到期超万亿元但续发压力不大，一二级收益率持稳，资金分层现象凸显但处偏低水平 [1][11] - 历史 6 月末资金利率中枢常抬升，央行会加码投放，6 月是财政支出大月补充流动性；2025 年 6 月同业存单到期超 4 万亿元且大行存款利率调降，或引致资金面扰动，但央行持续呵护、大行融出创新高、财政支出或加快，跨季资金或整体无忧 [21][26][27] - 下周关注逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元、政府债净缴款 7498 亿元、同业存单到期 11092 亿元 [2][31] 公开市场 - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元，逆回购投放 9603 亿元、6M 买断式逆回购投放 4000 亿元，逆回购到期 8582 亿元、MLF 回笼 1820 亿元 [33] - 6/23 - 6/27 公开市场到期 10603 亿元，将迎来 MLF 续作，逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元 [3][33] 政府债 - 本周政府债净缴款 1444 亿元，发行国债 4308 亿元、地方债 2618 亿元，国债净缴款 -231 亿元，地方债净缴款 1675 亿元 [44] - 下周政府债发行规模 6566 亿元持平前周，净缴款 7498 亿元较前周明显增加，拟发行国债 710 亿元、地方债 5856 亿元，国债净缴款 2910 亿元、地方债净缴款 4588 亿元 [44] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 6 月超储率约为 1.02%，环比回落约 0.01pct，同比回落 0.48pct，5 月末超储约为 3.22 万亿元 [52][53] - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元、政府债净缴款 1444 亿元，预测财政收支差额 -2577 亿元、缴准 684 亿元、缴税 14487 亿元 [53] 货币市场 - 资金利率多数下行，DR001 再度运行至政策利率下方，SHIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 -0.42BP、1.04BP 至 1.38%、1.5%，CNH HIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 2.85BP、 -2.61BP 至 1.44%、1.6% [55][61] - 利率互换收盘利率 FR007S1Y、FR007S5Y 周度均值分别变动 0.24BP、 -0.27BP 至 1.53%、1.47%，票据利率半年国股转贴、半年城商转贴分别变动 1BP、1.1BP 至 1.05%、1.16% [64] - 银行间质押式回购日均成交额 83207 亿元增加 3730 亿元，上交所新质押式国债回购日均成交额 21169 亿元减少 303 亿元 [66] - 本周银行体系资金净融出平均 3.96 万亿元增加 1535 亿元，国有大行净融出平均 4.37 万亿元增加 2520 亿元，隔夜占比 97%减少 0.24pct，其他银行净融出平均 -0.41 万亿元减少 985 亿元；考虑到期银行体系资金净融出 4288 亿元减少 204 亿元，国有大行净融出 2466 亿元减少 1812 亿元，其他银行净融出 1822 亿元增加 1608 亿元 [72] 同业存单 一级市场 - 本周同业存单发行总额 11004 亿元，净融资额 468 亿元，发行规模和净融资额均增加，国有行发行规模最高，城商行净融资额最高 [80] - 同业存单加权发行期限为 6.87 个月压缩，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为 8.8、6.1、5.3、6 个月变动 -0.03、 -0.83、 -2、 -0.63 个月 [86] - 国有行发行成功率最高，3M 发行成功率最高，AAA 发行成功率最高 [88] - 下周同业存单到期规模 11090 亿元增加 554 亿元，到期集中在国股行、城商行，期限集中在 3M、6M 和 1Y [92] - 本周各主体、各期限存单发行利率多数下行，主体利差涨跌互现，期限利差多数走阔，存单发行利率回落至资金利率和 1Y 国债收益率下方 [94][101][105] 二级市场 - 本周存单二级收益率价格波动下行，各期限、各等级存单收益率均下行 [107] - 相对价值方面，股份行"1Y CD - R007"等指标有变动 [114]

报告核心观点 近期进入转债评级调整密集披露期，评级下调个券卖压或增强，未被下调的弱资质转债若 25 年信用优化，债底修复或支撑价格上升，6 - 7 月信用挖掘策略性价比高；中国经济趋稳，股票市场中期区间震荡，转债估值中短期预计稳定，给出不同板块的转债标的建议 [2][4] 分组1：如何看近期转债信用面变动 - 近期转债评级调整密集披露，评级下调个券卖压或增强，未下调的弱资质转债 25 年信用优化则债底修复或支撑价格上升，6 - 7 月信用挖掘策略性价比高，需跟踪评级下调可能和个券财务边际变化预测 25 年信用变动 [2][11] - 构建转债信用评分模型，跟踪 25 年 Q1 信用变动，分析个券和中观行业信用情况，与信用评级互为补充 [2][11] - 信用评分含规模水平等 6 个维度，按比例加权平均，以分位数为最终分数，排除金融行业转债，季度更新 [3][12] - 25 年 Q1 信用弱化前 5 大行业为煤炭、轻工制造等，优化前 5 大行业为农林牧渔、非银金融等，以煤炭和农林牧渔举例说明行业信用情况 [3][12] - 从个券维度构建信用挖掘策略，100 - 120 元价格区间中，100 元以内转债 25 年 Q1 信用评分弱化，100 - 105 元等区间评分变动均值为正，希望等个券信用优化明显 [3][13] 分组2：周度转债策略 - 大部分股票指数调整，中证转债指数涨跌幅为 -0.17%，银行等行业涨跌幅排名靠前，各平价区间转债价格中位数走势分化 [34] - 中国经济趋稳，股票市场下行空间有限，中期区间震荡，金融/公用事业板块盈利稳定性稀缺或迎增量资金，新质生产力迭代进化在股票市场反映，题材线索轮动活跃 [4][34] - 近期转债估值区间震荡，债市资产荒有增量资金流入，但投资者风偏难快速上升，中短期转债估值预计稳定 [4][34] - 建议关注 AI 大模型和机器人驱动的高端制造业相关标的如领益等；市场区间震荡下低估值策略相关转债如兴业等；下半年新能源和汽车零部件板块相关标的如铭利等 [4][34] 分组3：市场跟踪 - 涉及宽基指数涨跌幅、行业指数涨跌幅、不同时间段部分转股价值区间对应转债价格中位数、各平价区间转债价格中位数本周变动及分位数、行业估值指数及分位数、周度行业估值指数变化、年初至今及 2017 年至今百元估值指数等图表数据 [9]

报告核心观点 本周金融市场避险情绪延续，A股回调、债市收益率震荡下行，各市场受资金面、政策预期和国际局势等因素影响[2][3] 周度金融市场跟踪 股票市场 - A股整体下跌，小盘股弱于大盘股，沪深300跌0.5%、中证1000跌1.7%、中证2000跌2.2%，恒生指数跌1.5%、恒生科技指数跌2.0% [2] - 银行、通信和电子领涨，银行指数涨2.6%至历史最高；美容护理、纺织服装和医药生物领跌，医药生物跌4.4% [2] - 高估值与低估值风格走势相反，高估值下跌体现避险情绪 [2] - 周一市场因经济数据上涨，周三因政策举措震荡，周四、周五重回避险 [2] - 美股主要指数小幅下跌，标普500跌0.2%，纳斯达克100持平 [2] - 全球市场中，MSCI全球指数跌0.4%，MSCI发达市场（除美国）跌1.4%，MSCI新兴市场持平 [2] 成交情况 - 本周日均成交1.22万亿元，较上周降11%，周五全A仅成交1.09万亿元 [2] - 全A周度换手率1.4%，换手率ZScore由0.8降至0.4 [2] - 多数行业缩量下跌，美容护理缩量明显，石油石化继续放量 [2] - 恒生指数换手率ZScore从1.9降至1.5 [2] 估值情况 - 截至周五，沪深300市盈率12.8，2015年以来市盈率ZScore为0.0；中证1000市盈率36.9，ZScore为 -0.4 [2] - 标普500市盈率26.7，ZScore为0.5；纳斯达克100指数市盈率33.5，ZScore为0.8 [2] 债券市场 - 国债各期限收益率震荡下行，利率期限结构走陡 [3] - 周一经济数据对债市影响小，周二因论坛期待短端收益率下行，周三政策未提宽松债市震荡 [3] - 周四资金偏紧短端收益率上行，周五资金面先紧后松，各期限收益率先上后下 [3] 汇率和商品市场 - 美元指数涨0.6%，离岸人民币兑美元升值0.1%，收至7.18 [3] - 黄金回调，伦敦现货黄金跌1.9%，收至3368美元/盎司 [3] - 原油价格震荡走高，WTI原油涨2.5%，收至75.0美元/桶 [3] - 国内商品市场整体上涨，南华商品指数涨2.3%，南华能化指数涨4.1%领涨 [3]

报告核心观点 - 复盘2022年以来催化债牛启动的因素，基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作为参考变量，债牛行情尚未完全启动但已处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，若催化事件出现，6 - 8月有望推动债牛行情兑现，但10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3] 周度回顾（2025/6/16 - 2025/6/20） - 本周债市波动小，10Y国债收益率单日波动多在1bp以内，周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛平” [2][8] - 本周公布的5月经济数据显示社零较强，潘行长陆家嘴论坛未提及增量短期宽松政策，但在宽松资金面支撑下，债市对利空反应不大 [2][8] 2022年以来催化债牛启动因素复盘 基本面视角：预期转弱 - “债牛”行情定义为10Y国债收益率大趋势在下行通道，行情持续至少1个月且收益率下行至少20bp、回调不超5bp，2022年至今有4次符合定义的行情 [3][11] - 基本面是10Y国债收益率行情启动基础，经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债表现较好，2022年以来前三轮“债牛”启动时经济有下行压力，房地产开发资金来源同比增速触顶回落，第四次启动时经济弱改善但稳增长政策预期落空，经济预期转弱 [3][13] - 2023/2/23开始的“债牛”由不及预期经济目标和地产转弱驱动；2023/11/27和2024/8/12启动的“债牛”由偏弱工业生产和地产驱动；2024/10/24启动的“债牛”因稳增长预期减弱 [14] 资金面视角：资金从紧转松或催化“债牛” - 偏松资金面是打开长债收益空间必要条件，资金平稳偏松时机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升 [3][18] - 2022年以来四次“债牛”行情中，前三次资金宽松先于行情启动，2024/10/24开启的“债牛”与资金面脱敏 [3][18] - 2023年3月17日央行降准25bp呵护资金面；2023年11月15日央行天量投放1.5万亿MLF，27日货币政策执行报告缓解资金面担忧；2024年8月央行开启国债买卖操作，净买入1000亿元注入流动性 [18][20] 机构行为视角：影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性 - 近年来债市对基本面和资金面敏感度减弱，机构行为对债市影响权重上升，观测到机构一致性拉久期行为或是10Y国债收益率向下突破信号 [3][22] - 2024/10/24启动的“债牛”中，配置盘增配、交易盘做多，即使资金收紧交易盘仍博弈资本利得 [22] - 2022年以来四轮“债牛”启动前1 - 3周，基金往往一致性拉久期，启动前一周基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02 [3][26] 静待催化，6 - 8月或是“债牛”窗口 - 基本面是10Y国债收益率下行基础和核心驱动力，但现阶段债市对基本面敏感度减弱 [31] - 资金面转松为债市做多创造有利条件，资金从紧转松预示“债牛”开始，但资金收紧不代表债市转熊 [31] - “债牛”行情开始前，债基往往出现一致性拉久期信号，若一周内基金久期中枢平均抬升约0.18年、久期分歧度平均下降0.02，可能是“债牛”启动信号 [31] - 现阶段基本面与资金面支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作参考，债牛行情未完全启动但处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，催化事件出现有望在6 - 8月推动债牛行情兑现，10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3][32]

报告核心观点 - 海外以伊冲突发酵，美债有配置吸引力，建议缩短组合久期；国内权益震荡走弱，转债承压，保守策略或继续占主流；下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名有金丹转债等 [1][41] 周度市场回顾 权益市场整体上跌，少数行业收涨 - 本周权益市场整体下跌，两市日均成交额缩量至 11875.36 亿元，周度环比回升 -11.47% [9] - 各指数累计下跌，上证综指跌 1.26%，深证成指跌 2.24%，创业板指跌 2.77%，沪深 300 跌 1.17% [6] - 31 个申万一级行业中 4 个收涨，银行、石油石化涨幅居前，美容护理等跌幅居前 [13] 转债市场整体下跌，少数行业收涨 - 中证转债指数下跌 0.17%，29 个申万一级行业中 6 个收涨，非银金融等涨幅居前，传媒等跌幅居前 [16] - 转债市场日均成交额 627.27 亿元，大幅缩量 -67.41 亿元，环比 -9.70% [16] - 约 37.68%的个券上涨，约 25.89%的个券涨幅在 0 - 1%区间，5.05%的个券涨幅超 2% [16] - 全市场转股溢价率回跌，本周日均 48.35%，较上周回跌 1.72pcts [23] - 24 个行业转股溢价率走阔，15 个行业走阔幅度超 2pcts，食品饮料等走阔幅度居前 [31] - 5 个行业平价走高，银行、公用事业等走阔幅度居前，家用电器等走窄幅度居前 [36] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负值，正股周度跌幅更大 [37] - 转债市场成交额环比下降 9.70%，正股环比减少 11.98%，正股跌幅更大且分位数水平更高 [37] - 约 37.40%的转债收涨，约 28.05%的正股收涨，约 69.61%的转债涨跌幅高于正股 [37] - 周一正股市场交易情绪佳，周二至周五转债市场交易情绪佳 [39] 后市观点及投资策略 - 海外以伊冲突发酵，美债有配置吸引力，长端在 4 - 4.5%震荡，短端易降难升，建议缩短组合久期 [1][41] - 国内权益震荡走弱，新消费等是值得深耕方向，转债承压，保守策略或继续占主流 [1][41] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名是金丹转债等 [1][42]

报告核心观点 - 6月中旬进入重要业绩预告窗口，经济数据和业绩基本面影响权重增大，5月经济数据总量放缓，需关注结构有边际变化的行业，如主动补库或库存去化充分、合同负债增速上行、工业企业盈利和行业景气度上行的领域 [2] - 结合多维度分析，预计中报业绩延续较高增速的领域集中在TMT、中游制造、消费服务和其他领域，同时需关注市场走势受地缘政治、题材轮动和美联储利率政策等因素影响 [4] 各部分总结 观策·论市 - 1 - 4月工业企业盈利改善，5、6月出口增速收窄盈利预计边际放缓，中报业绩有望较好的领域集中在TMT、中游制造和消费服务等 [4] - 1 - 5月经济数据受关税扰动放缓，生产端增速放缓、价格低迷，投资端基建和制造业放缓，消费端社零同比增幅扩大，出口增幅收窄但部分商品表现强势 [5][7] - 建议关注中报业绩增速较高或有改善的领域，包括主动补库或库存去化充分、合同负债增速上行、工业企业盈利和行业景气度上行的领域 [5][6] 复盘·内观 - 本周A股市场整体走势偏弱，主要指数多数收跌，日均成交额周度下降，原因包括中东局势、题材轮动和美联储利率政策 [68] - 申万一级行业涨少跌多，银行、通信、电子表现较好，医药生物、纺织服饰、美容护理表现较差 [69] 中观·景气 - 5月社零同比增幅扩大，集成电路产量同比增幅扩大，部分资源品、TMT和工业机器人等领域景气改善 [4] - 消费类型上餐饮收入和商品零售同比增幅均扩大，商品类别上必选消费增速多有改善，可选消费表现分化 [74][77] - 5月智能手机产量同比跌幅收窄，工程机械销售多数放缓，工业机器人和金属切削机床产量同比增幅有变化，汽车产销同比增幅扩大 [79][82][85] 资金·众寡 - 融资资金、ETF净流入，融资资金前四个交易日合计净流入47.2亿元，新成立偏股类公募基金190.9亿份，ETF净申购对应净流入136.5亿元 [4] - 融资资金净买入医药生物、电力设备、计算机等，医药ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降 [4] 主题·风向 - 2025年全球脑机接口技术加速产业化，呈现技术路径多元化和产业生态完善化特征，多技术路线融合引领临床与应用突破 [4] 数据·估值 - 本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为15.17，较上周下行0.04，处于历史估值水平的51.0%分位数 [4] - 本周指数估值多数下降，通信、银行和电子估值涨幅居前，美容护理、国防军工和医药生物估值跌幅居前 [4]

核心观点 - 积聚向上突破的力量，优选高股息、景气支撑和成长活跃主题 [3] 经济：快、慢变量交织，平稳回落 增长：内生动能有待提高，经济增速平稳回落 - 内生动能需继续夯实，预计下半年增长呈稳步回落态势，全年基本完成5%的增长目标 [11] - 下半年增长压力确定性增加，内需方面居民部门信心偏弱、房地产修复动能放缓，外需方面出口增速大概率回落 [11] 下半年核心变化：消费“慢变量”与出口和地产“快变量”的交织 - 消费受多种因素影响是宏观经济“慢变量”，出口和地产易受政策冲击成为“快变量”，下半年出口和地产大概率走弱 [19] - 下半年宏观经济关键点和政策发力抓手集中在“慢变量”消费，特别是服务消费 [19] 消费 - 消费深层次修复依赖居民就业、收入改善，下半年仍为“慢变量”，当前居民商品消费对国补资金依赖度高，若不加码四季度社零增速恐回落 [20] - 就业信心不强和工作时长增加掣肘服务类消费，居民就业信心指数偏低、工作时长增加压缩可选消费时间 [24] - 后续服务消费潜力在于文化娱乐和医疗保健，居民在这两方面支出意愿持续提升 [28] 出口 - 美国挑起的关税冲突拖累全球增长，2025年下半年美国经济衰退风险仍存，继续拖累外需 [41] - 下半年出口压力恐在四季度逐步显现，关税谈判结果落地后海外企业将消耗库存、暂缓进口 [46] - 我国应对出口压力的举措依次为多元化拓市场、转内销和持续谈判 [47] 房地产 - 2024年“9·24”带动地产回暖动能减弱，再度向上难度较大，政策加码空间小，部分需求提前释放，房价下行压力突出 [51] - 二手房交易热度快速消退，有待新一轮政策刺激，若无政策托底下半年可能下滑 [56] - 新房销售持续承压，拖累地产投资，库存高企去库压力大，下调2025年全年房地产开发投资预测值 [60] 政策：长短兼顾，小步快跑再加码 财政 - 上半年财政政策表现积极，5月以来地方政府新增专项债和特别国债发行提速，5月财政支出维持偏高水平 [68] - 特别国债能否新增取决于中美关税谈判结果和消费品“以旧换新”补贴情况 [68] 货币 - 借鉴日本经验，我国货币政策有望维持长期宽松，不断丰富结构性工具，特别是风险资产的持续购买 [73] - 后续政策可能方向包括创新货币政策工具、扩大资产购买、推动工资上涨修复经济内生需求等 [74] 配置：高股息、景气与成长活跃主题 大势研判 - 市场大势震荡之中积聚向上突破的力量，宽松流动性托底市场，全A盈利改善趋势或成市场向上突破重要力量 [6] 行业配置 - 下半年风格维度金融优于成长优于消费优于周期，行业维度持续看好高股息、景气行业，成长活跃主题预计先抑后扬 [6] 盈利：改善趋势确立，业绩支撑在即 - 全A盈利改善趋势确认，2024Q4触底，2025Q1改善，2025H2持续改善，但规模不足以支撑基本面，创业板四季度盈利增速和规模将显著改善 [4] 专题：银行高股息行情将缘何结束？ 从日本央行宽货币看货币政策还有哪些后招？ - 复盘日本货币宽松进程，我国后续政策可能方向包括创新货币政策工具、扩大资产购买、财政政策配合推动居民工资上涨等 [74] 日本央行宽货币阶段分析 - 1991 - 1995年降息周期，本土资产泡沫破灭后金融市场动荡、经济基本面疲软，央行持续降息，财政投入和减税使经济回暖 [79] - 1998 - 1999年降息周期，亚洲金融危机下央行再次降息并实施零利率，GDP当季同比回正后解除零利率政策 [83] - 2001 - 2006年零利率叠加QE1，美国互联网泡沫传导使日本经济疲软，央行实施零利率和QE1，国际贸易和国内经济改善后调整货币政策目标 [89] - 2008 - 2010年降息周期叠加QE2，全球金融危机使日本经济受拖累，央行降息并开启QE2，效果不明显，未退出QE2而是实施QQE [94] - 2013 - 2016年零利率 + QQE时期，QE2未达目标，日本经济再次走弱，央行推出QQE政策，加大货币宽松力度 [98] - 2016 - 2024年负利率叠加收益率曲线控制时期，为走出通缩，央行开启负利率并推出收益率曲线控制 [103] 专题启示 - 日本央行货币政策调控目标从数量型转变为价格型，政策操作目标经历三次大切换 [107] - 日本央行创设较多新型货币政策工具，突破传统货币政策框架，发展多层次非常规货币政策操作 [112] - 扩大财政支出、经济结构调整配合宽货币，助力日本走出通缩，财政支出向基础设施建设和社会保障支出倾斜 [116] 日本弥补财政收支压力 - 为配合财政刺激政策，安倍政府举债扩大收入来源，导致政府杠杆率上升，两次调高消费税率，对经济发展形成拖累 [120] 结构性改革 - 日本结构性改革聚焦解决劳动力短缺、促进就业并扩大企业投资，包括支持女性就业、降低移民门槛、扩大企业投资等举措 [126]