报告核心观点 - 可控核聚变已成为中美能源博弈的战略必争之地，是我国重要战略发展方向，相关装置建设正稳步推进 [1][10] - 报告认为，2027年中国BEST装置点火、2028年美国Helion装置接入电网、2030年代谷歌与CFS的200兆瓦购电协议等关键事件有望重振板块关注度，产业链相关公司值得重视 [1][10] - 投资应优先选择卡位核心、竞争格局好、价值量高的环节及对应公司 [7][21] 行情回顾 - 报告选取了19家上市公司作为样本，构建“可控核聚变指数”以观察板块表现，2025年以来板块经历了三轮因事件型催化启动的上涨 [7][10] - 第一轮上涨（2月28日-4月1日）：催化事件包括中国核电、浙能电力分别公告拟向中国聚变能源有限公司投资10亿元和7.5亿元，以及上海未来产业基金宣布战略投资，体现了国有及地方资本对产业的重视 [13] - 第二轮上涨（5月1日-6月16日）：催化事件包括合肥BEST项目工程总装仪式较原计划提前2个月启动，以及央视报道“夸父”项目预计2025年底全面建成 [13] - 第三轮上涨（10月1日-10月29日）：催化事件为合肥BEST项目杜瓦底座安装成功并获得央视报道 [13] - 其他重要事件包括：3月6日国光电气等共同出资成立先觉聚能科技，6月30日谷歌与CFS达成200兆瓦电力采购协议，7月22日中国聚变挂牌成立大会举行 [13][14] 产业当前发展阶段 - 全球核聚变产业仍处于从实验堆向工程堆过渡的阶段，多条技术路径（托卡马克、仿星器、激光惯性约束等）齐头并进，致力于解决稳定净能量输出、燃料氚循环、抗极端环境材料短缺等难点 [7][15] - 中美两国整体进展处于全球前列 [7][15] - 中国方面：由中科院主导的BEST实验堆目标在2027年实现点火；由江西联创超导及中核主导的星火一号工程混合堆目标在2030年代实现Q值（能量输出/输入）大于30 [7][15] - 美国方面：商业聚变公司Helion与微软签订购电协议，预计在2028年前将首台商业核聚变发电机接入电网交付微软；商业聚变公司CFS与谷歌签订购电协议，预计在2030年代交付200兆瓦电力 [7][15] 标的梳理及未来展望 - 投资应聚焦于主流技术路径（如托卡马克）的核心环节，包括高温/低温超导磁体（超导带材为核心成本项）、真空室、偏滤器、第一壁、电源系统等 [7][21] - 报告梳理了主要上市公司及其参与环节，例如：国光电气（偏滤器、第一壁、氚工厂）、永鼎股份（高温超导带材）、西部超导（低温超导带材）、联创光电（高温超导磁体）、爱科赛博（电源）等 [22] - 展望2026年，板块有望因以下事件启动新一轮行情： 1. 上海超导的上市进程：其IPO申请已于2025年6月18日获受理，拟募资12亿元，目前处于首轮问询回复阶段，有望于2026年成功上市 [22] 2. 星火一号项目相关进展：该项目计划实现Q值大于30，连续发电功率100MW [23] 3. 美国商业聚变公司的相关进展 [23] 行业数据与表现 - 行业规模：可控核聚变板块涉及股票476只，占总数的9.2%；总市值5003.4十亿元，占比4.6%；流通市值4322.6十亿元，占比4.4% [3] - 行业指数表现：过去1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为8.0%、29.1%、45.2%；相对收益率分别为4.9%、11.1%、28.4% [5]

核心观点 - 报告核心观点为：核电大模块渗透率提升将驱动需求放量，安全主线继续重点推荐利柏特；同时，国产替代提速叠加海外持续景气，继续看多洁净室板块 [1] 核电模块与安全主线 - 在国际环境日益严峻的背景下，报告强化推荐安全主线，重点关注核安全，并重点推荐工业及核电模块制造商利柏特 [5][14] - 利柏特承接的宁德核电二期柴发大模块开工，标志着我国核电工程在模块化、工业化建造领域取得技术新突破，对提升新一轮核电批量化建设资源保障能力具有重要意义 [5][30] - 利柏特南通基地位于南通市通州湾示范区，毗邻长江入海口，拥有自有码头资源，相比中核华兴（距长江边4.4公里）和国核设备（距海边2.7公里）区位优势更为明显，可满足大型工艺模块运输需求 [14][15][18] - 2022-2025年，国内核电累计核准41台机组，其中华龙一号累计核准28台，占同期全部核准机组的约68% [23] - 核电建设进度方面，国务院核准项目后8-14个月主体开工，全部模块招标完成基本在主体开工后2年内，以确保安装进度匹配 [23] - 采用三代机型（如华龙一号）的核电站工程建成单价约为150-190亿元/GW，其中设备购置费占比约40% [29] - 核电模块化建造可有效缩短工期、节省人工，高度模块化核电建设可以节约40-50%的现场人工 [30] 洁净室与科技主线 - 报告继续重点推荐洁净室板块，包括亚翔集成、圣晖集成、深桑达A [5][58] - 尽管近期洁净室相关标的股价回调，但随着长鑫科技IPO，历史上承接过其洁净室订单的企业（如太极实业、柏诚股份、亚翔集成、深桑达A）有望承接更多订单 [5][32] - 太极实业子公司十一科技曾中标长鑫科技多个项目，金额分别约为26.2亿元、50.5亿元、6.7亿元 [33] - 柏诚股份于2024年11月中标长鑫新桥二期项目，金额约6.6亿元（含税）[33] - 亚翔集成于2024年2月和2017年8月分别中标长鑫项目，金额约7.3亿元和7.7亿元 [33] - 海外需求方面，东南亚及美国下游资本开支继续加速，例如台积电赴美增加1650亿美元资本开支，将拉动洁净室海外需求 [5][36] - 圣晖集成近期在东南亚中标多个项目，例如泰国项目订单金额约4.32亿元，越南项目订单金额约2.78亿元 [36] 行业每周追踪 - **煤化工**：项目正稳步推进，例如陕西榆能精细化工材料有限公司100万吨/年高端化学品新材料项目的环氧乙烷反应器于12月23日安全就位 [5][38] - **钢结构**：本周（报告期）全国13地区中厚板均价为3379元/吨，价格环比降低0.4%；全国13地区螺纹钢均价为3179元/吨，价格环比降低0.1%，钢价仍处于低位且年度同比下滑 [5][40] 资金面追踪 - **2026年地方债发行计划**：截至12月25日，已有18地公布2026年第一季度地方债发行计划，合计达1.37万亿元，其中新增专项债和再融资一般债拟发行规模较2025年一季度实际规模更大 [5][46] - 从地区看，2026年1月已披露计划中，中西部地区（如四川1887亿元、江西1285亿元、广西1113.03亿元）拟发行规模较大，而2025年同期则是东部地区实际发行居前 [46] - **2025年专项债**：2025年新增专项债发行45916.7亿元，同比增加14.7%；12月单月发行量1349亿元，同比大幅增加538.59% [47][50] - **2025年城投债**：2025年城投债累计发行54381亿元，同比下降11.6%；净融资额为-157.33亿元，同比下降109.2% [48][54] - **资金到位率**：截至12月23日，样本建筑工地资金到位率为59.71%，环比上周增加0.18个百分点 [52][55] 投资建议 - 报告投资建议重点关注四个方向 [58]： 1. **安全方向**：继续重点推荐工业及核电模块制造商—利柏特 2. **科技方向**：继续重点推荐洁净室板块—亚翔集成/圣晖集成/深桑达A 3. **出海方向**：重点推荐中材国际，推荐中钢国际 4. **低估值国企方向**：重视低位深度破净建筑央企、景气区域地方国企，继续推荐山东路桥/四川路桥/中国建筑/中国中铁H/中国交通建设H，依据是央企负责人会议提出2026年将大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购 [5][58]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心看好肉牛与原奶周期共振反转带来的投资机会，认为牧业大周期反转在即，相关公司业绩将迎来高弹性修复 [1][12][13] - 生猪养殖行业在产能收缩背景下，龙头企业的成本优势将更加凸显，现金流快速好转并有望转型为红利标的，看好板块估值修复 [1][14] - 宠物食品作为新消费优质赛道，国内自主品牌正快速崛起，头部公司中期业绩增长确定性较强 [1][16] - 其他细分板块如饲料、禽养殖、动保、种植等，龙头公司凭借技术、成本或研发优势，有望在行业趋势中进一步扩大竞争优势 [1][16][18] 行业观点与投资建议 - **牧业（肉牛/原奶）**：核心推荐优然牧业、现代牧业。逻辑在于国内肉牛产能去化级别可比2019年猪周期，价格拐点已现，上涨有望持续至2028年；原奶价格已下跌近4年，产能持续出清，叠加“肉奶比”升至历史高位，有望推动奶牛加速淘汰，实现“肉奶共振”。海外牛肉及奶粉价格已进入上行周期，国内进口政策趋严预计导致进口量减价增，共同支撑国内价格修复 [12][14][17][60] - **生猪养殖**：核心推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团。逻辑在于行业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获支撑；龙头企业成本优势显著，资产负债表快速修复，资本开支收缩，未来分红回报预期可观，估值处于历史底部 [1][14][15][60] - **宠物食品**：核心推荐乖宝宠物。逻辑在于宠物情绪消费崛起，市场长期扩容空间大；国内自主品牌在中高端市场快速成长，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确，2025年双11头部国牌销售表现亮眼 [1][16][63][64][70] - **禽养殖**：推荐立华股份、圣农发展、益生股份。白鸡供给小幅增加，需求有望随旺季修复；黄鸡供给维持底部，有望率先受益内需改善。龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高现金流分红回报 [1][16][22][28][61] - **饲料**：推荐海大集团。逻辑在于畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][61] - **动保**：推荐回盛生物等。行业具有养殖后周期属性，企业盈利与猪价正相关；长期看好龙头市占率提升，短期关注基于新疫病、新路线的大单品催化 [1][71][78] - **种植链**：推荐海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等。看好种业与种植板块，有望迎来粮价周期与转基因变革共振；玉米价格底部支撑较强，中长期供需平衡表收紧 [1][80][88] 月度重点推荐组合及逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：牧业大周期受益龙头。除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛，肉奶行情共振上行下，预计2026-2027两年利润累计增厚空间达60亿元以上 [17] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业。原奶价格回暖直接增厚盈利，同时肉牛景气上行增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [17] - **牧原股份 (002714.SZ)**：生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著。2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，估值处于历史周期底部 [19] - **德康农牧 (2419.HK)**：创新“公司+母猪饲养及育肥场”模式，实现轻资产扩张与稳定合作，2025年出栏规模有望突破1000万头，单头盈利具备超额 [19] - **立华股份 (300761.SZ)**：低成本黄鸡与生猪养殖标的。黄羽鸡出栏量逆势增长，成本壁垒稳固，有望持续受益于行业较好盈利 [19] 农产品价格与市场行情跟踪 - **生猪**：2025年12月末生猪价格12.67元/公斤，月环比上涨13%；7kg仔猪价格约231.67元/头，月环比上涨7% [2][20] - **禽类**：2025年12月末白鸡毛鸡价格7.74元/千克，月环比上涨9%；雪山草鸡价格7.50元/斤，月环比下跌6% [2][28] - **玉米**：2025年12月末国内玉米现货价2292元/吨，较上月末上涨2%，行业库存处于低位 [2][80] - **鸡蛋**：在产父母代存栏仍处高位，供给压力仍大 [2][93] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强 [2][89] - **市场行情**：2025年12月SW农林牧渔指数下跌0.34%，跑输沪深300指数2.62个百分点；动物保健板块涨幅领先（2.48%） [2][98] 细分板块基本面分析 - **生猪基本面**：2025年12月出栏体重123.55公斤，月环比微降0.09%；鲜销率月环比提升1.82个百分点。2025年10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3%，补栏保持理性 [20][21] - **白羽肉鸡**：2025年12月毛鸡价格月环比上涨9.01%，鸡苗价格微跌0.61%。父母代存栏同比减量且存在品种结构变化，实际供给增量打折，需求侧有望受益宏观景气改善 [22][23] - **黄羽肉鸡**：2025年12月末快大三黄鸡/青脚麻鸡价格月环比分别上涨16%/18%，雪山草鸡价格下跌6%。上游补栏谨慎，供给处于历史底部 [28][29] - **肉牛产业**：2025年12月末国内育肥公牛出栏价25.20元/公斤，同比上涨7.01%；牛肉市场价60.91元/公斤，同比上涨20.61%。商务部决定自2026年1月1日起对进口牛肉实施为期3年的保障措施（国别配额及加征关税），未来进口预计量减价增 [36][37][38] - **原奶产业**：截至2025年12月25日，国内主产区原奶均价3.03元/公斤，处于现金成本附近，养殖持续亏损。USDA预计2025年期初中国奶牛总存栏将降至1300万头，重回2019年水平 [46][48][51] - **全球牛肉与奶粉**：截至2025年11月，全球牛肉月均价自2023年末低点累计上涨近60%。海外全脂奶粉价格自2023年底部累计上涨超过64%，进口大包粉已不具备性价比 [41][56] - **玉米供需**：USDA 12月预估2025/26产季全球玉米期末库存279.15百万吨，库销比21.52%；中国玉米期末库存173.91百万吨，库销比54.18% [86][87] - **大豆豆粕**：2026年1月2日国内豆粕现货价3126元/吨，月环比上涨0.64%。USDA 12月预估2025/26产季全球大豆期末库存122.37百万吨，库销比29.01% [89][91][92]

报告核心观点 - 宏观政策接续发力，建筑业PMI大幅改善指向投资有望止跌回稳，1月降准可能性提升，叠加汇率升值与公募基金配置，微观流动性受到呵护，开年积极因素持续增加，春季行情有望徐徐展开 [3][4] - 市场“开门红”概率持续增大，配置上首重弹性，寻找“有故事”、“有业绩”的方向 [3][6] - AI产业链仍是最强主线，成长风格加速上涨和各成长行业共创新高可期，同时需重视景气支撑和热门主题，如存储、储能链、军工、机械设备等 [3][8] 市场观点：“开门红”概率持续增大 稳增长政策接续与结构优化 - 消费品“以旧换新”政策调整优化：2026年支持范围优化，家电补贴从12类减少为6类，数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，补贴产品售价的15%，单件补贴上限为1500元（此前为2000元），2026年第一批超长期特别国债资金625亿元，低于去年的810亿元，或表明今年整体补贴规模较去年小幅下降 [14] - 地产政策继续优化：自2026年起，个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率从5%下调至3% [15] - 后续需重点关注一季度推动投资止跌回稳的具体举措，以及地方两会对经济目标和政策的指引 [4][15] 流动性环境与资金面 - 1月降准可期，降息概率较低：为配合投资端止跌回稳、扩大财政支出，有望以降准方式提供流动性，但考虑到银行净息差处于历史偏低水平，降息概率较低 [5][17] - 汇率升值可能带来外资流入：市场对美联储整体处于降息周期得到确认，美元指数持续走弱，人民币汇率升值并升破“7”关口，可能吸引外资流入 [5][17][24] - 公募基金微观流动性改善：估算的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金权益仓位在12月下旬边际回升 [22][24] 经济基本面状况 - 12月经济基本面边际变化不大，但建筑业PMI大幅回暖、建材价格出现企稳迹象，或表明年初投资端有望在政策发力下企稳 [5][25] - 12月PMI重回荣枯线上方：制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点，生产、新订单和出口订单指数分别为51.7%、50.8%和49%，新出口订单回升1.4个百分点较为明显，建筑业PMI大幅提升3.2个百分点至52.8% [25][26] - 消费数据走弱：12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.19万辆和6.18万辆，同比分别下降22.5%和18.8% [28] - 预计12月主要经济数据：社零同比增长1.6%左右，固定资产投资累计同比增长-2.2%（其中制造业2.1%、基建0.1%、地产-15.5%），出口同比1.8%，CPI同比0.9%，PPI同比-2% [5][25] 行业配置：重视“有故事”、“有业绩”的弹性机会 主线一：AI产业链依旧是最强主线 - **核心观点**：以算力基建为核心的新一轮成长产业景气趋势已被证实，目前处于产业景气行情第一阶段后期，中长期可期待第二阶段业绩支撑和第三阶段估值泡沫化行情，短期可期待成长风格加速上涨和各成长行业同创新高 [8][40] - **算力（CPO/PCB）**： - PCB：AI服务器、高速通信设备及智能电车是三大增长支柱，应用于AI服务器的PCB年复合增长率预计达32.5%，显著高于行业整体，算力卡应用的PCB价值明显高于传统服务器 [43] - CPO：在万卡级AI集群中，光模块与GPU配比可达1:5~1:10，需求弹性可观，CPO市场规模预计从2024年4600万美元增长至2030年的81亿美元，年复合增长率高达137% [44] - **配套（光纤/液冷/电源设备）**： - 液冷：政策对服务器能耗要求提升，液冷应用场景拓宽，预计2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元 [47] - 电源设备：数据中心供配电系统是保障稳定运行的“心脏”，可关注变压器、柴发、后备电池、配电柜、不间断电源等细分方向 [47] - **应用（机器人/游戏/软件）**： - 机器人：国内机器人产业正处于大规模应用临界点，预计2025年市场规模约21亿元，2035年有望达2833亿元，2028-2030年年增速预计达60-70% [48] - 软件（生成式AI）：AI能催生新应用并降低开发成本，预计2028年中国生成式AI软件市场规模达259.1亿元，2026-2028年同比增速有望维持在60-65% [50] 主线二：景气支撑或事件催化的细分领域 - **存储**： - 短期：2025年以来产能向DDR5、HBM等高附加值方向转移，供给快速收缩，部分NAND、DDR4产品价格在2025年内最大涨幅超过50% [51] - 长期：受益于AI训练需求激增，预计到2030年HBM市场规模达980亿美元，NAND市场规模达1010亿美元，2024-2030年年均复合增速分别有望达33%、7% [51][53] - **储能链（储能/电池/能源金属/锂电材料）**： - 海外需求超预期：2025年储能电池海外出货同比增速有望超50%，2025年上半年中国储能企业新增海外订单规模同比增速高达246% [54] - 产业链量价改善：碳酸锂等能源金属价格因供给扰动和需求回暖而上涨，正极材料、电解液等锂电材料价格也从2025年8月进入上行通道 [54] - **军工**： - 主要受益于商业航天政策持续发酵和地缘政治事件催化，2025年四季度以来商业航天重磅政策快速落地 [58] - **机械设备**： - 外需上行：工程机械企业加速出海，2024年三一重工、中联重科海外营收占比已超过50%，海外毛利率平均比境内高出约8个百分点 [59] - 关联概念催化：板块涉及机器人、商业航天等多个热点方向，有望持续受到催化 [60]

核心观点 报告核心观点认为，跨年期间资金面整体维持宽松，尽管机构跨年进度偏晚，但央行大额净投放和财政支出提供了支撑[2] 展望2026年一季度，报告预计资金利率中枢难以显著提升，整体宽松状态有望维持，但进一步下行空间受限于临时隔夜正回购利率约束[3] 同时，报告预测一季度政府债净融资规模约为3.1万亿元，低于2025年同期水平[8] 货币市场 本周资金面回顾 - 央行本周通过7天逆回购净投放11710亿元，以应对跨年需求[17] - 资金价格出现分化，隔夜利率维持低位，周二DR001降至1.24%，创2023年8月以来新低，但跨年资金价格有所提升[17] - 截至12月31日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月26日上行11.2BP、7.7BP、63.0BP、45.8BP至1.46%、1.33%、2.16%、1.98%[17] - 质押式回购日均成交量环比下降2.44万亿元至6.04万亿元，整体规模在周三降至12万亿元下方[25] - 银行刚性净融出持续走低，周三降至4.5万亿元附近，而非银刚性融出持续上升超7000亿元[25] - 资金缺口指数（季调后）周三升至-6360，高于上周的-8857，但仍处于历年跨年期间的最低水平[25] - 银行间与交易所市场跨年进度略有加快，但仍有约40%的资金在最后一个交易日跨年，机构跨年整体偏晚[32] - 12月全月DR001均值降至1.28%，创年内新低；DR007均值为1.49%，考虑跨年因素也处于偏低水平[39] 下周资金展望 - 下周（1月5日至9日）政府债净缴款规模预计将从本周的138亿元大幅上升至4222亿元，主要集中在周三和周四[42][49] - 其中国债缴款规模预计为3045亿元，地方债缴款规模为1177亿元[42] - 下周将有17937亿元逆回购到期，较本周大幅上升16411亿元[9] - 尽管政府债缴款压力增大且逆回购大量到期，但报告认为年初资金扰动因素有限，财政存款投放的补充效应仍在，央行有望续作到期买断式回购，因此资金压力相对有限，月初DR001仍有望维持在1.3%下方[9][66] 政府债券发行与融资预测 - 截至报告期，已有23个地区公布2026年一季度地方债发行计划，合计规模达19658亿元，与这些区域2025年一季度实际发行的19858亿元接近[50] - 2025年一季度，上述地区新增一般债、新增专项债、再融资债实际发行规模分别为1362亿元、5994亿元、12301亿元[50] - 报告预测2026年1月地方债发行规模合计约1万亿元，其中新增一般债约1100亿元，新增专项债约3100亿元，再融资债约5800亿元，预计净融资约8900亿元[59] - 报告上调了对2月地方债发行的预测，同时下调了3月预测，预计2月、3月地方债净融资规模分别约为4800亿元和8100亿元[59] - 国债方面，报告下调贴现国债平均发行规模预期至450亿元，预计1月国债净融资约2900亿元，2月、3月国债净融资分别约为3300亿元与3200亿元[62] - 综合来看，报告预计2026年1月、2月、3月政府债净融资规模分别为1.18万亿元、0.81万亿元、1.12万亿元，一季度累计净融资规模约3.1万亿元，或低于2025年同期的4.1万亿元[8][62] 同业存单市场 - 本周1年期Shibor利率持平于1.65%[68] - 本周1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行1.0BP至1.63%[73] - 本周同业存单净偿还规模为1384亿元，较上周下降1710亿元[76] - 分银行类型看，城商行、股份行、农商行、国有行净融资规模分别为50亿元、-581亿元、-94亿元、-729亿元[76] - 本周3个月期存单发行占比最高，为50%，1年期存单发行占比较上周下行21个百分点至12%[76] - 下周（1月3日至9日）存单到期规模约3328亿元，较本周上升537亿元[76] - 城商行存单发行成功率较上周上升，而国有行、农商行、股份行均较上周回落[77] - 城商行与股份行1年期存单发行利差收窄3.0BP至11.3BP[77] 票据市场 - 本周票据利率震荡下行，截至12月31日，国股3个月期、6个月期票据利率分别较12月26日下行14BP、9BP至0.50%、0.95%[10][93] 债券交易情绪 - 本周债市震荡偏弱，1年期及5年期中高等级信用利差压缩，银行二级资本债和永续债（二永债）利差收窄[11] - 大行增持债券意愿大幅下降，主要体现在同业存单、1-3年国债和7-10年国债的增持意愿回落，但对5年国债和超长国债倾向于增持[95] - 交易型机构（如基金、券商）对债券整体倾向于减持，而配置型机构（如保险、农商行）整体倾向于增持[11][95]

报告核心观点 - 报告基于2015年811汇改后的历史数据，将人民币升值阶段分为“强升值”和“弱升值”两种类型，并分析在不同类型下A股、H股的市场表现、风格及行业配置的胜率与弹性[4] - 报告认为，假设总量政策维持现状，本轮人民币维持“弱升值”的概率较大，并指出在此背景下，成长风格及电子、通信等特定行业具备较高的配置价值[4][5] - 报告短期建议重点关注计算机、电子、电力设备、家电、通信等行业，但需注意通信行业前期涨幅过大、拥挤度过高，家电行业需等待政策催化[5] 2026年元旦假期海内外大事及资产价格表现 - 元旦期间地缘政治风险升级，但原油价格表现钝化，1月2日布伦特原油微跌至60.75美元，大宗商品普遍回调[10] - 美股三大指数小幅收跌，标普500跌0.55%，纳指跌0.78%，道指跌0.63%，美债收益率与美元指数上行[10] - 港股走出独立行情，1月2日恒指涨1.87%，恒生科技指数涨2.83%，离岸人民币汇率守住7.0关口[16] 人民币强升值与弱升值的定义与特征 - 报告将人民币升值阶段分为两类：“强升值”对应国内经济强复苏（如地产、消费部门强势），人民币汇率涨幅大于5%且持续时间超过180天；“弱升值”对应国内经济弱复苏，不满足强升值条件[23][30] - 自811汇改后，过去8轮人民币升值中，强升值仅2次，弱升值有6次，弱升值占据多数[4] - 强升值案例如2017年2月至2018年3月、2020年5月至2022年3月；弱升值案例如2022年11月至2023年1月（升值幅度7.13%但持续时间仅82天）[23][30] 人民币升值期间的市场表现复盘 A股与H股的胜率与弹性 - 在8轮人民币升值期间，万得全A、上证50、沪深300实现正收益的概率高达87.5%（8次中7次）[4][32] - 在6轮弱升值阶段，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、恒生指数、恒生科技实现正收益的概率均为83%（6次中5次）[4] - 从弹性看，人民币升值期间恒生科技平均涨幅20%，高于万得全A的17%；弱升值阶段恒生科技平均涨幅高达25%，显著跑赢全A的17%[4][33] 资金面表现 - 人民币升值期间，北上资金净流入均显著提升，强升值时外资参与度高于内资，弱升值时外资参与度低于内资[4][44] - 南下资金净流入在强升值期间显著提升，但在弱升值期间未必提升[4][42] 人民币升值期间的风格与行业选择 风格配置 - 人民币弱升值期间，成长风格具有“高胜率+高弹性”特征，跑赢万得全A和沪深300的概率分别为67%（6次中4次）和83%（6次中5次）[4][48] - 弱升值阶段，成长风格指数平均涨幅高达23%，显著高于万得全A的17%和沪深300的15%[56] - 人民币强升值期间，周期风格更具优势，周期风格指数平均收益率高达29%[56] 行业配置 - 人民币弱升值期间，电子、通信行业具备“高胜率+高弹性”特征，跑赢全A概率高达83%（6次中5次），平均收益率分别为29%和35%[4][77] - 计算机、电力设备、家电在弱升值阶段具备“胜率次高+高弹性”特征，跑赢全A概率为67%（6次中4次），平均收益率分别为23%、24%、20%[4][77] - 人民币强升值期间，钢铁、有色、煤炭、石油石化、食品饮料、社会服务等顺周期板块胜率高，跑赢全A概率达100%[62][77] 未来展望与当前配置建议 对人民币汇率走势的判断 - 假设总量政策维持现状，报告认为本轮人民币维持弱升值的概率较大，核心原因是地产、消费部门的修复需要时间，且美联储货币政策逐步走向中性可能对人民币升值产生掣肘[4][81] 对市场风格的判断 - 报告认为当下演绎“人民币升值+成长跑输全A”的概率较小，因当前经济环境与2022年11月防疫政策优化时及2023年9-12月经济承压时均存在差异[5][87] 短期行业配置建议 - 建议短期重点关注计算机、电子、电力设备、家电、通信[5] - 计算机、电子处于高景气阶段（工业增加值同比高于5%），且计算机在2025年4月23日至12月29日人民币升值期间仅上涨16%，涨幅相对靠后，配置性价比较高[5][99] - 电力设备受益于反内卷，景气度有望持续修复[5][99] - 通信行业虽处高景气，但前期涨幅过大（2025年4月23日至12月29日期间上涨105%），拥挤度分位数过高（95%以上），短期需把握配置节奏[5][94] - 家电行业需要等待新一轮国补等政策催化，且截至2025年12月19日，17类家电零售额低于2024年同期水平[5][102]

核心观点 - 报告认为2025年只是牛市“前期”，2026年将启动牛市“主线”，驱动因素在于美联储重启降息及后续可能的QE将导致跨境资本加速回流中国，修复中国实体部门的现金流量表和资产负债表，使中国回归康波萧条期中追赶国的繁荣期（类似1978年的日本），A股市场将迎来“有新高”的行情，行业配置建议关注“有新高”组合[1] 宏观与流动性研判 - **中国宏观定位**：中国自2019年已进入本轮康波萧条期，作为追赶国将迎来繁荣期，但2022-2024年因跨境资本外流和房价下跌导致繁荣受阻，当前外部约束正逐步解除[1] - **美国宏观风险**：美国自2022年3月首次加息已近4年，美股估值及经济均处在“危机边缘”，过于拥挤且高估的美股可能在2026年遭遇流动性冲击，美国经济过度依赖AI投资扩张的叙事也存在脆弱性[2] - **全球流动性**：美国处于债务周期顶点，2026年美联储大概率会进行QE以化解债务，全球流动性将更加泛滥，美联储的根本目标是确保美国不发生流动性冲击，例如2025年7月《大美丽法案》后美国财政部新发美债约2万亿美元，但美联储通过转鸽和降息呵护了市场流动性[3][6] - **中国资金面**：历史数据显示，美联储首次降息后跨境资本会小幅回流中国，而重启降息后将加速回流，2024年9月首次降息后回流幅度有限导致A股呈单边科技股风格，未来一年行情将扩散至顺周期板块[7] - **人民币汇率**：人民币汇率有望回归中长期升值周期，相继突破前高的6.8和6.3，广义的未结汇资金和套息套汇资金合计约16万亿元，将形成“人民币升值→跨境资本回流→加速升值”的正向循环[7] 资产配置与行业观点 - **中国优势资产**：全球泛滥的流动性最终将流向中国的“工业力”，中国制造业既是稳定现金流的“安全资产”（2025年A股制造业自由现金流已连续修复3个季度），也是泛AI链的重要组成部分，AI智能体会沿“算力→电力→工业力”路径分配流动性[8] - **大宗商品**：逆全球化与美元危机将推动大宗商品走向类似1978年的超级周期，资源国供给收紧与美元供给过剩将推动资源品涨价，贵金属已率先重估，工业金属、能源金属、小金属及原油有望进一步重估[9][10][11] - **顺周期轮动**：顺周期行情将呈现“冰火转换”，先交易PPI（制造业），因跨境资本回流修复制造业现金流量表（已连续修复3个季度）；再交易CPI（消费），待美联储QE打开中国央行QE化债空间后，修复居民资产负债表以改善消费意愿[11] - **科技主题择时**：成长股投资框架涵盖短、中、长期维度，短期通过四大交易特征定位主题“性价比”，中期定性主题性质布局“确定性”，长期通过四重前瞻指标识别主题能否进阶为主线，当前商业航天、算力基建、人形机器人等具有产业趋势的行业值得中期布局，但商业航天等短期交易特征恶化存在调整压力，而人形机器人等短期给出做多信号[12] - **2026年行业配置**：建议重视“有新高”组合，包括【有】色金属（走向“1978”的金/银/铜）、【新】消费（国民财富回归改善边际消费倾向的食品饮料/旅游出行）、【高】端制造（跨境资本回流拥抱的出口竞争优势板块如电力设备/化工/医药/工程机械，及自主可控背景下具后发优势的国产算力链）[13] 市场数据回顾（截至报告期） - **指数表现**：本周（截至2026年1月4日）万得全A下跌0.33%，上证指数上涨0.13%，沪深300下跌0.59%，创业板指下跌1.25%，科创50下跌0.12%[42] - **风格与行业**：小盘成长风格本周上涨0.32%，资源类与可选消费板块涨幅靠前，分别为2.66%和1.10%，石油石化、国防军工、传媒为涨幅前三行业，涨幅分别为3.92%、3.05%、2.13%[43][44] - **全球市场与资产**：境外市场分化，标普500下跌1.03%，恒生指数上涨2.01%，大宗商品大多上涨，布油上涨0.93%，但COMEX黄金下跌4.63%，中国十年期国债收益率报1.85%，较上周上升0.97个基点[45][46][47] - **估值水平**：A股总体PE（TTM）为22.22倍，非金融PE（TTM）为37.76倍，创业板PE（TTM）为73.45倍，科创板PE（TTM）为214.34倍，A股非金融ERP为0.80%[49] - **经济数据**：2025年12月中国制造业PMI为50.10%，高于11月的49.20%，2025年12月美国制造业PMI（季调）为51.80%，低于11月的52.20%[53]

核心观点 - 报告重点介绍了三种量化选股策略，分别是戴维斯双击策略、净利润断层策略和沪深300增强策略，并展示了其历史回测及近期表现 [1][3][4] - 净利润断层策略在2025年表现突出，累计绝对收益达到67.17%，超额基准指数36.79% [1][3][10] - 戴维斯双击策略在2025年累计绝对收益为55.89%，超额中证500指数25.50% [3][7] - 基于投资者偏好因子构建的沪深300增强策略在2025年相对沪深300指数超额收益为20.92% [3][16] 戴维斯双击策略 - 策略核心是以较低市盈率买入成长潜力股，待其成长性显现、市盈率提升后卖出，实现每股收益和市盈率的“双击” [3][6] - 在2010-2017年回测期内，策略实现了26.45%的年化收益，超额基准21.08%，且在回测期内的7个完整年度里，每个年度的超额收益均超过11%，稳定性好 [3][7] - 截至2025年12月31日，策略今年以来累计绝对收益55.89%，超额中证500指数25.50%，本周超额收益为-0.51%，本期组合超额基准指数8.92% [3][7] - 历史全样本（2010年至2025年底）年化绝对收益为24.67%，年化超额基准收益为20.98% [7] 净利润断层策略 - 策略是基本面与技术面共振的选股模式，核心在于捕捉“净利润惊喜”（业绩超预期）和公告后首日股价的向上“跳空”缺口 [3][9] - 具体构建方法为：每期筛选过去两个月内发生业绩超预期事件的股票，并按照盈余公告日跳空幅度排序，选取前50只股票等权构建组合 [9] - 策略自2010年至今取得了年化29.42%的收益，年化超额基准26.22% [3][10] - 2025年，该策略组合累计绝对收益高达67.17%，超额基准指数36.79%，但本周超额收益为-1.50% [3][10] - 历史全样本（2010年至2025年底）年化绝对收益为29.42%，年化超额基准收益为26.22% [10] 沪深300增强策略 - 策略基于对优秀基金的归因，将投资者偏好分为GARP型、成长型和价值型，并构建相应因子 [3][12] - GARP型因子通过PB与ROE分位数之差（PBROE）寻找低估值高盈利股票，以及通过PE与增速分位数之差（PEG）寻找低估成长股 [3][12] - 成长型因子关注营业收入、毛利润、净利润增速以寻找高成长股票 [12] - 价值型因子偏好具有长期稳定高ROE的公司 [12] - 基于上述投资者偏好因子构建的增强组合，历史回测显示其超额收益稳定 [3][16] - 2025年，该组合相对沪深300指数的超额收益为20.92%，本周超额收益为0.37%，本月超额收益为2.58% [3][16] - 历史全样本（2010年至2025年底）年化绝对收益为10.54%，年化超额基准收益为8.91% [14]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年1月1日《求是》杂志刊发的《改善和稳定房地产市场预期》文章释放了极为积极的政策信号，明确房地产在国民经济发展中地位举足轻重，并强调要积极主动作为、政策要一次性给足，这对稳定市场资产价格预期、恢复信心意义重大[1][5] - 尽管当前市场基本面依然疲弱，新房成交下滑、价格下跌、观望情绪浓厚，但在市场弱预期下板块估值已处于历史低位，《求是》杂志的积极表态有望推动政策持续释放，从而带动因价格下跌而观望的需求落地，报告看好2026年地产行情[5] 政策环境分析 - 2026年1月1日，中共中央机关刊物《求是》杂志刊发《改善和稳定房地产市场预期》文章，为“十五五”开局房地产发展释放积极信号[13] - 文章对行业当前发展阶段做出定调：住房总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足，居民需求从“有没有”向“好不好”转变，房地产企业“高负债、高杠杆、高周转”模式难以为继[13] - 文章强调了房地产的重要性，指出其带有显著的金融资产属性，是居民财富的重要来源，在国民经济中地位举足轻重，加强预期管理对稳定市场具有特殊重要性[14][15] - 文章肯定了未来房地产市场的发展空间，指出尽管投资规模下降，但住房服务、二手房交易、资产管理等领域市场规模保持较快增长，发展潜力巨大，研究推算我国城乡每年新建住宅规模应在1000万—1490万套之间[14][16] - 在政策举措上，文章罕见提出要“保持政策力度”，政策要一次性给足，不能采取添油战术，并要取消相关限制性措施，确保新老政策相互配合[16] - 报告认为，此次《求是》刊文涉及多个罕见提法，进一步强调了房地产的重要性及未来空间，为市场释放了明确积极信号，预计2026年房地产政策空间仍在，并有望靠前发力，政策方向包括优化核心城市限制性政策、降低购房成本、加大购房补贴等[17][18] 市场成交表现 - **新房网签**：2026年元旦假期（1月1日-2日），监测的32城商品房日均成交面积15.66万平方米，同比2025年元旦假期下降44.8%，降幅较上年扩张20.4个百分点[19] - 分线城市看，元旦假期一线城市成交同比下降18.9%，二线城市同比下降73.9%，三四线样本城市成交同比增长6.9%，三四线成交好于一二线符合假期返乡潮季节性特点[5][19] - **二手房认购**：2026年元旦假期，监测的80城中介二手房认购套数日均2676套，同比下降1.1%，同比由正转负[26] - 分线城市看，元旦假期一线城市二手房认购同比下降5.1%，二线城市同比下降4.5%，三四线样本城市同比增长7.0%[26] - **二手房景气度**：2026年元旦假期，监测的70城二手房日均来访4.9万组，同比上升40.6%，但来访转化率仅为4.2%，同比下降1.3个百分点，显示来访多但成交率偏低[37] - 价格方面，本周（25年第53周）33城二手房价格为10303元/平米，周环比下跌0.8%，月环比下跌2.0%，同比2025年同期下跌17.4%[43] 板块行情与估值 - **板块表现**：跨年周（25年第53周）SW房地产板块环比下跌0.7%，跑输沪深300指数0.1个百分点，在30个申万行业中表现排在60%分位（第18名）[47] - 分类企业看，本周16家主流A+H房企、12家其他A股、18家违约A+H房企分别环比变动-0.8%、+1.6%、+0.1%，主流开发类A+H房企表现仍然较弱[5][51] - 本周板块上涨较多的公司多由转型及概念投资带动，如城建发展（商业航天）、三湘印象（控制权变更/文旅）、合肥城建（重组终止/光伏）[51] - **板块估值**：截至2026年1月2日，16家主流开发商PB估值为0.45倍，处于2021年以来6%的分位数，市场对价格预期很低[5][51] - 报告重点覆盖的16家A+H房企估值数据如下：万科A 2026年预测PE为85.6倍，招商蛇口为16.3倍，保利发展为13.8倍，新城控股为27.5倍，建发股份为6.4倍，华发股份为9.7倍，滨江集团为8.6倍，万科企业（H）为59.9倍，中国海外发展为7.3倍，中国海外宏洋集团为4.6倍，越秀地产为10.2倍，华润置地为6.5倍，万物云为11.6倍，保利物业为9.6倍，招商积余为11.3倍，绿城管理控股为4.1倍[6] 物业板块行情 - 本周物业板块股价环比下降1.3%，跑输恒生指数及沪深300指数，主要受龙头物企环比下降1.7%拖累，中型及其他物企环比小幅增长0.1%[63] - 个股方面，龙头物企中绿城服务、招商积余、保利物业本周环比跌幅超2.4%，华润万象生活、中海物业分别下跌1.6%、1.3%；中型物企中建发物业放量上涨5.8%，滨江服务下跌3.3%[63] - 交易量方面，本周20支未停牌的港股通物企平均日均成交额1521万元，较上周继续小幅下降[63] - 部分物企近期有回购动作，如碧桂园服务本周合计回购504.3万股，金额约3045.8万港元；绿城服务回购292.4万股，金额约1325.5万港元[69] 香港地产企业行情 - 2025年全年，13家港股通港资地产公司股价平均上涨23.3%，跑输同期上涨27.8%的恒生指数，主要受年尾行情下行影响[73] - 分房企看，2025年希慎兴业、恒隆地产、恒隆集团、新世界发展、信和置业、太古地产、嘉里建设跑赢大盘，年内涨幅分别为59.6%、46.1%、45.7%、40.9%、37.0%、31.3%、30.3%[73] - 涨幅靠前的港资房企多具备高股息特性，年初平均股息率8.1%，目前嘉里建设与恒基地产股息率（TTM）较突出，分别为6.6%和6.2%[73][74] - 交易面看，最新一周13支港资地产股平均日均成交额6273万元，年内日均成交1.06亿元，大多数公司交易量年末持续缩量[82]

核心观点 - 石化化工行业正从“内卷式”无序竞争转向高质量发展，供给过剩问题有望缓解，行业盈利逐渐企稳复苏，2025年前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [1] - 报告重点推荐四大投资方向：炼油炼化、钾肥、磷化工及可持续航空燃料 [1][3][6] 行业整体状况与宏观环境 - 行业面临“增产不增利”困境，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][15] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [1] - 政策推动“反内卷”：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能退出，有机硅、己内酰胺、PTA聚酯等子行业已响应制定行业指导文件 [1][16] - 需求端有望温和复苏：全球央行进入降息周期，货币政策及财政政策刺激下，传统需求有望复苏；新兴需求如新能源、SAF、AI是关键驱动力 [2] - 海外产能出清带来机遇：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工企业全球市场份额有望持续提升 [2] - 宏观指标与价格：2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上涨0.9个百分点，升至扩张区间；同期中国化工产品价格指数为3927点，较年初下降9.4% [2][17] - 原油价格：2025年布伦特原油期货均价约69.15美元/桶，WTI均价约65.87美元/桶，呈震荡下行态势；OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产 [3][17] 重点推荐板块分析 炼油炼化板块 - 行业展望：预计2026年国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄，炼油炼化行业成本减弱，整体利润有望恢复 [3][18] - 供需改善：国内炼油产能整体过剩，小规模炼厂退出且行业持续“减油增化”，叠加“反内卷”政策推动，包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [6][18] - 政策支持：2025年9月《石化化工行业稳增长工作方案》出台，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，支持“减油增化”项目 [21] - 聚酯产业链优化：行业自发性“反内卷”推动PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜竞争格局与盈利能力优化 [22] - PX供需趋紧：2025-2026年上半年我国PX产能无新增，而PTA新增产能约870万吨，叠加调油预期，PX供需或将趋紧，截至2025年12月30日PX-石脑油价差达2492元/吨，较年初提升110% [25][26][28] - PTA行业修复：行业召开反内卷座谈会，截至2025年12月18日已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产，PTA开工负荷率由年初81.5%降至76.0%，产品价差有望修复 [29][32] - 聚酯瓶片周期尾声：全球需求稳步增长，当前价差低于500元/吨处于历史低位，本轮扩产周期已进入尾声，价差有望向上修复 [34][40] - 涤纶长丝格局优化：产能扩张放缓，2024-2025年产能年增长约3-4%，行业集中度提升，CR4达62% [45][46] - 全球炼能格局：2015-2025年全球炼能温和增长至约1.05亿桶/日，亚太为主导地区，行业向大型炼化一体化集中 [57] - 国内炼能结构转型：原油一次加工能力增长至9.7亿吨/年，增速放缓，政策通过“减量置换”淘汰中小落后产能，“减油增化”效果显著 [63] - 裂解价差影响因素：受供给约束、需求季节性、成本波动及海外地缘政治四因素影响，截至2025年12月18日，我国汽油裂差较年初+16.36%，柴油裂差较年初+54.58% [67] - 海外炼厂扰动：俄罗斯炼厂遭袭致原油加工量下滑，美国炼厂因电力供应紧张开工率下降，推高海外汽柴油裂解价差 [77][82] 钾肥板块 - 资源稀缺性：钾盐资源将长期维持稀缺性，未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6][19] - 全球垄断格局：全球钾盐探明储量约36亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占比约69.4%，海外前八大生产企业产量占比高达86% [93][94] - 贸易依赖度高：全球钾肥贸易量占比超过70%，产地与需求地严重错配 [99] - 中国供需情况：国内钾盐资源严重不足，进口依存度超过60%，2024年氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7% [101] - 进口结构变化：进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，合计占比74.9%；老挝进口量快速增长，2024年达207.2万吨，同比增长21.3% [111] - 地缘与政策催化：巴以冲突、俄乌制裁增加运输成本和供应风险；白俄罗斯提议与俄罗斯协调减产；美加潜在关税冲突可能拉动全球钾肥价格上行 [115][116][119] - 价格走势：国内化肥冬储需求旺季来临，氯化钾价格不断上涨，截至2025年12月第四周，国产60％钾价格在3100-3200元/吨 [117][118] - 国际市场需求：2025年1-8月巴西氯化钾进口量达1010万公吨，创历史新高；2026年1月边贸氯化钾合同价格环比上涨3美元/吨至361美元/吨 [120] 磷化工板块 - 资源稀缺属性强化：中国以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，资源透支严重，磷矿石稀缺属性持续强化 [19][127] - 供给持续趋紧：国内磷矿资源禀赋差、环保约束强，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降，供给端刚性约束日益凸显 [126] - 需求结构演变：磷矿石消费结构中，磷肥占比从2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸等新能源材料应用占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为核心驱动力 [128] - 价格高位运行：西南地区30%品位磷矿石市场价格从2021年上半年不足400元/吨飙升至1000元/吨以上，中长期价格中枢有望维持高位 [129][130] - 储能需求拉动：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，驱动磷矿石需求上行 [6][19] 可持续航空燃料板块 - 政策驱动与巨大空间：欧盟强制要求2025年航空燃料中添加2%的SAF，2050年逐步提升至70%，长期市场空间广阔 [7][19] - 需求高速增长：2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，未来中长期全球SAF需求将高速增长 [7][19] 重点公司推荐 - 炼油炼化：推荐**中国石油**（国内综合性能源龙头）、**荣盛石化**（炼化利润有望修复） [6][20] - 钾肥：推荐**亚钾国际**（拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨，未来2-3年迎产能投放周期） [6][19][20] - 磷化工：推荐**川恒股份**（磷矿石资源增量明显）、**云天化** [6][19][20] - 可持续航空燃料：推荐**卓越新能**（国内生物柴油行业龙头，布局SAF） [7][20] - 其他：**中国海油**（经营管理优异的海上油气巨头） [20]