报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 创新资产重要性持续提升，全基配置比例处于历史低位 [1][2] 分组1：医药基金持仓情况（20241231） - 截至2024Q4，医药主题基金总体规模为3062亿元，其中主动医药主题基金1759亿元，被动医药主题基金1302亿元；2024Q4医药主动基金份额为1398亿份，份额保持稳定 [2] - 2024Q4主动医药主题基金持仓前三行业分别为传统制药（28%）/创新药（21%）/CDMO（17%），整体与2024Q2相比变化较大；创新药份额稳步上升，CDMO份额快速提升 [2] - 医药行业在全部基金中重仓持股比例为8.5%；剔除医药基金后，医药行业在全基中重仓持股比例为3.8%，全基配置比例处于历史低位 [2] - 2024Q3主动药基规模为2701亿元，是历史最高值；2024Q3被动医药基金规模为1347亿元，达到历史最高值 [10] - 截至2024Q4，主动医药基金份额为1398亿份，超过2023Q4达到历史新高；2024Q4被动医药基金规模为2252亿份，相较24Q4略有下降 [13] - 截至2024Q4，CDMO、传统制药、创新药、CRO持仓有超配情况；疫苗、商业流通等欠配程度较高 [17] - 2024Q3 - 2024Q4陆股通及港股通医药持仓有变化，如迈瑞医疗持股市值减少86.41亿元，康方生物持股市值减少5.16亿元等 [33] 分组2：主动药基分类梳理（20241231） - 以细分行业及持仓偏好特征为依据分类，细分行业方面，万菱信医药先锋长期偏好医疗服务；前海开源中药研究精选、红土创新医疗保健长期偏好中药板块；中银港股通医药、鹏华创新医药、平安医药精选等多款基金创新药持仓占比高；中加医疗创新长期偏好医疗设备 [3] - 持仓偏好特征方面，天弘中证医药指数增强长期偏向于大市值主题；融通健康产业、万家医药量化选股等偏好中小市值主题；国泰医药健康A持仓长期偏向于低市盈率（15x以下）、高股息（3%以上）主题 [3] - 展示了2022Q3 - 2024Q4各板块主要持仓基金、2024Q4各板块基金主要持仓企业及2024Q4主要配置各板块的基金（前10）情况，如医疗服务板块2024Q4路博迈中国医疗健康A持仓占比24.5%，主要持仓企业爱尔眼科持仓市值15.06亿元等 [41][42][45] 分组3：被动药基分类梳理（20241231） - 截至2024四季度，剔除非纯医药被动基金后，全市场医药主题被动基金共计103支、其中联接基金共计37支，剔除后医药被动基金共66支 [4] - 以挂靠指数为依据，将被动医药基金分为全部医药主题、医疗器械及医疗服务主题、生物制品主题、创新药主题、港股通主题、中药主题、医疗器械主题、科创板医药主题、互联网医疗主题等 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2024年Q4，全部公募基金净资产合计32.30万亿元，较Q3增加7207亿元，规模最多的是货币市场型、债券型和股票型基金，较Q3规模分别增加5752亿元、3138亿元和1102亿元，规模占比分别上升0.86%、0.24%和0.06% [15][22] - 2024年Q4成立债券型、股票型和混合型基金规模较Q3分别上升249亿元、1121亿元和40亿元，股票型基金新发主要来自中证A500ETF [15][28] - 2024年Q4公募基金净资产较Q3增加4973亿元，股票配置减少2626亿元，占净值比下降1.17%，主动权益仓位上升7bp [16][31] - 全部公募基金2024四季报重仓股行业配置前五是电子、电力设备、食品饮料、医药生物和非银金融；主动权益基金是电子、电力设备、医药生物、食品饮料和汽车 [17][34] - 2024年全年公募基金存量基金净申购3.34万亿元，Q4净申购2735亿元，主动权益基金赎回1810亿元 [19][48] - 全部基金四季度加仓前五是非银金融、商贸零售、银行、钢铁和计算机，减仓前五是有色金属、医药生物、电子、汽车和通信；主动权益基金加仓前五是银行、计算机、建筑装饰、钢铁和纺织服饰，减仓前五是有色金属、医药生物、食品饮料、通信和非银金融 [19][54] 根据相关目录分别进行总结 2 公募基金四季报概览 2.1 基金市场概况 - 截至2024年Q4，全部公募基金数量12418支，较Q3增加249支，数量最多的是混合型、债券型和股票型基金，较Q3分别增加5支、65支和154支，数量占比分别下降0.72%、下降0.09%和上升0.83% [21] - 截至2024年Q4，全部公募基金份额30.18万亿份，较Q3增加9117亿份，份额最多的是货币市场型、债券型和股票型基金，较Q3分别增加5763亿份、1647亿份和3724亿份，份额占比分别上升0.57%、下降0.42%和上升0.92% [21] - 截至2024年Q4，全部公募基金净资产32.30万亿元，较Q3增加7207亿元，规模最多的是货币市场型、债券型和股票型基金，较Q3分别增加5752亿元、3138亿元和1102亿元，规模占比分别上升0.86%、0.24%和0.06% [22] 2.2 新发基金情况 - 截至2024年Q4，2024年成立基金规模合计11846亿元，发行规模最多的是债券型、股票型和混合型基金，分别为8316亿元、2503亿元和699亿元 [28] - 2024年Q4成立债券型、股票型和混合型基金规模分别为1598亿元、1480亿元和150亿元，较Q3分别上升249亿元、1121亿元和40亿元，股票型基金新发主要来自中证A500ETF [28] 3 公募基金四季报持仓分析 3.1 资产配置 - 2024年Q4公募基金净资产31.83万亿元，较Q3增加4973亿元，股票配置6.77万亿元，较Q3减少2626亿元，占净值比21.29%，较Q3下降1.17%，其中A股配置5.89万亿元，较Q3减少2979亿元，占净值比18.51%，较Q3下降1.25% [16][31] - 2024年Q4债券配置18.87万亿元，较Q3增加2.07万亿元，占净值比59.30%，较Q3上升5.66%；现金配置4.93万亿元，较Q3减少1.80万亿元，占净值比15.49%，较Q3下降5.98%；其他资产配置4.08万亿元，较Q3增加2779亿元，占净值比12.81%，较Q3增加0.69% [16][31] - 2024年Q4主动权益仓位为88.12%，较Q3上升7bp [17][32] 3.2 行业配置（全部基金） - 全部公募基金2024四季报重仓股行业配置前五是电子、电力设备、食品饮料、医药生物和非银金融，占比分别为16.96%、12.11%、11.75%、8.86%和7.57% [17][34] - 环比变动居前的前五个行业是电子、非银金融、银行、计算机和机械设备，变动居后的前五个行业是有色金属、医药生物、汽车、食品饮料和通信 [18][37] 3.3 行业配置（主动权益基金） - 公募主动权益基金2024四季报重仓股行业配置前五是电子、电力设备、医药生物、食品饮料和汽车，占比分别为18.26%、13.26%、10.65%、9.63%和6.37% [18][39] - 环比变动居前的前五个行业是电子、银行、计算机、汽车和电力设备，变动居后的后五个行业是有色金属、医药生物、食品饮料、通信和非银金融 [18][40] 3.4 重仓股（全部基金） - 全部公募基金2024四季度前十大重仓持股是宁德时代、贵州茅台、美的集团、招商银行、中国平安、五粮液、东方财富、寒武纪 - U、中芯国际和长江电力 [18][41] 3.5 重仓股（主动权益基金） - 公募主动权益基金2024四季度前十大重仓持股是宁德时代、贵州茅台、美的集团、立讯精密、五粮液、中国平安、恒瑞医药、格力电器、寒武纪 - U、北方华创和紫金矿业 [18][44] 4 公募基金四季度资金流向 4.1 净申赎情况 - 2024年全年，公募基金存量基金净申购3.34万亿元，净申购最多的是货币市场型、被动指数型和中长期纯债型基金，净赎回最多的是偏股混合型、混合债券型二级和灵活配置型基金 [19][48] - 2024年Q4净申购2735亿元，申购最多的是货币市场型、被动指数型债券和被动指数型基金，赎回最多的是短期纯债、偏股混合型和灵活配置型基金，主动权益基金赎回1810亿元 [19][48] - 第四季度，净流入居前的是国泰中证A500ETF、南方中证A500ETF和华泰柏瑞中证A500ETF；净流出居前的是国泰中证全指证券公司ETF、华宝中证全指证券ETF和华泰柏瑞红利ETF [51][52] 4.2 基金加减仓行业（全部基金） - 全部基金四季度加仓金额前五的是非银金融、商贸零售、银行、钢铁和计算机，减仓前五的是有色金属、医药生物、电子、汽车和通信 [19][54] 4.3 基金加减仓行业（主动权益基金） - 主动权益基金四季度加仓金额前五的是银行、计算机、建筑装饰、钢铁和纺织服饰，减仓前五的是有色金属、医药生物、食品饮料、通信和非银金融 [19][56] 4.4 基金加仓个股（全部基金） - 全部基金四季度加仓最多的五个股票是东方财富、中信证券、小米集团 - W、伊利股份和阿里巴巴 - W [60] 4.5 基金加仓个股（主动权益基金） - 主动权益基金四季度加仓最多的五个股票是小米集团 - W、中兴通讯、中芯国际、吉利汽车和中芯国际 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《The Journal of Portfolio Management》2025年第一期因子投资特刊收录九篇前沿研究，审视已有因子投资模式，从多视角探索因子投资适应复杂环境并实现超额收益的方法[1][9] 根据相关目录分别进行总结 静态因子策略的局限性与新思路 - 特刊前两篇文章反思Smart Beta等静态因子策略局限性，提出“Smart Alpha”或“Sectional Factors”新框架，为传统因子模型提供结构性改进，引入机器学习与丰富特征变量以捕捉市场动态[2] - 对Smart Beta策略挑战进行剖析，指出因子表现波动、回报衰减、过度依赖静态设计和少数因子等问题，提出“smart alpha”自适应方法，结合动态策略和多种方法可提升灵活性和解释力[11] - 介绍“sectional factors”概念，利用市场动态等捕捉系统性收益，通过创新方法从广泛特征为资产定价，实证显示其在多方面优于传统模型[13] 因子在不同环境下的表现与动态策略 - 接下来三篇文章聚焦因子表现动态性，从公司生命周期、情景转换等方面揭示提升策略风险调整后收益的方法，强调市场环境和情绪对因子有效性的影响[3] - 研究公司不同生命周期阶段因子投资差异，发现因子风险溢价随阶段变化，纳入生命周期考量可提高获取因子溢价效率，提升月度和年化收益及夏普比率[15] - 提出使用情景分析优化美国股票因子配置的新方法，通过稀疏跳跃模型识别情景并调整因子权重，实证显示动态策略在多方面优于静态基准，证明模型可靠性[17] 因子的实证研究与理论深化 - 随后两篇研究深挖特定因子及溢价现象，一篇探讨低波动因子投资场景，另一篇剖析价值因子驱动因素[4] - 考察整合价值、盈利能力和动量三大因子的方法，发现无条件且动量中性的因子组合策略风险调整后收益更高，换手率温和，叠加情绪趋势跟踪可进一步提升收益[19] - 关注“低波动异象”，提出五种利用低波动策略的方法，基于数据研究显示这些方法能提高夏普比率和组合稳定性，保留防御属性[21] - 通过对市净率五部分分解细化价值溢价成因，发现留存收益和企业特异性差异对股票收益影响显著，为资产定价理论提供补充[23] 宏观视角：地缘政治风险及因果网络 - 特刊最后两篇文章从宏观和交互视角切入，一篇考察地缘政治风险对因子定价模型的解释力，另一篇挖掘因子与美国不同行业投资组合的因果链条[5] - 研究地缘政治风险对股票组合收益的影响，发现其在大部分情况下对收益解释力度有限，Fama - French因子和宏观经济变量是主要系统性风险来源[25] - 采用图形化因果网络和贝叶斯方法分析因子与美国行业投资组合的因果关系，发现关键因子对行业收益影响显著，因果关系因行业和时间而异，体现全球市场关联性[27]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 从日本宠物市场发展历程看，完成宠物数量积累后，宠物食品消费市场扩容将主要依靠消费升级驱动产品单价提升；宠物经济韧性足且本土替代进口特征明显；参照日本经验，中国宠物经济正经历国产替代、消费升级，有望孕育优秀本土品牌，建议关注宠物食品产品推新能力强、品牌升级有望打通的企业[4][15][113] 根据相关目录分别进行总结 日本宠物食品市场规模40余年扩容10倍 - 1978 - 2022年日本宠物食品市场规模扩容超10倍，从359.16亿日元增长至3875.46亿日元，复合增长率5.55%，前期（2010年前）靠量增，后期（2010年后）靠价升[21] - 1960 - 2009年宠物市场规模扩容以量增为主要驱动，此期间登记在册犬数量由191万只增至688万只，复合增速5%；经济增长、老龄化、少子化、城镇化及未婚率增加刺激养宠需求；2010年开始宠物数量总体下降，量增驱动减弱[23][26][30] - 2010年后日本宠物市场规模扩张以价增为主要驱动，单只犬/猫食品消费金额从2010年的21650日元/年升至2024年的37272日元/年，复合增速约3.96%；宠物平均寿命延长促进食品与医疗消费增长，高品质宠物食品需求提升带动宠物食品升级[33][36][37] 日本宠物食品行业经历本土替代及消费升级 - 猫粮增速快于犬粮，干粮占比最大，狗粮市场先降后升，猫粮市场规模迅速上升，2019年超过狗粮；猫零食增速最高，犬食品细分市场增速相差不大[43][45] - 宠物食品市场流通量本土超过进口，2009年本土宠物食品流通量首次超进口，2014年后占比持续高于进口；2023年玛氏和伊纳宝市占率最高，市场品牌集中度较高，前十大品牌中有4个本土品牌[52] - 日本宠物食品市场具有较强韧性，消费升级趋势明显，在亚洲金融危机、次贷危机和新冠疫情期间，宠物食品市场规模保持增长；与其他零售品相比，宠物食品增速近几年处于优势；高端宠物食品销售额占比从2014年的63%增长为2023年的74%，高端猫粮和犬粮占主导且保持增长[56][59][61] 差异化赛道竞争叠加强产品力助力伊纳宝成长 - 伊纳宝后来居上，成为日本宠食龙头企业，销售额从2014年的207亿日元增长到2023年的888亿日元，复合增速17.56%，增长率大于整个市场[71] - 差异化赛道竞争叠加强产品力助力伊纳宝成长，海洋食品基因打造稀缺性原料优势，扬长避短切入湿粮，树立“高端湿粮专家”形象；推出Ciao Churu引领行业发展，通过小包装、亲密喂食体验等策略成功；引入功能性食品与健康理念，巩固“高端功能性食品专家”地位[75][79][84] 参考日本，中国宠物行业国产替代、消费升级可期 - 中日宠物市场发展背后的共同驱动因素包括经济发展阶段相似、城镇化带来居住环境改变、人口老龄化趋势、结婚率及生育率降低[87] - 量增支撑或偏弱，价升驱动有望走强，预计中国未来犬猫数量增长空间有限，单宠消费金额有较大提升空间[92][98] - 猫经济崛起有望成为大势所趋，2024年中国猫数量多于犬数量，猫数量持续增长，犬数量下滑，预计2027年城镇猫市场规模将是犬市场的1.14倍[106] - 国潮品牌将不断挤占进口品牌份额，2023年犬猫食品CR10约为24.2%，国产品牌崛起；头部品牌市占率仍有提升空间，国产替代进口趋势有望持续[109] 投资建议:关注国内发展潜力大的宠企 - 建议重点关注宠物食品产品推新能力强，品牌升级有望打通的企业，如乖宝宠物、中宠股份等[15][113]

报告行业投资评级 - 交通运输行业评级为增持（维持），仓储物流行业评级为增持（维持） [4] - 重点推荐的股票中，中通快递 - W、申通快递、圆通速递、韵达股份投资评级均为买入 [7] 报告的核心观点 - 2024 年行业以价换量，2025 年景气走弱预期已充分反应，虽短期缺乏催化剂，但在邮管局反内卷倡议下，极度价格战风险较小，建议逢低布局资金充沛的龙头公司 [1] 根据相关目录分别进行总结 线上消费情况 - 12 月“以旧换新”政策对线下消费拉动效应消退，商品社零增速整体回升，实物电商 GMV 同比增速明显回升；2024 年社零增速与电商 GMV 增速均放缓，但线上消费比例仍在提升 [1] 行业件量与价格情况 - 12 月快递全行业件量同比增速回升，价格降幅扩大；4Q24 在去年同期高基数基础上仍维持高增速，4Q 整体价格降幅环比收窄；全年价格同比降幅较 23 年明显扩大；2025 年 1 月截至 19 日，揽收/派送量累计估算同比大幅增长，电商年货节期间日均件量高于 2024 年双十一 [2] 分企业情况 - 12 月申通件量与收入增速最高，以价换量；圆通量价均衡；韵达件量同比增速放缓、价格降幅收窄；顺丰延续 9 月以来以价换量趋势，件量加速增长，价格降幅持续扩大 [2] 重点事件 - 1 月 22 日申通快递以 1.1 亿自有资金收购“义乌申通”中转业务经营资产组，该收购有利于公司实现标准化管理，扩大件量与收入规模，预计在义乌地区份额有大幅改善空间 [3] 重点推荐公司情况 - 中通快递 - W：2024 年 3Q 业绩有变化，展望 2025 年将调整经营策略，虽下调 2025/2026 年净利预测，但上调目标价，重申“买入” [23] - 申通快递：2024 年前三季度业绩良好，展望四季度和明年，有望缓解价格压力、提升份额、节降成本，维持“买入”评级 [23] - 圆通速递：2024 年前三季度业绩有增长，虽三季度归母净利低于预期，但考虑行业提价与旺季共振，维持“买入”评级 [23] - 韵达股份：2024 年前三季度业绩有提升，Q3 扣非归母净利同比高增，展望明年产能利用率和控费有改善空间，维持“买入”评级 [23]

报告行业投资评级 - 银行：增持（维持）[7] - 证券：增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，国新办发布会明确细节量化要求，体现监管引导中长期资金入市、维护市场稳定运行的决心，有助于发挥中长期资金作用，优化资本市场投资生态，银行作为优质高股息资产，是保险资金主要配置，可把握增量资金入市下的结构性机会[1] 根据相关目录分别进行总结 提升投资比例，推动长钱入市 - 推动中长期资金入市利于维护资本市场稳定，商业保险方面，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，每年至少为A股新增几千亿长期资金，力争保险资金投资股市比例在现有基础上继续稳步提高，第二批保险资金长期股票投资试点2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元且后续逐步扩大；公募基金方面，明确其持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%[2] 延长考核周期，稳定投资收益 - 考核周期调整优化打通中长线资金入市堵点，提升其投资行为稳定性，发布会明确公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，净资产收益率长周期指标考核权重调至不低于60%，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排，社保基金投资A股平均年化收益率达11.6%[3] 险资趋于长期化，高股息银行受益 - 险企有望增加高分红股权投资，银行股息优势凸显，目前保险资金运用中股票和权益类基金投资占比12%，未上市企业股权投资占9%，投资股票空间大，延长考核周期增强险资长期权益投资积极性，利率下行、优质资产稀缺背景下，保险公司有望在OCI账户中配置更多高股息标的，A股符合险资审美的高息股自由流通市值3.3万亿元，金融行业占比超50%，主要由银行贡献，截至01/23，A股银行近一年股息率6.39%，处于中信一级行业中第2[4] 大力发展权益基金，把握优质金融 - 发布会再提大力发展权益类基金，加大中低波动型产品创新力度，实现浮动费率产品试点转常规，对股票ETF快速注册机制提出量化要求，原则上5个工作日内完成注册，提高权益类基金规模占比和长期业绩等在监管分类评价中的权重，引导基金公司自购旗下权益类基金，建立投研能力评价制度；推荐个股方面，银行推荐招行AH、成都、苏州、上海、渝农AH、建行H、工行H、交行H，非银关注招商H、中信H等结构性机会[5] 重点推荐公司情况 - 招商银行：经营业绩改善，扩表速度提升，预测24 - 26年EPS5.68/5.76/5.96元，25年BVPS预测值46.61元，A/H股对应PB0.85/0.79倍，给予A/H股25年目标PB1.10/1.00倍，目标价51.28元/49.51港币，维持A/H股买入/增持评级[13] - 上海银行：首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.59元，对应25年目标PB0.60倍，为经营改善的稳健红利标的，短期有股息性价比，资产质量风险化解显效，中长期市场地位重要、展业区域优质、综合实力较强，预测24E - 26E归母净利润为229/233/246亿元，同比增速1.5%/2.0%/5.4%，25年BVPS预测值17.65元，对应PB0.49倍[13] - 苏州银行：大股东和管理层积极增持，体现对其长期价值高度认可和稳健发展的坚定信心，植根优质区域，战略目标清晰，业绩增长稳健，股息优势突出（24E股息率5.44%），若转债成功转股有望夯实资本水平，维持此前业绩预测，给予买入评级，预测24E - 26E归母净利润为51/56/62亿元，同比增速10.8%/10.2%/10.1%，25年BVPS预测值12.43元，对应PB0.64倍，给予25年目标PB0.75倍，目标价9.32元[13] - 渝农商行：1 - 9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+3.5%、 - 1.8%、+3.8%，增速较1 - 6月 - 1.8pct/ - 0.5pct/ - 3.0pct，中期分红方案落地，拟每股分红0.1944元，分红率30%，年化股息率6.70%（截至24/10/29），主要关注点为负债成本优化、息差降幅收窄、成本费用优化、不良边际下行，A/H股维持增持/买入评级，预测24 - 26年归母净利润分别为115/122/131亿元，同比增速5.1%/6.3%/7.4%，25年BVPS预测值11.68元，对应A/H股PB0.50/0.34倍[13] - 成都银行：“成银转债”触发有条件赎回条款，可转债强赎将补充资本弹药、支撑业务扩展，四川战略定位升级提供扩表空间，公司负债成本有望持续优化，资产质量优中向好，短期内可转债强赎对股息率、ROE有所稀释，但经营有改善空间，维持“买入”评级，考虑可转债强赎新增股本后，预测24 - 26年EPS3.08/3.40/3.77元，25年BVPS预测值20.25元，对应PB0.81倍，给予25年目标PB1.00倍，目标价20.25元[14] - 建设银行：1 - 9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.1%、 - 3.3%、 - 4.2%，增速较上半年+1.9pct、+0.3pct、 - 0.2pct，三季度业绩好于预期，主要由于投资类收益增长超预期，前三季度息差降幅收窄，投资类收益亮眼，中收增速边际回稳，资产质量稳健，“新金融”持续推进，开启增长第二曲线，A/H股均维持“买入”评级，预测24 - 26年EPS为1.33/1.35/1.38元，预测25年BVPS13.68元，对应A/H 25年PB0.58/0.41倍，给予A/H股25年目标PB0.75/0.50倍，目标价10.26元/7.45港币[14] - 交通银行：三季报归母净利润、营业收入分别同比 - 0.69%、 - 1.39%，增速较24H1相比+0.94pct、+2.12pct，三季度利润基本符合预期，营收略高于预期，业绩亮点为资产扩张提速、息差韧性较强、非息收入回暖、资产质量稳健，收入多元、经营稳健，维持A/H股增持/买入评级，预测24 - 26年归母净利润分别为939/953/987亿元，同比增速1.3%/1.5%/3.5%，25年BVPS为14.09元，A/H股对应PB0.51/0.40倍，给予A/H股25年目标PB0.65/0.53倍，目标价9.16元/8.12港币[14] - 工商银行：1 - 9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+0.1%、 - 3.8%、 - 5.3%，增速较1 - 6月+2.0pct/+2.2pct/+2.9pct，前三季度业绩优于预期，主要关注点为息差边际企稳、利息净收入降幅收窄、投资类收益表现较优、驱动营收增长、不良走势平稳、拨备水平夯实，龙头地位稳固，A/H股均维持买入评级，预测公司24 - 26年归母净利润分别为3655/3700/3765亿元，同比增速0.4%/1.2%/1.7%，25年BVPS预测值11.00元，对应A/H股PB0.55/0.39倍，给予25年A/H目标PB0.70/0.50倍，目标价7.70元/5.95港币[14] - 招商证券：Q3单季度实现营收46.84亿元（yoy + 14.89%，qoq - 11.56%），归母净利24.02亿元（yoy + 43.43%，qoq - 7.28%），2024年Q1 - Q3实现营收142.79亿元（yoy - 3.98%），归母净利71.50亿元（yoy + 11.68%），扣非净利71.46亿元（yoy + 12.14%），固收投资业绩亮眼、经纪业务市占率稳步提升，给予A/H股目标价分别为25.56元/17.56港币，均维持“买入”评级，预计2024 - 2026年归母净利润分别为102.40/123.67/132.66亿元，同比分别增长16.85%/20.76%/7.28%，预计2025年BPS为15.97元，给予A/H股2025年PB估值溢价分别至1.6/1.0倍[14] - 中信证券：Q3实现营收159.58亿元（yoy + 11.54%，qoq - 2.86%），归母净利62.29亿元（yoy + 21.94%，qoq + 11.01%）；2024Q1 - Q3实现营收461.42亿元（yoy + 0.73%），归母净利167.99亿元（yoy + 2.35%），业绩符合预期，Q3单季度净利润创22年以来新高，投资业绩大幅增长至99亿元，创2011Q4以来单季度新高，是业绩增长的核心驱动，此前申报SFISF约100亿元并完成首批操作，后续资金使用有望增厚投资交易类收入，A、H股均维持买入评级，预测公司2024 - 26年归母净利润为223/276/314亿元，同比增速13%/24%/14%，对应EPS为1.51/1.86/2.12元，2025年BPS为20.33元，给予目标PB溢价至1.8/1.3倍，目标价人民币36.59元/28.81港币[14]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 六部门联合印发《方案》引导险资提升A股投资比例与稳定性，拉长考核周期可降低保险公司加大权益投资顾虑，有望推动险资长期稳定投资A股[1][5] 各部分内容总结 新规出台引导长期资金入市 - 《方案》旨在引导各类长期资金加大入市力度，提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，对社保基金、基本养老保险基金、企（职）业年金入市也做了部署，还提出提高权益类基金规模和占比、优化资本市场投资生态[11] - 针对保险资金，《方案》要求增加权益投资、拉长考核周期、推动长期股票投资试点落地[14] 30%新增保费投资A股 - 2025年起国有大型保险公司每年新增保费的30%用于投资A股，“新增保费”概念待明确，可能含义有新单保费、业务净现金流入、总保费等[15] - 测算显示，业务净现金流口径下头部6家2024年约0.89万亿，30%对应2700亿；新单保费口径约1.76万亿，30%对应5300亿；总保费口径约3.15万亿，30%对应9400亿[20] 险资权益配置比例 - 截至3Q24末，我国保险业股票和基金合计投资比例约13.2%，上市保险公司近年在11%上下波动，近两年稳中略降，1H24阳光保险配置比例最高，中国人保最低[21] 资本利得收益 - 长期看综合资本利得对净投资收益率有增厚作用，但短期收益贡献不稳定，部分年份为负值[32] - 《方案》提出平滑考核保险公司盈利，缓解短期投资波动考核压力，提升增配权益资产空间[34] - 上市保险公司长期平均净投资收益率在4% - 5%，综合资本利得表现分化，中国人保较好，平安受地产减值影响[35] 权益投资与监管 - 大部分保险公司权益配置比例距监管上限差距大，维持当前比例首要考虑资产负债久期匹配，还需考虑偿付能力占用和权益波动对利润的影响[40] - 不同偿付能力水平的保险公司权益资产投资比例上限不同，头部公司上限多在25%以上，最高45%，当前13%的投资比例使上限要求较宽松[41] - 2016年偿二代实施后对权益投资资本消耗先收紧再放松，2023年9月部分权益投资风险因子调降，有助于提升偿付能力紧张公司的权益配置比例[42][43] 拉长考核周期的影响 - 《方案》对国有保险公司实行3年以上长周期考核，提升对短期投资波动耐受力，有助于提升权益投资比例，形成长期稳定权益投资资金[5][48] - 模拟计算显示，2014 - 2023年中国平安平滑后ROE表现优异且稳定，中国财险表现不俗，中国太保和新华保险波动大，中国人寿和中国太平排名多在5 - 8名[48]

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持）[5] - 石油天然气行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 24年12月美欧对俄能源制裁加码、北半球寒冷天气提振需求，油价显著反弹；新兴国家石油需求、OPEC+协同减产意愿及制裁等贸易壁垒是25H1重要边际影响因素；油价下跌企稳后优质炼化、气头化工和具备成长能力的高分红企业或现配置机遇[1] - 结合全球供需分析，维持25 - 26年布伦特原油均价预测分别为74/75美元/桶；关注油价下跌企稳后优质炼化企业底部配置价值，推荐恒力石化；高油价下气头化工企业有望受益，推荐卫星化学；长期看，具备增产降本能力的高分红企业有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）[4] 需求侧 - 据IEA，考虑24Q4低油价及北半球寒冷天气，预计24/25年石油需求增速为94/105万桶/天（上月预测为84/110万桶/天）[2][12][16] - 美国方面，服务业和就业数据强劲使汽油需求延续高位，冬季柴油需求改善，乙烷成需求增长主导因素；中国为阶段性重要边际影响因素，12月原油进口量同环比回落，汽油需求连续7个月同比下滑，24Q4柴油需求逐月小幅提升，油价高位下油头化工盈利承压；IEA预计25年石脑油和柴油将拖累欧洲石油需求，印度将超越中国成全球石油需求主要增长引擎[2] - 美国炼厂10 - 11月开工率回升，12月维持高位；传统淡季下成品油库存快速累库；24年1 - 10月乙烷需求增速达22万桶/天，约占全球总需求增速25%[16] - 22年末以来OECD欧洲国家石油需求复苏缓慢，24年10月需求同比增长38万桶/天；预计25年石脑油和柴油需求将拖累OECD欧洲国家；印度24年12月需求增速为18万桶/天，24Q4预计出现29万桶/天的过去两年最快季度增速，24 - 25年需求增速预计超中国，成非OECD亚洲地区主要增长引擎[21] - 中国是全球石油需求阶段性重要边际影响因素，24年以来石油需求完成低基数反弹，但受房地产和基建行业影响，核心指标不及去年同期；12月原油进口量同比 - 1.1%/环比 - 1.4%至4784万吨，汽油/柴油表观消费量分别同比 - 5.0%/-1.6%至1270/1862万吨，汽油需求自6月以来连续7个月同比下滑，冬季柴油需求逐月提升；化工方面，油头烯烃盈利低迷致开工率承压，24Q4石脑油裂解制乙烯开工率平均82.8%，较去年同期 - 2.2pct[26] - 受北半球季节性淡季影响，12月以来全球主要地区汽油裂解价差处低位，冬季柴油需求修复支撑主要地区裂解价差扩大；1月17日美国海湾/鹿特丹/新加坡汽油裂解价差分别为11.37/3.62/4.09美元/桶，较11月末 + 0.3%/-32.1%/-64.2%；柴油裂解价差分别为27.96/15.02/14.72美元/桶，较11月末 + 39.9%/+2.4%/-5.1%[33] 供给侧 - 据IEA，基于OPEC+25年维持额外自愿减产假设，24/25年全球供应增量预计为66/180万桶/天（上月预测为63/190万桶/天）；若OPEC+25年继续维持额外自愿减产，不考虑俄伊潜在制裁，25年供应预计过剩约70万桶/天（上月预测为95万桶/天）；EIA对全球石油需求预测更乐观，预计24Q4 - 25Q1出现0.3/0.5百万桶/天供应短缺（上月预测为0.3/0.7百万桶/天），25Q2 - 25Q4出现0.3/0.4/0.8的供应过剩（25Q2上月预测为0.05百万桶/天供应短缺，25Q3 - 25Q4为过剩0.02/0.4百万桶/天）[3][12][13] - 24年OPEC+部分国家持续超产，非OPEC+国家供应增长强劲，12月全球供应环比提升2万桶/天，主要因OPEC+非洲产量增长抵消非OPEC+产量季节性下滑，尼日利亚和利比亚原油产量创多年新高，美国原油产量受寒潮天气影响小幅下滑[34] - 2021 - 2023年OPEC - 9及OPEC+18持续超额减产支撑油价；24年后主力产油国实际产量高于配额，12月OPEC - 9/OPEC+18超额产量环比大幅增加21/25万桶/天至82/93万桶/天；虽俄、伊、哈已提交减产补偿计划，但12月仅哈萨克斯坦产量符合目标[35] - 12月5日OPEC+宣布将“集体性减产”“自愿减产”延长至26年底，“额外自愿减产”延长至25Q1，并在25年4月至26年9月逐步取消，产量恢复进度可根据市场情况动态调整；IEA认为增产需满足市场潜在供应中断风险和需求预期改善两个条件；中期来看，OPEC+减产延续下全球石油短期仍供给宽松，供给联盟松动或致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或高于60美元/桶[36] - 测算24年12月OPEC+原油闲置产能约670万桶/天，沙特、阿联酋、伊拉克和俄罗斯分别拥有约3.1/1.1/0.7/0.5百万桶/天的有效产能缓冲，四国协同减产意愿将影响全球供需平衡[40] - 1月10日美国对俄罗斯新一轮制裁，若完整落地，短期或增加俄石油出口难度，缓解全球石油供给过剩压力；长期来看，受制裁油轮部分可通过影子油轮、海上中转换船等方式规避，影响将减弱[43] - 非OPEC+方面，美国是最大供给增量来源国，21年以来原油产量稳步增长，24年12月创13.63万桶/天历史新高，之后受寒潮影响产量连续下滑；美国页岩油气行业进入成熟阶段，2020年下半年至22年底未完井数量下降40.1%，截止24年12月，美国钻井/完井/DUC数量较11月分别 + 5/-3/-12口至925/937/5238口，长期持续提升原油产量动能削弱[49] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|投资评级|目标价（当地币种）|最新收盘价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |恒力石化|600346 CH|买入|18.00|14.62|102,912|0.98|0.99|1.44|1.82|14.90|14.79|10.14|8.03|[57] |中国海油|600938 CH|买入|40.50|27.60|1,311,827|2.61|3.20|3.24|3.26|10.59|8.61|8.51|8.46|[57] |中国海洋石油|883 HK|买入|32.04|18.62|885,008|2.61|3.20|3.24|3.26|6.58|5.35|5.29|5.26|[57] |中国石油|601857 CH|增持|10.09|8.26|1,511,753|0.88|0.94|0.97|0.99|9.38|8.76|8.48|8.38|[57] |中国石油股份|857 HK|增持|8.75|5.96|1,090,805|0.88|0.94|0.97|0.99|6.23|5.82|5.63|5.57|[57] |卫星化学|002648 CH|增持|20.35|19.50|65,689|1.42|1.61|1.85|2.30|13.72|12.14|10.55|8.49|[57] - 恒力石化Q3业绩同环比下滑，低于前瞻预期，主要因芳烃产品价差收窄和高价原油库存抑制毛利；考虑公司成本及产品线优势，有望渡过景气谷底，维持“买入”评级；预计24 - 26年归母净利润70/101/128亿元，对应EPS为0.99/1.44/1.82元，给予25年12.5xPE，目标价18.00元[58] - 中国海油Q3业绩亮眼，超出前瞻预期，主要因稳油增气、提质降本效果卓越，维持A/H“买入”评级；维持24 - 26年归母净利润预测1523/1541/1550亿元，对应EPS为3.20/3.24/3.26元，给予25年12.5x/9.0xPE，对应A/H目标价40.50元/32.04港元[58] - 中国石油Q3净利超出前瞻预期，系天然气板块降本增量，考虑公司海外资源获取能力增强，维持“增持”评级；维持24 - 26年归母净利润预测1726/1783/1804亿元，对应EPS为0.94/0.97/0.99元，给予25年10.4/8.3xPE，对应A/H目标价10.09元/8.75港元[58] - 卫星化学Q3业绩同环比增长，超出前瞻预期，主要因Q2集中检修后装置复产；考虑新项目投产放量，未来业绩有望增厚，维持“增持”评级；预计24 - 26年归母净利润54/62/77亿元，对应EPS为1.61/1.85/2.30元，给予25年11.0xPE，目标价20.35元[58]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 2025年CES以“Dive in”为主题，吸引超4500家参展商及超141000名参会者，其中中国（含港澳台）参展企业占比超三成，数量超2024年，为2019年以来最多 [2][4][12] - 家电板块中黑电、扫地机、割草机赛道的中国企业以优异产品差异化助力品牌出海，其产品趋势值得关注 [2][4][12] 各行业总结 黑电 - 大屏化仍是彩电厂商发力方向，海信、TCL、LG、三星、长虹等均推出超大屏电视 [13] - 海信RGB - Mini LED采用RGB三基色光源且分区控光控色液晶显示技术，无需二次色彩转换，在色域和控色精度上超越传统液晶和QD - OLED，还能节能20%以上，该款电视3月量产上市 [5][15][18] - 海信依托自研RGB光色同控画质芯片和RGB - Mini LED背光芯片解决了“光色同控”和芯片性能问题 [19][20] - 艺术电视成CES亮点，三星、TCL、长虹、LG均有相关产品，满足消费者设计与科技双重需求 [21] - AI技术赋能黑电产品升级，如海信电视的AI场景音效和清晰人声功能、长虹AI显示产品的多种功能、三星电视的AI功能等 [22] 扫地机 - 石头、追觅搭载仿生机械手的扫地机器人是亮点，可模拟人手关节活动，拓展清洁范围，追觅机械手还能取用配件清洁狭窄空间 [26] - 追觅、MOVA发布自动拆卸拖布产品，可智能替换拖布，避免二次污染 [30] - 科沃斯、Eufy通过拖杆等配件使扫地机器人形态丰富化，满足特定消费需求 [31] - 洗地机器人形态、越障功能、可升降激光雷达等国内已发布功能亮相海外，提升清洁覆盖率、拓展活动边界、提高清洁效率与智能化程度 [33] 割草机 - 参展企业分两类，一是九号、松灵、科沃斯等发布新品，二是优必选、安克等新进入者，显示赛道为蓝海 [36] - 九号Navimow X3系列割草效率达行业平均2倍，传感器、视觉硬件、避障算法等全面升级，最高可覆盖10000平米草坪 [36][38] - 松灵库犸推出UltraSense AI Vision系统，发布LUBA mini AWD和YUKA mini系列，经典系列也升级 [40] - 科沃斯GOAT A3000 LiDAR在RTK感知系统上加双LiDAR，工作效率提至初代3倍，多款产品进入美国市场 [44] - 优必选UBHOME智能割草机M10采用自研技术，解决传统割草机痛点，已众筹并销售 [45] - 安克Eufy首款割草机有LED大灯、自动除雾器和AI检测摄像头，盲盒3月派发 [48]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 奥克斯深耕空调行业三十余年，是全球第五大空调提供商，营收规模稳步扩张，盈利能力持续改善，在行业中有一定竞争力和发展潜力 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 奥克斯：深耕行业三十余年，全球第五大空调提供商 - 奥克斯创立于1994年，历经初创、迅速发展、转型升级、全球化智能化全产业链化四个阶段，业务覆盖全球140多个国家和地区 [13][14] - 发行前奥克斯控股等分别持有公司股份，郑坚江为奥克斯控股实际控制人 [15] - 核心管理团队稳定且从业经验丰富，平均在空调行业累计超20年经验 [18] 财务分析：营收规模稳步扩张，盈利能力持续改善 - 2022 - 2023年公司空调销量同比增长38.6%，2023年占全球空调市场销量份额6.2%，位列全球第五 [22] - 2023、2024Q1 - Q3公司营业收入分别为248.3、242.8亿元，同比分别+27.2%、+15.4% [22] - 2023、2024Q1 - Q3公司净利润分别为24.9、27.2亿元，同比分别+72.5%、+17.8% [22] - 2022、2023、2024Q1 - Q3公司毛利率分别为21.3%、21.8%、21.5%，净利率分别为7.4%、10.0%、11.2%，与格力电器净利率差距缩小 [22] 经营分析：家空主导、央空成长，内外销并举 - 产品方面，家用空调营收占比八成以上，近三年毛利率维持在20%左右；中央空调营收占比约10%，2022 - 2024Q1 - Q3毛利率分别为27.5%、28.9%、32.2%；其他业务占比1% - 2%，毛利率较高 [2][32] - 区域方面，内销营收占比五成以上，2023、2024Q1 - Q3内销营收同比+29.4%、+6.8%，外销营收同比+24.2%、+27.6%，外销占比由41.9%提升至45.9% [2] - 渠道方面，内销线上、线下结合，外销OBM、ODM双线并行，2024Q1 - Q3内销线上、内销线下、海外OBM、海外ODM营收占比分别为22.9%、31.2%、8.5%、37.4% [2] 空调行业：市场空间广阔，奥克斯份额阶段性波动 - 全球空调市场稳健增长，2023年销额为12395亿元，预计2023 - 2028年CAGR为4.7%，新兴市场贡献增量 [41] - 中国空调市场量稳价增，2023年销额为4497亿元，销量为1.12亿台，预计2023 - 2028年额、量CAGR分别为4.2%、2.7% [45] - 2015年以来奥克斯家用空调内外销份额阶段性波动，整体居二线品牌阵营领先位置，2024M1 - M11内、外销量份额为9.6%、12.2% [3][50] 网批新零售+小奥直卖，渠道变革经营提效 - 2017年公司推出网批新零售模式和“小奥直卖”生态系统，提升经营效率 [5] - 2022、2023、2024Q1 - Q3公司经销商数量分别为5024、6643、7419家，“小奥直卖”在国内快速覆盖并扩展至海外 [5][55] - 2022、2023、2024Q1 - Q3前五大客户占公司总营收比重分别为18.3%、17.5%和19.1% [59] 产能扩张+布局产业链一体化，强化供应链优势 - 产能扩张方面，截至2024年9月30日有四个生产基地，2024Q1 - Q3家用空调、中央空调设计产能分别为1575、160万台/年，产能利用率由2022年的62.5%提升至90.8%，郑州项目预计达产后年产值超90亿元 [61][62] - 核心零部件自研自制方面，与松下合作的芜湖项目预计2025年上半年投产，掌握核心零部件供应可增强竞争力 [62]