核心观点 报告认为，化工行业有望结束下行周期，在2026年迎来周期复苏与成长机遇并存的投资窗口。面对全球宏观不确定性，报告建议聚焦“反内卷”与“国产替代”两大确定性主线。其中，“反内卷”政策与行业自律有望推动供给格局优化，驱动部分化工品价格和行业景气度回升；“国产替代”则在政策扶持和技术突破下，于多个新材料和高端化学品领域进入加速期，孕育成长机会 [4]。 行业宏观环境与周期位置 - **价格指数处于低位**：截至2025年11月30日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收3865点，较2024年初的4622点下降16.37%，较2025年年初的4329点下降10.71%，近五年历史百分位为16.28% [4][20]。 - **成本端压力缓解**：原油价格中枢下行，截至2025年11月28日布伦特期货结算价62.38美元/桶，较25年初下降17.84%。天然气价格先升后降，截至25年11月30日，液化天然气价格为4213.70元/吨，较年初下降2.85% [16]。 - **需求端显现积极信号**：制造业整体向好，房地产市场基本面筑底。2025年1-10月，全国房屋新开工面积同比下降19.80%，竣工面积同比下降16.9%。2025年10月汽车产量为327万辆，同比上升10.99% [33]。 - **供给扩张显著放缓**：2025年第三季度化工行业在建工程为3275.65亿元，同比下降17.64%。2025年第三季度，化工子行业资本开支的同比增速中位数为-6.23%，行业分化明显 [38]。 - **库存位于高位**：2025年第三季度，基础化工行业库存收入比为0.62，同比上升0.97%，库存压力仍存，但消费需求复苏有望迎来去库拐点 [41]。 - **行业业绩与估值有所修复**：截至2025年12月9日，化工（SW）指数较年初上涨29.15%，相对沪深300涨幅为55.77%。2025年第三季度行业毛利率、净利率分别为16.63%、6.01%，同比分别上升0.53、0.44个百分点 [51][56]。 投资主线一：反内卷推动周期复苏 报告认为，政策引导与行业自律下的“反内卷”将优化供给格局，是把握传统化工周期反转机会的关键 [4]。 有机硅 - **供给格局优化**：国内新增产能基本见顶，2025年行业内暂无新增产能。海外产能持续退出，2015-2025年海外累计退出产能约30万吨。2025年11月行业达成动态定价机制和减产协议（库存超45天且价格低于现金成本时最高减产30%） [75]。 - **价格与库存改善**：截至2025年12月9日，DMC价格回升至1.37万元/吨，行业开工率约75%，工厂库存降至4.4万吨（近三年低位） [75]。 - **需求结构升级**：建筑领域需求占比由2022年的31%降至2024年的25%，而新能源汽车（单车有机硅用量是传统燃油车的7倍）、光伏、5G与AI等新兴领域需求快速增长 [76]。 - **相关公司**：合盛硅业（工业硅量价环比齐升，Q3单季度扭亏为盈）、兴发集团（营收保持稳定增长，经营韧性凸显） [5][81][84]。 PTA及涤纶长丝 - **产能扩张阶段性收尾**：预计2026年无新增产能，缓解供给压力。涤纶长丝新增产能集中于头部企业 [4][87]。 - **行业主动收缩去库**：2025年10月起企业装置批量检修、降负，转向阶段性去库。截至2025年12月5日，PTA工厂库存77.88万吨，较年初下降20.84% [87]。 - **出口预期改善**：中美关税优惠政策及印度取消BIS认证，有望提振出口，缓解国内供应压力 [95]。 - **相关公司**：桐昆股份（逆周期扩张产能，Q3归母净利润同比增长872.09%）、新凤鸣（全产业链一体化布局，项目有序推进） [5][97][100]。 农化（农药） - **价格触底反弹**：截至2025年9月26日，除草剂、农药、杀虫剂、杀菌剂原药价格指数本年涨幅分别为7.76%、2.68%、0.25%、-3.83%，呈现触底反弹趋势 [106]。 - **突发供给收缩催化**：2025年3至5月高频率安全事故导致关键农药全球供应链中断风险骤增，驱动相关产品价格短期急涨 [4][106]。 - **相关公司**：扬农化工（原药业务量修复提速）、润丰股份（全球化运营驱动成长，前三季度归母净利润同比+160.49%） [5][107][113]。 其他反内卷细分领域 - **己内酰胺**：行业开启自发反内卷，2025年11月交流会议达成减产20%的共识 [4][67]。 - **氨纶**：价格长期低于成本线，新增产能投放显著减缓，供给格局优化有望驱动价格回升 [4]。 - **制冷剂**：二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端扩张严格，驱动主流产品价格持续攀升 [4]。 - **维生素**：2024年价格大幅上涨，全球供应趋紧格局延续 [4]。 - **六氟磷酸锂**：供需改善，价格强势反弹 [4]。 投资主线二：国产替代引领成长 报告指出，在政策大力扶持和企业技术突破下，多个领域的国产替代进程显著加速，布局正当时 [4]。 生物基材料 - 受国家政策大力扶持，企业加速技术突破与产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形 [4]。 - **相关公司**：凯赛生物、华恒生物 [6]。 润滑油添加剂 - 国内企业加速技术突破，多款高端产品通过国际认证，进出口结构逆转，国产替代进入快车道 [4]。 - **相关公司**：瑞丰新材 [6]。 电子化学品与新材料 - **显示面板材料**：全球市场稳定增长，国内企业加速推进材料升级迭代，国产化进程显著加速 [4]。 - **电子陶瓷（MLCC）**：海外厂商三超多强，MLCC国产突破伴随AI/汽车需求转暖，供需向好 [4]。 - **氟化液**：3M退出导致市场格局重塑，液冷与半导体制造需求正盛，看好国产厂商市场占有率提升 [4]。 - **电子级聚苯醚**：AI服务器爆发性增长驱动需求，国内厂商实现技术突破并量产，进入头部供应链，国产替代提速 [4]。 - **电子化学品**：晶圆产能全球进入扩张周期，作为必须耗材在制程提升与产能扩张双重推动下，看好周期上行 [4]。 - **相关公司**：莱特光电、国瓷材料、新宙邦、东材科技、圣泉集团、中巨芯等 [6]。 政策环境分析 - **稳增长政策密集出台**：2023年以来，政府部门针对房地产、消费、民营经济等领域出台多项“稳增长”政策，经济整体走势稳中向好，化工行业或优先受益 [62]。 - **能耗与碳排放政策趋严**：国家和地方政府出台多项优化能源结构、完善能耗双控的政策，长期看将加速行业出清，优化竞争格局，呈现“强者恒强”趋势 [65]。 - **反内卷政策明确**：自2024年7月中共中央政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争后，相关政策法规陆续出台，为行业自律和价格回归理性提供制度保障 [66]。 - **新材料产业支持政策加码**：2023年以来，国家颁布及实施《前沿材料产业化重点发展指导目录》等一系列政策，以支持和鼓励多种前沿材料的发展 [68]。

核心观点 报告认为，2026年电力设备行业将围绕“海外需求扩张”与“国内电力市场化改革”两大主线发展，行业景气度有望持续上行[1][14]。海外市场受AI算力需求、新能源装机及老旧设备更新驱动，电网投资持续增长，为中国具备出海能力的企业带来机遇[2][18]。国内市场则因电力市场化改革深化、新能源全面入市，将推动特高压、配电网改造及电力交易服务等领域投资增加[2][19]。 行业复盘与展望 - **板块表现复盘**：截至2025年12月16日，申万电力设备指数上涨36.37%，智能电网指数上涨37.64%[1][13]。上涨核心驱动因素包括：北美算力用电需求带动电力设备出海预期高增，以及国内储能需求旺盛、新能源与电力市场化政策频出带来的需求增加[1][13]。 - **2026年展望**：预计全球电网投资力度将持续上升，电网出海将维持高景气度[1][14]。同时，国内电力市场化改革推进与能源结构变化（特高压建设、配网改造、电力交易及管理服务）将形成内外并举的格局[1][14]。 主线一：AI驱动全球电力需求，电力设备出海 - **全球电网投资加码**：预计2025年全球电网投资达4133亿美元，同比增长6.63%；2026年预计达4613亿美元，同比增长11.62%[20][21]。北美、欧洲和中国是主要增量区域[20]。 - **北美需求旺盛**：美国电网投资受“老化替换”与“负荷扩张（AI/制造业回流）”双重驱动[20]。数据中心用电量激增，据IEA预测，全球数据中心用电量将从2023年的460 TWh增至2026年的1000 TWh以上，三年复合增速达29%[29]。 - **出口数据强劲**：2025年海关数据显示，变压器、高压开关、绝缘子、电缆出口额同比增速均超过30%[21]。其中变压器单月出口额达64.01亿元，同比增长46.52%[21]。 - **海外巨头订单积压**：西门子能源2025年第三季度新增订单达166亿欧元，同比增长65%；在手订单达1360亿欧元，创历史新高[25]。GE Vernova燃气轮机订单排产已至2028年[33]。 - **燃气轮机出海机遇**：全球燃气轮机订单积压，2024年订单总量突破50GW，预计2029年达100GW，国内具备出海能力的厂商（如东方电气）或将受益[33]。 - **投资建议**：推荐思源电气、东方电气、神马电力、海兴电力、伊戈尔；建议关注特变电工、金盘科技、三星医疗[2][38]。 主线二：电力市场化改革深化，驱动国内电网投资 - **政策驱动明确**：国家发改委136号文要求新能源电量原则上全部进入市场化交易；394号文要求加快全国电力现货市场建设，2025年底前基本实现全覆盖[2][39]。分布式光伏管理办法提出“可观、可测、可调、可控”的“四可”要求，推动配网改造升级[40]。 - **国内电网投资持续增长**：2024年全国电网工程建设投资6083亿元，同比增长15.3%；2025年1-9月完成投资4378亿元，同比增长9.9%[43]。国家电网承诺2025年电网投资将超6500亿元[48]。 - **投资结构变化**：输电网投资占比自2019年后逐年提高，2024年占比达47.49%（投资额2889亿元）[45][46]。 特高压建设进入长周期高景气阶段 - **需求持续**：风光大基地外送需求接力，预计“十五五”期间特高压需求旺盛[49]。根据产业调研，预计2025/2026年直流特高压分别核准4/4条，建设5/5条；交流特高压分别核准3/3条，建设3/3条[51]。 - **柔直技术增量**：海上风电深远海化趋势将加速柔性直流输电需求[57]。 - **特高压出海**：国家电网与南方电网在巴西、沙特、巴基斯坦、智利等地承建或参建特高压项目，带动产业链出海[58][59]。 - **技术路线**：换流阀环节，IGCT因过流能力强、成本优势，有望与IGBT形成双路线并进格局[60]。 - **投资建议**：推荐许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞；同时推荐思源电气[2][62]。 配电网改造关注四大方向 - **投资方向**：报告指出配电网投资将重点关注四大方向：1）基础承载力补足；2）提升“四可”能力；3）电网数字巡检；4）跨域电力调度[2][63]。预计2026年电网投资将向配电网侧及数字化倾斜[64]。 - **投资建议**：推荐东方电子、国电南瑞、四方股份[2][64]。 新能源入市带来电力交易新机遇 - **市场规模扩大**：2024年，全国市场交易电量达6.2万亿千瓦时，占全社会用电量比重为62.72%，同比增长9.03%[66]。非中长期交易电量占比总体呈上升趋势[71]。 - **服务需求释放**：随着各省落实136号文细则，新能源电力交易需求快速释放，对电力交易数据、平台和策略服务需求提高[65][72]。 - **投资建议**：推荐国能日新，建议关注协鑫能科、朗新集团[2][73]。

核心观点 报告认为，2026年晶圆代工行业将受益于AI需求持续高增与供应链再全球化趋势，呈现“先进制程需求回流”与“成熟制程强势扩张”的双主线投资逻辑[3][6]。AI和主流消费电子是推动先进制程增长的核心动力，而成熟制程则通过本地化制造和特色工艺寻找增量市场[3][6]。 先进制程：需求回流，AI和主流消费推动高增 - **行业增长强劲**：得益于GPU/ASIC需求超预期及消费电子订单稳健，2025年全球晶圆代工市场收入有望同比增长27%[3][9]。预计未来三年市场将保持两位数年复合增长率[9]。 - **AI芯片驱动晶圆消耗**：AI和电动汽车是2026年增长最强劲的下游领域，出货量预计分别增长24%和14%[12]。预计2025年AI芯片晶圆消耗量占先进工艺（16nm及以下）产能的7%，2026年将提升至10%；若仅计算3nm/5nm，消耗比例预计超过30%[12]。 - **技术演进提升需求**：以英伟达为例，其GPU产品线向多芯片封装路径拓展，2028年产品将从双晶粒过渡到四晶粒，将显著增加先进制程晶圆消耗和封装复杂性[14][20]。 - **中国高阶AI芯片市场快速成长**：2025年上半年中国AI芯片合计销售190.6万片，同比增长109.9%[26]。国产AI芯片份额从2022年不到15%提升至2025年上半年接近35%[26]。预计2026年中国整体高阶AI芯片市场总量有望成长超过60%[3][26]。 - **本土供给侧有望突破**：2026年或是本土供给侧突破的一年，国产供应链逐步佐证[3]。例如，中芯南方（SN2）工厂计划新增产能3.5万片/月；上海华力集成康桥二期开始建设两个Fab[3][34]。在6/7nm节点，中国大陆产能份额预计从2025年第三季度的9.0%提升至2026年第四季度的18.7%[28]。 - **大基金三期提供资本开支增量**：国家大基金三期尚未进入大规模项目投资阶段，2026年有望成为晶圆代工行业资本开支的增量来源[3][39]。 成熟制程：强势扩张，本地化和特色工艺寻找增量 - **稼动率企稳回升**：成熟制程历经两年调整后已走出谷底，2025年下半年受关税避险与预防性备货影响，稼动率明显企稳[46]。中国大陆的晶圆厂受益于本土内需市场复苏，稼动率优于行业平均[3][46]。 - **中国大陆产能扩张主导**：在2026年全球成熟制程新增产能中，中系晶圆厂有望占比超过3/4[3][47]。预计到2030年，中国大陆成熟制程产能全球占比将超过一半[47]。 - **本土制造规模庞大**：中国大陆目前拥有79座8英寸和12英寸晶圆厂，截至2025年6月月产能达591.6万片（8英寸等效），占全球产能约20%，规划产能达986.5万片[53]。去除存储及外资逻辑产能后，12英寸本土逻辑晶圆代工产能约100万片/月，其中中芯国际、华虹集团、晶合集成的合计份额超过2/3[53]。 - **国际IDM本地化带来机遇**：为确保持续市场份额，国际IDM通过外包代工或技术授权方式与本地晶圆厂合作[54]。例如，英飞凌、恩智浦、意法半导体等均已与中国大陆晶圆厂展开合作，这在汽车和工控行业尤为明显[56]。 - **芯片设计领域国产替代率提升**：在成熟制程的射频、模拟、MCU、显示驱动芯片等领域，本土芯片设计公司采购国产晶圆的比例自2023年起逐年提升[61][62]。 - **特色工艺消耗大量晶圆**：部分特色制程实际晶圆消耗量大，取决于本土技术突破[63]。例如，图像传感器因堆叠技术发展，晶圆需求量是普通逻辑芯片的2-3倍，2024年全球需求产能折合12英寸约63.8万片/月[63]。显示驱动芯片因芯片形状特殊，预计2025年全球需求产能约28万片/月[63]。 - **3D存储架构带来逻辑晶圆增量**：随着NAND和DRAM向3D架构（如长江存储的Xtacking）发展，其外围电路可外包给本土逻辑晶圆代工厂，这部分需求使用22nm/28nm以上成熟制程，随着制程升级，外围电路面积占比增加，成为逻辑晶圆的增量市场[64][69]。 重点标的分析 - **中芯国际**：先进制程溢价优势持续，维持积极扩产节奏[3][71]。中芯南方（SN2）工厂规划新增3.5万片/月产能；中芯北方（B2）扩建后产能将达10万片/月；中芯东方工厂三阶段规划共10万片/月[71]。公司于2025年9月公告收购中芯北方剩余少数股权，实现100%控股[79]。 - **华虹半导体**：受益于本地化制造及特色工艺高增长[3][80]。模拟和电源管理板块受AI周边应用及国产替代驱动，持续强势高增[83]。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购上海华力微电子股权，以进一步扩充产能[84][86]。 - **晶合集成**：在显示驱动芯片代工领域市占率26.6%，排名第一；在CIS代工领域市占率3.5%，排名第五[89]。公司持续拓展非显示领域，并已正式申报H股IPO[89]。 - **芯联集成**：提供MEMS、IGBT、MOSFET、模拟IC、MCU一站式集成代工服务[94]。根据Chip Insights排名，其收入首次进入全球专属晶圆代工前十，为中国大陆第四[94]。 - **华润微**：本土领先的功率半导体IDM企业，采用“IDM+代工”双轮驱动模式[3][95]。公司拥有6英寸产能约23万片/月，8英寸产能约14万片/月，12英寸产线正在上量爬坡[97]。 - **新芯股份**：聚焦特色存储、数模混合和三维集成工艺[3][98]。公司是中国大陆规模最大的NOR Flash制造商，并已构建四大三维集成工艺平台[102]。 - **粤芯半导体**：专注于模拟芯片制造的12英寸代工厂，在汽车电子领域形成差异化竞争优势[3][106]。三期项目全部投产后，将实现约8万片/月的产能规模[106]。

全球市场表现概览 - 全球主要股市普遍下跌，恒生指数单日下跌1.54%，年内累计上涨25.80% [1] - 美国股市表现分化，道琼斯指数单日下跌0.62%，标普500指数下跌0.24%，纳斯达克指数逆市上涨0.23% [1] - 欧洲主要股指收跌，德国DAX指数单日下跌0.63%，法国CAC指数下跌0.23% [1] - 亚太市场普遍回调，日经225指数单日下跌1.56%，澳洲ASX 200指数下跌0.42% [1] 港股市场表现 - 港股主要指数全线下跌，恒生国企指数单日下跌1.79%，恒生科技指数下跌1.74% [1] - 港股分类指数中，恒生金融指数单日下跌1.32%，但年内累计上涨34.74%，表现最佳 [2] - 恒生工商业指数单日下跌1.66%，恒生地产指数下跌1.71%，恒生公用事业指数下跌1.22% [2] 中国股市动态 - 中国股市连续回调，上证综指单日下跌1.11%，深证创业板指数下跌2.10% [1] - 港股市场中，原材料、综合企业与可选消费板块领跌，医疗保健、必选消费与电讯板块跑赢大市 [3] - A股市场中，通信、有色金属与综合板块跌幅最大，商贸零售、美容护理与社会服务板块大幅跑赢 [3] - 南向资金净买入0.82亿港币，小米、小鹏汽车与腾讯净买入居前，阿里、中移动与中芯国际净卖出最多 [3] - 人民币兑美元汇率升至7.03左右 [3] 宏观经济与政策 - 中财办表示明年首要任务是扩大内需，将继续实施适度宽松货币政策 [3] - 房地产政策方面，供给端将严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，以加快消化库存 [3] - 预计明年投资和消费增速有望恢复 [3] - 美国11月新增非农就业超预期，但失业率意外升至四年新高，该数据因统计质量问题预计不会对美联储政策利率路径产生重大影响 [3] - 美国10月零售销售基本持平，受汽车销量下滑和汽油价格走低拖累，但核心零售增速好于预期，显示假期购物季消费支出仍有韧性 [3] - 美国11月Markit综合PMI创六个月最低，价格指数大涨，就业指数疲软 [3] - 欧元区12月制造业PMI加速萎缩，德国创10个月最差表现，法国意外重回扩张区间 [3] 行业与公司动态 - 小鹏汽车在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照 [3] - 欧盟可能放弃2035年燃油车“全面禁令”，减排目标降至90%并放行插混车销售 [3] - 白宫威胁动用一切工具报复欧盟对美国科技巨头的数字税，报复对象可能包括SAP、西门子等欧洲企业 [3] - 美股能源、医疗保健与工业板块跌幅居前，信息技术、可选消费与通讯服务板块相对跑赢 [3] - 特斯拉股价收涨创历史新高，因投资者对自动驾驶商业化前景预期更加乐观 [3] - Alphabet旗下自动驾驶公司Waymo正在洽谈新一轮融资，估值可能达到1000亿美元，相比去年10月的450亿美元估值大幅提升 [3] - 特斯拉盘后下跌，因加州机动车管理局称其在加州的销售将被暂停，直至自动驾驶营销案件作出裁决 [3] - 因业绩指引悲观，辉瑞股价下跌并拖累医疗保健板块 [3] 其他资产表现 - 美债收益率小幅回落，美元指数收盘基本持平 [3] - 金价冲高回落，加密货币小幅上涨 [3] - 油价下跌拖累能源板块 [3]

2025 年 12 月 17 日 双融日报 --鑫融讯 分析师：万蓉 S1050511020001 wanrong@cfsc.com.cn 市场情绪：35 分（较冷） 最近一年大盘走势 25 (%) 沪深300 资料来源：Wind，华鑫证券研究 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 ▌ 风险提示 宏观经济意外下滑、地缘政治风险、流动性收紧超预期、行 业政策低于预期。 相关研究 | 1、《双融日报》2025-12-16 | | --- | | 2、《双融日报》2025-12-15 | | 3、《双融日报》2025-12-12 | ▌ 华鑫市场情绪温度指标：（较冷） 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 35 分，市场情绪处于"较冷"。历史市场情绪趋势变化可参 考图表 1 ▌ 热点主题追踪 今日热点主题：液冷、银行、券商 1、液冷主题：第五届国际 AIDC 液冷产业链千人大会暨全球 数据中心液冷市场趋势研讨会将于 12 月 18 日至 19 日举行。 近年来国际 AI 领域的主要企业正加速转向液冷技术应用。例 如，英伟达在去年发布的 B100 与 H200 芯片上，已正式将散 热方案从传统风 ...

核心观点 - 报告认为，2026年中央经济工作会议的核心精神是树立正确“政绩观”和“因地制宜”发展，旨在纠正地方“形象工程”、“同质化”竞争和无效投资，引导地方政府基于自身资源禀赋发展特色产业，实现高质量、可持续增长 [1][2][17] - 在此政策导向下，投资策略应聚焦于债务化解进展良好、能获得专项债等资金支持的区域，并依据不同地区的经济基本面、债务状况和产业潜力，采取差异化的久期策略进行城投债和产业债投资 [3][34][36] 1 怎么看经济工作会议对地方经济的指导 - **政策总基调**：2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥存量与增量政策的集成效应 [1][13][19] - **核心指导原则**：“政绩观”与“因地制宜”成为焦点，要求地方政府追求实实在在、没有水分的增长，杜绝“形象工程”、“数字注水”和盲目追风口（如新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”的“一哄而上”），应基于本地资源、人才和地理特点发展特色产业，发挥比较优势 [2][13][16][17] - **重点任务与投资方向**： - **扩大有效投资**：推动投资“止跌回稳”，预计将适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途，继续发挥新型政策性金融工具作用，以激励民间投资 [19][24][25] - **具体工具与规模**：2025年中央预算内投资支出预算为7350亿元；2025年10月，规模5000亿元的新型政策性金融工具已投放完毕，预计可拉动项目总投资超7万亿元 [25][26] - **建设全国统一大市场**：将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，并出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单，规范地方招商行为，禁止以税收、财政补贴、土地优惠等作为核心招商条件 [9][20][21][23] - **地方政府债务化解**：要求积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，并优化债务重组和置换办法，多措并举化解融资平台经营性债务风险，化债手段可能包括与金融机构合作进行降息、展期、本金打折等 [19][27][28][29] - **宏观数据参考**：2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）为465,839亿元，同比增长3.3%；其中基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4% [24] 2 投资策略 - **第一类策略（经济基本面强劲地区）**：可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等，其省级、地市级与区县级平台相对稳健，可基于经济基本面适当拉长久期至5年 [34][36] - **第二类策略（化债政策利好地区）**：可重点关注化解债务有重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策为核心，久期控制在3年以内，例如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，关注其省本级、省会级、省域副中心的城投平台 [3][36] - **政策背景**：全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，使2024年末地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加到35.52万亿元，相关省市正密集发行专项债进行债务置换 [36] - **第三类策略（产业基础雄厚地区）**：可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的省市级重点发展区域，以省级战略支持与产业实力为核心，选择期限为3-5年，但不宜久期过长以防范估值波动风险 [37] - **具体区域案例**： - **湖南**：以“湘江新区”及“长沙市域国土空间发展格局”为核心，涵盖岳麓区、长沙高新区、宁乡高新区、益阳高新区、湘潭九华片区等，园区进驻率及产业集群较好 [38] - **湖北**：以“汉十发展走廊”及武汉“湖泊-大学-产业”生态链为核心，涵盖十堰、襄阳、孝感、武汉经开区（“车谷”）等，是汽车产业集群和新质生产力发展的代表 [40] - **河南**：以“郑州都市圈产业链”为核心，辐射新乡、焦作、开封、许昌、南阳等周边城市 [41] - **四川**：发展脉络包括以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”、以宜宾为核心的川南沿江发展带、以及“成渝中线区域” [42] - **其他重点区域**：还包括重庆（两江新区、高新区等）、陕西（“关中先进制造业走廊”）、广西（“平陆运河物流枢纽及产业链城市”）、山西（“晋中盆地”）、江西（“赣江区域产业集群”）等 [44][45][46] 3 一级市场跟踪 & 4 二级市场观察 - **一级市场**：报告包含本周（20251208-20251214）信用债发行情况、金融债发行情况、城投债和产业债认购及发行成本情况、以及信用债交易所和协会审核注册情况的图表数据 [48][50][55][56][58] - **二级市场成交量**：报告包含本周信用债整体成交规模和数量、分省份城投债交易规模、分行业产业债交易规模、以及分隐含评级成交规模的图表数据 [61][63][66] - **二级市场成交久期**： - **城投债**：列出了近三个月（2025年9月12日至12月12日）各省份城投债加权成交久期（年）数据，近期（12月12日）全国平均期限为2.47年 [70] - **产业债**：列出了同期各省份产业债加权成交久期（年）数据，近期（12月12日）全国平均期限为4.15年 [71] - **二级市场成交价格（收益率）**： - **城投债收益率**：列出了本周分期限、分隐含评级、分省份的城投债收益率（%）情况，对甘肃、广西、贵州等重点省份及安徽、江苏等非重点省份均有详细数据 [72] - **产业债收益率**：列出了本周分期限、分评级、分行业的产业债收益率（%）情况，涵盖房地产、建筑装饰、煤炭、钢铁等重点行业的国企和民企数据 [73][74]

核心观点 - 报告认为，随着年关临近市场情绪趋于谨慎，导致A股三大指数均收跌超1%，呈小幅缩量震荡下行态势，赚钱效应整体平淡 [5] - 报告指出，近期国内外重要会议已相继落地，整体基调符合市场预期，有助于稳定权益市场的风险偏好 [5] - 报告预计，当前国内经济政策持续发力，经济增长将保持在合理区间，这为进一步夯实资本市场向好的基础提供了支撑，同时政策红利逐步释放有望提振市场信心，引导各类资金积极配置，推动市场在震荡整固后逐步重回盘升格局 [5] 市场表现总结 - 2025年12月17日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数收盘3824.81点，下跌1.11%或43.11点；深证成指收盘12914.67点，下跌1.51%或197.42点；创业板指收盘3071.76点，下跌2.10%或66.04点；科创50指数收盘1293.38点，下跌1.94%或25.52点；北证50指数逆势上涨0.54%，收于1439.65点 [2] - 行业板块表现分化，申万一级行业中，商贸零售板块上涨1.32%，美容护理板块上涨0.66%，社会服务板块上涨0.13%，位列涨幅前三；通信板块下跌2.95%，综合板块下跌2.81%，有色金属板块下跌2.81%，电力设备板块下跌2.66%，传媒板块下跌2.41%，位列跌幅前五 [3] - 概念板块方面，免税店概念上涨1.44%，网约车概念上涨0.89%，预制菜概念上涨0.56%，数字货币概念上涨0.47%，乳业概念上涨0.45%，表现靠前；超导概念下跌3.32%，科创次新股下跌3.22%，硅能源下跌3.16%，金属铅下跌3.12%，超级电容下跌3.10%，表现靠后 [3] 重要政策与行业动态 - 商务部等六部门印发《促进服务外包高质量发展行动计划》，目标到2030年培育一批具有国际竞争力的服务外包龙头企业，建设一批创新能力强、特色优势产业明显的服务外包集聚区 [4] - 全国能源工作会议部署2026年重点任务，提出全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上，并前瞻布局氢能、核能等未来能源产业 [4] - 会议透露，2025年全国发电总装机同比增长14%，全社会用电量预计首超10万亿千瓦时，油、气产量双创历史新高 [4][5] 行业配置建议 - 报告建议可关注有色金属、银行、公用事业、交通运输及TMT等板块 [5]

核心观点 - 服务消费进入重要发展窗口期，成长潜力可期 [4][7]：国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费向服务消费主导转变，当前我国人均GDP已超过1.3万美元，正处于这一转变的关键窗口期 [4][7][22] - 人口结构变迁驱动核心投资机会 [4][7]：服务型消费的增长将聚焦于银发群体与新世代（Z世代）的消费需求，推动康养、旅游、新消费等领域成为核心投资机会 [4][7][38] - 政策密集出台提供支持 [4][36]：近年从中央到地方密集出台政策支持服务消费发展，例如2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》和2025年《服务消费提质惠民行动方案》等，为行业发展提供了有力支撑 [36] 行业大势：服务消费成长潜力可期 - 我国服务消费占比偏低，提升空间巨大 [22][27]：与美国、日本等发达经济体相比，我国服务型消费在居民消费结构中的占比仍处于较低水平，尤其是文化娱乐等发展型和享受型服务消费占比相对较低，存在巨大提升空间 [22][27] - 消费结构呈现生存性为主的特征 [27][34]：2013-2023年间，我国居民消费支出中占比最高的是教育、餐饮及居住相关消费，而文化娱乐支出占比处于最低水平，2023年我国文化娱乐、通信、家庭服务及其他服务占比相对偏小 [27][34] 旅游出行：多因素驱动增长 景区 - 2025年国内旅游市场韧性高，人次稳增但消费分化 [8][46][48]：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，市场锚定性价比路线，人均消费增长慢于人次增长 [46][48] - 政策红利持续释放，产业整合加速 [8][56][61]：从国家到地方密集出台支持政策，2025年“5·19中国旅游日”主题月期间，多个平台投入超10亿元惠民补贴，同时行业供给端通过战略并购、破产重整等方式加速资源整合与优化 [56][61] - 假期体系完善提升行业景气度 [8][63]：全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长，同时春秋假从试点城市逐步推广，有效释放旅游需求并激活传统淡季市场 [63] OTA（在线旅游） - 需求向好，市场格局稳定且集中度高 [8][68][71]：受益于休闲旅游占比高及线上预订习惯养成，OTA成为旅游链中受益方向，2024年在线旅游预订用户达5.5亿人，同比+8%，市场集中度高，2021年携程系以交易规模计算的市场份额达65% [68][71] - 龙头差异化竞争，共享市场增量 [8][75][76]：携程聚焦高线城市中高端市场，同程旅行深耕下沉异地市场，美团依托本地生活生态服务本地住宿需求，形成差异化竞争格局 [75][76] - 纵向深化产业链与横向海外扩张成为成长看点 [8][78][80]：同程旅行通过投资收购（如万达酒管、同程旅业）纵深旅游全产业链，携程则通过Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵横向拓展海外市场，打造第二成长曲线 [78][80] 酒店 - 供给端增速放缓，经营指标承压后现改善迹象 [8][84][88]：2024年底我国酒店房间数同比增长7%，增速较2023年的16%放缓，2024年RevPAR受入住率（OCC）与平均房价（ADR）双向拖累，中高端酒店承压更明显，但2025年三季度起经营指标改善，9、10月RevPAR同比分别+1%和持平 [84][88] - 行业周期或临近复苏阶段 [8][94][98][100]：自2011年起行业经历两轮完整周期，2024年因供需失衡进入衰退萧条期，2025年三季度起伴随休闲旅游需求释放，行业有望迈入复苏阶段 [94][98][100] - 龙头经营数据改善，重启高速开店 [104][109]：2025年三季度，锦江与首旅酒店国内RevPAR同比降幅收窄，两家公司单季度净开店均在200家以上，华住集团2025年前三季度净开店1554家 [104][109] 免税 - 海南离岛免税触底回升，客单价带动销售额回正 [9][117][118]：2025年三季度海南离岛免税收入54.03亿元，同比-2.6%，但客单价同比+13.6%，拉动9、10月销售额同比分别+3.4%和+13.1%，实现近18个月以来首次正增长 [117][118] - 新政落地提振消费，首周销售额高增 [9][121]：2025年11月1日离岛免税新政实施，第一周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，客单价增长约31% [121] - 出入境客流高增，口岸及市内免税政策优化 [9][124][129]：2024年我国出境游/入境游人次分别为1.46亿/1.32亿，同比+68%/+61%，恢复至2019年同期的94%/91%，2025年10月30日出台的免税新政针对口岸店和市内店，进一步扩大经营品类、优化购物流程 [124][129] 本地生活：行业稳健增长，结构分化 餐饮 - 行业整体稳健增长，但大众与高端市场分化显著 [10][133]：2025年餐饮行业整体稳健增长，但受“禁酒令”冲击，中高端餐饮宴请需求受影响更大，表现弱于大众餐饮 [133] - 消费券发放助力市场复苏 [10][135]：各地多批次发放餐饮消费券带动市场复苏，例如2024年上海发放的餐饮消费券资金撬动比达1:4.8 [135] - 连锁化率提升，头部集团优势显现 [10]：头部餐饮集团凭借供应链与运营优势推动连锁化率提升，行业摆脱低价内卷，性价比餐饮与中高端餐饮底部反转均具投资机会 [10] 茶饮 - 短期外卖补贴支撑高增长，长期看开店与运营能力 [10]：短期外卖补贴支撑同店高增长，头部品牌加速开店，补贴退坡后，驱动增长的核心在于各品牌开店、拓品类的能力及空间 [10] - 具备成本与运营优势的品牌有望实现中长期增长 [10]：预计具备成本规模优势、精细化运营优势以及研发能力的茶饮品牌仍有能力实现收入业绩的中长期增长 [10] 美团 - 短期竞争压力达峰，长期关注UE回升与价值回归 [10]：2025年第三季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平，竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [10] 升学就业：龙头份额提升，AI技术蝶变 教育 - 行业供给修复，龙头份额有望提升 [11]：当前行业供给逐步修复，常态化竞争下，中小机构面临获客难度增加、生源流失等问题，行业龙头凭借领先的品牌力、渠道拓展能力及师资教研体系，市场份额有望提升 [11] 人力资源 - 短期需求结构性修复，AI带来降本提效机会 [11]：短期人力资源需求呈现结构性修复，AI技术带来降本提效增收机会，关注AI技术变革对降低人工依赖、提升信息匹配效率及开创新商业模式的发展潜力 [11]

核心观点 报告认为，黄金是“不确定性时代的确定性资产”，短期回调已结束，预计将突破前高，并基于宏观叙事、基本面和资金面三重逻辑长期看多黄金 [1][10] 一、黄金近期走势与短期展望 - **近期走势**：2025年8月中旬以来，伦敦金现货开启强劲上涨，年内最高触及**4380美元/盎司**，10月经历深度回调（10月21日单日跌幅达**6.14%**，创12年最大单日跌幅），但12月已回升至**4300美元/盎司**附近（截至12月12日报**4299.28美元/盎司**）[1][10] - **回调性质**：前期回调是短期获利盘出逃、技术面超买消化与市场情绪修复的正常反应，并未动摇黄金上涨的核心逻辑 [10] - **短期市场情绪回暖依据**： 1. **资金格局不变**：衍生品净多头与全球黄金ETF天量流入仍是本轮行情主要驱动因素，8月至今COMEX投机净多头头寸整体维持高位 [1][13] 2. **超涨压力释放**：黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，现货价格回调至**4200美元/盎司**以下的合意区间 [1][17] 3. **避险情绪支撑**：地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温交织”特征，避险情绪小幅升温，为金价提供持续支撑 [1][25] - **后续交易节奏**：黄金短期点位不低，但经10月调整后风险较小，预计年底前盘整震荡，明年1月再创新高 [5][69] - **突破前高的潜在驱动因素**： 1. **美国非农就业数据**：若非农数据“弱而不崩”（即就业数据走弱但未崩溃），最有利于金价，可能推动美联储于明年1月延续降息，金价有望迎来主升浪 [5][72][73] 2. **日本加息幅度**：若日本加息幅度符合预期，对黄金中性偏多；若超预期，可能导致全球流动性大幅紧缩，引发大类资产普跌，利空黄金 [5][73] 二、长期看多黄金的三重逻辑 （一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序 - **美国债务问题严峻**：疫情以来美国债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，债务占GDP比重升至**120%**，平齐二战时期 [29] - **财政赤字高企**：美国已连续第23年财政赤字，2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为**3.9%**和**6.3%** [29] - **债务问题外溢**：美国双赤字扩大迫使其向外转嫁危机，导致全球经济政策不确定性和地缘政治风险明显抬头 [1][31] - **解决债务的三种路径及其影响**： 1. **通胀化债**：通过超预期的大通胀消化债务，将利好黄金和商品 [33] 2. **增长化债**：通过技术进步带来经济增速上升消化债务，将利好AI科技 [33] 3. **财政紧缩**：可能造成地缘矛盾激化和逆全球化 [33] - **核心结论**：若全球债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力，黄金是规避全球尾部风险的重要对冲资产之一 [1][36] （二）基本面：实际利率下降将边际支撑金价 - **负相关性弱化但未消失**：2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但真实利率的下降仍然对金价有边际支撑 [2][40] - **货币环境转向宽松**：12月美联储如期降息**25bp**，并开启扩表，表态偏鸽 [2][40] - **通胀温和回升**：9月CPI环比**0.3%**，同比**3.0%**，呈现温和化趋势，未来通胀或保持黏性，大幅走高风险不强 [43] - **就业市场出现疲软信号**：11月ADP就业数据显示私营企业就业人数减少**3.2万**，创2023年3月以来最大降幅，企业裁员人数同比增速维持高位 [46] - **美联储政策展望**：新任美联储主席候选人哈塞特表态偏鸽，认为现在是暂停降息的“非常糟糕的时机”，市场对明年降息幅度有所期待 [43][47] （三）资金面：ETF资金和央行购金仍是核心推手 - **全球黄金ETF持续天量流入**： - 2025年第四季度资金流入持续，9月全球黄金ETF净流入**145.6吨**，创历史最大月度流入记录 [50] - 11月，亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量增至**3932吨**的历史新高 [2][50] - 2025年全年新增买入预计超过**700吨**，将创下年度持仓增幅纪录 [2][50] - **央行购金趋势强劲**： - 中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势，驱动各国央行持续增持黄金 [2][55] - 黄金已在许多投资组合中部分取代美债作为无风险资产 [55] - 中国黄金储备为**2832.9吨**，仅占总储备资产的**7%**左右，新兴国家增持空间较大 [55] - 菲律宾和俄罗斯近期的售金行为属于个案调整，未对全球供需格局形成实质性冲击，今年以来全球央行仍持续增持黄金 [59] - **资金面模型结论**：根据构建的模型，自2022年以来，其他因素（主要是央行购金）为金价托底，而资金的净流入（如ETF）成为黄金上冲的核心动力，短期伦敦金仍有上涨空间 [2][63][68] 三、中银上海金ETF(518890)产品分析 - **产品定位**：中银上海金ETF(518890)是一款紧密跟踪上海黄金交易所“上海金集中定价合约”（SHAU）的交易型开放式指数基金（ETF）[5][76] - **跟踪标的**：上海金集中定价合约于2016年4月19日挂牌，选取标准重量**1千克**、成色不低于**99.99%**的金锭作为交割标的，形成人民币黄金基准价，12月12日报收**965.28元/克** [76][77] - **规模与资金流入表现**： - 截至2025年12月10日，基金流通规模达**28.39亿元** [80] - 截至报告期，基金份额较2024年末增加**289.30%**，规模增长**496.55%**，呈现爆发式增长 [5][80] - 短期资金流入亮眼，12月10日获净申购**273.59万元** [80] - **投资策略**：基金主要采取被动式管理策略，投资于黄金现货合约的比例不低于基金资产的**90%**，其中主要投资于上海金集中定价合约，年化跟踪误差目标不超过**2%** [81][82]

报告核心观点 - 报告认为当前消费预期存在重大分歧，但坚定看好立足于优质供给的消费赛道新机遇 [3] - 新消费的本质是供给驱动的一轮“新消费升级”，其内核是创新和用户思维，通过发现新需求实现与消费者的双向奔赴，这一趋势不会止步于2025年 [3] - 中国消费制造能力领先全球，优质消费供给出海将带来大量底部机遇，从“反内卷”转向“向外卷” [4] - AI应用将对消费品进行赋能升级，AI智能眼镜和3D打印是核心方向 [5] - 在购买力K型分化的背景下，符号消费和高端体验需求展现出强韧性 [6] 新老消费升级的驱动分化 - 2015-2020年的“老”消费升级主要由投资和金融驱动，企业增长依赖提价而非销量，城镇化快速推进和财富效应是主要需求面动力 [10][18] - 2020年之后，中国消费进入“以价换量”阶段，消费者收入预期下降，行业产能过剩导致价格竞争，名义增长与量增出现分化 [26][29] - 报告认为“第四消费时代”的叙事存在概念错配，中国过去4年消费率被扭曲，实际上2020-2024年大多数品类的人均消费量持续增长，只是价格下行 [22][24] - 展望未来，新消费升级的逻辑是基于优质供给的创新，具体路径包括：从“质”到溢价、从“新需求”到溢价、以及通过供应链极致效率获取份额 [27][29] 消费的第一性原理与案例 - 品牌/IP为个体在民主社会中提供了自我定位的“社交货币”，消费行为与自我认知紧密映射 [30][32] - 质价比（消费效用/价格）是新老消费共通的第一性原理 [33] - 案例Shein：通过中国成熟的服装供应链和电商基础，实现比ZARA更低的交易成本，成为ZARA的半价平替，其多数价格在5-20美元，上新周期为每天 [34][35] - 案例ZARA：其性价比公式是时尚/价格，通过小单快反模式降低库存风险和交易成本，曾是高端女装的“半价平替” [36] - 案例优衣库：性价比公式为质量/价格，凭借制造端规模效应将主销价格定在市场最低点，但过去5年因未降价在中国市场面临更多“平替” [36] IP潮玩行业复盘与展望 - 2025年IP文创潮玩板块在“情绪消费”与“消费理性主义”并存背景下展现强劲增长韧性，但内部分化加剧，核心竞争力转向全球化运营、IP矩阵深度和生态构建能力 [38][40] - 中国泛娱乐玩具市场规模预计在2026年达到1420亿元，2025年预计同比增长19%，增长动力从盲盒转向手办、毛绒玩具、拼搭积木、卡牌等多元品类 [42][44] - **泡泡玛特**：2025年表现最为突出，成功源于全球爆款IP LABUBU和卓有成效的全球化战略，2025年上半年中国大陆收入占比59.69%，美洲占比16.32% [38][54][55]。毛绒品类收入占比从2024年上半年的10%大幅提升至2025年上半年的44% [57]。2025年上半年，其美洲市场收入同比增长1142% [60] - **晨光股份**：处于IP文具转型探索期，2025年第三季度传统核心业务营收25.4亿元，同比跌幅收窄至-3.6%；科力普业务营收35.6亿元，同比增长17.3%超预期 [64][66] - **布鲁可**：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.89%，但受奥特曼产品系列发布节奏影响，增速稍低于预期。前四大IP收入占比为83.1%，单一IP依赖度降低 [67][71] - 展望2026年，IP潮玩板块投资逻辑聚焦：全球化能力的深度与广度、IP矩阵的健康度与生命力、以及盈利模式的质量与可持续性 [72][73] 科技睡眠与家纺行业机遇 - **亚朵星球**成功从“场景驱动”转型为“心智驱动”，聚焦“深睡”大单品战略。其零售GMV从2021年的1亿元增长至2024年的近26亿元，近3年CAGR为125% [83][85][86]。2025年第三季度GMV同比增长76% [90][92] - 亚朵深睡枕PRO系列2024年销量超380万只，深睡控温被系列2024年销量超77万条 [95] - 大单品策略通过降低消费者决策成本和品牌运营成本取得成功，亚朵星球毛利率从2023年的47.2%稳健提升至2025年前三季度的53%左右 [96][97] - 家纺龙头公司跟进大单品策略表现亮眼：水星家纺2025年第三季度营收同比增长20.19%，毛利率同比提升4.2个百分点至44.74%；罗莱生活2025年第三季度营收同比增长9.90%，毛利率同比提升3.8个百分点至48.05% [101][104] - 科技睡眠家纺产品渗透率低，具备巨大成长空间：深睡枕当前市场规模约45亿元，远期渗透率若提升至25%，市场规模有望达225亿元；控温被当前市场规模约22亿元，远期市场规模有望达135亿元 [107] 运动户外行业趋势 - 市场规模保持强劲增长：2025年中国运动鞋服行业市场规模为5989亿元，预计2030年达8963亿元；2025年中国露营经济核心市场规模达2483.2亿元 [115] - 户外运动已成日常习惯，2025年数据显示48.33%的消费者每月参与2-3次户外运动 [115] - 2025年海外户外品牌入华动作密集，同时国产品牌如李宁、安踏等加速布局户外线 [115] - 政策利好（如《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》）从需求扩容、场景创新、国产品牌认可度提升三方面利好头部国产运动品牌 [121][123] - 2025年第三季度运动港股品牌流水表现分化：安踏体育其他品牌流水实现45-50%高增长；李宁全渠道流水中单位数下滑；特步国际子品牌索康尼同比增长20%+；361度主品牌线下流水同比增长约10% [125][126] 其他细分赛道机会 - **人体工学椅**：2025年中国市场规模预计达220亿元，国产品牌通过拉低价格带（从数百至小千元级别）加速渗透，行业格局重塑 [134] - **个护无纺布出海**：中国跨境品牌冲击下，海外吸收性卫品开启从纺粘无纺布向热风无纺布的升级迭代，国内上游供应链需求反转，步入制造出海窗口红利期 [138] - **AI+消费**：重点关注AI智能眼镜对消费品的赋能，2025年阿里夸克AI眼镜S1成功首秀，2026年新品密集发布，镜片环节具备高单机价值量潜力，建议关注康耐特光学 [5] - **符号消费与高端体验**：奢侈品消费从“衣食住”向“行”渗透，奢侈服务消费认知凸显，建议把握稀缺性强的私人飞机龙头西锐和爱马仕等机会 [6] - **家居出口链**：以匠心家居为代表的家居出口链公司通过差异化创新体现强劲Alpha；办公椅企业恒林、永艺海外布局加速，2025年8月起美国订单修复显著 [4]