核心观点 - 报告继续看好中盘蓝筹，并建议关注化工、农业等行业的涨价线索作为当前配置主线 [1][6][27] - 流动性预期回摆导致有色金属价格波动加剧，但美元信用弱化格局未改，且逆全球化与AI资本开支支撑资源品需求，周期品涨价是核心配置线索 [6][10][16][27] - 交易层面，大中小盘市场情绪全线降温，但中期不确定性相对平稳，中盘蓝筹相关的周期行业趋势依然强劲 [6][17][20][27] 预期层面：关注化工/农业等涨价线索 - **有色金属**：尽管特朗普提名凯文·沃什为美联储主席导致市场宽松预期回摆，金属价格大幅波动，但美元信用弱化格局未改，黄金仍有表现机会，供需关系将支撑工业金属价格底线 [6][10][11] - **农业**：生猪、橡胶等品种因产能出清已处于价格上行起点，糖、玉米及油脂油料等大宗农产品供需处于紧平衡，上游资源价格走强及地缘政治可能进一步助推农产品价格全面上行，当前具备极高布局价值 [6][12] - **化工**：分散染料、TMP、PVC等产品因市场集中度高或上游供给约束强而价格上涨，行业未来将沿两条主线发展：一是供给端从份额导向转向盈利导向的经营策略调整；二是需求端受益于欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代，以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇，PVC作为供需矛盾突出的产品有望持续表现 [6][16] 交易层面：市场情绪与行业轮动 - **风格配置**：大中小盘情绪全线降温，但中期不确定性相对平稳，其中中证500指数中期不确定性略有抬升，而中证1000和国证2000指数中期不确定性有所下行 [6][17] - **行业趋势**：中盘蓝筹相关的周期行业，如有色金属和基础化工，其趋势交易依然强劲；同时，传媒和国防军工行业的趋势转强 [6][20] - **行业情绪与不确定性**：有色金属与石油石化行业的短期不确定性抬升；基础化工行业的中期不确定性变化平稳；农林牧渔行业的中期不确定性则出现下行 [6][23]

核心观点 - 报告核心观点认为，随着《中华人民共和国增值税法》及其实施细则的明确，以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3] 税收政策背景与现状 - 《中华人民共和国增值税法》于2026年1月1日起施行，取代了原有的《中华人民共和国增值税暂行条例》 [3] - 国务院于2025年12月19日通过《中华人民共和国增值税法实施条例》，财政部和税务总局于2026年1月30日发布《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》，相关细则已较为明确 [3] 电信服务行业税率分析 - 通信服务税率变更有其历史发展原因，不宜线性外推 [3] - 回溯历史，“基础电信服务”的增值税率经历了从11%降至10%，再降至9%的过程，最终在2026年实施的增值税法中以立法形式确立为9% [3] - 根据2014年政策，“基础电信服务”主要指传统语音通话及出租出售网络元素，税率为11%；“增值电信服务”包括短信、数据传输、互联网接入等，税率为6% [3] - 2026年新规（财税〔2026〕9号）重新明确了业务范围，将手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务重新归类为“基础电信服务”，因此其增值税率从之前的6%升至9% [3] - 报告指出，考虑到时代发展，部分电信业务的认定标准变化有其历史原因，且当前法规细则已公布，短期内再次大幅变化的概率较低 [3] 其他服务行业税率规定 - 根据2026年1月30日发布的《销售服务、无形资产、不动产注释》规定，金融、信息技术等业务明确适用6%的增值税率 [3] - 该规定明确“无形资产”包括代理权、会员权、席位权、网络游戏虚拟道具、域名等不具实物形态但能带来经济利益的资产 [3] - “销售服务”大项中包含金融服务、信息技术服务、电信服务等，其中“增值电信服务”（不含手机流量和宽带接入）普遍适用6%的增值税率 [3] - 鉴于相关细则已经较为明确，报告认为以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3]

核心观点 - 报告认为市场避险交易阶段结束，情绪回归基本面，A股市场在“政策催化+产业趋势”双轮驱动下慢牛格局不改 [7] - 权益市场建议持续关注光伏、商业航天、有色金属等主线 [7] - 债券市场在适度宽松的货币政策环境下，配置需求仍存，情绪有望得到支撑 [11] - 商品市场短期“沃什交易”告一段落，价格或将震荡整理，部分品种如铜、多晶硅因需求预期提升而反弹 [14][15] 市场行情分析 股票市场 - 2026年2月3日A股市场强势反弹，上证指数收涨1.29%，深证成指上涨2.19%，创业板指上涨1.86% [2] - 科创50指数上涨1.39%，科创200指数大涨4.44%，反映资金向科技成长板块集中 [2] - 全市场4851只个股上涨，529只个股下跌，市场情绪修复，但成交额2.57万亿，较昨日缩量约1.6%，显示资金追涨相对谨慎 [2] - 光伏设备板块领涨，太空光伏指数大涨7.48%，主要受SpaceX与xAI合并消息催化，市场预期太空算力发展将大幅提升光伏行业需求 [5] - 算力硬件板块活跃，光电路交换机、光模块指数分别上涨6.85%、5.85% [5] - 行业板块仅银行下跌，跌幅0.81%，防御板块在反弹格局下对资金吸引力下降 [5][7] - 亚太市场同步大涨，韩国综合指数收盘上涨6.84%创历史新高，日经225指数收盘上涨3.92%创历史新高 [7] 债券市场 - 国债期货市场涨跌不一，呈现中短端领涨、长端微跌特征 [11] - 5年期主力合约（TF2603）表现最强，收盘涨0.06%，2年期主力合约（TS2603）涨0.03%，10年期主力合约（T2603）微涨0.02%，30年期主力合约（TL2603）收跌0.10% [11] - 央行当日开展1055亿元7天期逆回购，对冲4020亿元到期后，单日净回笼2965亿元 [11] - Shibor隔夜利率报1.317%，较前一日下行4.8BP，资金面整体宽松 [11] - 1月官方制造业PMI降至49.3%，经济弱复苏或强化债市配置需求 [11] 商品市场 - 南华商品指数收于2758.41点，上涨0.93%，市场呈现分化特征 [14] - 领涨品种包括钯（+8.62%）、多晶硅（+6.61%）、集运指数（欧线）（+5.22%）、碳酸锂（+4.63%）、铂（+3.54%）、沪铜（+2.60%） [14] - 部分有色品种维持弱势，沪银下跌16.71%、沪锡下跌6.70%、原油下跌4.93% [14] - 沪铜主力合约收于104500元/吨，上涨2.60%，收复昨日跌幅，中国有色金属工业协会提及完善铜资源储备体系可能提供支撑 [14] - 多晶硅主力合约收于50000元/吨，大幅上涨6.61%，受益于电力需求增长预期及SpaceX与xAI合并带来的太空光伏需求想象 [14] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **AI应用**：核心逻辑是阿里千问、谷歌GEMINI等产品应用加速，后续关注应用场景转化及产品技术升级突破 [12] - **商业航天**：核心逻辑是商业航天司成立带来政策支持，后续关注国内可回收火箭发射情况及SpaceX等海外龙头技术突破 [12] - **核聚变**：核心逻辑是中上游环节产业化提速，后续关注项目进展推动情况及行业招标情况 [12] - **量子科技**：核心逻辑是技术突破及战略新兴产业地位，后续关注国内政策支持力度及国内外重点项目进展 [12] - **脑机接口**：核心逻辑是“十五五”政策支持及海外技术进步，后续关注国内政策支持力度及国内外重点项目进展 [12] - **机器人**：核心逻辑是产品持续升级及产业化趋势加速，后续关注特斯拉订单释放节奏及国内企业技术进展 [12] - **大消费**：核心逻辑是政策推动支持消费升级，后续关注经济复苏情况及进一步刺激政策 [12] - **券商**：核心逻辑是A股成交额维持2万亿以上及存款搬家，后续关注A股市场成交量情况及交易制度可能的变化 [12] 近期核心思路总结 - **铜价**：短期“沃什交易”告一段落，压制价格下行预期解除；中长期看，全球铜矿资本开支不足，而绿色转型、电气化及AI数据中心建设带来新增需求，国家电网“十五五”期间固定资产投资总额达4万亿元，供需或支撑铜价长期上行 [14] - **多晶硅**：价格上涨受电力需求预期及太空光伏概念催化，中电联预计2026年全社会用电量10.9-11万亿千瓦时、同比增长5%-6%，全年新增新能源发电装机有望超过3亿千瓦，太阳能发电装机规模预计将首次超过煤电 [14] - **权益市场**：建议继续聚焦光伏、商业航天、贵金属主线 [15] - **债券市场**：外围流动性稳定，跨节预期平稳，适度宽松的货币政策环境有望支撑债市情绪 [15] - **商品市场**：“沃什交易”短期告一段落，市场冲高快速下跌后或将震荡整理，贵金属消化预期后中长期或仍有上行空间 [15]

核心观点 - 截至2026年1月31日，A股共有3056家上市公司披露2025年年报/快报/业绩预告，实际披露率为55.8% [1] - 整体盈利改善趋势延续，结构性亮点集中在上游材料与科技制造板块 [1][6] - 市场小幅上修对2026年A股的盈利预测，建议把握业绩有支撑的结构性机会，关注科技成长、商品涨价周期、先进制造及红利资产四条配置方向 [6] 整体业绩概览 - 2025年年报业绩预告预喜率为35.8%，较2024年的33.5%有所回升 [3] - 在已披露业绩预告的公司中，共1095家预喜 [3] - 分板块看，创业板预喜率最高为38.4%，其次是主板35.1%、科创板34.6% [3] - 全部A股2025年归母净利润累计同比增速中位数为17.9%，较三季报的5.3%提升12.6个百分点；全A非金融为16.9%，较三季报的4.4%提升12.5个百分点 [3] - 分板块盈利增速中位数：主板14.3%（较三季报提升8.3个百分点）、创业板24.9%（较三季报提升20.4个百分点）、科创板22.4%（较三季报提升9.2个百分点） [3] 行业比较：预喜率分析 - 预喜率最高的行业（50%-82%）：非银金融、有色金属、美容护理、汽车 [1] - 预喜率次高的行业（35%-50%）：公用事业、钢铁、纺织服饰、机械设备、电子、基础化工、通信、国防军工 [1] - 预喜率偏低的行业（不足25%）：地产链和消费板块，具体包括煤炭、房地产、轻工制造、食品饮料、建筑装饰、社会服务、石油石化、商贸零售 [1] 行业比较：盈利增速分析 - 盈利增速最高的行业（40%-70%）：有色金属、非银金融、钢铁、汽车、公用事业、纺织服饰 [2] - 盈利增速次高的行业（15%-40%）：机械设备、美容护理、电子、国防军工、电力设备、传媒、基础化工、通信、计算机 [2] - 除有色金属和钢铁外，上述次高增速行业的盈利增速均较2025年三季报进一步提升 [2] - 盈利增速最差的行业（负增50%-70%）：商贸零售、食品饮料、煤炭、家用电器、房地产，且降幅较三季报进一步扩大（除煤炭） [2] 二级行业与AI方向盈利亮点 - 盈利增速居前的二级行业（65%-275%）：个护用品、电机、地面兵装、航空机场、风电设备、航海装备、小金属、燃气、贵金属、证券、医疗服务、金属新材料、农化制品、渔业、元件、其他电子 [2] - AI方向相关行业盈利增速较高（21%-54%）：游戏、通信设备、半导体、IT服务，且除游戏外均较三季报增速进一步改善 [2] 盈利预期变化 - 2025年12月31日至2026年2月2日，市场对全部A股2026年预测净利润均值小幅上修0.4% [6] - 分板块上修幅度：主板0.3%、创业板0.8%、科创板0.8% [6] - 上修幅度较大的行业：有色金属（1.3%-8.5%）、电子（1.3%-8.5%）、电力设备（1.3%-8.5%）、通信（0.6%-0.9%）、基础化工（0.6%-0.9%）、传媒（0.6%-0.9%） [6] - 房地产行业2026年预测净利润变化率为-34.2% [12]

核心观点 - 报告核心观点为警惕短期波动加剧，但长期向好势头未变 [1][2] - 大类资产表现呈现权益市场与商品市场冲高回落，债券市场受益于流动性宽松与避险需求而走强 [1][8] 大类资产总体表现 - 权益市场在资源品主线带动下冲高后回落，两市量能再度提振，日均成交额达30632亿元，但周五受美联储偏鹰消息影响大幅回调 [1][7][8] - 商品市场以贵金属领衔走出大宗牛市，但周五同样因消息面冲击和获利盘了结而冲高回落，波动风险加大 [1][6][8] - 债券市场受益于资金宽松环境及权益、商品市场波动加剧带来的避险资金流入，趋势向上 [1][5][8] 权益市场 (A股) 观点与配置 - 短期市场波动加剧，资源品板块（有色、黄金）在接替商业航空、AI应用成为主线后进入加速行情并于周五大幅回调，导致市场缺乏明确的避险板块承接资金 [2][11][12] - 短期资金或进入分化验证阶段，板块轮动效应放大，市场整体波动加剧 [2][12] - 中长期上行趋势未变，驱动因素包括：宏观敏感度转向大国叙事（科技创新、产业升级），以及全球降息周期开启带来的流动性增强 [2][12] - A股配置建议采用哑铃型策略：进攻端关注前期回调充分的“双创”品类（如创新药、通信），防守端关注部分红利板块短期机会（如银行） [4][13] 债券市场观点与配置 - 债券市场本周上扬，主要受全球流动性宽松预期提升及权益市场主线回调带来的避险资金流入推动 [5][36] - 短期债市有望走出不错趋势，但中长期受商品和权益市场吸金影响，动能可能不足 [5][36] - 债市配置建议关注更具灵活性的短债 [5][36] 商品市场观点与配置 - 商品市场本周冲高回落，前期加速行情因美联储偏鹰主席消息证实而出现大幅回调，获利资金加速逃离 [6][45] - 短期波动或仍偏大，需警惕风险；中长期看，黄金的去美元逻辑及白银等工业金属的科技需求仍支撑其上行空间 [6][45] - 商品配置建议：黄金维持仓位，金属、原油等短期切忌追高，中长期可逢低布局 [6][45] 市场数据表现 - 主要指数本周（2026-01-26至2026-01-30）涨跌幅：上证指数-0.44%，深证成指-1.62%，创业板指-0.09%，科创50指数-2.85%，北证50指数-3.59%，万得全A-1.59% [7] - 市场成交情况：本周日均成交量1789亿股，日均成交额30632亿元 [7] - 个股涨跌情况：本周上涨家数1282家，下跌家数4138家 [7]

网格交易策略概述 - 网格交易本质上是一种高抛低吸的交易策略，它不预测市场具体走势，而是利用价格在一定范围内的自然波动来获取利润，适用于价格频繁波动的市场 [4][12] - 在震荡行情中，投资者可灵活运用网格交易，通过反复多次赚取较小差价来增强收益，待新的市场方向明确后再进行策略切换 [4][12] - 适用网格交易的标的特征包括：选择场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大 [4][12] - 基于上述特征，权益型ETF被认为是相对合适进行网格交易的标的类型 [4][12] 本期重点关注ETF标的分析 - **软件ETF (515230.SH)**：旨在捕捉软件自主可控的国产化替代与AI应用商业化的发展机遇 [4][13] - 政策层面，“十五五”规划提出加快高水平科技自立自强和加强关键核心技术攻关，推动国产软件替代进程加速，尤其在政务及关键行业领域 [4][13] - AI技术发展正从硬件基础建设迈向软件应用落地新阶段，国内外厂商对算力的投入为AI应用商业化提供了基础 [4][13] - 该ETF跟踪中证全指软件指数，覆盖从基础信创、垂直行业应用到AI专用及网络安全等软件产业链核心环节的龙头公司 [4][13] - **机器人50 ETF (159559.SZ)**：受益于智能制造升级与机器人产业渗透提速的双重动力 [5][16] - 2025年全年，中国工业机器人累计产量达77.3万台，同比增长38.95%；服务机器人累计产量达1858.1万台，同比增长76.64% [5][16] - 工业机器人产量高增速构成短期催化，全球人口老龄化是中长期发展逻辑 [5][16] - “十五五规划”提出推动具身智能等未来产业，AI大模型、多模态感知等技术突破正拓展机器人在商用服务、医疗康复等领域的商业化边界 [5][16] - **证券保险ETF易方达 (512070.SH)**：受1月“开门红”短期催化，以及“金融强国”战略与资本市场改革的中长期政策利好 [6][18] - 2026年1月A股共20个交易日，其中沪深两市成交额突破3万亿元的天数为8日，体现了“春季躁动”行情，利好券商经纪、两融等业务 [6][18] - 多家保险公司“开门红”销售火热，尤以分红险为最，对行业构成短期催化 [6][18] - 2月1日，《求是》杂志发表重要文章强调“金融强国”战略建设路径 [7][18] - 全面注册制改革、公募基金改革、中长期资金入市、“保险+养老”等措施有望持续引导券商与保险行业高质量发展 [7][18] 策略组合建议与其他关注标的 - 建议投资者使用网格交易策略时，选择数只合适的、相关性较低的ETF构成组合，例如“宽基+行业”或“A股+港股”组合，以分散风险并提高资金利用率 [20] - 报告列出了本期关注的其他网格策略标的，包括军工ETF、标普油气ETF、纳斯达克ETF、房地产ETF等共12只产品 [23]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前信用债净融资额处于历史较高水平，资产荒逻辑已消退[1] 从绝对收益角度看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管震荡调整难以避免，但全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[1][59] 从相对收益角度看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势与个券票息价值[1][59] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2026年1月，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）共发行1419只，发行金额12,298.56亿元，月环比增长15.92%[11] 信用债净融资额为5,017.93亿元，月环比增加3,460.00亿元[11] - **分品种发行**：企业债发行20.00亿元，月环比增长100.00%，净融资额-187.26亿元[12] 公司债发行3,715.36亿元，月环比增长19.37%，净融资额1,936.55亿元[12] 中期票据发行3,260.85亿元，月环比下降9.19%，净融资额1,352.82亿元[12] 短期融资券发行4,766.13亿元，月环比增长35.70%，净融资额1,980.23亿元[12] 定向工具发行536.22亿元，月环比增长39.72%，净融资额-64.41亿元[12] 仅中期票据发行金额环比减少，其余品种均增加[12] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[1][13] 分期限看，1年期变化-5BP至-1BP，3年期变化-4BP至1BP，5年期变化-5BP至0BP，7年期变化-2BP至-1BP[13] 分等级看，重点AAA级及AAA级变化-3BP至-1BP，AA+级变化-4BP至-1BP，AA级变化-2BP至1BP，AA-级变化-5BP至-2BP[13][15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2026年1月信用债合计成交37,186.95亿元，月环比下降10.09%[16] 各品种成交金额均减少，其中企业债成交812.14亿元，公司债成交14,277.86亿元，中期票据成交13,676.74亿元，短期融资券成交6,029.26亿元，定向工具成交2,390.95亿元[16] - **信用利差**： - **中短期票据**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅3年期、5年期AA级及7年期AA+级品种利差走阔[19] 具体看，AAA级1年期利差收窄3.23BP至10.19BP，AA+级7年期利差走阔0.41BP至43.39BP[24] - **企业债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，1年期、5年期利差收窄；3年期中AAA、AA+级收窄，AA、AA-级走阔；7年期中AAA级收窄，其余走阔[27] 具体看，AAA级5年期利差收窄6.32BP至12.84BP，AA+级7年期利差走阔2.02BP至40.38BP[28] - **城投债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅5年期AA-级及7年期AA、AA-级品种利差走阔[34] 具体看，AAA级5年期利差收窄7.17BP至17.91BP，AA级7年期利差走阔2.06BP至65.92BP[35] - **期限利差与评级利差**： - **中短期票据**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（17.9%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（26.6%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（35.5%分位数）[43] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史最低位（0.0%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（9.8%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（0.9%分位数）[43][48] - **企业债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（14.0%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（20.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（33.0%分位数）[47] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（2.7%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（11.6%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（4.7%分位数）[47][49] - **城投债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（18.5%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（22.3%分位数），7Y-5Y处于历史中位（42.7%分位数）[52] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（4.4%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（3.1%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（2.5%分位数）[52][53] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：2026年1月共有13家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调11家[56] 下调公司为瑞茂通供应链管理股份有限公司（从AA/稳定下调至A+/负面）和郑州中瑞实业集团有限公司（从AA+/负面下调至AA-/负面）[57] 上调公司主要为地方国有企业，如淮安市投资控股集团有限公司（从AA+/稳定上调至AAA/稳定）等[57] - **违约与展期**：1月共有2家发行人名下信用债违约，分别为阳光城集团股份有限公司和正荣地产控股有限公司，违约债券余额合计20.00亿元[58] 另有3家发行人名下4只信用债展期，展期时债券余额合计40.25亿元[58] 分行业投资观点 - **房地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，推动市场止跌回稳[2][60] 销售复苏进程将影响债券估值，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[2][61] 配置重点为历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会[2][61] - **城投债**：在统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[3][61] 在严监管推动融资平台转型的背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[3][61] 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期[3][61]

核心观点 上周全球市场因特朗普提名鹰派候选人凯文·沃什为美联储主席而引发“鹰派交易”预期，导致股市波动率攀升，新兴市场涨幅收窄，避险资产与有色金属领跌，同时市场对美联储降息预期走弱[1][4] 市场表现 - **全球股市**：上周（2026/1/26-1/30）MSCI全球指数上涨0.2%，其中MSCI发达市场收平（+0.0%），MSCI新兴市场上涨1.4%，但涨幅收窄[4][8] - **主要股指**：发达市场中，韩国综合指数表现最强（+4.7%），德国DAX最弱（-1.5%）；新兴市场中，恒生指数表现最优（+2.4%），墨西哥MXX最差（-0.9%）[8] - **债市与大宗**：美国10年期国债利率上升幅度最大（+2.0BP），法国下降幅度最大（-6.4BP）；大宗商品方面，ICE布伦特原油大涨7.3%，COMEX白银大幅回调22.5%[4][8] - **汇率**：美元贬值，英镑、日元升值，人民币贬值[4][8] - **行业表现**：全球能源板块一致上涨，中国股市顺周期偏强，欧美公用事业与通讯服务表现更优[4][11] - **A股**：能源（+6.4%）、日常消费（+1.3%）领先；可选消费（-4.2%）、工业（-4.0%）落后[11] - **港股**：能源业（+7.4%）、地产建筑业（+5.7%）领先；医疗保健业（-2.7%）、非必需性消费（-0.5%）落后[11] - **美股**：能源（+3.9%）、通讯服务（+3.8%）领先；医疗保健（-1.7%）、可选消费（-1.4%）落后[11][25] - **欧股**：能源（+4.3%）、公用事业（+3.3%）领先；可选消费（-2.8%）、信息技术（-2.1%）落后[11] - **日股**：能源（+4.8%）、房地产（-0.4%）领先；原材料（-4.4%）、可选消费（-3.5%）落后[11][16] 交投情绪 - **成交量**：上周全球主要市场普遍放量，上证指数成交4131亿股/9746亿美元，恒生指数成交199亿股/810亿美元，标普500成交51亿股/7282亿美元，欧洲Stoxx50成交10亿股/591亿美元，日经225成交74亿股/1550亿美元，仅韩国KOSPI200成交环比下降至10亿股/946亿美元[24] - **投资者情绪**：港股卖空占比环比下降至12.9%，处于滚动三年13%分位数，情绪处历史高位；美股NAAIM经理人持仓指数环比上升至92.6%，处于滚动三年81%分位数，情绪亦处历史高位[24] - **波动率**：上周港股、美股、欧股、日股波动率均上升，美债波动率下降[24] 估值水平 - **发达市场**：截至2026/1/30，整体PE为24.4倍，PB为4.0倍，分别处于2010年以来94%和100%分位数[35] - 绝对估值最高为纳斯达克（PE 41.4倍）和标普500（PE 29.3倍）；最低为德国DAX（PE 17.8倍）和法国CAC40（PE 18.6倍）[35] - 估值分位数最高为台湾加权指数（100%）和韩国综合指数（93%）；最低为法国CAC40（55%）和德国DAX（59%）[35] - **新兴市场**：截至2026/1/30，整体PE为18.6倍，PB为2.3倍，分别处于2010年以来90%和100%分位数[36] - 绝对估值最高为创业板指（PE 42.6倍）和恒生科技（PE 23.8倍）；最低为恒生指数（PE 12.5倍）和沪深300（PE 14.2倍）[36] - 估值分位数最高为上证指数（93%）和恒生指数（82%）；最低为墨西哥MXX（34%）和恒生科技（37%）[36][38] - **行业估值分位数亮点**： - **港股**：地产建筑业（95%）、原材料业（80%）PE分位数最高；必需性消费（19%）、资讯科技业（20%）最低[47] - **美股**：日常消费（100%）、通讯服务（94%）PE分位数最高；房地产（23%）、医疗保健（61%）最低[47] - **欧股**：材料（93%）、工业（91%）PE分位数最高；房地产（1%）、必需消费品（12%）最低[48] - **日股**：银行（98%）、仓储与港口运输服务（97%）PE分位数最高；保险（8%）、陆路运输（12%）最低[48] 资金流动 - **宏观流动性**：1月美联储决议维持利率在3.50%-3.75%不变，特朗普提名鹰派候选人沃什引发市场对“降息+缩表”的鹰派预期[4][55] - 截至1/30，期货市场预期美联储2026年降息2.1次，较前周小幅下降；预期欧央行降息0.25次，日央行加息1.8次[55] - **中观流动性**：上周美国10Y国债收益率上升2.0BP，法国10Y下降6.4BP；美元流动性变化不大，SOFR-OIS利差收窄显示金融市场流动性风险边际回落[55] - **全球微观流动性**：2025年11月，全球共同基金主要净流入中国大陆（123亿美元）、美国（92亿美元）、韩国（60亿美元）、印度（47亿美元）与欧洲（31亿美元）[62][68] - **港股资金**：最近一周（2026/1/26-1/30）资金合计净流入港股59亿港元，其中最大增量来自港股通（流入126亿港元），灵活型外资流入82亿港元，稳定型外资流出35亿港元[62] 基本面与盈利预期 - **整体盈利预期上修**：上周日股2025年盈利预期边际变化表现最优，美股、欧股次之，港股最末[4][66] - **港股**：恒生指数2025年EPS盈利预期从-2.1%上修至-2.0%[4][66] - 分行业中，原材料业盈利预期上修最多（+1.4个百分点），地产建筑业下修最多（-0.3个百分点）[66] - **美股**：标普500指数2025年EPS盈利预期从+10.5%上修至+11.8%[4][66] - 分行业中，工业盈利预期上修最多（+7.9个百分点），材料下修最多（-0.3个百分点）[66] - **欧股**：欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期从-4.5%上修至-4.4%[4][67] - 分行业中，信息技术盈利预期上修最多（+0.4个百分点），电信服务下修最多（-1.8个百分点）[67] - **日股**：日经225指数2025年EPS盈利预期从+32.5%上修至+33.8%[67] - 分行业中，精密仪器盈利预期上修最多（+6.8个百分点），钢铁下修最多（-5.9个百分点）[67] 经济预期 - **美国经济**：上周花旗美国经济意外指数从25.2升至40.3，或因企业财报强于预期及地缘争端缓解[4][88] - 就业压力略缓解，持续领取失业金人数降至182.7万人；零售销售维持高位，红皮书商业零售销售周同比为7.1%[78] - 12月CPI同比为2.7%，核心CPI同比维持2.6%；ISM服务业PMI为54.4%[78] - **欧洲经济**：上周花旗欧洲经济意外指数从15.8升至23.2，受四季度GDP高于预期等因素提振[4][88] - 12月服务业PMI为52.4%，持续处于荣枯线上；CPI同比回落至1.9%，核心CPI同比回落至2.3%[82] - **中国经济**：上周花旗中国经济意外指数从-19.0边际改善至-16.0，受政策预期及中英关系缓和等因素提振[4][88]

核心观点 - 2月整体资金面客观情况可能好于1月，主要因MLF与买断式逆回购到期规模下降、同业存单到期量减少，但需关注春节取现及高息存款到期对银行负债端的扰动 [9] - 2月政府债供给节奏明显前置，第一周发行与净融资规模高企，超长期地方债占比过半，化债（主要为置换债）供给显著增加 [15] - 在财政与货币政策加强配合的背景下，超长债供给承接压力预计不大，30年期地方债发行利率已接近二级市场，显现一定配置价值 [16] - 从机构行为、曲线形态、期限利差及品种利差分析，报告为不同期限的地方债投资提供了具体的个券关注建议 [18] 货币政策与流动性观点 - 2月MLF及买断式逆回购到期规模从1月的1.9万亿元下降至1.5万亿元，政府债净融资预计维持在1.2万亿元左右，同业存单月度到期规模从2.29万亿元下降至1.84万亿元 [9] - 本周（报告发布当周）同业存单因有再融资优势，利率可能继续在低位区域震荡，从第二周开始需关注其提价情况 [9] - 需关注春节取现、高息存款到期对银行负债端可能产生的影响 [9] 地方债发行与供给分析 - 2月第一周（2月2日至6日）预计政府债发行9067亿元，净融资7209亿元，其中地方债发行5797亿元，净融资5789亿元 [15] - 截至2月8日，预计地方债累计发行14430亿元（1月8634亿元，2月5797亿元），其中超长地方债（通常指10年以上）发行7787亿元，占比54% [15] - 同期化债地方债（主要是置换债）发行6033亿元，占比42%，与2025年同期相比，7年期和10年期置换债供给大幅增加 [15] - 2026年第一季度地方债发行计划合计26549亿元，1-3月计划分别为8090亿元、8849亿元和9609亿元 [15] - 若结合2月计划发行与第一周实际发行情况测算，2月地方债供给的最大可能规模为12123亿元 [15] 地方债定价与机构行为 - 各地区对10年期以内个券保下限意愿较强，可能反映财政成本管控考量，但对超长债干预较少（仅江苏债对10年期以上品种指导利率上浮10个基点） [16] - 近期30年期地方债发行价格基本与二级市场接近，最新利率在2.47%，已逐步显现一定价值 [16] - 2026年1月，保险机构对地方债的净买入规模为1354亿元，高于去年同期的1206亿元 [16] - 1月以来，中小型银行对20年及以下期限的地方债总体呈净买入，其中对3-5年期、15-20年期的买入更为明显，最后一周主要净买入15-20年期品种 [16] 地方债市场策略与曲线分析 - 收益率曲线最新的凸点位置出现在0.5年期、2年期、6年期一般债老券以及9年期好地区专项债老券 [16] - 期限利差方面：30年期与20年期利差开始逐步出现约3个基点；30年期与10年期、10年期与7年期利差仍处于接近2022年以来的100%分位点高位；7年期与5年期、3年期与2年期利差则处于极低分位点 [16][17] - 品种利差方面：目前仅弱地区10年期地方债与国债的利差能超过20个基点；上周超长端品种利差小幅收窄，中短端品种利差在低位震荡 [17] - 报告从流动性角度列出了后续可关注的关键期限个券，涵盖5年、10年、15年、20年及30年期，并给出了具体债券代码示例 [18] 货币市场与公开市场操作跟踪 - 1月26日至30日跨月期间资金利率整体上行但波动可控：DR001从1.42%下行至1.33%，R001在1.44%至1.51%间震荡，DR007在1.55%-1.59%区间，R007在1.61%-1.64%区间 [20] - 同期银行体系资金融出规模窄幅震荡，国股行日度净融出余额在4.84万亿元至4.95万亿元之间 [25] - 截至1月30日，央行公开市场操作整体余额为159505亿元，包括质押式逆回购余额17615亿元、买断式逆回购余额68000亿元、MLF余额69500亿元 [32] - 1月26日至30日，央行公开市场净投放5305亿元 [32] 政府债发行与缴款详情 - 1月26日至30日，地方债发行4392.75亿元，净融资3108.54亿元；国债净融资为-1133.40亿元 [39] - 预计2月2日至6日，地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元；国债发行3270.00亿元，净融资1420.00亿元 [39] - 1月26日至30日政府债净缴款5150.31亿元，预计2月2日至6日政府债净缴款3904.01亿元 [43] 同业存单市场跟踪 - 1月26日至30日，同业存单发行3767亿元，环比减少2116亿元；净融资为-517亿元，环比增加664亿元 [57] - 2月2日至6日，同业存单到期规模为1338亿元，到期续发压力进一步减轻 [57] - 发行成功率方面，1月26日至30日整体为93%，股份行成功率较高为96%，1个月期限成功率最高为96% [57] - 二级市场方面，1月26日至30日存单利率整体低位震荡，但1个月期品种受月末影响上行4个基点至1.54% [76] 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末金融机构超储率为1.59% [79] - 1月26日至30日，央行公开市场净投放与政府债净缴款合计增加超储规模约155亿元 [79]

核心观点 - 美联储降息预期受特朗普提名凯文·沃什为美联储主席的表态影响，博弈加剧，美股受此影响大概率继续维持震荡态势，美元则可能偏强 [2] - 黄金虽然受益于避险情绪，但前期上涨较快、获利盘累积较多，在降息预期波动背景下仍存在波动幅度增大的可能 [2] - 港股1月以来走势强于美股，主因国内风险偏好抬升的驱动，中长期看，港股当前估值性价比仍然突出，仍具向上空间 [2] - 建议关注估值具备相对优势且受外资、南向资金青睐的资讯科技、非必需性消费、医疗保健业 [2] 基本面 - 12月美国PPI同比3.0%，超出市场预期的2.8%，该数据对货币政策具有关键影响，PPI多项成分将计入美联储更为关注的核心PCE物价指数，可能影响后续利率决策路径 [2][8] - 美联储于1月29日宣布联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期，会议对经济活动的描述从“温和”扩张改为“稳健”扩张，同时强调就业增长“保持低位”以及通胀“仍然偏高” [2][8] - 1月30日，特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场初期认为其政策取向偏鹰，但实际上沃什支持降息，甚至认为当前降息速度过慢，其主张通过加快缩表为降息腾出空间 [2][8] - 沃什提名消息导致市场降息预期波动，贵金属市场显著调整，纽约商品交易所4月黄金期价一度跌破每盎司4800美元，跌幅超过10%，为上世纪80年代以来最大单日跌幅，3月白银期价一度跌破每盎司80美元，跌幅超过30%，创史上最大单日跌幅纪录 [2][8] 政策面 - 特朗普近期政策言论涉及贸易、地缘政治及国内事务，包括威胁将对韩国部分商品关税从15%上调至25%，就伊朗问题发表言论，以及起诉美国财政部和国税局并索赔100亿美元等 [9] 流动性 - 海外流动性整体偏松 [10] 市场表现：大类资产 - 本周MSCI全球股指上涨0.65% [13] - 债市方面，本周10年期、2年期美债收益率分别变动2个基点、8个基点至4.26%、3.52% [2][16] - 商品及外汇方面，本周美元指数下跌0.40%至97.12，COMEX黄金、白银、ICE布油分别变动-1.52%、-17.44%、6.71% [2][14][16] - 主要经济体股指表现分化，英国富时100指数上涨0.79%，韩国综合指数上涨4.70%，德国DAX30指数下跌1.45%，法国CAC40指数下跌0.20%，日经225指数下跌0.97% [15] 市场表现：美股 - 特朗普提名沃什引发降息预期反复，美股小幅调整，本周标普500上涨0.3%，纳指、道指、罗素2000指数分别下跌0.2%、0.4%、2.1% [2][17][23] - 截至1月30日，标普500指数PE（TTM）为29.27，接近过去十年均值加一倍标准差（29.50），位于87.48%分位，估值处于高位，标普500指数股债性价比为0.83，位于7.4%分位 [23] - 行业方面，标普500指数中能源（3.9%）、通讯服务（3.8%）、公用事业（1.7%）涨幅居前，医疗保健（-1.7%）、可选消费（-1.4%）、材料（-1.2%）跌幅较大 [27] - 概念方面，在线教育（6.6%）、中资教育培训（4.3%）、美国基建股（3.7%）、特斯拉（3.4%）等概念指数表现领先 [27] 市场表现：港股 - 本周港股整体上涨，恒生指数、恒生综合指数、恒生中国企业指数、恒生港股通分别上涨2.4%、1.8%、1.7%、1.9%，恒生科技指数下跌1.4% [2][32] - 截至1月30日，恒生指数PE（TTM）为12.47，位于84.10%分位（近10年），恒生指数股债性价比为4.52，位于0.08%分位（近10年） [32] - 行业方面，恒生行业指数中能源业（7.4%）、地产建筑业（5.7%）、金融业（5.3%）领涨，医疗保健业（-2.7%）下跌 [37] - 概念方面，纸业（11.3%）、页岩气（8.6%）、石化股（8.6%）、石油股（8.6%）等概念指数表现居前 [37] - 资金面上，南向资金本周净流入27亿港元，规模较上周的235亿港元回落，主要流向资讯科技业、能源业，外资（国际中介机构）本周呈现流入态势，主要流入资讯科技业 [43] 下周重点关注 - 美国将公布ADP就业人数、ISM服务业PMI、初请失业金人数、1月新增非农及失业率数据 [45] - 欧洲将公布欧元区CPI及利率决议 [45]