报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券收益率短期或震荡，长期呈下行趋势 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 货币政策持续宽松，货币供给增速有望提高，下半年有降准降息可能 资金价格处于低位 综合判断，债券收益率仍处于下降趋势 [7][212] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券市场回顾：关税扰动过后，收益率低位震荡 - 债券收益率整体下行、短期震荡 特朗普加征关税使债券避险需求增加，收益率大幅下降；关税扰动过后，收益率呈震荡行情 短端利率下行，长短利率震荡，期限利差低位且近期略升 [12] - 债市波动归因于流动性与关税因素 一季度央行短期收紧资金面，债券收益率上升；二季度特朗普加征关税及央行货币政策宽松，收益率下降 [16][17] - 债市参与者机构增持利率债、减持信用债 商业银行、信用社、保险公司、证券公司和境外机构持有利率债规模上升，持有信用债规模下降 [18][21] 2. 政策面：货币保持适度宽松，结构性政策持续发力 - 货币政策基调适度宽松、精准有效 2024 年 12 月会议调整基调，2025 年多会议强调实施适度宽松货币政策，5 月央行推出结构性货币政策 [33][34] - 货币供给 M1 与 M2 增速提高，实体经济融资需求改善 M1 增速大幅提升，M2 与 M1 剪刀差下降；社融增量改善，M2 与社融存量同比差额降幅收窄；人民币贷款同比多增，政府债融资支撑社融；居民部门融资需求弱，企业部门短期融资需求超季节性；央行货币投放由紧转松 [37][40][45] - 货币价格央行降准降息，市场流动性充裕 逆回购 7 日利率、MLF、LPR 利率下调，存款准备金率下调 [68] - 人民币汇率略有升值，未来或仍稳定 人民币较美元汇率略有升值，中美国债利差处于低位，预计汇率整体平稳 [72] 3. 基本面：总量消费出口增速较快，投资价格利润承压 - 总量 GDP 增速高于目标值，凸显增长韧性 2024 年实现 5%增速目标，2025 年目标 5%左右，一季度增速 5.4%，二季度 5.2%，上半年累计 5.3% [78] - 生产修复进度中性偏快，制造业预期偏弱 工业增加值增速平稳，PMI 连续落入负增区间；高频数据显示部分行业开工率有不同表现 [81][83] - 投资增速边际下降，房地产投资增速连续负增 固定资产投资偏慢，制造业投资增速高但二季度边际下降，基建投资增速降低，房地产开发投资连续负增；房地产相关高频指标处于低位 [98][103] - 消费修复进度偏中性，不同行业增速表现分化 2025 年 1 - 6 月社零累计增速 5%，不同类型商品消费同比增速差异大 [123] - 贸易出口受关税影响较小，进口增速偏缓 1 - 6 月出口累计同比增速 5.9%，进口累计同比增速 - 3.9%且在改善；特朗普关税扰动渐近尾声 [136][141] - 价格消费者物价改善但仍处低位，生产者价格连续负增 CPI 增速边际改善但仍低，多项食品类价格指数处于低位；PPI 同比增速连续负增，多项生产资料价格指数下行 [143][153] - 利润落入负增区间，产成品库存增速回落 工业企业利润总额累计同比负增，价格因素拖累利润；每百元营收成本与费用高位，资产负债率高位下降，产成品存货同比低位 [167][170] 4. 资金面：价格高位回落，流动性充裕 - 资金价格处于相对低位，流动性持续宽松 逆回购 7 日利率、DR007、R007 处于低位，资金面宽松 [176] - 存贷款差额连创新高，存款增速回升 金融机构存贷款差额创新高，存款同比增速反弹上升，贷款同比增速下降，超额存款准备金率边际下降 [178] - 同业存单资金价格低位，存单收益率下行 AAA 级 1 年期和 1 个月期同业存单收益率下行，一季度反弹、二季度下降，利差压缩甚至倒挂 [181] 5. 供给面：财政发力进度适中，债券净融资处于高位 - 财政政策基调更加积极，持续发力 2024 年 12 月会议提出积极财政政策，2025 年《政府工作报告》明确新增债务规模，4 月会议强调用足政策 [185] - 财政发力空间较大，进度适中 一般公共预算支出完成进度适中；国债发行进度较快、额度空间大，超长期特别国债剩余额度高，特别国债已发行完毕；地方政府一般债券完成进度较快、额度空间大，专项债完成进度偏中性 [190][191][197] - 债券市场供给净增整体处于高位，节奏平稳 月度债券发行净增量处于同期高位，利率债是主要推动因素；周度债券供给净增量平稳，利率债供给更平稳，信用债供给波动大 [201][203] 6. 债券收益率：或仍处于下行趋势中 - 债券收益率受多重因素影响震荡 一季度央行收紧资金面，收益率上行；二季度关税影响和货币政策宽松，收益率下降 [209] - 政策面预计货币政策保持宽松 货币供给延续改善，政策利率有调降空间，人民币汇率稳定 [209] - 基本面总量消费和出口修复快，投资价格利润承压 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 [210] - 资金面资金价格低位，流动性宽松 资金价格下行主导债券收益率低位波动 [211] - 供给面财政发力进度适中，债券发行节奏平稳 预计下半年财政发力提速，地方政府专项债发行加快 [211] - 展望债券收益率短期震荡、长期下行 综合因素判断，债券收益率仍处于下降趋势 [212]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年城投债发行规模创近三年新低，净融资为负，借新还旧比例高位抬升，信用风险略有收敛 [2][12] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [5][12] - 后续需优化融资政策，缓释城投企业压力，引导稳妥转型，投资可关注转型新主体 [7][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 - 发行规模创近三年新低，境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投净融入，境外债发行主体资质下沉，“364城投债”反映主体资金紧张 [17][18] - 发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小，AA - 级主体不降反升 [30] - 发行期限中长期化，私募债占比居首，借新还旧比例高位抬升，广义和狭义比例分别达97.57%和94.13% [37] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩，出现发行与交易利差“背离”现象 [42] - 非重点区域净融出程度更深，但重点区域融资成本更高、募集资金限制更多，13省借新还旧比例达100%，吉渝新增项目建设类城投债 [45] 城投信用风险情况 - 非标违约风险有所收敛，上半年3起非标违约均为信托产品逾期，商票逾期次数同比下降 [56] - 信用级别以上调为主，仅云南、贵州涉及评级下调，上调因区域经济等因素，下调因业务等问题 [58] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发，弱资质和区县级主体异常交易规模占比高 [60] 到期与回售及发行预测 - 7 - 12月到期及回售规模约2.58万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力大 [64] - 提前兑付规模占比微降，辽宁超半数城投债提前兑付，预计将保持一定提前兑付规模 [68] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [70][72] 后续关注要点 - 城投融资政策偏严，需以“促发展”为主线优化政策，避免政策执行偏差 [74][75] - 城投企业债务压力大，需加快债务置换，盘活土地资产，缓解流动性压力 [8][76] - 城投行业面临新机遇和挑战，需关注“债务 - 资产”转化率，严控投资冲动 [9][77] - “退平台”主体基本面弱，需合理引导转型，加强政策衔接，避免风险显性化 [10][79] 投资策略 - 经济承压下货币政策宽松，债市环境偏利好，城投债信用利差有压缩空间 [11][80] - 投资可配置强区域优质企业标的，关注重点省份利好区域强城投和转型新主体，注意信用风险和债券供给影响 [11][80][81]

报告行业投资评级 - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） [100] 报告的核心观点 - 银行净息差本质是投资回报率，周期5 - 9年，主要受技术、资本、劳动力、企业组织效率和全社会分配关系影响，长期可通过改善社会分配关系、提高KTI增加值占比、提升劳动力单位产出等提升高附加值KTI服务业占比；货币政策短周期可改善实体资本成本、阶段性提升净息差，但不影响长期趋势 [3][70] - 经济短周期波动阶段性抬升银行净息差需满足政策利率连续下调200BP、地产和出口 - 制造业两大驱动见底回升、领先指标PPI和M1同比阶段性回升等条件 [71][72][73][74] - 2020年以来政策利率对银行资产端价格传导效率偏高，但对负债端传导不畅，主要是存款价格刚性；实现“中性”降息需降低定期存款占比、打击高息揽储、制定科学贷款规模考核机制、保持必要降息节奏 [4][80][91] 各目录总结 银行净息差本质是什么 - 净息差是银行净利息收入与全部生息资产的比值，是衡量银行盈利能力的关键指标，可看做债权类资本的投资回报率，一个国家内股权、债权投资回报率变化趋势一致 [13] - 中美来看国债收益率和ROIC基本同步，我国国债定价与基本面匹配，美国国债相对于基本面估值有吸引力 [17] 银行净息差与哪些因素有关 周期 - 银行净息差周期可能是5 - 9年，美国净息差周期约6 - 9年，中国约5 - 7年；中国2006年以来、美国1992年以来净息差长期下行，中国过去20年净息差回升时期主要在04 - 08年、09年年中到12年三季度、17年一季度到19年 [20][24] 长期影响因素 - 银行净息差与技术、资本、劳动力、组织效率和全社会分配关系有关；中国KTI制造业领先但投资回报率递减，美国KTI服务业领先，提升全社会投资回报率需提升KTI行业占比和服务业KTI比重 [25][31] 与基本面相关性 - 经济扩张期净息差回升的观点实证不支持；净息差和经济增长趋势、绝对水平不相关，经济危机时净息差中半段见底并持续2 - 3年回升 [32][36][37] 与政策利率关系 - 美国政策利率2015年后与净息差同向、略有滞后，此前经济危机时净息差与政策利率反向2 - 3年再同向；我国净息差与政策利率趋势一致，净息差回升前政策利率200BP左右快速回落，2020年后未回升或因政策利率回落少及结构性因素 [40][43][47] 与价格关系 - 美国净息差与CPI反向，领先2 - 4个季度，2014 - 2018年背离因页岩油革命等；我国净息差与PPI同向且有领先性，2015年后价格领先净息差，2020年后脱钩因疫情、上中下游利润不同步、结构性因素影响负债价格传导 [48][50][55] 土地财政、出口 - 制造业链条影响 - 我国经济增长靠土地财政带动的地产 - 基建投资和出口 - 制造业投资循环；地产投资、出口和制造业投资与净息差正相关，地产投资、出口与制造业投资对净息差有领先性，20年以后因地产去杠杆银行净息差回落 [65] 与M1关系 - M1对净息差有领先性，15 - 16年及20年M1同比领先净息差2 - 3个季度，22 - 23年M1回升未达效果；M1同比绝对水平更重要，以M1上行穿越名义GDP作为政策力度足够的指标 [69] 如何实现“中性”降息 - 2020年以来政策利率对银行资产端价格传导通畅，对负债端传导不畅主要是存款价格刚性，表现为风险偏好下降带来存款定期化、手工补息等引起价格传导不畅、大行负债成本刚性 [80][81][90] - 实现“中性”降息需降低定期存款占比、打击高息揽储、制定科学贷款规模考核机制、保持必要降息节奏 [91][92]

报告核心观点 - 呈现2025年7月18日胜遇信用日报相关企业信用事件信息 [1][2] 各企业信用事件总结 泰州市金东城市建设投资集团有限公司 - 2025年6月23日1张金额5162279.99元商业汇票逾期 6月27日结清 [2] 天津市地下铁道集团有限公司 - 将下属子公司天津轨道交通集团枢纽运营管理有限公司100%股权非公开协议转让至其母公司 2024年末子公司总资产、总负债、营业收入和净利润占公司比重分别为18.32%、25.24%、44.29%和3.92% 转让后资产利润将大幅下降 存续12只债券 金额合计61.58亿元 [2] 于都县城市资本投资管理有限公司 - 控股股东由于都县财政局变更为于都县零宏产业投资有限公司 持股比例100.00% 存续2只债券 金额合计10.00亿元 [2] 广东省能源集团有限公司 - 党委原副书记、纪委原书记黎凯生涉嫌严重违纪违法 正接受审查调查 存续4只债券 金额合计65.00亿元 [2] 重庆经开区投资集团有限公司 - 将持有的重庆恒祥实业有限公司等公司股权及财产份额无偿划转给重庆广阳岛产业发展有限公司 [2] 盐城市城镇化建设投资集团有限公司 - 将下属子公司盐城市誉久征收服务有限公司100%股权以0元转让给盐城市盐都区政府国有资产监督管理办公室 [2] 常德农村商业银行股份有限公司 - 中诚信国际将其长期信用评级由AA - 调低至A+ 展望维持稳定 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年城投债发行量和净融资下降、成本降低 不同地区和城市表现有差异 产业控股行业在融资方面有新趋势 [1][26] 各部分内容总结 非金融信用债与城投债整体情况 - 2025年上半年非金融信用债发行量6.82万亿元 同比微降1.02% 净融资约1.01万亿元 同比下降14.88% [1] - 2025年上半年城投债发行量约2.615万亿元 占非金融信用债发行量的38.33% 净融资-815.54亿元 [1] - 城投债发行成本自2019年以来下行 2025年上半年加权平均票面利率降至2.5%以下（约2.44%） [1] 城投债净融资趋势 - 2023年4季度转负 此后波动 2025年2季度再次转负 2025年上半年净融资同比转负 降幅达268% [3] 分省份情况 - 发行量前三为江苏、山东和浙江 2季度环比均下降 江苏降幅近三成 两湖2季度发行量环比增长明显 湖南约24% 湖北约15% [8] - 净融资省份差异明显且变化剧烈 江苏压降规模明显 山东和广东逆势扩张 2季度大部分省份净融资环比下降 [10] - 融资成本2025年以来下降 2季度加权平均票面利率在3%以上的区域减少 城投融资成本降 投资收益压力增 [12] 地级市情况 - 发行量2025年2季度超百亿的城市30个 青岛唯一超400亿且上半年超千亿 2025年上半年主要城市发行量下滑 西安等部分城市增长 苏州等部分城市降幅超30% [15] - 净融资2025年上半年102个城市正净融资 同比增2个 广州和青岛超百亿 广州同比增长明显 青岛下滑 [19] - 融资缺口南京和成都超百亿且同比降幅大 多数城市融资缺口扩大 厦门等部分城市由正转负 [21] - 收益率2025年Q2能贡献4%以上的城市减少 除聊城外均属西南地区 3%以上票面利率的城市环比减少 [23] 产业控股行业情况 - 2023年产业控股发行量超电力行业成第一 2024年继续排首位 发行总量首破万亿达约1.28万亿 2025年上半年降至第二 总量接近2024年的46% [25][26] - 净融资2024年达3518亿元 2025年上半年约1718亿元 达2024年近一半 融资成本下降 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 这一轮债券收益率上行模式或由央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行 [5] - 若下半年经济相对平稳、通胀温和回升，资金利率或滞后性回升，推动收益率台阶式持续上行 [5] - 若下半年经济未明显下行，债市资金或逐渐流出，转债场外资金或将趋势性流入 [6] 报告各部分总结 股债跷跷板的三个维度 - 日内跷跷板：如2025年2 - 3月债券跟随港股反向波动、近期跟随A股反向波动，是短期扰动非趋势 [2] - 阶段性跷跷板：如2024年9月底和2020年7月初，与资金短期剧烈流动有关，股市上涨引发债市短期调整 [2] - 趋势性跷跷板：如2017年、2020年5 - 12月股市上涨、债券收益率上行；2018年股市下跌、债券收益率下行 [2] 股债趋势性跷跷板的本质 - 除2014 - 2015年外，股市趋势性上涨多处于经济好转期，对应债券收益率趋势性上行 [3] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，如2008年11月股市上涨，2009年1月债券收益率上行等 [3] 股市趋势上涨领先于债券的逻辑 - 股市对经济更敏感，股票交易对微观实体变化更敏感 [4] - 股市代表市场化内生动力，市场预期持续改善、居民和企业信心实质性变化时股市才趋势上涨，当前类似2016年上半年 [4] - 债券投资者粘性强，债券有票息收益，收益率不明显上行时持有债券获票息是占优选择 [4] - 债基考核机制影响，债基考核相对收益，2021年至今债券牛市，投资者难降低久期 [4] 经济预期修正下的股债切换 - 债券收益率上行模式或切换，若下半年经济平稳、通胀回升，资金利率滞后回升推动收益率上行 [5] - 若下半年经济未明显下行，债市资金或流出，转债场外资金或流入 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 久期是衡量债券价值对利率变动敏感性的近似指标，反映债券价格相对于利率变化的弹性，久期越长，债券价格对利率变动越敏感 [1][13] - 观测债券基金久期有助于投资者评估债券基金的风险，测算久期可估计基金的风险收益特征，包括年化收益率以及遭遇利率波动时的净值变化 [2][16] - 近三年来，基金久期整体处于上行趋势，久期变化和十年期国债收益率存在较为明显负相关关系，利率下行周期中，拉长久期成为增厚收益的核心策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 久期本质再认知 - 久期是衡量债券价值对利率变动敏感性的近似指标，也是一种时间度量，由弗雷德里克·麦考利于1938年提出，反映债券价格相对于利率变化的弹性 [1][13] - 业内常用修正久期，是在收益率改变时债券预期现金流不变假设下，收益率变动100个基点时债券价格变动的近似百分比 [1][13] - 麦考利久期反映资金回收平均时间，隐含利率风险，用于评估债券期限结构风险等；修正久期无时间单位，直接量化价格波动幅度，用于计算组合价格变动等 [14] 债券基金久期的测算方法 - 债券基金久期是衡量基金净值对利率变动敏感性的核心指标，可通过投资组合中各种债券久期加权平均得到 [15][16] - 主流测算方法包括重仓券加权法、利率敏感度法和资产组合法，高频测算场景下资产组合法综合性能最优 [2][16][17] 债券基金久期的估算步骤 样本选取 - 研究重点为纯债基金，选取中长期和短期纯债型基金，剔除数据不足1年、摊余成本法估值、非原始基金，确定观测时间为2017年年初至今 [18][19][20] - 筛选后有1744只中长期纯债型基金、331只短期纯债型基金作为样本 [21] 久期测算 - 基于重仓券的久期测算使用基金定期报告中前五大重仓债券计算加权平均组合久期，但可能存在偏差 [22][23] - 基于利率敏感性的久期测算借助基金报告中的利率风险分析结果推导久期，但数据获取频率低，时效性不足 [24] - 用资产组合法计算久期，引入基于因子收益率回归估计的方法，对回归系数施加非负约束和权重总和大于0.8的条件 [28][29][30] 模型选择 - 常用回归方法有OLS、Lasso回归、岭回归、逐步回归和LAD，综合考虑选择LAD作为核心回归方法 [33][39] 因子处理 - 选用涵盖利率债和信用债指数因子的体系，采用方差膨胀因子分析方法筛选变量，降低多重共线性影响 [40][42] 债券基金久期的测算与跟踪 纯债型基金久期测算 - 测算久期与报告久期整体走势一致、差别较小，能起到一定参考作用 [45] - 2017 - 2025年，整体纯债型基金久期均值和中位数稳定在1.5 - 3年，最大值上升，最小值在1年以下，久期与10年期国债收益率大部分时期负相关 [48][50] 中长债基金VS短债基金久期测算 - 中长期和短期纯债型基金久期大部分时期同向波动，中长期债基久期波动幅度更大 [57] - 中长期纯债型基金久期均值和中位数在1.0 - 2.7区间，最大值上升，分歧度在2020年后加速上升；短期纯债型基金久期均值和中位数在0.5 - 1.5年，分歧度波动较小 [59][61] - 两类基金久期与十年期国债收益率大多负相关 [66] 利率债基金VS信用债基金久期测算 - 按指数因子回归系数划分得到1468只信用债基金与344只利率债基金，二者久期整体呈拉升趋势，利率债基金拉升幅度更大 [75][79] - 信用债基金久期小范围波动，中位数缓步上行；利率债基金久期持续上升，波动幅度大 [81] - 两类基金久期分歧度近年均上升，利率债基金上升幅度更大，且久期与10年期国债收益率大多负相关 [90][93] 单一基金久期测算 - 以“华泰保兴安悦A”为例，回归久期与报告久期基本吻合，2023年6月后久期陡峭拉升 [100]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 首批科创债ETF发行落地，赋能科创债市场持续扩容，其跟踪指数成分券结构有一定特征，发行对科创债市场在配置需求、流动性和吸引中长期资金方面有积极影响 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 首批科创债ETF发行落地，赋能科创债市场持续扩容 - 2025年5月7日多机构发布科创债利好政策，6月18日首批10只科创债ETF集中上报，7月2日获批并定档7月7日发行 [13] - 10只科创债ETF中6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数 [1][13] - 截至2025年7月15日，10只科创债ETF共募集资金289.88亿元，占计划募资规模上限约96.63% [1][13] 科创债ETF跟踪指数成分券结构分析 - 截至2025年7月4日，中证、上证和深证AAA科创公司债指数成分券数量分别为825只、678只和146只，存量规模分别为10747.35亿元、9306.05亿元和1418.30亿元 [16] - 三只指数底层成分券剩余期限结构基本一致，以5年以内中短期为主，深证指数成分券期限中枢或稍低，且与科创公司债期限分布相符 [17] - 剔除永续债后，深证AAA科创公司债指数底层成分券加权平均久期与中证和上证指数差距拉大，中证、上证指数永续债占高或影响流动性但增加投机性和风险回报 [19] - 三只指数底层成分券发行主体评级均为AAA级，企业性质以央国企为主，行业主要分布于传统行业，深证指数主体分布更广泛分散 [22] - 三只指数底层成分券票面利率主要集中于2 - 2.5%区间，深证指数票息中枢上移，原因与信用资质和存量结构有关 [26] - 中证、上证指数底层成分券收益率分布较深证指数更均衡，深证指数收益率中枢下移且两极分化显著 [28] - 指数成分券中市值占比较高发行人的永续和非永续科创债有超额利差，深证指数前十大发行人超额利差压缩空间大 [8][29] 科创债ETF发行对科创债市场影响 提高科创债配置需求 - 科创债ETF有低费率等优势，规模有望增长带来成分券配置需求，增速快时底层成分券或迎行情，利好兼具规模与流动性优势个券 [8] - 2025年以来科创公司债与科创票据月度换手率差距缩窄，交易所科创债活跃度提升，科创公司债行情或启动 [35] - 近2个月科创债信用利差压缩，品种利差走阔，交易所科创债表现更好，或因机构抢跑行情 [35] 提高科创债的市场流动性 - 科创债ETF推出有望加强科创公司债市场流动性，便捷投资者参与，压缩流动性溢价，利好品种表现 [8] - 科创债ETF的做市商机制和动态调整功能有助于提高定价效率，平滑波动，优化投资者持仓体感 [8] 吸引中长期资金进入科创债市场 - 科创债ETF可匹配社保基金等机构投资者配置需求，或吸引中长期资金进入科创债市场，盘活科技创新领域投资 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨过季末资金面转松，预计7月资金利率季节性下行 [2][3][5][10][53] 各部分内容总结 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 市场对美联储7月不降息预期一致，6月以来3个月美债利率走势稳定，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 [2][6] - 展示欧美日基准利率，日本政策目标利率（基础货币）为0.5%（2025 - 01 - 24），欧元区基准利率（主要再融资利率）为2.15%（2025 - 6 - 5），美国联邦基金目标利率区间为4.25 - 4.50%（2024 - 12 - 18） [8] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览 - 6月季末资金价格上扬，交易所回购利率均值大多上行，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动 - 6BP、13BP、2BP和4BP至1.48%、1.70%、1.65%和1.68% [2][11][13] - 6月银行间回购利率月均值涨跌不一，短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行，如1年国债、1年国开债等收益率有不同变动 [13] - 6月货币市场加权利率在7天逆回购利率上方波动，但逐渐向逆回购利率收敛，R001和R007波动区间均走扩 [14] - 6月DR001和DR007月均值均小幅下行，1天利差和7天利差均值较上月变动了5BP和4BP [18] - 6月同业存单利率月均值小幅下行，利率高于7天逆回购利率，利差收窄 [27] - 6月短期债券利率月均值大多下行，1年期AAA短融和国债利率利差较上月走扩了6BP [32] - 6月余额宝收益率1.18%，十大货币基金平均收益较上月再度回落，余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了 - 8BP和 - 4BP [33] 量指标一览 - 6月银行间隔夜成交量和占比均较上月上升，交易所隔夜成交量和占比均较上月下降，银行间R001日均成交量6.82万亿，占比87.6%；交易所GC001日均成交量1.88万亿，占比86.6% [38] - 6月央行净投放维护跨季市场资金面平稳，超额存款准备金率较上月回升，预估6月超额存款准备金率为1.5% [42] - 6月银行间待购回债券余额同比较上月上升了10%，交易所待购回债券余额同比较上月下降了3% [45] - 6月交易所隔夜回购利率波动率指数大多较上月小幅上升，V（R001） = 0.27，V（R007） = 0.28；V（GC001） = 0.34，V（GC007） = 0.26 [49] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：6月M0季节性增加了569亿，预估7月M0增量为600亿 [56] - 法定存款准备金：6月金融机构存款增加32,100亿，预计7月存款减少4,000亿，使法定存款准备金减少248亿 [57] - 财政存款：6月财政存款减少8,166亿元，预计7月财政存款季节性增加6,000亿元 [60] - 外汇占款：预计7月外汇占款减少700亿元 [65] - 公开市场：预计央行全月将通过公开市场操作和买断式逆回购净投放4,000亿元，综合五渠道后，7月超额存款准备金率预估为1.3% [72] 主要结论 - 历史同期对比显示，近些年货币资金市场波动率明显下降，7月银行间隔夜回购利率多数下行，近五年7月R001月均变动平均值为 - 9BP，R007月均变动平均值为 - 11BP [73] - 央行呵护资金面平稳宽松态度明确，税期央行大幅公开市场净投放，度过半年末资金面转松，预计7月资金利率季节性下行 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 存量市场概览 - 截至2025年7月11日地方债存量规模达52万亿元 市场持续扩容 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43% 再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中 棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.97万亿、1.57万亿和1.12万亿元 收费公路超8800亿元 水利和生态项目超2000亿 [11] - 截至2025年7月11日 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三 分别为3.42万亿、3.28万亿和3.15万亿元 多个GDP大省存量规模超2万亿 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2317.91亿元 其中新增专项债1344.06亿元 再融资专项债704.21亿元 [18] - 专项债资金主要投向“普通/项目收益”和“偿还地方债券”领域 截至7月17日 7月特殊再融资专项债发行286.32亿元 占当月发行规模3.74% [18] - 上周7 - 10年地方债发行占比达40.67% 各主要期限平均票面利率与两周前持平 30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄 新债投标利率上限回落 一级招标情绪低迷 [26] - 上周内蒙古新增发行68.9亿元 期限集中在7年以内和7 - 10年 贵州新增发行408.32亿元 期限集中在20 - 30Y 发行利率均在2%以下 [35] 二级交易特征 - 截至2025年7月11日 10年期地方债收益率为1.78% 与同期限国债利差11.47BP 处于24年来14.6%分位 15年和30年品种价差分位数分别为28.1%和52.6% [38] - 上周地方债各主要期限成交换手率小幅提升 10年以上品种周度换手率最高为0.82% 广东成交笔数最多达50笔 成交期限均值17.3年 收益率均值1.91% [43] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构 保险是承接主力 净买入335.74亿元 20 - 30年期以上品种买入占比73.52% [44]