[Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 资金还可以乐观看待吗？ 报告摘要： 近期，资金利率进一步抬升。5 月 12-19 日，DR001 稳定在 1.26%附近， 20~21 日抬升至 1.29%附近，5 月 22 日又进一步抬升至 1.32%。 为什么资金利率会抬升？ 此轮 DR001 持低位运行的核心驱动逻辑是实体信贷需求偏弱。在实体 融资需求未出现明显回暖的前提下，这一底层逻辑仍将延续。从数据维 度观察，目前银行体系，尤其是大行，截止 4 月存贷差仍然处于高位； 而 5 月以来票据利率仍然处于低位，反映信贷仍然偏弱。 更进一步观察，5 月中上旬大行融出规模上行超出预期，反映银行体系 资金充裕。而近期大行融出规模的回落，相对应的资金利率抬升幅度较 小，整体反映出目前银行、非银整体并不缺资金。 另外，从央行态度来看，目前央行也明显无意收紧资金。 2026 年以来，货币政策始终坚守适度宽松主基调，政策取向并未发生转 向。近期 DR001 上行，央行在 5 月 20 日至 22 日加大 7 天逆回购投放规 模，并于 25 日开展 6000 亿元 MLF 操作，超量续作 1000 亿元，体现 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 月末资金价格波动银行“补负债”诉求变化 配置需求保护下存单预计在1.45 - 1.5%区间波动 下周存单到期规模大 叠加税期走款和政府债缴款 资金面有压力 存单定价易上难下 [2][48] 各目录总结 供给 - 本周存单净融资大幅回升 发行规模9872.9亿元 净融资额4545亿元 国有行发行占比维持53% 股份行发行占比从16%降至11% 发行加权期限收窄至6.62个月 [2][5] - 下周存单到期规模大幅增加至9506.9亿元 环比增加4202亿元 到期集中在国有行、股份行和城商行 1Y、6M存单到期金额最高 [2][5] 需求 - 大型银行为二级配置主力 中小银行周度净买入从542.22亿元升至771.63亿元 大型银行从867.91亿元升至1055.03亿元 货基周度净卖出从1131.15亿元升至1573.1亿元 理财周度净买入从190.04亿元升至207.46亿元 其他类净买入139.24亿元较上周减少83.18亿元 [2][18] - 一级市场募集率小幅下行 全市场募集率（15DMA）降至90% 国有行募集率从96%降至95% 股份行从91%降至89% 城商行从82%升至83% 三农行从92%降至90% [2][18] 估值 - 一级定价方面 1y股份行存单加权发行利率升至1.45% 3M存单较上周降3bp 9M品种升1bp至1.44%左右 1y品种定价低位震荡小幅上升 [2][22] - 股份行1Y - 3M期限利差为10.64bp 处于历史分位数30%位置 1Y期城商行与股份行利差为4.71BP 利差分位数在2%附近 农商行与股份行利差为6.41BP 利差分位数在11%附近 [2][22] - 二级收益率方面 AAA等级品种存单收益率较上周小幅上行 1M、3M、9M品种均上行2bp 6M、1Y品种均上行1bp 1Y品种收益率在1.45%左右 [2][32] - AAA等级1Y - 3M期限利差为7.75bp 处于23%的历史分位数水平 [2][32] 比价 - 存单与国债国开利差小幅上行 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从10.45BP走扩至11.46BP 与R007:15DMA资金价差从7.24BP走扩至8.43BP [2][38] - 存单与国债价差从23.59BP走扩至27.25BP 分位数上行至14% 存单与国开价差从7.62bp上行至8.87BP 分位数上升至10% [2][38] - AAA中短票与存单价差由4.88BP收窄至2.03BP 分位数下降至18%附近 [2][38]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周 REITs 板块小幅反弹，中证 REITs 指数周涨 1.2%，5 月 19 日受首批 REITs 指数基金上报、增量资金预期提振，指数上涨 2.25% 为年内单日最大涨幅；除数据中心、仓储物流、产业园 REITs 收跌外其他类型 REITs 均收涨；经营权类 REITs 表现优于产权类 REITs [1]。 各部分内容总结 二级市场走势 - 中证 REITs 指数周涨 1.2%，年初至今涨 -2.4%，截至 5 月 22 日收盘价 759.83 点，表现强于沪深 300、中证全债、中证转债指数；近一年回报率 -13.2%，波动率 7.0%；REITs 总市值 5 月 22 日为 2221 亿元，较上周增加 25 亿元，全周日均换手率 0.57%，较前一周增加 0.14% [1][2][10] - 经营权类 REITs 表现优于产权类 REITs，产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 0.4%、1.9%；周度涨幅前三为华夏中国交建 REIT（+7.11%）、中金安徽交控 REIT（+5.92%）、华夏基金华润有巢 REIT（+5.49%）[3][15][16] - 数据中心 REITs 区间日均换手率最高为 1.1%，消费基础设施 REITs 本周成交额占比最高为 19.9%；主力净流入额前三为鹏华深圳能源 REIT（1282 万元）、国泰海通临港创新产业园 REIT（460 万元）、广发成都高投产业园 REIT（437 万元）[3][21][22] 一级市场发行 2026 年 1 月 1 日至 5 月 22 日，交易所处在已问询阶段的 REITs 产品 5 只，已反馈 17 只，已受理 9 只[24]。 估值跟踪 - REITs 有债性和股性，截至 5 月 22 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.4%；从股性角度通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断估值情况[26] - 产权类 REITs 关注股息率，经营权类 REITs 关注内部收益率；截至 5 月 22 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 87BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 359BP[28] 行业要闻 - 5 月 18 日，南方、华夏、中金、易方达四家基金公司申请注册中证 REITs 全收益指数基金，是国内公募基金领域首批 REITs 指数化产品，引入稳定增量资金，提高市场定价透明度和效率[4][35] - 5 月 19 日至 21 日，首批四只商业不动产 REITs 完成网下询价，合计拟募集资金约 203.3 亿元，5 月 25 - 26 日砂之船、首农、唯品会启动公众认购，5 月 27 - 28 日上海地产启动公众认购[4][33][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 与其纠结“反转”“拐点”等模糊说法，不如从货币后续回笼的空间和节奏、资金利率回升的阶段性目标点位、资金收紧是否会蔓延至存单三个更切实的问题入手；3月以来央行回笼方向清晰但节奏偏温和，6月净回笼规模大概率降低；DR001中枢回到1.3%已到位，下一步短资金收敛核心是非银资金回归中性，R001中枢稳在1.35%以上；若央行继续大力度回笼，长存单有放量可能，资金分层回归中性或扰动债市多头情绪，债市二季度或震荡 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 1. “缩短放长”还是“缩长放短”，后续回笼节奏如何 - 5月22日央行预告投放6000亿元MLF，净投放1000亿，好于市场预期；市场对央行投放回笼有两种对立理解，但单月、单一品种投放回笼不足以反推央行意图变化 [7] - 3月以来央行收敛流动性引导资金回归中性意图明确，回笼力度逐月加大，5月资金逐步回归中性，调控初见成效 [8] - 央行回笼流动性遵循由短及长、工具越灵活越先动用、操作力度越大的规律，5月MLF净投放与买断式大幅回笼并行，体现短端先行、长端审慎 [10] - 银行负债端收紧、调控见效，6月净回笼规模大概率降低或与5月持平，进入“边走边看”阶段，预计6月回笼上下限在6000 - 9000亿元，7月到期量多或有扰动 [11] - 按5月净回笼比例推算，6 - 8月净回笼量上限分别约7500亿、9000亿和8000亿，实际规模或更低 [12] 2. 资金利率回升的阶段性目标如何判断 - 债市或已渡过最陡峭回笼阶段，6月净回笼规模大概率降低；现阶段DR001基本回到1.3%中性位置，下一阶段资金利率回升重点是非银资金回归中性，央行回笼向非银传导存在滞后 [16] - 历史上资金分层回归路径不同；R001合意中枢或在1.35%上方，R - DR利差维持5 - 10bp，一是参照2025年下半年资金“正常”运行区间，二是从约束资金空转套利角度反推 [20] 3. 资金收紧会蔓延到存单吗，如何影响债市定价 - 市场关注存单供给和一二级定价，尤其是1年期存单，存单与10年期国债有定价相关性，存单作为银行主动负债边际成本影响银行资产端配置必要收益率 [26] - 二季度以来央行中长期流动性投放转回笼，大行存单发行量加大，5月中短期限存单集中发行带动净融资转正；现阶段大行短存单发行放量，短期内长存单快速放量概率不大，但大行发行长存单动力可能提升 [26][28] - 一级加量发行会推动存单回归央行买断式/MLF价格锚，存单利率或向央行投放定价靠拢，1年期存单上行反映资金预期中期收敛，对债市信号效应明显 [29] - 非银资金回归中性会扰动债市情绪，资金收紧向非银端传导推动资金分层走阔，R001稳定在1.35%以上会使非银资金体感收紧，影响4月以来多头行情基础，债市二季度或震荡 [30] 4. 债市周度复盘 - 过去一周（2026年5月18 - 22日），央行公开市场逆回购净投放3015亿元，买断式逆回购净回笼8000亿元；DR001利率上行5.84bp至1.32%，DR007利率上行4.48bp至1.36%，1年期AAA存单利率上行0.5bp至1.45% [31] - 现券期货上涨，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行1.1bp、1.27bp、1.39bp、1.85bp；2年、10年、30年期国开收益率分别下行1.05bp、0.41bp、1.85bp，5年期国开收益率上行0.41bp；TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.04%、0.08%、0.11%与0.6% [32] - 一级市场，过去一周利率债发行72只，共计7777亿元；净融资7257亿元 [32] - 过去一周，经济数据公布偏弱、股市疲软，资金利率中枢抬升，利率大幅下行后震荡走高；周一受海外债市和经济数据影响，利率先上后下；周二受经济数据和配置需求推动，利率下行；周三资金收紧、止盈盘兑现，利率震荡上行；周四税期资金收紧预期升温、国债期货下跌，利率先上后落；周五资金利率上行、税期临近，利率先震荡上行，后因央行MLF超额续作公告尾盘回落 [37][40][43] 5. 资产相对性价比 5.1. 国债期限利差、国开债期限利差表现分化 - 过去一周，国债各期限利差表现分化，3Y - 2Y利差走阔幅度最大，环比达115.76%；国开各期限利差表现分化，3Y - 2Y利差走阔幅度最大，环比达28.15%；隐含税率、新老券利差、非国开 - 国开利差均表现分化；地方政府债利差多数走阔，10年到期收益率：地方政府 - 国债利差收窄 [44] 5.2. 期限利差、信用利差表现分化 - 过去一周，各品种期限利差表现分化，企业债(AA):10年 - 5年收窄幅度较大，环比达 - 59.93%；各品种信用利差表现分化，5年:城投债(AA+) - 城投债(AAA)走阔幅度较大，环比达33.61% [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 配置力量支撑下转债表现坚挺 上周权益市场剧烈波动而转债市场相对坚挺，高价偏股转债溢价抬升明显，中低价转债表现偏弱 转债市场性价比有所改善，资金配置力量充裕 高景气的低溢价偏股品种为优选，需结合条款筛选个券 关注AI产业链及智驾、具身智能板块机会 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2026/5/18 - 2026/5/22） - **股市方面**：权益市场冲高回落后再上涨、宽幅震荡，交投热度高，资金博弈激烈，科技成长主线贯穿全周 周初算力等概念带动放量冲高，科创50创新高；周中行情分化，半导体产业链爆发，电力板块调整；周四受外围及获利盘影响剧烈调整；周五小幅反弹，PCB概念和存储芯片走强 科技成长板块表现优，红利资产落后 申万一级行业多数收跌，电子、建筑材料等涨幅居前，农林牧渔、石油石化等表现靠后 [5][6] - **债市方面**：债市表现坚韧，呈震荡偏强格局 虽税期临近资金面收紧，但因4月经济数据走弱、机构欠配，且权益市场波动加剧、风险偏好收敛，债市收益率略有下行 10年期国债收益率围绕1.75%窄幅波动，周五收于1.75%，较前周下行1.39bp [6] - **转债市场方面**：转债个券半数收涨，中证转债指数全周+0.12%，价格中位数+0.07%，算术平均平价全周+0.37%，全市场转股溢价率与前周相比+2.20% 平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动-1.47%、1.95%、3.21%，处于2023年来93%、95%、96%分位值 约半数行业收涨，社会服务、电子等表现居前，石油石化、纺织服装等表现靠后 瑞科、洁美等转债涨幅靠前，利柏、华特等跌幅靠前 上周总成交额3964.65亿元，日均成交额792.93亿元，较前周下降 [6][7][9][13] 观点及策略（2026/5/25 - 2026/5/29） - 转债市场表现相对坚挺，高价偏股转债溢价抬升，中低价转债偏弱，银行大盘品种遭减配，市场价格中位数与前周基本持平 转债ETF呈净流入趋势，显示转债市场性价比改善，资金配置力量充裕 高景气的低溢价偏股品种为优选，需结合条款筛选个券 关注AI产业链的PCB、液冷等，以及智驾及具身智能板块机会 [2][15] 估值一览 - 截至2026/05/22，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于2010年以来/2021年以来较高分位值 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM位于2010年以来/2021年以来的56%/75%分位值 全部转债的平均隐含波动率位于2010年以来/2021年以来的95%/97%分位值 转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额位于2010年以来/2021年以来的97%/97%分位值 [16] 一级市场跟踪 - 上周无转债公告发行和上市，下周暂无转债发行和上市 上周交易所同意注册7家企业，上市委通过3家企业，交易所受理1家企业，股东大会通过11家企业，董事会预案1家企业 截至目前，待发可转债共计115只，合计规模1816亿，其中已被同意注册的19只，规模合计231.6亿；上市委通过的9只，规模合计107.5亿 [23]

固收定期报告 证券研究报告 hyzqdatemark 2026 年 05 月 24 日 信用利差震荡磨底，收益率延续下行 ——信用分析周报（2026/5/18-2026/5/22） 投资要点： 本周（5/18-5/22）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量环比上周均有所增加，净融资额环比 上周减少 1202 亿元；资产支持证券净融资额环比上周增加 70 亿元。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周减少 1120 亿元。换手率方面，本周传统 信用债换手率较上周整体下行，资产支持证券换手率较上周小幅回升。总体来看， 本周不同评级不同行业信用利差大多有所压缩，但波动幅度均小于 5BP。具体来看， 本周除通信、休闲服务、银行、商业贸易、房地产等行业有部分评级的信用利差走 扩不超过 5BP 以外，其余不同行业不同评级的信用利差较上周均有不同程度压缩， 但压缩幅度不超过 5BP。 3）负面舆情：本周共涉及 2 个发行人的 11 只债项隐含评级调低，其中国投泰康信 托有限公司涉及 7 只债项，福州奇富网络小额贷款有限公司涉及 4 只；康欣新材料 股份有限公司主体评级调低；山东龙大美食股份有限公司 ...