报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度置换隐债进度达全年额度三分之二，整体化债发行进展较快 [1] - 化债和基建错开发行节奏，新增专项债规模不低 [1] - 若今年隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾出空间，利好基建 [1] 根据相关目录分别进行总结 一季度隐债置换进度达全年额度的三分之二 - 今年计划用于化债的资金额度为“2万亿特殊再融资债”+“0.8万亿特殊新增专项债” [1][5] - 特殊再融资债一季度发行进度达全年额度的67%，发行节奏前置，多地区已发行地方债中一半以上是特殊再融资债 [8] - 特殊新增专项债一季度发行进度为全年额度的15%，进度相对偏慢 [9] - 两部分化债资金合计约1.46万亿，占地方债券发行总额的51%，整体化债进展较快 [1][10] 化债与基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低 - 一季度发行节奏为特殊再融资债进度＞新增专项债进度＞特殊新增专项债，13个地区已发完今年全年置换隐性债务的再融资债券额度 [16] - 一季度用于投资项目的新增专项债规模不比去年低，3月新增专项债规模高于去年同期，累计规模也比去年高 [17] 若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾空间 - 今年特殊再融资专项债额度有望在上半年基本发行完毕，若额度用完今年化债任务基本达到 [25] - 隐债置换前置带来发行节奏错位，能为后续新增专项债腾出空间，避免对市场流动性造成冲击 [25][26] - “先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵，隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好值得期待 [26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年4月2日转债多数行业上涨，估值环比抬升，市场成交情绪升温 [1] - 转债中枢提升，高价券占比提升，不同类型转债收盘价和溢价率有不同变化 [2] - 正股行业指数上涨占比过半，转债市场也有多个行业上涨，不同行业在收盘价、转股溢价率等方面表现各异 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨0.20%，上证综指环比上涨0.05%，深证成指环比上涨0.09%，创业板指环比上涨0.13%，上证50指数环比下降0.15%，中证1000指数环比上涨0.28% [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.53%，大盘价值环比上涨0.37%，中盘成长环比下降0.06%，中盘价值环比下降0.04%，小盘成长环比上涨0.13%，小盘价值环比上涨0.32% [1] - 展示了多个主要指数和风格指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及2024年初至今涨跌幅 [6] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为578.98亿元，环比增长1.43%；万得全A总成交额为9927.03亿元，环比减少13.89% [1] - 沪深两市主力净流出96.92亿元，十年国债收益率环比降低2.17bp至1.79% [1] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值为119.62元，环比上升0.24%，偏股型转债收盘价下降，偏债型和平衡型转债收盘价上升 [2] - 130元以上高价券个数占比25.36%，较昨日上升0.88pct，110 - 120（包含120）区间占比下降，收盘价在100元以下的个券有8只，价格中位数上升 [2] - 百元平价拟合转股溢价率为23.03%，环比上升0.23pct，整体加权平价上升，不同类型转债溢价率有不同变化 [2] 行业表现 - A股市场涨幅前三位行业为纺织服饰、美容护理、通信，跌幅前三位行业为国防军工、有色金属、公用事业 [3] - 转债市场涨幅前三位行业为建筑材料、家用电器、通信，跌幅前三位行业为有色金属、国防军工、公用事业 [3] - 大周期、制造、科技、大消费、大金融在收盘价、转股溢价率、转换价值、纯债溢价率方面有不同的环比变化 [3] 行业轮动 - 展示了多个行业的正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等信息，纺织服饰、美容护理、通信领涨 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年是“资产荒”，2025年转变为“负债荒”，受商业银行负债变化、货币政策、信贷需求和债券发行等因素影响，银行负债端资金压力凸显；近期虽有改善迹象，但资金面多空交织，后续演绎取决于央行操作和银行负债端修复；“负债荒”边际变化下，债市或有改善，配置力量或回归，但需关注资金价格[1][8][32]。 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒” - 2024年“资产荒”体现供不应求，原因包括供给缺失、做多情绪浓厚和央行净买入国债[8] - 2025年转变为“负债荒”，因素有商业银行负债和流动性边际变化、货币政策克制、信贷需求增长和债券发行加速[1][13][16] - 资金供需失衡，银行负债端压力凸显，大行融出规模下滑，存单价格高位且提价持续，还引发债市赎回担忧[25][27][30] “负债荒”如何演绎 货币边际转松 - 近期公开市场投放释放暖意，流动性高压阶段或过去，资金供需边际改善，存单利率有小拐点，大行卖债行为弱化[34][36] - 资金面难言乐观，价格高位震荡，二季度博弈持续；4月或有降准窗口，但存在政府债发行、逆回购到期和缴税等扰动因素，关键看央行操作[39][44][47] 银行负债端的边际变化 - 4月大行负债端有自发修复动力，信贷投放节奏放缓，一季度置换债发行后财政支出将回补流动性[49] - 发行特别国债支持国有大行补充资本落地，提升核心一级资本充足率，缓解“负债荒”压力，长远利于实体经济[52][54] “负债荒”之后，债市怎么看 - 流动性改善利好债市，需关注内外部环境演绎和资金价格中枢下移；债市配置力量或回归，短期内深度回调概率收敛，逢调整可把握机会，但需关注资金利率[55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月信用债发行规模环比季节性回升，城投债利差进一步收窄；信用债发行与到期方面，信用债发行环比增加但净融资为负，城投债和产业债发行量环比增长但同比减少且净融资均为负；信用债成交与利差方面，城投债和产业债成交量环比增长同比下滑，各等级城投债信用利差较上月收窄，AAA和AA级产业债信用利差收窄、AA+级走阔 [1][2] 各部分总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年3月末，我国存量信用债余额为29.39万亿元；2025年3月信用债发行12101.5亿元，月环比增加57.07%，总偿还额13147.89亿元，净融资-1046.39亿元 [1][9] 城投债 - 截至2025年3月末，我国存量城投债余额为15.49万亿元；2025年3月发行量达6230.7亿元，环比增长83.76%，同比减少19.15%，净融资额为-390.86亿元 [1][10] - 分区域来看，2025年3月江苏省城投债发行量位列第一，达1231.87亿元，黑龙江、内蒙古、宁夏发行规模小，辽宁无发行；江苏、浙江、山东发行量较上月增长多，新疆、云南减少多；山东、广西、广东净融资额数值大，湖南、重庆净融资为负且绝对值大 [11][13][16] - 分评级来看，2025年3月AAA级城投主体债券发行量占比36.03%，AA+级占比43.53%，AA级占比20.29% [19] 产业债 - 截至2025年3月末，我国存量产业债余额为13.9万亿元；2025年3月发行量达5870.8亿元，环比增长36.09%，同比减少34.51%，净融资额为-654.02亿元 [1][22] - 分行业来看，2025年3月公用事业发行量位列第一，达1266.8亿元，非银金融等行业发行量超400亿元；公用事业和交通运输净融资额大，煤炭等行业净融资额为负且绝对值大 [24][25] - 分评级来看，2025年3月AAA级产业主体债券发行量占比84.66%，AA+级占比12.4%，AA级占比2.94% [29] 信用债到期情况 城投债 - 假设回售日在2025年3月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年4 - 12月，江苏、山东、浙江城投债到期规模均高于4000亿元 [29] 产业债 - 假设回售日在2025年3月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年4 - 12月，公用事业、非银金融等行业信用债到期规模均高于3000亿元 [33] 信用债成交与利差 信用债成交情况 城投债 - 2025年3月，我国城投债成交量为13504.47亿元，环比增长，同比下滑，换手率为8.72% [2][35] 产业债 - 2025年3月，我国产业债成交量为14104.82亿元，环比增长，同比下滑，换手率为10.15% [2][35] 信用债利差情况 城投债 - 2025年3月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月收窄，AAA级平均信用利差为62bp，收窄4bp；AA+级为75bp，收窄4bp；AA级为90bp，收窄4bp [2][38] - 分区域来看，2025年3月AAA级中云南、陕西等利差大，云南、宁夏等收窄幅度大；AA+级中青海、广西等利差高，青海、云南收窄幅度大；AA级中天津、四川等利差大，天津走阔幅度大 [41] 产业债 - 2025年3月，我国AAA和AA级产业债信用利差收窄，AA+级走阔，AAA级平均信用利差为60bp，收窄5bp；AA+级为85bp，走阔6bp；AA级为86bp，收窄6bp [2][43] - 分行业来看，2025年3月AAA级中钢铁、房地产等利差大，家电、纺织服装收窄幅度大；AA+级中电子、钢铁等利差高，电子、电气设备收窄幅度大；AA级中电子、建材等利差大，建材、非银金融等收窄幅度大 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 3月24日 - 3月28日各券种收益率总体下行，信用利差跟随收窄。不同期限和券种的收益率下行幅度和信用利差收窄幅度存在差异，如0.5Y多数券种收益率下行幅度超3bp，0.5Y - 2Y多数券种信用利差收窄超3bp [2][6] - 基于Hermite算法和余额平均算法，5Y贵州、5Y青海/云南等地区城投债有一定收益博弈空间，且部分地区利差显著高于中短期，骑乘性价比高。同时，AA - 级债券表现明显分化，不同行政层级也存在收益差异 [7][8] 根据相关目录总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 3月24 - 28日各券种收益率总体下行，不同期限和券种下行幅度不同，如0.5Y多数券种下行超3bp，产业债等部分券种下行超5bp；1Y多数券种下行超3bp，城投债多数下行超4bp等 [2][6][13] 各期限利差及变动 - 3月24 - 28日各券种信用利差多数收窄，0.5Y - 2Y多数券种收窄超3bp，城投债、商金债多数收窄超5bp；3Y - 5Y各券种收窄幅度有所分化，城投债多数收窄超5bp [2][6][15] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债收益率总体下行，不同省份下行幅度有别，如湖北2 - 5Y收益率下行幅度大，多数超16bp；信用利差多数收窄，如安徽各期限利差收窄幅度在4.3 - 7.9bp [17][20] - 各隐含评级收益率多数下行，如安徽AAA级下行2.1bp；信用利差多数收窄，如安徽AAA级收窄1.6bp [24][28] - 各行政层级收益率多数下行，如安徽省级下行4.0bp；部分地区不同行政层级收益率变动差异大，如广西地市级收益率上行6.9bp [31] 产业债分行业收益率与利差 未详细呈现相关数据 金融债分主体收益率与利差 未详细呈现相关数据 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 未详细呈现相关数据

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度央行引导资金收紧，打断收益率快速下行趋势，市场对“适度宽松”预期修正，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，债市向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲线平坦化上移 [4][7] - 一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素，1月初至春节前央行监管趋严和资金收敛驱动短端调整，长端持稳；春节后至3月17日货币预期修正与权益行情压制债市，收益率上行至季度高点；3月17日以来央行资金面平稳，权益行情暂缓，收益率向下修复 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1利率债市场：债市向正carry逻辑回归 - 2025年一季度央行引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期修正，权益科技主题催化和经济“开门红”提振风险偏好，债市向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲线平坦化上移 [4][7] 阶段复盘：收益率由低位向上回调，曲线熊平 第一阶段（1月至春节前）：银行负债压力放大，短端表现不及长端 - 1月至春节前同业存款外流、政府债券供给前置和春节取现放大银行缺口压力，央行引导资金面收敛，负carry环境下短端品种调整压力明显，1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，DR007月度中枢上行22BP至1.93%，10y国债下行5BP至1.63%，下行斜率放缓 [13] - 1月初部分机构和踏空资金进场，债市做多情绪强，10年国债到期收益率加速下行至1.59%；1月7 - 13日央行约谈和暂停国债买入使长端收益率向上调整；中旬收益率在1.65%附近震荡，14日央行维稳市场情绪使收益率短暂企稳；15 - 20日债市回归资金面交易，资金价格走高，短端回调，长端平稳；下旬央行重启逆回购但降准预期落空，短端调整，长端在配置盘保护下回到1.63%，收益率曲线平坦化 [13] 第二阶段（春节后至3月17日）：降息预期修正与赎回扰动，债市调整由短及长 - 春节后至3月17日资金偏贵，存单发行提价，权益市场风险偏好提振，市场对“适度宽松”预期修正，债市调整由短及长，赎回扰动下债市向正carry回归，10年国债到期收益率最高上行至1.90% [18] - 2月初春节后资金价格季节性回落，10y国债到期收益率短暂突破1.6%，随后股市行情启动，债市暂缓，短端上行幅度大；2月中旬至24日银行缺负债，资金价格抬升，权益偏强，债市调整由短及长，10y国债到期收益率震荡上行至1.76%；24日至月末收益率在配置盘保护下回到1.7%下方 [19] - 3月初至月中两会前夕央行维稳资金面，债市情绪谨慎，长端收益率盘整；5日两会政府工作报告公布，6日经济主题记者会使市场修正对“适度宽松”的理解，债市负carry交易逻辑破坏，收益率向上调整触发赎回扰动，10年国债到期收益率升至季度高点1.90% [21][23] 第三阶段（3月17日至3月末）：资金价格持稳，债市边际修复 - 3月中至月末税期、季末央行投放积极，MLF、OMO改革，权益市场情绪降温，收益率缓慢修复至1.8%附近 [25] - 3月中税期央行加码投放，债市企稳修复；临近季末央行呵护资金面，市场对资金宽松预期好转，但DR007价格维持1.8%稳定，资金“贵但平稳”，收益率逐步修复至1.8%附近；月末收益率围绕1.8%波动 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对鼎龙转债进行了全面分析，认为其债底保护充足，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购；公司经营业绩良好，在半导体材料和打印复印耗材领域有竞争优势；募投项目有助于公司落实战略目标、突破技术垄断、保障供应链安全并提升竞争力[3][27][40] 根据相关目录分别进行总结 鼎龙转债基本条款与申购价值分析 - 转债基本条款：鼎龙转债发行规模9.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级，转股价28.68元，截至2025年3月31日转股价值99.62元，发行期限6年，债底为98.30元，全部转股对总股本和流通股本摊薄压力较小[1][9] - 中签率分析：截至2025年3月31日，前十大股东合计持股44.85%，首日配售规模预计50%左右，剩余网上申购新债规模4.55亿元，假设网上申购账户750 - 850万户，预计中签率0.0054% - 0.0061%[2][11] - 申购价值分析：公司所处电子化学品Ⅲ行业，PE(TTM)为64倍，市值268.07亿元，今年以来正股上涨9.80%，股权质押比例1.07%；鼎龙转债规模小、债底保护足、平价低于面值，给予24%溢价，预计上市价124元左右，建议积极申购[3][12] 鼎龙股份基本面分析 - 所处行业及产业链分析：公司是平台型公司，主营业务为光电半导体材料及芯片和打印复印通用耗材，收入以境内为主；全球半导体市场复苏，材料规模增长，设备国产化加速，CMP和光刻胶市场规模也在增长；打印复印通用耗材业务增速放缓，竞争加剧[13][15][25] - 股权结构分析：截至2025年3月31日，前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持股14.84%、14.71%、4.11%[2][26] - 公司经营业绩：2024年前三季度营收24.26亿元，同比上升29.54%，归母净利润3.76亿元，同比上升113.51%，销售毛利率46.45%，同比上升10.67pct；期间费用率稳定，经营活动现金流量净额同比上升67.47%[4][27][31] - 同业比较与竞争优势：2024年前三季度营收和销售毛利率高于可比公司平均；公司是创新材料平台型企业，坚持自主研发、全产业链布局，有核心技术优势，流动性充裕，估值处于同行业较高水平[33][35][36] 募投项目分析 - 募集资金拟用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目和补充流动资金；项目有助于落实战略目标、突破技术垄断、保障供应链安全、拓展布局和提升竞争力，光刻胶项目经济效益较好[40][41][43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 华商基金张永志是拥有19年证券从业经验的固收名将，投资理念稳健均衡，注重资产动态配置，力求控制波动获取长期绝对收益 [1][2] - 其管理的华商稳健双利A和华商瑞鑫基金历史业绩出色，穿越牛熊，超额收益优异，回撤修复能力强 [3] - 两只基金在资产配置、债券配置和权益配置上各有策略，能根据市场变化灵活调整，展现出较强的宏观研判和风险控制能力 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基金经理介绍 基金经理基本信息 - 张永志毕业于南开大学，有19年证券从业经验，2007年加入华商基金，现任固定收益部副总经理等职，截至2024年末管理8只产品，规模68.8亿元，获多项荣誉 [13] 代表产品攻防兼备，稳健均衡 - 张永志构建攻守兼备的资产配置体系，核心投资理念为“权益捕捉机会+债券方向预判”，通过三维架构展开操作，追求长期稳健回报 [14][16] 代表产品分析 华商稳健双利A - 张永志自2013年起管理，截至2025年3月21日，总回报116.99%，年化收益率5.44%，同类排名18/57，业绩稳健优秀 [17] - 历史收益穿越牛熊，超额收益优异，回撤修复能力强，近5年最大回撤控制在2.75%以内，连续5年跑赢指数 [18][19] 华商瑞鑫产品基本信息 - 张永志自2016年起管理，截至2025年3月21日，总回报75.00%，年化收益率6.74%，同类排名5/244，回撤能力较强，收益率稳健 [25][26][28] 资产配置：宏观审慎预判，积极管理久期与杠杆 - 华商稳健双利A采取“主次结合、动态调节”策略，核心持仓为信用债与利率债，灵活调控久期和杠杆，严控信用风险 [35] - 华商瑞鑫定期开放基金灵活调整券种配置，现阶段以利率债为盾、择机增强收益，构建“高等级+短久期”框架 [41][45] 债券配置分析 - 华商稳健双利A杠杆率维持在105%-130%区间，久期波动集中于0.52 - 7.15年，风格偏保守，适合稳健投资者 [49][50] - 华商瑞鑫定期开放采用高弹性杠杆策略和灵活久期策略，适合风险承受能力强、熟悉市场周期的投资者 [54][55] 权益配置：关注行业灵活调整、盈利能力向好 - 华商稳健双利A行业配置集中，长期偏好材料等板块，2024年向顺周期板块倾斜，反映对经济复苏的乐观预期 [68][70] - 华商瑞鑫定期开放呈现“消费+材料”双核心驱动，向金融、能源等顺周期行业倾斜，具备防御与进攻平衡能力 [78][79]

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 不同寻常的 Q2 国债发行计划 线索二：5 月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。 ❖ 三、后续政府债供给节奏怎么看？ 1、国债：二季度净融资或为 1.9 万亿，包括 1.1 万亿普通国债和 8000 亿特别 国债。4 月国债到期压力下净融资为 1200 亿，5-6 月或上行至 7000 亿和 1 万 亿；三季度、四季度国债净融资分别为 2.3 万亿和 1 万亿。 2、地方债：二季度净融资或为 1.8 万亿，4-5 月净融资在 7000 亿附近，6 月下 行至 4700 亿，但需要关注后续"自审自发"地区存在落地试点方案以及进一 步提速专项债发行节奏的可能；三季度、四季度地方债净融资或分别为 2 万亿 和 0.7 万亿，净融资高峰期或在 8 月，单月净融资有望接近 1 万亿。 3、政府债：关注 5-6 月、以及 8-9 月的供给压力。二季度净融资为 3.7 万亿， 4 月压力不大，5-6 月净融资或上行至 1.4-1.5 万亿，关注超长期特别国债发行 放量可能，以及央行是否对冲操作；三季度超长期特别国债发行叠加新增专项 债发行"赶进度"，净融资或放量至 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在 2025 年仍有望重演 [3][55] - 因 3 月经济数据读数可能不弱、市场对基本面分歧弥合需时间、外部环境不确定性未显现、央行短期稳债市，10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，短期可维持中性态度 [3][55] - 现阶段推荐关注存单与 2 - 3 年的信用债，以及票息相对较高的 5 - 7 年政金债 [3][55] - 随着基本面压力显现，央行降成本优先级有望逐步抬升，利率下行趋势或强化，预计在 4 月中旬经济数据潜在冲击后更明朗 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 央行稳债市的诉求仍存在 资金面恢复常态需要时间 - 近期债券市场震荡，信用利差收敛，市场对央行操作信息敏感，1.8%资金价格阻碍收益率回落，央行操作模式调整传递新信号 [2][6] - 3 月 24 日央行增量续作 MLF，招标方式改变利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，且避免传递降息信号，显示稳债市目标 [7] - 3 月 28 日央行查处编造降息谣言行为，历史上央行辟谣不改变降准降息周期，此次辟谣或传递稳债市意图 [8][9] - 4 月起消费贷产品年化利率或上调，此前部分区域房贷利率也有类似调整，均反映央行控制银行资产端收益下行节奏以防止金融风险发酵 [11] - 政府要求 2025 年推动社会综合融资成本下降，需推动银行负债成本下降，但 MLF 招标方式调整作用有限，后续存款利率下行需 OMO 利率降息 [12] - 央行 3 月 25 日后公布每日 OMO 投标量且与中标量相当，但 DR007 高于 OMO 利率现象持续，公布投标量或展示保持流动性充裕态度，无需过度解读 [15] - 考虑稳债市约束，资金价格直接下行至 1.5%概率不大，但央行降成本态度缓和，不排除 DR007 在 Q2 逐步回到 2024Q4 状态，需基本面因素触发 [15] 基本面市场分歧有待弥合 - 4 月经济进入旺季高点，是基本面验证阶段，过去几年二季度市场对经济基本面预期常修正，当前市场对后续基本面预期分歧大 [16] - 3 月公布的 1 - 2 月经济数据整体平稳，工业增加值累计增速 5.9%，资本开支相关行业产出增速快，消费和建筑链条相关行业增速回落 [16] - 1 - 2 月出口增速受春节错位因素扰动，剔除后增速接近 7%，对工业拖累有限；3 月高频数据显示外需支撑下降，但读数可能不弱，二季度美国对华关税给出口带来不确定性 [20][24] - 内需方面，1 - 2 月社零增速回升至 4%，整体温和，耐用消费品增速下降，二季度消费或维持温和修复状态 [25] - 投资方面，1 - 2 月固定资产投资增速上升，各分项均回升，但建筑链条景气度未明显改善，地产市场内生动能回升需时间 [28] - 3 月末票据利率抬升，市场对 3 月信贷增速期待高，但 1 - 2 月特殊再融资债支出进度偏缓，将拖累 3 月信贷，二季度信贷增速难明显提升 [37] - 通胀方面，CPI 同比增速或小幅回升但维持在 0 附近，PPI 增速维持在 - 2.2%附近，短期内通胀大幅改善概率不高 [41] - 3 月制造业 PMI 指数升至 50.5%，升幅低于季节性，需求端表现好于生产，经济修复进程不均衡 [43] - 3 月经济沿季节性特征修复，环比向上动力不强，因基数和春节错位因素，3 月指标同比读数或改善，扰动政策和市场预期；二季度地产小阳春影响减弱，出口压力显现，需求不足问题或暴露，资金利率回归政策利率及降准降息需过程 [45] 4 月注资特别国债启动发行，但政府债整体净供给有望继续回落 - 二季度注资金融机构的特别国债 4 - 6 月共发行 4 期，5 年与 7 年各两期，预计单期规模 1250 亿元，注资期间普通关键期限国债减少两期，特别国债大概率公开发行，超长期特别国债或 5 月开启发行 [3][46] - 4 月 2 年与 10 年期关键国债计划发行规模升至 1700 亿，4 月国债发行规模略低于预期，预计净融资约 2400 亿，较 3 月下降 [3][47] - 地方债方面，4 月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模预测上调，预计 4 月地方债发行约 9200 亿，净融资约 7600 亿，4 月政府债发行约 2.37 万亿，净融资约 1 万亿，较 3 月下降约 4800 亿，需关注央行是否呵护流动性 [50] 4 月债市耐心等待做多窗口到来 - 短期 10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，可维持中性态度，关注存单、2 - 3 年信用债和 5 - 7 年政金债 [3][55] - 关注 4 月 2 日对等关税措施影响和跨季后资金价格中枢能否回落 [3][55]