报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据，折价成交个券中“26平发01”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“24产融06”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“25农行二级资本债04B(BC)”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25建行科创债01A(BC)”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中，非银金融债排名靠前；信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内、2 - 3年期品种折价成交占比较高；分行业看，电子行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 展示大幅折价个券成交情况，涉及“26平发01”等多只债券，包含剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息，行业以城投为主 [4] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 呈现大幅正偏离个券成交情况，“24产融06”等非银金融债估值价格偏离程度较高，还有部分城投、综合等行业债券 [5] 图表3：二永债成交跟踪 记录二永债成交情况，“25农行二级资本债04B(BC)”等多只二永债有相关数据，涵盖剩余期限、估值价格偏离等，银行分类包括国有行、股份行等 [6] 图表4：商金债成交跟踪 展示商金债成交情况，“25建行科创债01A(BC)”等多只商金债有数据，涉及剩余期限、估值价格偏离等，银行分类多样 [7] 图表5：成交收益率高于5%的个券 记录高收益成交个券情况，“24产融06”等非银金融债及万科相关房地产债券成交收益率高于5% [8] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 展示当日信用债估值收益变动分布情况 [9] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） 呈现当日非金信用债成交期限分布情况 [11] 图表8：当日二永债成交期限分布 展示当日二永债成交期限分布情况 [14] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 呈现各行业非金信用债估值价格偏离及成交规模情况，电子行业债券平均估值价格偏离最大 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度对债市整体相对有利，回归基本面主线后经济开门红预期下修对超长端定价友好，伊美停火缓解输入型通胀担忧，基本面下修与股市修复的博弈贯穿二季度，前者或为债市主线，策略上建议以30年哑铃配置为核心方向，关注4月10日伊斯兰堡谈判进展和后续油价走势 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 如何理解伊美停火，大类资产的定价路径 - 4月7日美伊在巴基斯坦斡旋下达成两周停火协议，双方表态或为“各说各赢”，方案在核问题、军事存在、制裁节奏等核心议题上有根本性分歧，4月10日伊斯兰堡谈判不确定性高，但双方均表现出不希望战争烈度升级的意愿 [3][6] - 大类资产定价路径为油价跌，其余风险资产修复，停火消息公布后WTI原油从117美元/桶暴跌至94美元附近，单日跌幅超15%，Brent同步跌至约95美元，黄金、有色等上涨，美股期货和A股反弹，当前是对战争恐慌的修复，国内慢牛点位预期较年初或已下修 [3][8] 停火如何影响债市：时间和空间维度的变化 - 时间维度上，债市先冲击后修复，短期冲击来自权益修复，股债联动压制债市，但冲击力度有限且接近尾声，市场对利空逻辑钝化，后续定价回归国内变量，二季度超长债或迎阶段性修复行情，一是停火使油价回落，弱化输入型通胀对超长债定价的扰动，二是债市注意力回归国内基本面，一季度经济“开门红”预期大概率下修，对超长债有利 [3][9][10] - 空间维度上，倾向哑铃型配置，关注超长端30年机会，3月超长债下跌的核心驱动因素停火后好转，经济“开门红”预期下修时超长债最受益，30 - 10年利差有修复机会；5 - 10年面临不确定性，3月末已有一定修复，且对权益行情敏感性高；短债市场对资金宽松有一致预期，若无OMO降息，可能进入中枢走稳但波动放大阶段 [3][12][13] 风险情景：如果谈判破裂，债市如何应对 - 因以色列对停火协议态度谨慎，美伊核心议题分歧大，战事反复概率大，若谈判未取得实质进展或冲突重燃，市场可能回到停火前交易逻辑 [16][18] - 若伊朗战事再起，市场风险偏好回落，债市交易重心或从超长端切回5 - 10年政金债，5 - 10年长信用债有风险，资金偏好或回到3Y以下短久期品种，5 - 10年政金债是更优避险选择 [16][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2026年4月第1周债市基本面高频数据进行跟踪，涵盖经济增长和通货膨胀两方面，经济增长上30城商品房销量同环比转正但车市零售成交平淡，生产端电厂日耗回落、高炉开工率回升等；通货膨胀方面农产品价格指数跌至近年同期最低、油价冲高回落[1][2]。 各目录总结 经济增长：30城商品房销量同环比转正 生产：电厂日耗回落速度放缓 - 电厂日耗回落速度放缓，4月7日6大发电集团平均日耗72.7万吨较3月31日降2.5%，4月1日南方八省电厂日耗189.1万吨较3月25日降4.4%，受气温回升等因素影响民用电处季节性低位，电厂库存偏高去化慢，化工行业复工复产提速支撑煤炭需求[4][10] - 高炉开工率回升至去年同期水平，4月3日全国高炉开工率83.1%较3月27日升2.0个百分点，产能利用率89.0%升2.4个百分点，唐山钢厂高炉开工率95.9%升0.8个百分点，钢厂复产节奏谨慎，供给难大幅扩张[4][15] - 轮胎开工率弱稳，4月2日汽车全钢胎开工率70.7%较3月26日降0.04个百分点，半钢胎开工率77.7%降0.6个百分点；江浙地区织机开工率止升，4月2日涤纶长丝开工率86.7%较3月26日降0.8个百分点，下游织机开工率53.5%降0.03个百分点[4][17] 需求：30城商品房销量同环比转正 - 30城商品房销量同环比转正，4月1 - 7日30大中城市商品房日均销售面积19.2万平方米，较3月同期升29.3%，较去年4月同期升15.0%，较2024年5月同期升10.4%，较2023年4月同期降48.1%，4月个别城市楼市销量改善，分区域一线升66.1%、二线降4.5%、三线降10.6%[4][23] - 车市零售成交平淡，4月零售同比降29%，批发同比降28%，4月第一周全国乘用车市场零售和批发日均2.5万辆，同比分别降29%和28%，环比3月同期分别降20%和17%，受清明假期等因素影响成交节奏放缓[4][23][24] - 钢价走弱，4月7日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较3月31日分别跌1.8%、1.6%、0.3%和0.3%，4月以来环比分别跌0.8%、涨0.05%、跌0.03%和涨0.2%，同比分别涨0.2%、跌0.4%、涨0.2%和跌5.6%，成本端对钢价支撑边际减弱，钢材去库较去年同期偏慢，4月3日五大钢材品种库存1361.5万吨较3月27日降26.2万吨[4][29] - 水泥价格偏弱震荡，4月7日全国水泥价格指数较3月31日跌0.1%，华东和长江地区持平上周，本周雨水增多、资金短缺等致水泥需求恢复疲软，行情弱稳，地区呈现整体偏弱、区域分化格局，企业推涨意愿强但落地效果不佳，部分市场价格松动，成本支撑减弱，4月以来水泥均价环比涨0.6%，同比跌22.0%[30] - 玻璃价格加速回落，4月7日玻璃活跃期货合约价报976元/吨，较3月31日跌6.3%，4月以来环比跌7.4%，同比跌14.4%，玻璃产业链上下游陷入“供应宽松、需求疲软、库存高企”困局[37] - 集运运价指数两连涨，4月3日CCFI指数较3月27日涨4.0%，SCFI指数涨1.5%，四大主要远洋航线中远东到地中海和欧洲线运价下跌，美国线运价维持小幅上涨，因油价成本攀升、中东战争影响船舶供应减少推升运价，预计4月运价继续上扬，4月以来CCFI指数同比涨6.5%，环比涨8.0%；SCFI指数同比涨35.5%，环比涨10.2%[40] 通货膨胀：油价冲高回落 CPI：农产品价格指数跌至近年同期最低 - 猪价持续下跌，4月7日猪肉平均批发价15.2元/公斤，较3月31日跌1.5%，生猪供应端压力庞大，规模猪企部分3月未完成出栏任务顺延至4月加剧供应压力，4月以来猪肉平均批发价15.3元/公斤，环比跌6.6%，同比跌26.5%[43][44] - 农产品价格指数跌至近年同期最低，4月7日农产品批发价格指数较3月31日跌1.5%，分品种看羊肉（涨0.3%）>牛肉（涨0.2%）>鸡蛋（跌0.9%）>鸡肉（跌1.1%）>水果 (跌1.3%）>猪肉（跌1.5%）>蔬菜（跌3.8%），4月以来同比跌0.4%，环比跌3.4%[49] PPI：油价冲高回落 - 油价冲高回落，4月7日布伦特和WTI原油现货价报144.6和113.0美元/桶，较3月31日分别涨16.7%和9.8%，中东局势变幻油价波动加剧，4月8日之前油价冲高至140美元上方，8日伊美停火协议生效油价盘中暴跌近20%，4月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别涨32.8%和20.1%，同比分别涨103.6%和73.6%[52] - 铜铝连续两周上涨，4月7日LME3月铜价和铝价较3月31日分别涨1.9%和8.2%，4月以来LME3月铜价环比跌2.1%，同比涨33.6%；LME3月铝价环比涨4.3%，同比涨44.3%，国内商品指数环比转跌，4月7日南华工业品指数较3月31日跌2.6%，3月31日CRB指数较3月24日涨1.0%，4月以来南华商品指数环比跌0.4%，同比涨16.3%；CRB指数环比涨2.9%，同比涨3.4%[57] - 工业品价格多数转跌，4月以来线材、冷轧板、水泥、动力煤价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，其中玻璃、焦煤跌幅居前，4月以来工业品价格同比跌幅多数收敛，线材、水泥、玻璃价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比普遍上行[58]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 当前债市类似2016年，核心驱动是“资产荒” [2] - “资产荒”本质是市场预期央行长期保持“资金利率平稳低位”，使中短端二级市场无卖盘，长端因相对排名考核被迫追涨致收益率下行 [2] - 2016年“资产荒”因资金利率上行结束，当前建议关注资金利率波动放大可能性及上行尾部风险 [2] - 需关注股市，特别是“老登资产”趋势上涨可能使长端债市收益率上行 [2] - 短期“资产荒”不改变债券终局判断，通胀回升至2%以上，10年国债下限或在2% [2] 根据相关目录分别总结 “资产荒”的根源、与降息预期的区别及出现条件 - “资产荒”根源是资金利率长期平稳低位预期，表面是配置资金增加，本质是资金利率平稳低位引发央行维持该状态预期，中短端债券有正收益使二级市场缺卖盘，增量资金高价买券、抢筹，踏空和增量资金被迫拉久期，短端收益率先下，接着中端、长端、超长端 [1] - “资产荒”区别于降息预期，2016年无经济下行、通缩、降息预期，当时股价、房价、物价上行，“资产荒”条件是经济未大幅上行，不加息、不收紧资金，“经济温和回升+资金利率平稳低位”会使债券收益率与股价、物价、房价阶段性背离 [2] - “资产荒”根本条件是资金利率平稳低位，历史上隔夜利率平稳低位有两个时期，2015年下半年 - 2016年8月和2025年贸易纠纷至今，当前出现类似2016年“资产荒”有一定可能，演绎模式是短端信用先下，最后长端利率下行，本次目前符合该模式 [2] 2016年“资产荒”的终结 - 2016年“资产荒”8月下旬后结束，起点是央行重启14天逆回购、锁短放长，随后资金利率提升，短端债券牛市结束，9月底10月初房地产调控使长债收益率回到前低，资金进一步收紧使长端债券牛市结束 [2] - 当前债券“资产荒”最大风险是资金利率能否长期平稳低位，4月以来公开市场操作连续地量不一定代表资金利率变化，资金利率变化有资金中枢提升（概率低）和资金波动率提升（概率相对高）两种模式，短端逼近倒挂且10年国债收益率下行至1.8%以下时需密切跟踪资金利率 [2] 另一种模式 - 2017年10年国债走势与茅台股价走势高度趋同，“老登资产”代表的经济回升、风偏提升或为2017年驱动收益率上行关键因素，多数年份10年国债与茅台走势不相关，2017年资金利率已上行，难判断若资金不紧长端债券是否跟随茅台走势 [2] - 2025年6 - 9月，6月下旬股市先涨，7月中旬债券收益率上行，当时资金利率平稳下行，“资产荒”逻辑未启动，债券交易的是贸易纠纷下经济下行、降息预期，若债券交易“资产荒”充分且股市特别是“老登资产”上涨，债券长端或出现类似2017年的上行模式 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国经济温和复苏，商业银行不良及关注类贷款余额上升，金融机构不良资产处置需求刚性，不良资产支持证券发行单数与规模创新高，发行利率低、利差稳定，四季度抵押类产品利差上扬 [101] - 受房地产市场调整等影响，各类产品预计毛回收率下降、回收时间延长，部分抵押类产品实际回收不及预期，需关注优先级证券兑付情况 [101] - 未来资产证券化市场潜力大，2026年不良资产证券化产品发行有望上升，将发挥逆周期调节功能，防范化解金融风险、支持实体经济 [101] 各部分总结 商业银行不良贷款情况 - 2025年末商业银行不良贷款余额3.50万亿元，较2024年末增2192亿元，增长6.68%；关注类贷款余额5.11万亿元，较2024年末增加2608亿元，增长5.38%；关注类贷款占比2.18%，较2024年末下降0.04个百分点；不良贷款率1.50%，与2024年末持平 [5] - 按机构类型，2025年末国有银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行不良贷款余额分别为15049亿元、5348亿元、6163亿元和8065亿元，不良贷款率分别为1.22%、1.21%、1.82%和2.72%，农村商业银行不良率最高，城市商业银行不良贷款余额增速最快 [7] - 2025年银行业合并重组和改革化险稳步推进，超400家银行业金融机构退出市场，高风险机构数量和资产规模大幅压降，部分省份实现高风险中小机构动态清零 [7] 不良资产支持证券发行情况 - 2025年末银行间市场累计发行708单不良资产证券化产品，累计发行规模3285.98亿元，累计消化不良贷款本息余额18723.39亿元；2025年发行178单，发行规模820.58亿元，同比增长61.31%，消化不良贷款本息余额5154.42亿元，同比增长61.85% [10] - 分基础资产类型，个人抵押类、个人信用类和微小企业类NPL产品发行单数占比分别为24.72%、50.56%和24.72%，发行规模占比分别为48.74%、23.96%和27.30% [10] - 2025年NPL产品二级市场交易量同比上升111.70%至532.06亿元，交易笔数1949笔，笔均金额0.27亿元，换手率57.54%，二级市场交易活跃度高 [13] 个人抵押类NPL产品情况 - 发行情况：2025年发行44单，发行规模399.96亿元，同比分别上涨51.72%及50.56%；股份制银行发行单数首次超过国有银行；17家银行参与发起，新增3家，前五大发起机构消化不良贷款本息超100亿元 [4][14][19] - 发行利率：优先级（AAAsf）证券发行利率区间2.18% - 2.75%，平均2.47%，与上年基本持平，四季度发行利率上扬，利差上升至86BP [21][22] - 产品特征：资产池规模增长，单户集中度方面国有银行借款人户数多、单户平均未偿本息余额小；借款人地区分布分散，抵押物一二线城市占比提升；逾期时间整体范围收窄、平均逾期时间略有下降；初始起算日加权平均抵押率上升，股份制银行有产品超100%；兑付频率为按半年，流动性储备金倍数1 - 1.5倍，1.5倍产品占比上升 [24][25][26] - 资产表现：预计回收率平均41.15%，较上年下降，预期期限上升；实际回收率近年来下降明显，截至2025年末优先级证券已兑付完毕产品基础资产实际平均总毛回收率54.60%，累计回收金额对预期回收金额比值平均0.86；预计2026年到期的20单产品中，12单实际回收不及预计，2单偏离度超30% [33][37][41] 个人信用类NPL产品情况 - 发行情况：2025年发行90单，发行规模196.61亿元，同比分别上升20.00%和25.01%，消化不良贷款本息余额3006.30亿元，同比增长43.28%；入池资产以信用卡不良贷款为主；17家银行参与发起，南京银行首次发行，前五大发起机构处置不良贷款本息超250亿元 [43][49] - 发行利率：优先级（AAAsf）证券发行利率区间1.90% - 2.35%，平均2.12%，较上年下降15BP，发行利率先降后升，利差55BP，与上年基本持平 [51] - 产品特征：基础资产以信用卡不良贷款为主；资产池规模平均33.40亿元，呈上升趋势；单户平均未偿本息余额下降，入池户数上升；借款人主要分布在广东、浙江和河南等地；国有银行产品基础资产加权平均逾期时间高于股份制银行；29单按月或双月兑付，其余按季或半年兑付，按季或半年兑付产品占比稳定在2/3；流动性储备金倍数设置多样，10家发起机构设置为1倍 [53][54][61] - 资产表现：预计毛回收率平均值10.05%，持续下降；实际回收率近年来下降明显，信用卡消费贷款NPL产品回收水平低于另两类产品，国有银行信用卡产品封包后12个月实际回收率高于股份制银行；2022 - 2025年发行产品中197单优先级证券已全部偿付，平均期限9.80个月，实际到期日平均早于预期到期日6.51个月；预计2026年到期的30单产品，基础资产实际平均毛回收率5.68%，平均回收时间11.32个月，累计回收金额对预计回收金额比值平均1.10，10单实际回收不足预期，4单偏离度超10% [63][65][73] 微小企业类NPL产品情况 - 发行情况：2025年发行44单，发行规模224.01亿元，同比增长161.14%，消化不良贷款本息余额1006.83亿元，同比增长164.31%；国有银行和股份制银行发行规模及单数均上升，13家银行参与发起，前三大发起机构发行规模合计占比49.34%，中国银行和交通银行为首次发行 [76][77] - 发行利率：优先级（AAAsf）证券发行利率区间2.00% - 3.20%，平均2.38%，较上年略微下降3BP，发行利率先降后升，四季度抬升，利差从74BP升至82BP [80] - 产品特征：基础资产有完全抵押类、纯信用类和部分抵押类；资产池规模增大，处置效率提高；单户集中度方面，纯信用类和完全抵押类资产池借款人户数增加，分散性提高，单户平均未偿本息余额因完全抵押类产品占比增加而提高；纯信用类产品逾期时间上升，部分抵押类和完全抵押类产品逾期时间下降；国有银行和股份制银行完全抵押类产品初始起算日抵押率高，部分产品超100%；部分抵押类和完全抵押类产品按半年兑付为主，纯信用类产品兑付频率降低；流动性储备金倍数以1.5倍为主，20单设置为1倍，主要是国有银行产品 [82][83][87] - 资产表现：预计回收率均下降较多，优先级证券平均预期期限从24.86个月增加至32.91个月；截至2025年末，2025年发行产品平均累计回收率低于过往年份，部分产品实际回收好于预期；已发行的118单产品中64单优先级证券已偿付，纯信用类产品平均期限6.71个月，带抵押类产品平均期限18.04个月，整体平均早于预期到期日8.29个月；预计2026年到期的8单产品，5单实际回收低于预期，1单完全抵押类产品偏离度超30% [88][92][95] 政策情况 - 2025年2月，国家标准化管理委员会批准发布《互联网金融个人网络消费信贷贷后催收风控指引》，填补贷后催收规范空白，促进行业规范健康发展 [99] - 2025年4月，国家金融监督管理总局发布《促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见》，明确金融资产管理公司发展方向和监管目标，防范道德风险 [99] - 2025年7月，国家金融监督管理总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，规范地方资产管理公司经营行为，防范化解区域性金融和实体经济风险 [100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地缘局势缓和投资者风险偏好有望恢复提升，A股或迎来估值修复，可关注硬科技、高端制造、贵金属和有色金属资源品等方向；债市方面2026年中国央行仍可能降息，当前10年国债收益率在1.80%左右有长期投资价值；大宗汇率方面美元或走弱，原油之外的大宗商品价格可能恢复性涨价 [14] 根据相关目录分别进行的总结 股票市场表现 - 美股三大指数上涨，纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化4.44%、3.36%与2.96%，恒生指数小幅上涨0.66% [5] - A股绝大多数板块下跌，wind全A指数变化 -2.25%，多类指数均下跌；从板块风格看，沪市与深市蓝筹和成长均下跌，北证50指数也下跌；从行业表现看，30个中信行业4个上涨26个下跌，通信与医药领涨，涨幅大于2.0% [6][7] 债券市场表现 - 中国国债各期限品种收益率涨跌不一，10年期国债期货主力合约上涨0.03%，10年国债活跃券收益率提升0.27 BP至1.8199% [8] - 美债收益率曲线整体下移，截至2026年4月3日，10年美债收益率变化 -9 BP至4.34% [9] 汇率市场表现 - 美元微涨0.02%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化 -0.11%、0.42%与 -0.40%；美元兑人民币汇率下降，美元兑离岸人民币汇率降至6.8764，美元兑在岸人民币汇率降至6.8803 [10] 大宗商品市场表现 - 黄金价格上涨，伦敦金现货、COMEX黄金期货、上海金现货和期货均上涨；原油价格下跌，布伦特原油期货价格下跌3.14%至109.77美元/桶 [11] 重要事件 - 美国与伊朗8日暂时停火，拟谈判两周，伊朗公布10项停战条款主要内容，霍尔木兹海峡将在两周内安全通航 [12] - 美国3月非农新增17.8万人超预期，私人部门新增18.6万人较2月恢复，政府部门减少0.8万人；3月失业率为4.3%较上月略有下降，劳动参与率为61.9%较2月略微下降 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 各机构对短端债券买入较多，长端交易产生分歧；利率模型维持看空；债券ETF获资金青睐 [1][6][44][64] 根据相关目录分别进行总结 长短端分化，曲线走陡 - 活跃券换手率降低，1年期国债活跃券换手率（20日均）降至2.35%，30年国债活跃券换手率（20日均）降至22.45%；债基降久期，本周久期中位数（15日平滑）下行至2.7年，市场整体杠杆率回落至105.35% [1][9] - 短端利差收窄，长端利差走阔，曲线陡峭化，30 - 10Y国债期限利差走阔至55.26BP [12] - TF和TS基差上行，T和TL基差下行，国债期货主力合约IRR水平整体下行，超长端IRR波动大 [18][21] 长端交易分歧 - 各机构对短端买入较多，长端产生分歧，大行是主要净卖出方，券商卖出短端和长端国债，中小行净买入长端国债170多亿元，基金公司本周加大政金债买入力度 [6][23] - 基金3月对国债净买入力度较往年降低，大型银行偏好短端债券，中小行配置30Y国债与20Y地方债，保险资金长端利率买入热情下降但增配长地方债，基金偏好5 - 10年政金债 [31] 利率模型维持看空 - 期限轮动模型继续看空，各机构对30年期国债加权赔率除券商外均大于1，模型整体对30年赔率小于1 [45] - 量价模型多数看空，布林带模型和DNS模型看多，MACD模型、分位数模型、多空比模型看空 [52][54][55][57][59] 债券ETF获资金青睐 - 本周债券ETF行情，信用债ETF含科创债ETF、利率债ETF、可转债ETF升贴水率均值分别为 - 0.07%、 - 0.01%、0%；换手率均值信用债ETF＞利率债ETF＞可转债ETF；信用债ETF表现好，平均上涨0.15%，科创债平均上涨0.11%，政金债、地方债、信用债、科创债均值正收益，国债ETF、可转债ETF为负；截至4月3日当周，债券型ETF合计净流入105.03亿元 [64][68] - 3月债券ETF获资金青睐态势凸显，3月中东局势紧张使资金向固收类资产转移，债券ETF净流入251亿元，延续2025年以来净流入态势；债券2026Q1平均回报0.61%，城投债、公司债ETF收益风险比稳健，一季度长久期国债ETF因利率波动负收益 [70]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年3月30日 - 4月3日，央行短期逆回购净回笼1702亿元，4月3M买断式逆回购净回笼3000亿元；3月30日 - 4月5日，政府债净缴款规模下降，同业存单到期收益率多数下行、净融资额持续回正，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；4月6日 - 12日，政府债净缴款规模预计3243亿元，同业存单到期规模约5307亿元；4月3日，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.31年、0.30年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2026年3月30日 - 4月3日，央行7天逆回购投放3040亿元、到期4742亿元，净回笼1702亿元；4月1 - 3日，7天逆回购投放量低但满足一级交易商需求，或表明银行体系流动性宽裕；4月7日开展3M买断式逆回购8000亿元，4月该操作到期量11000亿元，当月净回笼3000亿元 [6] - 2026年3月30日 - 4月3日，DR001、R001平均值分别为1.27%和1.35%，较3月23 - 27日分别降4.9和5.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.40%和1.45%，较3月23 - 27日分别降2.9和4.8个基点；3月31日DR001加权利率1.27%资金平稳跨季，4月3日DR001降至1.23%达年内新低 [7] - 2026年3月30日 - 4月5日，政府债净融资额约1353亿元，较3月23 - 29日少增4711亿元，其中国债约1203亿元，地方债约150亿元；4月6 - 12日，预计政府债净融资额3243亿元，其中国债约2852亿元，地方债约391亿元 [7] 同业存单 - 截至2026年4月3日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率较3月27日分别降4.0、4.5、5.0个基点，下行原因一是资金利率走低，二是季初理财、货基规模季节性回流使配置需求提升 [8] - 2026年3月30日 - 4月5日，同业存单净融资额约1821亿元，连续两周为正；4月6 - 12日到期偿还量预计5307亿元，前一周为1513亿元，到期续发压力上升 [8] 机构行为 - 2026年3月30日 - 4月3日，银行间债券市场杠杆率均值106.92%，较3月23 - 27日的107.14%小幅下降；4月3日、3月27日杠杆率测算分别约为107.00%和107.24% [9] - 2026年4月3日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.57年，周度环比提升0.31年，处2022年初以来85.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.29年，周度环比提升0.30年，处2022年初以来93.7%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益率中枢下移，一级市场新债供给回落、认购情绪回暖，二级市场超长端表现跑赢中短端但“价涨量不跟”，买方追高心态谨慎，长信用定价脆弱性上升 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率中枢下移至 2.2%-2.4%，因高波动环境下资金偏好确定性收益，且市场提前交易 4 月理财资金回流预期，叠加高息资产稀缺 [3][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 超长信用新债供给量回落至低位，增量发行多集中在 7 - 10 年产业债，超长城投债新增供给有限 [22] - 超长城投新债利率降至 2.4%，超长产业新债票面维持在 2.3%附近，超长产业新债认购情绪回弹 [22] 二级成交表现 - 超长端表现跑赢中短端，7 - 10 年、10 年以上中债 AA+信用债全价指数分别上涨 0.29%、0.15% [4][29] - 超长信用债“价涨量不跟”，价格上涨由配置型资金被动买入驱动，呈现“新券遭抢配、老券被惜售”格局 [4] - 超长信用债整体维持低估值成交，虽买盘做多意愿高，但买方追高心态谨慎 [4] - 公募基金配置重心在中短端，其他产品类增持超长信用债，保险买长信用力度强化 [5] - 活跃超长信用债与相近期限国债利差主动压降，7 - 10 年品种表现占优，超长信用债与长端利率债价差压缩空间受限，长信用定价脆弱性上升 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原创监管时滞系数、再融资损耗率两大指标，得出2026年初监管层释放再融资边际放松信号，供给端政策约束大幅缓解，未来政策宽松将推动转债供给边际改善的结论 [3] - 构建NLSI指数，测算出2026年3月转债市场仍处于供给收缩状态，但边际压力显著缓解，未来随着新券发行放量，供给收缩格局将逐步改善 [3] - 打造多维度原创量化指标，得出2026年3月交易型需求主导且行业分化显著，可转债基金成微观结构脆弱点的结论，未来市场脆弱性上升 [3] - 明确2026年3月转债供需呈现“政策解绑驱动供给收缩改善，需求高涨且行业属性主导分化”的整体格局，并给出趋势判断、结构择券、风险规避的实操性建议 [3] 各目录总结 可转债概览 - 2026年1 - 3月可转债余额整体处于2025年以来相对低位，上交所转债余额从2025年初约4539.42亿元降至2026年3月约3159.24亿元，深交所从2025年初3110.59亿元波动至约2704.16亿元，供给呈收缩态势 [8] - 需求端机构投资者是核心支撑，上交所公募基金2026年3月持有面值达1448.56亿元，占45.85%；深交所前三大持有者为基金、企业年金、自然人投资者 [9] 转债供给政策维度 - 定义监管时滞系数和再融资损耗率，2026年初转债供给端政策放松，1 - 3月监管时滞系数分别为10.2月、0月和7.63月，再融资损耗率均为0，供给端管道内储备充裕 [14][15] - 监管层释放再融资边际放松信号，政策约束大幅缓解，预期后续监管时滞系数、再融资损耗率将处低位，推动转债供给边际改善 [15] 转债供给总量维度 - 定义NLSI指数测算转债真实供给压力，2026年初市场仍处供给收缩状态，但边际压力缓解，2月NLSI指数为 - 83.26，3月为 - 186.19，3月移动平均为 - 110.57 [19][20] - 分项看，2 - 3月自然衰减增加，隐性冲击变化不大，显性冲击处于低位，短期市场仍供给收缩，后续随着政策放松、新券发行放量，NLSI指数有望转正，供给收缩将边际改善 [20] 转债供给结构维度 信用资质对转债存续时长的影响有限，年份和行业属性主导分化 - 信用维度上，高、中、低评级转债平均存续天数差距最大约139天，中位数差距最大112天，信用资质对存续时长影响有限 [25] - 退市年份维度，2014 - 2020年退市转债持续天数低位运行，2021年后攀升，2024年达历史高位，近年正股表现偏弱致转债持续天数维持高位 [26] - 行业维度，传媒、银行等行业转债存续时间长，电力设备、计算机等行业存续时间短，正股行情主导转债存续天数，经济转型使行业分化持续 [27] 信用淤积偏高位运行，低质转债存小幅供需错配 - 定义信用淤积指数，2026年1 - 3月该指数先降后升，3月回升至4.51%，较2022年中期前仍处高位，低质转债存小幅供需错配，预期后续指数短期内或震荡运行 [29] 转债需求监管维度 - 定义<AA - 、<AA、<AA + 排他率监测各评级转债余额分布，2026年1 - 3月，<AA - 排他率呈轻微上行趋势，<AA排他率维持在22% - 25%且缓慢上升，<AA + 排他率接近半壁江山 [32][33] - 高评级转债占全市场比重超五成，严监管资金可投范围受限，随着新规落地，预期排他率将进一步上行 [33] 转债需求宏观维度 信用利差斜率持续走高，市场情绪过热 - 定义信用利差斜率判断市场风险偏好，2026年1 - 3月信用利差斜率持续走高，处于历史高位，高低评级利差分化显著，市场风险偏好触底回升，从防御转向进攻 [41][42] - 预期后续低评级转债涨幅难超高高评级转债，转债价格进一步产生溢价的空间有限 [42] 交易型需求主导市场，转债溢价上行空间有限 - 定义SPS指标衡量全市场情绪与交易需求，宏观SPS走势平稳，与转债指数上涨联动紧密，有效剔除转股溢价率虚高干扰 [44][46] - 2026年2月宏观SPS中位数达0.288，突破长期震荡中枢，3月降至0.25，市场溢价水平降低，当前市场由交易型资金主导，宏观SPS处于近年次高位，继续上行空间有限，市场脆弱性上升 [46] 转债需求微观维度 - 定义行业SPS指标和RPI指标，2026年3月高SPS行业集中于题材驱动型赛道，通信、计算机等行业SPS居前，商贸零售、非银金融等行业SPS处于低位，行业SPS分化显著 [47] - 2026年2 - 3月，一级、二级债基RPI低位，可转债基金RPI呈降低趋势，1月超半数转债基金进入“止损高敏期”，可转债基金构成微观结构脆弱点，需警惕回撤风险 [49] 总结 - 供给端，政策维度放松，审批节奏加快，预案流产概率极低；总量层面供给收缩矛盾边际改善；结构上，年份与行业属性主导转债生命周期分化，信用淤积指数仍处高位，低质转债存小幅供需错配 [56] - 需求端，监管层面排他率上行，严监管资金可投范围受限；宏观层面交易型需求主导，市场风险偏好转向进攻；微观层面SPS指数行业分化显著，可转债基金可能构成微观结构脆弱点 [57] - 未来，供给端政策宽松推动新券发行放量，长期供给收缩格局有望改善，但短期仍有压力；需求端交易型溢价上行空间有限，排他率有上行压力，需慎追高SPS行业转债，警惕可转债基金回撤风险，市场供需向供给边际修复、需求结构性再平衡方向演进 [58]