报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率上行5.4bp至1.745%，债市对基本面“脱敏”，股市和债市走势与基本面背离，建议在10年期国债活跃券利率上行至1.75%后配置 [1][3] - 预计25年剩余时间联储重启降息概率较大，鲍威尔或下调政策性利率25 - 50bp，看多短端美债和黄金 [4] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从1.691%上行5.4bp至1.745%，周一至周五受物价、政策、股市、金融及经济数据等影响，收益率有不同变化 [1][16] - 7月基本面数据显示内生动能疲弱，股市反应预期，债市抢跑现实，央行呵护流动性，收益率难上行，年内或再降息10 - 20bp，建议利率上行至1.75%后配置 [3][21] - 上周海外俄乌冲突有转机，市场关注鲍威尔发言，美债长端4.0 - 4.5%宽幅震荡，期限利差收窄，预计联储剩余时间重启降息，鲍威尔或下调利率25 - 50bp，看多短端美债和黄金 [4][22] - 美国7月CPI低于预期、PPI远超预期，关税传导商品通胀，服务通胀黏性强，企业转嫁关税成本，市场担忧“通胀反扑” [6][25] - 美国8月密歇根大学消费者指数回落，信心指数下滑，8月9日首次领取失业金人数和8月2日当周续请失业救济人数下降，企业招聘减少但未大规模裁员，失业者再就业难 [7][28] - 美国财长贝森特称9月可能降息50bp，截至8月15日，Fedwatch预期9月降息25bp概率达92.1%，10月、12月降息可能性有变化 [8][35] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.8.11 - 2025.8.15公开市场逆回购、MLF、TMLF等操作及到期情况，合计净投放 - 4149亿元 [39] - 货币市场利率上周与本周有变化，国债、国开债等中标利率和二级市场利率及收益率变动，5年、10年期国债期货成交额和收盘价有相关数据 [42][47] 国内外宏观数据跟踪 - 2025.8.3 - 2025.8.10商品房总成交面积全面下行，钢材价格涨跌互现，LME有色金属期货官方价涨跌互现，焦煤、动力煤价格有数据展示 [57][61] - 同业存单利率、余额宝收益率、蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格有相关数据 [65][67] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行26只，金额914.32亿元，偿还量1051.68亿元，净融资额 - 137.36亿元，主要投向综合 [68] - 本周6省市发行地方债，四川省、青岛省和辽宁省发行总额排名前三，辽宁省发行地方特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付规模0.6亿元来自四川省 [71][75] - 2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模882.15亿元，重庆市、湖南省和江苏省兑付规模居前 [86] 二级市场概况 - 本周地方债存量52.63万亿元，成交量3411.79亿元，换手率0.65%，山东、四川和湖南交易活跃，30Y、10Y和20Y期限活跃 [87] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周信用债发行350只，总发行量2598.96亿元，总偿还量2764.12亿元，净融资额 - 165.16亿元，较上周增加 - 2138.52亿元 [96] - 城投债发行719.72亿元，偿还781.49亿元，净融资额 - 61.76亿元；产业债发行1879.24亿元，偿还1982.63亿元，净融资额 - 103.39亿元 [98] - 短融净融资额 - 528.58亿元，中票净融资额171.80亿元，企业债净融资额 - 167.57亿元，公司债净融资额434.26亿元，定向工具净融资额 - 75.07亿元 [99] 发行利率 - 短融发行利率1.7348%，变化 - 45.24bp；中票发行利率2.1890%，变化3.98bp；公司债发行利率2.0730%，变化 - 3.47bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债各品种成交额情况，AAA级成交额占比较大 [111] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面上行 [111][112][114] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体收窄，企业债信用利差全面收窄，城投债信用利差呈分化趋势 [120][125][126] 等级利差 - 本周短融中票、企业债等级利差总体收窄，城投债等级利差总体走阔 [129][131][134] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券情况，短融、中票、企业债、公司债、定向工具均有涉及 [137] 主体评级变动情况 - 深圳市投资控股有限公司评级被调高，本周无评级或展望调低债券 [139]

证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-08-18 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《【中邮固收】短久期中高评级城投债 流 动 性 下 降 — — 流 动 性 打 分 周 报 20250812》 - 2025.08.13 固收周报 债市波动率回升？ ——流动性周报 20250817 ⚫ 债市波动率回升，更多是机构行为影响 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反 弹高点逐步降低。维持"长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔 率在调整中有所提升"的判断。下半年，随着 8 月后政府债券发行的 减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行 空间仍有打开的可能。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而 是较为合适的布局时机。 债务周期"出清阶段"，预期改善已经开启。政府部门处于"加杠 杆"阶段，而企业和居民债务周期仍待出清，社融数据结构表现为政 府债券的支撑较为显著，居民和企业中长期信贷再次出现负增情形。 预期改善已经出现，表现为风险偏好的回升，短期金融数据中非银存 ...

信用研究 证券研究报告/信用研究 2025 年 08 月 18 日 科创债 ETF 增速放缓，可转债 ETF 资金持续净流入 信用债 ETF 双周报（20250804-20250815） 研报摘要 证券分析师 陈巧巧 S0670525010001 chenqiaoqiao@cnht.com.cn 联系人 卜彦花 S0670124010008 buyanhua@cnht.com.cn 相关研究： 20250714- 恒 泰 证 券 - 信 用 债 ETF 双周报-信用债 ETF 再扩容 -科创债成功发行 请仔细阅读报告末页声明 1 市场行情：可转债指数领跑市场，科创债指数和基准做市信用债指数本期出现下 行，阶段收益录得负值。可转债类 ETF 领涨，科创债 ETF/基准做市信用债 ETF 当 期收益率为负，短融 ETF 当期取得正收益。近两周转债 ETF（511380.SH）和上证 转债 ETF（511180.SH）涨幅分别为 3.76%和 2.91%，涨幅显著高于其余纯债 ETF， 主要受益于正股上涨的收益驱动。债券 ETF 单位净值表现分化。2025 年，可转债 类 ETF 单位净值呈现震荡上行趋势，近两周突 ...

出口运价下行——基本面高频数据跟踪 固定收益定期 本期国盛基本面高频指数为 127.2 点（前值为 127.0 点），当周同比增 加 5.4 点（前值为增加 5.4 点），同比增幅不变。利率债多空信号不变， 信号因子为 4.8%（前值为 4.7%）。 证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 08 18 年 月 日 融资高频指数为 234.5，前值为 233.9，当周同比增加 29.8 点（前值 为增加 29.7 点），同比增幅扩大。 风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失 效。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李美雍 执业证书编号：S0680525070011 邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 生产方面，工业生产高频指数为 126.4，前值为 126.3，当周同比增加 5.1 点（前值为增加 5.0 点），同比增幅升高。 总需求方面，商品房销售高频指数为 43.3，前值为 43.4，当周同比下 降 6.4 点（前值为下降 6.4 点），同比降幅不变；基建 ...

固定收益 | 动态跟踪 24Q4 债市的"反向镜像" 固定收益市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗漏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 债市"不赚钱"，交易性资金持续撤离。上周在资金面相对宽松，金融数据和经济 数据承压的背景下，出现较大幅度调整，我们认为核心因素在于债市"赚钱效应" 偏低，因此即使在基本面和资金面都存在利多因素的情况下，交易性资金依然选择 继续撤离债市。 ⚫ 这一情况与去年四季度债市的乐观情绪不断提升有很多相似之处，当时央行购买国 债能不断带动利率下行成为市场一致预期。而这一一致预期被打破，也源于出现了 两个反转因素：第一，央行主动暂停国债买入，且向上引导资金利率；第二，春节 前后房地产市场和外贸带动经济数据出现"小阳春"，逐渐成为债市主线。目前债 市也面临着市场认为债市赚钱效应低这一一致预期，因此也就发生了上周在边际利 多因素出现后，债市仍继续下跌的现象。 ⚫ 展望后市，首先，寄希望于股市 ...

报告行业投资评级 - 美股投资评级为弱于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 美国7月CPI同比增速低于预期但PPI远超预期，多数机构维持9月降息25个基点预测，市场完全定价年内两次降息 [2] - 预计鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会聚焦货币政策框架评估而非降息指引，若释放鹰派信号或淡化降息紧迫性，将触发美债、美股大幅波动 [3] - 美债利率上行，利率曲线进一步陡峭化，宽松预期与财政供给压力并存 [3] - 建议维持中短久期美债为核心配置，辅以高评级中资美元债增强收益，谨慎对待长端波动，防范杰克逊霍尔可能带来的预期差冲击 [4] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 展示2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息次数等图表 [14][22][24] 美国宏观经济与流动性 - 展示美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、非农分行业贡献等图表 [28][30][42] 汇率 - 展示非美货币近1年走势、近两周变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [56][58][60] 海外美元债 - 展示美国美元债价格走势、美欧综合美元债价格走势、全球投资级美元债价格走势、全球高收益美元债与中资国内债价格走势、全球债市近两周回报率对比、美国国债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数、美国不同期限国债ETF价格涨跌幅等图表 [63][68][72] 中资美元债 - 展示中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）、净融资额走势、各板块到期规模等图表 [81][84][89] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取8次调级行动，其中5次上调评级，1次撤销评级，2次首予评级，并列出具体调级情况 [91][92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市在权益市场压制下大幅调整，基金抛压再现但力度可控，配置盘逐渐承接；向后需关注基金赎回压力，今年债市行情反复，多数纯利率债基和利率债基近三月回报为负，且权益市场吸引资金流入，股基规模增幅连续两月大于债基 [9] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数回升 - 截至8月15日，债市活力指数较8月8日回升16pcts至29%，5D - MA回升3pcts至28% [1][10] - 活力升温指标：10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额滚动两年分位数由55%升至87%；银行间债市杠杆率较过去4年同期均值超额水平收窄，滚动两年分位数由17%升至24%；30Y国债换手率滚动两年分位数由25%升至55% [1][12] - 活力降温指标：中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数由98.7%降至98.3%；十年期国开债隐含税率滚动两年分位数由9%降至4% [1][13] 机构行为：基金抛压再现，配置盘逐步承接 买卖力度与券种选择：基金抛售超长债，对信用债买入力度先下后上 - 现券市场净买入力度排序：货基>保险>大行>境外机构及其他>理财>农商行，净卖出力度排序：城商行>券商>股份行>基金；超长债净买入力度排序：保险＞农商行＞理财>境外机构及其他，净卖出力度排序：基金>大行＞股份行＞券商>其他产品类 [23] - 不同日期机构买卖情况：8月11日基金净买入力度回落，农商行转为净买入，保险加大超长债配置；8月12日基金全面抛售，农商行主力承接利率债；8月13日基金抛售力度减弱；8月14日基金整体抛售力度减弱但超长债净卖出仍强；8月15日基金加大信用债净买入，农商行和保险承接力度加大 [23][24] - 主力券种：大行主力1 - 3Y、3 - 5Y利率债；农商行主力10Y以上利率债；保险主力10Y以上利率债、7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财和其他产品类无明显主力品种 [2][28] 交易盘：利率债基大幅降久期，信用债基小幅加久期，绩优债基久期调整更大 - 截至8月15日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较8月8日 - 0.01年至4.56年、4.41年 [40][44] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别 - 0.30年、 - 0.22年至5.43年、5.24年；信用债基久期中位数 + 0.04年至4.02年 [44] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.26年、 - 0.23年至6.54年、4.55年 [44] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求表现分化，超长债认购需求下降，国债、政金债加权平均全场倍数分别由3.27倍升至3.30倍、由3.28倍降至2.87倍；10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由4.14倍降至4.08倍、由3.09倍降至2.62倍 [58] - 大行：8月以来对1 - 3Y国债净买入力度维持强势，今年1 - 3Y国债累计净买入规模已有5406亿元 [62][64] - 农商行：今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入弱；7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年 [76] - 保险：今年对现券净买入力度高于往年，累计现券净买入/累计保费收入达43.38%；累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为28.42% [81] - 理财：6月以来累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入强；截至8月15日，累计净买入现券加权平均久期为1.76年，较8月8日环比 + 0.04年 [91][93] 资管产品跟踪：利率债基近三月大多录得负收益 - 8月以来股基规模环比涨幅高于债基，8月债基、股基规模环比增幅分别为503亿元、1457亿元 [94] - 上周新成立债券型基金发行份额偏低，仅12亿元 [94] - 上周各类型债基净值均大幅下跌，信用债基抗跌性相对更强，多数纯利率债基和利率债基近三月回报为负 [9][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，长期发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；2025 年三季度预计发行 2.85 万亿元；二级市场 15Y 地方债二级利差较高，河北、青岛和湖南换手率较高 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量为 914 亿元，偿还量为 1052 亿元，净偿还为 137 亿元，发行量和净融资均减少 [1][8] - 发行期限：本周 10Y 地方债发行占比最高为 65%，10Y 及以上发行占比为 84%，较上周上升；10Y 发行占比环比上升约 38 个百分点，5Y、30Y 下降约 18 个百分点 [1][8] - 化债相关地方债：本周发行 12 亿元特殊再融资债，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 19075 亿元，江苏、四川、山东、贵州分别有 2511 亿元、1148 亿元、1113 亿元、1092 亿元 [2][8] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 20.4bp，较上周走阔；15Y 最高达 27.4bp，各期限均走阔；辽宁、内蒙古、广西和四川较高超 20bp，山东、山西较低 [1][8] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债主要投向冷链物流等，土地储备投向占比较 2024 年升高 10.7%，冷链物流等下降 12.3% [2][8] - 发行计划：2025 年三季度 35 个地区预计发行 2.85 万亿元，8 月计划发行 9633 亿元；新增债和再融资债分别计划发行 17783 亿元和 10739 亿元；下周计划发行 3692 亿元，净融资 2088 亿元，环比增加 2225 亿元 [3][8] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 地方债二级利差较高达 16.5bp，20Y、10Y、1Y、5Y 收窄幅度大；1Y 和 3Y 历史分位数高均达 45%；各类型区域 3 - 5Y 和 15 - 20Y 及强、中等区域 10 - 15Y 较高 [6][8] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率上升，成交量达 3491 亿元，换手率为 0.66%；山东、四川、河北和湖南成交量大，河北、青岛和湖南换手率高于 1.4% [6][8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 7月国内住户人民币贷款和中长期贷款同比增速、1 - 7月固定资产投资同比增速均下降，2季度居民房贷利率再度下行，居民贷款和固定资产投资增长放缓本应使长期国债收益率下行，但长债收益率却上行，反映市场可能对更多房地产支持政策有所预期，需关注政策出台情况 [2][10][12] - 美国7月PPI同比升3.3%、环比升0.9%，涨幅均超预期，上游批发环节有涨价压力但就业增长放缓，后续上游涨价压力若传导至消费品物价可能形成再通胀压力，若不能则可能影响企业库存投资，美联储年内2次以上降息仍需通胀数据回落支撑 [2][12] - 本周农业部猪肉平均批发价环比降1.17%、同比降25.69%，山东蔬菜批发价指数环比升7.22%、同比降26.99%，8月8日当周食用农产品价格指数环比升0.10%、同比降12.12%；布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降1.56%和2.17%，LME铜现货价全周均价环比升0.56%，铝现货全周均价环比升0.52%，铜金比价环比升1.54%；国内水泥价格指数环比降0.31%，南华铁矿石指数平均环比升1.61%，产能超200万吨的焦化企业开工率环比降0.27%，螺纹钢库存环比升6.80%，螺纹钢价格指数环比降0.06%，8月8日当周生产资料价格指数环比降0.20%、同比降幅收窄至5.29% [2] - 今年8月1 - 14日，30大中城市商品房成交面积平均约18.1万平米/天，2024年8月日平均成交面积约23.2万平米/天 [2] 各目录总结 高频数据全景扫描 - 7月国内住户人民币贷款同比增速降至2.65%，住户中长期贷款增速降至3.43%，1 - 7月固定资产投资同比增速降至1.60%，较1 - 6月低约1.2个百分点；2021年前居民贷款增速与国债10年期收益率周期性一致，2021年后居民贷款增速放缓，国债收益率基本兑现居民信贷需求降温影响 [10] - 2季度加权平均的个人新发房贷利率为3.06%，在1季度反弹后再度下行，经税收和资本成本调整后的新发房贷利率继续下行但趋势放缓 [2][11] 高频数据和重要宏观指标走势对比 未提及具体内容 美欧重要高频指标 未提及具体内容 高频数据季节性走势 未提及具体内容 北上广深高频交通数据 未提及具体内容

[Table_Reporto] 2025 年 08 月 18 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（8.11-8.15） 货政报告：稳预期与控空转并举 核心观点 西南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1 重要事项 请务必阅读正文后的重要声明部分 S 经济金融数据表现偏弱不改股强债弱的高低切换趋势。上周一至周四，资金面 在央行连续净回笼状态下仍偏宽松，周五央行为应对税期干扰转为净投放 7天 OMO 并招标 6M 期买断式逆回购 5000 亿元，资金面偏宽松状态的维持为短 端利率低波震荡提供了有力支撑。在 7月新增人民币贷款数据走弱、经济数据 表现偏弱的情况下，权益市场仍然表现强劲，导致长端利率整体处于上行态势。 从机构行为来看，银行和保险等配置型机构在上周回调阶段大幅增持发挥债市 "稳定器"作用，而券商和基金等可以在股债投资 ...